1.日本模式。日本目前有大阪证券金融公司、中部证券金融公司和日本证券金融公司三个专业化的证券金融公司,证券抵押和融券的转融通完全由这三家公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中,证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开,由证券金融公司充当中介,证券金融公司居于排它的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。即第一层面由证券公司向客户提供融资融券的信用;当其自有资金或借券来源不足时,转向证券金融公司融通,此为第二层面;最后,证券金融公司在资金或证券不足时再向各商业银行、拆借市场借贷、公开市场标借或进行公开市场操作来获得调控证券市场的资金流入量与流出量。
2.台湾模式。台湾目前有复华、环华、富邦和安泰四家证券金融公司,它们的共同特点是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。在台湾所有的证券公司中,只有一部分是经批准可以办理融资融券业务的机构,其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务,然后再从证券金融公司转融通;而没有许可证的证券公司,只能接受客户的委托,代客户向证券金融公司申请融资融券。这样,证券金融公司实际上一面为部分证券公司办理资券转融通,同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。在“双轨制”的结构中,有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金,也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资,因此证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的惟一资金通道,而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。
二、两种模式的比较分析
1.日本模式的特点和评价。日本的证券金融公司处于一种垄断的地位。日本的证券金融公司在政府支持和垄断专营的基础上,以相当小的自有资本规模(自有资本的比例为2.5%)维持业务的正常运行。主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金,来维持自己的转融通业务。客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券,而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外,也不能够直接从银行、保险公司等机构那里获得信用交易所需要的证券或资金。这样,证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽(实际上,由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券,其他金融机构如果需要借出证券,一般是要将其转借给证券金融公司,再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司)。
日本建立这种以专业证券金融公司为核心的信用交易制度,一个重要出发点就是:信用交易能够尽可能被政府所控制,因此,证券金融公司成为信用交易尤其是融券交易的垄断者。而大藏省、中央银行、交易所、证券金融公司四个方面,构成整个证券市场宏观调控的基石,政府有意维持这种垄断的局面,从而使证券金融公司成为政府宏观调控的基本工具,大藏省只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和证券数量,从而控制信用交易量。在这种客户一证券公司一证券金融公司的层级结构里,下一级向上一级集中汇总,上一级形成对下一级的管理和垄断。这种职能分工明确的结构形式,优点是便于监管,而缺点是禁锢了每一个层级的多元化发展,丧失了一部分效率,致使其融资成本较高。
2.台湾模式的特点和评价。台湾证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。台湾于1980年设立复华证券金融公司(其股东为台湾证券交易所、台湾银行、土地银行、光华投资公司及中国信托投资公司),其后,又成立环华、事邦、安泰三家证券金融公司。在台湾的信用交易模式中,一方面承袭了日本的专业化金融公司模式――采取了专业化集中信用的形式,另一方面突破了日本的“机构对机构”的封闭模式,将专业化证券金融公司的融资和融券范围扩大到所有的投资者,从而实现了既可对证券公司也可对广大的一般投资者直接提供融资融券业务,力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点:台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格,可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持,而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托,转而向证券金融公司办理转融通。客户也可以选择是从证券公司直接获得融资和融券,或是直接向证券金融公司申请融资和融券。另外,台湾的证券金融公司要比日本的证券金融公司的资产结构更为合理。尤其是股东权益部分,要远远高于日本的证券金融公司(例如复华的股东权益为总资产的18%),这使其在资金方面不需要太多的依赖政府的支持,也更像一个市场化的金融公司。由于近似有效的市场竞争,证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。
三、我国金融证券公司建设的政策建议
1.我国证券信用交易现状及存在的问题。对于证券信用交易,我国无论是法律上还是政策上绝对禁止,但在实践中“,信用”作为市场经济发展的必备因素之一,在证券市场上仍广泛存在。受利益驱动各市场主体采取一系列违规信用交易,主要形式有:①证券公司为拉拢客户,接受大户委托,进行恶意透支;②证券公司在自营业务中私自透支买卖证券;③证券公司工作人员为亲友等关系人透支买卖证券。④证券公司的疏忽造成股民恶意透支。证券信用禁而不止,从投资者角度而言,利用证券信用可以发挥杠杆作用,以小搏大。尤其在我国证券市场还不成熟的情况下,常常发生市场价格波动剧烈的行情,此时如能筹得大量资金短线操作得当,将能赚取巨额差价利益。其次,从证券公司的角度来看,自有资金普遍不足,缺乏必要的合法的融资渠道,业务范围狭窄,相互之间的竞争十分激烈,必然导致券商一方面千方百计地从各种非法渠道获得资金,另一方面进行种种违规操作。因此,引入信用交易制度十分必要也十分迫切。但是,由于我国资本市场的发展还处于初级阶段,市场运行机制尚不健全,法律法规体系尚不完善,市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低,难以直接采用美国市场化的融资融券模式,而应吸取日本、台湾和韩国等的经验和教训,建立过渡性专业化的证券金融公司模式。
2.我国金融证券公司建设的政策建议。
(1)证券金融公司建立的时机。证券金融公司作为连接证券市场和货币市场之间的桥梁,发挥着连结商业银行和证券公司的“纽带”作用,可以在不改变“分业经营”的前提下,间接实现混业经营,从而发挥金融机构的协同效应和金融资源的整合效应,促进资本市场的规模发展和功能深化。而其职能的实现要求证券市场具备一定的容延度(即容量和广延度),具体包括筹资者、投资者和金融机构的数量及其交易量,证券市场上证券的种类及其绝对数量和相对规模,资金市场的容量和规模,这些都是决定着金融证券公司能否顺畅运作的关键。建立证券金融公司要考虑到我国证券市场的特殊情况,海外券商的债务融资主要来自银行、货币市场,回购协议也正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道。但在我国,货币市场上交易工具少,交易规模小,券商可以用来做回购交易的债券数量极为有限,而且回购利率较高,融资成本昂贵,这就决定了回购市场不可能满足我国券商的融资需求,也不会成为我国券商融资的主要渠道。同业拆借市场上,因为证券质押融资具有一定的风险,尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控,加之我国股票市场实际运行过程很不规范,故而监管部门对证券质押融资都作了严格的资格认定和比例限制。实际运作过程中,银行出于自身安全性的考虑,必然会对券商的融资非常慎重,因此券商通过同业拆借所能获取的资金也非常有限。更重要的是,同业拆借和国债回购均不能满足券商对中长期资金的需求,而国内券商最为短缺的是中长期资金。所以证券市场的融资问题是我国证券市场比较突出而且迫切需要解决的问题。
【论文关键词】证券公司；专业融资模式；借鉴
1专业化融资模式特点
专业化证券融资模式，是日本、台湾等地区早期社会信用薄弱、分业经营等背景下形成的。这种模式主要特点在于证券金融公司存在，证券金融公司是一种为有价证券发行、流通和信用交易结算提供资金和证券借贷的专业机构，主要目的是疏通分业经营下货币市场和资本市场资金流动，同时通过垄断融资融券业务控制信用交易规模，防止金融风险。
1．1专业化融资机构特点
证券金融公司一般采用股份制形式，股东大多是商业银行、交易所等各类金融机构，还包括部分上市公司和企业；除自有注册资本外，债务资金来源主要从货币市场融取，包括发行商业票据，吸收特定存款，同业拆借和债券回购，向银行贷款等。公司主要业务是开展信用交易转融资融券。在机制设计上，日本实行单轨制，即投资者通过证券公司进行融资融券，然后证券公司向证券金融公司转融资融券，投资者不能直接从证券金融公司融资；证券商可以部分参与货币市场融资，但不能直接从银行、保险公司等机构融券；这些金融机构如需借出证券，需要先转借给证券金融公司。单轨制特点是融资融券活动传递链单一化，机制上比较容易理顺，但垄断性较高。台湾采用对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，在“双轨制”结构中，部分获得许可的证券公司可以直接对客户提供融资融券服务，然后通过证券抵押的方式从证券金融公司转融资，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。而没有许可的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上既为证券公司办理资券转融通，又直接为一般投资者提供融资服务。这种模式有利于业务朝多元化发展，但机制较烦琐。除信用交易业务外，证券金融公司还为证券公司证券承销、新股发行等业务提供短期周转资金，及为证券公司并购、项目融资等业务提供过桥贷款等。
1．2风险管理模式
在风险管理上，专业化模式主要通过政府主导和宏观调控进行管理。日本大藏省负责批准和审核证券金融公司成立条件和资格，并制定初始保证金等具体规则；证券交易所主要制定相关规章，对融资融券保证金比率进行动态监控。此外，监管机构对市场参与主体进行严格规定，如证券商不得在保证金规定比率之下对客户融资，不得将投资人保证金挪为己用；证券金融公司根据市场和公司财务信用状况对各证券公司分配不同信用业务额度等。相比之下，台湾证券公司更注重市场运作与风险控制，如日本证券金融公司资本金充足率为2．5％左右；而台湾要求最低资本金充足率达到8％，并规定证券金融公司对投资者融资融券总额与其资本净值最高倍率为250％，规定公司从银行的融资不得超过其资本净值6倍，对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的l5％等。
2专业融资模式市场效应和借鉴
专业化融资模式产生，使证券公司与银行在资金借贷上分隔开，贯彻了银行与证券分业管理原则；同时证券金融公司可从货币市场吸取资金进入资本市场，使资金得到更高层次结合，从而进一步提高资金流动性和效率，促进证券市场交易价格合理形成；同时政府可以根据市场行情协调和控制信用交易乘数效应，如在市场偏软时，可以增加资券供给，以活跃市场；当市场泡沫过多时，可以减少资券供给，以稳定市场。
公司大量临时资金需求，支持证券公司新投资银行业务拓展。当然垄断交易也会损害效率，随着市场逐步成熟，证券融资模式职能也逐渐转变。目前日本证券金融公司主要在转融券业务中占主导地位;台湾证券金融公司更多转向直接为个人投资者提供资券融通，逐步变成了市场化融资公司。
论文摘要：克服和弥补市场缺陷，提高市场效率是证券市场管理的一般目标，是证券市场本身的特征对监管所提出的然要求。
我国理论界认为，“证券市场管理的基夺目怀是：统一管理证券的发行与交易，调节证券市场上资金供求的平衡，维持证券市场的基本稳定；统一管理证券的发行与上市公司，为投资者提供及时、准确、可靠的有关信息；统一管理证券机构，包括证券经营机构与证券服务机构，创造一个公正、廉洁、有序、高效的证券业；严格监督和管理汪券交易，防止证券交易中的垄断、欺诈等不正当行为，保障投资者的合法权益”。
我们认为，上述看法是值得商榷的。所谓证券市场管理的基本目标，是指证券市场监管所要达到的基本目的和对此进行评价的基本标准。这一标准具有客观普遍性，虽然，在不同的国家和不同的市场条件下，证券市场管理的具体目标可能会有昕侧重，但证券市场管理的基本目标则是统一的。无论是成熟的证券市场还是不成熟的证券市场其监管的最终目的部必须符合市场本身的客观要求。从这个角度来看，证券市场管理的堪本目标主要表现在以下两个方面：
克服和弥补市场缺陷
在市场经济条件下，政府对市场的监督和管理的主要原因是市场缺陷和市场失灵。实践证明，仅仅依靠市场机制并不能够有效地解决经济主体的外部性问题、垄断所造成的效率损失问题、信息不对称所出现的逆向选择和道德风险问题、公共物品的生产和消费问题、宏观经济总量平衡和经济增长问题、收入及公平分配问题，等等。上述市场缺陷和市场失灵问题的存在，既为政玎于介入市场提供了充分的理由，同时也为政府介入市场的范围和作用提出了限制条件。也就是说，政府对市场的干预和控制是有选择性的，对于有些市场比如完全竞争市场政府就没有必要介入和干预。
证券是对资本的高度抽象化，证券市场本身有的特征使其同其他市场相比存在着更为严重的市场失灵现象，使得政府对市场的干预和监管具有客观必然性和极端重要。
首先，证券市场存在着巨大的负外部性。在证券市场上，资本交易变成了一种纯粹的金融交易，交易速度极怯，交易价格变化莫测，交易者可以在很短的时问内完成大规模的价值转手，取得巨大的利润或损失，市场风险之高不言而喻。同时证券场的风险具有强烈的“多米诺”效应，市场风险会很快殃及货币，外汇等其它金融市场，从而对社会经济的发展：造成巨大的损害。l929年美国股市的大崩溃以及由此而引发的：全球经济危机以及上个世纪末东南亚爆发的金融危机，已经充分地证明了这一点。
其次，证券市场存在着严重的不完全性。不完全性即竞争的不充分性，如垄断、不对称的信息、交易成本、歧视等所造成的对市场竞争的妨碍和限制。
证券市场极易产生垄断，从证券供给的角来看，一家公司仅能发行本公司的证券，而不能发行其他公刷的证券，证券的发行过程完全排除了竞争，虽然不同证券之间具有一定的替代性，但就某一证券而言，发行者必然处于绝对垄断的地位，具有典型的卖方市场特征。从证券交易的角度来看，只要证券发行和上市交易的数量是有限的，某些势力强大的投资者就可以利用自己的资金优势大量的购买或抛售某一公司的上市证券，影响或控制某一证券的市场交易价格，导致证券价格扭曲，从而损害社会公共利益。
证券市场又具有信息不完全的特征，证券市场信息的不完全性表现在三个方面：一是信息的不充分。由于信息具有共享的特点，是一种“淮公共物品”，获取信息的代价往往是昂贵的，而信息的收益又具有公共产品的收益特点，不付出任何成本的市场乇体也可以通过“搭便车”分享信息的收益，闲此市场本身必定不能够提供充分的信息。二是信息的不对称。大部分证券投资者对证券发行者真实情况的了解程度既比不上某些与发行者有特殊关系的少数投资者，更比不上发行者自身。因此，在证券市场上既存在着发行者和投资者的信息不对称，又存在着投资者之间的信息不对称，此种情况，使得大部分投资者处于不利的地位，损害了市场的公平性和公正性。三是信息的隐蔽性和欺骗性。信息在证券价格的形成过程中具有不可替代的重要作用，购买证券，投资者看重的是证券在未来的赢利能力，预期或对未来的预测对于证券价格的决定具有极为重要的作用，而决定投资者预期的最主要因素是信息，通过隐瞒信息和制造虚假信息就可以起到控制价格的作用。同时，由于隐瞒信息和制造虚假信息的经济成本很低，而取得的收益又非常巨大，使得隐瞒信息和制造虚假信息具有极大的诱惑力。上市公司和个别投资者，为了谋取不正当的利益，就可能只披露那些对自己有利的信息，而隐瞒那些对自己不利的信息，甚至制造虚假信息。
从以上的分析中可以看出，证券市场具有极大的负外部性和不完全性，虽然负外部性或不完全性在任何市场上都不同程度的存在，但是证券市场的负外部性和不完全性同其他市场相比不仅表现得更为强烈，影响更为严重，而且仅仅依靠市场本身也根本无法解决。比如，从证券市场的负外部性来吞，由于个别行为主体和金融机构的利益与整个社会的利益之间存在严重的不对等，使得证?皇谐〉母和獠啃裕?荒芟笃渌?谐∧茄?ü?な铡氨庸潘啊奔右圆钩ィ??哉??匦攵灾?皇谐∈敌斜绕渌?谐「?细竦募喙芎透稍ぃ?悦植故谐∪毕荩?拗坪拖??谐∈Я榈牟豢?跋臁
提高市场效率
提高证券市场的效率也是政府对证券市场进行监竹的基本目标，当然，从较广泛的意义上来看，克服和弥补市场缺陷也是为了提高市场效率，但是二者的出发点和侧重点仍然是有所区别的。从证券市场效率的角度来看，政府对证券市场的监管是为了降低市场的交易成本和融资成本，提高证券市场合理配置资源的能力。
一般而言，证券市场的效率可以分为内在效率和外在效率两个方面。证券市场的内在效率即证券市场的运行效率，已反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。市场的交易成个是市场内在效率的集中体现，具体来看，市场的交易成本可以分解为市场的交易费用、市场的流动性、市场的有效性三个方面。证券市场上的交易品种非常复杂，市场上市的证券几乎包括了听有的行业，来自许多不同的地区和国家，要降低交易费用，必须对交易场所、交易时间、交易方式进行统一，可要做到这一点，没有政府的干预和控制几乎是不叮能的。如果听任市场进行调节，必将会友大增加证券市场的交易费用。政府对市场的监管还可以提高市场的流动性，增强市场的有效性。市场的流动性是最重要的交易成本，市场的流动性具体表现为:市场紧度(证券的交易价格与有效价格的偏离程度)、市场深度(当前价格水平上的交易数量)和市场弹性(成交价格一以从正常状态随机扩散之后重新回到有效价格的速度与能力。市场的流动性好包含以下三个特征成交量大，价格的振幅小，最价一旦失衡，市场会很快回复到原来的稳定状态。由于证券市场虚拟资本的性质和高收益、高以险的特征，使得证券价格的变化直接受到投资者心理因素和预期的影响，价格的上涨或下跌，下仅不能够白动调节供给和需求，‘灾现均衡，而比还会进一步加剧供求的不平衡状态，追涨杀跌这一投资者的个人理性将会导致整个市场的集体的非理性。如果缺乏有效的监管和干预，证券价格将出现非理性的暴涨暴跌，这将极友地损害市场的流动性和有效性。
[关键词] 做市商；竞价；交易机制
证券市场的交易机制体现了市场价格的形成及运行机理，因而成为市场微观结构理论的核心内容，许多学者对证券市场的交易机制进行了深入的研究并对不同的证券市场交易机制进行了对比分析以探求其如何影响市场资源的配置。thomas(1989)把证券市场的交易机制分为：报价驱动的做市商制度和指令驱动的竞价制度。其中报价驱动的做市商制度是通过做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易机制，而在指令驱动的竞价制度中买卖双方直接进行交易或将委托交给各自的经纪商并由经纪商把投资者的交易指令呈交到交易市场，并在交易市场根据已有的指令情况进行撮合从而达成交易。与竞价制度相比，做市商制度具有不同于竞价制度的一些特点。做市商制度最早于1971年2月28日在美国纳斯达克市场正式运作，由于其具有许多竞价制度无法比拟的一些优势，因此在经过30多年的发展后，做市商制度日趋成熟，已经成为许多证券市场的核心交易制度。
一、做市商制度与竞价制度的对比分析
在做市商制度下，做市商报出证券交易的买卖价格，投资者从做市商手中买卖证券完成交易，投资者之间并不直接进行交易，做市商在其所报价位上用其自有资金或证券与投资者进行交易，做市商通过买卖价差赚取利润。指令驱动的竞价制度又可分为集合竞价机制和连续竞价机制，这两种竞价机制都是在竞价的基础上成交，其中集合竞价机制是由交易中心将在不同时点收到的指令积累起来进行供需汇总，到一定的时刻再进行集合竞价成交；连续竞价机制是在交易日的各个时点由交易中心按照市场上已有的指令情况进行竞价成交。
关于做市商制度与竞价制度的不同，归纳起来可以从以下几方面来理解：首先在做市商制度下，证券交易的买卖价格由做市商报出，买卖交易在做市商与投资者之间完成，做市商同时充当了买者和卖者的角色；而在竞价制度下，证券交易的买卖价格由竞价形成，交易由买卖双方直接完成或者在交易市场根据已有的指令情况撮合完成。其次，在做市商制度下，投资者把买卖指令报给做市商并与做市商完成交易，只有做市商全面及时地掌握买卖信息，随后做市商才会把成交量和价格等交易信息到整个市场，这时投资者才能了解市场上相关的交易信息；在竞价制度下，几乎可以实现交易信息同步传递，整个市场可同时分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有义务维护市场，为了避免引起过大的波动，做市商可以推迟或者豁免对市场价格有很大影响的交易信息，同时由于交易是在做市商与投资者之间直接进行的，所以做市商制度在处理大额买卖指令的能力上也有明显的优势；在竞价制度下，由于交易信息由整个市场共享，不存在对交易信息的维护机制，同时又因为交易是在投资者之间通过买卖指令撮合而成的，在处理大额买卖指令时需要等待交易对手的买卖盘，尤其是当买卖指令严重不平衡时有可能出现交易中断的情况，这就显示出竞价制度在处理大额买卖指令的能力上有明显的不足。
二、做市商制度对市场的作用分析
由于做市商制度与竞价制度运行机制明显不同，所以做市商制度与竞价制度对市场作用的结果也不同，以下分析了做市商制度对市场的主要贡献及不足。
(一)做市商制度对市场的主要贡献分析。做市商制度对市场的主要贡献体现在提高市场的流动性，降低市场的波动从而稳定市场。
(1)在提高市场的流动性方面：kyle(1985)系统地对做市商制度下市场流动性特征进行了描述，他认为流动性主要由广度、深度和弹性三部分组成。其中广度指在一定条件下达成交易所需要的时间成本，深度指在不影响当前价格条件下所吸收的成交量，弹性指价格向资产真实价值收敛的速度。简单地说，流动性指投资者根据市场的供求状况，以适当的价格迅速完成交易的能力。做市商制度下，市场上的投资者按照做市商所报的价格可以立即与做市商进行交易，这样就缩短了交易者等待交易的时间成本，避免因为买卖双方供需的不平衡而导致交易中断，从而提高市场的流动性，这一点在处理大额买卖指令上体现得更为明显，也是做市商制度明显优于竞价制度的一点。
(2)在降低市场的波动、稳定市场方面：稳定性的对立面是波动性，证券市场的稳定性越差则波动性就越大，反之亦然。做市商制度下，与市场上一般投资者不同的是，做市商有维护市场的义务，所以为了避免过大的波动，对于市场上容易引起价格较大波动的例如过度推高价格的过大买盘、过度推低价格的过大卖盘等买卖指令不均衡状况，做市商能够通过推迟或者豁免这些交易信息、及时处理大额指令、承接买单和卖单、缓和买卖指令的不平衡等措施来抑制价格剧烈波动，从而达到稳定市场的目标。
(二)做市商制度的不足分析。但我们在分析做市商制度对市场的贡献的同时，也应该看到做市商制度也有一些不足之处：其一，降低透明度。hara(1995)对市场透明度进行了界定，认为市场透明度是观察交易过程中的与价格相关的信息的能力。高透明度的证券市场意味着信息的时间和空间分布无偏性，所有投资者可以及时、全面、准确地共享信息。做市商制度下，做市商可以有权推迟豁免对价格可能产生影响的大额交易信息，由于交易是在做市商与投资者之间完成，做市商同时作为买者和卖者能够及时掌握买卖信息，而投资者只有在等做市商将交易信息后才会知晓交易信息；另外，价格由做市商报出，投资者无法了解市场供需的基本状况，这就降低了市场的透明度。其二，增加交易成本。大量的理论和实证研究均表明做市商市场的平均交易成本高于竞价市场。做市商制度下，做市商同时充当了买者和卖者的角色，做市商在通过买进和卖出证券为投资者提供流动性的同时，做市商也承担着诸如交易成本、存货成本、不对称信息成本之类的成本和风险，这样就会增加运行成本，从而增加投资者的负担；许多学者对做市商的交易成本通过模型进行了深入地研究，例如：在存货模型中，做市商定价策略中的买卖价差用来弥补存货性质的交易成本；在信息模型中，做市商定价策略中的买卖价差用来弥补信息不对称，即以对非知情交易者的盈利来弥补对知情交易者的损失。其三，增加监管成本。做市商制度下，由于做市商具有不同于市场一般投资者的特殊身份，所以做市商具有一些不同于市场一般投资者的特殊权利，这使得做市商之间可能合谋串通，因此实行做市商制度需要强有力的监管措施来抑制做市商之间的这种合谋串通，而实行强有力的监管措施势必会增加市场监管成本，从而增加投资者的成本。
三、做市商制度对我国证券市场的启示
(一)我国证券市场的特点。我国的证券交易市场起步较晚，总体来看，沪深两个证券交易所采用的交易机制均是指令驱动的竞价制度，交易日为每周一至周五，每个交易日的上午9：15至9：25为集合竞价时间，集合竞价遵从价格优先、同一价格下时间优先的原则对所有有效委托进行集中处理，并按集合竞价规则产生开盘价。2006年7月1日起，新《交易规则》正式实施，集合竞价调整为开放式集合竞价。集合竞价结束后即进入连续竞价，每个交易日的上午9：30至11：30、下午13：00至15：00为连续竞价时间，连续竞价遵从价格优先、时间优先的原则由系统对有效委托进行处理，能成交的就撮合成交，否则系统就会根据委托的价格、时间进行排序，等候成交。系统只接受限价委托，委托指令在执行前可以随时撤消，投资者可以从电子终端系统上得到即时成交信息、委托信息等。这种连续竞价机制得以进行的基础是投资者的大量报价之间的匹配，但是如果投资者的委托指令不能匹配，则交易可能在一段时间内中断。例如，在连续竞价市场中，如果出现一个新的有效买入委托指令，则其买入限价必须高于或等于卖出委托队列的最低卖出限价，这时就会与卖出委托队列顺序成交，其成交价格取卖方报价，否则此买入委托指令进入买入委托队列等待成交；反之卖出委托指令的卖出限价低于或等于买入委托队列的最高买入限价，这时就会与买入委托队列顺序成交，其成交价格取买入报价，否则此卖出委托指令进入卖出委托队列等待成交。
我国证券市场的交易机制体现了竞价制度的特点。这种交易机制的优点是：(1)买卖盘信息、成交信息等交易信息对整个市场透明，投资者可以共享交易信息，比做市商市场具有较高的透明度。(2)买卖指令竞价成交，交易价格在系统内形成，在处理大量小额指令方面有显著优势。同时，这种交易机制也有不利的方面：(1)在处理大额指令时，由于交易是在投资者之间进行，投资者必须等待交易对手下单，这就降低了市场的流动性，尤其是买卖指令不平衡程度很大时，交易可能在一段时间内中断。(2)由于价格由竞价形成，如果存在买卖指令不平衡或大额的买卖指令，由于交易信息对于投资者而言是共享的，这样容易出现因为投资者“跟风”现象而引起很大的价格波动。
做市商制度下，做市商能通过延迟或豁免大额交易等信息来避免对市场造成过大波动，而竞价制度本身不存在这样的对交易信息的维护机制。因此在稳定证券市场方面，我国沪深两个证券交易所采用涨跌幅限制制度，共经历了四个阶段。第一阶段，1990年5月29日，中国人民银行深圳分行发出《关于深圳目前股票柜台交易的若干暂行规定》规定股票买卖的价格不得高于或低于前一交易日收盘价的10%，其后对涨跌幅限制幅度进行了几次调整。第二阶段，不设立涨跌幅限制制度。虽然我国在证券市场发展的早期曾设立过涨跌幅限制，但沪深证券交易所分别在1992年5月21日和1991年8月17日全部取消了价格涨跌幅限制。第三阶段，重新设立了涨跌幅限制制度。为抑制股市过热，1996年12月16日起沪深证券交易所对所有上市股票(含a、b股)及基金交易实行涨跌幅限制，规定在一个交易日内，除上市首日的证券外，每只证券交易价不得超过前一日收盘价的上下10%。此后，沪深证券交易所对st股票、pt股票的涨跌幅限制又做出了专门的规定。第四阶段，2006年7月1日起正式实施的新《交易规则》又对涨跌幅限制进行了新的修改。
(二)做市商制度对我国证券市场的启示。基于以上对做市商制度对市场的贡献与不足的分析，考虑我国证券市场的投资者以散户为主，实施做市商制度将会加大投资者的交易成本，所以我国的证券市场不宜实施单一的做市商制度，而应该采取做市商制度和竞价制度相结合的交易机制。结合我国证券市场的不同股票、不同类别证券之间的流动性和波动性存在较大差别，因此有必要根据各类证券的特点选择合适的交易机制。
根据对我国沪深证券交易所交易机制的分析可以看出：我国目前的交易机制是指令驱动的竞价制度，形式比较单一。随着我国证券市场的不断完善和发展，再加上相继推出的股权分置改革、qfii(合格的境外机构投资者)制度等，机构投资者所占比重逐步提升，为引入做市商制度奠定了一定的基础。同时，由于我国证券市场的证券在流动性、波动性等方面呈现出多样化的情况，不同证券投资者的交易需求也不尽相同，这样对所有的证券都采取形式单一的指令驱动的竞价制度，可能会增加交易者等待交易的时间成本，满足不了证券市场发展多样化的需要，从而降低了市场的流动性，还有可能会加剧市场的波动。因此，相对而言对于那些流动性很差或波动性很大的证券，例如b股，我们可以考虑引入做市商制度来提高市场的流动性和稳定市场，做市商在买卖指令失衡时介入并用自己的账户买进或卖出证券来提高流动性，从而平抑波动、稳定市场，即将做市商制度作为对我国证券交易机制的一个有益的补充。
但是，实行做市商制度也为监管、技术、融资等问题提出了更高的要求。为此，借鉴国外证券市场交易机制的成功经验，我国的证券交易机制可以考虑首先选择部分上市公司和优秀的证券公司参与做市商制度的试点工作，通过试点的成功积累经验，最终达到有步骤、稳妥地引入做市商制度，从而为我国设计适合自身发展的证券市场交易机制。
四、结论
证券市场的交易机制保证证券市场资源配置功能的发挥，衡量证券市场的运行绩效有6个指标：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本和安全性，这6个目标保证了证券市场的健康运行，也保证了证券市场资源的最佳配置状态，然而各目标之间往往不可兼得，作为交易机制的做市商制度和竞价制度也各有利弊。因此我们在设计证券市场交易机制时，应该根据不同时期证券市场发展的不同特点和需要，根据做市商制度和竞价制度的利弊之处，有所侧重，选择最适合本时期证券市场发展的交易机制。我国的证券市场在发展的过程中积累了一定的监管、技术等经验，可以考虑有步骤地引入做市商制度作为对我国证券交易机制的一个有益的补充。
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[关键词] 集中型监管模式 自律型监管模式 比较与展望
由于经济制度、经济发展水平以及历史传统等方面的差异，各国在证券市场监管上存在着很多差别。有的国家或地区依靠政府来管理证券市场，有的则主要依靠证券行业自律来维护市场秩序。有的国家和地区将有关证券发行交易、证券经营机构的管理，以及相应的民事、刑事责任等内容汇聚在证券法和证券交易法之中，有的国家和地区仅在公司法中给予规定或分类制定多个法律。有的国家或地区强调公开原则，有的则注重实质性审查原则。根据上述差别本文将各国证券监管模式大致分为集中型监管模式和自律型监管模式两类加以讨论。
一、集中型监管模式
在集中型监管模式下，政府通过设立专门的全国性证券监管机构，制定和实施专门的证券市场管理法规来实现对全国证券市场的统一管理。美国、日本、韩国等都属此类，其中美国最为典型。
该模式的特点在于:(1)强调立法管理，具有专门的、完整的、全国性的证券市场管理法规。如美国以《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《933年银行法》为核心，构建了一系列证券专项立法并形成完整的法规体系。(2)设立统一的、全国性的证券管理机构来承担证券监管职责。按证券监管主体设置上的差异，又可分为：以中央银行为监管主体的附属型模式，代表国家是巴西、泰国；以财政部为监管主体或由财政部直接建立监管机构的附属型模式，代表国家是日本、法国；独立性模式，即由独立于其他国家机关的专职机构作为监管主体，以美国为典型代表。
美国的证券监管模式及其内部组织框架是集中立法型体制的代表，并为大多数新兴证券市场上的政府所效仿。美国模式是一种分离的单一性职能管理体制。其证券监管机构在职能上专门而单一，与证券交易所等在实体上相互分离。总体来说，其证券市场管理的整体组织体系包括三个层面：第一为证券机构的内部管理；第二是自律管理机构的自律管理；第三为政府监管机构的集中管理。其中政府证券监管采取双重管理体制，即联邦政府管理和各州政府管理。联邦政府管理在证券监管体系中处于最为重要的地位，成为监管层面的核心。从政府监管的角度来看，美国证券交易委员会（sec）成立后各州的证券管理地位和职能显著下降，仅负责州内的一部分市场管理活动，sec则成为统一管理全国证券活动的独立的最高金融管理机构。根据《1934年证券交易法》，sec具有准立法权、准司法权和独立执法权，专门行使全面监管全国证券发行和交易活动的职能。sec的宗旨是寻求最大的投资者保护和最小的市场干预，限制证券活动中的欺诈、操纵、过度投机和内幕交易等活动，维护证券投资者、发行者、交易者等各类市场参与者的正当权益，通过一个公开而公平的投资信息系统，促成正确的投资选择和最佳的资源配置。
美国的自律管理机构处于承上启下的监管地位，主要包括各证券交易所、证券商协会、清算机构、市政证券立法委员会，其自律管理的职能和作用均有所差别。以纽约证券交易所（nyse）为代表的各交易所均制定相应规则监管在其市场上的有关证券活动，遵照《1934年证券交易法》实施自律监管。其职能主要有：建立会员制度，负责会员的登记注册和资格审批；建立证券注册制度；提供交易场所、通讯等市场活动所必须的所有设施：收集、统计并相关上市证券的各类信息：在sec监管下制定规章制度并监督所有会员遵行。1939年在sec建议下成立的“全国证券交易商协会”（nasd）是美国最大的注册证券协会负责监督全美场外市场的所有证券交易活动以及所有非纽约证券交易所和非美国证券交易所会员的证券商。根据《证券交易法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》，所有自律监管组织以及证券经纪商、自营商、市级证券交易商和投资公司、投资顾问、托管公司等最终均受sec的监管。
对新兴证券市场的监管可以从新凯恩斯学派关于政府对金融市场制的管理权力，既起到了稳定证券业和市场秩序，从而保护投资者的有利作用，也造成了市场发展缓慢而僵化的不良后果。
对于新兴金融市场在发展中国家的作用，经济学家主要有两种观点。一种观点强调金融自由化。该观点认为政府干预会阻碍金融经济的健康发展。另一种观点以新凯恩斯学派为代表，强调发展中国家政府应在金融市场中发挥积极作用。该学派代表人斯蒂格里兹（brown，1968）指出：金融市场上的市场失灵比其他市场更为普遍，政府干预不仅能使市场功能发挥的更好，而且会改善经济表现。政府或管制失灵问题的存在是由于这些管制设计得不够完善，而不应否定政府干预本身（stiglitz，1993）。进行干预的必要性和重要性的论证中找到理论依据。同西方成熟证券市场相比，发展中国家的新兴证券市场需要更广泛、更深刻的政府介入。然而，受制于发展中国家的具体国情和经济发展条件，新兴证券市场表现出许多不同于发达证券市场的特征，政府干预也由此具有一些特殊性。
首先，发展中国家政府在缺乏证券市场的初始状态下引入证券市场，这本身是一种制度创新。但是，出于长期以来的计划经济体制和政府对金融体系的行政管理，证券市场及其构成要素成为发展中国家的一种公共产品。而各类证券主体也都需要在政府的促进下形成。在经济发展水平较低的条件下，发展中国家的经济增长具有强烈的证券需求，这就使融通资金成为证券市场最重要的功能定位。政府也因此更多地介入证券市场，以期促进高额的低成本的证券形成。在这一背景下，政府监管者往往采取具有较强行政色彩的方式更为直接地干预证券市场的融资行为。上市企业首先是被政府挑选而不是被市场所挑中。这种供给主导型的的金融在早期可以起到促进工业化和经济增长的作用，但是，片面强调融资功能，过分偏重证券市场在国有企业筹资、转制和重组中的作用，会造成对证券投资者利益的忽视。所以，在新兴证券市场上，政府干预具有强烈的阶段性特征。
其次，发展中国家证券投资者的非理性等人文因素和投资者构成中的“二元结构”是引发证券市场过度条投机以及垄断操纵的重要原因，也是监管部门需要更多奉行“家长主要”的主要依据之一（洪伟力，2000）。与西方发达证券市场机构投资者占主导地位不同，发展中国家一般都缺乏稳定的机构投资者，证券市场的投资者结构类似 “二元结构”：一头是为数众多的中小投资者；另一头是为数少量、掌握巨资、通晓内幕消息具备市场力量的人投资者。另一方面，发展中国家的一般投资者普遍地收入水平较低、投资渠道有限、整体上关于投资知识存量不高、风险和法律意识淡化，以及与此密切相连的强烈的非理性和偏好投机的心态，这些因素往往成为新兴证券市场恶性投机的基础。
二、自律型监管模式
1986年8月27日英国证券史上被称为“大爆炸”的巨大变革。英国颁布《金融服务法》这是一种根本性的结构调整，无怪乎整个证券业震动很大，1986年“大爆炸”应此得名，《金融服务法》首先定位在保护投资者利益。在这之前，英国一直是最具代表性的自律型国家，其监管体制是一种复合的双重职能管理体制，它没有专门的特定政府管理机构，其自律管理系统包括两个层面：一是证券交易所的管理，它是非官方的证券市场监管核心，证券交易所同时具有证券管理和证券交易运行的双重职能；二是由三个非政府管理机构即证券交易所协会、证券业理事会、企业收购和合并专门研究小组组成。
在英国，证券交易所协会由证券交易所会员组成，根据《证券交易所管制条例和规则》管理伦敦及其他交易所的各项证券业务，并制定“关于批准证券上市及发行公司须进行连续宣述的规则”以及在并购时的财务公布规定及其他特殊规定。它管理着伦敦和英国其他六个地方易所的具体业务，实际上扮演着管理整个英国证券市场的主要角色。证券业理事会于1978年由英格兰银行提议而成立，由10个以上的专业协会代表组成，主要职责是制定、解释并执行各项规章制度，如《证券交易所行动准则》、《基金经理人交易准则》、《大规模收购股权规则》等。收购与合并专门小组于1968年由九个专业协会发起组成，负责解释和执行由“伦敦城小组”制定的《伦敦城收购与合并准则》，以规范上市公司的收购行为。英国的三个自中管理机构与政府机构相对独立，并进行一定程度上的非正式合作。证券交易所等自律机构的运作一般不受英国政府的直接控制，但它们是在政府及相关监管部门如贸易部、英格兰银行等指导下实施自律监督和管理，保持与政府部门的联系并遵守政府对于证券管理的指导原则。英国政府对证券市场的法律管理主要由贸易部的各部门进行监督，贸易部对招股说明书和法定“持续性公示”的要求进行监督。英格兰银行则偏重于涉及外汇证券业务和非居民证券交易的管制。
英国于2000年通过了《金融服务及市场法案》，根据新法案成立的金融服务局（financial service authority，fsa）对金融业实施统一的监管，监管方法主要着眼于对消费者公平，改善行业经营状况和灵活性主动性三个方面，并在实践中日益完善。fsa从证券与投资委员会（sib）手中接过了对投资机构监管的权力，成为英国金融业的“超级监管者”。之所以要成立这个超级监管机构，主要是因为许多自律组织往往由于既得利益的关系和熟人关系，监管不力，未起到一个“金融警察”的作用。fsa作为一个单一监管者机制行使着“再管制”的职能，尽管如此，它在组织形式上仍为一家保证有限公司，带有很大的自律色彩。fsa的目标是保护投资者、保证金融市场的质量和控制金融市场风险等，它扮演着一个既独立于政府、又有相当自律组织色彩，同时担当着对整个金融系统进行监管的角色。
在自律型监管模式下，政府对证券市场的监管主要依靠证券交易所及证券业协会等组织实施自律管理，而较少对证券市场进行集中统一的干预。其特点在于：首先，通常不制定统一的证券市场管理法规，而主要通过自律机构的规章制度和一些间接法规来监管证券活动。其次，通常不设立全国性的统一证券管理机构，而主要依赖自律组织及市场参与者的自律管理。
法律具有刚性，监管者只能依法制裁违法行为。正是这种刚性决定了法律不能规范市场的全部问题，否则会扼杀市场的活力。证券市场属于金融信用制度的高级阶段，这种信用属性决定了证券市场也需要商业道德来支持和维系。
三、两种模式的优劣比较
政府垄断会计法律法规的制定权从而导致政府行为的低效率。一方面政府会计监管体系使政府享有了会计规则的垄断制定权，而垄断则会降低效率。孟德斯鸠（tmeman，1986）：“一切有权力的人都有滥用权力的习惯，这是万占不变的经验，防止权力滥用的方法，就是用权力来约束权力，权力不受约束必然产生腐败”。同样，作为一项制度，自律始终存在于证券市场之中，但证券市场欺诈的历史也与市场本身一样古老。历史上，伴随每一次金融危机带来的投资者损失与经济动荡，各国政府都纷纷在法律制度与政府机制上做出相应的安排。美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的颁布以及“美国证券交易委员会”的成立就是最典型的例子。这说明市场自律存在重大缺陷，有自身无法克服的缺点。具体见下表分析。
四、会计监管模式的融合趋势
集中型和自律型监管模式各有利弊，因而如何兼有其优点，摈弃其缺陷，实现证券市场监管模式的完善，逐渐成为各国有关部门普遍关注的问题。因此出现了证券市场监管模式融合的趋势，即实行政府型监管模式的国家也开始重视自律监管的作用，通过立法和监管制度的改革，承认和加强自律监管的作用：实行自律型监管模式的国家也开始重视通过立法和建立统一的证券监管机构，加强证券市场的政府监督和立法管制。例如，美国是政府监管模式的典型代表，但其证券商协会、证券交易所等在证券监管中也发挥一定的作用，特别是场外交易市场，主要靠证券商协会的管理。英国是自律型监管模式的典型代表，但1986年通过的《金融服务法》，建立了证券和投资局，专门负责证券市场的管理，虽然这一机构不是官方机构，但其管理方面吸收了政府型监管模式的许多做法。
证券市场监管模式中存在普遍的经验和共同发展的趋势，归纳起来，主要有以下三方面：
1.不断强化政府对证券市场的集中统一监管
美国是典型的政府型监管模式，其政府在证券市场中的主导地位和权威性自不必说。即使是英国这种高度自律性的证券市场监管体制也有逐步加强政府监管作用的趋势。而采取中间型证券高层监管的国家也改变政府对于证券市场基本上不干预的传统做法，正日益向政府集中统一监管型靠拢。
2.赋予证券市场监管机构足够的权力和资源
当今各国证券市场繁荣与否与该国有关监管机构的职责是否明确，权威是否足够，管理措施是否得力等方面是休戚相关的。如前所述，美国的联邦证券管理委员会（sec）就是一个高度权威性和充分权力资源的官方性最高证券监管机构，它有力地保证了美国证券市场的高速发展和相对稳定。
3.注重发挥证券市场自律机制的一线监管作用
作为高度自律性监管的代表，英国证券业自律组织的严密及自律规则的完善是众所周知的。然而，即使是强调政府集中监管作用的美国式证券市场监管体制也从来不敢忽视自律管理的重要作用。美国1975年《证券交易法》修正了对证券交易委员会的监管，建立了一套对自律组织监管的程序。在此基础上，将大量的具体管理事项交给自律组织进行自我管理。这样，美国政府管理重点放在宏观的间接管理上，由证券业自律组织具体从事一线监管，并把这种自律管理看作是主管机构直接管理的补充和延伸。而中间型的证券市场监管体制的国家，如法国、新加坡等，普遍实行政府行政法律控制与证券商自律管理有机结合的体制，这些国家对在证券市场一线监管中充分发挥自律组织的作用也是相当重视的。
政府监管监督性与补充性原则，奉行自律监管第一位的原则并非放弃政府监管，而是以政府对自律组织进行监督为原则的。政府监管的强制性监督确保政府资源的节省，并促使自律组织随时履行对市场的监管职责。通过对自律监管的监督，政府监管可以弥补自律监管不足。美国sec并不直接监管具体的金融机构，二是监管交易所与证券业协会，促使他们监管自己的会员与市场，进而实施证券法。此外，美国sec还进一步实施自律组织所无法实施的监管活动，以弥补自律监管的不足。
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目前围绕中国股指期货的交易场所应在商品期货交易所还是在证券交易所的争议是研究发展股指期货市场的问题之一，而实质是如何认识股指期货的监管属性。股指期货合约属于证券的范畴。美国股指期货的监管权之争是由传统因素和创新主体、监管体制造成的。顺应全球金融市场不断整合的趋势和技术创新、产品创新加快的要求，中国将来的股指期货交易应选择在证券交易所交易，并将其视作证券交易纳入监管体系。
股指期货合约属于证券的范畴
股指可以看作是支付股利的证券，该证券是指数基础资产（构成指数的证券）的投资组合，该证券所支付的股利是该投资组合持有者收到的股息。股指期货就是以股指为标的物的衍生证券，其价值取决于构成指数的投资组合的价格及其变化。目前，包括远期合约、期货、期权、互换等在内的金融衍生品被称为“衍生证券”。john c. hull 给“衍生证券”下的定义是：“衍生证券（derivative security，也称衍生工具）是一种证券，其价值依赖于其他更基本的标的（underlying，也称基本的）变量。近年来，在金融领域衍生证券变得越来越重要。许多交易所正在进行大量的期货和期权交易。金融机构与它们的客户在交易所外的场外市场（over——the——counter，即otc市场）频繁进行远期合约、互换和其他不同种类的期权的交易。其他更特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个组成部分”：“衍生证券也称为或有债权（contingent claims）。我们经常看到，衍生证券所依附的标的变量是可交易证券的价格。例如，股票期权是一个衍生证券，其价值依赖于股票的价格。然而，正如我们将看到的，衍生证券可以依赖于几乎任何变量，从生猪价格到某个滑雪胜地的降雪量。”
美国《1934年证券交易法》第3节第10、11款对“证券”的界定是 证券指任何票据、股票、国库券、债券、公司债券、利润分享协议或石油、天然气或其他矿床特许或租赁协议下的权益证书或参与证书，任何关于证券的抵押信托证、组建前证书或认购证、可转让股份、投资合同、投票信托证、存单，任何关于证券、存单或证券指数的卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权（包括其权益或由其价值所生成的权益），任何在国家证券交易所达成的外汇卖出权、买入权、多空套作权、选择期权或优先权，或者一般意义上被认为是“证券”的任何票据；或者前述之各证券的权益证书、参与证书、暂时或临时证书、收据、认购或购买的担保或权利，但不包括货币或自出票日时有效期不超过9个月的任何票据、汇票或银行承兑书。其对“股权证券”的界定是：股权证券指股票或相似证券；或者经对价或不经对价可转换为该证券的证券；或者载有对该证券的认购或购买担保权、或认购或购买权利的证券；或者该担保权或权利；或者委员会根据所制定的对公众利益或投资者保护为必要或适当的规则和条例认为其具有相同性质，并且将其视作股权证券的任何其他证券。
而英文单词“security”可译为“担保品，抵押品，证券”，有三个含义：（1）一般含义为用作抵押品的财产。（2）投资含义为由债务人提交给债权人的用以对其债务进行担保的股票和债券。当债务人不能偿还债务时，债权人有权出售这些股票和债券，所得收入归债权人所有，用以冲抵债务。（3）法律含义是指债务凭证或财产权利凭证。把股指期货等金融衍生产品看作是一种有价证券，完全符合其法律含义。
国内法律对“证券”的释义是 ：证券是各类财产所有权和债权凭证的通称，是用来证明持有人有权取得相应权益的凭证。凡是根据法律、法规发行的证券都具有法律效力。证券具有以下特征：证券是权利凭证；证券是流通凭证，可以通过一定的方式予以转让；证券是占有凭证，是证券持有人行使证券权利的凭证；证券是收益凭证，证券持有人拥有证券收益权。
根据不同的标准，可以对证券进行不同的分类。按照证券性质的不同，可以将证券分为证据证券、凭证证券和有价证券；按照证券功能的不同可分为金券、资格证券和有价证券；按照证券上权利性质的不同，可分为物权证券、债权证券和股权证券；按照证券权利客体的不同，可分为商品证券、价值证券；按照证券效力的不同，可分为设权证券和证权证券；按照证券持有人的记载要求不同，可分为记名证券和不记名证券；按照证券表现形式的不同，可分为实物券式证券、簿记券式证券。证券的功能是多重的，其中证券的法律功能是实现其他功能的保护机制。证券的法律功能具体表现为：设定或者证明证券权利的功能，即通过证券能够创设出一种新的财产关系；行使证券权利的功能，即行使证券上的权利，以持有证券为前提；实现证券权利的功能，占有证券是证券权利行使的保障，而证券上反映的特定的财产权利是证券持有人实现其财产权的保障，也就是证券具有使证券权利现实化的法律效果；转让证券权利的功能，由于证券具有流通性，证券持有人有权向他人转让其持有的证券，产生证券权利的法律效果；保护证券权利的功能。
金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，其特点之一便是契约性，衍生品交易的对象并不是基础工具，而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和义务，这些权利和义务以契约形式存在，构成所谓的产品。股票、股票指数是证券，股票指数期货合约具有以上所述证券的所有法律功能，如设定或者证明证券权利的功能。通过证券能够创设出一种新的财产关系，股指期货交易就是合约所含的权利和义务的交易，买卖双方的成交创设了一种新的财产关系，买方有权利和义务获得一定价值的证券（组合），卖方则有权利和义务转让对一定价值证券（组合）的所有权。现金交割方式并不改变期货合约的本质属性，股指期货合约（期货合约）就是证券。
期货交易已成为一种金融投资行为
1972年芝加哥商业交易所（cme）设立国际货币市场（international money market， imm）推出货币期货交易，当年5月16日共推出7种货币（英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷兰盾）的期货合约，标志着金融期货的产生，在此之前，对期货的认识还限于高层次的贸易行为。的确，商品期货是从远期合约交易发展起来的，其根本动因则是基于现货贸易规避价格风险和信用风险，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期货交易所（cbot）的成立标志着现代期货市场的诞生。但早期的交易并不是标准化的期货合约，而是遵循着即时钱货两清的现货买卖到远期合约再到期货交易的演进路径，期货交易被视为贸易范畴是自然的。1988年国内开始研究期货市场时，仍把期货交易视为期货贸易，“从世界商品经济发展的历史来看，商品交换有两种形式：现货和期货。现货是可以随时在市场买卖用于消费的商品。而期货则是一定时期之后才能提供到市场上来的商品。根据不同商品的特性，期货时限可以从几个月到十几个月，期货贸易就是这种远期商品的提前买卖。期货贸易有两种形式：一种是买卖双方签订的非标准化的远期交货合同，合同数量、品质、时限是双方具体商定的，一般无法多次转让，是生产者和用户的直接交易。另一种是标准化的远期交货合同，可以在期货市场上多次转让，每次转让只需议定价格。现在通常把后者称为期货，前者称为远期合同”。当时把标准化合约的期货交易视为期货贸易的高级形式，而把远期交货合同视为期货贸易的初级形式。
实际上，成熟的期货市场实行最终交割的只有1%左右，而99%的期货合约在其到期之前通过对冲交易来了结头寸，不涉及最终交割。即使最终实行交割的市场参与者也是将期货交易作为其进行资产管理、生产经营管理的工具，如买入交割实物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、库存管理的要求时才会进行以获得实物商品为目的的交易，这种交易服从于其资产管理、生产经营管理的目标。
金融期货的出现进一步澄清了人们对期货范畴的认识。金融期货合约不是由金融远期合约发展而来的，而是利用期货市场的特点和金融资产价格的波动相结合产生的。金融期货尤其是股指期货不仅在正常情况下交割比例很低，而且实行现金交割，不涉及标的资产或基础资产的所有权转移。从交易目的、交易方式和资金运作来看，期货交易已不再属于贸易范畴，而成为一种投资行为。追溯期货市场变迁的进程，当交易方式由远期合约转为期货合约时，期货市场已成为金融市场的一部分，标准化的期货合约可以在期限内予以对冲而避免了远期合约的如期执行。从监管体制上，欧洲的混合型金融体制和新兴市场均把期货市场的监管权与其他金融市场的监管权合在一起，我国早期对期货市场进行研究和试点时，由原商业部、国内贸易部执行政府监管职能，后转到中国证券监督管理委员会进行管理，这些均说明在实践中已将期货市场纳入金融市场的范畴。
美国股指期货的监管权之争
股指期货的产生是供求两方面因素共同作用的结果。从需求方面来看，二战以后，以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，体现在上市股票数量和股票市值大幅增加。纽约证券交易所（nyse）1980年的股票交易量达到3749亿美元，是1970年的3.93倍，日均成交4490万股，是1960年的19.96倍，上市股票337亿股，市值12430亿美元，分别是1960年的5.185倍和4.05倍。同时，股票市场的投资者结构发生了很大变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者在市场中处于主导地位，机构投资者通过优化投资组合降低非系统性风险，而对规避系统性风险的要求越来越强烈。
随着机构投资者壮大和市场规模及复杂化程度的提高，股票交易方式也发展很快。1976年，为了方便散户的交易，nyse推出了指定交易循环系统（dot），该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系起来，此后已发展为超级指定交易循环系统（sdot），对于低于2099股的小额交易指定，该系统保证在3分钟之内完成交易并把结果反馈给客户。与指定交易循环系统几乎同时出现的是，股票交易不仅对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行打包，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖，这种交易方式称为程式交易（或程序交易，program trading）。伴随着程式交易的发展，“指数化投资组合”被机构投资者采用，也就是股票的组成与比例和指数构成完全相同，价格变化与股票指数的变化完全一致，而其风险也只有纯粹的系统性风险，这种投资方式对规避系统性风险的要求就更强烈。而从供给方面看，1972年5月，cme推出货币期货合约，1975年10月，cbot首次推出利率期货（国民抵押协会债券期货，gnma），两种金融期货合约的成功使股指期货的供给成为可能，而利益动机或期货交易所间的竞争则提供了创新的动力。
1977年初，kcbt就聘请斯坦福大学的罗杰。格雷博士（dr. roger gray）担任咨询顾问，组成研究小组，专门从事新合约的开发工作。经过仔细分析，决定开发股票指数期货合约，认定其能带来最大的经济效益，因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手段。1977年10月，kcbt向cftc正式提交了开发以股票指数为标的的期货合约的报告，设想以股票指数期货来规避股票投资中的系统风险，并提议以道琼斯工业平均指数作为标的指数。由于股指期货没有任何先例，cftc于1978年10月在华盛顿特区举行了公开听证会，有关方面对股指期货提出了各种意见，并基本上肯定了该合约的创新。但在使用道琼斯指数问题上，却始终未能与道琼斯公司达成最终协议，致使推出股指期货的设想第一次落空。1979年4月，kcbt修改了它给cftc的报告，提出以价值线综合指数（value line composite index， vlci）作为标的指数。但在新合约的管辖权问题上，cftc与sec等各方面争执不休，致使股指期货的出台第二次搁浅。直到1981年，里根总统任命菲利普。m.约翰逊（philip m. johnson）为cftc主席，任命约翰。夏德（john shad）为sec主席，这一僵局才被打破。约翰逊—夏德协议使得kcbt的报告于1982年2月16日正式通过，并在8天后（2月24日）正式上市价值线综合指数期货合约。
迄今为止，围绕股指期货监管权的争议从未间断。1982年对《商品交易法》进行修正，重新明确了cftc对所有有组织的期货交易的管理权，并要求cftc在其管理的业务活动牵涉到sec和财政部、联邦储备局各自管理的业务时，要通报和征询他们的意见。但sec拥有对新批准有价证券指数期货合约的否决权，其依据三条准则：合约必须采用现金结算；确保合约不易受到操纵；指数必须反映全部或大部分公开上市的债权或债务凭证的交易业务。但一系列严重的市场风险，尤其是1987年的股市大崩溃，使人们将问题的焦点再一次集中于cftc的管理能力。新闻界推测cftc将最终被淘汰，人们假设他的权力将最终移交sec，或者联邦储备局将成为sec和cftc两大职能部门的主管机构。尽管联储明确表态对这种假想的角色不感兴趣，但sec在一份于1988年5月提交的建议中，建议议会授予sec对所有股指期货的管辖权。
世纪之末，对美国股指期货以至整个期货市场监管体制的诘难更为强烈。美国以外交易所的竞争、场外交易和电子交易的飞速发展，使得美国交易所在世界期货业的霸主地位逐渐动摇。从1986年到1997年，美国期货和期权合约的成交量增长319%，达到9.05亿张，而美国以外可比的期货和期权的成交量增长1734%，达到10.25亿张。1999年1—7月份，eurex（欧洲期货交易所，由德国和瑞士的交易所合并成立的电子化交易所）共成交期货合约2.13亿张，较1998年同期的1.33亿张增加60.01%，而同期cbot成交合约1.59亿张，较上年同期下降0.23%，cme成交1.2亿张，较上年同期下降0.73%.美国以外交易所爆发式的成长，使美国感到了巨大的威胁，cme董事长惊呼：“如果美国的管理方式不作重大调整，世界最大的4家交易所将与美国无缘。”对管理体制诘难的重点是指责美国管理机构重叠，争权夺利，推诿责任。如约翰逊—夏德协议禁止个股期货交易，虽然协议明确对个股期货的禁止只是暂时的，今后将研究取消这一限制，由于sec和cftc相互推诿，至今也没有再对此研究。而美国以外已有7家交易所上市200多种个股期货合约，1998年成交量超过200万张合约，并且发展很快。两家机构拥有不同的管辖权，不仅对期货市场的改革形成了障碍，也使一些期货合约不能及时批准上市。1998年sec否决了cbot交易两个道琼斯指数期货合约的申请，尽管不到一年前sec曾批准了同一指数的股票指数期权。
美国“futures industry”杂志1999年2月、3月合刊邀请了9位著名人士以“重塑管理”为题，讨论美国期货市场管理制度、管理体制改革问题。曾任cftc主席的苏珊。菲利浦斯女士认为应该减少对期货市场特别是金融期货市场的管理，金融衍生品市场的参与者常常受到银行管理机构或sec的监管，如果这些监管部门为其提供了足够的保护，那么双重市场和双重机构的监管并非都是必要的。曾任cftc委员的威廉。阿尔布雷认为必须改革美国的期货管理体制，因为现存的许多管理制度已经过时，对市场参与者增加了不必要的费用负担，阻碍了金融创新，管理制度的改革要求对管理体制进行改革，方案是把cftc和sec进行合并，这种合并无论对加强交易所交易的理性化管理，或是提高市场外交易衍生品管理的确定性和有效性，都是十分必要的。
尽管股指期货源自美国，美国交易所的股指期货交易量一直位居前列，但以上所述的围绕监管权的争议说明：股指期货在期货交易所交易并由cftc监管的模式有相当大的缺陷。
股指期货交易模式的比较
股指期货交易模式从传统上可分为三种：一种是以美国、香港、新加坡、英国为代表的分割模式，股指期货只在期货交易所交易。目前美国期货市场的股指期货交易主要集中在cme、cbot和纽约商品交易所（comex）等各大期货交易所。第二种是以日本为代表，包括韩国、匈牙利、以色列、挪威等一些新兴市场的整合模式，由证券交易所开设股指期货交易。如日经225股指期货和东证综合指数（topix）期货分别由大阪证券交易所和东京证券交易所交易，而东京国际金融期货交易所（tiffe）则只负责货币和利率期货及期权的交易。第三种是以巴西、波兰、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易，如ibovespa指数期货由巴西金融期货交易所开设，而isenn指数期货则由圣保罗证券交易所开设。
这种传统上的划分已经发生或正在发生很大变化。香港联交所、期交所与几家清算机构已合并为香港交易与结算有限公司，并将转为股份公司上市，新加坡也将合并新加坡证交所和国际金融交易所（simex）。继巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹证券交易所合并组成单一股市euronext后，伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所5月初宣布合并成为“国际证券交易所”，其未来目标不只是局限于“吃下”欧盟范围内的“欧洲第二”（法、比、荷三国证券交易所合并后组成欧洲第二大交易所）和其他的欧洲证券交易所，还有证券基础资产之外的其他资产的交易市场、衍生资产市场及全球范围内的结盟、合并对象。可以预见，包括liffe、dtb、matif在内的欧洲衍生市场也将完成其已进行两年多的“一揽子”谈判而进入合并过程。所以，第一种分割模式中除美国外的市场已经转为第二种或第三种模式，仅剩美国坚守阵地，而美国期货市场的监管制度和监管体制的改革势在必行，其如何改，美国期货市场交易模式会有什么变化，我们拭目以待。
值得注意的是，新兴金融衍生品市场共同的路径选择是从股指期货起步，由股权类衍生品市场逐步发展到利率和货币期货及期权交易，而其股指期货交易模式大都选择整合模式或混合模式，这是由电子交易方式的普遍采用、监管能力和效率的提高、创新主体或供给能力等因素决定的；更为重要的是本文第一、二部分讨论的，从认识上，股指期货以至所有期货合约是证券，其交易是一种金融投资活动，不再属于贸易的范畴。
中国发展股指期货市场的借鉴
中国发展股指期货市场有其他市场丰富的历史经验借鉴，但必须顺应金融市场一体化、市场组织结构集中化的大趋势，并结合中国社会经济发展的状况和证券期货市场发展的具体情况。
首先，应从认识上将期货市场、期货经纪机构、期货交易纳入金融市场、金融机构、金融投资行为的范畴，以有利于期货市场功能的发挥和期货市场发展目标的实现，完善监管制度、监管体制。如对金融机构参与期货市场的资格、范围应作重新界定，以满足金融机构风险管理、资产组合管理和创新业务的需要；将发展期货市场与推进金融深化的目标协调起来，将期货市场从试点提升为规范发展，成为多层次金融市场、多样化金融工具、多元化金融机构的一部分。
第二，《证券法》规定，综合性证券公司可以从事证券经纪、等业务，期货合约就是证券，可按照国外投资银行参与衍生品市场的模式，对证券公司进行股票指数期货的自营、业务应在组织机构上要求其设立相对独立的部门或参股、控股期货经纪机构进行，在资产负债管理、风险管理、内控制度上提出新的要求。期货经纪机构则按金融机构的要求提高其参与股指期货业务的准入条件。
但是，随着证券市场的不断壮大（截至1999年11月底，我国境内上市公司已达941家，市价总值达到27,741.75亿元，占GDP的比重超过25%），证券市场的规范以及政府应如何调控市场的问题也日益突出。正是在这种背景之下，作为政府调控经济有效杠杆的证券税收也日益受到重视。我国证券市场中的主要税种就是证券交易印花税。回顾证券交易印花税在证券市场中的作用，应该承认其最基本的职能就是取得财政收入。但是，随着证券市场的不断发展，印花税在证券市场中也渐渐摆脱了单纯的聚财功能，而被赋予一定的调控职能。同时，随着我国证券市场的不断发展，要求改革完善现行证券交易印花税以及降低印花税税率的争论也越来越多。并且，与国际相比较，我国现行的证券交易印花税也确实存在许多值得探讨和完善的地方。因此，借鉴国际经验，研究和探讨我国的证券交易印花税将很有必要。本文试图对我国证券交易印花税以及证券税制进行一些肤浅的研究，以期能对完善该税种以及我国的证券税制提出若干政策建议。
第一章我国证券交易印花税<1>的历史和现状
对二级市场股票交易（包括A股和B股）征收的印花税，也就是人们常说的证券交易印花税是我国证券市场中的主要税种。回顾这项税收政策2的出台，也颇耐人*味，它并不是在证券市场产生的初期就由中央政府作出的明确规定，而是在地方政府先作出地方性规定并加以实施的基础之上，然后由中央政府加以确认。这与我国证券市场产生和发展过程中采取的“民间发起，政府支持”以及“先发展，后规范”的发展轨迹倒是颇有几分相似，这似乎也在某种程度上说明了这种政策的临时性以及预示着改革的必然性。
一．我国证券交易印花税的历史回顾和政策分析
虽然申银万国证券公司前身之一的上海市工商银行信托投资公司于1986年9月就开办了股票、债券的买卖业务，并由此揭开了新中国证券交易市场的序幕，但是，在1990年之前，无论是中央政府还是地方政府都没有对各类有价证券交易作出明确的征税规定。最早对股票交易作出征税规定的是深圳市政府于1990年颁布的“关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定”，该规定宣布对股票卖出方征收6‰的交易印花税，初始的目的也主要是为了实现政府在证券市场的财政利益，并平抑暴涨的股价。同年11月23日，深圳市政府又宣布对股票交易的买方也征收6‰的印花税。1991年10月，鉴于股市持续低迷，深圳市又将印花税税率下调为3‰。同月，上海市政府也参照深圳市政府的做法，开始对买卖双方课征3‰的交易印花税。至此，两家证券交易所所在地的地方政府开始了对证券交易征税的实践。
中央政府最早对证券市场税收政策作出明确规定的是国家税务局和国家体改委于1992年6月12日联合下发的国税发[1992]137号文---《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，该文规定“股份制试点企业向社会公开发行的股票，因购买、继承、赠与所书立的股权转让书据，均依书立时证券市场当日实际成交价格计算的金额，由立据双方当事人分别按3‰的税率纳印花税”，同时还规定“办理股权交割手续的单位有负责监督纳税人依法纳税的责任，并代缴印花税税款”。另外，该文第十三条还规定了执行日期为1992年1月1日。因此，一般认为我国证券交易印花税政策的确立和实施日是1992年1月1日。在此之后，随着证券市场的发展，证券交易印花税也受到了政府和市场越来越多的重视。国务院在特定时期根据市场情况对税率作出了调整（在1997年5月10日决定将税率由3‰提高为5‰，1998年6月12日又决定将税率由5‰降为4‰）以期达到调控市场的目的。为了加强征收管理，国家税务总局也于1997年8月7日下发了国税发[1997]129号文，要求上海和深圳市的国税地税部门加强证券交易印花税的征收管理。
从上述简要回顾及证券交易印花税的实施情况来看，我国证券交易印花税可以说代表着我国的证券市场税收政策，就政策角度分析，我国的证券交易印花税具有以下几个明显的特征：
第一．虽然在当时特定的情况下，借鉴香港对证券交易征收印花税的做法及时推出我国的证券市场税收政策很有必要，值得肯定，但是政策具有明显的临时性特征，因此，在政策制定实施后，在不同时期还根据实际情况作了相应的调整和完善，如《股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》未能涉及股票之外的证券品种，因而1997年之后按照《证券投资基金管理暂行办法》批准成立的新基金交易是否应征收印花税，就缺乏明确的政策规定，为此财政部和国家税务总局不得不了财税字[1998]55号公文——《关于证券投资基金税收问题的通知》进行补救，规定对投资者买卖基金单位在1999年底前暂不征收印花税。到了2000年，财政部和国家税务总局又以补充规定的形式对基金单位是否征收印花税作了说明。因此，我国以证券交易印花税为代表的证券市场税收政策总的来说还很不完整，尚处于探索阶段。
第二．证券交易印花税的作用不仅仅是取得财政收入，而且在一定程度上还被赋予了调控证券市场的作用。自1992年开始实行证券交易印花税政策以来，证券交易印花税收入以年均大约120%的速度增长，收入规模由1992年的3.35亿元，增加到1997年的250.01亿元，占工商税收的比重也由最初的0.13%一度上升为1997年的2.90%，近两年虽然有所下降，但也还保持在2%的水平。因此，证券交易印花税的财政职能应该说还是发挥的比较好的。同时，证券交易印花税还被赋予了一定的调控职能。如1997年5月10日，针对1996年10月以后股票市场出现的暴涨（上证综合指数涨幅达120%，深证成份指数涨幅达340%），国务院决定将印花税税率由3‰提高到5‰，以抑制过热的股市。1998年6月12日，为了摆脱股市长期低迷的状态，国家又决定将印花税税率由5‰降至4‰。虽然由于政策的时滞性等原因，提高印花税税率时，股指并没有马上应声而落，而是迭创新高；降低印花税税率时，股票市场在一段时期内疲软依旧，税收收入依然停留于低迷期的水平，但是证券交易印花税税率的升降成了传递管理层调控意图的一种方式倒是不争的事实。
第三．制定政策时缺乏前瞻性，造成了一些意想不到的结果。在政策出台的1992年，我国实行的还是财政包干制，因此政策中未对印花税的管理权限和税收收入的划分作出规定。之后，1994年推行的分税制财政管理体制将印花税划分为地方税，但具体操作中是由两家交易所所在地的税务机关征收，然后按50%的比例与中央分享，因此，实际成了一种共享税。这给两家交易所所在地的地方政府带来了可观的财政收入（据统计，1999年上海市来自证券市场的税收收入达到150.32亿元（其中证券交易印花税收入136亿元），居上海市财政收入之首3）。同时，由于1997年8月14日之前，上海和深圳证券交易所在行政上分别隶属于上海市和深圳市两地方政府。因此，在地方利益的驱动下，两地交易所曾出现争夺企业上市与追求高额成交量的过度竞争，使得一级市场股票发行价愈来愈高，二级市场非法融资炒作股票的现象严重，最终致使股市过度投机，“泡沫化”现象严重。之后，虽然将证券交易印花税的分成比例调整为中央88%、地方12%，并且于1997年8月14日将两家交易所改为接受中国证监会直接领导，但两家交易所争夺企业上市与追求高额成交量的竞争依然在某种程度上存在。
第四，证券交易印花税体现的是多重政策目标。在我国当前有关证券市场税种并不完整的情况下（我国并未开征资本利得税、遗产和赠与税等与证券市场有关的税种），证券交易印花税在某种程度上成了其他税种的替代税种，被赋予了多重政策目标。如我国当前的证券交易印花税除了规定对因买卖而转让的股票征收印花税以外，还规定对继承、赠与等非交易转让的股票也征收印花税，而此类非交易转让股票本应属于遗产与赠与税等财产税的征税范围。另外，我国当前的证券交易印花税还被赋予了调节市场参与者收入的作用，而这本应是资本利得税等所得税的职能范围。因此，虽然从税制角度看，我国当前的证券市场税收制度是以证券交易印花税为主的“单一税制”，而不是包括交易税、所得税、财产税的“复合税制”，但证券交易印花税所体现的证券市场税收政策却是多重的政策目标。
二．我国证券交易印花税的现状
虽然国家税务总局（当时称国家税务局）和国家体改委在1992年联合下发的文件要求对股票的买卖、继承、赠与（通常是通过二级市场转让）征收印花税，但是根据对证券市场通常的分类方法，我国证券市场除了主要的二级交易市场之外，还包括一级发行市场及特殊的“一级半市场”，而对于通过一级市场发行股票及通过“一级半”市场转让股票如何征税，《通知》则没有明确规定。实际上，对于以上述形式发行及转让的股票并不是不征税，因为《印花税暂行条例》中有关的税目对此作出了征税规定，只不过适用税率不同罢了，因此，如果将我国现行的证券交易印花税视为独立的税种，它应该包括以下税制规定（当然其中很多内容只能说是政策规定）：
（1）对溢价发行股票的税收处理。按照有关的企业财务制度规定，企业在一级市场溢价发行有价证券，由此取得的溢价收入在企业财务上列入“资本公积”科目，不征所得税，但该笔资金作为企业自有资金，应按“营业帐薄”税目课征万分之五的印花税。对于溢价发行股票的购买者，则没有征税规定。
（2）针对各省的柜台交易市场（或称之为一级半市场）以及北京的NET和STAQ市场中的交易，交易双方应按产权转移书据分别交纳万分之五的印花税。
（3）对二级市场交易的股票（包括A股和B股），按证券市场当日实际成交价格计算的金额，由交易双方当事人分别按4‰的税率缴纳印花税。但是，根据国发明电（1999）1号《国务院关于调整B种股票交易印花税税率的通知》，自1999年6月1日起，B股印花税税率由4‰下调为3‰。
（4）对于在上海、深圳证券登记公司集中托管的股票，在办理法人协议转让和个人继承、赠与等非交易转让时，其证券交易印花税统一由上海、深圳证券登记公司代扣代缴。（详见国税发[1997]129号《国家税务总局关于加强证券交易印花税征收管理工作的通知》）
结合我国证券市场的现状，我们认为，从税制规定的角度看，我国当前的证券交易印花税存在以下缺陷：
第一，虽然从收入归属、征收管理等方面来看，证券交易印花税可以说是个独立的税种，但是有关该税种的制度规定并不存在一个统一的行政法规或法律规定，而主要分散在一些部门规章、国务院通知等政策规定之中，存在用政策规定代替法律规定的缺陷。因此，就该税种而言，其法律依据是不足的。因为《中华人民共和国印花税暂行条例》所列举的税目，并不包括与股票交易相对应的税目和税率，一般认为实际操作套用的是《印花税暂行条例》中的“产权转移书据”税目，但《印花税暂行条例》中的“产权转移书据”税目指的是“财产所有权和版权、商标权、专利权、专有技术使用权等转移书据”，并不包括《股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》所指的“股权转让书据”。即使认为对股票交易征收印花税借鉴（或套用）的是对农业特产收入征收农业税的处理模式，作为部门规章的《股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》也无“资格”对作为行政法规的《印花税暂行条例》作出补充规定，对农业特产收入征收农业税作出补充的规定至少也是以国务院第143号令的形式颁布的行政法规，而不仅仅是以“国税发[1992]137号”形式的公文。因此，从这个角度来说，我国当前证券交易印花税的法律依据是不足的。
第二，征税范围过窄。作为证券市场中的主体税种，证券交易印花税的征税范围应该覆盖整个证券市场中的所有证券品种。我国证券市场中的证券品种可以从两个角度来界定：一是《中华人民共和国证券法》的有关规定；二是证券交易所中实际上市交易的证券品种。根据《中华人民共和国证券法》第二条的规定，适用我国《证券法》的证券具体包括“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”，但不包括政府债券。而在我国主要证券市场之一的上海证券交易所，上市交易的证券品种则包括A股、B股、国债现货、国债回购、企业债券、金融债券和基金等7类。但是，我国的证券交易印花税只对A股和B股课征。因此，无论从《证券法》的角度，还是从交易所实际上市交易的品种角度来看，我国现行的证券交易印花税征税范围都过于狭窄。如果说开立该税时正处于我国证券市场发展的初期，由于受证券品种单一限制或者说有意将交易额尚微不足道的股票以外的其他证券（主要是国债和企业债券）排除在外还有一定理由的话，那么伴随着我国证券市场结构的完善，伴随着其他证券品种交易额的显著增长（据统计，1998年，国债、基金等证券品种的交易额已在沪、深两地交易所的总交易额中占据了“半壁江山”），还将其排除在征税范围之外，不仅有违税负公平原则，而且还使得证券交易印花税不能全面调节证券交易，阻碍了其杠杆作用的发挥。
第三，税率不统一、不连续。从我国现行证券交易印花税的制度规定来看，该税种对股票和国债、企业债券、基金（对这些证券品种的交易是免税的）实行的是不同税率，并且单就股票而言，也根据不同种类股票及其转让方式适用不同税率，如自1999年6月1日起，我国对国内社会公众股（A股）和境内上市外资股（B股）就适用不同的印花税税率（A股为4‰，B股为3‰）。虽然从政策角度来看，这可能体现的就是一种差别对待的政策意图，但是从税法的角度看，这就显得税率不统一、不连续了，不仅不符合税收公平原则，而且也显示出我国证券市场税收的不连续性和不稳定性。
第四，对证券交易印花税性质及其收入归属的规定不明确。虽然我国当前对证券交易征收的税收在名称上称为印花税，但是与作为凭证税的印花税不同，证券交易印花税实际是种行为税，也就是说，从税制的角度分析，我们完全可以把证券交易印花税视为一个独立的税种（财政统计也往往将证券交易印花税收入单列一个项目）。但是，作为独立税种的证券交易印花税应该属于中央税、地方税还是中央地方共享税，国家对此就未能作出明确规定，而当前的实际做法是证券交易印花税收入由中央财政与地方财政按照88%：12%的比例分成。
第五，证券交易印花税的征税范围和遗产与赠与税存有交叉。现行证券交易印花税的征税范围不仅包括交易转让股票，而且还包括继承、赠与等非交易转让股票，虽然从征管的严密性（我国并未开征遗产与赠与税）看，作这样的规定是合理的，但所谓的“交易税”却对非交易行为征税似乎并不合理。从税制角度看，当前的证券交易印花税与遗产与赠与税在征税范围方面存有一定的交叉。
三．我国证券交易印花税收入4情况分析及前景预测
自1993年以来，证券交易印花税收入基本呈现出递增的增长态势。我国证券交易印花税收入数额及其占财政收入的比重如下表一和图一、图二所示：
表一：证券交易印花税年收入额及其占财政收入比重的变化
年份证券交易印花税（亿元）比上年增长（%）财政收入（亿元）比重%
19932243490.51%
199448.77121.68%5248.10.93%
199526.38-45.91%6242.20.42%
1996127.99385.18%74081.73%
1997250.7695.92%86422.90%
1998215.75-13.96%98532.19%
1999250.0115.88%113772.198%
图一：证券交易印花税收入情况（单位：亿元）
图二：证券交易印花税占财政收入比重的变化
如上图所示，虽然从证券交易印花税的绝对额以及其占财政收入的比重来看，证券交易印花税可谓近期增长最快的税种之一，但是，证券交易印花税的增长前景是否就“一片光明”呢？证券交易印花税能否成长为税制结构中举足轻重的税种呢？笔者对此并不持乐观态度。并且，我认为从长远来看，我国的证券交易印花税到一定阶段以后可能将缺乏继续大幅增长的可能。因为，众所周知，税收收入应该等于税基乘以税率，而我国证券交易印花税无论在税基还是税率方面都不存在大幅增大或提高的可能：
首先，就税率而言，以下因素的存在将使得我国证券交易印花税税率不断下降，而不是上升：第一，我国现行的证券交易印花税税率较之世界平均水平已高出许多：我国目前的证券交易印花税名义税率虽然为4‰，但由于对买卖双方双向征收，因此实际税率为8‰，而世界各国的平均水平一般为0.1‰---6‰，并且是单向征收。我国经济不断溶入国际社会的总体趋势必然要求我国的证券交易印花税税率逐渐实现与国际接轨。第二，从国际比较来看，为了提高竞争能力、防止资本外流，世界各国普遍存在调低证券市场印花税（证券交易税）税率或免征印花税的趋势。据报道，为了应对国际金融市场的竞争，确保香港的国际金融中心地位，香港区政府财政司司长曾荫权在2000年3月8日公布的新一年财政预算案中就对调低证券印花税税率作了说明，调低印花税税率已成定局。为了与香港竞争，新加坡也准备取消证券交易印花税。同样，为了与美国和欧洲的金融市场相竞争，降低交易成本，日本也于1999年4月1日起取消所有交易的流通票据转让税和交易税（相当于我国的证券交易印花税）。第三，当今一些发达国家，如美国、英国，由于认为证券交易印花税（证券交易税）将提高资金成本，减少市场的流动性并会降低证券价值，改变资金结构和投资有价证券的种类5，因而纷纷停征此税。从长远来看，随着我国证券市场的不断成熟及投资理性的增强，证券市场中的投资理念必将取机观念，此时，证券市场的流动性将成为市场的“生命线”，因此有碍证券市场流动性的证券交易印花税也将被削弱甚至取消。
其次，就税基而言，证券交易印花税的税基应该是成交金额，而成交金额应该等于市场规模（流通股数）、换手率（成交股数/流通股数）和股票市价的乘积，也就是说，证券交易印花税的税基至少受上述三方面因素的影响。在我国，虽然证券市场的规模必将不断扩大，但是随着我国证券市场的成熟及投资者投资理性的增强，证券市场的年换手率应该会呈下降趋势（我国当前300%—600%的换手率无疑偏高），因此，我国证券市场规模扩大对证券税收增加的影响将在很大程度上被年换手率的降低这个减小税基因素所抵消，这将制约着我国印花税的增长。这可以从我国证券交易印花税从1997年以来增长乏力的现象中得到映证（如图三所示，我国证券交易印花税收入增长率自1997年以来呈下降趋势）。
最后，由于证券市场的价格受人们心理预期的影响，因而波动通常较大，这在一定程度上将影响证券交易印花税收入的稳定性。虽然我国证券交易印花税从绝对额而言呈不断上升之势，但从相对额来看，并不能保持稳定的增长势头，如图三所示，我国证券交易印花税年增长率变化幅度较大，并且近两年呈现出下降趋势。证券交易印花税这种收入的不稳定性决定了它不可能成为我国税制结构中的主体税种，或在财政收入占据重要地位。
图三：证券交易印花税年收入增长率单位：%
通过上述分析，笔者认为，我们对证券交易印花税的收入功能应该有个客观的认识：自开征该税以来，证券交易印花税虽然收入增长较快，但其增长潜力有限，并且从证券交易印花税占财政收入的比重来看，它只能说是个小税种，同时，考虑到其收入的不稳定性，可以预测证券交易印花税不可能在我国税收收入中占据主导地位或重要地位，不可能成为我国税制结构中的主体税种，因为证券交易印花税与证券市场的交易频繁程度有关，而证券交易的频繁程度在不同时期是不确定的，这就决定了证券交易印花税收入也是不稳定的，收入不稳定的税种不可能在税制结构中占据主体地位，或在财政收入中占重要地位。
第二章从证券税制的发展趋势看证券交易印花税的未来
三．我国证券税制的发展方向及其制约因素分析
国家应该以税收方式参与证券市场，这一点似乎并没有什么疑义。但是，应该承认的是证券交易印花税仅仅是国家参与证券市场的一种方式，而绝不是唯一的方式。为了从整体上把握证券交易印花税在证券市场中的作用，我们有必要首先对整个证券市场税收政策以及证券税制作一分析。通过比较分析，也许能得出一些单纯分析证券交易印花税所看不到的结论。然后，本章将对两类主要的证券市场税收政策工具——证券交易印花税及证券所得税（主要是资本利得税）对证券市场的经济影响作一番理论分析，从而，试图得出一些较有远见的结论。
一．证券市场税收政策简介
国家应该以税收的方式参与证券市场分配，因为：首先，我国证券市场的主要功能之一就是为上市公司从资本市场筹集资金。据统计，1997年我国上市公司从深沪两市筹资920亿元，1998年由于受市场环境影响，上市公司筹资数额有所下降，但也达到746亿元，1999年筹资金额逾900亿元，这有力地支持了我国国有企业的改革。如果我们把证券市场的筹资功能视为一种“公共产品”的话，那么它也必须负担“公共产品”的价格-----税收，所以证券市场必须为国家提供税收；其次，由于证券市场在优化资源配置的同时也进行着社会财富的再分配，因此国家税收也有必要参与证券市场的分配，从而达到一定的社会目的；其三，从世界各国来看，对证券市场课征税收也是各国政府的共有之举，因为政府对证券市场如何课税往往能传递政府的某种政策意图，从而能起到调控证券市场的作用。在明确了税收应该参与证券市场之后，接下来的问题就是政府应该如何参与证券市场的分配，也就是政府应实行什么样的证券市场税收政策。政府应实行什么样的证券市场税收政策，往往是由政府参与证券市场的政策目标决定的。
（一）证券市场税收政策目标
政府通过税收方式参与证券市场当然是为了实现特定的政策目标，不同时期、不同形势下，政府在证券市场中的税收政策目标可以不同，但概括而言，政府在证券市场中的税收政策目标一般包括以下内容：
第一，筹集财政收入。政府实行证券市场税收政策的首要目标就是筹集财政收入，这在任何国家、任何时期都是相同的。如1990年美国国会计划对除国库券以外的所有金融交易征收5‰的证券交易税，其主要原因就是期望通过该税筹集财政收入，据估计该税种如果得以开征，在征税的前五年内将带来577亿美元的税收收入6。虽然后来考虑到征税的负面影响而最终使得征税计划搁浅，但不得不承认其所能筹集的财政收入是相当可观的。在我国，政府实行证券市场税收政策的目标之一也是为了筹集财政收入。回顾我国证券市场的发展历程，可以看到，随着我国证券市场的发展壮大和实力增强，证券市场在筹集财政收入方面发挥着应有的作用，以证券交易印花税为例，1991年至2000年2月，沪深股市提供的证券交易印花税总额达1067.16亿元，其中1997年提供的证券交易印花税达到250.76亿元，1998年提供的证券交易印花税达到215.75亿元，1999年提供的证券交易印花税达到250.01亿元。进入新世纪后，由于市场交易活跃，2000年前两个月国家征收证券交易印花税就达83.58亿元。因此，取得财政收入是政府实行证券市场税收政策的基本目标之一。
第二，调节资金流向。我们知道，税收的基本职能包括两点，一是聚财，二是调控。就证券市场而言，政府实行特定的税收政策，除了达到筹集财政收入的目标以外，还期望证券市场税收政策能达到调节资金流向的目标。政府通常通过规定不同种类证券适用不同税率来引导资金流向，从而达到优化资源配置的目标。如我国对股票交易征收4‰的交易印花税，而对债券和基金的转让则暂不征收印花税的规定就理论而言可以达到鼓励资金流向债券和基金交易的目的。再如，我国对个人取得的股息、红利征收20%的个人所得税，而对国债利息等则免征个人所得税，这一规定有利于达到促使资金流向政府债券，从而降低政府融资成本的目的。
第三，控制交易成本，调节交易频率。在证券市场中采取合理的税收政策能够达到控制交易成本的目标，因为，众所周知，证券交易成本主要由手续费和印花税（证券交易税）组成，其中手续费通常是可以或明或暗地机动的，而税收则具有固定性和刚性，不能轻易地变动，因此在司空见惯的股市“对敲”行为中，印花税就成为这一行为的主要成本，成为主管部门控制“对敲”行为的有力工具。同时，税收政策的变化如税率的提高或降低能改变交易成本，进而能达到鼓励投资、抑制投机或鼓励交易的目的。同理，在证券市场中采取合理的税收政策能够达到调节交易频率的目标，例如国家通过对不同持有期限的证券出售所得规定适用不同的税率，能够起到促使投资者延长持有证券周期的作用。如德国对长期性资本利得（6个月以上）免税，但投机性资本利得全数课税；瑞典对长期性的资本利得（持有2年以上）60%免税，而短期性资本利得全数课税；芬兰、挪威税法也规定只对取得后5年、2年内出售的证券利得课税，而在此期限之上的证券利得则免税，这无疑有利于促使投资者延长持有证券的周期。
第四，维护社会公平。自亚当·斯密以来，公平原则通常被列为税收诸原则之首。税收公平原则通常包括两层涵义：一是税收本身应该是公平的，二是税收应该能对社会不公平现象进行调整，并促进社会公平的实现。税收本身的公平要求按照纳税人的负担能力课税，具体说，相同纳税条件下的同类纳税人应当交纳相同的税收；不同条件下的纳税人应交纳不同的税收。前者就是所谓的横向公平，后者就是所谓的纵向公平。相对于税收本身的公平是一种事前的公平而言，社会公平可以说是一种事后结果的公平，也就是说，无论纳税人从国家提供的公共产品中受益的多寡，无论纳税人获取收入机会的大小，也无论纳税人的税收负担能力有多大，国家课征税收之后的结果应该有利于缩小人们的收入差距，从而实现社会公平。税收本身的公平可以说是出于效率原则的考虑，因为如果税收不能公平地对待纳税人，那么税收将损害纳税人的积极性，从而不利于经济效率的实现。在证券市场中，税收本身的公平要求税收采取比例税率的形式，因为比例税率要求对相同条件的纳税人课征相同的税收，这是符合税收的横向公平的。如证券交易税通常对证券的卖出方卖出证券所取得的收入课征某一比例税率的税款，具有相同收入的纳税人交纳了相同的税收，这是符合税收横向公平的；同时，具有不同收入的纳税人交纳了不同数额的税款，这是符合税收纵向公平的。但是就结果而言，课征比例税率的证券交易税通常不能缩小纳税人的收入差距。如某位“大户”与某位“散户”都在10元分别买入某只股票10,000股和1,000股，并都在20元卖出，“大户”获得收入200,000元，“散户”获得收入20,000元，此时他们分别获利100,000元和10,000元，获利之比为10︰1。现假设对他们分别课征5%的证券交易税，则他们的税后利润分别为90,000（100000—200000×5%）元和9,000（10000—20000×5%）元，获利之比还是10︰1。可见，“大户”与“散户”之间的收入差距并不能因征税而缩小。为了实现税收的社会公平目标，政府通常采取累进税率的税收政策。在证券市场上，政府通过税收政策实现维护社会公平的作用主要体现在所得课税和财产课税上。累进税率的证券所得税政策能调节不同纳税人的收益或所得水平，能缓解利益分配悬殊，维护社会公平。财产税对某些财产征税有弥补所得税不足的作用，因而也是实现社会公平的保证。
（二）证券市场税收政策工具（证券税制的分类）
政府为了实现特定的政策目标，需要依赖一定的政策工具。政府在证券市场中运用的税收政策工具就是有关证券市场的各类税种及其制度规定，因此本文所指的证券市场税收政策工具就是所谓的证券税制。正如证券市场税收政策存在多重目标一样，实现政策目标的证券市场税收政策工具（证券税制）也不只有单一税种。根据不同的分类方法，证券市场税收政策及其工具可以作不同的分类：
1．根据税基选择的不同，证券市场税收政策可以分为证券市场流转税政策、证券市场所得税政策以及证券市场财产税政策。所谓的证券市场流转税指的是以证券市场上的流转额（交易额）为税基的税种，如我国现行的证券交易印花税及国外普遍开征的证券交易税等都可以称为证券市场流转税。所谓的证券市场所得税指的是以证券市场上的所得额为税基的税种，来源于证券市场的所得包括买卖证券的差价所得、债券利息所得、上市公司分配的股息红利所得以及红股所得等。对来源于证券市场的所得，多数国家并不设立独立的税种来征税，而是在个人所得税、公司（企业、法人）所得税中作出有关的征税规定，有的国家将证券买卖差价所得列为资本利得税的征税项目7。所谓的证券市场财产税指的是以有价证券为代表的财产为税基的税种，具体说也就是遗产与赠与税等财产税种。
2．根据税负能否转嫁为标准，证券市场税收政策工具可以分为直接税和间接税两类。所谓的直接税，是指纳税义务人同时也是税收负担者的税种，通常认为所得税和财产税是直接税；所谓的间接税，是指纳税义务人不一定是税收负担者的税种，大部分流转税都属于间接税，如增值税、消费税等流转税通常认为税负能转嫁，因而是间接税。但是，就证券市场而言，证券市场中的流转税具有特殊性，虽然诸如印花税或证券交易税等税种是对流转额课征的税种，属于流转税，但是其税负转嫁情况比较特殊。在印花税或证券交易税只对卖方课征的情况下，虽然法律上订有纳税义务人，但税收负担者既有纳税义务人，也有纳税义务人的交易对象，也就是说，就这类税收而言，税法是对交易背后具有税收负担能力者课税，但谁是税收负担者并未事先加以预定，而是由交易过程中的实际情况来定的8。在印花税或证券交易税对买卖双方同时征收的情况下，一般认为此时的税收负担并不能转嫁，而是构成了交易的成本。因此，此时的印花税或证券交易税应该属于直接税的范畴。总而言之，证券市场中的税收（包括流转税、所得税和财产税）基本上都属于直接税，也就是说，税收纳税人与税收负担人通常是同一的，这种特殊性为政府利用证券市场流转税政策调节证券市场收入分配提供了理论依据。
3．根据证券市场的分类，证券市场税收政策工具可以分为一级市场税收、二级市场税收和股息红利税收三类。一级市场税收主要是对股票发行征收印花税或注册税（我国目前尚未实行），这里的股票发行包括新股的发行，也包括配股或送股（红股）等方式；二级市场税收主要包括对股票和债券交易征收的交易税和对股票市场所得征收的所得税（或资本利得税）；股息红利税收是指对股东取得的股息、红利是否征收所得税的问题。
通过上述分析，我们知道，与政府在证券市场中存在多重税收政策目标相适应，政府的税收政策工具通常也是多元化的，也就是说，一套完整的证券税制应该是包括流转税、所得税和财产税，涉及一级市场、二级市场的复合税制。但在我国，由于对证券买卖差价所得暂不征税，因此，在上市公司分红较少的情况下，证券市场所得税可以说是块空白。政府在证券市场中可以运用的主要税收政策工具就是证券交易印花税。
对于证券交易印花税，应把握其特殊性。我们认为，证券交易印花税既可以归为证券市场流转税，也可以归为直接税的范畴。这就是我国证券交易印花税的特殊性。一方面，从我国的证券交易印花税是就流转额征税这一特点来看，它应该属于证券市场流转税，并且，从计税依据、征税方式等方面来看，我国的证券交易印花税实际就相当于国外的证券交易税（关于印花税与证券交易税到底有什么区别，本文第三章将对此作出说明）。流转税的性质决定了我国的证券交易印花税具有征收成本低、稽征压力不大等优点，因而单从收入的成本效益分析，该税应该属于一种“良税”；另一方面，由于证券交易印花税的税负一般很难转嫁，属于直接税范畴，因而，当提高或降低印花税税率时，国家能直接减少或增加投资者的收益，这就使得该税也能具有某种调控作用。
（三）证券市场税收政策工具所能发挥的作用比较
虽然上述对证券市场税收政策工具作了整体分析，但是值得注意的是不同税收政策工具所能发挥的作用是不同的。一般认为，证券交易印花税等流转税能控制交易频率，调节资金流向，但在维护公平方面却作用不大。证券所得税以调节投资者的利益差别为主，能较好地实现税收对证券市场的调控作用，但由于所得税税制较复杂、征管成本较高、税收收入有限等原因，其调控作用的发挥往往也因此而受限制。另外，由于减免税等因素存在差异，不同的证券所得税所发挥的作用也是不同的，如对长期利得免税，将有利于鼓励投资，却不利于资本的流动，而若取消这一措施，则会起到助长短线投机的作用。证券市场中的财产税通常只具有取得财政收入和维护社会公平作用，而对调节资金流向及控制交易成本、调节交易频率等却无能为力。各种税收政策工具的不同作用可以用表列示如下：
表二：不同税种在证券市场中作用的比较流转税所得税（实行差别税率）所得税（实行无差别税率）财产税
取得财政收入√√√√
调节资金流向√√
调节交易频率√√√
维护社会公平√√√
注：“√”表示具有该项功能
（四）我国证券税制（证券市场税收政策工具）的缺陷
我国现行证券税制以证券交易印花税为主，在实现政策目标方面存在以下缺陷和不足：
1．在调节资金流向和优化资源配置方面，我国证券税制显得相对薄弱，主要体现在以下两方面：第一，印花税只对可流通A股和B股交易课征，而对其他证券品种如法人股交易、基金交易、期货交易等则没有统一的征税规定，这不仅不利于税收公平原则的实现，也不利于优化资源配置；第二，由于证券税收设计不合理，导致各种证券之间的利率结构不合理，不利于正确引导资金流向。如我国目前规定对企业债券利息所得课征个人所得税，而对国债、金融债券则免税，结果使得风险较大的企业债券课税后的收益率反而低于低风险的国债，造成风险和收益的不对称，如1998年6月国家电力公司发行的三年期债券利率为8%，扣除个人所得税后实际利率为6.4%，而同为1998年6月发行的国债利率为7.11%；再如1998年8月至12月发行的三年期企业债券威海电厂年利率为6.93%，扣除应负担的个人所得税后实际利率为5.544%（6.93%╳（1—20%）），而同期发行的三年期国债利率为5.85%9。这实际扭曲了资金价格，其结果将是扭曲资源的有效配置。
2．在维护社会公平方面，我国证券税制也没能发挥应有的作用。据报道，自改革开放恢复建立证券市场以来，我国证券市场已培养了成千上万个的百万富翁、千万富翁甚至亿万富翁，并且证券市场每天还在进行着财富的再分配，不断扩大着社会收入差距。当然这种现象在某种程度上是国家允许的，也是合法的，但是不得不承认这与税收未能有效发挥维护社会公平作用的现状有关：首先，对作为买卖证券差价收入的资本利得，虽然企业要纳入所得额缴纳33%的企业所得税，但个人却暂缓征税，这在某种程度上成为了拉大社会收入差距的源泉；其次，对股息、红利等证券投资所得，我国规定对个人一律按20%的边际税率征税，实行的是比例税率，但比例税率实际并不能缩小高收入者与低收入者之间的收入差距；再次，我国由于尚未开征遗产与赠与税，因而未能对无收益所得（存量所得）课税，不能实现社会个体在竞争中的“起点公平”，这也成为社会不公平的一个重要原因。
我们认为，我国当前的证券市场税收政策存在上述缺陷，主要原因是由于我国的证券税制不完善，具体说由于我国尚未开征资本利得税（对居民个人买卖证券所得以特案方式决定暂不征税）及财产与赠与税，对证券投资所得课征的所得税也十分有限，因而起不到应有的调节作用。我国当前的证券税制以证券交易印花税为主，可以说是“单一税制”，这与我国证券市场税收政策的多重目标不相适应，因此，不可避免地在一定程度上存在用证券交易印花税代替所得税及财产与赠与税实现证券市场税收政策目标的缺陷。如我国对买卖证券资本利得暂不征税的情况下，现行证券交易印花税对买卖双方双向征收实际是出于调节市场参与者收入的目的；在我国尚未开征遗产与赠与税等财产税的情况下，现行证券交易印花税规定对继承、赠与等非交易转让行为征税实际起到了代替遗产与赠与税的目的。虽然现行证券交易印花税的有关规定体现了一定的政策意图，但应该明确的是仅仅依靠这一个税种肯定是不能实现所有的政策目标的。
二．证券市场税收政策工具的经济效应分析
通过上述分析，我们知道证券市场税收政策工具应该是包括流转税、所得税、财产税的复合税制，而我国当前实行的证券税制可以说是单一税制，主要缺陷就是过于依靠以证券交易印花税为代表的流转税，存在用流转税代替所得税的缺陷。以下将对证券交易印花税和证券市场所得税的经济效应作一比较，从而对这两类政策工具有更深刻和更合理的认识。
（一）证券交易印花税在证券市场中的经济效应分析
我国的证券交易印花税相当于国外的证券交易税。从国外的分析资料10来看，虽然也有观点认为该税具有减少市场波动、减少过度投机和增加税收收入等预期收益（如斯蒂格里兹就认为，证券交易税能减少外部消极因素，并能在整个经济中培育一个更有效的资源分配体系），但主流观点却是认为该税种的负面效应要超过其正面影响，证券交易税对证券市场的负面效应主要表现在以下几点：
第一，扭曲有价证券和资金结构。由于证券交易税将改变持有或发行不同证券的相对成本、市场净值及证券的供给与需求，因而资本市场的资金结构和投资有价证券结构也将改变。同时，由于证券交易税对不同证券的影响是不同的，因而最终将产生市场扭曲。美国的一项实证研究表明，如果开征证券交易税，那么发生最大扭曲的是那些具有短期性和交易频繁的证券品种，影响额将高达3,500亿美元。正是基于上述分析，美国国会在1990年预算谈判中计划对除国库券以外的所有金融交易征收5‰的证券交易税方案最终被取消。
第二，提高资金成本，降低市场流动性。征收证券交易税的必然结果是提高交易成本，而根据研究表明，交易成本与投资者要求的投资回报率呈正相关关系，也就是说，交易成本越高，投资者要求的回报率也将越高。从而，开征证券交易税的必然结果就是提高筹资成本。如美国对拟征收5‰证券交易税的研究结果表明，这将使得交易成本提高9%--11%，并使得新发行证券的市场要求投资回报率每年上升0.1%---1.8%，从而大大抬高了筹资成本。同时，征收证券交易税将影响金融资产的流动性。
第三，税收负担缺乏公平。美国学者G．威廉认为，证券交易税的税收负担必将更多地由广大公众承担，而不仅仅是投机者和盲目交易者，因而证券交易税将打击直接和间接权益人，因为税收负担不是被全部纳税人平均承担，那些持有较多金融资产和投资风险较小证券（如蓝筹股）的投资者要承担更多的税收负担。
从经济效应角度分析，证券交易印花税可以说是负面影响较大，上述负面影响是美国、英国、日本等发达国家纷纷取消证券交易税的重要原因之一（当然，证券市场间竞争的加剧也是导致发达国家取消证券交易税的重要原因）。因此我国用证券交易印花税在某种程度上代替证券市场所得税实现特定的政策目标很可能是得不偿失的。
（二）所得税11在证券市场中的经济效应分析
证券市场中的所得实际包括证券投资所得和证券交易所得两类，在此，我们将主要分析证券交易所得课税的经济效应，从而正确认识其对证券市场的影响。
我国证券市场似乎存在一种“恐税情结”。记得1994年1月28日，新出台的《个人所得税法实施细则》第九条规定：“对股票交易征收个人所得税的办法由财政部另行制定，报国务院批准执行”，正是这条涉及股票交易所得税的条款，引起了证券市场的轩然大波，沪深股市应声而落，分别跌至1993年以来的新低750点和199点。为了稳定市场信心，财政部和国家税务总局专门为此发了“安民告示”，宣布1994年和1995年对股票转让所得暂不征税。之后，财政部和国家税务总局于1996年2月9日和1998年3月30日分别下发了财税字（1996）12号文和财税字（1998）61号文，规定对1996年及1997年1月1日之后转让上市公司股票取得的所得继续暂免征收个人所得税。虽然我国对证券交易所得暂免征税，但笔者认为，对证券交易所得税的经济效应及其对证券市场的影响应作深入分析，而不能单纯由于市场的“恐税情结”而作出免征证券交易所得税的决定。
其实，对于所得税的经济效应，我们应作全面的分析，而不能只见其降低投资收益的经济效应，不见其降低投资风险的效应。就理论而言，如果所得税存在充分亏损抵销规定，即允许投资者用一个时期或一种资产项目发生的投资亏损冲减其另一个时期或另一种资产项目取得的应税投资收益，那么投资者个体将可能被诱使持有更多的风险资产12。以下我们试图用经济学原理对此作出说明。假设某一项证券资产有几个可能的收益率Zi，对应的概率为Pi，则其预期收益为：
Y=∑PiZi
其中，∑Pi=1。同理，风险就表现为一项资产的预期损失：
r=-∑QiLi
其中，Li表示损失，Qi是对应于这些损失的概率（DomarandA.Musgrave,1944）。这样，如下图所示，投资者的偏好可以用无差异曲线U1、U2表示，而投资者机会线OP则反映了投资者风险和收益的组合。
在图中，从原点向P移动时，意味着持有风险资产的份额将按比例增加。OP线与无差异曲线的切点就表示投资者选择的风险承担点。当不存在税收时，投资者选择A点，而OA/OP表示其持有的风险资产与无风险资产的比例。当对其收益征收比例所得税t时：（1）如果采用“充分损失补偿”税制，则收益减少为Yn=（1-t）Y，且风险同样减少为rn=(1-t)r。这意味着机会线OP等比例地缩减为OQ，但由于斜率不变，效用最大化点仍为A，不过此时的A点表示的风险资产比例较原机会线下的已经有所增大。这说明：在充分损失补偿税制下，投资者个体将诱使持有更多风险资产，而对整个社会而言，其对资产收益与风险的偏好不会发生改变，也不会改变整体的资产组合。但由于国家受财政收入的制约，通常很少采用上述“充分损失补偿”税制，而实行“非充分损失补偿”税制，其影响就完全不同了。（2）若采用“非充分损失补偿”税制，则意味着收益降为Yn=（1-t）Y，风险则保持不变rn=r，这在图中即表现为机会线OP被斜率较大的OP`所取代，从而产生新的效用最大化点C。因此，在投资者承担风险具有正的需求收入弹性条件下，C点所代表的风险资产组合一定会小于原有的A点风险组合。这说明：“非充分损失补偿”税制下的所得税会降低人们对风险资产的需求，且税率越高，风险资产的吸引力就越低。
根据上述对资本利得税经济效应的分析，我们认为对证券交易所得是否应课税不能只看到其减少投资收益从而抑制投资的效应，还应该考虑其降低投资风险从而鼓励投资的效应。以资本利得税为代表的证券市场所得税如果设计恰当往往具有降低证券市场风险的作用，因为在允许亏损冲抵收益的情况下，政府实际成为了投资者的“合伙人”，投资者具有收益时，政府可以通过征税分享收益，而投资者具有亏损时，政府可以通过其盈亏相抵而与其分担亏损13。正是由于政府的参与，人们投资于证券市场的风险程度下降了。此时，政府可以通过灵活运用所得税的政策手段来对市场进行结构调节。因而政府调控市场的职能可主要依靠证券市场所得税来发挥（实践证明我国用证券交易印花税代替证券所得税对市场进行的调节并不十分成功），而要使调控职能得到发挥，就必须首先建立起一套完整的证券市场所得税。就我国而言，当前情况下，最迫切的就是实现对证券交易所得的征税，这不仅是维护社会公平的需要，更是完善证券税制，发挥政府调控职能的需要。三．我国证券税制的发展方向及其制约因素分析
由上述分析可知，证券交易印花税仅仅是政府参与证券市场分配的一种形式，而绝不是唯一的形式。虽然无论就收入规模还是调控作用来看，证券交易印花税都可以说是我国证券税制中的主体税种，但是，笔者认为这种主体税种的地位不可能是“一成不变”的，随着我国经济的发展、政府政策目标价值取向的转变以及我国总体税制结构的变迁，证券交易印花税在证券税制中的地位也必将发生改变。
（一）我国证券税制的发展方向
从世界各国证券市场税收政策的实践来看，发达国家比较注重维护社会公平并且税制较完善、征管水平较高，因而通常以所得税为主，发展中国家比较注重增加财政收入和控制交易成本并且由于税制并不十分完善、征管水平不高，因而通常以流转税为主。从发展趋势来看，证券市场税收政策基本遵循由以流转税为主到以所得税为主的规律。与此相适应，笔者认为，我国证券市场税收政策选择也应由近期的注重流转税政策转向更加注重所得税的政策，这是因为：
第一，随着经济的发展、金融深化程度的加强以及经济结构的变迁，经济生活中对“效率”与“公平”的判断和选择也必将发生转变，由现阶段的“效率优先，兼顾公平”转向更加注重经济公平及社会公平的实现，或者说转变为“公平优先，兼顾效率”。与这种政策目标排序的转变相适应，我国的整体税制结构也必然会由以商品课税为主转变为以所得课税为主的“公平型”税制结构格局。这种政策目标排序的转变及税制结构的变迁反映到证券市场上，必然会要求强化所得税调控功能及维护社会公平的职能，从而实现社会公平的政策目标。
第二，虽然现行的证券交易印花税也有调控的作用，如1997年5月10日为了抑制过热的股市，国家决定将印花税税率由3‰上调为5‰，1998年6月12日为了摆脱股市低迷状态，国家又将印花税税率由5‰下调为4‰，但是应该明确的是印花税的调控作用与所得税发挥的调控作用是不同的。具体说，印花税的调控作用通常只能以调高或调低税率的方式来发挥，而税率的调整影响的是整个证券市场的参与者，因此印花税的调控作用从更大程度上说是一种总量的调整，或者说反映的是政府对证券市场的一种总体政策取向。而所得税政策可以通过实行差别税率、持有证券期限长短等途径实现对取得不同类别所得的纳税人进行调节的作用，因而，相对于印花税等流转税而言，所得税政策可以说是一种结构调整，反映的是政府对各类所得或者说对证券市场中各类所得不同的政策取向，因此，所得税政策发挥的调控作用要比流转税政策更为细致和合理。
第三，从发展前景来看，由于印花税等流转税收入增长潜力有限，因而也在某种程度上制约着其调控作用的发挥，而所得税由于增长潜力较大，因而调控作用发展前景也相对看好。
第四，我国证券市场的弱效市场特征也决定了证券税收应发挥更大的维护社会公平作用，而实行累进税率的所得税在维护社会公平方面较之实行比例税率的证券交易印花税要有效的多。应该承认，我国证券市场在相当长的时期内都将是个不成熟的弱性效率市场，由于信息不对称性的存在，因此证券市场中内幕交易将在相当长的时期内存在。近年来，虽然信息披露制度在不断完善，但一方面由于这项工作本身的执行难度较大，另一方面由于公司披露信息不可避免地会产生高额成本（甚至招来对手的竞争而使计划受挫），这使得上市公司在某项计划初期不可能总是及时、充分地披露信息，从而给内幕人士以投机获利的余地。我们可以看到，经常有某只股票忽然连日大涨，等到公司公告，广大投资者得到消息时，股价早已到位，炒作者早已借机出货了。这种内幕交易的存在将使少数投资者获取超额利润，而大多数投资者则只能获取微利或亏损，证券市场的这种“失灵”要求税收以累进税率调节不同投资者的利益，发挥“看得见的手”维护社会公平的作用。而此时“看得见的手”主要依靠的应该是实行累进税率的所得税，而非实行比例税率的流转税（证券交易印花税）。
并且，从上述所得税在证券市场中的经济效应来看，所得税的经济效应也不应成为开征证券市场所得税（资本利得税）的顾虑。因此，笔者主张，我国证券市场税收政策应在条件成熟时实现由以流转税为主向以所得税为主的“战略性”转移。
（二）我国证券税制发展的制约因素分析
通过上述分析，我们得出的结论是：虽然我国当前的证券市场税收政策主要以流转税（证券交易印花税）为主，但从长远趋势来看，我国应逐步过渡到以所得税为主的证券市场税收政策。这不仅仅是由上述理论分析所决定的，更是由经济发展的规律性和我国的经济发展现实情况所得决定和制约的：
第一，随着我国经济的发展，资本市场在经济生活中的作用必将进一步增强，人们参与证券市场的广度和深度也必将进一步扩大，人们来源于证券市场的所得占总所得中的比重也将进一步提高。此时，政府参与证券市场的形式就必须根据客观经济情况的变化而作相应的调整，也就是说，应该把所得税政策作为调控市场结构、传达某种政府意图的主要手段，而非仅仅依靠流转税政策作总量的调节。
第二，随着我国经济的发展，我国的税制结构也将由现行的以流转税和所得税为双主体税种，转变为以所得税为主体税种的税制结构。此时，所得税无论在收入总量还是调控作用方面都将发挥更大的作用。与此相适应，证券市场中的税收政策及其政策工具也必将由流转税为主体转变为以所得税为主体。当然，反过来说，证券市场税收政策要实现这种转变的前提条件就是我国整体的税制结构已经实现了由流转税向所得税的转变，这可以说是我国证券市场税收政策实现转变的制约因素。
第三，随着我国经济的发展，我国税务部门的征管水平也将得到有效的加强，当税务系统与银行、证券交易所、证券登记结算公司等部门实现联网，使税务部门很容易就能了解有关纳税人的收入情况时，证券市场税收政策的转变也才有了技术支持和保障，也才具有可行性。这是制约我国证券市场税收政策转变又一因素。
第三章证券交易印花税的国际比较与借鉴
在前两章中，我们对我国证券交易印花税的历史、现状及其发展前景进行了总体分析，从而明确了证券税制及证券交易印花税的发展趋势。但通过上述分析得出的结论只能说是个“长期”的概念，或者说是“远期目标”。问题是在我国现实条件的约束下，又应该如何完善我国当前的证券交易印花税呢？以下，我们试图通过国际比较与借鉴提出若干完善我国当前证券交易印花税的“具体措施”。
一．部分国家和地区证券市场流转税政策简介
由于历史和国情的不同，各国实行的证券市场流转税政策也存在一定的差别。根据美国库伯斯﹒里伯兰德国际税收网提供的95个国家税收情况来看（至1988年7月31日），对证券交易行为征税的国家和地区有27个。近年来，由于美国等发达国家认为开征证券交易税有损于资本流动，并相继取消了该税种，因此对证券交易征税的国家呈减少趋势。如COOPERS﹠LYBRAND国际会计公司（永道国际会计公司）1996年出版的《1996INTERNATIONALTAXSUMMARIES》（《1996年国际税收概况》）一书列出了120多个国家（地区）的税收情况，其中对证券交易征税的国家只有日本、阿根廷、韩国等不到20个国家。这些国家在证券市场采取的流转税政策主要表现在两个税种上：一是交易税，该税是对证券交易转让行为课征的税种，是种行为税，计税依据通常为交易额（或者说为交易收入），纳税人通常为卖方，税率幅度在0.1‰---6‰之间。实行该政策的国家主要有阿根廷、韩国、意大利、日本、瑞典、瑞士、西班牙等。各国的税种名称也有所区别，如日本和韩国称为“证券交易税”，意大利等国称为“证券转移税”，瑞典称为“周转税”；二是印花税，该税是对证券交易转让所订立的合同或书立的凭证课征的税种，是种凭证税，计税依据通常为合同金额，纳税人通常为买方，税率一般都在5‰以下。有的国家只开征一种税，而有的国家则两种税同时开征。概括来看，西方国家通常只开征以交易税为代表的行为税，而亚洲国家通常既开征行为税，又开征凭证税，虽然在名称上通常都称为“印花税”。
为什么西方国家通常开征行为税，而亚洲国家通常开征凭证税呢？笔者认为可能包括以下两方面原因：第一，可能是由于各国的历史习惯不同。我们知道，西方证券市场的出现和发展都较亚洲国家要早的多，证券税制也相对比较完善。而亚洲国家在发展证券市场的初期，由于各项制度很不完善，因而实现对证券市场征税最简便的做法就是套用现有的有关制度规定，而印花税由于与证券交易税较相近，因而被亚洲国家普遍作为证券交易税的替代措施；第二，可能是由于西方国家和亚洲国家对证券及证券市场的理解和认识存在差异：西方国家认为证券也是一种商品，证券交易与其他商品交易在本质上没有差异，交易双方通过交换达到各自的目的。因而，按照公平的治税原则，对证券交易行为也应当征税。但由于证券交易的特殊性，规范的证券交易一般在交易所内进行，并且买卖双方通常并不直接接触，因此对证券交易就不可能按照对商品和劳务课税那样直接从作为纳税人的买卖双方（主要是卖方）取得税款，而需要由证券经纪人代扣代缴。相对而言，亚洲国家通常并不把证券视为一种商品，而仅仅是一种记录所有权或债券的凭证，对于凭证转让自然就应该课征凭证税（印花税）。下表列出了主要国家和地区在证券市场的流转税政策（有的国家和地区可能已停征，但限于资料的可获得性，不能保证以下为最新资料）：
表三：主要国家和地区证券市场流转税政策
国别（地区）税种课税对象计税依据税率纳税人征收方式及管理权限免税
香港印花税股票等有价证券成交金额比例税率：2.5%买卖双方由交易所代扣代缴
转手纸印花税固定税率：每张股份转让书5港元卖方
日本印花税有价证券等凭证出售所得或出售利润出售所得的1%或出售利润的20%卖方代扣制，税收管理权属于国家政府债券不免税，但税率较低
证券交易税政府债、一般公司债和普通股、普通股认股权、可转换债券、附新股认股权的公司债交易额差别比例税率：股票的税率为3‰;可转换公司债及附认股权证的公司债券1.6‰卖方代扣制，税收管理权属于国家政府债券不免税，但税率较低
新加坡证券交易印花税各类证券交易额1‰买卖双方
转让印花税合同金额2‰买方在过户登记时缴纳
台湾印花税1.5‰
证券交易税6‰“政府”债券免税
韩国印花税2‰
证券交易税出让收入2‰卖方出让价格低于面值时免税
澳大利亚印花税3‰
泰国印花税1‰政府债券、共同投资基金等免税
印度尼西亚印花税证券交易额100万卢比以上，每笔交易交纳1000卢比；10万到100万卢比之间，每笔交易交纳500卢比；10万卢比以下，不缴印花税
意大利印花税每100000里拉股票交纳50～70里拉的印花税；每100000里拉债券交纳20～30里拉的印花税；每100000里拉政府债券交纳2.5里拉的印花税
关键词：证券市场、证券税收体系、税收政策
我国的证券税制是以流转税为主体的，证券所得税和财产税处于相对次要的地位。对于证券流转课税的规定较为健全，近年来税收杠杆对证券市场的调节，也主要体现在印花税的税率调整上，而证券所得税和证券财产课税在我国尚未形成体系，我国还需要在相当长的时期内保持以流转课税为主的税制结构，这是符合国情的。证券税收的整体税负水平，可以略高于世界平均水平，这也是各国证券市场发展初期的共同特点。以上两个特点决定了我国目前构建证券税收体系的重点在于具体税种的完善。
一、证券交易环节的课税政策
根据我国现行证券税收政策，在证券二级市场上买卖股票的行为应当缴纳印花税。证券交易印花税自开征以来，在增加财政收入、调节证券市场方面发挥了巨大作用，但随着证券市场的进一步发展，这一税种在运行过程中也出现了一些问题，主要表现为：一是在税收立法上缺乏规范性。现行证券交易印花税是在缺少基本税收法规依据的条件下所做的变通，套用《中华人民共和国印花税暂行条例》第11个税目“产权转移书据”和第13个税目“权利许可证照”的规定，就税收法律依据而言是不严谨的，因为印花税税目采取的是列举法，股票并不在列举范围内，而且在“无纸化”的交易形式下并不存在实体的收据，因而对股票凭证征税的依据不足。况且“产权转移书据”一般是指不动产，比照执行理由并不充分。由此可见，印花税条例中缺乏对证券交易征税的专项税目，以此为依据征税不够规范。二是税收调节范围偏窄，税率设计单一。现行的证券交易印花税仅对二级市场上的股票交易征收，而对国库券、金融债券、企业债券、投资基金等的交易不予征税，课税范围较窄，不仅影响了证券税收的调节面，而且也造成了“窄税基、重税负”的局面。此外，证券交易印花税由证券交易所电脑系统自动扣划，区别于一般的印花税纳税人在应税凭证上加贴印花税税票自行完税的方式；现行证券交易印花税收入由中央和地方分享，也与印花税的地方税属性不符。总之，随着我国证券市场的发展和税制改革的深化，开征证券交易税以取代证券交易印花税已成为我国证券税制建设的必然选择。
考虑到我国的实际情况，证券交易税的设计如下：
1.课税对象。目前证券交易印花税的课税对象主要限于二级市场上的股票交易，而对国债等券种则不征税。从实际情况看，这些券种筹集建设资金的功能主要体现在发行环节，而在证券市场上的交易性质则与股票相同，而且交易过程中同样存在投机行为。在二级市场上，国债已摆脱了政府筹资工具的特性，只是作为一个交易品种出现，投资者看中的也是它转让能够增值获利，从这一意义上讲，它同股票并无区别，因此这些券种也应纳入证券交易税的课税范围。按照普遍和公平原则，证券交易税的课税范围应涵盖所有进行交易的有价证券。因继承和赠予而发生的证券转让不作为此税的课税对象，这两类非交易性转让宜分别纳入遗产税和赠予税的课税范围。
2.纳税人。证券交易税宜实行单向征收，以证券交易中的卖方为纳税人，改变目前证券交易印花税双向征收的办法。这样做有利于证券持有人形成“惜售心量”，吸纳更多资金入市，从而利于鼓励长期投资、扩大证券市场容量。同时，证券交易税的纳税人较原证券交易印花税应有所扩大，既包括在证券市场上出售有价证券的单位和个人，也包括出售未上市证券的单位和个人。
3.税率。证券交易税的税率可按证券种类实行差别税率，以便有效地对某些特定券种加以扶持，体现国家的宏观投资政策。我国目前的证券交易印花税税率双向总计为4‰，与其他国家的相应税种相比税率较高，但考虑到我国近期内还不具备开征资本利得税的条件，对转让证券的调节功能将全部由证券交易税承担，因此不宜盲目大幅降低税负，以免妨碍其发挥调节证券市场的功能。税负水平宜保持开征前后的平稳过渡。可以根据实际情况微幅调低，但不宜大幅减低。借鉴国外经验，结合我国的实际情况，在尚未开征资本利得税的条件下，将证券交易税的税率定在2‰较为合适。
4.起征点。一些学者认为，我国现行证券市场存在着严重的信息不对称现象，中小投资者在信息的获取方面处于相对劣势，利益容易受到侵犯，为保护其投资积极性，应在证券交易税中设置一个起征点。这一出发点是合理的，但从性质上看证券交易税属于行为税，即对证券交易行为进行调节，理应具有普遍性，不应受金额所限，而且如果设立起征点，很容易导致投资者采取“化整为零”的方式来避税，影响证券交易税的实施效果。因此我国的证券交易税不宜设置起征点。
5.税收管辖权。我国现行证券交易印花税是作为共享税来管理的，在收入划分上实行中央与地方分享，由中央政府和深沪两地按一定比例分成，这样其他资金来源地政府就被排斥在收益分享之外，同时深沪两地政府由于受地方利益的驱使，两地交易所争夺企业上市与追求高额成交量的过度竞争在所难免，这在客观上激化了各级政府的矛盾，也不利于证券市场的规范发展。因此，改革后的证券交易税在收入划分方式上应作调整，实行中央、深沪两地与其他地区共同分享的政策，由中央政府与各地政府按确定比例分成。具体操作方式可以有两种选择：一种是按照上市公司所在地来确定税收收入的归属；另一种则是按照投资者交易地来确定如何划分。两者比较，前者由于我国目前上市公司大多集中在经济较发达地区，而边远及经济相对落后地区上市公司较少甚至没有，如果以上市公司所在地为标准划分证券交易税收入，将不利于各地区均衡发展，但随着人们理财观念的更新，边远及经济相对落后地区的股民人数将呈上升趋势，采用后一种方法则可以避免这一弊端。有鉴于此，宏观政策上理应向中西部地区倾斜，笔者认为采用后一种方式较为合适。
二、证券投资所得的课税政策
综观各种观点，争论的焦点主要集中在股份制公司究竟是“虚拟法人”还是“实体法人”上。按照“虚拟法人”理论，股份制公司实质是股东与公司之间的一种契约，公司只是为实现股东的投资目标的一种组织形式，股东与公司的最终利益是一致的，公司这个经济团体并没有独立于股东利益之外的特殊利益，因而在对股份公司征收公司所得税之后，就不应再对股东获得的股息和红利征收所得税，否则就会导致对同一课税对象的重复征税。而“实体法人”理论认为公司与投资者之间为相互独立的不同经济实体，股份公司的利益并不完全等同于股东的利益，按照这一理论，股份公司取得应税所得应缴纳公司所得税，其股东分得的股息和红利也应缴纳相应的所得税。基于对上述两种理论的不同认识，就形成了不同的所得税制度。
我国股份制企业的大批涌现和正式的股票交易的出现是在20世纪90年代以后，相应地1994年的《中华人民共和国企业所得税法暂行条例》和《中华人民共和国个人所得税法》中都明确规定：股息、红利收入为所得税的应税收入。从实际运作来看，我国有关的所得税法具有以“实体法人”理论为基础的所得税制度的特点，这主要体现在个人投资者股利收益的课税上。我国《个人所得税法》规定：个人拥有债券、股票而取得的股息和红利收入，按照20%的比例税率缴纳个人所得税，并且不允许扣除任何费用，这实际上是对同一笔股利收益征了两次税。这种状况严重违背了公平原则，如不及时纠正，就很难从根源上解决证券市场上投机过度的问题。
从解决方案来看，主要有扣除制、差别税率制、免税制和抵免制几种方案可供选择。考虑到我国财政的承受能力，目前不宜采用免税制，几种方案对比，较为合适的办法是采用归集抵免制。具体而言，即对个人投资者获得的已纳过企业所得税的股利收入继续征收个人所得税，但允许将上一环节已缴纳的企业所得税视同本环节已纳税款从其应纳税额中部分或全部扣除，以此来部分或全部消除重复征税现象。对公司所获股利则保持现行的征税办法。
对于国有股、法人股也应适用同种税率征收所得税。从更深远的意义来看，对包括国有股、法人股在内的所有股东课征相同的股利所得税，将国家股东、法人股东和个人股东置于同等地位上，有利于实现“同股、同权、同利”的目标，可以加快国有股上市流通的步伐。
对于股票股利，目前规定以派发红股的股票票面金额为计税依据课征个人所得税。由于红股收益具有很大的虚拟性和不确定性，在分配股票股利时，股东并没有得到实际的收益，其后是否能够获得收益还要取决于市场因素所决定的价格走势，因此有些学者主张对其免税。但这一利润分配形式对我国证券市场有着特殊影响，对其课税的主要意义并不在于筹集收入。由于这种形式既不需公司支付现金，又因可能引剧股价上涨而深受投资者欢迎，因而送红股被上市公司广泛使用，但高比例的派送红股不利于上市公司树立回报投资者的意识，又因会引起股价上扬而助长投机气氛，同时还会带来隐性扩容效应，如果不对其加以引导必然弊大于利。因此在我国证券市场尚处于初级阶段的条件下，权衡对红股征税的利弊，有必要继续保持对股利征税的现行办法，同时通过完善证券法律法规等来强化对上市公司的约束力，以抑制公司盲目送红股的行为。
三、证券交易所得的课税政策
证券交易所得作为资本利得的一种，具有偶然性与不规律性等特点，它在证券市场中具有“牵一发而动全身”的特殊效应。从我国情况来看，一方面投资者对开征证券交易所得税的承受能力还不足，同时在税收征管方面仍存在着一些技术上的问题，因此目前还不具备开征证券交易所得税的条件。但从长期来看，随着我国证券市场的日渐规范，投资者心理的成熟及征管水平的提高，开征证券交易所得税是一个必然趋势。设计证券交易所得税需考虑以下几个问题：
1.计税依据的选择。从形式上看，证券资本利得的实现有3种标准：一是只要证券市场上某种证券的价格高于该证券的买入成本，即视为证券增值实现；二是当投资者实际出售证券所获收入高于其买八成本，净收益划归投资者的资金账户时，作为证券资本利得实现；三是当投资者将转让证券所获净收益撤出股市时，视为证券资本利得实现。这3种判断标准实际上是证券投资过程中的不同环节，选择不同标准即是确定不同的课税环节，其对投资者及证券市场的影响也大不相同。如果以第一种方法为基础，即证券交易所得一经产生，就应当被确认并予以课税。这其中有两个问题：一是价值尚未实现的资本增值不易测量和计算，实际操作起来工作量很大，结果也不一定准确；二是对尚未变现的增值部分课税，可能会导致一些现金不足的投资者被迫出售其持有的证券，这将会降低资源的配置效率，不利于证券市场发展。如果采用第三种标准，由于投资者连续投资，在兑现离场时资本利得的确定及亏损的弥补等问题很难确定，实际操作时困难很多。而如果采用第二种标准，即只有当证券售出。账面增值已经成为现实增值时，才对实现了的转让收益征收证券交易所得税，这样可以避免以尚未实现的潜在的“虚拟所得”为征税依据带来的一系列问题。鉴于我国证券市场尚处于起步阶段，并且税收征管水平也较低，三者相比较，选择第二种方法较合适，即以投资者已实现的增值收益作为计税依据。
2.税负的确定。从促进证券市场发展的角度看，证券交易所得税税负不宜过重。一方面，由于证券交易所得的获得往往要经历一个周期，在其中的某一年度内收入大量实现，而在其他年度则寥寥无几，对其征税会产生“集中效应”。另一方面，对证券交易所得课以重税，可能会导致“锁定效应”，即投资者为达到避税目的，被迫采取不出售或推迟出售证券的方法，这将干扰证券市场的正常运行，削弱证券市场的活力。
3.鼓励长期投资和再投资。为鼓励投资者再投资。对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分，可以减征或免征证券交易所得税；还可以通过运用差别税收政策，区别对待长期投资与短期投资，抑制巨额游资频繁进出证券市场以减轻由此引起的市场波动。
综上所述，我国构建证券税收体系的总体目标是在保持整体税负较低的前提下，形成一个由多税种构成的多环节调节的税收政策体系。这一体系有明确的法律依据，各税种之间相互衔接，扬长避短，共同发挥调节证券市场的功能。
参考文献
（1）周正庆《证券市场导论》，中国金融出版社1998年版。
