近年来，证券市场中的惯性与反转现象逐渐成为研究热点。所谓惯性现象，是指过去的赢(输)家组合持续成为赢(输)家组合，而反转现象是指过去的赢(输)家组合成为未来的输(赢)家组合。惯易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而反转策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。一般认为，这两种现象产生的原因在于股票价格对过去或公开的信息发生具有规律性反应。惯性与反转现象的发现，被视为“市场异象”。从理论研究的角度看，这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论，特别是“有效市场假说”(EMH)的极大挑战，冲击着当代金融理论的基石。从投资实践的角度看，把握资产价格的这些规律性变动，可以给投资者带来超常收益，增加获利空间。关于惯性与反转现象以及相应投资策略的研究，无疑具有理论与实践的双重意义。
目前，比较成熟的研究主要建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。本文以中国偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象，这主要基于两点考虑：一是因为基金的投资决策是市场发展趋势的方向标；二是从1998年3月中国发行第一支基金至今，证券投资基金资产总规模达5008.2亿元，沪深两市上市的封闭式基金共有54家，开放式基金102家，发行基金单位6551.13亿份，基金资产净值1050亿元，可见中国基金业取得了超常规的快速发展。在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。
二、研究设计
(一)样本选择
根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定，基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告，并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细，即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”，并以其作为研究样本，样本以一个季度为间隔，时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求，本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金，共49支；投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金，共24支，作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站，采用MATLAB和MICROFIT统计软件。
(二)模型定义
本文根据GTM模型，做出如下改进：
首先，GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为，由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和研究方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。
其次，GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，比如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量的是增加的交易量本身，而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。
如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示，中国基金进出股票相当频繁，持股仍以中短期为主。因此，本文将基金买卖股票的行为分为三类：完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响，并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来，权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值)，并且，在没有惯性(或反转)交易的零假设下，每一个组成部分的惯性值应趋近于零。
其中，T表示股票j在基金投资组合中出现的次数；N表示基金投资组合中所考察的股票支数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以N的最大取值为10；Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率，按照复利用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，则M>0，表明基金采取追涨的惯性策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M>0，表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之，M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果，如果M>0，表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略；如果M<0，表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期减持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投资组合；ImM(i)=∞，表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度，当1等于1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当1等于2或4时，检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时，M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；当k=1时，M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。
三、实证结果分析
Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时，采用的是t—统计检验，本文考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用Fama-MacBeth方法，对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。
实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列M值，其均值和中位数，不论是t—检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值，无论是均值还是中位数，都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值，这表明基金在买入股票时，追涨现象十分显著；在只考虑完全退出股票时，M的均值和中位数都为负，即存在反转交易行为，这表明基金在卖出股票时，高卖的现象十分显著。
表3为基金持仓调整时的M值，本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见，对于持仓调整策略而言，虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小，但均为正值。例如，对于一个季度(k=1，l=1)的滞后回报，封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974，中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例，0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长，均值的估计值上升，而中数却仍然很小。此外，所有M估计值的分布都是偏斜的，中位数比均值小。在持仓调整的情况下，所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数，并且在统计上显著，虽然显著值非常小。可见，不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据，基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。
从投资的综合效果来看，当k=0时，M值的均值大多大于k=1时的均值。可见，绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构，即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因，一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股存在着较大的上涨惯性；当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前，对于多种风格、不同风险收益目标的基金，各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台，又为了获取市场认同，在业绩上不输给同业，不得不采取谋求短期盈利的行为，导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。
四、结论及建议
本文以偏股型证券投资基金为研究对象，分析这些基金是否存在收益的惯性反转现象。实证结果表明：在交易策略上，证券投资基金整体采用惯易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。M值在考虑有新股票进退时，显著大于其他各种情况，这表明基金经理在选择新股进入投资组合时倾向追涨。并且选择股票时偏好收益率高于上证综合指数的股票。M值在考虑股票完全退出的情况下，所有的M值均为负值，说明基金在进行投资组合调整时，都倾向采用完全退出并投资新股的策略。可见在偏股型证券投资基金中，基金投资跟风、同质现象依旧存在。要改变这一现状，一方面要提高上市公司的质量，增加具有投资价值的股票数量；另一方面也应使基金的投资风格向多元化方向发展。
本刊讯金元比联基金旗下第4只开放式基金金元比联价值增长股票型基金于7月27日起在建设银行及各代销网点发行。
好股票，不仅要“物美”即具有良好的增长潜力，还要“价廉”即估值合理。该股票基金的最大特色就是投资于具有良好成长潜力、价值低估的“物美价廉”的股票，帮助投资者实现“以今日合理价格购买明日中国企业之增长”。
那么，该基金是如何挑选“物美价廉”的股票呢?金元比联价值增长基金将采取“自下而上”、“四重过滤”的方法构建股票组合。首先，会采取模型识别法对所有股票的估值与成长前景进行数量化扫描，形成可投资股票集合，构成本基金股票一级库。其次，对股票一级库中的所有股票进行流动性筛选，形成本基金股票二级库。接下来，对入选的上市公司进行实地调研，剔除“伪成长”的上市公司，甄别具有真正成长潜力的“明星公司”，从而构成本基金股票三级库。最后，通过估值考量，选择价值被低估的上市公司，形成优中选优的股票组合。金元比联价值增长基金的股票配置比例为60％-95％，债券、现金等资产配置比例为5％-40％。
该基金的拟任基金经理将由曾经管理过5星级基金的万文俊先生亲自执掌，他同时也是金元比联基金公司的投资副总监，具有11年证券从业经历。目前由他担任基金经理的金元比联成长动力基金，自2008年9月成立至今的累计净值增长率已超过40％，业绩在同年成立的混合型基金中名列前茅；今年以来已经实现两次分红，每10份基金份额累计派发红利1.3元。
国联安主题
综合评价
国联安是中国首家获准筹建的中外合资基金管理公司。其背后的大股东是国泰君安证券和德国安联集团，具有强大的投研能力。国联安主题驱动基金计划运用主题驱动投资策略，前瞻性把握各主题板块轮动的机会。基金经理陈苏桥，为国联安公司研究部总监，同时担任德盛优势基金经理，有超过10年的投研经历，经验较为丰富。
万家稳增C／A
综合评价
万家稳健增利是一只债券型基金，不参与二级市场股票买卖，仅从一级市场进行新股申购，属于打新类债基。这有助于控制来自股市风险的同时提升其收益。目前来看，该基金公司在债券型基金的运作上还是比较成功的。基金经理张旭伟为该基金公司的管理部副总监，万家增强收益和万家货币的基金经理，投资经验较为丰富，以往管理业绩较为突出。
该基金管理人在充分研究宏观市场形势以及微观市场主体的基础上，采取积极主动地投资管理策略，通过定性与定量分析，对利率变化趋势、债券收益率曲线移动方向、信用利差等影响债券价格的因素进行评估，对不同投资品种运用不同的投资策略，并充分利用市场的非有效性，把握各类套利的机会。
博时策略
综合评价
博时策略是1只开放式基金，其股票投资比例为基金资产的30％-80％，可灵活配置股票资产，即股市处于较低风险区域时增加股票投资，力求在股市走高时赢取收益。博时策略采用“价值+成长”的均衡配置理念，在不同经济阶段，动态调整成长股和价值股的投资比例。实践证明，价值、成长风格突出的资产可以获得较高收益，而价值、成长的混合则可降低单一风格带来的风险，实现基金资产的长期稳健增值。
博时策略由周立和张勇共同管理，前者兼任裕阳封闭式基金经理，后者兼任博时现金基金经理，两人在股票资产和固定收益资产的管理上业绩突出。
上证央企50ETF
综合评价
工银瑞信基金是国内首只跟踪上证央企指数的主题ETF，即按照标的指数的成份股票的构成及其权重构建
基金股票投资组合，并根据标的指数成份股票及其权重的变动进行相应调整。上证中央企业50指数的成份股覆盖金融、地产、化工、黑色金属、采掘、交通运输等行业，且均为央企或央企控股的上市公司，资本规模大，实力雄厚，得到国家产业政策支持，具有一定的资源垄断性或者自然垄断性，而未来央企并购、重组、资产注入还将带来更为广阔的投资空间。
嘉实回报
综合评价
这是一只混合型基金，股票投资比例为30％-80％。基金定位于低风险低收益品种，这与其业绩比较基准为一年定期存款利率相一致。该基金公司历来非常重视对旗下产品线的建设，嘉实回报作为混合型基金中的低风险低收益品种，进一步完善了嘉实基金公司的产品线。
信诚优胜
关键词：证券市场；新闻媒体报道；股票收益；议程设置；有限关注
文章编号：1003-4625 （2015）06-0078-07 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
一、引言
新闻媒体是信息传播的重要媒介，借助于信息技术新闻媒体能够更加高效地披露、传播、处理和解读最新发生的企业动态，新闻媒体在证券市场中扮演着重要角色。在证券市场这一信息高度敏感的行业中，信息不对称普遍存在，不仅存在于上市公司与投资者之间，机构投资者与个人投资者之间也存在着信息不对称，Easley（ 2002）指出在投资者内部有知情交易者和非知情交易者之分，他们之间信息不对称已影响到资产的收益。一般投资者的专业能力有限，他们通常无法有效识别出媒体报道中所包含的信息，也不能辨别真实信息和非真实信息、陈旧信息和新信息。面对大量的信息，投资者难以靠自身知识和能力从证券价格中获取充分信息以解决信息不对称问题，Solomon（2012）指出投资者借助新闻媒体来帮助他们处理信息以及决定信息的重要程度。新闻媒体能够利用自身信息处理等优势向投资者提供信息服务，同时新闻媒体报道往往也不可避免地存在着偏差。但是到目前为止，新闻报道能够影响证券市场的事实已经被认知，然而新闻媒体报道通过何种路径或机制影响证券市场以及是否可以根据新闻媒体报道与公司特征，构建投资组合获取收益尚需进一步研究。
新闻媒体报道对股票收益的影响关系到股票市场的运行效率及投资者的风险管理能力。本文提出了新闻媒体报道对股票收益及其波动影响的基本路径，应用传播学的议程设置理论并结合有限关注理论新闻媒体报道对股票收益的影响机制。本文选取了金融业上市公司为研究样本，考察了新闻媒体报道的特征，检验了二维投资组合和投资策略下新闻媒体报道对金融业上市公司股票收益和收益波动的影响。研究表明媒体效应存在，即媒体关注低的股票收益高于媒体关注高的股票，并且发现新闻媒体报道具有减弱股票收益波动的效应。
二、文献回顾
国内外学者对新闻媒体报道和证券市场关系以及影响机制进行了一系列研究，主要包括新闻媒体报道对证券市场的影响、媒体报道内容或类型与证券市场的关系以及新闻媒体报道在证券市场中的角色等方面。
在新闻媒体报道对证券市场的影响方面，Fang和Peress （2009）首次提出了“媒体效应”的概念，即没有被媒体报道的股票的收益要显著高于有媒体报道的股票，且这种效应在小公司、个人持股比较高以及分析师关注低的股票中更显著。张雅慧等（2011）以三个富豪榜上榜事件为研究对象，通过事件研究法考察了新闻媒体报道对短期内股票价格的影响，研究得出媒体关注度高的股票的收益低于媒体关注度低的股票。Aman（2011）发现媒体报道的数量与股票波动率紧密联系，他们认为媒体报道的数量越多，则公司股票价格所包含的信息越多，相应地公司股票的波动越小。Klibanoff（1998）针对新闻媒体报道对封闭基金影响的研究发现，在一周内《纽约时报》有新闻媒体报道的情况下，价格能够对基本面变动进行快速反应，而在周内没有媒体报道的情况下，价格对基本面变动反应不足。而Culter等（1989）研究发现在没有大量宏观经济事件发生的条件下，定性的新闻媒体报道不能解释股票收益的变动。新闻头条与股票收益模式的研究发现被新闻头条报道的股票具有收益持续性，并且在负面新闻头条情况下更强烈，没有被新闻头条报道的股票则表现为收益反转，小股票的收益反转尤为突出。网络是新闻传播的新媒介，投资者使用网络搜索目标公司的新闻，谷歌搜索量的增加可以增加股票在未来的收益，谷歌的搜索量越大说明交易活动越活跃、股票流动性越强。
新闻媒体报道由于内容、时效性以及情感基调不同可以归为不同的类型。从新闻内容来看，Chan等（2001）分析了重大政治新闻和经济新闻对恒生指数日内股票交易的影响，包括了日内收益波动、价格波动、成交量和交易频率等因素，该研究发现政治新闻比经济新闻对股票市场交易的影响更明显。Neuhierl等（2010）从公司层面研究了股票市场对不同类型的媒体信息的反应，该研究表明市场对于公司策略、客户及合作伙伴、产品及服务、管理层变动、法律问题方面的信息反应强烈。Jones等（1998）考察了美国的宏观经济新闻对国库券的影响，Chen等（2011）发现金融新闻对意外盈余具有显著影响。从时效性来看新闻媒体报道有新旧之分，Teclock（2011）发现个人投资者对于陈旧的新闻信息反应过度，当陈旧新闻信息出现时，个人投资者交易更加积极，而随后的收益反转也更加剧烈，引发了股票价格的短期运动。不同媒体报道也会传递不同的基调，Teclock（2007）分析了《华尔街日报》专栏的内容发现，高涨的媒体消极看法会增加股票市场价格下降的压力，但随后股价会反转到基本水平。Suleman（2012）采用单变量非对称GARCH模型研究发现传达积极消息的政治新闻能够增加KSElOO指数的收益并减少其波动；而传达消极消息的政治新闻会造成收益的减少和波动的增加，且消极消息对波动的影响作用几乎是积极消息的两倍。Kerl等（2013）考察了《德国金融时报》（FTD）的新闻基调对股票价格和交易量的影响，表明传递积极信息的新闻报道在其期间能够使超额收益增加，异常交易量变大，而传递消极信息的新闻报道则会带来相反的影响。
如何解释媒体效应是学者们关注的问题，主要有风险补偿、交易障碍和过度关注弱势三种假说。基于传统金融理论的“风险补偿假说”认为未被媒体报道的股票信息透明度低、信息不对称程度高，投资者所面临的信息风险较大，需要有风险溢价进行补偿。Merton（1987）指出被媒体忽略的股票应该获得更高的预期收益，以此弥补信息不完全给投资者所带来的风险，而被媒体大量报道的股票则取得较低的收益。张雅慧等（2011）认为“风险补偿假说”不成立。另一种“交易障碍假说”将媒体报道效应视为一种定价偏误和套利机会，市场中的套利者会识别出套利机会进行交易，套利机会消失。只有在流动足够大的情况下媒体效应才会持续存在，因而媒体效应则应该集中于流动性较差的股票。第三种是行为金融理论的“过度关注弱势假说”，该假说建立在有限关注理论的基础上。Barber和Odean（2008）指出投资者由于时间和精力有限，面对大量潜在股票时，他们通常选择可以吸引其注意力的股票，并且这种注意力更多地体现在股票的买入决策上。“过度关注弱势假说”认为投资者对吸引其注意力的股票反应过度，从而造成短期内的买入压力和随后的收益反转。张雅慧等（2011）和饶育蕾等（2010）的研究支持了建立在有限关注理论上的“过度关注弱势假说”。
许多研究从媒体报道的有无、数量以及媒体报道的类型等方面支持了媒体报道能够影响股票市场的观点，但关于新闻媒体报道对股票市场的影响尚存在可深入研究之处。首先，这些研究多从金融理论角度出发研究和解释媒体报道对股票的影响，虽然传统金融理论或者行为金融理论可以捕捉股票市场的特征，但是不能全面地反映新闻媒体本身的传播规律。其次，新闻媒体报道对股票市场的影响主要集中在对新闻媒体报道的刻画上，而没有充分考虑新闻媒体报道对不同公司影响的差异。并且，研究多以实体行业为研究对象，而对于金融业这一信息高度敏感且投资者对于媒体报道关注度高的市场可以深入研究以挖掘其特征。
三、新闻媒体报道影响股票收益的研究设计
（一）影响路径分析
本文提出新闻媒体报道影响股票收益的信息通信、影响路径以及影响机制，如图l所示。
新闻事件在股票市场中的传递本质上是信息的传递，遵循信息源、编码、信息通道、解码、信息接收的信息通信规律，可以从信息通信角度出发进行分析。新闻事件本身是可能的信息源之一，包括公司的经营情况、财务状况、分红派息、管理层决策等多种信息；新闻媒体对新闻事件信息进行报道和传递，并不能保证对事件进行全面的、准确的报道，因为它们需要对原始事件信息进行编码，即按照报道的需求和特点进行内容重新组织、添加或者删减主题；在信息接收环节，市场中的投资者作为信息的主要接收者和使用者对新闻媒体报道的信息进行解码，在此基础上做出是否参与股票市场交易活动的投资决策。上述新闻事件在股票市场中的信息通信过程中的编码和解码阶段涉及金融学、传播学以及认知心理学过程。本文将分析这两个过程，提出新闻媒体报道影响股票收益的影响机制，为构建新闻媒体报道对股票收益的影响路径提供支持和依据。
利用传播学的议程设置理论刻画新闻媒体对证券市场新闻事件本身的报道这一解码过程。Mc-Combs和Shaw（1972）首次提出了“议程设置”的概念并对美国总统竞选进行了实证分析，议程设置理论认为大众媒体能够影响受众对事物的认知，受众倾向于注意大众媒体关注的那些事物和问题，并采用大众媒体确定的优先次序来确定自身对事物的关注度。大众媒体虽然不能决定受众对某一事件或意见的具体看法，但可以通过有效的设置议程来提高受众对这些事件的关注。随着新媒体的出现和发展，议程设置理论也被应用于网络等新媒体方面。可见，新闻媒体报道可以通过强调特定的议题、特定的观点、控制新闻媒体报道的数量等方式对事件本身进行加工和处理，完成相应的信息编码过程。研究表明这种编码过程能够引导和塑造投资者对于事件的观点，媒体报道数量与受众关注和重视程度存在强烈对应关系。
利用有限关注理论和建立在其基础上的“过度关注弱势假说”刻画投资者对新闻媒体报道的解码过程。“有限关注”最早是认知心理学的重要概念，近年来被行为金融学派用于解释金融市场上的投资者决策行为。投资者由于处理信息的能力有限，他们会倾向于将时间和注意力集中在高度公开可得的以及容易处理的信息上，因而对新闻报道的反应依赖于报道的显著性，媒体报道越显著，投资者对其反应速度越快，从而信息被股票价格吸收越快。Barber和Odean（2008）研究认为在有限关注的约束下，投资者往往通过选取那些能够吸引他们注意力的股票来缩小选择集，并且认为媒体新闻是影响投资者注意力的一个很重要的因素。他们指出投资者对具有媒体新闻的股票表现出过度关注和反应过度，从而在短期内带来买入压力，而随后收益出现反转，即投资者“过度关注弱势假设”。其他研究也发现投资者的有限关注及其带来的过度关注弱势会影响股票的市场交易活动。可见，投资者对新闻媒体报道的解码过程受到有限关注的约束，如有限的时间和注意力，他们对于新闻媒体报道往往表现出过度反应和过度关注。
本文构建新闻媒体报道对股票收益的影响路径如下：新闻事件发生后，新闻媒体通过选择报道的议程或者观点对事件进行编码，编码后的新闻媒体报道传递给投资者，而投资者在有限关注的约束下，往往买入被新闻媒体报道的能够吸引其注意力的股票，表现出过度关注和过度反应，新闻媒体报道对股票收益的影响最终通过投资者的投资决策和交易行为反映到市场上。
（二）样本选取及变量定义
1.股票样本选取
本文以金融业上市公司为研究样本，根据《上市公司行业分类指引》（2012年修订版），本文选取了2004年1月1日至2013年12月31日所有A股交易日沪深两市的金融业上市公司，共计44家。金融行业为实体经济服务，其收益本质上来说是属于实体经济未来收益的预期和透支，因而该行业的上市公司对信息高度敏感，并且该行业的投资者对于各种媒体的报道更加关注。相关研究因为金融资产多以公允价值计价，而其他行业的资产多以历史成本计价，一般不认为两种计价模式具有可比性而将金融业排除，而本文研究不受此限制。为保证样本的有效性，本文剔除了上市不足两年的股票、样本区间内交易数据及财务数据不完整的股票，最后共取得42家A股金融业上市公司10年的月度股票交易数据，数据来自锐思金融数据库。
2.新闻媒体报道选取传播广度，本文以《中国证券报》《上海证券报》和《证券时报》三家证券报纸为样本。这三家报纸是中国证监会指定的上市公司信息披露的媒体，它们对于证券市场资讯的报道具有高度的相关性和专业性；信息更新速度快，捕捉市场动态的能力强，保证了媒体议程和投资者有限关注的影响路径能够及时反映在股票的市场表现上；既有纸质报刊发行又有订阅电子报服务，各大门户网站也对其报道进行了大量转载，投资者有更多的机会接触到这三家新闻媒体的报道，议程设置效果更明显。
同时，针对最近的文献采用诸如google trends和百度指数等，本文采用报纸媒体的新闻报道进行研究主要出于以下考虑，一是内容上报纸媒体与互联网上的信息基本一致，且本文选取的报纸媒体与互联网上的信息相比在权威性与专业性方面具有一定的优势；二是本文的报纸媒体每日都有更新而相比于互联网信息而言噪声较少。本文以月度数据为研究区间，因而在时效性方面不能构成两者的显著区别。
本文选取新闻媒体报道数量作为媒体报道的变量。样本区间为2004年1月1日至2013年12月31日，月度数据来自于《中国重要报纸全文数据库》。样本股票的新闻媒体报道数量获取方法如下：首先，以公司股票全称和简称为主要关键字进行搜索，考虑到CEO作为公司的高级管理人员，其言行能够在一定程度上代表公司，因此将公司的CEO名字也加入搜索关键字，共取得25519篇初始新闻媒体报道文章。其次，按照数据库中的相关度选项对搜索结果进行排序；并且，为了保证媒体报道的准确性和有效性，对初始报道文章进行进一步的筛选，剔除与公司对内对外活动无关的报道、剔除在其他公司深度报道中提及作为引例的报道。这些媒体报道文章多为扰动信息，对于中长期来看是否应该投资和交易该样本股票的参考价值较低，剔除这些样本后，最后取得7576篇新闻报道的文章。
3.变量定义
报纸的发行量能够影响个体接触三家媒体信息的范围，因此需要对新闻媒体报道数量进行调整。本文选取2003年月平均报纸的发行量为权重，得到调整后的新闻媒体报道变量如式（1）所示：
为公司i第t月经调整后的新闻媒体报道数，NumMedij，为公司i第t月在报纸j上的报道数，wmedj为报纸j在2013年的月平均发行量，《中国证券报》《证券时报》《上海证券报》分别为j=l，2，3。
控制变量选取的是股票收益（RETURN），账面市值比（BM），规模（SIZE）以及股票价格（PRICE）四个能体现公司特征的变量。RETURN为股票的对数收益率、BM为t-l月末每股净资产与t-l月末每股收盘价的比值、SIZE为流通市值的自然对数、PRICE为股票收盘价。其中，股票价格和收益是衡量股票表现的基本指标，账面市值比和规模变量能够控制股票风险因素的变量。
（三）投资组合及投资策略构建
新闻媒体报道数量对样本股票收益及其波动的影响的实证研究可以通过构建投资者组合及投资策略，考察投资组合及投资策略的收益。二维划分维度下的投资组合不仅可以反映新闻媒体报道数量的差异同时也能够考虑不同公司特征的下新闻媒体报道对股票收益的影响。
1.投资组合构造
在每月根据每个公司特征的大小将样本股票分为低（R）、中（M）、高（H）三组。以收益变量为例，收益最低的30%的样本股票归入低收益（Low Return），标注为LR组；收益最高的300-/0的样本股票归入高收益（High Return），标注为HR组；其他样本归人中收益（Middle Return），标注为MR组。账面市值比、规模、当期价格变量的分组方法类似。同时，在每月根据新闻媒体报道数量的多少，将样本股票分为三组，新闻媒体报道数量最少的30%的样本股票归入“低新闻媒体报道（Low Media）”，标注为LM组，最多的30%的样本股票归入“高新闻媒体报道（High Me-dia）”，标注为HM组，其他样本归人“中媒体报数量（Middle Media）”，标注为MM组。每只样本股票都对应于特定的新闻媒体报道标注和公司特征标注的组合，这种二维划分的优点在于保证排序和分组的独立性。因此，每月由二维独立分组方法均可得到36个样本组合，每个组合具有不同的特点。收益特征分组为例，包括：（LR，LM）组、（IR，MM）组、（I.R，HM）组；（MR，LM）组、（MR，MM）组、（HR，HM）组；（HR，LM）组、（HR，MM）组、（HR，HM）组。
2.投资策略构建及检验
第一步，采用t检验分别考察样本期内LM组合、MM组合、HM组合以及（IM-HM）投资策略的平均收益率的显著性。若（IM-HM）组合的平均收益显著为正，则表明低媒体报道组合的收益大于高媒体报道组合，媒体效应存在；若组合的平均收益显著为负，则不能认为媒体效应存在。第二步，控制公司特征变量，检验二维情况下采用t检验来检验样本区间内（LM-HM）组合、R（LM-HM）组合、BM（LM-HM）组合、S（LM-HM）组合、P（LM-HM）组合的平均收益的显著性，若投资策略的平均收益率显著为正，则表明在相应的公司特征下媒体效应存在。针对新闻媒体报道对股票收益波动的影响的投资策略和检验方法类似。若（LM-HM）组合的平均收益波动显著为正，则低新闻媒体报道组的股票收益波动大于高新闻媒体报道组的股票，反之低新闻媒体报道组的股票比高新闻媒体报道组的股票收益波动小。若样本区间内（LM-HM）组合、R（LM-HM）组合、BM（LM-HM）组合、S（LM-HM）组合、P（LM-HM）组合的平均收益波动显著为正，则表明在相应的公司特征分组下低新闻媒体报道组合的收益波动大；若平均收益波动为负，则表明在相应的公司特征分组下低新闻媒体报道组合的收益波动小。
三、实证结果及分析
（一）新闻媒体报道的特征
为了更好地研究新闻媒体报道对股票收益及其波动的影响，本文首先分析了样本公司的新闻媒体报道的特征。
表1针对新闻媒体报道数量的描述性统计给出了新闻媒体报道的以下特征：（1）样本报纸对样本股票的报道数量存在差异，《上海证券报》中关于样本股票的报道数量最多，《中国证券报》居中，而《证券时报》中关于样本股票的报道数量最少。（2）平均每家公司被报道的次数随着时间的推移呈现倒U型变化。2005年至2008年，样本报纸关于样本股票报道数量高涨。2005年启动的股权分置改革激发了资本市场的融资和资源配置功能，人民币汇率形成机制改革也增加了投资者的信心。（3）样本报纸对样本股票的报道具有聚集性和偏好性，大量报道集中于少数样本股票。由图2可知，2004年1月至2013年12月，报道数量最多的前五只样本股票占全部样本股票新闻媒体报道总数的比例在29%至54%之间。
（二）新闻媒体报道对股票收益影响的实证研究
本部分构建起买人前一月媒体报道数量少的组合卖出前一月媒体报道数量较多的组合的投资策略，通过检验该投资策略的当月收益来考察新闻媒体报道对收益的影响，并为投资者的投资决策提供启示，检验结果如表2所示。
从表2的全样本检验结果可知，低新闻媒体报道组的股票收益大于高新闻媒体报道组，即媒体效应存在。新闻媒体报道较少的LM组的平均收益为0.4267，而新闻媒体报道较多的HM组的平均收益为0.1733，两者差异为0.2534，且在统计上显著。可见，投资者可以通过买入新闻媒体报道数量少的股票组合卖出新闻媒体报道数量多的股票组合获取超额收益。
控制了各公司特征后，Panel A表明投资策略的超额收益在当月收益较低的情况下较高，随着当月收益的增加，该超额收益变得不显著。Panel B表明投资策略的超额收益随着账面市值比的增大而减小，成长型股票只需少量的新闻媒体报道即可引起市场的关注，而价值型股票需要大量的新闻媒体报道冲击才能使投资者接受股票价值被低估的事实。Panel C的检验结果表明投资策略的超额收益随着规模的扩大而减小，小公司股票的媒体效应现象更强烈，若采取买入LM组的股票，卖出HM组的股票的投资策略，则可取得0.6424的收益。由Panel D可知，低股价组合下投资策略的超额收益更大且显著，且在LM分组下出现了收益反转现象，而在HM分组下则表现为收益持续。这可能由于前一月新闻媒体报道较低的情况下，投资者的信念得不到强化，因而收益出现反转，而当前一月新闻媒体报道较多时，投资者倾向于加强对股票的已有判断，出现收益持续。综上，在低收益股票、成长型股票以及小公司股票下采取买入低媒体报道组卖出高媒体报道组股票的投资策略可获得的超额收益更显著。
（三）新闻媒体报道对收益波动影响的实证研究
以上将研究新闻媒体报道数量对收益波动的影响及对投资者的投资决策的启示，表3的第二行是全样本下的检验结果，Panel A至Panel C分别为当月价格、账面市值比以及规模分组下的收益波动检验结果。
由表3中的全样本检验结果可知，新闻媒体报道数量较少的股票组合的收益波动要大于新闻媒体报道数量较多的股票组合的收益波动，新闻媒体报道具有缓和股票波动的效应。LM分组的股票的收益波动要大于HM分组下的收益波动，收益波动差异为0.0693。
在控制了各公司特征后，由Panel A可知，价格较低的股票组合在媒体报道数量较少情况下的收益波动显著大于媒体报道数量较多情况下的收益波动，随着价格增加，这种差异逐渐变小。由Panel B来看，低账面市值比的股票组合，在新闻媒体报道较少的情况下收益波动显著大于新闻媒体报道较多情况下的收益波动，高账面市值比的股票组合则相反。随着账面市值比的增加，新闻媒体报道数量增加使得股票波动差异减弱。由Panel C可知，新闻媒体报道数量的增加所带来的收益波动减弱效应在小公司股票中表现更显著，随着规模的增大新闻媒体报道对收益波动的缓和效应减弱。
价格较低的股票流动性相对不足，大量的新闻媒体报道所带来的信息对股票收益波动的缓和作用较强，因而收益波动减弱较大。随着价格的增加，股票流动性相对加快，新闻媒体报道数量的增加对收益波动的影响减弱。低账面市值比的股票，即成长型股票，少量的新闻媒体报道也能带来较大收益波动，而当新闻媒体报道数量较多，使得投资者认识到其为成长型股票的事实后收益波动不大。高账面市值比的股票需要大量新闻媒体报道提供更多的信息，才能使投资者发现股票被低估的情况，从而带来活跃的交易活动和更大的收益波动，因而新闻媒体报道数量的增加对收益波动的影响并不明显。小公司股票信息相对较少且较难获取，常常成为高收益、高风险的投资对象，零星的新闻媒体报道会增大收益波动，大量媒体报道的增加能够减弱收益波动，而大公司的信息相对容易获得，新闻媒体报道数量少时收益波动不大，除非有大量的新闻媒体报道才能引起大幅的收益波动。
综上，在小公司股票、低账面市值比的股票、低价股票中新闻媒体报道增加对股票收益波动的缓和作用更显著，而在高账面市值比和规模较大的股票中新闻媒体报道的增加对收益波动影响较弱。
四、结语
新闻媒体报道对股票市场的影响关系到市场的运行效率以及投资者的风险管理能力。本文从信息传播角度出发，将传播学的议程设置理论和有限关注理论结合，提出了新闻媒体报道对股票收益的影响路径及影响机制，一方面遵循了信息源、编码、信息通道、解码、信息接收的信息传播规律，另一方面引入议程设置诠释新闻媒体报道对新闻事件本身的编码过程，利用有限关注刻画投资者对新闻媒体报道的解码过程，加深了关于新闻媒体报道对投资者行为以及股票的影响的理解。与此同时，本文针对投资策略的实证结论，有助于投资者识别易受新闻媒体报道的企业类型，为他们构建相应的投资策略提供启示。
【关键词】中小投资者 生存状态 数据分析
一、引言
2005年5月以来,我国股权分置改革成功实施,国民经济持续强劲发展,证券市场环境不断的改善,进一步完善了证券市场运行机制,这些因素的共同作用,为我国证券市场的牛市格局打下了坚实的基础。2007年初,我国股市进入历史上的第二次大牛市,而证券市场作为国家宏观经济的风向标,反映我国近十年来强劲发展经济情况。数据显示,2006至2008年中国股票市场有很高的中小投资者参与度。但是,随着牛市结束,股市迅速转入熊市并深跌71%,跌幅创全球股票市场之最,很大部分的中小投资者被深深套牢。投资者生存状态问题渐渐浮出水面,这一问题能否解决,将直接影响我国证券市场能否持续稳定的健康发展以及投资者的投资信心能否重建。从另一个层面来讲,这将会影响我国宏观实体经济的持续发展的能力。
二、文献综述
国外的相关研究表明很多因素可能影响投资者的选择。例如,税收(bergstresser和poterba,2000)、股票市场的收益、个人可支配收入(ssntini和aber,1998)、长期利率的滞后项等因素均会对投资者的决策产生影响。但是由于我国的投资环境、经济制度建设、投资者偏好等方面与发达国家存在较大的差异,因此影响我国投资者决策的因素与国外投资者所侧重的不同。我国投资者对于股价的变化的敏感程度要远高于其他国家的投资者。在股票价格与投资者交易策略的关系方面主要研究行为金融理论的反馈交易模型。
反馈交易理论模型由shiller(1984),delong等(1990),kirman (1993),campbellkyle (1993), shleifer (2000)等人提出并扩展。行为金融理论把不以证券的基本面作为制定交易的基础,而是依靠市场历史走势来制定交易策略的投资者称为反馈交易者。其中正反馈交易者认为市场趋势将会继续,市场上涨时能够产生“持有更多效应(hold more effect)”,在市场下跌时则加速卖出,即所谓“追涨杀跌”的交易策略;而负反馈交易是指逢低吸呐,逢高抛出的反向交易行为。反馈交易使股票价格不再随机运动,而存在确定性的自相关关系。
koutmos(1997)对意大利、比利时、德国、日本、澳大利亚和英国等六个发达国家资本市场进行考察,结论为正反馈交易行为是影响股票价格波动的重要因素;koutmos和saidi(2001)考察了亚洲香港、台湾、新加坡、马来西亚、菲律宾和泰国等6个新兴资本市场,检验结果也支持正反馈交易是造成市场报酬波动的重要因素。本文通过对特定时期内的股票价格与投资者交易策略的相关性的分析来检验我国市场中的反馈交易行为,并与其他国家和地区的相关结果进行比较,深入了解我国中小投资者的生存状态。
三、数据分析
(注:图中上证a股指数线表示的是上证a股指数的五日均线图。新增开户数是表示上证a股的月新增开户数,通过excel处理得到图中曲线。a股指数线是由大智慧软件所得;新增开户数据来自中国证券统计年鉴。来源:中国证监会。)
如图一所示,从2005年股权分制改革至2007年十月中旬,我国上证指数大涨。随着股市赚钱效应的显现,场外投资者加快了进入股票市场的步伐。大量新增中小投资者的加入使中国沪深两市的总账户达1亿多户。上证a股的月新增开户量在2007年5月份到达最高的5594364户。历史反复证明,当一波行情不断吸引中小投资者参与以至达到极致时,这就是明显的风险信号。大批新增资金要想赚取利润,必然要求有更大量的资金来接盘。资金总是有极限的,当增量资金出现爆发式增发时,就加速消耗潜在的资金资源。图中的新增开户数与上证走势曲线恰好说明了这一问题。
根据对图一的分析,如果把新增开户数作为中小投资者参与度的指标,显然上证指数的走势与中小投资者参与度并没有明显的正相关或者负相关关系,这说明我国的投资者行为在整体上并不能用单纯的正(负)反馈交易模型来解释,更多的是阶段性相关。因此,本文将2006至2008年的a股市场分为四个阶段进行分析:
1.2006年5月至9月,新增开户数与上证走势明显的反向变动,说明在这一时期,中小投资者资金不是大盘温和上涨的主要原因,中小投资者存在参与滞后的特征,真正使得股指上涨的资金是对政策高度敏感,准确把握国家宏观经济政策的一部分资金。从本质上来看,启动我国牛市行情的也正是这部分资金。
2.2006年10月至2007年5月,新增开户数与上证走势明显正相关变动的关系,说明这一期间,中小投资者资金是推动大盘急速上涨的重要原因。
3.另外,当国家有抑制股市政策时(2007年5月31日上调印花税),市场震荡调整行情,中小投资者的入市量出现急速下调,这也是股市后期缺乏上涨动力的预测性指标。此后,当股指经过短期调整后继续上涨,新增开户数虽有所增加,但增速明显减少,说明投资者进入股市的意愿减弱,但是中小投资者仍然为市场最主要的投资者。
4.2007年10月至2008年5月,随着上涨动力的减弱,股市进入了下行通道,加之机构投资者的大量出逃,使中国股市加速下跌。我们通过对证券市场的相关数据进行实证分析发现大多数的中小投资者并没有及时撤离股市,从而导致投资损失惨重。
四、实证分析
1.样本数据描述
本文主要是对单个股票价格波动与散户量的关系的分析,了解我国中小投资者的生存状态。受可获数据的限制,研究样本采用上证50指数的成份股的相关数据。上证50指数的成份股是由上交所所有a股股票中最具有市场代表性的50种股票组成,分析得出的研究结论具有一定的普遍性。我们选择上证50指数的成份股的个股股价及散户量作为对上海股票市场上单个股票价格与散户量相关关系的总体代表进行分析。通过对它们的研究来探索整个国内证券市场的个人投资的情况。样本空间为2007年7月2日至2007年12月28日共130个交易日,个股股价均为当日收盘价x,散户量y采用大智慧软件的数据(散户量是由大智慧软件的散户线指标所得,散户线指的并不是散户数量,只是一个指标。主要是根据对市场交易数据的统计和判断而得出的大约的散户持股数(单位为十万股))。
2.对50只成份股的回归分析
xi, yi分别表示i日任一成份股的股价和散户量。从散点图(散点图是利用excel将成份股的个股股价和散户量作为变量制作而成,可以判断变量的相关性。)可以看出散户量yi股价xi大体呈现为线性关系,所以建立的计量经济模型为以下线性模型:
yi= β1+ β2xi+ ui
ui为随机扰动项,β1和β2通统称为回归模型参数。
本文利用excel对上证50指数的成份股的散点图进行回归拟合,得到的结果说明了通过所选取的简单线性回归模型,能够明显得出成份股的股价与散户量之间的变动关系,该模型虽然不能得到变量间相关程度的精确数值,但总体上可以反映变量间的相关度,而且对股票间横向比较的影响可以忽略不计。部分回归结果见表一。
(注:①受所获数据的限制,编号600331的股票宏达股份的数据采用的是2007年07月02至2007年09月26日共60个交易日。
②2007年10月10日临时调整上证50指数样本:由股中国神华(代码601088)替代火箭股份(代码600879);2007年11月6日临时调整上证50指数样本:由中国石油(代码601857)替代赣粤高速(代码600269)。但由于中国神华与中国石油均为新股发行,散户的波段操作不明显,所以根据模型需要,并没有进行修正③受所获数据的限制,所以散户量具体数据尚不完整,所以部分回归的自由度df偏小。)
五、回归结果分析
(一)50只成份股的参数β2除个别股票外均为负值,即绝大多数股票中股价的波动引起散户量的反向变动。可见个人投资者不是推动股价上涨的主要动力,这说明中国股民追涨的操作并不明显,有以落袋为安来规避股价波动所带来风险的操作特点。
(二)β2为负值还说明了个人投资者的买卖行为并没有引起股票价格的同向变动,表明个人投资行为的波段性操作行为本身对于整个市场的波动性影响并不强,反而是价格的波动加剧了个人投资的波段性操作。
(三)我国个人投资者对股价的反映过于敏感,股价略微上涨便有大量散户平仓或减仓,导致股票较为集中,意味着机构或者大户实力雄厚,股票集中到一定程度的时候很可能是股价高风险的时候,从而使得股票在高位运行时风险加大。因此,股票价格往往过度反应或反应不足,这都将导致我国股票市场不能正常履行价格发现职能。
(四)我国证券市场与香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国等6个新兴证券市场有明显区别:与单纯的反馈交易模型不同,投资者的交易特征为阶段性:2006年10月至2007年5月,正反馈交易行为是影响股票价格波动的重要因素;2007年7月2日至2007年12月28日,我国证券市场则表现逢低吸呐,逢高抛出的负反馈交易特征。
通过对50只成份股价格波动与中小投资者集中度相关性的实证分析发现,2007年5月份至12月份,我国股票市场虽然有较高的中小投资者参与度,但是股票市场价格波动与个人投资者的投资策略有明显的反向变动趋势,这说明个人投资者的投资策略并不能推动股价的上涨。在股市转入下行通道时,中小投资者又在高位进入,形成一定的支撑,随着新增开户量的锐减,股市上涨已经缺乏原动力,机构投资者的大量出逃使得股市深跌,中小投资者损失严重。中小投资者在这一投资过程中承担的风险显然远远高于可能的机会收益。
六、改善中小投资者生存状态、促进我国证券市场健康发展的政策建议
随着我国宏观实体经济的高速增长,居民的投资意识和理念不断增强,投资资金规模不断增
大,能否在一定程度上改善中小投资者生存状态,对我国今后的实体经济发展乃至社会稳定都有深远的影响。结合本文的相关结论,我们提出减少个人投资者决策滞后、反向选择以及风险意识薄弱等问题的相应建议,进而可以降低市场的波动,有利于市场发挥优化资源配置的功能,同时维护中小投资者的长期利益。具体建议如下:
(一)重视对经济发展状况以及宏观经济政策的分析
经济发展状况决定了证券市场的基本走势。中小投资者可以利用一些宏观经济指标来判断经济形势,如国内生产总值(gdp),通货膨胀率,消费者物价指数(cpi)等。同时,也要及时关注对股市产生影响的宏观经济政策变化,如利率,汇率,货币政策,财政政策等,并迅速调整相应的投资策略,避免后知后觉,导致失去了投资的最佳时机。
(二)加强投资者的风险认知教育、学习科学理性的投资理念
证券市场中投资者的投资理念和行为决定是否为理性投资或非理性投资,只有以投资为主体的理性证券市场才可能长期稳定的发展,实现所有投资者的共赢及发挥证券市场作为资本市场的基本功能。适度投机能够增强市场流动性,但投资者要把握好投机时机以及投机程度,因此我们应加强对中小投资者的风险教育,使他们形成以发现价值为路径,资本增值为目的,管理风险为前提的投资理念。
(三)完善证券市场运行机制、加强市场监管
我国证券市场应在实施股权分置改革的基础上,进一步深化证券市场的基础制度建设,加快市场化、规范化、国际化的步伐,为投资者提供更加公平、公正、公开的投资环境,以便能够更加安全有序的运行。证券交易所必须加强对市场的监控,对于市场中的不规范操作及违法交易进行严厉的打击,为中小投资者提供持续地监管保障。
综上所述,改善中小投资者的生存状态需要多方面的共同努力:一方面,中小投资者只有注重学习和运用科学的投资理念,通过不断积累并总结投资经验,提高自身的分析思辨能力,进而结合运用长期对宏观经济和微观视市场的认真分析并做出相应的投资决策,才能够有效地抵御市场风险,保持长期稳定的收益。另一方面,投资者作为弱小的群体,在资金、信息均处于劣势的情况下,更加需要公平透明的市场环境。因此,证券市场及监管部门应长期关注中小投资者的生存状态,不断的探索和研究证券市场,改善自身机制方面的问题,促进证券市场健康持续的发展。
参考文献:
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2005年以来我国证券市场改革步伐进一步加快，由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的300指数正式，中国证券市场从此有了统一的股票指数，同时随着上市公司股权分置改革的推进，证券市场上流通股数量和流通市值将大幅增加，这些为股指期货的开通提供了基础条件。社保基金、保险资金、企业年金以及QFII下的外资等不断进入证券市场，为保证大资金的安全运作，我国证券市场急需股指期货等有效的避险工具。为此，需要对开展股指期货交易可能给股票市场带来的积极与消极影响进行深入全面地分析。
一、股指期货交易对股票现货市场的促进作用
从市场经济运行以及市场的发展历程看，股票指数期货市场作为一个由众多投资者自发积极参与的市场，其存在以及发展本身就证明了其对股票现货市场，进而对整个市场体系的积极作用。
（一）股票指数期货交易发挥了稳定证券市场与规避投资风险的积极功能，扩大了证券市场的规模。
指数期货交易存在的根本原因是大大节约交易成本，这是其生命力的真正所在（见表1）。
正是这种独特的交易成本优势，使得股指期货具有稳定现货市场和规避风险的功能。其机理在于：现货市场价格及成交量是反映投资者在该市场的需求及风险的重要信息，期货市场集合这些信息，连同期货交易的动向，拟定新的价格。由于期货市场集合信息较现货市场更快，而且期货交易所特有的低交易成本和高杠杆作用，使得投资者一旦察觉价格有异，往往会在期货市场上率先反应，从而使得股指期货市场上的价格波动传递到现货市场时，由于信息已经率先反应，现货市场的价格波动就不会过于剧烈。
此外，股指期货市场的避险功能也有利于吸引原本担心风险的投资者进入市场，增加现货市场的市场深度和流动性，对股市规模的扩大有刺激作用。
（二）股票指数期货交易增加了机构投资者对证券市场的信息掌握，并提高了机构投资者对新信息反应的速度。
股指期货市场以其较低的交易成本以及低保证金规定，带来的相对现货市场的更高的流动性，为机构投资者提供了另外一个获取新信息时用以改变股权风险暴露的更为有效的市场。对于机构投资者而言，执行指令的速度快，也是股指期货市场的优势。据估计以合理的价格出售一批股票大约需要2—3分钟，而在股指期货市场上仅仅需要30秒钟或更短的时间，这就使得机构投资者更容易把握、利用新信息所带来的市场机会。同时，由于股指期货市场中的价格是由避险者、投资者和套利者根据其对宏观经济、市场走势的整体判断而形成的预期所决定的，隐含了众多的投资者对未来股价预期的调涨，因此市场的均衡价格足以反映市场预期股票指数在未来的价格走势。这对机构投资者的投资行为无疑具有较高的指导性，在一定程度上也降低了其投资风险。
（三）股票指数期货市场的套利行为具有稳定及调节股价的功能。
指数套利，作为一种联系市场均衡的经济机制，往往被视为是一些市场敏锐人士把握机会获利的重要投资策略，具有恢复市场均衡的特殊作用。近十几年来，很多经济学家不仅从理论上探讨了股票指数期货交易对股票价格波动率的影响，而且进行了广泛的实证研究，并得出了比较一致的研究结论，即股指期货的出现，不仅没有增加现货市场的价格波动，而且使得其波动性有下降的态势（见表2）。
（四）股票指数期货纳入投资组合中，可提供基金管理者更为安全的投资管理。
由于股指期货所特有的规避证券市场系统性风险的功能，一旦把股指期货纳入投资者的投资组合，投资者在现货市场上的风险头寸就可以通过期货市场上的反向操作加以对冲，这一点对于拥有巨额资金的机构投资者的投资安全而言，就显得更为迫切与必要。事实上，在股指期货最发达的美国，以股指期货作为交易标的新型交易策略，如“指数套利”、“组合保险”等已经成为机构投资者日常操作的交易策略。
（五）开展股指期货交易丰富了投资工具，有利于培育机构投资者。
股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。目前我国的证券市场是一个单向的做多市场，这就意味着基金管理人要想实现在市场上的资本增值，必须先购买股票。而市场波动却是双向的，当进入阶段性的空头市场时，基金管理人则缺乏有效的工具回避市场风险。这个问题在封闭式基金中虽然也存在，但并不突出，然而开放式基金完全不同，一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大。基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力，而进行部分资产的变现，从而引起基金重仓股的股价快速下跌，如此恶性循环的结果会使基金面临被迫清算的窘境。因此，开放式基金的推出必须有相应的金融衍生品尤其是股指期货与其相配套。二、股指期货交易对股票现货市场的消极影响从理论上看，开通股票指数期货可能会对现货市场产生以下五种消极的影响：
（一）交易转移。
股票指数期货交易对于股票现货交易而言具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点，并且借助于程序交易的存在，其指令执行的速度较现货市场更为快捷，因此在期货市场推出上市交易初期，会吸引一部分纯粹投机者或偏爱高风险的投资者的部分交易由股票现货市场转移至股指期货市场，甚至会产生期货的市场交易规模超过现货市场的情况，进而减少了现货市场的流动性，这就是所谓的“交易转移”现象。如日本在1988年9月推出股指期货后，股指期货市场的成交量远远超过了现货市场，最高时曾达现货市场的10倍，而同一时期作为股指期货标的现货市场的交易日见清淡。（二）市场间价格波动的传递。
开放股指期货市场是否会增大现货市场中股票价格的波动性，一直是各界关心和争议的焦点。虽然指数期货价格与现货市场价格存在密切的联系，但相比之下，由于股指期货与未来相联系，带有较大的不确定性，从而指数期货的价格波动往往较现货市场更为激烈，而这种价格波动通过指数套利或其他渠道，间接影响股票市场的现货价格，进而增大现货市场的价格波动，这一点在一系列实证研究中得到了证实，如Harrjs（1989）和Damodaran（1990）的研究得出在美国在引入S&P指数期货交易以后，S&P指数波动的方差明显增大，Lockwoodh和Ljnn（1990）的研究结论也类似；在日本，Lee和Ohk（1992）的研究也显示了在新加坡国际货币交易所引入日经225指数期货之后，日经225指数波动的方差也增大了。
（三）指数套利、证券组合保险等交易策略的消极影响。
股票指数期货交易市场出现以后，在证券市场上出现了一些与股票指数期货交易紧密相连的交易策略，如指数套利、证券组合保险等等。这些独特的交易策略，使得股指期货市场与股票现货市场紧密地联系在一起，但是当市场出现混乱，尤其是股票价格出现下跌时，这些交易策略却成为众矢之的。无论是证券监管部门、经济金融专家，还是普通的投资大众都把它们视为引起市场混乱的罪魁祸首。股指期货的批评者们确信在股指期货市场出现之后，“指数套利”和“组合保险”等交易策略的实施并不是因为影响股票基础价值的因素发生了变动，而仅仅是交易驱动型的行为，所以这些交易策略极有可能在市场上形成交易指令“一边倒”的态势，推动所有股票价格朝同一方向运动，进而破坏现货市场的稳定，并对投资者产生不良影响，甚至心生畏惧而离开股票现货市场，从而使得现货市场出现萎缩现象。
（四）可能产生不公平交易行为以及市场操纵等违法行为。
由于股指期货市场与现货市场之间客观上存在着某种联动关系，这就会使一些机构大户有时可能会在交易中以牺牲广大中小投资者利益为代价，运用股指期货交易来操纵市场，以牟取暴力。此外由于股指期货的交易者通常也是股票现货的经纪商或自营商，这就使得其可能在经营自营业务时，因其客户即将在某一市场上从事交易而抢在客户之前在另一市场上为其自营账户下单以赚取利润，从而在现货或期货市场产生不公平行为，这种行为被业内人士称为“抢轿”。
从监管的角度来看，市场上存在两种形式的抢轿行为：顾客抢轿和自我抢轿。顾客抢轿就是指经纪人在得到其顾客即将发生的交易信息时，抢在其客户之前的行为；自我抢轿是指经纪人为了利用自己在甲市场即将发生的交易，在乙市场执行其交易。虽然在期货市场上，如果交易与风险相称，应该允许投资者在事先得知将要进行的促进交易时实行预期对冲，但股指期货市场的出现在客观上也提供了经纪人实施各种非法行为的刺激。
（五）可能影响现货市场投资者的心理，引起市场恐慌性抛售，进而出现市场的大幅动荡。
投资者通过指数套利、投资保险等交易策略，把股指期货市场与卖出指数期货的标定现货市场紧密地联系在一起，从而这两个市场在很大程度上是一个市场，当它们失去联系时，就如同一个投资者在一种股票上被给予了两种价格。一旦两种市场上的价格均出现下跌态势时，投资者们就会认为这两个市场上的价格都不对头，于是感到恐慌，更多地抛售，这就是1987年10月美国纽约股票市场所出现的状况。
从上文分析可以看出，股指期货既能成为投资者对冲风险、调整资产组合的手段，进而促进股票现货市场的发展，但也可成为炒家、投机者操纵市场的工具，进而给现货市场的发展蒙上阴影。问题的关键在于股指期货合约的科学、合理设计以及风险控制、市场监管等方面的严格要求。我们应该清醒、全面、客观地看待股指期货市场的产生对于股票现货市场带来的影响，既不能不顾本国国情、条件，盲目接受，也不要危言耸听，盲目排斥。
三、对我国开展股指期货交易的建议为保证股指期货功能的正常发挥与安全运作，防范对股票市场产生负面影响，针对我国证券、期货市场的特点，提出以下建议。
（一）建立严密的法规与监管体系。
为保证股指期货交易安全运作，必须建立严密的法规与监管体系。我国期货交易已形成统一监管体系，并形成了证监会———期货交易所两级监管模式。股指期货可沿用两级监管模式，以方便风险管理。在法规体系上，可根据股指期货的特征对《期货市场管理暂行条例》的有关内容进行修改，在此基础上制订《股指期货交易管理办法》与《股指期货交易规则》。
（二）科学合理地设计股指期货合约。
为保证股指期货合约的功能发挥与不纵，首先必须选择合适的股指期货标的指数。当前我国现有股票指数都存在一些问题，沪、深交易所联合编制的300指数的运行情况还有待验证。从我国股市特征来看，作为股指期货合约的标的成份指数的流通市值应占我国股票A股总市值的50%以上，以确保股指期货交易的不纵。其次，在合约其它条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面，必须严格按照既有利于股指期货流动性又有利于风险控制的原则进行设计。
（三）建立严密的风险管理制度。
应按照国际惯例建立严密风险管理制度。在账户管理上，必须要求会员在结算银行开设专用资金账户，以加强风险控制。在结算制度上，采用保证金与每日无风险结算制度，投资者必须在交易前缴纳足够保证金，在收盘后对股指期货交易盈亏进行结算与一次性资金划拨。同时建立市场准入、每日无负债结算、大户持仓报告、市场稽查、强行平仓、风险准备金等风险管理制度，并采用先进的风险实时监控技术，以防范与控制股指期货市场风险。
（四）加强期货市场与股票市场的协调。
目前我国期货市场是与证券市场相隔离的，不利于机构投资者开展股指期货交易，也不利于股指期货的风险监控与运作效率的提高。因此，有必要打破证券市场与期货市场间的壁垒，加强两个市场间头寸的统一管理，建立风险的联合管理机构等。
关键词：QFII；行为金融学；机构投资者；选股策略
目前，行为金融学理论在西方已逐渐完备并在实践应用中取得不俗的业绩。截止2005年，美国逾900亿美元的投资运用行为金融学理论。本文主要在行为金融学视角下进行探讨，首先揭示股票市场的异象，接着分析研究投资者行为特征、行为金融决策理论基础和行为模型，然后在此基础上探讨国外机构投资者在我国股市选股策略。
一、股票市场上的异象
马克维茨1952年发表的《证券组合选择》被视为标准金融理论的开端，此后经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究，20世纪70年代以来，以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论成为当代金融理论的主流或范式。但是20世纪80年代以后，随着股票市场上各种异常现象的累积及对其研究，标准金融理论受到了严峻的挑战。股票市场异象主要表现在以下方面：
1.规模现象。研究显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司。Reinganum(1981)发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据传统金融学的CAPM模型预测的理论收益率高出18%。学者对美国、比利时、日本、西班牙等国研究，发现均存在规模效应。
2.日历效应。在不同的时间，投资收益率存在系统性差异，有一月效应和周一效应。French(1980)，Gibbons和Hess(1981)的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值。另外，其它一些研究还显示，一年之中一月份的股票收益率最高。这种在特定交易日或交易期内的收益异常显然与标准金融学的效率市场假说相矛盾。
3.股票溢价之谜。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢价之谜”，他们指出股票投资的历史平均收益率相对债券投资高出很多。研究表明，美国自1926年至1999年期间，股票投资组合的加权平均回报率比国债回报率高出7.1%。虽然人们希望股权投资的回报率高一些，因为股票要比债券风险大一些，但是高出7.1%回报率差异也太大，仅用风险因素是不能解释的，因此称作股票溢价之谜。
4.赢者输者效应。De Bondt和Thaler(1985)的研究发现，如果把股票根据其过去5年的投资业绩分成不同的组别，则过去5年表现最差的一组(“失败”组，由最差的35支股票组成)在未来3年的收益率要比表现最好的一组(“胜利”组，由最好的35支股票组成)平均高出25%(累积收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似发现。
5.账面市值比效应。Fama和French(1992)把美国纽约证券交易所等股票按照账面市值比10%的间隔进行分类，然后计算出每类股票在下一年的收益率，发现账面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。这个差距比传统金融学的风险系数的差别所能解释的差距要大得多。对市盈率的分类分析得到的结论也相似。
6.价格对非基础信息的反应。Culter等(1991)对美国股市二战后50个最大的日波动进行了研究，发现大部分的市场巨幅振动并没有相应的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)对1976-1996年的统计研究表明，加入指数事件伴随了平均3.5%的股票价格上升。1998年12月入选指数使其上涨了18%。
此外，股票市场异象还有股利之谜、股票价格对基础价值的长期偏离等。对这些股票市场异象无法按照标准金融理论进行合理有效地解释。
二、文献回顾
股票市场异象促进学者对标准金融理论进行反思，在此基础上逐步形成行为金融理论(Burrell，1951；Festinger，1957；Kahneman，1974；Lakonishok和Vermaelen，1990；Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen，1995；Hsee，2000)，强调要考虑市场参与者心理因素的作用，为人们理解金融市场提供新的视角。
1.行为金融学视角下的投资者行为特征分析
与标准金融理论的理性人假设和有效市场假说相反，行为金融学视角下的投资者行为表现为以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出，认为有限理性下人们做出的决策往往是基于启发式思维、思维捷径的次优、满意甚至是错误的选择。(2)过度自信。资金管理人、投资顾问及投资者一贯对于自己驾驭市场的能力过分自信，而通常他们中的大多数人都是失败者。(3)后悔规避。投资者不愿卖出下跌的股票是为了避免感受因自己进行错误投资而产生的痛苦和后悔。在很多投资领域都有类似情况，即投资者总是拖延或根本不愿纠正已损失的投资。(4)锚定效应。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中证实，在房地产交易过程中，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。锚定会使包括一些专业证券分析师在内的投资者对新信息反应不足，造成粘滞价格。(5)思维分隔或心理账户。Tversky在研究个人行为时发现，在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产按“心理账户”进行分类的天性，即投资人习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。(6)与投机行为。现象的存在使传统的效用理论中风险厌恶的假设面临挑战。人们往往既表现为风险厌恶，又表现为风险偏好。
2.行为金融理论及相关投资行为模型
行为金融学主要是建立在期望理论和行为组合理论(BPT)基础之上。期望理论的思想最先是Markowitz(1952)提出的，推动这一理论发展的是行为经济学先驱Kahneman和Tversky(1979)的研究。根据期望理论，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，而在盈利时则往往是风险规避的。行为组合理论(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理论为基础提出的。它是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。
在进行投资者行为特征分析和行为金融决策理论基础上，投资者在决策过程中主要运用了行为资产定价模型(BAPM)、BSV模型(Barberis，Shleifer和Vishny，1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam，1998)、统一理论模型(Harrison Hong与Jeremy.Stein，1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效应模型和在贝叶斯法则下非序列型羊群效应模型。
3.行为金融指导下的国外机构投资者投资策略
(1)反向投资策略，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法，该策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)对股市过度反应的实证研究。反向投资策略是人们对信息过度反应的结果，其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信。
(2)动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票的投资策略。该投资策略起源于对股票中期收益延续性的研究。Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3-12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益会呈现出延续性。Rouvenhorst(1998)对其他12个国家的研究，也发现了类似的中期价格动量效应，这表明这种效应并非来自于数据采样偏差的偶然性。中期价格动量效应与投资者的过度自信和、投机心理有关。
(3)成本平均策略，是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。
(4)时间分散化策略，是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低，建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
三、行为金融指导下的国外机构投资者投资策略的运用
随着我国QFII制度的实施，国外机构投资者选股必然遵循以重行业、重业绩、重成长性、重稳定回报为内涵的价值投资理念，注重上市公司基本面的研究，但这并不意味着一定选择市盈率低的绩优蓝筹股。我国股市已实证检验存在市场异象，如Kang、Liu和Ni(2002)证实中国股市存在收益率反转现象，李学(2002)证实存在处置效应，陈文志、缪柏其和蒋涛(2003)证实存在过度反应。在已实行QFII的韩国，境外机构采取“正向反馈交易策略”(Kim和Wei，1999)。基于人性的共同特点和思维惯性，国外机构投资者选股时会吸收行为金融学的研究成果。而2003年证券时报与东方证券关于QFII联合调查已经显示了这一点(2003年1月，证券时报与东方证券关于QFII联合调查显示，七成作为调研对象的国外机构投资者同意将结合中国市场的特点对自己原有的投资理念作出少许调整；三成调研对象表示仍然会坚持自己的投资理念)。因此，可以预计，国外机构投资者在行为金融学的视角下进行选股，在行业的选择、具体股票的选择、买卖时机上采取相应策略，具体来说包括反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略。
1.反向投资策略
行为金融理论认为，投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，通过一种质朴策略――也就是简单外推法，导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
事实上，先期进入中国股市的国外机构投资者已经按照反向投资策略进行选股操作。境外机构投资者注重宏观经济和产业发展的周期，并采取反向投资策略。1995年和1998年，福特两次增持江铃汽车B股，持股比例接近30%。此后，江铃汽车在1998年至2000年连续三年亏损，并被戴上了“ST”帽子，但公司最终在2001年实现扭亏，2002年每股收益达到了0.33元。1998年，福特汽车增持江铃汽车股份时，其B股股价为2.95元港币(1998年11月2日收盘价)，而2003年5月30日收盘价是5.63元港币，年投资回报率为22.71%。注重上市公司基本面因素变化，在其经营面临困难但又有产业发展前景和企业重振机会时，以较低的价格购入，然后等待上市公司基本面变化而获得丰厚的投资回报。
按照反向投资策略，国外机构投资者选股时会仔细分析行业和股票周期，分析股票的未来走势，因此可能选择未来较长时间走势良好的绩优蓝筹股，但更会选择目前虽然业绩不佳，但未来业绩反转的股票。
2.动量交易策略
国外机构投资者选股时也会采取动量交易策略。特别是在刚实行QFII条件下境外机构还处于相对劣势地位时，可能性更大。国外机构根据设定过滤规则，在国内投资者买入股票股价上升时，他们也买入，而在国内投资者卖出，股价下跌时，他们也跟随卖出。在实行QFII的韩国，Kim和Wei(1999)利用韩国1996年12月-1998年6月的统计资料，研究发现：(1)非居民机构投资者在危机发生前即采取正向反馈交易策略，而危机发生后，他们具有更大的动力继续采取这种策略；(2)非居民投资者比居民投资者更具有“从众”行为倾向，尤其在危机发生过程中。
按照动量交易策略，国外机构投资者选股时根据设定过滤规则，将买入成交量很低和股价满足一定要求的股票，将卖出股价很高成交量很大的股票。
3.成本平均策略和时间分散化策略
成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略。行为金融理论学者认为，两者体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，属于行为控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)运用期望理论、认知偏差、悔恨厌恶和不完善的自我控制等概念，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性，并提出了实施过程中加强自我控制的改进建议。Statman等人的研究使得国外机构投资者在策略运用过程中更加注重完善的自我控制，从而使得投资策略更加有效。
按照成本平均策略和时间分散化策略，国外机构投资者选股时会选择投资比例，例如开放式基金的投资者可按规定自由赎回基金份额，基金经理在为了保持足量的流动资金以应付投资者的随时赎回一般不会“满仓”操作。另外，国外机构投资者选股时还会根据赎回规律和本身性质决定是盈利优先还是安全优先。
4.国外机构投资者其他选股策略分析
根据股票市场的异象，如规模现象、日历效应、公司股票报酬之谜、赢者输者效应、账面市值比效应和价格对非基础信息的反应等，国外机构投资者必然发掘其规律，除了上述的反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略外，同时还采用其他选股策略，具体表现如下：(1)根据规模现象所述，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暂行办法》规定，单个合格投资者持股比例不超过公司股份总数的10%；所有合格投资者持股比例总和不超过20%。可以预计国外机构投资者选股不一定是我们公认的大股本，反而更有可能的是小规模和高成长性的上市公司的股票。(2)根据日历效应，由于存在类似的一月效应和周一效应，国外机构投资者选股时必然会抓住恰当的时机。(3)根据公司股票报酬之谜所述，公司股票的总收益与无风险收益之差约为7%，而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。国外机构投资者(特别是风险抵抗型)必然优先考虑股票，其次才是债券等证券。(4)根据价格对非基础信息的反应所述，加入指数事件伴随了股票价格上升。纳入中国大陆指数概念股，像道中88指数、大摩指数或者纳入编制的优势产业股和行业龙头股将是国外机构投资者选股时优先考虑的对象。
总之，行为金融学强调要考虑市场参与者心理因素的作用，分析研究投资者行为特征并提出了行为金融决策理论基础和行为模型，较好地解释了许多市场异象，是标准金融学的有益补充和完善。因此，它为分析QFII条件下国外机构投资者在我国股市选股策略提供了很好的理论基础和观察视角。
参考文献：
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[3]饶育蕾，刘达锋.行为金融学[M].上海：上海财经大学出版社，2003.
[4]陈文志，缪柏其，蒋涛.中国股市惯性与反转实证分析[J].投资研究，2003，6：43-48.
[5]杨.行为金融与证券投资分析[J].金融经济，2007，2：153-154.
关键词：价值投资；成长投资；综述
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
收录日期：2016年3月3日
一、引言
从已有文献对价值成长投资策略的含义描述来看，其是一种融合价值和成长性两个因素的投资理念。越来越多的投资者在股神巴菲特、投资大师彼得林奇的影响下坚定不移地信奉价值投资成长策略。于是本文在研究国内外文献的基础上对价值成长投资策略的研究现状进行综述。
二、价值投资策略的有效性
很多学者通过实证分析检验发现不管在欧美成熟股票市场还是在新加坡、中国等亚洲新兴股票市场，运用价值投资策略选出的价值股都能获得超额收益。
（一）国外关于价值投资策略有效性的研究。国外最早采用具体估值指标对价值投资策略进行实证分析的是Basu（1977），他采用了市盈率（P/E）指标，选取了美国股市1957年4月至1971年3月的公司数据，构建了高低市盈率组合，研究结果表明低P/E的股票组合投资收益明显高于高P/E股票投资组合，就算将绩效测度偏差因素考虑在内，这个结果也是成立的，市盈率指标效应由此诞生。这一实证结果更加证明了价值投资的价值性。Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）对纳斯达克和美国证券交易所的股票进行了研究，他们将股票分为价值股和成长股两类组合，通过5年数据的分析，他们发现价值股的平均收益率为19.8%，明显高于成长股组合平均收益率（9.3%）。Fama和French（1997）用B/M、C/P、E/P、D/P作为估值指标构造价值投资组合及成长股投资组合，通过实证分析对发达国家的成熟市场和一些国家的新兴市场都进行了验证。在13个成熟股市中有12个股市的价值股投资组合收益率超过了成长股投资组合，其中B/M和C/P组合取得的投资收益率最高。以E/P将股票分类，在16个新兴市场中有10个股市发现了超额收益率，虽然超额收益率较小仅有4%，但这是因为新兴市场收益率波动较大，而且样本时间跨度较短。
（二）国内关于价值投资策略有效性的研究。虽然我国股市只有20多年的发展历程，但是价值投资策略在我国股市应用也比较广泛，很多学者也通过实证分析证明了价值投资策略在我国股市是适用的、有效的。王永宏和赵学军（2001）通过实证分析分别对价值投资策略和动量投资策略在我国证券市场上的有效性进行了对比分析，实证结果表明通过价值投资策略筛选出的股票后期表现都比较好，说明了价值投资策略同样适用于我国证券市场。王艳春和欧阳令南（2003）利用市净率指标将样本股票进行分组，通过实证分析，证明了低市净率即价值股的投资收益率跑赢了高市净率股票，证明了价值投资策略在中国的有效性。陈祺（2013）采用了5种财务指标：市盈率、市净率、市现率、收入增长率以及ROE来构建价值投资组合和成长组合，实证结果显示市净率和市现率两个指标构建的投资组合存在明显的超额收益。他还证明了在成长、稳定、金融和消费四个板块中价值投资策略都有效可行。
三、价值投资策略中估值指标的选取
国内外学者在研究价值投资策略时，不管是用统计分析或者构建模型，都运用到了最基本的指标分析，但这些指标都不尽相同。
一些学者仅运用市盈率、市净率、市销率等单一指标作为选股依据。比如：Fuller（1992）选取了1973～1990年的美国上市公司的数据，实证分析得出市盈率与公司销售业绩成正比，即高市盈率的股票，公司的经营业绩较好；反之，低市盈率的股票，公司的经营业绩较差。蔡飞（2008）通过对A股市场2000～2003年上市公司的实证分析，认为低市销率的股票显示出较强的市场表现，市销率越低，超额涨幅越大，而且低市销率的股票组合的市场表现超过了市场上的平均水平。特别是在牛市中，低市销率的优势更明显，而熊市却不明显。同时，选择低市盈率的比选择低市销率的有价证券组合更能带来稳定的收入；在采用低市销率策略时，所选的公司规模越小，收益越不稳定。
还有一些学者认为单一指标作为选股依据难免有失偏颇，他们同时选取了几个指标，并构成价值投资组合，以此来验证价值投资策略的有效性。如：杜惠芬、平仕涛（2005）在文中指出单一利用市盈率或市销率作为选股指标并不完善。文章运用实证检验方法，证明低市销率和低市盈率相结合的选股指标体系，可以获得明显的超额收益，因此“双低”策略是基于目前中国股市特点的、比较适合的选股指标体系。顾纪生、朱玲（2012）指出目前的相关分析指标无法全面且深刻地揭示上市公司投资价值，即便ROE也是如此。笔者在文中提出股票化率和市销率可以而且应该成为研判其宏、微观价值的两大核心指标，也是对现有分析指标的必要补充。
四、成长性投资策略指标选取
传统的衡量一家公司成长性的指标通常有毛利率、主营业务收入增长率、净利润增长率等，很多学者在研究公司成长性时，选取的指标也不尽相同。
陈晓红、佘坚和邹湘娟（2006）把中小上市公司作为研究对象，通过建立成长性评价体系，其中包括净利润增长率、主营业务收入增长率和总资产收益率、净资产收益率等12个指标，分别采用突变级数法和灰色关联度分析法对公司成长性进行评价，通过对比分析，认为两种方法各有千秋。余岚（2009）在《成长型股票的选择方法及投资策略》中选取了预估市盈率与历史市盈率、销售收入增长率、净资产收益率以及股价/现金流量比这4个指标来衡量公司的成长性。同时，她在文中指出成长型股票与其他股票的显著差别就在于主营业务收入和盈余成长率必须明显高于行业平均水平。张显峰（2013）在研究上市公司价值评估时认为度量公司的成长能力主要是通过增长率指标来衡量，主要包括主营业务收入增长率和净利润增长率指标。
五、结语
通过归纳整理后，本文得出以下现有研究结论：（1）明确了价值投资的有效性，价值投资策略不仅适用于国外成熟市场，同时也适用于包括我国股市在内的亚洲新兴市场；（2）价值投资策略的有效选股指标有很多，如市盈率、市净率、市销率、市现率等；（3）成长投资策略的有效选股指标有很多，如毛利率、主营业务收入增长率、净利润增长率等。在前人研究的基础上，相信在采用价值成长投资策略选股时，定能帮助投资者获得超额收益。
主要参考文献：
[1]Basu.S.Investment Performance of Common Stocks In Relation To Their Price Earnings Rations：A Test of The Efficient Market Hypothesis[J].Journal of Finance，1977.32.
[2]Fama，E.and K.French.The Cross-Section of Expected Stock Returns[J].Journal of Finance，1992.47.
[3]王永宏，赵学军.中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001.6.3.
[4]王艳春，欧阳令南.价值投资与中国股市的可行性分析[J].财经科学，2004.1.
[5]陈祺.中国股市价值投资策略的绩效研究[D].复旦大学，2013.4.1.
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[7]杜惠芬，平仕涛.在A股市场使用市销率系列指标的实证分析[J].中央财经大学学报，2005.10.
[8]顾纪生，朱玲.股票投资价值分析的综合指标及其创新指向[J].商业研究，2012.2.
深市一季度运行大致呈现“U”型走势，1月大幅下跌，2月触底反弹，3月冲高后震荡回落，股指宽幅震荡调整。截至3月31日，深证综指较本季度初下跌2.88%，中小企业板指数和创业板指数较本季度初分别下跌6.32%和11.37%，深证成指微涨0.84%。
截至3月31日，深交所上市公司总数1246家，本季新增78家；上市公司总市值8.75万亿元，流通市值5.4万亿元，分别较本季度初上升了1.23%和6.99%；投资者期末累计开户总数9653.21万户，本季新增219.65万户。深市平均市盈率35.26倍，较上月上升6.22%。深市股票一季度累计成交金额5.66万亿元，较本季度初下降了34％；股票累计筹资1853.26亿元，较上季度增长43.45%。深沪两市合计总市值27.7万亿元，流通市值20.8万亿元，深市总市值和流通市值占比分别为31.48%和26.12%。
一季度，共有35家公司在中小企业板挂牌上市。截至本季度末，中小企业板上市公司总数为566家，总市值3508亿元，流通市值16628亿元。季末中小板股票平均市盈率43.34倍，较本季度初下降了23.87%。中小企业板股票本季累计成交金额为2045.87亿元，较上季度下降了32.87%；累计筹资485.48亿元，较上季度下降27.23%。
一季度，共有43只创业板股票上市交易，IPO融资361.82亿元。目前上市的创业板股票共196家，在本季共成交4292亿元。季末总市值7963亿元，流通市值2297亿元，分别较本季度初上涨8.12％和14.55％，收市平均市盈率为55.5倍，较本季度初下降29.33%。创业板指数收市报1008.3点，季度跌幅11.37%。
二、市场运行特征
1、创业板和中小板大幅下跌，出现风格转化迹象
值得关注的是，一季度末出现了风格转化的迹象，表现为创业板与中小企业板大幅下跌，而以金融股为代表的大盘股表现良好。3月份中小企业板指数和创业板指数较月初分别大幅下跌4.98%和8.32%，同期深证成指仅下跌2.63%。一季度最后一周，中小企业板指数和创业板指数跌幅达到3.97%和5.24%，远超过深成指1.87%的跌幅。一季度跌幅居前十的有7只为创业板股票，2只中小板股票，涨幅居前十的则有9只都是主板股票。
2、周期性行业走强，医药等消费类股票领跌
一季度A股市场结构性调整态势明显，行业板块走势分化明显，一方面，金属、房地产、造纸、采掘行业、金融服务等相对较强，分别上涨13.46%、8.85%、8.64%、6.88%和5.84%，对大盘形成支撑；另一方面，医药等消费类股票大幅下挫，医药行业下跌幅度达到7.36%，传播和信息行业分别下跌5.34%和3.99%。
3、机构在市场下跌的1月份和3月份大幅减持
由于货币政策趋紧及经济增长的不确定因素增加，第一季度基金等投资机构以持续减持为主，合计净卖出670亿元，其中投资基金净卖出567.6亿元，一般法人机构净卖出209.45亿元。从月份来看，机构投资者体现出追涨杀跌的交易特点，股指下跌的1月份和3月份，机构分别大幅净卖出375.06亿元和482.42亿元，而股指上升的2月份，机构则净买入182.42亿元。与此形成对照，个人投资者则体现追跌杀涨的特点，股指下跌的1月份和3月份，个人分别大幅净买入375.06亿元和482.42亿元，而股指上升的2月份，则净卖出182.42亿元。
4、年报预计整体基本符合预期，但是低于预期的公司明显比超预期的公司多
据统计分析，截至3月31日，已公布年报的251家重点公司整体业绩增长36.1%，略超预期0.9%，整体基本符合预期。从公司数量来看，低于预期的公司明显比超预期的公司多，显著低于预期的公司数量占比为49%，显著高于预期的公司数量占比仅为24%，值得关注。
从板块来看，中小盘板块相对要差。中小盘股票低于预期4.8%，比其他板块超预期情况要差。特别值得注意的是，根据申银万国的统计，中小企业板和创业板年报利润分别低于预期4.7%和4.4%，并且分别有60%和100%的公司显著低于预期。
三、下阶段影响市场运行的因素
2011年中国经济将面临复杂局面，宏观政策总体偏紧，通货膨胀压力、经济转型进展、美国经济复苏进程、欧洲债务危机演变以及中东政局动荡都可能将成为影响市场运行的重要因素。
宏观层面来看，随着2010年以来逐步紧缩政策的效应，加上四万亿政策退出因素，多数机构预期经济增速将下降。政策方面，目前货币政策基调由“适度宽松”转为“稳健”，2010年1月起9次上调存款准备金率，10月起3次加息，2011年2月将M2增速降至16%的目标之内。统计数据方面，3月27日统计局公布数据显示，1-2月全国规模以上工业企业利润同比增长34.3%，增幅比2010年1-11月回落15.1个百分点。2011年3月份中国制造业采购经理指数（PMI）为54.3%，比上月环比上升1.2个百分点，回升幅度较平缓，表明需求不旺盛。因此，初步分析，今年市场运行可能将继续呈现平衡振荡格局。负面因素相对较多，但市场整体估值不高，权重股估值已经达到低点，年报披露完成估计全市场静态市盈率在16倍左右，指数下跌空间不大。主要因素包括以下几方面：
第一，通胀走势决定市场节奏。2011年中国经济增长主要受通胀治理政策影响，初步判断紧缩货币政策会持续到年中，中国社会科学院和多家投资机构预测，2011年通货膨胀将呈现前高后低的走势。
第二，宏观紧缩传导至微观层面，上市公司业绩增幅将下降。2010年的紧缩政策将于2011年在微观层面产生效果，受制于准备金率上升、信贷规模缩小的大型银行类上市公司，以及周期性较强的汽车、煤炭、石化等行业上市公司业绩增幅或显著下降，制造业中小企业上市公司也不容乐观。
第三，战略新兴产业发展良好，中小市值股票估值可能维持高位，但是高估值累积的风险值得关注。2011年战略新兴产业面临良好发展前景，中小企业板与创业板股票将继续受到资金关注，但是，一旦有部分高估值的创业板股票成长性无法兑现，市场风险释放导致的下行风险值得关注。
