“终于有人对大批的空置房地产动手了！”京城一位房地产业界资深人士感慨到！其实，处理空置房地产，只是“房金工程”的目的之一，此间更重要的信息是，此举可能意味着北京的房地产投资基金在这个春天将走出蛰伏，粉墨登场。
“房地产投资基金的兴起，可以帮助房地产开发商解决上游的融资难和下游的不良资产盘活问题。”伟建置业总经理张晓晋说。
对房地产资金链进行一番梳理，你会发现，普通百姓印象中财大气粗的房地产开发商，简直就是在心惊肉跳地走钢丝。房地产项目的启动资本一般有三个来源：银行贷款、股票市场和自有资金。由于我国房地产开发企业的上市数量有限，自有资金匮乏（据了解，我国三分之一的房地产开发企业自有资金只有1000万元左右），从1990年初中国房地产市场启动以来，银行贷款一直是房地产开发商最主要的资金来源，大小房地产开发商在与银行的“亲密接触”中获得不少实惠。1997年亚洲金融危机和香港房地产泡沫破灭后，为防范金融风险，中央对住房金融业务的控制由松到紧。2001年6月19日，中国人民银行发出了《关于规范住房金融业务的通知》，对开发商贷款条件做出了诸多限制，利用卖楼花加快资金回笼的难度也进一步加大。“实际上，近两年来，我国房地产开发商的融资难度加大了，这导致了房地产开发商的实力和规模一直在一个较小的空间徘徊，难以做大。”张晓晋告诉记者，目前北京规模在前十位的内地开发商，所占市场分额还不到30%，而另外70%的市场，都被来自香港和台湾的房地产开发商所占据。
资金链上游由通畅变污塞，其下游更是险象环生：前几年商品房市场暴利的大背景下，多数城市（尤其是北京）的房地产空置和闲置率大幅度提高，很多项目要么因资金链断裂成为烂尾楼（最著名的如北京西直门地带的“鬼楼”）；要么生产出来，卖不出去，形成闲置和空置的房产。据统计，目前仅北京市，空置商品房面积就高达600万平方米，相当于整个回龙观小区的面积。这些不良资产如果不能尽快盘活，不仅开发商难以为继，对整个社会资源也是极大的浪费。
基金登场
要盘活京城的600万平米空置房产，对于自有资产只有3000万元的伟建来说，似乎是个“不可能完成的任务。”但实际上，这2.6亿元不需要伟建自己掏腰包。
“伟建的定位是‘类基金式房地产投资公司‘，通过定向的和封闭式募集，对资本进行专业化的管理和有针对性的投资，实现资本保值、增值。”张晓晋透露，首期2.6亿资金全部采用私募的方式完成，其中，现金比例30%；另外70%由债权物业方以债权方式入股，这里涉及到房地产业一个普遍的现象，即很多开发商在建筑施工方完成工程后无法用现金支付工程款，就改为用建好的房产；这部分房产到了施工方手里，既不能出售，内部消化也有难度，就成为不良资产，把它交给伟建这样的类基金式资产管理公司，施工方对开发商的债权就转变成基金中的股权。伟建资金的第三种来源是信托资产管理，即受托人将资产交给伟建管理，由伟建以自己的名义对外经营盘活；而这种做法，是新颁布的《信托法》所允许的。
资金的入口问题解决了，伟建为资金的出口准备了以下几条通路：一是经营二手房吞吐业务，随着中央国家机关住房分配制度改革的深化和大批二手房进入市场交易，二手房将呈现出供销两旺的势头；二是经营尾盘业务，即以低价从发展商手里把10%的尾盘买断，进行集约化销售，借助规模效益摊薄边际成本。三是投资于证券市场上的房地产板块，通过投资股权方式间接参与房地产开发。
作为产业投资基金的一种，房地产投资基金早在1996年就被提上了议事日程，据全国人大负责“投资基金”立法人士透露，预计2002年10月份〈投资基金法〉将正式出台。事实上，各种“类基金”机构的积极实践活动一直在与立法程序同步进行。2001年5月，由中国五矿集团房地产、北京首钢房地产、北京城建房地产、中国石油天然汽管道局房地产、万年投资集团共同发起成立了北京世纪华夏资产管理有限公司，其宗旨是“以专业的投资银行手段进行房地产的金融管理金融产品创新。”同年9月，上海也成立了同样性质的“基金管理”公司。
国内的房地产基金，在游戏规则正式确立之前，正在全力热身，储备人才。
价值链上再审视
房地产投资基金的出现，无疑将改变中国房地产的行业景观，并促使房地产业价值链上的各个游戏者重新审视自己的价值。
投资主体的改变是最剧烈的变革：传统的房地产投资是以开发商为投资主体，而房地产投资基金进入市场后，投资主体将发生变化，社会游资将以发行基金份额设立基金公司，成为房地产项目的真正投资者，投资方式主要是股权投资。
伟建置业的张晓晋认为，通过房地产投资基金，不仅使房地产投资主体多元化，拓宽了房地产的融资渠道，更重要的是，由于投资基金股权结构明晰，投资人对基金公司的投资行为能够有效地监督，提高房地产投资的利用效率，降低房地产开发和建设的盲目性；而缺乏对项目的监督和制约能力，恰恰是银行通过贷款间接投资房地产项目产生大量呆坏账的症结所在。
一方面是专业水平问题，一方面是责任心问题，“在银行的现行运做机制下，贷款给开发商的风险几乎是无法避免的。而房地产投资基金由熟悉房地产金融的专业基金管理人员管理，并对基金持有人负责，因此，能够最大限度地降低风险。”张晓晋说。房地产投资基金进入市场带来的变化之一，是大规模的二手房吞吐业务带来的房地产价格趋于更加合理的水平。如果600万平米的空置房地产都能真正进入房产流通和租赁市场，无疑将使目前北京居高不下的房产价格回落到一个更加合理的水平。
事实上，在欧美等发达国家，房地产已经不是一个独立的行业，而是与金融行业紧密地结合在一起，形成了“房地产金融”的概念，其中，房地产投资基金是房地产投资的绝对主流渠道。开发商不再是投资的核心，而是作为专业人员，被基金雇佣，为基金服务。由于基金的投资相对比较专业，更加理性，因此，欧美国家的房产开发很少有中国这样动辄几十万、上百万平米的大手笔，而是在一定的地段、针对一定的消费者，做小规模的定向开发。
房地产信托经历了从信托贷款、“股权+溢价回购”模式，到“优先、劣后”结构化模式的蜕变，未来“基金化”或成转型方向
房地产信托正在由原来主流的“假股权”模式向“真股权”模式变形。这既意味着开发商出让了更多的项目收益，同时投资者也分摊了更大的风险。
“类基金”房地产信托
日前平安信托推出预计收益高达22.4%-25.3%的房地产信托基金，正在为房地产信托产品的转向打开口子。
此前，平安一位销售经理在论坛上了一份产品广告：平安信托推出的平安财富安城1号房地产基金信托产品，以股权投资方式参与多个绿城优质房地产项目，年化收益25%以上。
从近期发行的产品情况看，房地产信托产品的预期收益率在12%到14%之间，为何平安安城系列产品收益高达25%？
“虽然都名为‘股权类’信托，但是平安安城系列产品已经与传统信托产品不同。原来的产品是‘假股权、真债权’，而平安安城则有点儿真股权的意味。”一位业内人士向记者表示。
此前，“股权类”产品是房地产信托中通常采用的模式，投资者以一定资金购买信托产品，信托计划作为股东参股项目公司。投资者以优先权获得固定收益，而开发商则以劣后权享有浮动收益。这种模式又被称为“优先、劣后”结构化模式。
“这实则是同股不同权，以股权的名义变相融资。”上述业内人士表示。
平安安城计划则是同股同权，投资者享受的是项目取得的利润，“你可以理解成披着信托外衣的私募股权(PE)产品。”上述业内人士告诉记者。
从产品取得收益的形式看，最大的不同在于，此产品的收益形式一改之前的“固定收益”，变成了“浮动收益”。
目前完全采取浮动收益模式的房地产产品少之又少，倒是另一种采取“固定收益+浮动收益模式”的产品逐渐崭露头角。
拿某信托公司的一款产品为例，该产品设计了8%的年化收益率，投资者另外还可以拿到产品超额收益的20%。
例如，阳光城5月13日公告称，其持股75%的福建汇泰房地产发行“中信阳光•汇泰股权投资集合信托计划”，初始规模不超过10亿元，期限不超过36个月，收益为固定收益和浮动收益之和。与此类似的还有平安信托发行的睿石系列房地产信托、湖南信托推出的“湘财盛”。这些信托被业内称为“类基金”房地产信托。
三方角色发生变化
“房地产信托基金化是个趋势，不过目前尚处于初步探索阶段。”恒天财富培训部总经理叶跃东告诉记者。
“基金化”是指房地产信托向海外房地产信托投资基金(REITs)转变。REITs是地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的可交易证券资产的过程。
在不少业内人士看来，房地产信托的转型已然开始，开发商、信托公司和投资者三方的角色发生了一定的变化。
投资者原来只是资金提供方，享受固定收益，而现在也能享受到整个项目开发的收益；原来作为平台的信托公司，现在能参与利润分配；房地产开发商原来完全是自担风险，目前是三方共担风险。
其实，房地产信托的变形一直在上演。房地产信托最初是以放贷方式出现，并不持有房地产项目的股权。不过，信托贷款附带条件较多，不受开发商欢迎。此后，房地产信托演变为“股权+溢价回购”模式，即由信托计划入股房地产项目公司，并约定在一定期限后由开发商溢价回购，以股权投资为表象，其实通过回购安排实现其融资功能。
这种模式，很快在2009年被银监会发文叫停，视同信托贷款。随后，房地产信托再度创新，推出现在主流的“优先、劣后”结构化模式。
一名房地产公司财务总监在接受媒体采访时表示，结构化模式仍未杜绝“假股权、真债权”，“表面上是投资股权或收益权，实际上不是同股同权”。
目前推出的“真股权”产品被认为是政策高压下的产品创新。
“由于监管重重，我们已经开始由房地产信托领域退出。不过，以基金模式运作的房地产信托基金或许会成为房地产信托未来的运作模式。”一家信托公司的工作人员吴先生告诉记者。
吴先生告诉记者，“目前产品变动主要是为了规避政策风险，此前的‘假股权’产品，目前已经全面叫停，我们近期推出的产品都是以基金化模式运作。”
除此而外，投资者参与享受整个房地产开发项目利润的诉求，也是此类产品推出的市场原因。
一位业内人士告诉记者：“房地产行业的暴利众所周知，在以往的产品中，客户只能拿到固定收益却分享不到整个房地产开发项目的利润。对一些追求高收益且风险承受能力较强的客户来说，10%左右的固定收益模式已远远不够。为了满足这部分客户的需求，基金化的房地产信托产品应运而生。”
在这种新的产品中，信托公司的收益也得到扩大。信托公司也会以一定的自有资金参与，例如某信托公司一只产品，信托公司自有资金参与比例在2%左右。另外，投资者取得浮动收益的20%还要分给信托公司。这样信托公司也更有动力去做产品。
即便是这样，目前基金化的房地产信托基金仍然和海外市场的REITs有巨大差别。
“一个重要的区别在于是否上市交易。”叶跃东告诉记者。REITs是在公开交易市场按照份额进行交易，但是我国的房地产信托属于私募范畴，不能公开上市交易。
不过，业内人士认为，虽然REITs是未来趋势，不过由于国内尚没有完善相关法律法规，未来还有很长的路要走。
完全可能出现亏本
显然，基金化的房地产信托产品更能够刺激信托公司主动管理产品以及风险控制。
“在加入了利润分成的安排之后，信托公司也能从中取得部分收益，而非是单纯的平台，这将刺激他们更加积极主动地管理项目，从而提升信托公司的主动管理能力。”
就目前市场上出现的“固定收益+浮动收益”模式的产品以及完全“浮动收益”的产品还需区别对待。
对于“固定收益+浮动收益”模式，叶跃东认为这只是收益分配模式的简单创新，利益分配方式变了，但是项目操作和风险控制等方面并没有实质的变化。“就是把一个较高的固定收益模式，变成一个较低的固定收益加上一个浮动收益的模式。”
对于完全采取浮动收益的产品，信托计划以LP(有限合伙人)的角色参与到一个股权投资基金中，而开发商扮演了GP(普通合伙人)的角色。“从产品设计来看，投资者成了房地产开发项目的合伙人，与开发商共担风险。”吴先生告诉记者。
记者看到，平安安城的收益测算中，都是以今年项目周边房价作为假设，也就是说，未来5年即使房价不涨也可以取得预期收益。
“风险不在于房价下跌，而在于这个测算是以房子完全卖出作为假设，实际情况中很可能出现一个楼盘不能完全去库存的情况。”一位信托业内人士告诉记者。
绿城中国在回应该高收益信托的传闻时对媒体表示，该产品的回报率取决于项目的销售价格和销售速度，投资盈亏可能有高有低，不保底，并且和一般的固定收益类信托产品不同。
在一份采取浮动收益制的产品介绍上，记者看到与普通房地产收益产品注明预期收益不同，该产品在预期收益一栏标明“待定”。据其产品经理介绍，信托公司给出的测算收益率为根据该项目周边物业价格估算的项目利润，并非最终收益，从产品设计上讲，完全可能出现亏本的情况。
并且，这类产品由于要参与更长的开发周期，其流动性更低。
当不少投资者发现投资房地产的黄金十年已过去时，2010年开始的中国房地产私募基金正如星火燎原，数量的增多已汇聚成一种力量，推进着一个“新黄金十年”的发展。
“未来的十年，必將是房地产基金发展的黄金十年！”全国工商联房地产投资基金联盟秘书长闫宗成在“新时代的黄金十年——房地产基金、财富管理机构、房地产开发企业战略合作论坛”上坚定地表不。
房地产金融改革红利普惠
“过去十年是房地产行业的黄金十年，现在进入了白银时代。行业面临调控的常态化，地产行业金融环境持续紧张，房地产基金的需求很旺盛，基金规模也快速扩大。除存量之外，每年有大量的新进入者，行业规模以逐年翻倍的速度在增长。”
德信资本董事长陈义枫在论坛上表示，“据不完全统计，2011年全国进入房地产基金的资金是1000亿元，2012年则在2000亿元以上，因此我认为房地产基金正面临一个战略机遇期，这个机遇期可能有十年。”
闫宗成则进一步解释了“新黄金十年”，他认为中国房地产开发模式已发生转变，同时政策环境和投资趋势也在转变，而这三个转变將汇聚成一种大趋势。
“民间资本以新型金融业态参与房地产业必將是重要趋势，在经历了混乱无序和高利贷风波后，投资人的心态也正在发生积极的变化，而这种趋势及心态的改变正是改变行业生态环境及生态链的有利契机。”
闫宗成表示，房地产行业的改革及发展是通过很多很好的房地产盈利项目，让房地产基金和投资人共同分享投资开发的红利。过去的十年，是靠土地红利增值的十年，而未来的十年则是通过房地产金融改革红利普惠投资者的时代。
年收益有望超20％
闫宗成认为，从政策来看，中央已越来越强调房地产不应作为投资品，这在以后的趋势会更明显。“直接炒房获取暴利的时代已经过去。投资者在房地产行业的投资回报从房地产销售的后端移到了前端，从实体转型到虚化的金融性产品上，这是一个趋势。”
陈义枫则认为，房地产基金有着四大优势，即合法性、专业性、安全性、创新性。合法性主要指有国家的基本法律法规作为支撑；专业性主要指资金的投放、资金的回收、资金的募集、资金的管理，都体现了专业团队和专业理念的专业。对投放到开发商手里的资金，房地产基金公司全程监管，控制力度比一般的债权投资更加可靠、高效；
安全性是指对投资者和开发商的安全性，投资者可以拿股权、抵押权、控制权等，开发商则因为基金周期相对较长，能够覆盖项目全过程，不用担心资金到期了项目卖不出去；创新性则指房地产基金在很多侧面、很多元素、很多角度都可以进行个性化的设计，为开发商量身定做。
“目前房地产基金通常一年15％的收益，安全性很高，如果投资者敢挑战股权性质的基金，年回报预期则可超过20％。我认为房地产基金是目前普通投资者在房地产行业能够把握的性价比最高的投资机会。”
地产基金涉足第三方
未来，房地产行业的资金链偏紧是常态，运用多元化的资金手段并创新融资模式，將是必然的趋势。而以房地产基金为代表的融资方式，將会逐渐取代以银行为代表的融资方式，成为未来房地产融资的主流。
不过，目前房地产企业的融资环境仍持续紧张，资金压力越来越大，这也导致民间集资依然很普遍。但民间集资很难长期持续，因此融资能力正在成为房地产开发商的核心竞争力。而目前的房地产基金大多采用了债权退出的模式，从长远来看并非最佳模式，因此一些新的模式也应运而生。
近年来，由房地产开发商发起设立的基金成为了房地产基金市场中的主流。上海智盈股权投资管理公司即为其中的典型之一，公司总经理董伟海向记者表示，智盈的模式长远来看將与凯德置地较为相似。“未来关注的重点是中西部地区。”
同时，一些独立的地产基金机构正在尝试自己成立第三方理财机构开发募资渠道，也代销其他地产基金。
一、房地产投资基金简介
房地产投资基金是产业投资基金的一种，它是企业集团、投资公司、信托公司或其他非银行金融机构发起，通过发行基金份额或受益凭证募集投资人资金，由房地产投资专家进行专业投资理财或提供顾问服务，基金份额或受益凭证持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资制度。房地产投资基金有低税收、高分红、收益稳定等特点，是良好的可以提高组合收益、降低组合风险的投资品种。根据基金投资种类不同，可以将房地产投资基金进一步划分为三种：实物基金、权益基金、混合基金。从整体来看，全球主要国家美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已有房地产投资基金上市，与普通股票一样交易。截至2003年底，已有18个欧洲、亚洲、南美洲国家地区，针对房地产投资基金制定专门的立法，推进房地产投资基金的发展。美国房地产投资市场几乎是全球市场的全部。20世纪八十年代，美国税法改革允许房地产基金直接管理房地产；1993年退休基金对房地产投资基金投资的限制被取消。至此，房地产基金开始迅猛地发展起来。截至2004年1月31日，美国房地产投资基金的总市值已经达到2390亿美元，其中股权型房地产基金市值2190亿美元。全美房地产基金拥有的商业类房地产超过4000亿美元；在机构持有的房地产中，房地产基金占10%～15%的份额。
近年来，我国房地产业虽然获得了巨大发展，但房地产融资渠道狭窄的状况仍没有改变。从2001～2004年房地产开发资金来源结构看，银行贷款占22.62%，利用外资占1.53%，自筹资金29.14%（其中，自有资金占15.71%），定金和预收款占38.7%，其他占8.01%。由此可以看出，银行贷款、开发商自筹资金以及定金和预收款构成了当前资金的主要来源。实际上，在考虑购房者来自银行的按揭贷款，以及定金和预收款中来自银行贷款部分时，银行贷款的比例会更高，这样，银行贷款渠道就成为开发融资的主渠道。
但是，在宏观调控的背景下，上述渠道均面临收缩，银行贷款作为传统和主要的资金来源受调控的影响较大。随着房地产金融风险的日益显现，银行纷纷收缩银根，开发商想通过银行贷款来发展房地产业将越来越困难。另一方面，广大中小投资者希望投资于房地产业分享收益，又缺乏有效的投资渠道。在这种两难的困境下，房地产投资基金在我国得到稳步的发展。据有关资料统计，截至2005年12月31日，信托市场共发行房地产投资信托121只，募集资金规模157.27亿元，绝对额大幅增加了35.1亿元，分别较上年同期增长11%和28.73%。2005年国内房地产投资信托市场继续呈现快速发展的态势，不仅信托品种及规模迅速扩大，而且信托产品结构也呈多元化态势。目前，房地产投资信托产品已初步形成了资金贷款型、股权投资型、受益权转让型、置业购买、债权信托和组合投资型等多样化的信托品种。同时，在单个信托产品规模、期限和收益方面，也出现了募集资金从1000万元到10亿元不等、期限和收益多样化的信托产品局面。
二、我国发展房地产投资基金的障碍
房地产投资基金乃至整个产业投资基金在我国都是新生事物，房地产投资基金的发展面临法律法规、经济体制、市场环境和人力资源的障碍。
（一）发展房地产投资基金的法律障碍。缺乏相关法律的保障是发展我国房地产投资基金最主要的障碍。就公司型基金而言，存在的法律限制有：
1、投资比例限制。公司型基金设立和运作受现行《公司法》的调整和约束。按规定，公司对外投资不得超过公司净资产的50%。虽此规定对以实物资产为主要投资方向的基金而言不存在太大的限制，报表上可处理为公司自购资产并不列为对外投资，但对权益基金特别是主要进行股权投资的投资基金而言就成为其约束条款。该规定势必要求基金公司实收股本足够大，实质上是提高了基金发起设立的标准和要求。
2、公司治理结构限制。公司型基金成立后，由董事会选聘基金管理公司，实际管理和经营基金资产的独立的基金管理公司。而基金管理人与基金股东的目标价值函数并不一致，难免会出现基金管理人作为基金资产的实际控制人侵害股东利益的情况。这就要求有完善的公司治理机制作为保证，建立严谨有效的基金股东、基金管理人、基金托管人三方的激励约束机制。
3、双重税负限制。公司型投资基金运行实现投资收益，按规定应缴纳企业所得税，税后收益再实施对基金公司股东的分红，根据我国税法规定股份分红还应缴纳个人所得税。这实质是对基金投资收益的双重征税，减少了投资收益留存，抑制了基金的投资冲动。
（二）经济体制障碍。房地产投资基金的运行需要科学的现代企业制度。我国相当多的企业还没有真正建立现代企业制度，存在着所有者缺位、法人治理结构低效、运作链条过长和界限不清等诸多问题。我国目前有2万多家房地产开发企业，多数都是运作极为不规范的小型企业，该类问题就更为突出。我国国有资产的规模和比例在整个国民经济中占绝对优势，所以在发展房地产投资基金过程中，国家发挥了主导作用，要通过国有资产改革来带动房地产投资基金的发展，从国有房地产企业体制上突破推行房地产投资基金的制约。
（三）发展房地产投资基金的市场环境障碍。房地产投资基金是连接金融资本市场和房地产市场的纽带，而两个市场的发育成熟度也直接影响和制约房地产投资基金的运作和发展。
1、我国金融市场状况限制了房地产投资基金发展规模。美国房地产投资基金发展规模大，重要原因是金融市场发育成熟，融资渠道宽广且资金充足。但是，我国金融市场规模较小；货币市场和资本市场关联程度低；机构投资者羽翼尚未丰满、数量有限；社会大众财富的累积水平较低；投资意识和理念较为落后。因此，缺乏大量资金投入，是我国发展房地产投资基金起步阶段急需解决的障碍。
2、我国房地产市场投资种类贫瘠限制了房地产投资基金的投资范围。我国金融业与房地产业的联接主要依靠银行，房地产行业与资本市场的联动和发展成为当今金融创新亟待解决的课题。目前，只有为数不多的几家房地产开发企业公开上市发行股票；通过房地产资金信托计划进行融资的房地产开发企业也还是凤毛麟角；房地产抵押贷款证券化在我国还不具备实施的法律条件。所以，房地产投资基金盈利模式和投资方向较为单一，缺乏应该具备的投资渠道和收益来源。
（四）发展房地产投资基金的专业人才匮乏。房地产基金的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，这很难适应大规模房地产投资基金的经营运作。
三、我国发展房地产投资基金的对策
（一）建立健全相关政策和法律法规。首先，为建立多元化房地产融资机制做好法律准备。一是加快修订《企业债券管理条例》。《企业债券管理条例》修订之后，房地产企业特别是民营房地产企业将能够更有效地利用债券融资这种方式筹集资金，改善资金来源结构；二是在《证券投资基金法》之外尽快制定《产业投资基金法》。目前，现有的《证券投资基金法》并不规范产业投资基金，当然也不能规范房地产投资基金；三是完善房地产信托法规。银监会公布的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》取消此前单个集合信托合同不得超过200份的数量规定，将大大提高房地产信托的融资功能，实现与银行信贷的互补，并为未来房地产产业基金的发展提供可能空间；四是将法律制定工作细化、完备化。如，对投资渠道和投资比例的限制、基金信息披露要求、股息政策、基金市场准入和退出、基金产品的标准化、规定民事赔偿责任和上市流通，等等；五是对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为房地产投资基金的发展创造良好的税收环境。
（二）加强监管部门的协调和行业自律。针对目前我国行业监管的实际，国务院成立跨部门的发展房地产投资基金领导小组，统一制定房地产投资基金发展战略；全国人大加紧房地产投资基金的立法及相关法规的修改完善；人民银行、银监会与证监会等部门在监管职能上加强分工协作；人民银行在房地产投资基金发展政策规划方面加强研究，证监会负责对房地产投资基金的设立及上市监管等。银监会根据分业经营的原则，负责监管信托投资公司房地产业务的规范发展，同时探索剥离及实行现有房地产信托产品REIT化的改组模式，促进其房地产投资信托产品的标准化，推动收益凭证上市流通。建设部、国土资源部制定与房地产、土地登记和交易有关的规章，对交易权属做出明确规定。通过建立房地产投资基金业协会，加强同行业之间的信息交流与业务沟通，共同探讨解决基金业面临的新情况、新问题。
（三）重点培育有经营业绩的房地产经营管理公司。我国有50多家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴，为房地产投资基金产品设计提供参考依据。房地产投资基金的上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一致，实施成本较低。目前，众多拥有房地产并从事租赁经营的企业可以成为发展房地产投资基金的主要资源。通过公司型房地产投资基金逐步达到上市房地产投资信托的上市标准。一是企业可以以公司制和资金私募方式发起设立房地产投资基金，把商业模式建立起来，尽快开展投资基金业务；二是可以不断私募，增资扩股，股份制改造，扩大经营规模，达到上市资产规模；三是通过公司型房地产投资基金运营，形成核心竞争力，使之具有3年以上的盈利业绩；四是可以充分利用现有资本市场的资源。如通过私募方式发起设立公司和增资扩股、发行公司债券、实施房地产信托计划等，不断利用资本市场融资；五是可以依据《产业投资基金管理暂行办法》和新颁布的有关房地产投资信托的法律法规，报经主管部门核准，依法设立基金和基金管理公司；也可以等时机明朗后再按规范进行基金制改造，在交易所公开上市。
（四）加快培养和引进房地产投资基金经营管理人才。需要尽快建立起一支既精通基金业，又了解房地产市场，熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，积极促进基金业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。
我国现阶段依然是靠投资拉动经济增长,而在城镇固定资产投资中房地产开发投资总计38070亿元,占到投资总额的20.3%。显然,房地产业在拉动国民经济增长中的作用举足轻重。对我国经济增长的巨大拉动作用再加上其强关联度使得房地产业位居我国的支柱产业之首。然而,其单一的融资渠道与房地产业的支柱产业地位不符,并渐渐成为制约房地产业发展壮大的关键因素。2010年1-10月,房地产开发企业筹集到资金56923亿元,其中来自银行的直接贷款达10443亿元,其他资金为24387亿元(其中间接来自银行贷款的如预收款和个人按揭等占到86.3%),也就是说房地产开发企业通过商业银行信贷的融资额高达31495亿元,占到融资总额的55.3%之多。这无疑使房地产业和商业银行同时陷入巨大的系统风险和金融风险之中,及其不利于房地产行业的长远发展。果不其然,在我国接连新国十条、上调存贷款基准利率等调控政策以后,房地产商只能一边缩减资金需求一边积极寻求新的融资渠道。
与房地产商的融资需求相对,我国居民在通货膨胀、银行储蓄呈“负利率”的情况下急需能使资产保值并赚取较高收益的投资渠道。特别是截止到2009年底我国城乡居民人民币储蓄存款余额已达260770亿元,如此庞大的民间资产若有正当合法的投资渠道即可流入高利润高回报的房地产行业。
至此,发展房地产投资基金的现实必要性也就凸显出来,它能够在房地产业的资本需求和有效满足这种需求的投资主体之间架起“桥梁”。此外,房地产投资基金还能降低银行的金融风险;促进房地产业持续长远地发展。具体地来讲,发展房地产投资基金有以下现实必要性:
1.能够有效解决现阶段房地产企业资金短缺的问题。目前主要依赖银行贷款的单一融资渠道将房地产企业在银行信贷紧缩的形势下置于资金短缺的困境中,现阶段引入房地产投资基金使房地产开发企业能够通过这一渠道面向社会公众及机构进行筹资,彻底改变单一的融资结构,有利于避免房地产融资过于敏感地受到宏观政策影响,促进房地产业稳定地向前发展。
2.有助于建立居民资产性收益。我国居民现阶段储蓄金额庞大,建立房地产投资基金体制能够引导这部分资产投资于收益稳定并且信用良好的房地产行业,建立起居民资产性收益,进而提高城乡居民生活水平。
3.能极大地降低银行房地产信贷风险。至2009年末,房地产开发贷款余额达到28400亿元,住房贷款余额为53500亿元,房地产信贷总额达81800亿元,占到当年本外币贷款余额(425600亿元)的19.23%之多。由于房地产信贷具有来源的短期性和运用的长期性之间的矛盾,过高的房地产信贷大大的增加了银行的流动风险,极其不利于我国金融体系的健康运行。发展房地产投资基金能极大地降低银行与房地产业的高度关联性,分散房地产信贷风险,促进我国金融体制的改革。
4.发展房地产投资信托还有助于促进房地产行业的规范化、透明化进程,同时有助于优化房地产业内部结构,实现业内的优胜劣汰,增强国际竞争力,最终实现房地产业持续、长远的发展。
二、我国现阶段房地产投资基金的发展状况
房地产投资基金特指以房地产项目为投资对象,通过对房地产收购、开发、管理、经营和销售等环节进行投资的一种集合投资制度。其最早于美国建立,目前以房地产投资信托为主要产品。自20世纪末亚洲国家也陆续成立房地产投资信托市场。我国的房地产投资基金于2002年正式起步,以美国的房地产投资信托为主要学习模式,在房地产业和金融机构的共同努力下逐步向正规化发展。目前,我国的房地产投资基金仅处于发展的初级阶段,还没有真正意义上的房地产投资信托,现有的如房地产信托计划、境内房地产开发企业发起的封闭基金及产权回报式投资合同只能算作是房地产投资信托的雏形。
1.房地产信托计划。房地产信托计划是目前我国房地产投资基金的主流产品。与真正房地产投资信托不同的是,房地产信托计划具有短期性和债券性,并且资金只能投资给单一的项目。另外,单个信托计划的合同数目收到限制,无法在二级市场流通且只能通过私募来筹集资金。
2.境内房地产开发企业发起的封闭基金(简称公司型投资基金模式)。公司型投资基金遵循《公司法》和《证券法》,所受法律限制较少,但由于资本规模小往往会变成对单项目的开发商,有时甚至无法成功落实项目投资。
3.产权回报式投资合同。这类投资模式能有效解决商业地产开发商资金的流通障碍,突破了200份的合同限制,降低了投资门槛,并且它实现了房地产证券化,可以公开进行宣传。但与信托公司相比不能通过金融机构获得信誉的增级。
4.外资房地产基金。除了房地产信托基金以外,外资房地产基金于21世纪初也开始相继进入中国市场。特别是近年来受房价快速上涨以及人民币升值预期的影响,外资房地产基金在加快进入北京、上海等一线城市,并开始采用房地产租赁经营的规范性投资模式,大规模的收购商用房地产。
三、我国现阶段发展房地产投资基金所面临的障碍
1.法律法规的滞后。至今在我国理论界争论的焦点还是房地产投资基金到底应该根据《证券投资基金法》还是《产业投资基金管理暂行办法》进行调整。由于相关的法律制度还不规范、不完善,房地产基金私募市场难以规范化,暗箱操作行为普遍存在,更是无法形成公开市场;对于外资房地产基金来说,由于政策不够透明、法律不完善,这类基金在进入中国房地产市场时面临着很多风险,绝大多数房地产企业因为无法满足外资房地产基金投 资的苛刻条件,很难通过这种模式进行融资。
2.缺乏积极的税收政策。拿我国现有的类房地产投资信托来说,政府对其按照企业的标准进行征税,产生了“双重征税”,而在房地产投资信托已经发展得比较成熟的国家,政府一律都出台了税收优惠政策来支持房地产投资基金的发展,例如,在美国股利分配有优惠。我国这种消极的税收政策对房地产投资基金在中国的发展构成了障碍。
3.机构投资者的缺失。在美国,有大量的机构投资者如保险基金、养老基金、捐赠基金等在为房地产投资信托提供着稳定巨额的资金,使美国的房地产投资基金的资金很大程度上来源于机构投资者。相比之下,我国的房地产资本市场还没有真正的机构投资者,这使得我国的房地产投资基金规模很小,很难对多个优质的房地产项目进行投资,严重阻碍了我国房地产投资基金的发展壮大。
4.缺乏专业的房地产基金投资家。目前在我国类房地产投资信托运作的公司里,管理层人员以出身房地产专业居多,他们在资产运作、证券股票市场交易等方面知识贫乏,而房地产投资基金包括房地产投资信托却是同时涵盖房地产开发和资本市场运作两项内容的金融投资活动,以现有的人才显然无法满足其长期发展的需要。
5.信息的不对称性。我国房地产行业由于普遍存在暗箱操作等行为使得各方在运行房地产投资基金的时候难以保证信息的对称性,信息披露的不对称严重地阻碍了房地产投资基金的发展。
四、发展房地产投资基金的对策建议
房地产投资基金按组织形式可分为公司型房地产投资基金、契约型房地产投资基金和有限合伙型房地产投资基金三种。在美国占据主导地位的房地产投资信托属于第一种类型。它们相比,房地产投资信托具有一定的优势,例如流动性最好,资本市场的融资能力最强且最能享受税收优惠。故目前本以契约型投资基金为主导模式的日本、欧洲等地区都开始转而发展房地产投资信托业务,学习美国房地产投资信托的经验,将房地产投资信托作为房地产投资基金的主导模式已成为潮流。我国也不例外。故下文针对我国现阶段发展房地产投资信托所面临的问题及障碍给予对策建议。
1.为房地产投资信托建立完善的法律体系。健全相关的法律法规并使之与国际接轨是我国发展房地产投资信托的当务之急,我们要建立完善的法律体系来保证维持房地产投资信托市场的公平、公正、公开和透明,使其能健康长远地发展。首先,目前的相关法规如《信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》等之间存在着相互矛盾的内容,应对它们进行统筹协调和修订,以达到法律法规环境的统一;其次,应进一步完善《公司法》或者制定专门针对投资基金的《投资顾问法》、《投资公司法》等法律法规;再次,应补充修订房地产产权登记及交易的管理制度,使在房地产投资信托的实际操作中,房地产交易和所有权、使用权的转移都有法可依。此外,要制定房地产投资信托的专项管理措施,并逐步完善证券交易市场使基金证券的流通得以实现。
2.建立积极的税收优惠政策。在房地产投资信托发展成熟的国家,政府多为其专门制定一套税收法规,而在我国还没有专门的立法,根据《公司法》来对信托公司进行征税引起了“双重征税”的问题,税收政策首先应针对这一点进行相关法规修订,然后在发展房地产投资信托的实践过程中再逐步调整,为房地产投资信托提供积极的税收优惠。
虽然在2010年之前的十年里，房地产企业、金融机构、私募机构等均曾尝试过房地产基金，也涌现出不少成功案例，但时过境迁，如今的房地产基金已呈现“遍地开花”之势，不再是神秘、青涩的试金石，而是知行合一、规模化融资的杀手锏，更逐渐成为一些有耐心的高净值人士的“新篮子”。
“命运多舛”的发展之路
美国是世界上最早成立房地产投资基金的国家之一。早在上世纪60年代，为解决房地产投资专业性要求高、资金需求大、地域性强、流动性差等不利因素，美国出现了由房地产专业机构管理的房地产投资信托基金，汇集众多投资者的资金进行房地产投资。随着房地产基金运作模式的不断成熟和运作规模的不断扩大，目前房地产基金几乎已渗入美国每一个大中城市的房产经营活动中。美国房地产投资基金有开放式基金和封闭式基金的区分，其中采用有限合伙制度组织形式的房地产投资基金多为封闭式基金，以有限合伙制房地产投资基金最为普遍，占一半以上。
反观我国的房地产私募基金，在房地产市场的前期发展可谓“命运多舛”，私募的合法性、资金的募集渠道、管理人的信誉度、基金投资的税费成本、募资的规模效应以及可持续性等问题都曾困扰着房地产私募基金的发展水平。不过，在中国房地产投资基金联盟秘书长闫宗成的眼中，房地产基金是国内房地产金融生态演变的一次变革，也是房地产企业迈向“金融资本化”的一次重要飞跃，更是房地产企业在整合自身资源基础上独立参与金融创新的一次深度转型。
高安全边际的股权投资
“房地产行业是有投资机会的，需要资金的房地产企业找不到钱，而有资金的机构和个人又没有渠道去投资房地产。”闫宗成表示，可喜的是，市场环境的变化以及法规政策的完善，让房地产私募基金迎来了快速发展的春天。
据闫宗成介绍，中国国情下房地产基金的生存之道在于适应环境，当下有多种商业模式及盈利模式的基金可选择，诸如投资管理能力为主导的盈利模式、以融资业务为主导的盈利模式和以投资银行业务为主导的盈利模式等。“但从本质来看，房地产基金的长远发展前景应以资金增值为目的，体现集合投资工具、股权投资为主的本质特征，成为房地产投资商及金融提供商，更多体现出金融机构的属性。”
据闫宗成透露，联盟中的一些房地产基金曾于2012年初完成投资海南某房产项目，楼面地价仅1000多元/平方米，而市场售价每平方米超过2万元。这种具有极高安全边际的股权投资项目能为投资人带来预期不低于2倍的投资回报和稳健的投资收益。
未来产品更趋多元化
闫宗成认为，在2010年前是房地产基金的探索及实践阶段，而2010年可称为地产基金的元年，募集开始活跃。从2011年起，房地产基金开始进一步提速发力。“2012年是金融资本、实力集团介入以及中小开发商和专项基金的并存发展，也是一个‘春秋战国’时期。”2013年可能会出现分化及矛盾显现，到2014年，房地产基金的发展将出现强势及品牌企业，成功案例也日趋增多。
本文首先介绍了河南房地产私募基金现状，接着对河南房地产私募基金风险管理的必要性进行了分析，接着介绍了一种对于房地产私募基金风险管理具有客观有效的分析方法―灰度分析法，最后找到了对房地产私募基金进行风险管理的具体方法对策，以及在当前的宏观大背景下对风险管理的主要方向，以此来形成本文的结论。
【关键词】
房地产私募基金；灰度分析；风险控制
1 河南房地产私募基金现状
从近几年河南房市的实际运行状况和走向来看，河南的房市目前进入了调整期，限购政策的出台，使房地产行业步入“拐点”，但这个“拐点”当然不是河南房地产长周期的“拐点”，它只是此轮短周期的“拐点”，从房市的运行层面来看，严厉的调控政策使得房地产企业面临的困难加大，归纳起来有以下几点：
第一，融资压力增加，资金链绷紧。
当前，关于房地产资金压力的新闻消息源源不断，比如股市融资受阻，从紧货币政策下银行贷款受阻，国外资金严格限制进入我国房地产领域，土地成本推高导致房地产企业负债率上升等等。这都给房地产企业的融资带来了巨大的压力，资本市场上融资渠道被证监会卡住，房地产信托也一度被压制，这一系列问题更是导致许多房地产企业在紧绷的资金链边缘挣扎。
第二，房地产税制中存在着复杂问题
河南目前的房地产税费体系中租、税、费混杂现象严重。主要表现在：（1）房地产开发过程和交易环节税费复杂交叉，税费混乱，费挤税现象严重。收费过多一方面导致了房地产的高成本和高价格；另一方面影响了房地产开发规模和房地产市场繁荣。（2）房地产税收体系不完善，立法体制不健全，房地产税收制度不合理，都已无法适应河南当前房地产市场的发展。
第三，河南房地产行业受政策影响较大
房地产调控政策在中国推广以来，河南省当然也被包括其中，调控政策可谓是一浪接一浪，在“新国十条”“国五条”颁布后不久，“新国八条”又被国务院颁布，此番调控还没有尘埃落定，房地产税作为一种调控市场的长效手段，中央政府将会在上海和重庆试点过后推向拥有成熟数据的二三线城市。同时，全国的征信系统计划将在2014年6月份建成，房地税有望在全国范围内推广。河南地方政府的规章制度也使限购现象普遍存在，进一步影响了房产销售量，销售回款难以收回，让许多上市房地产公司面临空前的压力和挑战。
第四，房地产建材价格和人工成本不断上涨
房地产行业推动了河南经济的繁荣，通货膨胀率也随之上升，各种房地产建材如钢筋水泥等原材料的价格也是水张船高。随着河南人均工资的逐年上升，房地产业的人工成本也随之攀升。这一系列问题都将对房地产企业的收入成本和利润起到重大影响。
2 河南房地产私募基金风险管理的必要性
由于河南的金融体制不完善，监管机制还不健全，房地产市场受宏观调控的政策影响较大，因此对房地产私募基金风险管理控制也是非常必要的。
风险是指潜在的损失，河南对房地产私募基金这个新生事物进行风险控制与风险管理也是必然的，因为房地产私募基金在河南的发展才刚刚开始，面临着许多的不确定性。无论是从发展规模来看，还是从当前的行业监管力度来看，或者从外部法律环境来看，抑或从房地产私募基金的发展理念来看，房地产私募基金在河南还处于初期发展阶段，存在着许多不确定的风险因素，距离成熟期还有很长的路要走。
2.1 法律角度方面
房地产私募基金风险存在的重要原因之一就是河南没有健全的房地产法律制度。直到2007年《中华人民共和国合伙企业法》实施，河南的有限合伙型基金才得到切实的法律保护。但房地产私募基金要想得到正真的发展壮大，诸如房地产私募基金税收制度，房地产私募基金各种业务的实施细则，房地产私募基金的具体操作等关键性问题都必须依靠更多人的努力去解决。
2.2 不健全的金融体系
不成熟的金融基础，不健全的金融体制，使得房地产私募基金的运行和发展严重滞后。除此之外，不发达的金融市场与金融工具满足不了日益增长的投资需求。诚信制度的缺失使得金融市场更加混乱，投资区域存在的许多私密空间使得金融宏观调控的效果很难显现。
2.3 监管的缺失
当前，河南私募基金的监管归属权现在还没有明确归属，有些机构打着“房地产私募基金”的口号，却在变相地炒高房价，有的甚至演变成我国法律严厉禁止的非法集资，这些行为均没有一个明确的监管机构对其进行监督管控。可想而知，没有监管体制作保障的机构如何能高效率地运作？又如何能保障投资人的收益？
综上所述：对房地产私募基金的风险管理进行研究不但对房地产行业来说是重要的而且对广大投资者来说更是非常必要的。
3 河南房地产私募基金的风险分析
任何一种投资，有收益的存在就必然伴随一定程度的风险。对于处于经济转型期的中国，河南房地产私募基金也才刚刚起步，同样存在着种种不确定风险。风险影响面较大、风险种类颇多、风险层次涉及面广等这些迫在眉睫的风险都要求我们不得不尽快找出切实有效的风险分析与风险控制的方法。
3.1 灰色关联度分析法介绍
灰色关联度分析法是一种多因素统计分析方法，它是以各因素的样本数据为依据，用灰色关联度来描述因素间关系的强弱，大小和次序，若样本数据反映出的两大因素变化的态势（方向，大小和速度等）基本一致，则他们之间的关联度较大；反之，关联度较小。此方法的优点在于思路明晰，可以在很大程度上减少由于信息不对称带来的损失，并且对数据的要求较低，工作量较小。在房地产私募基金的投资过程中，不断变化的政策因素，瞬息万变的资本市场环境，以及政府宏观调控的持续性都使房地产私募基金具有灰色系统的特征，所以用此方法对房地产私募基金进行分析是行之有效的。
3.2 灰色关联度分析法的应用
由于主观分析在投资风险分析中占据很大的比例，所以为了更好的对私募基金的投资风险进行风析，本文采用南京航空航天大学的灰度系统应用灰色关联度分析法，对房地产私募基金的风险因素进行分析。根据第二章分析的7种风险因素，综合收集的河南地区的6支房地产私募基金，推理并假设了以下数据，7种风险的评定等级分别为“大”、“中”、“小”、“极小”。为了分析的方便，对应评定等级分别赋值为4、3、2、1，当数值介于两者之间时，分别取值为3.5，2.5和1.5，具体资料如下表所示：
假设以私募基金1的数据为系统特征序列，其它私募基金为相关因素序列。将所有序列输入灰度系统软件中，输入时如图2.1所示，关联度结果如图2.2所示，图2.2中显示灰色关联度结果。
从图2.2中，我们能够得到灰色关联度的顺序为：
γ（1-3）>γ（1-2）>γ（1-4）>γ（1-6）>γ（1-5）
依据灰色关联度的大小，能够得到，私募基金3与私募基金1最为接近，对它的影响较大，私募基金2次之，之后是私募基金4，私募基金6，私募基金5，基中私募基金5与私募基金的关系最弱，对它的影响最小。所在，在房地产私募基金的风险分析中，可以运用一些成功的房地产私募基金的经验，来针对目前所面临的的状况进行判断，从而为私募基金的运作提供指导。
依据同样的分析，如果用政策环境风险为系统特征序列，就能够分析影响房地产私募基金的风险大小，结果如下所示：
γ（1-2）=0.507022，γ（1-3）=0.620702，γ（1-4）=0.597836，
γ（1-5）=0.660727，γ（1-6）=0.700321，γ（1-7）=0.693028
灰色关联次序为：
γ（1-6）>γ（1-7）>γ（1-5）>γ（1-3）>γ（1-4）>γ（1-2）
上面的次序表明，影响房地产私募基金的风险大小依次为：管理风险，信用风险，项目风险，不可抗力风险，市场风险，经济风险。一个私募基金的好坏，很大程度取决定运作这个基金的团队的管理能力，以及能否按时兑付本息的履约能力和对项目风险的把控能力。这与市场上的一些基金的运作基本相符，说明私募基金的团队必须注重自身管理能力的提升，加强风险控制手段和项目的调研和考证工作。同时把握潜在的市场风险和经济风险，只有这样私募基金才能比较顺利的完成整个周期的运作，避免未知情况的发生，减少兑付风险。
4 河南房地产私募基金的风险防范和对策
客观存在的房地产风险需要我们通过研究判断风险发生的机率进一步降低投资损失。因此，当风险被识别和量化，就更应该想出有效可控的办法去防范风险。最好的办法莫过于内外兼修。一方面，健全的法律法规必不可少，有效的监督管理体制也不可或缺，这样才使房地产私募基金的发展有良好的外部环境；另一方面，房地产私募基金应树立良好的企业形象，提高员工的道德修养，注重内部控制，净化房地产私募基金发展的内部环境。
4.1 用健全的法律制度来防范政策环境风险
河南房地产私募基金发展的主要风险就是政策环境风险，虽然河南已建立了房地产私募基金政策法律体系，但目前还不够成熟和完善。因此，有些房地产私募基金的投机者就利用相关政策和法律法规的长期空缺进行不正当的投机行为，为房地产私募基金的健康发展带来了很大的困难。
4.2 建立完善的市场制度克服私募市场风险
所有基金都会面临到的与行业休戚相关的风险就是私募市场风险。一方面，由于金融市场本身的不完善和不成熟，河南证券市场运行的房地产私募基金因无例可考无据可依而导致许多不规范的操作；另一方面，由于市场监管力度不大，经营和运作又非公开进行，因而导致规范的运作体系难以建立。
4.3 建立完善的信用和监管制度客服信用风险
诚实守信是中华民族的传统美德，但信用缺失却已成为阻碍社会和经济进步的大问题。信用风险不但严重阻碍房地产私募基金的发展而且已成为关乎国计民生和经济发展的重要因素。房地产行业信用缺失的现象屡见不鲜，而目前国内的私募基金因信用问题导致的投资人遭受损失的案例也时有发生。由于房地产私募基金具有房产行业和基金行业的双重特征，在河南社会诚信体系不健全，监管机制不完善的情况下，房地产私募基金的管理人和房地产公司的管理人都会进行不正当的操作而转移利润。在此情况下，建立完善的企业内控机制和行业监督机制是很有必要的，通过相互监督和制约，进一部促进整个房地产私募基金行业的规范性发展。
论文摘要：文章认为目前中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险，这些问题可以通过引入房地产信托基金，运用市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系来加以解决。
剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(real estateinvestment trusts，reeits)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(coll~tive investmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。
一、中国房地产金融存在的主要问题
1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。
2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。
单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。
2．完备的房地产金融体系尚未形成。
(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。
(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。
不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。
目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。
(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。
以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、
(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排
二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题
1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。
目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(reh’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。
2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分
只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。
房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。
从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。
3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。
信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．
4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。
明斯基(h 1an p．minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。
具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。
市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。
三、政策建议
1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体
同时鼓励房地产投资基金通过集中专业管理和组合化投资组合，聘请专业性顾问公司和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，从而有效降低投资风险，取得较高投资回报。
