[关键词]外汇衍生品市场远期结售汇外汇期货外汇期权
中国汇率改革成功推行一周年之际，美国的芝加哥商业交易所（CME）正式推出了人民币/美元（RMB）、人民币/欧元(RME)、人民币/日元(RMY)的期货和期权交易。本文认为，美国要趁中国汇改后人民币国际货币地位飙升之机，有步骤地将人民币纳入其所主导的国际货币体系之中，利用强势汇率政策以解其国内经济燃眉之急。因此现在的当务之急，是趁美国人民币离岸市场尚不发达之时，尽快完善我国的汇率衍生品市场，包括加速推进远期外汇市场发展,以及建立外汇期货市场，将人民币汇率定价权牢牢掌握在自己手中。
一、发展外汇衍生品市场的必要性与可行性
1.发展和完善外汇衍生品市场的必要性
我国加入WTO以后，国内市场日益开放，经济全球化对我国企业的影响越来越深入，越来越多的企业涉足国际业务，客观上需要包括套期保值、风险控制、外汇理财、外汇投机等在内的一系列金融服务。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率波动的幅度扩大，国内经济主体要求外汇市场提供更多、更好的汇率避险工具。商业银行以改善公司治理结构为主要内容的改革进程不断加快，其风险敞口管理的目标也需要外汇衍生品来实现。由此可见，大力发展外汇衍生品市场显得非常有必要。
2.发展外汇衍生品市场的可行性
第一，相应的法律法规开始建立和完善。1997年1月18日，中国人民银行《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》后，远期结售汇业务便开始操办；2003年11月，银监会制订了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,该《办法》已于2004年2月4日实施；2004年10月13日国家外汇管理局《国家外汇管理局关于扩大远期结售汇业务试点的通知》，进一步扩大了远期结售汇试点银行的范围；2005年8月2日，中国人民银行了《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》(银发（2005）201号)；2005年8月8日，中国人民银行了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题通知》(银发（2005）202号),正式提出要扩大外汇市场交易主体、增加外汇市场询价交易方式和开办银行间远期交易。相关的法律法规的建立和完善有利于我国外汇衍生产品市场的规范和健康发展；第二，具有一定外汇衍生产品交易能力的机构投资者已经出现，市场参与者分析风险、识别风险和承担风险的能力明显增强。我国部分银行通过开展国际外汇衍生产品交易和推出多样化的外汇理财服务，无论在衍生产品的定价、风险管理，还是内控制度等方面都积累了一定的经验，已具备了开办衍生品业务的能力；第三，我国利率、汇率市场化的程度不断提高。虽然目前我国利率、汇率还未完全实现市场化，但经过多年的改革，它们的市场化程度在不断提高，特别是近几年利率、汇率市场化的步伐逐步加快，相信它们不会阻碍外汇衍生品市场的发展。
二、我国外汇衍生品市场存在的问题
与国际上成熟发达的外汇市场相比，中国外汇市场发展尚不充分，突出表现在外汇市场深度和广度有限，市场功能未能充分发挥,其实这在很大程度上应归结为外汇衍生品市场发展的不成熟和不完善。
1.交易品种不断增加，但还不够完善
目前，我国外汇衍生品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）、银行间远期交易和掉期交易。远期结售汇交易主要表现为银行与企业之间的交易，是最先开展的一项外汇衍生产品业务，于1997年4月由中国银行首先进行，之后其他三家国有银行加入进来，2004年又吸收了交通银行、招商银行和中信银行，发展到现在已具有一定的规模，但该项业务产品基本上还是寡头垄断，供给不足在一定程度上限制了该项业务的发展。同时，由于国内银行报价的不合理，其买卖点差大大超过境外NDF的买卖点差，从而让企业觉得利用远期结售汇套期保值的成本太高，导致需求也不足。总之，远期结售汇市场的市场化化程度不高，交易量较小；外汇间衍生品交易主要表现为银行对个人和企业的零售、交易，银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的；NDF是从1996年开始出现于新加坡，目前新加坡和我国香港是人民币NDF交易的主要市场，主要的交易者是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，他们通过NDF来规避人民币收入和利润的汇率风险，国内一般的企业和机构是不可能进行NDF交易的；银行间远期交易和掉期交易于2005年8月开始，交易还不活跃。国际外汇市场上普遍存在的外汇期货及外汇期权等交易品种缺乏，不能为我国汇率市场化改革提供有效的市场保障。
2.交易量还不够大
由于我国外汇衍生品市场还处于发展的初期阶段，各品种的交易量都不够大。如远期结售汇交易，历经几年发展已具有一定规模，但我国境内人民币远期的成交金额在2003年时仍不足90亿美元，仅为贸易总额的1.06%，2004、2005年不足贸易总额的1.3%，而国际上相应的比例则高达150%。以最早开展远期结售汇交易且交易量最大的中国银行为例，2000年、2001年和2002年远期结售汇交易额分别为115亿美元、86亿美元和43亿美元，而对应年份的即期结售汇交易额分别为1315亿美元、1521亿美元和1918亿美元，远期结售汇交易量不足即期结售汇交易量的十分之一。再如2005年8月15日中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种，当天工商银行和建设银行只成交了2笔美元/人民币远期交易，期限分别为1个月和1年，当天再无其他银行达成交易；发展近一年后，也仍然没有大的起色，2006年前两季度成交金额分别相当于4.3亿美元和9亿美元，而境外NDF2005年交易金额已高达2500亿美元。
3.市场参与主体较少
目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。比如远期结售汇业务在2005年前只有四大国有商业银行和三家股份制商业银行能做，从而导致该项业务产品处于寡头垄断的状态，供给不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。
4.未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心
在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行在世界主要国际金融中心只是扮演参与者的角色，中国未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，这与中国经济规模和影响力是不相符合的。
三、发展外汇衍生品市场的对策
为充分发挥外汇市场在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用，我们应采取一系列措施发展外汇衍生品市场，以加大市场深度，扩展市场广度，增加透明度，提高流动性。
1.建立健全法律法规
要发展外汇衍生品市场，法律法规是不可缺少的。目前，相关部门已出台一些，但还不够完善，需要不断健全和完善；另外，要及时调整外汇衍生品市场发展中需要的配套政策，逐步健全对外汇衍生品市场的监管法律框架体系，避免出现市场缺乏效率，或者市场缺乏稳定性的结果。银行同业协会或主要的交易商应发起制定适合中国法律环境的类似国际互换及衍生工具协会（ISDA）所制定的标准化法律文本协议，避免衍生交易的法律风险。2.在交易品种方面，要不断完善即期外汇市场,重点发展人民币与外汇间的远期交易，适时推出人民币与外汇期货、期权交易
第一，不断完善即期外汇市场，为衍生品市场的发展奠定坚实的基础。即期外汇市场是外汇衍生品市场的基础，即期外汇市场发展是否完善，直接影响到外汇衍生品市场的运行状况。要进一步完善即期外汇市场，应在以下方面进行改进:首先，逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制，使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模，以及进行保值或投资的行为；其次，逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制，从“真实需求”原则过度到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易，从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。
第二，重点发展人民币与外汇间的远期交易，特别要积极发展掉期交易。在人民币与外汇间的远期交易中，在不断完善远期结售汇交易的基础上，要重视银行与银行间及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一笔即期（或近期）与一笔远期交易的组合，其交易成本低，是银行常用的对敞口头寸进行套期保值的一种方式，并且也可使用掉期交易进行抛补套利活动(即期买入收益率较高的货币卖出收益率较低的货币，同时卖出收益率较高货币的远期买入收益率较低货币的远期)，这对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用，对远期外汇的定价具有指导作用。要积极发展掉期交易，可首先允许银行利用掉期交易进行抛补套利活动，在增加银行利用外汇市场获利机会的同时能够促进即期汇率、远期汇率和国内外利率间的合理性；另外要尽快引入掉期交易的做市商制度，增加市场流动性。因为掉期交易承担风险较低，做市商可以持有比即期市场做市商更高的头寸水平，因而掉期交易的做市商不必频繁的入市交易冲抵头寸来回避所持头寸的汇率风险，相应地交易成本就比较低，做市商的报价相对于即期市场做市商来说对客户更具有吸引力。
第三，适时推出人民币外汇期货、期权交易。在汇率体制改革进一步深化，汇率形成机制更加趋于市场化的情况下，适时推出人民币外汇期货、期权，具有特殊的战略意义。芝加哥商业交易所（CME）已于2006年8月28日正式推出了人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元的期货和期权交易，现在已到了推出人民币外汇期货交易的时机，从而较好地掌握人民币的定价权。
3.探索增加新的交易主体和扩大交易主体数量
应不断吸收更多的非银行金融机构如信托投资公司、金融租赁公司、财务公司和汽车金融公司和大型非金融企业进入外汇市场，同时研究允许境外合格机构投资者（QFII）参与，从而为市场注入新鲜的血液，活跃外汇市场上的交易。
4.加快利率市场化改革的步伐，进一步增强汇率弹性，为外汇衍生品市场的发展创造有利的环境
关键词：外汇交易 风险管理 外汇风险
一、企业外汇交易风险管理概述
（一）外汇交易风险含义
外汇风险是指由于不确定汇率而导致的可能损失。交易风险是最重要的企业外汇风险，相对交易风险、折算风险、经济风险和国家风险，交易风险具有涉险企业广泛和受险时间不一的风险。折算风险和经济风险受到外汇交易风险的直接或间接影响，因此防范交易风险有助于防范折算风险和经济风险。
（二）外汇交易风险管理的必要性
外汇交易风险是大多数进出口企业面临的主要风险，直接影响企业和国家收益。2012年我国对外贸易进出口总值仍达38667.6亿美元，连续3年成为世界最大出口国和第二大进口国，由于基数巨大，微小汇率变动都可能会造成巨大损失。2012年前三季度出口纺织品企业平均利润率在4.85%左右，人民币如继续升值10%将对其利润产生重大不良影响。目前人民币兑美元累计升值超过30%而相对其他主要货币（如欧元）却实际贬值，涉外企业与这些国家的贸易和资本流动中产生了巨大交易风险。随着我国逐步满足国际货币基金组织与世界贸易组织要求，人民币汇率可能会出现较大幅度波动，外汇交易风险也将必然增大。
二、企业外汇交易风险管理手段评述
企业选择外汇交易避险方法时总是面临两难选择。内部措施尽管方法陈旧却仍有操作空间，有时也不失为一种简单处置的好方法；外汇衍生品虽然是新生事物，却也并非尽善尽美。
（一）企业运用内部防范措施的局限性
与外汇衍生品相比，企业运用内部防范措施的局限性有三个方面。首先不利维护贸易关系稳定，为了达成合同签订，企业容易在谈判中丧失主动权。其次是事前防范必然加重企业负担，由于需要事前先了解经济走势，了解国家政策方向，对自身抗外汇风险能力进行评估，耗费企业大量时间和精力。最后是一切措施皆以正确预测为前提，国际金融环境复杂多变，如果误判走势，最终非但未能减少损失反而加大损失。
（二）企业运用外汇衍生品的比较优势
与企业常用的外汇交易风险管理内部避险措施相比，运用外汇衍生品管理外汇交易风险管理具有多种优势。首先有利维护贸易关系，内部避险措施属于“零和博弈”，而外汇衍生品因将风险转移到金融市场，可避免贸易双方产生利益冲突。其次企业具有更灵活的操作，可选择面越来越广，在操作上也更加灵活自由。再次衍生品具有成本优势，以往银行常选择对自己最为有利的汇率导致企业难以获得汇率变化好处，而衍生品执行的是自由定价机制相对公允透明。最后衍生品还可以分散风险，企业因锁定成本故能放心生产或贸易，外汇衍生工具将市场风险、信用风险等转移到场外市场上达到了风险分散目的。但是企业也应清醒认识到衍生品自身存在的风险，应积极合理地运用外汇衍生品作为避险工具。
三、改善发展外汇衍生品市场
（一）衍生品有助于经济增长
衍生品对经济增长有较大的促进作用。以美国为例，用计量经济实证分析的方法说明经济增长与衍生品之间存在长期均衡发展关系和正相关性。为了消除异方差性，将原始数据（图3-1）进行自然对数对比，经过Eview处理后如图3-2所示。
R2=0.97 说明总离合平方和的97%被样本回归直线解释，仅有3%未被解释，样本回归直线对样本点的拟合优度较高。给出显著水平a=0.05，查自由度v=49 的t分布表，得临界值t0.025（49）=2.68，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49） ；给出显著水平a=0.10，查自由度v=49 的t分布表，得临界值t0.05（49）=2.01，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49）。相关系数检验的P值接近于零。所以在通常的显著水平下（0.0.5和0.10）都拒绝了相关系数为0的原假设，说明衍生品对国内生产总值有显著影响，二者呈现正相关性。
（二）我国外汇衍生品市场存在的问题
我国外汇衍生品市场仍处发展初期，交易量小、参与主体不够广泛、市场流动性低、品种结构不合理等方面限制了企业利用衍生品市场进行外汇风险管理。一方面由于缺少知识专业人才和投资类型单一，企业对外汇衍生品持谨慎态度。《中国货币政策执行报告（2012年3季度）》显示，美元币种成交占比93%。另一方面虽然我国目前存在着外汇远期合同、外汇掉期、货币互换等多种外汇衍生工具，但各种衍生工具的发展和运用并不平衡，结构不合理，2012年上半年，我国银行仍以即期交易为主，而据国际清算银行统计（图3-3），2011年全球外汇衍生品交易主要以远期合同为主，外汇期货和外汇期权是国际上使用广泛且未来发展趋势最为理想的交易风险管理方式。
（三）积极利用外汇衍生品防范风险
我国外汇衍生品市场虽然取得了初步的发展，但仍存在许多不足。在我国经济持续快速发展、金融体制改革初见成效的环境下，中国外汇衍生品市场应朝着更有利于企业运用外汇衍生品的方向发展。1、应鼓励场外走向场内，降低风险。2008年金融危机暴露出场外衍生品市场的两大致命缺陷：一是场外市场以交易对手方作为清算对手，履约风险极大，二是场外市场由于信息不对称，产品链过长，市场的透明度极低和监管缺失，其破坏性极大，且易集中在少数大型金融机构。因此场外衍生品有走向场内化的趋势和需求，取而代之的是接受统一管理、进行中央结算的场外衍生品交易。2、应控制复杂度和杠杆倍数，抑制投机行为。衍生品风险巨大的原因在于过高杠杆倍数，但泡沫是可以克服的。3、应政府监管与市场主导双管齐下。市场经济环境下市场的主导作用能促进衍生品市场的充分竞争和合理发展，但2008年金融危机的发生也警示了政府监管的重要性。政府监管和市场主导双管齐下、协调发展才能创造健康的金融市场环境。4、推进中国外汇衍生品市场的国际化进程。防范国际投机资本对我国衍生产品市场的冲击的同时，我国可适度引进有利企业风险防范的金融衍生产品。国内企业普遍缺乏风险抵御的根本原因是我国衍生品的发展还不能满足企业的需求，充分发展外汇衍生品市场是大势所趋。5、支持和鼓励企业加强专业人才的培养和引进。企业运用外汇衍生品的前提是需要具备专业的人才来进行交易风险的管理和控制，人才可培养或直接引进。
四、加强企业自身建设，积极合理运用外汇衍生工具
运用外汇衍生工具管理企业外汇交易风险，除了要依赖中国金融衍生品市场的充分发展外，企业对金融衍生品的积极、有效利用也是不可或缺的一环。
（一）企业外汇风险管理中存在的问题
外汇衍生产品市场的独特之处在于产品普遍性和流动性在很大程度上取决于汇率波动，给企业在国外的筹资成本和国际组合投资的收益产生影响，企业必须熟练运用外汇衍生产品才能实行有效管理风险。近年来包括中航油事件、中信富泰外汇交易亏损、深南电深陷对赌合约、国航和东方航空在燃油期货市场折戟、东凌粮油多年亏损等事件，也暴露出多种问题。一方面企业运用外汇衍生品的积极性不高且经验不足。部分企业疏于交易风险管理或缺乏有效管理工具，对部分外汇衍生工具缺乏了解，不敢轻易试用或未能充分理解其功能与风险。部分企业在运用外汇衍生工具管理外汇交易风险方面经验不足，从2010年起东凌粮油的衍生品业务连年亏损，2012年巨亏1.88亿元。中国企业在处理汇率问题上的经验不足，无法真正成为国外相关机构的对手，导致部分中国企业的风险和收益不成正比，甚至出现重大损失。另一方面企业存在投机心理，不是将外汇衍生品作为固定成本或锁定利润的风险平均工具，而是当作牟取暴利的手段，贸然参与外汇衍工具交易，一旦遇到问题很容易导致亏损金额不断扩大，同时在期货市场上的持仓量远远超出其实际套保需要，掺杂了投机对赌成分。另外企业内部控制缺失也是原因之一。
（二）解决措施及建议
1、对金融衍生产品有一个科学合理的认识
虽然衍生产品泡沫是全球金融危机的主要原因，但衍生产品也是双刃剑，科学合理的预测、计划和操作可以控制其风险。企业应将金融衍生工具视为规避风险的工具，坚持价值保持原则，进行外汇风险控制的目的是锁定成本，而不应将其作为操纵获利的工具，因为这样反而会加大市场的风险。
2、加强防范管理层的短期化行为
企业应建立完善的内部控制防止企业做风险过高的金融产品和自己不能理解的过于复杂的金融产品。管理层的短期化行为会降低对风险的防范意识，甚至挺而走险，偏离企业风险管理的本来目的。如果企业在风险管理中从实际需要出发，在利用衍生产品规避风险的同时，才可以最大限度地节约成本。
3、加强企业金融衍生品市场参与者的教育，完善企业内部控制
近年来包括中信泰富投资外汇衍生品导致巨额亏损等巨额亏损事件，表明对于加强投资者风险教育和完善企业内部控制的必要性。美国次贷危机教训深刻，金融创新本来是好事，但其中某些金融产品过度包装，有些金融衍生品诞生之初就风险很大，而企业根本没有意识到。
4、企业应建立完善的外汇风险防范机制
进出口企业、持有外汇资产或负债的企业都应高度重视外汇风险管理工作，将其作为企业经营管理的重要组成部分，或纳入财务部门或设立专门的部门负责该项工作，制定应急预案，完善事前、事中和事后处理。由于利用金融衍生产品防范外汇风险是一项技术性极强的工作，企业还应加强与银行的沟通、合作，及时了解国际金融市场汇率、利率的走势，结合风险的实际情况及市场预期，及时采用相应的外汇衍生品，有效规避风险。
五、结论
关键词：金融衍生品；商业银行；制约因素；建议
一、我国商业银行的金融衍生品业务还在起步阶段，产品缺陷不可避免，主要反映在以下几个方面：
1、产品品种单一、领域狭窄
我国商业银行金融衍生品的基础资产局限在外汇和利率上，基于黄金的衍生品也还只是刚刚萌芽。而对国际上运用广泛的以重要商品价格（如石油）、股票价格指数、有价证券、信用等为基础的衍生产品，在我方银行尚属空白。其次，我国商业银行金融衍生品主要运用在外汇领域，人民币衍生品仅有单一的人民币远期结售汇且交易量甚微，信贷市场更是鲜见涉足。
2、产品结构简单、缺乏自主创新
产品品种单一、运用领域狭窄必然导致各银行之间产品的高度同质性。就各大银行推出的结构性金融衍生产品而言，大多数仅是简单地将利率和汇率期权与掉期相结合。各银行产品相互雷同，容易模仿，缺乏自主知识产权和创新，难以为客户提供个性化的量身定制的金融产品。
3、产品定价缺位
我国商业银行在金融衍生品业务中常采用“背对背”的交易方式，以中间商的身份出现，无需独立报价，也无需独立操作，在国际金融衍生品交易中处于弱势，充当价格接受者的角色。这一情况又反过来导致了我方银行产品定价意愿微弱、定价能力低下，形成了一个恶性循环。
4、产品交易不透明、信息披露不规范
现有的银行衍生产品往往采取基金式的管理方式——集合资金、专人管理。但由于我方银行缺乏专业的操作以及国内投资人往往对金融衍生品认识不深，又不存在对银行金融衍生品业务的专门监管，银行衍生品业务的交易透明度非常低，投资人在购买了理财产品之后，是不清楚资金的具体交易和操作的。而银行方面对于金融衍生产品的交易情况基本不披露，投资者无法从银行报表中获取相关数据信息，更谈不上对衍生产品的市场价格作出正确的预期判断。
5、产品缺乏司法保护和监管
银监会于2004年颁布实施了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》 ，这是我国第一部专门针对金融衍生产品的监管法规，但仅仅依靠一部《办法》来监管交易品种千差万别、操作程序复杂、市场瞬息万变的金融衍生产品是很不现实的。目前，我国四家国有商业银行均为ISDA成员。ISDA协议的有关条款规定，如果交易双方发生交易纠纷需要司法解决，原则上应由英国法院或者纽约州法院管辖。但这种管辖并不具有排他性，在交易双方同意的前提下，接受交易一方法院的司法管辖也是可行的。也就是说，当我国商业银行与外资银行合作时，如果双方同意，那么我国法律也可适用。但由于我国目前有关金融衍生产品交易方面的法律法规并不完善，这在一定程度上使我国商业银行开展金融衍生产品业务得不到司法保护。
二、在我国商业银行而言，银行内部对于发展金融衍生品业务的制约因素主要存在于三方面——专业人才稀少，风险控制薄弱，创新动力不足。
1、专业人才资源匮乏
金融衍生产品交易具有较高的技术性和复杂性，它要求从业人员必须深刻了解我国传统银行业务，还要对国际金融市场具有敏锐的观察力和准确的判断力。我国目前有实践经验的高水平的专业金融衍生产品交易人员、研究人员和产品设计人员都很匮乏，制约了金融衍生品业务的发展。
2、风险内控机制不完善
巴林银行宣布倒闭、04年中航油折戟沉沙、05年的国储铜等一系列事件告诉我们：一个切实有效的内部风险控制系统关系着一个企业的兴衰存亡。对于我国商业银行而言，在传统银行业务方面风险内控系统已经比较成熟，而在金融衍生品业务方面还存在一些问题。比如交易员越权操作就和内部管理制度不健全相关；其次，金融衍生品的风险缺乏有效的评估机制。在代客交易中，要求客户根据重估结果及时追加保证金, 但对于敞口如何重估、重估频率、重估时点、配套系统及人员支持均缺乏明确规定，这使得及时估值缺乏实际效应。完善的风险内控机制是银行开展金融衍生品业务的前提和保障，如果做不到这一点，想要通过发展金融衍生品业务提高利润，无异于饮鸠止渴。
3、金融创新动力不足
尽管我国商业银行正在经历产权改革，但长期的垄断经营以及无倒闭风险使得我国商业银行普遍缺乏利益刺激和竞争压力。当国外银行建立起了现代治理经营机制，实现了从金融中介到服务中介的转变时，我方银行依然满足于传统银行业务，金融创新意识薄弱、动力不强。
3.1市场制约因素
3.1.1缺乏期权期货等衍生品交易市场
我国商业银行现有的结构性理财产品多以汇率、利率作为基础资产，然而由于国内尚未建立相关标的物的期权市场，作为结构化理财产品发行者，银行无法通过国内市场对冲理财产品中期权的风险，形成了巨大的风险暴露。同时，衍生品交易市场能够有助于银行对衍生产品进行正确的市场定价。
3.1.2缺乏可靠的人民币国债收益率曲线
国债收益率曲线是所有金融业务的基础，所有债券、证券化资产等传统产品的定价皆离不开国债收益率曲线；各类债券、外汇远期、互换、期权等基本的衍生产品也难以定价。经常情况下，很多债券一天都没有交易，从而没有市场价格，因此大部分的银行连每一天的盈亏数字都没有。没有日盈亏数据就很难建立有效的市场风险管理模型。所以，加强国债收益率曲线的建构是整个市场发展的重要的基础之一。
3.2监管制约因素
3.2.1监管滞后
在英美等经济发达国家, 在金融监管方面都体现了法律现行的原则。即先制订一套比较完善的制度,然后再开展业务；而目前我国银行业金融衍生品方面的立法相对滞后，且政出多门，与日益发展的市场不适应。
3.2.2监管效率低
从目前看来,我国金融衍生品市场上是多头管理,央行、银监会都在各自领域负责相应机构金融衍生业务的监管。由于部门分割,导致既存在重复监管，又存在监管真空。
现以中国银行为例，对其产品结构进行分析。根据中国银行最新的2008年A股半年报以及2007年半年报资料进行整理，得到以下关于中国银行集团以交易、资产负债管理及代客为目的叙做汇率、利率、 权益及商品相关的衍生金融工具分布情况。
在外汇衍生金融产品方面，由于中国银行在这一领域的专业优势，比平均值60%高出了17.3个百分点。在外汇衍生金融产品中，外汇远期、外汇掉期及交叉货币利率互换合同占总外汇衍生金融产品97.32%，与2007年6月相比增加了42.75%。导致这一巨大比例的原因是在中国银行的外汇远期、外汇掉期及交叉货币利率互换合同中，包括了与客户叙做的外汇衍生交易、用以管理与客户交易产生的外汇风险而叙做的远期外汇交易，以及为资产负债管理及融资需要而叙做的外汇衍生交易。前两部分的代客交易主要是为购买结构性外汇理财产品的客户服务，第三部分交易则是出于银行的自身需求。中国银行是我国商业银行中汇率风险最为集中、风险敞口最大的银行之一，08年又是国际金融市场动荡变化近五年来最大的一年，国际金融危机导致了各重要汇率走势的巨大波动。在这样的金融环境之下，通过外汇衍生工具将汇率风险进行对冲是持有大量外汇的中国银行的必然举措。
在利率衍生品方面，由于08年国际金融危机，中行作为交易基准的利率如LIBOR和HIBOR都出现了下降，特别是在08年1月到6月，三个月LIBOR从4.6一直跌到2.5。而人民币汇率较主要外币品种如美元、英镑、欧元汇率稳定下行。这一现象导致了外汇衍生品活跃、利率衍生品交易量低迷。从各种利率衍生品结构上来说，08年上半年与07年相比未出现大的变化——利率互换占85%左右，利率期权10%，利率期货交易浮动在5%上下。
三、尽管我国商业银行的金融衍生品业务在近几年中发展迅速，但和外资银行成熟的金融衍生品业务体系相比还存在很大差距，层次较低，产品还未标准化和系统化。结合前文所述的我国商业银行金融衍生品业务现状，在此提出几条建议：
(1)加快发展利率衍生品
利率衍生品在国际市场交易量接近所有金融衍生品总和的90%，是全球交易量最大的衍生品种。利率衍生品帮助其他衍生品进行正确的市场定价，在金融衍生品市场中具有基石意义。另外一方面，我国商业银行手中持有大量国债，作为债市的最主要投资者，在人民币利率市场化的背景下将面临巨大的市场风险，急需利用远期和期权等利率衍生品进行风险控制。虽然利率非市场化和各种政策限制了我国商业银行在利率衍生品方面的作为，但银行依然应该扩大利率衍生品品种，在国际金融市场上接触更多的主流利率衍生品，提高自身业务水平。
(2)引进衍生品业务专业人才，建立激励机制
现代银行的竞争实际上是核心人才的竞争。值此金融危机之时，国内许多商业银行组团去海外招聘专业金融人才充分说明了我方银行在这方面的强烈意识以及国内金融专业人才的匮乏。吸纳优秀金融人才、培养高素质金融工程设计团队、建立长效的激励机制和培训机制，我国商业银行才有能力、有资本与外资银行进行竞争。
(3)规范金融衍生品的会计核算
虽然财政部在05年推出了四项会计准则，但对商业银行金融衍生品业务的会计核算目前并没有一个统一的系统规范。各银行的衍生品交易数据难以查找，对投资者而言就没有投资依据。规范金融衍生品的会计核算系统是我国商业银行在发展衍生品业务中无法避免的问题。
参考文献：
1. 陈真兵.商业银行金融衍生产品业务发展问题研究.湖南财经高等专科学校学报，2004年第2期
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关键词：衍生品 货币政策 金融创新
一、问题的引入
衍生品是当今世界上最具创新特质的金融工具。它的快速崛起和盛行，是近三十多年来全球金融市场最重要的发展内容。由于具有独特的交易性质和市场功能，衍生品不但大大丰富了金融市场的投资选择，同时也提供了精确化与管理金融风险的有力管道，因而受到市场参加者的广泛青睐。如今，衍生品已经成为国际上工商企业、金融机构、政府及个别投资人投资理财与风险管理的重要工具。截止到2005年底，全世界所有各种未偿付的金融衍生品总量达到327.9万亿美元。从市场发展层面看，衍生品市场不仅已经成为国际资本市场的重要组成部分，同时也构成了推动金融市场各组成部分快速发展和结构优化的最有力推动因素。在纷繁的金融创新推动下，庞大的衍生品交易规模最终在质的方面影响和改变了世界金融结构和经济运行效率。
也正是因为市场结构、经济效率和交易行为的改变，衍生品所具有的特别属性和市场功能日益使货币政策的制定、操作和传导面临全新的挑战和选择。许多国家的央行都非常重视金融衍生品交易产生的市场变化和政策影响，并且不断在提高利用衍生品调节金融与经济的能力。从国外的理论研究看，关于衍生品交易对货币政策影响的研究已经取得一定进展，最具代表性的包括，BIS(1994)、Vrolijk(1997)、Fender(2000)。而在我国当前经济发展面临异常复杂的国际国内形势下，衍生品市场迅速发展及其对金融稳定和货币政策的影响，还没有引起决策部门和理论界的相当重视和深入研究。本文将在总结国外货币政策实践和研究进展的基础上，以衍生品的属性和功能为立足点，全面分析衍生品交易对货币政策产生的各方面影响。
二、衍生品属性和功能的政策意涵
1、衍生品基本属性及其政策意涵
远期性。衍生品最基本的属性是远期性。任何一种衍生品都是建立在基础变量未来变化基础上的交易合约，其价格也是以标的变量即期价格为基础，根据各种相关因素确定的未来价格。衍生品的远期性使市场交易者能够不再局限于时间上的限制，就能对资源或者资产进行跨期交易和配置。通过衍生品和基础资产(商品)之间的套利交易，远期市场和即期市场之间形成了紧密的连接机制，共同构造了完善的现代市场体系。这样就政策的制定和实施而言，衍生品的远期性，就更令人深思了。它要求政策制定者充分认识远期市场和即期市场之间的联系机制，因为对任何一个市场的干预，都会影响到另一个市场。这种影响有时是正面的，有时则会是负面的。
风险性。与远期性紧密相关的是衍生品交易具有风险性。衍生品的交易风险主要源于两个方面。首先，远期性造成了收益的不确定性。在衍生品交易双方达成合约到最后交割或平仓的过程中，往往出现各种意外事件，致使衍生品价格与现货市场价格相背离，并使合约一方蒙受损失。这种不确定性以及与之紧密联系的交易风险，是衍生品存在的交易基础。一般而言，风险厌恶者利用衍生品的套期保值功能尽可能地规避风险，而风险喜好者则利用交易风险获取高额的投机利润。其次是违约风险。尽管市场参与者可以通过建立信用制度保证履行合约，但并不能彻底消除市场上存在的风险问题，也不能完全保证信用关系不破裂。
杠杆性。衍生品的另一个显著特点是交易采用保证金方式，即参与者只须动用较少比例的抵押或保证金就能交易数额巨大的资产或商品。这就是所谓的杠杆性。我们至少可以在理论上认为，杠杆性使市场主体具备了操纵市场的能力．并在两个方面造成宏观经济体系的混乱和宏观经济政策的失灵。一是，投机力量可能会以较少的资金操纵整个市场，甚至导致经济系统的紊乱和崩溃。二是，市场的任何风吹草动会都可能打击机构投资者，使其濒于破产。破产可能在银行间造成连锁反应，最终危及整个金融体系。
2、衍生品市场的基本功能及其政策意涵
衍生品市场最基本的功能就是能为市场参加者转移风险或管理风险提供有效方式。在衍生品市场和现货市场共同发展的市场体系中，现货市场头寸的风险可以通过在衍生品市场建立与之相匹配的头寸来规避风险。当市场参加者在一个市场上受到损失时，会在另一个市场得到补偿。这个原理就是套期保值。套期保值功能是衍生品市场风险转移功能的具体体现。然而，衍生品市场要真正实现风险转移功能，还要依赖市场上的大量投机交易。因为，套期保值者在衍生品市场上的可能损失必须有相应的愿意承担风险的投机者来承担。因此，就货币政策的作用对象而言，衍生品交易者被分成了风险规避者和投机者两个具有不同投资行为的市场群体。而这两个不同的市场群体对货币政策的反应可能会截然不同，这是本文下面要关注的重点内容之一。
三、衍生品交易致使货币政策传导复杂化
衍生品特有的属性和交易功能从两个方面影响了货币政策的传导渠道，并使其趋于复杂化。首先，衍生品创新大大提高了金融资产的替代性和流动性，使货币政策的传导更加全面、快速和便利。 另一方面是，市场主体利用衍生品规避风险的交易活动会延缓货币政策的不利冲击，并在某些方面改变市场参加者的投资和消费行为。特别需要注意的是，由于货币政策具有不同的传导渠道，衍生品交易对其所产生的影响作用也存在较大差异。
1、利率传导渠道变化
收入效应。收入效应是指通过利率改变经济主体所得或现金流量，进而影响其支出决策的效应。如前所述，衍生品交易可以将交易对手划分成为两个截然不同的风险群体，即避险者和风险接受者，因此其对收入效应的影响也体现在两个完全相反的方面。对于避险者来说，由于可以利用基于衍生品的套期保值策略将风险转移出去，因此一般来说具有较高的边际消费倾向。当利率发生变化时，避险者的消费决策所受影响相对来说显得就
比较微弱。Vrolijk(1997)研究提出，风险对冲活动对避险者的收入效应具有明显削弱作用。而相比之下，由于风险接受者承担了双倍的影响，其收入效应势必增强。这样，衍生品对于不同的交易群体而言，产生了相反的两种结果：一方面是收入效应在避险者一方出现削弱，另一方面又在其对手方出现增强。这就对货币政策制定提出了新要求，中央银行必须根据避险者和风险接受者的群体数量、交易动机、消费行为等因素，综合判断总的收入效应究竟如何变化。
替代效应。替代效应可以理解为当利率提高(降低)时，市场主体会减少(增加)借贷，代之以增加(减少)储蓄，并且减少(增加)各种支出的经济活动表现。理论上讲，市场主体可以通过各种衍生品的套期保值交易减少风险损失。但在现实中，人们很难知晓具体的投资数额以及准确的时间安排，因此无法形成与基础资产和负债相匹配的对冲策略。加之，大多数公司和家庭都面临不断增加的未来投资成本，这些资本成本风险也很难实现有效对冲、因此可以断定，在目前的市场发展和交易技术条件下替代效应还不会发生实质性变化。
2、资产价格渠道变化
金融资产价格渠道一般包括投资和消费两个方面的内容，即托宾效应和基于财富效应的传导机制。托宾q效应主要阐述金融资产价格与实际投资之间的联系机制。当利率下降，股票投资活跃，企业市值增加会推动扩大生产投资。财富效应则是利率变动造成相关资产价格变化，进而影响居民的财富状态，并间接影响其消费与投资支出的传导途径。
衍生品交易对这两个渠道具有不同的影响。首先，由于普通公众不直接交易金融衍生品，托宾q效应在此方面所受影响不大。但从机构投资者考虑，情况则大不一样。当利率下调，机构投资者完全可以利用衍生品的套期保值功能，最大限度地减少市场波动造成的投资损失，因此会有助于扩大股票市场的投资规模，并最终增强托宾q效应。其次，我们还需要观察财富效应是否会出现明显变化。可以从理论上认为，衍生品对财富效应的影响基本上与收入效应类似。但是，由于目前还没有创造出不动产类衍生品，因此居民很难对作为财富主要内容的不动产进行风险对冲，财富效应还不会面临衍生品交易的挑战。综合投资和消费两个方面的变化可以得出结论，衍生品的发展最终从加总效应上强化了货币政策在资产价格渠道的传导。
3、信贷渠道变化
信贷渠道是指在银行贷款与债券和股票不可完全替代时，通过货币供给变化影响商业银行信贷资金的可得性，从而进一步影响投资和消费需求的货币政策传导机制。衍生品交易对信贷渠道的影响，可以从银行信贷、企业和居民的资产负债表渠道予以研究。
首先，就银行信贷活动本身而言，信贷渠道面临的挑战显得较为复杂。这是因为衍生品创新对于银行信贷具有正反两方面影响。一方面，银行为增加盈利或规避资本充足率要求，常借助衍生品取代传统信贷业务，因而削弱了信贷供给。Vrolijk(1997)就认为，衍生品创新大大减弱了银行信贷渠道的重要性。然而从另一方面看，衍生品也有助于银行进行期限结构调整及资产负债管理，进而增加信贷供给。因此目前还很难判断银行信贷渠道是否真的出现实质性削弱或增强。
相比之下，就企业资产负债表角度而言，信贷渠道面临的削弱显而易见，并被得到初步证明。第一，衍生品可以降低企业的业务风险与财务风险，改善资产负债结构，提高流动性或获利能力，进而削弱资产负债表渠道。Fender(2000)实证研究发现，美国资产负债表在1959-1975年之间是存在的，但是从1975年开始，由于利率衍生品的蓬勃发展以及企业开始积极利用利率衍生品管理风险，美国资产负债表渠道已经显得不重要。第二，衍生品市场能有效解决借贷双方信息不对称问题，扩大企业的资金筹措能力(如中等业绩企业通过看跌股权证进行融资)，因此降低了对银行信贷的依赖。
4、汇率渠道变化
汇率渠道是开放经济中重要的货币政策传导方式，它往往和利率渠道一起构成复杂的传导链，因此，货币政策的实施会同时从利率和汇率两个紧密联系的因素起始，向实体经济传导。关于汇率和利率之问的相互作用机制，现在还没有形成统一的理论，下面主要从利率平价效应和资产组合说分析衍生品在汇率传导渠道产生的影响。
我们这里首先要关注的是浮动汇率制度下衍生品对汇率渠道的影响。对于利率平价效应来说，随着金融创新以及更多货币衍生品被创造出来，外汇市场的流动性不断提高，套利成本日渐下降，因此势必将加强利率平价关系。当面临货币政策冲击时，市场主体迅速进行套利，推动市场上远期汇率和远期利率向与货币政策目标相反的方向运动。因此，货币政策尽管在短期内可以迅速影响进出口，但于远期而言效果则会出现降低。
就资产组合与证券投资来说，衍生品交易造成的影响更多地体现在政策效果的难控制性方面。众所周知，在金融市场上存在着风险厌恶者和风险喜好者，分别构筑起各自不同的资产组合。风险厌恶者会利用利率远期、利率互换等金融衍生品构筑起抵御风险的资产组合，风险投机者则建立具有投机倾向的资产组合头寸。当预期发生变化，风险厌恶者和投机者就会根据利率变化，加快资产的跨境组合调整，进而推动汇率变化。很明显，在此情况下货币政策的自主性将出现降低。
与浮动汇率制度不同，在固定汇率制度条件下衍生品交易对货币政策传导的影响则呈现另一特点。由于采取固定汇率制度，金融衍生品交易很难对利率平价关系产生直接、快速的影响。然而在证券投资组合方面，国内外投资者会利用各种金融衍生品进行跨国投资组合。当货币政策扩张，股票指数上扬，国外投资机构者会利用股票互换等各种衍生品进入本国资本市场扩大投资规模，进而强化货币政策向实体经济的传导效果。当然，在经济基本面恶化，货币面临贬值压力时，金融衍生品就会严重干扰货币政策。东南亚金融危机、墨西哥金融危机充分证明了这一点。
以上初步分析总结了衍生品交易对不同传导渠道的具体效果所能产生的影响。事实上，衍生品对货币政策的具体影响究竟如何，还要考虑到传导时间的具体变化。首先应认识到，衍生品从多方面加快了利率和汇率在金融市场上的传导速度，即衍生品能以较低成本创造资产组合或者新的损益形态，增加金融市场交易机会；衍生品交易成本很低，可以有效吸引交易者，加速整合资产定价；衍生品提高了资产的流动性和替代性，可以加速套利活动。其次还必须注意，尽管衍生品市场可以使企业和居民能够很受到货币政策的变化，但是这种较早出现的反应会比没有衍生品市场的情况持续的时间更长。其中
的主要原因是，利用衍生品对冲风险的活动，推迟了利率变化对市场参加者的冲击影响。这样，一方面是对货币政策提前反应，一方面是反应时间延长，因此总的政策效果不易确定。
四、衍生品交易降低传统金融指标的品质
笼统而言，金融指标包括金融资产价格、货币供求总量、国际收支平衡等。随着利率衍生品、货币衍生品以及股票衍生品的纷繁创新和大量交易，以往常用的指标往往会受到某种程度的削弱。在此条件下，如果再单纯依靠传统指标判断经济运行状况，往往会造成误判，严重影响货币政策的准确制定的执行。
首先，衍生品交易降低了货币需求量。众所周知，金融衍生品在现代市场体系中最大的贡献在于，能为市场主体提供有效的风险管理方式和新颖的投资策略。正是由于有助于提高风险管理水平，加之又能以较少资金或抵押开展大规模交易，衍生品不断创新和大量交易明显会减少社会主体对货币的交易需求、谨慎需求和投机需求。例如，无论对生产者、流通者，还是消费者来说，都可以通过签订衍生品合约，只运用较少资金就能确定未来的商品买卖数量。而对于商业银行来说，也可利用金融工程技术创造出合乎需要的衍生品。以解决因准备金限制造成的吸收和偿付存款能力下降的问题。因此可以认为，控制货币总量的政策方法正面临着一定程度的削弱。
其次，传统货币定义日益面临金融衍生品创新的挑战。现如今，衍生工具创新和资产组合日新月异，以往不被列入货币范围的金融产品往往可以被设计得具有很高的流动性和收益性，从而成为与附息票据相抗衡的力量，并在事实上成为货币总量的一部分。例如，国债结合国债期货规避价格风险后，不仅具备更高流动性，而且获利能力优于银行存款。这类资产可以吸引大量投资者，对银行存款具有很强的替代作用。目前，由于利用衍生品合成的金融产品尚未被纳入现有货币统计体系，传统货币总量指标的有效性必然出现下降，其与实体经济指标的内在联系也面临挑战。Hunter等人(1999)研究指出，美国的狭义货币总量M1、广义货币M2以及信贷总量与名义GDP之间，德国的M3和相应的宏观经济指标之间的关系都因衍生品交易出现某种程度的削弱。
第三，资产价格指标的可信度受到干扰。在传统的金融指标体系中、利率、汇率及股价是表明市场预期的重要信息。然而随着金融创新的不断深化，衍生品交易活动(如动态避险策略)会在某些条件下，加大金融资产价格的波动性，降低利率、汇率、股价的可信度。Kambhu等人(2001)研究发现，在利率大幅变动后，美国利率期权交易商的避险策略，会在数周内导致利率进一步同向变动，影响利率期限结构。因此，中央银行在研究制定货币政策时，应审慎辨别利率期限结构变动究竟是源于动态避险造成的流动性变化，还是由于经济基本面出现新的情况。
第四，国际收支平衡表失真。衍生品合约签订后，会给市场主体带来一定的权利或／和义务关系，并在未来产生经济利益或资源的流入流出。然而按照权责发生制的财务会计规则，衍生品交易很难满足可定义性。在最终交易结果发生之前，合约双方的资产负债表并不能反映交易的真实收益和风险状况，潜在的盈亏亦无法在财务报表中体现。由于衍生品交易属于表外业务，银行可以轻松绕过巴塞尔协议对银行最低资本的要求，在不必增加资本的情况下即可提高盈利性，因此表外交易可以在难以察觉的情况下累积经济风险。衍生品的这种会计属性具体到国际资本流动上，将从多方面削弱国际收支平衡表的政策指导作用，使央行对国际收支和外汇储备的真实情况产生误判。其一，按照传统会计准则记录的衍生品跨境交易可能与实际情况背离。其二，对一些用于逃避管制的衍生品来说，平衡表难以反映与其相关的资本流动。其三，衍生品具有表外性，平衡表无法反映隐含的国际收支风险。其四，资本项目的类别划分逐渐失去经济分析意义和政策指导作用。1994-1995年的墨西哥金融危机就是明显例证。当时墨西哥国内银行与境外金融机构大量签订台索波诺(以比索标价的国库券)互换协议，以取得短期美元贷款。但是这些交易活动并没有在国际收支平衡表的短期外债项目中表现出来，反而记在外资投资国库券的资金流入与银行存款的资金流入等项目中。这就大大扭曲了资本流动的真实性质，并致使墨国央行误判金融市场形势，做出错误决策。
五、衍生品成为改进货币政策的崭新工具
尽管衍生品给货币政策带来的挑战是不可避免的，但同时也为政策的制定和改进提供了新的机遇。央行不仅可以从金融衍生品市场获取更优质的信息，而且可以使衍生品成为重要的政策工具，增强调节金融市场交易规模和交易秩序、稳定宏观经济运行的能力。很多国家的央行都非常注重如何更好地利用衍生品完善货币政策，并取得了丰富的实践经验。 1、提取决策信息 衍生品市场具有很强的价格发现作用。所谓价格发现，实际上是指衍生品交易者往往从多方面采集影响商品或资产供求关系的信息，并将这些信息集中到最终价格形成上的机制。如今，衍生品市场上的交易价格已经成为国外发达市场中价格体系变动的晴雨表。很多国家央行和市场参加者都在积极分析期货、期权的交易状况，以此及早获得市场交易动态和决策信息。例如，由于远期和期货市场能提供市场对未来资产价格的看法，因此可以成为决策者了解市场主体对各类资产、不同期限的价格预测。Gurkayna等人(2002)曾运用多种短期现货与期货市场工具来预测货币政策走势，结果发现美国联邦基金期货的预测能力极高，远远优于欧洲美元存款、国库券及商业本票利率，要比现货市场提前反应几个月。再如，从期权市场提取计算隐含波动，可以更有效地对未来利率、汇率以及股票资产价格的波动性进行预测。这是现货或者期货市场所无法取得的资讯。所谓隐含波动是指基础资产未来分布标准差的估计，尽管隐含波动在多数情况下比实际波动更高，但仍具有极高的参考价值。日本银行(Bank of Japan)在比较隐含波动与真实波动预测能力后发现，Nikkei225股指期权和一月期OTC外汇期权等交易量大的衍生品具有显著预测未来波动的能力。此外，还可以运用不同执行价格的期权以及基于风险中立的假设，推导未来不同价格水平下的概率分布，构成隐含概率密度函数(probability density function,PDF)，以此了解市场投资者对资产价格走势的预期，获取市场对于央行干预成效的看法。
2、调节市场流动性
衍生品具有证券属性，因此完全有条件成为重要的公开市场操作工具，用于金融市场流动性的日常
性调节。例如，中央银行可以利用外汇互换调节金融市场流动性。当市场流动性不足时，央行可以和公开市场操作对手方签订外汇互换协议协议商定央行以某一本币利率向对手方提供本币，对手方以某一外币利率向中央银行提供外汇，协议到期后，双方换回本金。这种方法既能解决公开市场操作工具不足的问题，亦能对即期和远期市场的流动性进行同步调节。
事实上，利用衍生品调节市场流动性还远不止于此。我们知道，金融机构进行衍生品交易时往往会面临缺乏交易对手方的问题。这就是所谓的市场深度不够和流动性不足问题。这种交易问题具有严重的后果，即由于没有足够的风险管理工具，基础市场的成长和有序运行就可能会受到制约。面对这种情况，央行就可以通过参加衍生品市场交易，成为商业银行等金融机构的对手方，为市场提供所需要的金融衍生品，增加市场的流动性。至少可以在理论上讲，央行提供市场流动性能有效推动现货市场和衍生品市场的共同发展，最终削弱基础市场的波动性。
此外，衍生品还可以用于解决金融系统压力时的流动性不足问题。众所周知，利率和汇率升降、国际资本流动以及银行业安全之间存在着紧密的联系机制。当一个国家出现货币贬值预期的时候，往往造成资本外流和金融系统的不稳定。由于银行业在资本流动中处于关键位置，外汇市场不断增强币值变化压力很可能致使银行系统出现严重的流动性不足问题。例如，当货币贬值预期不断增加时，很容易出现资本外流，央行为抑制货币贬值和资本外流会提高国内利率，而利率提高势必会使商业银行的流动性大大降低，并使其遭受损失。在这种情况下，中央银行作为最后贷款人，不得不在银行间市场萎缩枯竭时，为商业银行提供流动性贷款。然而，央行很难区分出哪些银行流动性问题属于合理范围，哪些银行则在试图从央行借款以便在外汇市场上从事套期保值或者投机活动。这样，央行会发现如果自己坚持为商业银行提供流动性贷款，很可能会助长国内货币的卖空活动，并最终增加外汇市场的压力。要解决这些难题，央行可以作为商业银行和交易商的对手方，与其进行流动性较低的远期或者期权交易，以此避免直接干预现货市场造成的巨大压力。
3、影响中长期利率
就干预中长期利率而言，传统的货币政策操作方式往往显得苍白无力，而如果利用衍生品干预就会取得意想不到的效果。例如，实践表明即使短期利率已降至零，但长期债券利率仍可能因为民众对未来货币政策不确定性的预期而仍维持较高水平。在此情况下，央行可以利用衍生品改变民众预期，以影响利率的期限溢价(term premium)。如，央行可以出售利率看涨期权，对已宣示的利率政策的未来可能变化提供一种保障，以降低不确定性，进而引导中长期利率走势。
当然央行必须注意参加衍生品交易的负面效果。第一，央行资产负债表透明度降低，不利于正确评估经济状况。第二，直接干预利率会降低利率的信息质量，甚至损害货币政策可信度。为了解决这些问题，增强利用衍生品调节利率的实际效果，需要进一步深入研究如何改革和完善央行资产负债表，提高其科学性、透明性和真实性。第三，央行衍生品交易可能造成巨大损失，损害金融系统的健康运行
4、稳定汇率
央行既可以利用衍生品交易保卫固定汇率制度，又可以稳定外汇市场的波动。首先，利用衍生品维系固定汇率制度， 在采用固定汇率制度的国家中，央行为了保持汇率稳定的常规方法是：当货币贬值压力增大时，抛出外汇，吸纳本币；当货币升值压力增大时，抛出本币，吸纳外汇。这种维护固定汇率的方法，虽然直观易行，但面临的直接问题是，动用外汇储备将冲击国内货币供给，增加货币冲消政策的难度。如果央行着手利用远期、互换等金融衍生品就会减少这些麻烦，并有效地削减汇率波动压力，保卫固定汇率制度。例如，如果面临本币升值，央行可以向银行卖出货币远期合约，通过银行的一系列自我对冲机制，最终会向现货市场施加贬值压力。如果面临贬值压力，则采取相反的操作，向现货市场施加升值压力。特别是，在市场投机气氛浓厚时，央行直接介入衍生品市场，可以有效缓解银行和交易商对外汇现货市场施加的压力，以此维持固定汇率制度。
第二，利用衍生品同样可以稳定外汇市场上的价格波动。例如，央行可以卖出储备货币的看跌期权，为外汇市场提供自动的外汇市场稳定力量。当外国货币表示的资本向国内大规模流入时，外币相对贬值，这时看跌期权的多方会选择执行期权，并向央行交割外币。这样央行就可以在外币走势较弱的时候积累外汇储备，及时避免央行直接公开地介入现货市场造成负面的信号影响。在此期间积累的外汇储备，可以用于削减那些为偿付外汇债务，或者也可以在汇率下降压力较大时，为市场提供额外的货币供给。
总结与启示
衍生品交易对货币政策具有双重影响，既造成了货币政策传导的复杂化，同时也为货币政策提供了新的机遇。这些影响究竟如何，要考虑到衍生品的创新速度和市场发展规模。但是，无论从哪一方面的影响都对改进货币政策提出了新的要求：必须严密关注衍生品交易造成的金融结构变化，慎重分析市场参加者的交易动机和交易行为对货币政策传导的可能影响；深入研究现行会计制度中的衍生品交易风险，探索完善衍生品会计制度，通过加强监管纠正国际收支平衡表的信息失真问题，提高央行资产负债表中衍生品交易的真实性和透明度；探索改进货币定义和统计范围，正确认识货币需求量的潜在变化；根据市场发展条件，把衍生品市场作为重要信息采集渠道之一，积极稳妥地利用衍生品完善货币政策。
本文作者：
关键词:金融市场;金融衍生品;金融监管
中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1007-4392(2007)08-0051-03
一､我国金融衍生品市场发展现状
(一)商品期货市场逐步规范发展｡我国的金融衍生产品起步于期货市场,1990年成立的郑州粮食批发市场是我国第一家真正意义上的期货交易市场,其后各类金属期货､农产品期货､金融期货市场相继成立｡1994年国家对期货市场第一次治理,交易所撤并压缩至14家,期货经纪公司实行严格的许可证制度,境外期货交易和外汇按金交易被严格禁止,包括国债､钢材､白糖､石油等20个期货品种的交易被停止｡亚洲金融危机后,1998年国家对期货市场进行了第二次整顿和规范,原14家期货交易所撤并､整合为3家,期货交易品种压缩至12个,非法期货经纪活动被取缔并严格控制境外期货交易｡
(二)利率类衍生产品快速发展｡随着利率市场化进程的不断加快,利率类衍生产品在我国不断发展｡1995年以放松利率管制为特征的利率市场化政草取得进展,主要标志是利率波动性逐步增加､变动频率加快､风险不断加大,因此市场主体对利率类衍生产品需求加大｡1997年银行间债券市场的建立后,现券市场成交量年均增长2．6倍,2006年回购市场的交易量为1997年的860倍｡2005年6月正式推行债券远期交易,2006年1月开始在银行间债券市场试点人民币利率互换交易｡
(三)汇率类衍生产品稳步推进｡我国外汇类衍生产品起源于远期结售汇业务,1997年人民银行《远期结售汇业务暂行管理办法》,并授权中国银行独家办理贸易项目的人民币远期结售汇业务｡2002年8月,三家国有商业银行相继获准开办此项业务,远期结售汇业务竞争性进一步增强｡2005年7月21日,人民银行宣布对人民币汇率形成机制进行改革,人民币汇率实行参考,篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度,同时实施一系列配套措施加强外汇市场基础建设,包括扩大远期结售汇业务､开办人民币对外币掉期业务､对银行实行结售汇综合头寸管理､引入做市商制度等,推动我国汇率类衍生产品市场迅速扩大｡
(四)股指类衍生产品进入起步阶段｡一个完整的资本市场,不仅包括现货市场,还包括能够对冲现货市场价格的衍生品市场｡2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确指出“要建立以市场为主导的品种创新机制｡研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生品”｡2005年我国证券市场的首只统一指数――沪深300指数,完善了市场现有指数体系｡2005年8月份为配合股权分置改革丰富股改对价方式,最基本的股权类衍生产品――权证在我国推出且交易量快速增长｡2006年9月,中国金融期货交易所正式在上海挂牌成立,股指期货预计将于2007年下半年正式推出｡
二､金融衍生产品市场监管中存在的问题
(一)法律体系不完善｡现行法律不能适应我国金融衍生产品市场发展的需要｡关于期货交易的立法,我国还是1999年颁布的《期货交易管理暂行条例》｡此外,现行期货法规对期货经纪业限制过多,国内期货经纪公司不能开展境外期货业务｡对新兴权证市场的发展还没有相应的专门的监管法规,只有各交易所于2005年7月公布的《权证管理暂行办法》｡
(二)市场参与者的内控制度还不完善｡“中航油事件”亏损5．5亿美元,“国储铜事件”亏损额也达数亿美元｡国有资本在期货市场的巨额亏损凸现我国市场参与者内控制度建设的薄弱和道德风险控制的失效｡
(三)跨境监管和国际监管合作需要加强｡现行法律对我国机构参与境外期货交易存在监管“真空”,监管机构难以有效进行跨境监管｡自从允许符合条件的国有企业参与境外期货市场以来,企业违规参与投机发生巨额亏损的案例时有发生｡2004年底出现的中航油事件凸现了我国金融衍生产品监管在这方面存在缺陷｡此外,《期货交易管理暂行条例》和《国有企业境外期货套保业务管理办法》都未对国企境外子公司参与境外期货交易有相关的管理措施｡
(四)目前我国还没有针对金融工具的会计准则｡权证等金融衍生产品没有统一的会计规定,这种状况将大大影响我国会计报表的可信度和透明度,从而加大金融风险｡
三､主要发达国家金融衍生品市场监管模式
(一)美国统一的监管体系｡美国的统一监管模式具有两个特点 一是集中性,建立了系统而完整的金融衍生品市场法律体系,设立全国性的､相对独立的金融市场管理机构承担市场监管职责｡二是层次性,注重各种自律性组织,例如证券交易所､行业协会等在国家监管下发挥职能｡在这种情况下,涉及金融衍生品市场监管的是政府监管､行业自律､交易所监管三个层次｡在政府监管层次涉及金融衍生品的机构有商品期货交易委员会(CFTC)､证监会(SEC)､美联储和货币监理署｡
(二)英国以行业自律为主的监管体系｡英国也建立了政府监管､行业协会和交易所三级监管体系,但受其文化传统的影响,强调行业自律的作用｡政府主要是制定法律法规和采取非直接手段对金融衍生品市场进行宏观调控,基木不直接干预市场｡目前,在政府监管层次上的是金融服务局(FSA)｡FSA根据《2000年金融服务与市场法》于2001年底成立,负责全面金融监管,包括金融衍生品交易｡在金融衍生交易方面的行业自律组织有投资管理监管组织(IMRO).证券期货局(SFA)和私人投资局(PIA)｡这些自律组织审核获准公司是否具备从事投资业务资格；对获准投资的公司进行谨慎监督；监管公司与投资者的交孰 处理投资者对公司的投诉等｡FSA在监管上比较注重金融机构(投资公司)的治理机构,监管重点在于评价金融机构能否有效组织和控制其经营｡在这种情况下,推动了投资公司加强内部管理和风险控制,提高了自我约束能力｡
(三)德国高度集中的金融衍生品市场监管体系｡德国是联邦制国家,有16个州组成,目前金融衍生品市场监管架构也与其行政管理架构相当,为阶梯武三层结构：德国联邦金融监管局(BaFin)各州的授权监管机构交易所监察部门｡BaFin是根据德国新颁布的《金融服务整合监管法》于2002年5月成立的全新监管机构｡BaFin负责银行业｡证券业和保险业的监管,承担行业监管､保护投资者权益｡确保合约履行和资金支付顺利的责任｡在金融衍生品交易监管上,BaFin的职责是监管交易所内的交易和OTC交易,其监管措施主要有：监控所有金融衍生品交易行为；进行内部违规调查；监控价格相关信息披露规范性；监控市场合规运作等｡而各州的授权监管机构则主要负责监管交易所的交易,监管的重点是监控交易所内交易的市场秩序；对违规交易进行质询和调查；从业人员监管等｡交易所监察部门主要对交易进行实时监控；监督规则和制度的修订程序；监控投机者的持仓情况等｡从德国的情况来看,政府在金融衍生品市场的监管上处于主导地位｡
尽管上述三国金融衍生品市场监管模式上各具特色,但作为市场经济国家,这三国在金融衍生品市场监管上有许多共同点一是注重法律体系的完善；二是监管体系分工明确；三是在政府监管层面,对金融衍生品的统一监管成为趋势；四是重视交易所对金融衍生品市场的一线监管职能｡
四､我国金融衍生品市场监管模式选择
近年来,我国的金融市场化改革进一步深化,在实现银行商业化｡资金商品化､利率自由化､货币国际化､资产证券化等过程中,金融衍生品市场的培育和发展已成为当务之急｡国际经验表明,金融衍生品市场监管模式的选择必须与金融衍生品市场发展的实际情况相适应｡目前,我国采用的监管模式是一线多头监管模式,即金融监管权集中在中央政府一级,由人民银行､银监会､证监会､保监会等多个中央级的金融监管机构及其派出机构负责对金融衍生品市场实施监管｡随着我国金融衍生品市场的加速发展,特别是跨国银行的进入,金融市场的一体化进程不断加快,分业监管模式逐渐不能适应金融衍生品市场的发展｡笔者认为,根据美国经验并结合我国实际,选择统一监管模式是建立和完善我国金融衍生品市场监管的最佳方式｡
统一监管制度可以从宏观和微观两方面着手：宏观方面就是由统一监管机构对金融衍生品市场监管的整体决策､市场准入､信息披露､检查监督等方面从整体上实施系统风险监控的法律法规制度体系,保障整体金融市场的安全和稳定；微观方面就是要对金融机构内部运作､组织结构､风险控制､交易规则､合约设计等制度安排等进行适度的监控,以引导和监督其审慎经营､及时控制风险｡具体来讲,应着重做好以下几方面工作：
(一)积极稳健地推进利率市场化改革和汇率形成机制改革｡逐步实现人民币的完全可自由兑换,刺激金融衍生品有效需求的产生,促进金融衍生品市场的发展｡在市场经济中,充分的竞争和非管制的利率､汇率､价格等机制会使收益的不确定性和风险更为突出,加强对金融衍生品的管理和利用是增强我国金融市场竞争力,转移和化解金融风险的重要手段｡
(二)加快进行金融衍生品市场监管的法律法规系统建设｡这项工作包括两个方面：一是要加快制订统一的《金融衍生品市场监管法》,以保证金融衍生品市场监管框架的稳定性､持续性和一致性；二是要针对不同种类的金融衍生品分别制订相应的法律法规,强化各类规范的协调性和可操作性｡
Abstract： From April 16， 2012， fluctuation range of renminbi—dollar exchange rate expands from half a percent to one percent. In the next period， the two—way fluctuation situation of renminbi—dollar exchange rate will be further enhanced， and the foreign exchange risk management is difficult for enterprise. It is the top priority for enterprise that how to enhance the ability of foreign exchange risk management. And the use of financial derivatives is one of methods to avoid foreign exchange risk， and enhance foreign exchange risk management. The paper analyzes the problems existing in foreign exchange management by using financial derivatives for enterprise， and analyzes the causes and puts forward the solution.
关键词： 金融衍生工具；外汇风险管理；汇率预测
Key words： financial derivatives；foreign exchange risk management；exchange rate prediction
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006—4311（2012）27—0153—03
0 引言
中国人民银行公告称，2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。同时，外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至2%。人民币对美元波动幅度的扩大，意味着企业在签订订单时出口货物即使盈利，但如果国外进口商支付货款时人民币对美元升值，则意味着以美元计价的到港货物换算成人民币价格下降，从而造成企业人民币收入的减少，影响企业的经营利润。总之本国货币币值波动幅度越大，外币兑换成本币的波动幅度也越大，企业现金流入类业务的管理难度就越大。在当前形势下，我国涉外企业面临着越来越大的外汇风险，最直观的表现就是2012年第111届广交会成交订单以“短、小、散”为突出特点，其中一个主要原因就是人民币汇率浮动区间扩大一倍后造成短期交易风险上升。因此，如何增强企业外汇风险管理已经成为每个企业的首要任务，而金融衍生工具的使用是企业规避外汇风险、加强企业外汇风险管理的重要方法之一。
1 企业利用金融衍生工具管理外汇风险存在的问题
1.1 意识淡薄 我国不少企业由于对外汇市场波动性认识不足、疏于交易风险管理而最终造成了巨大亏损的悲剧。例如，受人民币升值因素影响，四川长虹成了2006年度汇兑损失最大的A股企业。据调查，2011年沪深两市共有2244家上市公司，其中通过金融衍生品交易来管理外汇风险的只有少数企业；而这些企业大多数集中在金属、非金属行业中的有色金属加工或生产企业，其他行业只有少数公司。其中，利用汇率和利率衍生产品进行套期保值来管理外汇风险的上市企业就主要集中在进出口企业、需要使用外汇的公司、有对外债权债务关系的公司以及开展结售汇业务的商业银行，别的行业的企业就很少涉及。而在我国的期货市场上，国内企业开展套期保值业务的数量是有限的，且企业的投资者远远少于个人投资者。
1.2 方法较少 在2005年人民币汇改之前，中国的外汇衍生品主体包括即期结售汇业务、远期结售汇业务（远期外汇合约）、外汇衍生品交易和无本金交割远期外汇交易（Non—deliverable Forwards，NDF），之后，央行允许符合条件的主体开展远期外汇交易及掉期交易。虽然如此，相对外国发达的金融衍生品市场，我国尚处在初级阶段，交易品种、数量都为数过少，这样就使得可供我国企业选择的规避外汇风险的金融衍生工具少。
2016年12月23日，中国神华集团（以下简称神华集团）针对存在大量外币债务风险产生的汇率风险、市场风险、信用风险，审议并通过了相关金融衍生工具业务年度方案的议案。神华集团基于2017年度即将开展的印度尼西亚电力项目进行浮动利率美元贷款的融资，与此同时，神华集团还有10亿美元、410亿日元的外币债务。根据国际化经营带来的外币债务和外币浮动利率贷款，该衍生金融工具的议案基于神华集团面临的外汇现状及存在的汇率和市场风险，灵活地将交叉货币利率掉期交易、外汇远期交易、外汇期权交易、利率掉期交易等衍生金融工具运用于财务管理，从而利用衍生金融工具组合将风险锁定并控制在一定范围内。那么，衍生金融工具在企业财务管理中到底扮演着什么样的角色，到底为企业带来怎样的收益？
二、衍生金融工具的定义与内涵
（一）衍生金融工具的定义
相对于传统的金融工具，衍生金融工具具有信用交易和杠杆交易的特点，在存贷款利率、市场汇率、商品价格、股票市场价格波动等传统金融工具的基础上，衍生出的现代化金融工具。传统的金融工具包括利率、汇率、商品价格、股票市场价格，而衍生金融工具便是通过传统金融工具的波动和变动派生出来的。衍生金融工具包括金融期货合约、金融远期合约、金融互换合约、金融期权合约等。
（二）衍生金融工具的内涵
1.虚拟性
衍生金融工具不像传统的金融工具拥有一定的交易实物及对象，衍生金融工具以传统金融工具为基础，将股票利率汇率和商品作为标的物，具有一定的虚拟性、不可预见性。
2.复杂性
衍生金融工具的复杂性主要表现在标的物变化的不可预测性。传统的金融工具如股票价格、市场汇率、市场利率、商品价格，不仅仅受市场上供求关系的影响，各种始料不及的因素更是影响着传统金融工具的波动和变化。
3.杠杆性
衍生金融工具的杠杆性主要体现在资金的放大作用，主要通过保证金来实现。尤其是期货市场，只需要缴纳5%的保证金即可行使传统金融市场交易中类似的权利，市场交易行情通过杠杆作用被放大10～20倍左右。
4.跨期性
衍生金融工具的跨期性主要体现在未来交易中，如期货期权的合约交易日可以是一天、一周、一月、数月甚至是一年后。随着期货市场期权市场等金融衍生市场的不断改革和深入推进，衍生金融市场可通过对未来资产负债价格的预期，规避风险，适当地通过投资套利获取利润，并不断地优化企业的治理结构和框架。
三、衍生金融工具的风险
基于虚拟性、复杂性、杠杆性、跨期性等内涵，衍生金融工具具有信用交易和杠杆交易的特点。衍生金融工具的虚拟性、复杂性、杠杆性、跨期性等内涵，可能产生财务管理金融项目计划收益与回报、实际收益与回报不等的结果，并由此产生一些风险。
（一）市场风险
市场风险是指市场中利率的变化、汇率的变化、股票价格的变化、商品市场价格的变化等多样性市场因素的波动带来的风险，主要包括利率风险、汇率风险、股票价格风险、商品价格风险。市场的税收政策、利率、汇率、股票市场价格、商品市场价格的波动和变化随时可能影响衍生金融工具的收益及损失。市场风险难以预测和控制，市场行情由于受各种因素的影响而瞬息万变，因此，市场风险导致衍生金融工具的损失是难以预测的。
（二）信用风险
信用风险又称违约风险，主要是交易对手或合作方造成的风险。信用风险是指交易对手或合作方由于资金压力、财务困难或不可抗力等一系列因素，未能按时履行合约、契约要求，给合约或契约中的其他交易方造成经济损失，从而使衍生金融工具的实际产生收益与预期收益不一致。从宏观经济角度出发，在经济繁荣时期，利好的经济形势带来市场上交易的频繁和繁荣，衍生金融市场整体的信用风险较低；而经济衰退时期，经济低迷下企业整体赢利性较低，衍生金融市场整体的信用风险较高。
（三）流动性风险
流动性风险是指临时性资金的不足，包括筹资、融资困难造成的临时性资金不足，或流动性资产（包括可变现或即将变现的长期资产）不足以支付流动性负债（包括即将支付的长期负债）的风险。衍生金融工具流动性风险带来的损失和危害，主要取决于衍生金融工具的市场交易规则、衍生金融工具合约的标准化程度、衍生金融工具市场交易环境的变化。在衍生金融工具的市场交易中，合约或契约中的交易一方由于现金流的短缺或临时资金的不足，不能履行合约或契约义务而被迫平仓所造成经济损失的风险。信用风险主要针对市场上交易对方而言，而流动性风险往往针对自身而言。
（四）法律合规风险
法律合规风险主要是法律法规不完善，不能保护市场交易方的权益，或衍生金融市场的交易方未能遵守自律性准则、市场监管要求、相关法律法规等而造成交易损失的风险。随着我国衍生金融市场的发展，目前涉及金融衍生市场的法律法规有《期货交易管理暂行条例》《股票发行与交易管理暂行条例》《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》等。但是，目前的衍生金融市场的法律法规完全不能满足我国衍生金融市场业务的发展需求，某些衍生金融工具的合约涉及不合理或确认要素不充分而导致无法可依或躲避法律法规的监管要求。
四、衍生金融工具在企业财务管理中的应用
（一）国家宏观层面：完善衍生金融市场的法律法规，加强法律体制建设
目前，涉及金融衍生市场的法律法规有《期货交易管理暂行条例》《股票发行与交易管理暂行条例》《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》等。随着我国衍生金融市场的发展，包括金融期货合约、金融远期合约、金融互换合约、金融期权合约等在内的衍生金融工具发展迅速，但目前的衍生金融市场的法律法规不能满足衍生金融市场业务的发展需求。因此，相关监管部门可借鉴国内衍生金融工具交易方式和国外的实践经验，完善相关衍生金融市场的法律法规、自律机构的自律性准则。例如，完善衍生金融工具的结算制度，保证每日结算、财务稽核、财务监督之间的有机联系，防范衍生金融工具交易风险，加强法律法规制度建设。
（二）企业微观层面：规范风险管理流程，建立健全内部控制制度
1.改进传统会计报表的编报方式
企业应依照适用性原则，改进传统会计报表的编报方式，使用传统会计报表和管理会计报表并用的报表结构，更清晰地区分金融性资产、金融性负债、经营性资产、经营性负债，便于评价企业内部经营成果和财务业绩，从而满足企业内部管理的需要。
2.加强对衍生金融工具的风险披露
企业应依照谨慎性原则，加强对衍生金融工具的风险披露。由于衍生金融市场的虚拟性、复杂性、杠杆性、跨期性，衍生金融工具具有市场风险、流动性风险、信用风险、法律合规风险，衍生金融工具的收益和风险具有极大的不确定性。因此，加强对衍生金融工具的风险披露，有利于企业实现对衍生金融工具的风险管理。
3.建立健全内部控制制度
建立健全内部控制制度，包括内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督五方面要素。完善的内部控制制度可实现不相容职务相分离的职能，便于管理层之间相互协调、相互牵制、相互监督，从而避免人为因素的操作风险、公司治理结构风险。
（三）促进衍生金融产品的创新和发展，加强衍生金融产品在企业财务管理中的运用
企业财务管理中通常使用的衍生金融产品，主要包括金融期货合约、金融远期合约、金融互换合约、金融期权合约，而衍生金融产品在企业财务管理方面的应用，主要体现在四个方面。
1.筹资管理
企业可通过发行认股权证、可转换公司债券等，提供债转股的机会以吸引投资者，同时还可降低筹资成本，扩大筹资量。
2.投资管理
外部性风险如市场风险下的汇率风险、利率风险、商品价格风险等属于宏观方面的系统性风险，这些都属于市场上所有企业都需要面对的风险，无法避免和改变。因此，企业可通过多样化的衍生金融产品组合以分散投资风险，从而实现投资决策更加科学与合理，实现投资收益最大化。
3.套期保值
套期保值主要体现在应收应付款管理。按照权责发生制，企业的应收款项和应付款项的记账发生在收入确认时段，但是实际款项的收回时间点往往在收入确认之后期间内，与应收应付款项的记账时间点存在一定的间隔。因此，企业通过衍生金融工具如卖出远期外汇合约、买入远期外汇合约进行应收款项与应付款项的套期保值。
4.投资套利
企业财务管理不仅可利用衍生金融工具进行套期保值，还可进行投资套利管理。投资套利主要是企业通过未来合约价格与未来市场实际价格之间的价差，赚取杠杆作用下的预期利润。（四）提高财务管理人员的综合素质和能力，加强对专业人才的培养衍生金融市场在我国属于新兴市场。一是衍生金融工具在我国兴起较晚，高校对衍生金融市场专业人才培养力度不够，造成缺乏衍生金融市场的专业人才，一般企业的财务人员缺乏对衍生金融产品的正确认识和操作。二是财务人员和管理人员对衍生金融市场的风险把控能力较差。衍生金融市场的产品存在着一系列风险，财务人员和管理人员对该市场认识不足，难以把控高收益下的高风险，难以预测市场风险、信用风险、流动性风险、法律合规风险。因此，应提高财务管理人员的综合素质和能力，加强对专业人才的培养，提高他们对衍生金融产品的正确认识和操作，完善内部风险控制体系，从而有效地发挥衍生金融工具在企业财务管理中的作用。
五、结论
摘要：20世纪80年代以来，金融衍生产品发展迅速，己经在国际金融市场上占据了举足轻重的地位。衍生工具具有两面性，高风险与杠杆收益作用，企业如使用不慎会失去原有的套保目的，给经营带来风险。2005年人民币汇率改革启动，近年来汇率波动巨大，以外币为主进行结算的外贸企业为应对汇率风险，纷纷采用金融衍生品进行交易，本文选择了外企企业最为常用的两种工具NDF（Non-Delivery Forwards）无本金交割人民币远期外汇交易和DF（Foreign Exchange Forward Contract）远期结售汇业务进行分析，并对相关风险进行提示，帮助外贸企业认识风险并进行规避。
关键词：金融衍生产品 外贸企业 无本金交割人民币远期外汇交易 远期结售汇业务
一、引言
衍生工具（Derivatives），又称金融衍生工具、金融衍生产品，最初被作为一种规避市场风险的工具，自20世纪80年代以来得到了迅猛的发展。近年来，随着全球经济一体化和金融自由化的推进，衍生工具交易己经在国际金融市场上占据了举足轻重的地位。
衍生工具具有两面性。由于其具备杠杆作用、期限长、互动性强和高风险等特质，衍生工具的运用存在很大的不确定性。一旦稍有不慎，其杠杆作用就可能使企业形成巨额的损失，严重的还可能导致企业破产倒闭。上世纪末巴林银行由于内控措施导致衍生产品巨额亏损进而导致企业破产、本世纪发生的“次贷危机”，都体现了衍生工具的巨大风险。而在国内，前些年的中航油等多家公司因衍生工具运用不当出现巨额损失的案例，也给业界敲响了警钟，对衍生工具的管理已到了刻不容缓的地步。
2005年7月21日，新一轮人民币汇率改革拉开序幕，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。改革之时的美元对人民币汇率为8.2765人民币/美元，近几年来，人民币不断升值，今年美元对人民币曾经破6.3人民币/美元，近期美元对人民币汇率有所反弹，目前在相对高位运行，外贸企业面临巨大的汇兑风险。
中国为数众多的外贸企业为应对汇率变动风险，进行外汇套保业务。上世纪80年代初中期，衍生工具业务在中国出现，起先国内各类企业只能通过专业经纪公司，在境外参与业务。发展到90年代，中国开始着手建设自己的衍生工具业务市场。1992年，国内首个外汇期货市场在上海成立， 1997年，远期结售汇业务在中国银行开始办理，这是国内衍生工具规模化业务的开端，经过十几年的实践，场内、场外的衍生工具的利率互换、可转债、远期外汇、外汇互换等业务也日益活跃，但外贸企业目前较常使用的主要是NDF（Non-Delivery Forwards）无本金交割人民币远期外汇交易和DF（Foreign Exchange Forward Contract）远期结售汇业务。
二、人民币远期结售汇（DF）与无本金交割远期外汇交易（NDF）介绍
远期结售汇业务（DF）是指与银行签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限，到期再按照远期结售汇合同约定的币种、金额、汇率办理的结汇或售汇业务。
无本金交割远期交易（NDF）是指户与银行约定远期汇率及交易金额，并于未来指定日期，就先前约定汇率与即期市场汇率之差价结算差额，而无须交割本金。NDF交易从1996年左右开始出现，人民币NDF市场之所以出现是因为随着中国的经济发展，中国成为世界上最大的资本输入国之一，数量众多的跨国公司需要一种工具来规避人民币的汇率风险。中国政府严禁国内内资企业和外企进行该项交易。但由于该项交易不会出现资金越境流动，即使公司交付的外汇保证金也不会流出国境，而仅仅是作为进行该项交易的一种凭据；交易结束后产生的收益可以存放在国外账户，不必流入境内。因此，国家外管局很难对该项业务进行全程监管，所以NDF看似收到严格控制，实则鲜有办法对其进行束缚。
人民币外汇货币掉期业务是指在委托日同时与银行签订两笔金额一致、买卖方向相反、交割日期不同的人民币对同一外汇货币的买卖交易，并在两笔交易的交割日按照该掉期合约约定的币种、金额、汇率办理的结汇或售汇业务。
利用DF和NDF组合通过掉期业务进行无风险套利：
2009年6月25日，某客户X与国内银行签订一年后交割的远期结汇交易，名义本金100万美元。此时银行双边报价为6.8350：6.8440，故客户A在一年后正常交割的话将付出100万美元并收到683.50万元人民币；在2009年6月25日当天，客户X同时在境外NDF市场执行一单一年期买入100万美元卖出人民币的交易，此时市场的双边价格为6.76：6.77，站在2009年6月25日的角度看，若客户X通过相等金额方向相反的境内外两笔对冲交易已经锁定了6.5万元人民币（683.5-677）的无风险收益，约合1%的收益率水平。如果考虑到NDF交易中保证金的杠杆作用和境内保证金存款的利息收入，收益率水平可以到达20%。
当然类似交易也需要满足以下几个条件：其一，境内企业和银行做远期结售汇交易要有真实贸易背景；其二，在新加坡或者香港地区有能够从事NDF市场的利益相关主体；其三，交易宗旨是追求无风险下的收益水平而非追求单边敞口的绝对风险性收益。
三、金融衍生产品交易风险提示
企业运用衍生工具所面临的风险包括信用风险（Credit Risk）、市场风险（Market Risk）、流动性风险（Liquidity Risk）、操作风险（Operations Risk）和法律风险（Legal Risk）。
企业至少应当关注涉及衍生工具业务的下列风险：
（一）董事会和高层管理人员存在投机心理，使衍生工具业务在低风险的套期保值操与高收益高风险的投机之间摇摆，给企业的盈亏带来极大的不确定性。
（二）由于规避审核或越权审批，衍生工具很可能因此收到重大损失，给企业带来沉重的负担。
（三）与衍生工具交易相关的资金流动未遵照既定制度执行，可能导致损失的发生。
（四）由于可以起到警示作用的预警和止损制度缺失，可能导致衍生工具业务风险提高，甚至出现损失。
（五）交易信息交换过程中发生的滞后、误差、混乱等情况，可能导致错失交易机会，甚至出现损失。
