［关键词］会计信息；股票投资；投资者
有效的会计信息披露是资本市场赖以生存和发展的基石,是维护投资者利益的基本保障,也是投资者作出最理性的股票投资决策重要依据。虽然,我国在上市公司会计信息披露的建设方面已经取得了较大成绩,但是,还存在着许多亟待解决的问题。因此,基于股票投资视角对会计信息披露进行充分的研究和分析是十分有必要的。
1 当前上市公司会计信息披露对股票投资的影响
在资本市场不断迅速发展的今天,上市公司披露的会计信息是资本市场信息的主要来源,也是投资者进行投资决策的主要依据和来源。然而,有些上市公司会计信息披露质量不高,直接影响着投资者的决策。
第一,会计信息可靠性较差。会计信息失真的直接危害就是动摇市场经济的信用基础,危害宏观经济的健康运行及资本市场的发展壮大。上市公司披露其会计信息后,企业会计信息的外部使用人,包括股东、债权人、潜在投资者和其他社会公众,都会根据这些信息来作出自己的决策。这样，它不但会严重削弱了会计信息的决策有用性,危害了广大投资人和债权人的利益,使社会公众对会计诚信基础产生怀疑,也会从根本上动摇了市场经济的信用基础,削弱和扭曲了证券资本市场的资金筹集和资源调配功能,危害宏观经济的正常运行。
第二,会计信息披露不充分。几年来,我国对会计信息披露的内容规定尽管不断完善,监管也有所加强,但仍不能令人感到满意。按照市场有效性理论的要求,上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、赢利机会等应尽可能详细地公开,不得故意隐瞒、遗漏。而实际上,我国的许多上市公司以自身利益为中心,报喜不报忧,只公布对自己有利的信息,这使投资者无法获得全面的信息,难以作出正确的投资,因而降低了市场效率。
第三,会计信息披露不及时。我国不少上市公司存在信息披露缓慢和延迟的现象,极大影响了投资者作出投资决策的有效性。因此,保证会计信息披露的及时性是上市公司应尽的职责。从招股说明书、上市公告书以及定期报告来看,上市公司披露的及时性一般都能保证,但从临时报告的披露来看,则及时性就存在很大问题。由于股票市场监管机构往往难以准确确定一些重大事件在何时发生,因此监管的有效性不足。上市公司往往根据自身利益需要而决定何时披露重大事件,甚至与庄家勾结,配合庄家操纵市场而择机披露,从而降低了相关会计信息及其他信息的及时性,直接影响到众多股票投资者的切身利益。
2 提高会计信息披露质量的措施
纵观西方国家资本市场的历史,我们得出一个结论：没有完善的会计信息披露,资本市场就不可能长期健康发展。可靠、充分、及时、对称地向广大投资者披露会计信息,提高会计信息披露质量是上市公司必须履行的义务。
第一,提高会计信息披露的可靠性。作为上市公司,应该意识到会计信息披露的可靠性对公司发展的重要性,不能只顾眼前利益而忽视了长远利益。上市公司应当完善公司治理结构,建立有效的内部监管制度,坚决杜绝出现经济交易失真、会计核算失真、会计信息披露失真等现象。此外,在市场上建立完善约束机制或监督机制,就能有效防止此类行为的发生。需要进一步加强对上市公司和资本市场的监督力度,完善注册会计师审计制度,并加紧相关法律的制定、颁布和实施。
第二,提高会计信息披露的充分性。在披露真实信息的前提下,信息的充分披露会增加投资者对公司的信心。一方面,应鼓励企业自愿披露有关企业价值的信息和预测性的信息。例如,上市公司聘请专业人士,提高信息开发的效率；对所披露的财务报告作出补充说明,使其通俗易懂；不断进行信息反馈,了解投资者的需求,以便更好地进行会计信息披露。另一方面,市场监管机构和准则制定机构应当有效地引导企业进行充分披露,并给予一些政策来鼓励企业进行自愿披露。
第三,提高会计信息披露的及时性。首先,提高会计信息的时效性。虽然会计信息是一种历史的财务信息,但是主要反映已经发生的经济事项,决策是与企业的未来相关,所以必须及时公布上市公司的会计信息。其次,上市公司必须加强对临时重大事项变更的披露。作为上市公司,有责任第一时间向股票投资者任何信息,不得故意拖延。再次,提高股市对信息的反应速度。作为股票投资者应时刻关注上市公司的动向,尤其是上市公司披露会计信息时,投资者必须迅速反应、及时判断,作出合理的决策。
会计信息是资本市场发展的重要基础性力量,会计信息质量的好坏直接影响着投资者的决策行为。提高会计信息披露的可靠性、充分性、及时性及对称性是健全会计信息与股票投资的重要措施。
参考文献：
［1］秦艳.我国上市公司会计信息与股票价格相关性研究［d］.华东师范大学研究生硕士学位论文,2009：1-2.
［2］郑海玲.会计信息与股票价格反映行为相关分析［j］.财会研究.2008(12):211-212.
［3］何春.会计信息与股票价格变动和资本市场效率的关系［j］.法治与社会,2008(12):115-116.
关键词：机构持股；分析师跟进；股票波动
作者简介：邢治斌，西安交通大学经济与金融学院博士研究生（陕西 西安 710061）仲伟周，西安交通大学经济与金融学院教授，博士生导师（陕西 西安 710061）
一、引言
股票价格波动一直是企业、投资者及监管者所关注的重要问题之一，其中信息不对称对股票市场波动有重要影响。权小锋和吴世农（2010）研究发现，信息披露质量越高，越容易降低关于上市公司的信息不对称，越容易降低其股票的波动性。而信息在分析处理的过程中，证券分析师和机构投资者等一批信息投资者发挥着重要作用。{1}从理论上讲，机构投资者及证券分析师拥有专业的知识，强大的信息搜集、加工、处理能力，从而可以降低投资者和上市公司之间的信息不对称，进而稳定股票市场价格，然而中国的股票市场表现却并非如此。一方面，自2001年我国开始发展机构投资者以来，机构投资者迅速成为资本市场的一支重要力量，截至2011年底，仅证券投资基金的数量就多达915只；伴随着机构投资者的迅猛增加，我国的证券分析师队伍也经历了从无到有不断壮大的过程，截至2010年底，我国证券分析师总数超过2 600人。另一方面，机构投资者及证券分析师的迅猛发展并没有所预期的那样体现出稳定股市的功能，依然存在激烈地暴涨暴跌、个股炒作等现象，股票市场并没有因为证券分析师和机构投资者通过对信息的挖掘和传播而变得更加理性和稳定。为什么我国机构投资者和证券分析师对股票市场的影响会偏离理论的预测呢？机构投资者和分析师的增加是否真正降低了投资者与上市公司之间的信息不对称？机构投资者、分析师与股票市场波动到底是怎样的关系呢？这些疑问已经成为机构投资者及证券分析师进一步发展的瓶颈问题，对于未来管理和规范机构投资者和证券分析师具有重要意义。为此，本文将以机构投资者持股和分析师跟进作为信息不对称的两个变量，分析其对股票市场波动的影响；另外，为了验证股票市场波动对机构持股和分析师跟进可能存在的影响，本文采用联立方程组模型对机构持股、分析师跟进及股票波动三者的关系进行了实证分析。
二、文献回顾与研究假设
1. 机构投资者与股票波动
许多研究认为，机构投资者与股票波动呈负相关关系。例如，Koh（2003）认为机构投资者对上市公司来说是股东，是重要的监督者，他们能够迅速与上市公司的管理者建立密切联系，成为一些重要信息的知情者，随着持股比例的增加，他们有机会获取更多的高质量的信息，从而有效降低投资者与上市公司的信息不对称，降低股票价格波动。{2}Bohl and Brzeszczynski（2006）认为机构投资者要根据客户的兴趣及对流动性的永久需求采取投资行动，因此机构投资者可能不被鼓励甚至被禁止选择波动较大风险较高的股票，在这样的情况下，机构投资者的交易会降低股票波动。{3}另外，相对个人投资者来说，机构投资者更应该遵守“谨慎管理人规则”以及规避风险，做出谨慎的投资选择，因此，机构投资者与上市公司的风险将呈现负相关关系（Oak and Dalbor，2008）。{4}也有许多研究表明机构投资者与股票波动呈正相关关系。机构投资者可能被波动较大的股票所吸引，他们认为风险大的股票意味着较高的收益（Ferreira and Matos，2008）；{5}蔡庆丰和宋友勇（2010）运用TARCH模型和面板数据模型实证研究发现我国基金业的跨越式发展并没有促进市场的稳定和理性，反而加剧了机构重仓股的波动。{6}另外，机构投资者的羊群效应和正反馈作用，可能会加剧股票价格波动（Campbell et al.，2009）。{7}还有研究认为，机构投资者与股票波动的关系不确定。例如，李广川等（2009）通过研究发现机构投资者与股票波动之间没有必然联系；{8}刘京军和徐浩萍（2012）则通过分析发现短期机构投资者的交易变化加剧了市场波动，而长期机构投资者对稳定市场具有一定的作用。{9}就已有研究来看，国内外关于机构投资者对股票波动的影响并没有得出一致的结论。考虑到我国机构投资监管不完善、公司治理不健全的实际情况及我国股票市场大起大落的表现，再加上机构投资者大宗交易行为、短期交易行为、超越市场收益的愿望以及羊群行为等，本文提出假设1：机构投资者持股没有降低信息不对称，会加大股票波动，即对股票波动具有正向影响关系。
另外，已有研究大多是分析机构投资者持股对股票波动的单向影响，而较少考虑股票波动对机构投资者持股的影响。Bennett et al.（2003）发现，随着时间的推移，机构投资者会逐渐由低风险股票转向高风险股票，这表明上市公司股票的波动性风险对机构投资者持股决策可能存在一定的非线性影响。{10}许多关于机构投资者投资决策的调查表明，风险水平是吸引机构投资者选择公司股票的一个重要因素（Ferreira and Matos，2008）。因此提出假设2：股票波动对机构投资者持股决策可能存在一定的非线性影响，二者存在相互影响关系。
2. 分析师跟进与股票波动
关于分析师跟进对股票波动的影响研究，主要从分析师跟进与股票异质性波动的关系入手。例如，Schutte and Unlu（2009）研究表明股票异质性波动与分析师跟进呈负相关关系，分析师跟进有助于降低股票价格的噪声。{11}而冯旭南和李心愉（2011）通过实证分析发现证券分析师跟进与股价波动同步性正相关，分析师较少反映公司的特质信息，而更多反映的是市场层面信息，我国证券分析师并没有显著提高资本市场效率。{12}蔡庆丰等（2011）在实证研究基础上发现，证券分析师和机构投资者羊群行为的叠加会加剧市场波动性，可能导致流动性枯竭，容易引发市场信息阻塞，定价效率低下甚至引发资产泡沫。{13}另外，大量分析师跟进同一公司，虽然存在一定的羊群行为，但同时也意味着会给市场带来不同的私有信息，即意味着会有更大的意见分歧。分析师意见分歧越大，表明上市公司未来状况越不确定，股票价格越可能偏离其内在价值，从而导致更大的波动（储一昀和仓勇涛，2008）。{14}鉴于我国上市公司信息披露制度的不完善，分析师较少反映公司特质信息，并且分析师的羊群行为、意见分歧都会造成股票价格大幅波动，再考虑到我国股票市场上股市黑嘴时有发生，因此提出假设3：分析师跟进会加大股票市场波动，即分析师跟进对股票波动具有正向影响关系。
进一步，当分析师选择跟进一个上市公司时，股票波动也是其考虑的因素之一，因此，股票波动可能影响到分析师跟进某一上市公司的决策。一方面，波动较大的股票意味着较高的信息不对称，投资者会更看重这些高风险股票的私有信息，并愿意为获取这些信息而进行额外的支付，因此，这种特殊的私有信息就会增值。在这种情况下，投资者需要更多的分析师服务，波动较大的股票吸引更多的分析师跟进（Schutte and Unlu，2009）；{15}另一方面，随着股票波动的继续增大，不仅私有信息的价值增加，而且信息搜集和分析的成本也会增加，分析师又会选择跟进波动性较低的股票。因此提出假设4：股票波动对分析师跟进可能存在一定的非线性影响，二者存在相互影响关系。
3. 分析师与机构投资者持股
证券分析师一般分为买方分析师和卖方分析师。在我国，买方分析师一般任职于机构投资者内部（比如证券投资基金），其研究报告通常只供内部投资决策参考，基本不会外流。通常所研究的分析师是指卖方分析师，卖方分析师主要任职于券商机构，专门为机构投资者提供研究报告以获取佣金收入，卖方分析师对投资者尤其是中小投资者行为的影响比较大。此外，由于机构投资者是分析师研究报告的主要需求者，机构投资者持股行为也可能对分析师跟进产生一定的影响。鉴于分析师和机构投资者的羊群叠加行为（蔡庆丰等，2011），{16}二者的共同作用可能对股票波动产生正向影响。因此假设5：分析师跟进与机构投资者呈正相关关系；假设6：分析师跟进与机构投资者的共同作用可能对股票波动产生正向影响。
三、模型设定和数据来源
1. 模型设定及变量解释
根据前文的文献及假说分析，机构投资者、分析师跟进与股票波动三者之间可能存在一定的非线性关系。事实上，关于三者之间的非线性关系，已有学者做出相关研究。例如，Sahut et al.（2011）通过研究发现分析师跟进与股票波动存在二次方程关系{17}。为了直观反应三者之间的相互关系，本文借鉴Sahut et al.（2011）的做法，构建了如下模型。
DEV=f（ANAL，INSTO，ANAL×INST，control variables） （1）
INSTO=f（DEV，DEV2，ANAL，control variables） （2）
ANAL=f（DEV，DEV2，INSTO，control variables） （3）
在股票波动方程（1）中，为了验证假设1、假设3和假设6，使用分析师跟进（ANAL）、机构持股（INSTO）、分析师跟进和机构持股的交叉项（ANAL×INSTO）作为内生变量。在机构持股方程（2）中，为了验证假设2和假设5，使用股票波动（DEV）、股票波动的平方（DEV2）、分析师跟进（ANAL）作为内生变量。在分析师跟进方程（3）中，为了验证假设4和假设5，使用股票波动（DEV）、股票波动的平方（DEV2）、机构持股（INSTO）作为内生变量。股票波动（DEV）通常包括股票价格波动和股票收益波动，考虑到股市行情更多的表现为价格走势，所以本文采用股票价格波动作为股票波动的变量，用一年内每日收盘价的标准差来表示；分析师跟进（ANAL）用一年内对某公司跟进并做出预测的分析师人次来表示；机构持股（INSTO）采用机构投资者持有无限售流通A股比例来表示。
Schutte and Unlu（2009）认为，公司规模、资产负债率、每股收益、总资产利润率、公司成长能力是机构投资者和证券分析师对上市公司进行分析的重要考虑因素，这些因素可能会对机构持股和分析师跟进产生重要影响，另外，Sahut et al.（2011）指出上市公司这些特征的变化以及股票流动性的情况对其股票价格波动也会产生重要影响，因此，本文将这些变量作为控制变量。其中，公司规模（SIZE）用上市公司年末总市值表示，其对数值记为（LOGSIZE），资产负债率（DEBT）用负债总额与资产总额的比值表示，流动性（LIQUID）用一年内股票交易量与所有流通股数的比值表示，每股收益（EPS）用税后利润与股票总数的比值表示，总资产利润率（EPA）用公司净利润与年末总资产的比值表示，公司成长能力（GROW）用本期税后利润与上期税后利润的比值-1表示。
2. 数据来源及描述性统计
本文选取的样本来自2005～2011年所有的A股上市公司，机构持股数据和公司成长能力数据来源于锐思金融数据库，分析师跟进、股票波动、公司规模、总资产利润率、每股收益、流动性、资产负债率等数据来源于国泰安上市公司数据库。所有变量的描述性统计如表1所示。
四、模型估计与参数分析
1. 整体回归结果
基于前文研究假设以及机构投资者持股、分析师跟进和股票波动三者的内生性，如果通过单方程进行回归，得到的结果可能无法准确描述变量之间的关系，因此本文采用联立方程组模型，使用似无关回归法（SUR）进行估计分析。为了控制年度差异，在模型中加入了年度虚拟变量。估计结果如表2所示。
由表2的股票价格波动方程可以看出，分析师跟进对股票价格波动的影响为负，但不显著，表明分析师跟进在一定程度上会降低股票价格的波动，这与之前的假设3结论相反。可能的解释是，尽管我国分析师的发展规模还比较小，且存在信息披露不完善等因素，但是分析师跟进对上市公司信息的挖掘仍然有助于降低信息不对称。机构投资者持股对股票价格波动的影响在1%水平上显著为正，机构持股增加1个单位，股票价格波动会增加3.13个单位，这验证了前文提出的假设1，即机构持股会加大股票价格波动。反映出我国机构投资者并没有对股票市场起到稳定的作用，反而有推波助澜的作用，机构投资者持股不是降低信息不对称，而是制造了信息不对称，从而在较大的股票波动中获取高额的收益，这与我国当前的一些个股在交易过程中遭遇机构投资者快速拉升股价、突然砸盘、低吸高抛的表现相吻合。分析师跟进和机构持股的共同作用对股票价格波动的影响在5%水平上显著为正，验证了假设6，可能的解释是，虽然分析师跟进会抑制股票价格波动，但是机构投资者的影响力远远超过分析师，从而二者的共同作用促进股票价格波动。
由表2的分析师跟进方程可以看出，机构投资者持股对分析师跟进的影响在1%水平上显著为正，机构持股每增加1个单位，分析师跟进人次会增加7.33个单位，这反映出我国的分析师更加关注或更喜欢跟进有机构持股的股票，或者是机构持股比例较大的股票，这部分验证了假设5。股票价格波动对分析师跟进有显著正向影响，而股票价格波动的平方对分析师跟进有显著负向影响，分析师跟进与股票价格波动呈倒U型关系，这验证了假设4。倒U型关系表明，股票价格波动较小时，信息投资价值不高，分析师跟进人数较少，随着股票价格波动增大，信息投资价值也逐渐增大，分析师跟进人数开始增加，但随着股票价格波动的继续增大，信息投资的成本过高时，分析师跟进人数又开始减少，反映出我国证券分析师偏好波动适度的股票。
由表2的机构持股方程可以看出，分析师跟进对机构持股的影响在1%水平上显著为正，分析师跟进每增加1个单位，机构持股会增加0.002单位，进一步验证了假设5，机构持股在一定程度上依赖于分析师对上市公司的跟进及其研究报告，反映出当前我国分析师和机构投资者的市场关系。股票价格波动对机构持股的影响在1%水平上显著为正，而股票价格波动的平方对机构持股的影响在1%水平上显著为负，机构持股与股票价格波动呈倒U型关系，验证了假设2。倒U型关系表明，股票价格波动较小时，机构持股比例较少，当股票价格波动由小变大时，机构持股比例逐渐增多，当股票价格波动过大时，机构持股比例又会开始减少，这反映出我国机构投资者既不喜欢波动过小的股票，也不喜欢波动过大的股票，显示出机构投资者追逐收益又适度避险的特征。
另外，从三个方程中控制变量的影响系数可以看出，上市公司规模对股票价格波动和分析师跟进的影响都显著为正，而对机构持股的影响显著为负；每股收益对股票价格波动、分析师跟进显著为正，对机构持股影响不显著；资产负债率对股票价格波动影响显著为负，对分析师跟进和机构持股影响不显著；总资产利润率对股票价格波动影响显著，对机构持股影响显著为正；流动性对股票波动影响显著为正，对分析师跟进和机构持股影响显著为负；公司成长能力对股票波动影响为负，对分析师跟进影响为负，对机构持股影响不显著；另外，年度哑变量对股票价格波动的影响都比较显著，只是在不同年度有所区别。
总之，由表2的估计结果来看，假设1、假设2、假设4、假设5、假设6得到了充分的证实，假设3与实证估计的结果相反，但不显著。因此可以得出如下结果：第一，机构持股会增大股票价格波动；第二，分析师跟进对降低股票价格波动的效果不明显；第三，股票价格波动与分析师跟进、股票价格波动与机构持股呈倒U型关系；第四，分析师跟进与机构持股呈正相关关系，二者共同作用促进股票价格波动。
2. 分时期回归结果
为进一步分析机构持股、分析师跟进和股价波动在不同时期的相互影响关系，在此又分别对2005～2008年和2009～2011年的数据进行了回归分析，如表3所示。从回归结果可以看出，不论是2005～2008年，还是2009～2011年，股价波动与机构持股、股价波动与分析师跟进的倒U型关系没有变化，机构持股对股价波动呈正向影响，机构持股和分析师跟进在两个时期均呈正比例关系。值得注意的是，机构持股在2009～2011年对股价波动的影响系数低于在2005～2008年对股价波动的影响系数。2005～2008年分析师跟进对股价波动的负向影响不显著，而在2009～2011年对股价波动的正向影响在5%水平下显著。分析师和机构持股的共同作用在2005～2008年对股价波动呈显著正向影响，而在2009～2011年，二者的共同作用对股价波动呈不显著的负向影响。另外，控制变量在两个阶段对股票价格波动的影响基本与总体回归结果一致，符号不一致的参数在统计上不显著。通过对不同时期的估计结果可以看出，机构持股增大股价波动的实质没有变化，机构投资者有利用波动赚取资本利得的动机；而分析师跟进在经历了金融危机后，开始更多的利用股价波动来为自己谋取私利。这是一个危险的信号，分析师行业发展多年，对股票市场的稳定作用不大，反而起到推波助澜的作用，因此规范分析师的行业发展迫在眉睫。
3. 分行业回归结果
由于不同行业的分析师跟进、机构持股、股票波动有一定的差异性，为了进一步检验前文估计结果的稳健性，在此选取了分析师跟进人次最高的金融保险业、分析师跟进人次最低同时也是机构持股最低的综合类行业、机构持股最高的批发和零售贸易业、股价波动最高的采掘业、股价波动最低的电力、煤气及水的生产和供应业以及上市公司数量最多的制造业对模型进行了回归估计。每一个行业的估计都引入了控制变量和时间虚拟变量，因为本文重点探讨分析师跟进、机构持股和股票波动的关系，故在估计结果中只列出了这些变量的估计结果。估计结果如表4所示。
由表4可以看出，不同行业上市公司的机构持股、分析师跟进与股价波动的相互影响关系存在较大差异。对于综合类和采掘业的上市公司，机构持股是影响股价的主要因素，而分析师对股价波动的影响较小，分析师跟进主要依据股价波动的具体情况伺机而动，二者依然呈倒U型关系。值得注意的是，对于采掘业的上市公司，其机构持股与分析师跟进的相互关系不显著，可能的解释是，机构投资者在投资此类公司时，更多依据的是自己的内部研究报告，而不太需要外部分析师的研究报告。另外，此类上市公司尤其是采掘业公司，多数垄断行业，受到的行政管制也较多。对于制造业和批发零售贸易业的上市公司，分析师跟进对股票价格波动的影响显著为负，表明分析师跟进降低了股票价格的波动，而机构持股、分析师跟进与股价波动的其他相互影响关系与总体回归结果基本一致。可能的解释是此类上市公司占据了所有上市公司的大多数，并且此类上市公司的生存状态更多的依靠自身的努力经营，较少受到经营之外的管制。对于金融保险业和电力煤气水的生产供应业的上市公司，机构持股、分析师跟进与股价波动的相互影响关系不显著，尤其是金融保险业，分析师跟进人次较多，但其对降低股价波动的作用却不大。可能的解释是此类上市公司，多数是国家严格控制的行业，不仅受到严格的行政管制和行业管制，而且受宏观政策的影响也较大，从而导致机构持股、分析师跟进与股价波动的相互影响关系被掩盖。
五、稳健性检验
为了保证结果的稳健性，我们还从以下几个方面进行了检验。第一，采用新的估计方法。表2和表3的估计结果是基于联立方程组并采用似无关回归法而得出，为说明结论不受回归模型的影响，本文又分别采用GMM、二阶段最小二乘法对机构持股、分析师跟进与股票波动的关系进行了回归，得到了与前面一致的结论，某些系数的显著性程度甚至更高。第二，根据上市公司的市值大小对样本进行分类，对不同规模的上市公司的机构持股、分析师跟进和股票波动情况进行分析。第三，借鉴刘京军和徐浩萍的做法，利用资产集中度、平均持股比例、重仓持股比例、持股集中度、持股稳定性和期间内换手率6个指标构建机构持股状态的变量，然后利用构建的机构持股变量对分析师跟进与股票波动进行回归分析，结果同样没有发生较大变化，限于篇幅限制，本文省略相关估计结果。综合而言，本文结果是稳健的。
六、结论及建议
本文使用2005～2011年中国上市公司的相关数据，构建非线性联立方程组模型对我国机构投资者持股、分析师跟进和股票波动的相互影响关系进行了实证分析。研究结论如下：从总体上来看，（1）机构持股不但没有降低投资者与上市公司的信息不对称，起到稳定股票市场的作用，反而增大了股票市场波动性；股票价格波动与机构持股行为呈现一种倒U型关系，机构投资者偏好持有适度波动的股票，反映了机构投资者既追逐收益又适度避险的特征。（2）股票价格波动与分析师跟进呈倒U型关系，表明我国分析师既不喜欢波动过小的股票，又不喜欢波动过大的股票，反映了我国分析师对股票波动的适度追逐；分析师跟进对降低股票价格波动的效果不明显。在经历了金融危机之后，分析师跟进对稳定股票价格波动有恶化的趋势，反映了分析师利用股价波动来为自己谋取私利的现象非常严重。（3）机构投资者持股与分析师跟进呈正相关关系，二者的共同作用增大了股票价格波动，反映了市场环境、公司治理及监管制度有待进一步提升。（4）另外，不同行业上市公司的机构持股、分析师跟进和股票波动相互影响关系差异较大。例如，对于制造业、批发零售贸易业上市公司，分析师跟进显著降低了股票价格波动，但对于管制较为严格的金融保险业、电力煤气及水的生产和供应业、采掘业上市公司，三者的相互影响关系不显著，反映了这些管制行业在一定程度上影响了分析师及机构投资者对上市公司的信息挖掘。
本文的结论具有如下政策含义：第一，分析师跟进降低一些上市公司股价波动反映了分析师行业的发展对股票市场的稳定还是具有一定的积极作用，从这个角度来看，要加强对分析师信息挖掘能力的培养，但是，分析师偏好波动适中的股票反映出分析师消极的一面，因此要加强分析师职业操守的教育以及违反规定的问责。第二，机构投资者同样偏好波动适度的股票反映出其具有短期行为和投机行为特征，因此一方面要加强对机构投资者的监督和管理，另一方面要进一步完善信息披露制度，降低股票市场信息不对称，严格控制股票市场的大起大落，从而尽可能的遏制机构投资者依靠兴风作浪获取资本利得的行为。第三，要推广分析师及机构投资者对制造业、批发贸易零售业上市公司的信息挖掘经验，并且减少对金融保险等行业上市公司的行政控制和行业管制，从而保证机构投资者和分析师更好的挖掘有用的信息，让这些公司在资本市场上依靠自身的努力经营来决定其生存的状态。
注 释：
{1}权小锋、吴世农：《CEO权力强度、信息披露质量与公司业绩的波动性――基于深交所上市公司的实证研究》，《南开管理评论》2010年第4期。
{2}Koh P S：“On the Association between Institutional Ownership and Aggressive Corporate Earnings Management in Australia”，The British Accounting Review，Vol.35，2003.
关键词：二元价值容介态；股票评级；信息态
中图分类号：F830.91 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、问题的提出
随着股票市场的发展，如何衡量股票的投资价值，控制投资风险，成为投资者共同关注的问题。用科学的方法对股票进行投资价值评价，可以为投资者提供一个相对客观的价值判断，已经成为证券公司研究所、投资研究机构、评级公司等机构的一项重要业务。
业界目前主流的对股票投资价值的分析方法，较多侧重于对上市公司财务指标、行业发展趋势等基本面分析，即实体价值的分析；较少涉及对虚拟价值的分析，特别是较少涉及更能反映投资者对上市公司虚拟感知等心理因素层面的分析。
本文借助于广义虚拟经济的二元价值容介态的理念，从实体价值和虚拟价值相融合的角度出发，对上市公司股票的投资价值的分析进行了探索。从二元价值容介态出发来分析股票投资价值，一方面考虑体现实体价值的物质态因素（如财务表现），另一方面考虑体现虚拟价值的信息态因素（如人气、行业属性等）。
二、股票投资价值评价的理论与实践述评
（一）股票投资价值评价的理论回顾
对股票投资价值的研究可以回溯到20世纪初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《华尔街动态》（The Work of Wall Street）中提出，从理论上讲股票的价值和价格是一致的，但在实际上两者的差额颇大。就股票价格的形成而言，是由供需因素决定的，难以同真实的价值完全吻合。多纳（Donner，O.）在《证券市场与景气波动原理》中认为，股票价格是由市场供求关系决定的，而股票价值取决于企业的收益。企业收益的变动，才是形成股价波动的真正精髓。就长期而言，股价波动是依存于企业收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《证券分析》中，强调股票的内在价值决定于公司未来的盈利能力，而分析企业未来的获利能力，并不仅限于对企业的财务分析，还需要观察经济未来的趋势作为推测的基础，并考虑适当的资本还原。证券分析家的工作就是仔细分析发行人的财务数据和其他资料，努力发现该股票的内在价值，并以此作为判断股票定价合理性和投资决策的重要指标。威廉姆斯在《投资价值学说》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一种收益凭证，其未来所产生的各种收益的现值之和就是股票的价值，股票价格应该根据其价值来确定。威廉姆斯开创了以数学模型分析股票投资价值的先河，之后，多种数学工具开始应用于股票的投资价值分析。
张先治（2000）、颜志刚（2001）等以现金流量为基础对股票价值进行评估。徐彪、梁宇鹏（2000）等利用因子分析法和概率统计分析法对农业类上市公司的财务指标进行考察，并将其划分为好、一般、差三大类。张良发、晏黎、蒲涛利用因子分析法对煤炭行业上市公司的投资价值进行了评估，并利用因子得分发现未来投资标的。张蕾、银路则利用层次分析法和因子分析对银行业和钢铁行业几只股票的投资价值进行了比较。
上述研究主要是基于发现企业内在价值的角度，通过评估企业价值，寻求低估值的股票并作为投资标的，可以归结到股票投资的基本面分析学派。与基本面分析相对应，技术面分析学派则认为，市场机制是有效的，价格已经反映了已知的所有信息，价格是所有投资者面临的唯一问题，其变化呈现一定的规律。技术面分析的研究对象是股票市场、个股股价变动情况。股票价格变动是股票交易者对宏观政治、经济形势和企业本身等事件做出的反应，所有能够影响到股票价值变动的因素已经在股票价格中得到了体现。在股票价格变动的学术研究上，刘易斯？巴切利（1900）提出，市场价格的变动是不可预知的。在其基础上，尤金？法玛提出了有效市场价说，即在有效市场中，投资者只能获得与投资风险相当的正常收益率。为此，Fama和French（1992）构造了一个包括风险系数β、公司规模、权益账面值与市值之比因素的模型，以解释大部分“非正常收益”现象。国内的俞乔（2004）、宋颂兴和金伟根（2000）、吴世农（2000）、范龙振、张子刚（2002）等人利用不同的统计方法，采用不同的样本阶段对我国股票市场的有效性进行了统计检验。
可以说，对股票投资价值评估的研究，为各机构进行股票投资价值的评估和股票的评级提供了理论基础。
（二）主要机构进行股票投资价值评级的实践
股票评级是专门机构通过规范的指标体系和科学的评估方法，对与股票有关的诸因素的分析与研究，对股票质量进行评价，并以简单的符号或说明展示给社会公众和投资者的评估活动。股票评级可以划分为针对单个上市公司的投资价值评级和针对系列公司的投资价值排名两种评级方法。针对单个上市公司的投资价值评级中，标普和台湾经济日报两家机构的评级方法有一定的参考价值。
标普公司的评级特点是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，强调影响股票品级高低的因素最终都会反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情况的综合体现，是股东获利的源泉，盈利能力的变化会影响股息的变动，从而影响股票价格的变动。结合上市公司的产业地位、公司资源、R&D投入、公司财务政策等加以综合评判，并用8个等级来标示股票品质。经过评级，标普公司将股票核定为如下4个类别，8个等级，如表1所示。
台湾经济日报社曾多次对上市公司的股票进行评级，其评级的办法是根据证券交易所公布的数据，对反映上市公司的获利能力、营运能力、短期偿债能力及其股票交易情况的指标进行测算，并按照一定的权重进行分配，计算出得分值并求出相应的等级。这些指标主要是税前盈利率（55%）、股东权益周转率（15%）、流动比率（10%）、股价波动幅度（10%）、股票交易周转率（10%）。其中，税前盈利率和股东权益周转率为宜大型指标，其他指标为适中型指标。计算样本股票组相应指标的全距、十分位差、均值，宜大型指标以样本平均值定位60分，每高于均值十分位则加10分，低于10分为则减10分；适中型指标则以样本平均值为100分，每高于或低于十分位则减10分。通过上述办法得到指标的最终得分，之后按照权重进行综合，得到评级的最终得分，并将最终得分和股票等级评分表对照，确定级别。
针对系列股票进行投资价值排名，也是股票投资价值评级的一种应用方法，其评价标准多种多样，有公司治理、资金管理、市值管理等等。国内目前的股票投资价值排名的应用中，较为知名的有中国中央电视台推出的央视50股票组合、新青年*财富杂志的上市公司500强、中国上市公司市值管理研究中心和《经济观察报》的中国上市公司市值管理百佳、福布斯杂志的中国最具潜力上市企业、新财经推出的“漂亮50”等等。
以央视50为例，央视财经50股票组是由中央电视台财经频道联合北京大学、复旦大学、中国人民大学、天津南开大学、中央财政金融大学等五所高校，以及中国注册会计师协会、大公国际资信评估有限公司等专业机构，共同评价、遴选的，以成长、创新、回报、公司治理、社会责任等5个维度为基础选择的50家上市公司，每个维度选择10家上市公司，共同组成央视50样本股。依据央视50样本股编制的央视财经50指数，各组样本股的权重分别为20%，此指数于2012年6月6日在深圳证券交易所上市交易。
从股票评级的理论和实践案例可以看出，现有的股票评级主要是从财务指标的角度来分析股票的投资价值，也就是说更多地关注上市公司的实体价值。央视50虽然在基本面分析的基础上，融合公司治理、社会责任、创新能力等新的因素，但并没有系统地将容纳更多经济价值的信息态因素作为主要变量。而对于股市而言，信息态实际上是影响股价的重要因素。因此，在物质态因素的基础上加入对信息态因素进行综合考量，有利于更全面地分析股票的投资价值，从而更好地把握市场中存在的投资机会。
三、基于二元价值容介态的股票投资价值评级模型设计
基于二元价值容介态的视角，本文以国内A股上市公司为研究对象，从反映实体价值的物质态因素和反映虚拟价值的信息态因素两个方面逐层对股票的投资价值进行分析。在模型设计的总体思路方面，选择两步筛选法。第一步，以物质态因素为主进行评级，设计体现物质态因素的指标体系，通过门槛值设置，筛选出合格的股票进入第二轮筛选。第二步，以信息态因素为主进行评级，在第一轮基础上，进一步利用体现信息态因素的指标体系，同时设置一定的门槛值，在入选股票的范围内进行综合排名，并最终选择排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物质态因素的评价指标
综合以往的研究，基于物质态因素的评价指标从盈利能力状况、资产运营状况、偿债能力状况、发展能力状况4个方面进行指标设置。根据指标的特点，分为宜大型指标和适中型指标。各指标的类型如下表所示：
（二）基于信息态因素的评价指标
信息态的因素可以体现在很多方面，本文从二元价值容介态的基本概念出发，将选取一些能够突出反映以人的心理需求为信息特征的虚拟价值的因素作为模型的变量。在信息态评价上，本文主要采用行业经济价值、人气，同时融合公司治理和市场表现因素。
1.行业价值形态因素
从二元价值容介态理论出发，根据实体价值和虚拟价值的比例构成可以将经济价值划分为7种形态。我们把上市公司所属行业（按照证监会的行业分类），分别将其归入某类经济价值形态，并进行赋值。在归类的过程中，充分考虑国家的产业导向。按投资价值排序，从第一类价值形态到第7类价值形态，价值形态逐级递升。本文将7类价值形态理念融入到信息态评级之中，将其作为适中型指标，以期筛选出富含更多虚拟价值形态的标的。
2.人气因素
人气因素对股价的影响在理论研究中已经具有一定的基础，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人气假说，他们的研究结果表明，股票人气与良好的过去表现直接相关。股票人气研究以投资者情绪（Sentiment）为基础，投资者情绪对金融市场价格有重要影响。如何衡量投资者情绪又是一个纷争的话题。总体来看，衡量投资者情绪的方法可以分为基于客观市场指数的方法和基于调查的方法。基于客观市场指数的方法主要有封闭式基金的折价及BW 情绪指标。Baker和Wurgler（2007）利用人气水平指数，验证基于人气指数及其预期条件收益，他们的人气指数的指标主要有成交量、股利溢价、封闭式基金折价、IPO首日收益等。可以说，目前对股票人气的衡量，主要从证券市场总体层面衡量，而针对单支股票研究其人气的文献较少。本文在模型中对人气因素的考虑，主要从单支股票被关注的程度设计指标。本文借助于对百度新闻数量和股吧帖子数量，从现状和未来变化等两个角度对上市公司的人气表现进行综合衡量。其中，百度新闻数量和东方财富网股吧帖子数量均为宜大型指标。
3.公司治理因素
公司治理作为股东、经理层等企业的利益相关者之间的一套制衡、激励的制度安排，有利于公司长远发展。南开大学中国公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股价表现有一定的关系，良好的公司治理能够带来更快的股票价格增长。本文对公司治理的指标，主要包括：独立董事比例、股权集中度、机构投资者持股比例。其中，独立董事比例为宜大型指标，股权集中度为适中型指标，机构持股比例为宜大型指标。
4.市场表现因素
上市公司在证券市场的表现，是投资者利用其资金进行投资最终形成的结果，是投资者对上市公司的信心的表现，也是上市公司市场风险的直观反映。本文将市场风险纳入到我们的信息态评价之中。证券市场的风险是所有投资者都面临的，由多种因素构成的，但在不同时期又有不同的因素起主要作用，导致股市上股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失。个股的风险主要是针对单支股票而言，其未来价格变动受到上市公司本身质地、整个市场大环境、某种特定概念性因素等多种因素影响。为反映个股所面临的市场风险，本文利用个股的月收益贝塔系数（年度数据）和市盈率做为上市公司的市场风险的衡量指标。其中，日收益贝塔系数为宜大型指标，市盈率为适中型指标。
四、模型运行的过程与结果分析
（一）2012年模型验证
按照物质态和信息态的双重筛选过程，我们最终选出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加权法，在通达信软件上，以2012年5月2日为指数模拟起点，拟合形成指数，称为“广虚50指数”。
从广虚50指数与同期上证指数、深证成指、中小板指走势比较看，在下跌途中，中小板指数强于广虚50指数，而在上涨途中，广虚50指数则强于中小板指数，可以说，广虚50指数的弹性强于中小板指。
从广虚50指数与上证指数和深圳成指的走势比较看，在过去一年中，广虚50指数走势强于上证指数和深圳成指等大盘指数。
从广虚50指数走势与同期沪深300、央视50的比较看，广虚50指数强于沪深300指数；弱于央视50指数。
（二）2013年模型运行结果
依据同样的模型和程序，我们对2012年上市公司物质态和信息态进行了研究，并最终选择出50家上市公司。
同样从2013年5月份第一个交易日开始的模拟情况看，2013年新选的50家上市公司所形成的指数仍然强于大盘指数和沪深300。
总之，从模拟验证的结果来看，广虚50股票组合指数表现出较好的走势，能够强于同时期大盘走势，也好于沪深300。可以说，利用物质态的实体价值和信息态的虚拟价值的二元价值容介态理念，借助综合评价法所形成的股票投资价值评价方法，有较强的实用性。
五、结束语
股票投资价值评级是一个复杂的系统评价过程，涉及的指标因素众多，采用的评价方法多种多样。本文基于二元价值容介态的视角，采用多因素综合评价法的方法，对A股上市公司依据投资价值进行了评价。从评价结果和模拟验证来看，本文所提出的股票投资价值评价思路有一定的实践意义，也为投资者挖掘投资标的提供了一个新的思路和视角。
当然，本文的研究方法仍然存在诸多缺陷。比如，在模型的指标体系中各指标权重完全采用主观赋值的办法，造成主观性因素在评价过程中可能产生较大的影响。同时，在模型验证上，本文验证了两年的数据，未来可能需要更多实证研究，以分析模型的可靠性。再如，在指标构成实际中，如何发现更好的，更能反映上市公司信息态因子的指标，以及对信息态因子同上市公司投资价值的关系等。这些问题，都需要进一步的深化研究。
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【关键词】财务指标；股票价格；煤炭行业；相关性分析；描述性分析
股价不仅仅受到财政政策、货币政策、产业政策、外贸政策等宏观经济因素影响，同时还受到公司的财务信息、股民市场预期以及市场监管等市场内部因素影响。在诸多因素当中，投资者能够直接和频繁使用的是公司对外公布的财务信息，因此分析财务指标与股价变动的相关性对投资者具有十分重要的作用。
一、上市公司重大财务指标概述
1.每股收益
每股收益是指普通股股东每持有一股所能享有的企业利润或需承担的企业亏损，又称每股税后利润，是税后利润与股本总数的比率，反映了公司每一股所具有的当前获利能力，包括基本每股收益和稀释每股收益两类。每股收益仅仅代表的是某年每股的收益情况，基本不具备延续性，因此不能够将它单独作为判断公司成长性的指标。分析每股收益，还必须同时参照其利润总值与总股本的变化情况。由于不少公司都有股本扩张的经历，因此还必须注意每个时期每股收益数字的可比性。
2.每股净资产
每股净资产是指股东权益与总股数的比率。其计算公式为：每股净资产=股东权益÷总股数。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高，股东拥有的资产现值越多；每股净资产越少，股东拥有的资产现值越少。一般来说，每股净资产越高越好。它反映了会计期末每一股份在公司账面上到底值多少现金。每股净资产越高，该公司的发展潜力与其股票的投资价值就越大，投资者所承担的投资风险也相对越小。
股票投资不同于银行储蓄，股票投资的收益只与所持股票的数量相关，并不是投入得多收获就大，即使股民投入的资金量相同，但由于所购股票数量不等，其投资收益数也可能差异很大。由于决定股票收益的是股票的数量而不是股票的价格，且每股股票所包含的净资产决定着上市公司的经营实力，决定着上市公司的经营业绩，故而每股股票所包含的净资产对股价起决定性的影响。
3.净资产收益率
净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。一般而言，持续提高净资产收益率是不太现实的。因为竞争的存在，高净资产收益率会吸引更多的竞争者，从而降低净资产收益率，促使其趋于市场平均水准，而且随着企业经营规模增加，通常也需要有新的资金投入。
如果净资产收益率保持不变，利润增长就要靠净资产规模的增加。企业利润的长期内在增长率，是不可能超过其净资产收益率的。一些所谓高增长的公司，其风险在于，净资产收益率的提高很可能是暂时的。通过新资金投入，可能维持一段时间的高增长的外表，并享受高市盈率，但是一旦行业周期变化，净资产收益率回复到长期的平均水平，再加上不景气时的大投入往往效率会不高，很可能导致利润增幅绝对值的下降。
二、分析与讨论
根据2007年上市公司执行新的会计准则，考虑2008年金融危机对股票市场的影响及证监会对ST公司的股票的年报公布要求等因素，以煤炭业上市公司，以2010，2011年净利润增长率为正的18家煤炭行业上市公司为样本，对每股收益，每股净资产，净资产收益率等数据进行相关性分析。
1.描述性分析
鉴于我国证券市场的特殊性，尽管影响上市公司股价波动的财务因素很多，但其中最直接的因素有两个：盈利能力和公开发行流通股本规模，首先对上市公司进行描述性统计分析。
对比2010年与2009年年报可知，2010年公司逐渐从经济危机中恢复，三项指数标逐渐升高。但是对比2011年与2010年半年报，公司的三项指数并无大的增长，净资产收益率的最大值小幅小降，从16.723下降到15.994。
2010年年报中，每股收益，每股净资产，净资产收益率三项指数的最大值分属于三家不同的公司，分别为，潞安环能，恒源煤电，国际实业。相较于2009年，每股收益与每股净资产的最大值为兰花科创，净资产收益率的最大值为阳泉煤业。由此可知上市公司的业绩增长并不稳定。并且，每股净资产最大值的恒源煤电，其净资产收益率仅为17.362不到最大值国际实业37.77的一半；同时，最为净资产收益率最大值所得者的国际实业，其每股净资产为3.58仅为最大值12.49的1/4。单一财务指标并不能反应上市公司的经营情况。相对于最大值所得者的分散，最小值所得者集中在新大洲A与郑州煤电。
2.相关性分析
考虑到市场对业绩上升和业绩下降的股票反映方式可能不一致，判断股价波动大小以上证指数为标准。样本公司的2010年财报公布与三四月份，上证指数在三四月维持在3000点左右，于4月9号达到最高的3170点。18家样本公司，仅6家股票在公布日三日后有小幅升高，其中三家业绩低于预期，长期发展受困。在股价下降的12家中，有6家公司成长明显，且未来发展势头良好。年报公布后，业绩好的公司并未如预期股价上升。
其中：Pi（t+3）表示第i家上市公司第t+3日的股票价格；Pit表示第i家上市公司第t日的股票价格。
由于18家上市公司中多数公司的2010年年报公布时间和2011年季度报告公布时间过于接近（在同一天公布），所以股价可能更多的是受到2011年第一季数据的影响。
三、小结
18家煤炭业上市公司财务业绩表明股票价格和反映公司盈利能力的每股收益指标呈显著正相关。财务信息对我国资本市场上的决策具有一定的参考价值，揭示了我国资本市场自2008年金融危机以来不断成熟，虽然有关公司财务状况的公开信息并未充分反映到股价中，但投资者已能从公开财务信息中汲取自身所需的内容，从而在方向上得以做出准确的判断。
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关键词：股票价格；公司盈利能力；随机关系
中图分类号：F830．91文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2008)03-0068-08
A discussion of the stochastic relation between Stock Price and earnings per share
SuPinggui
Dongbei University of Finance and Economics
AbstractBe directed at the shortcomings of the existing theoretical and positive researches on the relationship between the stock price and earnings per share，the paper discuss stochastic relation between the stock pricewith earnings per shareand their variation rateswithby viewingwithas two-dimensional stochastic vector，andwithas two-dimensional stochastic vector ，and by using the ratio of price to earnings per share as a index of valuing stocks． Under the analyses of conditional probability and conditional variance， the paper put forward a stochastic model for the first time． The model reveal the internal relation between the variation of stock price and the variation of earnings per share， and it also uncover the way and size of the influence of structural factors such as the variance of earning per share， the variance of price itself， the coefficient of the two variablesthat cause the price to vary． Beside， the model is a stock valuing model that is based on earning ability of company， so it has special meanings to china stock market， because it is irrational． It can help the investors to invest with rational sense．
Key wordsStock Price， earnings per share， stochastic relation
股票价格与上市公司盈利能力之间的关系既是一个事关虚拟资本与实体经济、股票市场与上市公司之间相互关系的重大的理论问题，也是一个涉及证券市场中股票估价与投资理念的实际问题，是证券市场研究中长盛不衰的课题之一。对于这一问题，虽然国内外许多研究分别从理论和实证分析的角度证实了：作为虚拟资本的股票，最终必然要受制于实体经济，其内在价值取决于公司未来的盈利能力，而其市场价格则要遵循“价格围绕内在价值上下波动”的价值规律；实际市场价格与公司盈利能力之间具有显著的相关关系。但是这些研究也存在着一定的局限性，主要表现在，大多数理论研究是一种确定性关系研究，这就使得这种研究的结论很难适用于存在很大不确定性的现实股票市场；而大多数实证研究本身则并不能揭示二者之间究竟存在怎样的随机关系，也不能给出二者之间明确具体的随机关系表达式，因此很难用来指导股票投资活动。有鉴于此，本文试图在考察现有有关股票价格与公司盈利关系研究的贡献及局限性的基础上，通过将公司盈利（及其增长率）与股票价格（及其变动率）看作是二维随机变量，运用概率论中的条件概率分析方法，来揭示股票价格变动率与公司盈利增长率的随机关系，建立二者之间的随机关系理论模型。此外，本文还将运用所建立的模型，对我国股票市场的市场价格与公司盈利之间的关系进行实证分析研究。
一、文献综述
到目前为止，国内外学术界对股票价格与上市公司盈利关系的研究主要集中于以下两个方面。
第一个方面是在理论上探讨股票内在价值或称理论价格与公司盈利之间的关系。这种研究主要是建立在以下观点基础之上的，即股票是权益证书，代表一定的价值，这种价值主要体现在持有人有权获取公司未来的盈利。公司未来盈利越高，股票的价值就越大。所以，股票内在价值可以用现金流贴现方法加以确定，主要包括两类现金流贴现模型：第一类是股利贴现模型，该模型将股票的内在价值看作是公司未来所有各期每股红利支付额的现值。由于未来各期分派的现金股利等于各该期的每股盈利与派息率的乘积，所以可以将股利贴现模型写成
第二类贴现模型关注的焦点不是股利，而是公司未来的盈利能力和投资机会。从公司未来盈利能力和投资机会角度看，股票的价值由两部分构成：一是在现有规模和状态下公司业务持续经营所产生的未来一系列等额现金流X1的现值X1/r；二是从下一期开始公司未来投资机会的净现值，即从下一期开始未来各期每股盈利在现有基础上增加额的现值与引起这种增加的留存收益再投资额的现值之差。所以第二类模型可以写成
上述现金流贴现分析模型的贡献在于，它深刻地揭示了公司未来盈利对股票内在价值的决定作用；建立了股票内在价值与公司未来盈利之间的确定性关系；证明了公司未来盈利是实现内源融资、扩大生产规模、进行价值创造的源泉；是进一步增加未来盈利和投资者取得更多红利的可靠来源，因此是股票价值决定的主要影响因素。其他因素如宏观、微观经济因素及公司内部管理因素，虽然也对公司股票价值有影响，但它们都是通过影响公司盈利而间接对股票价值产生影响的。
然而，这类模型也存在着一定的缺陷，主要表现在它是一种确定性关系模型。在这种确定性模型下，投资者要准确估计股票的内在价值，就必须准确地预测公司未来所有各期的每股盈利、派息率、留存比率等，而这则要求投资者对公司未来各期是否具有投资机会，是否需要减少当期红利支付额，留存部分盈余用于再投资，这些投资是否具有正的净现值，能否增加未来的盈利和红利支付额，未来各投资项目的风险有多大，相应的折现率应该为多少，都作出准确的预测。而在不确定的经济环境下，要做到这些几乎是不可能的，因此这类模型的理论意义大于实际价值，其适用性很小。
第二个方面是从实证角度对股票的市场价格与公司盈利之间的关系进行分析检验。这种研究主要是运用各种统计分析方法如回归分析法，将公司每股盈利作为解释变量，股票的市场价格作为被解释变量，利用历史数据，直接对股票的市场价格与公司盈利之间的关系进行实证分析检验。国内外许多实证研究的结果都证实，成熟市场的股票价格与公司盈利之间存在正相关关系，公司每股盈利是影响股票市场价格的重要因素。
就国外的研究来看， Ball和Brown (1968)首次发现，美国股票市场股价与公司的会计盈余具有显著的相关关系，二者的变化方向基本一致：1957―1965年间，经历正的盈余变动的股票具有正的价格变化；反之，负的盈余变动与负的价格变化相连[1]。Beaver， Clarke和Wright(1979)扩展了Ball和Brown的研究，结果显示，盈余变动对股价变化的影响远大于Ball和Brown 所估计的幅度[2]。后来的许多研究如Ohlson（1995）的研究也相继发现，股价与盈余数字有显著的相关性[3]。
就国内的研究来看，赵宇龙（1998）较早地发现中国股市会计盈余数据具有信息含量[4]。陈晓、陈小悦、刘钊（1999）对1994―1997年A股市场的研究证实，A股市场上盈余数字具有很强的信息含量[5]。陆宇峰（1999）的研究发现，A股市场上市公司的会计盈余对股价的解释力度在逐年增强，特别是在机构投资者比重增加情况下，影响股价的基本面因素日益重要[6]。陆静、孟卫东、廖刚（2002）利用1999年到2001年的数据，比较了公司每股收益和自由现金流量对股票投资收益的影响程度，证实了公司每股收益比现金流量能更精确地解释股票价格[7]。这些研究说明，随着我国股票市场日益健康，价值投资逐渐成为一种重要的投资理念，会计盈余越来越成为影响股票估价的重要因素。
上述实证研究的贡献在于，它利用公司盈利与股价变动的实际历史数据证实了市场价格与公司每股盈利之间存在着密切的相关关系，揭示了市场价格变动对公司每股盈利变动的依存关系。
然而，大多数实证研究也存在着一定的缺陷，主要表现在，这类研究并不是在深入分析公司盈利与股价这两个变量客观上存在的某种联系机制和随机关系的基础上，通过揭示和构建二者的随机关系理论模型，进一步进行实证分析检验的，而是在首先假定二者存在线性或某种非现性关系的前提下，利用历史数据来检验二者之间是否存在这种线性或非现性关系。也就是说，大多数实证研究本身并不能对二者之间的联系机制及二者之间究竟存在怎样的随机关系给出明确的理论上的阐述，也不能给出二者之间明确具体的随机关系表达式，因此很难用来指导股票投资活动。
二、股票价格与公司盈利能力之间的随机关系分析
正因为有关股票价格与公司盈利的实证研究本身并不能给出二者之间明确具体的随机关系表达式，而现金流贴现理论模型则没有考虑到随机性，是一种确定性关系模型，无法用来指导充满不确定性和随机性的现实股票市场的投资，所以有必要从不确定性角度来探讨和建立股票价格与公司盈利之间的随机关系模型。为此，本文以下部分将从随机性出发，通过将股票价格及其变动率与公司盈利及其增长率分别看作是二维随机变量和，借助于市盈率这个联系股价与公司盈利的桥梁与纽带的作用，运用条件概率来揭示股票价格变动率与公司盈利增长率的随机关系，进而建立一个反映股票市场价格随公司盈利变动而变动的随机关系模型，从而从根本上克服现金流贴现理论模型及大多数实证分析模型存在的上述问题和缺陷，为投资者提供一个基于公司基本面和盈利能力的实用的股票估价模型。
(一)作为二维随机变量的股票价格与公司盈利
尽管现金流贴现模型和实证研究分别从理论和实证角度证明了股票的价值在很大程度上取决于公司未来的盈利，但二者的关系并不像贴现模型所说的那样是一种确定性关系，而是一种不确定的随机关系。这是因为，公司赢利受宏观及微观经济环境的影响，特别是受公司内部经营管理、红利政策、投资机会、留存收益再投资的回报率等众多不确定因素的影响，存在着很大程度的随机性，是一个随机变量；同样，由于股票价格不仅受具有一定程度不确定性的每股收益的影响，而且还受股票市场本身其它一些不确定因素的影响，甚至还受投资者心理因素的影响，因此，股票价格也存在着一定程度的不确定性，也是一个随机变量。
由于公司每股收益和股票价格都是随机变量，并且后者除了受前者的影响之外，还受其他不确定性因素的影响，所以在每一个可能的公司每股收益下，股票价格都会有众多的可能取值及相应的发生概率。于是，可以将公司每股收益X和股票价格Y看作是一个二维随机变量(X,Y)。
正因为公司未来每股盈利是随机变量，股票价格也是随机变量，所以投资者无法通过准确地预测公司未来所有各期的每股盈利，依据现金流贴现模型，一次性评定一个确定的股票价值。而只能从随机性出发，通过将股票价格Y及其变动率y与公司盈利X及其增长率x分别看作是二维随机变量(X,Y)和(x,y)，根据公司盈利对股票价格的决定作用，在深入分析宏观、微观经济因素、公司成长机会以及内部管理等偶然因素变动的基础上，首先对公司下期每股盈利Xt+1及其在已知的本期每股盈利Xt基础上的增长率x=(Xt+1-Xt-Xt)/Xt的概率分布作出预期；其次要借助于联结公司盈利与股价的某种估价指标如市盈率指标，对其所估计出的每一个可能的下期每股盈利水平下，股票下期价格Yt+1及其在已知的本期股票价格Yt基础上的变动率y=(Yt+1-Yt)/Yt的条件概率分布作出预期。并且要随着时间的推移、公司经营环境的改变、投资项目的变化，不断调整他们的预期。
（二）公司盈利的概率分布及投资者对其的预期
在二维随机变量(X,Y)和(x,y)中，由于公司每股收益X及其增长率x影响着市场价格Y及其变动率y，所以为了探讨Y及y与X及x之间的随机关系，需要首先从影响因素和投资者预期的角度来研究X及x的概率分布。
从影响因素角度看，由于X是受大量相互独立的随机因素影响的随机变量，并且每一种因素在总的影响中所起的作用都很小，因此，根据概率论中的中心极限定律，这样的随机变量近似服从正态分布。
（四）股票价格变动率与公司盈利增长率的随机关系理论模型
正因为无论从影响因素角度看，还是从投资者的预期角度看，(x,y)的分布都可以近似地看作服从二维正态分布，所以我们可以在(x,y)服从二维正态分布的条件下，构建二者之间的随机关系理论模型，以便从总体上了解和掌握：当公司下期每股盈利增长率为x=xi（i=1,2,…n）时，股价变动率y的平均水平是多少？股票投资的预期差价收益率是多少？不确定性和风险有多大？特别是，当公司下期每股盈利增长率x为其所有可能增长率的平均值E(x)时，股价变动率y的总体平均水平E(y)是多少？股票投资的总体预期差价收益率是多少？不确定性和风险有多大？
在(x,y)服从二维正态分布的条件下，根据概率知识，当公司下期每股盈利增长率为x时，股票价格变动率y的条件数学期望E(y|x)的表达式为：
式（5）具有深刻的经济内涵。它表明：
①股价变动率y与每股盈利增长率x之间存在着密切的依存关系。这是因为，公司盈利不仅决定着股票的内在价值，而且还通过市盈率指标影响着市场价格，它的变动必然会引起股票的市场价格的变动。
②当每股盈利增长率为x时，它的这一增长能够引起股价发生多大幅度的上涨，一方面取决于二者之间的相关系数ρ的大小；另一方面取决于股价自身波动的不确定性σ2与每股盈利波动的不确定性σ1之间的比率σ2/σ1的大小，即取决于一个单位的每股盈利的波动能够引起股票价格发生多大幅度的波动。这是因为，股票的市场价格不仅受公司每股盈利这一随机变量影响，还受其他许多偶然因素的影响，因此，股价的变动与每股盈利的变动并不完全同步，而是表现出一定程度的独立性。这样，当一单位的每股盈利的波动能够引起股票价格发生较大幅度的波动时，即当σ2/σ1较大时，则每股盈利增长一定幅度x就能够引起股价发生较大幅度的上涨。
③当每股盈利增长率x围绕它的均值μ1上下波动(x-μ1)时，股票价格变动率y就围绕它的均值μ2上下波动ρ(σ2/σ1)(x-μ1)。
正因为式（5）明确具体地揭示了y与x之间的内在依存关系及其联系机制，反映了影响股价变动的各种随机因素的结构及各自影响作用的大小，因此，投资者可以用它来预测股票价格的变动。不过，由于股价的变动不仅受公司每股盈利变动的不确定性的影响，还受其他众多偶然因素变动的影响，所以投资者运用（5）式进行预测和决策面临着较大的不确定性，而这种不确定性则是投资者面临的投资风险之一。式（6）中的σ2y|x=D［y|x］=(1-ρ2)σ22就是衡量这种不确定性和投资风险大小的指标。它表明，股价变动的不确定性σ2y|x的大小，一方面取决于股价自身波动性σ22的大小，另一方面取决于y与x的相关系数平方ρ2的大小。股价自身的波动性σ22越大，二者的相关系数ρ越小，股价变动与每股盈利变动之间的依存关系越弱，则投资者运用上式进行预测和决策的风险就越大。
三、 随机关系模型的运用
为了运用式（5）进行预测和决策，需要估计它的各个参数μ1、μ2、σ1、σ2的具体数值。对此，可以利用股票价格变动率与每股盈利增长率的历史数据进行估计。这是因为，这两个变量的历史关系反映了历史上投资者对股价的预期是否建立在对公司盈利预期基础之上。或者反过来说，这两个变量的历史关系反映了公司盈利的变动是否改变了投资者对公司及其股票的认识和预期，从而改变了其投资决策，进而影响了股票价格和股票投资收益率。
当采用历史数据估计（5）式的参数时，它的含义就是，当公司每股盈利增长率x围绕它的历史均值μ1上下波动(x-μ1)时，股票价格变动率y就围绕它的历史均值μ2上下波动ρ(σ2/σ1)(x-μ1)。这样，如果根据历史数据对（5）式进行回归分析得出的结果显著相关，则说明公司每股盈利增长对股票价格变动具有较强的解释能力，由历史数据估计出的参数确定的模型就具有一定的参考作用，投资者就可以根据其对公司下一期每股盈利增长率的预期，运用该模型对公司股票下一期价格的变动作出预测，并将它作为投资决策的参考。
为了从实证角度研究中国股票市场上投资者对股价的预期是否建立在对公司盈利预期基础之上，考察公司盈利变动对投资者行为和投资收益率的影响，检验公司盈利变动对股票价格变动的解释能力，了解市场的成熟状况和投资者的理性程度，本文选择1994年底至2005年底上证A股指数成份股加权每股盈利及股价指数年度数据进行实证检验。为此，对原始数据进行必要的处理，对加权每股盈利年度增长率按百分比增长率x=(Xt+1-Xt)/Xt计算，对股价指数年度变动率即年度投资收益率采用对数收益率y=(Yt+1-Yt)/Yt≈ln(Yt+1/Yt)计算（见表3）。在此基础上，绘制上证A股成份股股价指数变动率与加权每股盈利变动率相互关系图1，并对式（5）进行OLS回归，结果见表4。
观察图1可以看出，上证A股指数变动率与加权每股盈利变动率总体走势基本一致。这表明随着中国股票市场逐渐向健康方向发展及投资者投资理念的日益成熟，公司盈利能力正在逐渐成为投资者投资股票时考虑的重要因素，公司盈利的变动正在成为影响股价变动的重要因素。而且可以预期，随着中国股票市场日益健康，这种情况将日益显著。
从表4的回归结果也可以看出，0．0806的P值表明，回归系数在8%的显著性水平上统计显著，所以可以在该显著性水平上拒绝回归系数为0的原假设，而接受回归系数不为0的备择假设。这说明上证A股加权每股盈利的变动是引起股价指数变动的重要原因，模型具有一定的有效性。而R2=0．274205则表明，式（5）中-μ2的变动中只有27%能够被(x-μ1)的变动所解释，模型的拟合效果并不理想。这说明，从以往情况看，公司盈利能力虽然是投资者投资股票时考虑的因素之一，但政策变动、投机炒作、股票操纵以及公司盈利信息披露不及时不充分，散户投资者脱离公司基本面跟风投资等，也是造成中国股票市场价格剧烈波动的重要原因。因此，加强股票市场制度建设，打击股票操纵，完善信息披露制度，引导投资者理性投资，是今后中国股票市场建设的重要内容。相信随着中国股市逐渐走向健康和成熟，本文所提出的基于公司基本面和盈利能力分析的股票估价模型的实用性将逐步提高。
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关键词：股票市场 ; 证券公司;经营绩效;风险预防
中国自1985年9月第一家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立以来，证券业得到了迅猛发展，截至2009年3月25日，中国已有107家证券公司。当前，我国证券公司所从事的是资本证券业务，但从所有的证券公司财务报告来看，有关股票发行承销、股票、股票自营买卖、股票投资咨询等业务成为证券公司的主营业务下载论文。
近年来，随着我国股票市场的几次周期波动，证券公司的经营回报一直处于巨亏或巨盈的状态。例如， 1994年8月1日—2001年6月30日股票市场的股价指数持续攀升，从而使证券公司取得了巨额经营回报；而2001年7月—2005年12月由于股票市场的调整、震荡、股价指数下滑，证券公司的经营回报出现剧烈波动或持续下降，尤其是其自营投资大量亏损，导致4年中有19家证券公司倒闭或被接管。由此可以看出，证券公司的经营业绩取决于股票二级市场的表现；证券公司经营回报与股票市场行情具有某种黏合关联，而且此种关联在我国股票市场震荡剧烈时表现得尤为突出。本文将利用2006年1月—2007年10月股票市场股价一路飙升和2007年11月—2008年11月股票市场股价又急速下跌这两个时段，分析股市行情与证券公司经营回报的关联性以及股市行情对证券公司经营回报的作用成因，并从风险防范角度提出消除股市波动对证券公司经营回报影响的建议。
一、 文献回顾
1.国外对证券公司经营风险与回报的相关研究
国外学者对证券公司经营风险与回报并没有系统的研究，尤其是以股市环境变化为视角对证券公司的经营表现进行研究的文献尚未发现。在证券公司的经营行为方面，Dolvin特别强调上市公司的质量与证券公司经营的关系。他认为证券公司的发展以上市公司为依托，良好的上市公司群体无疑有利于证券公司的良好发展［1］。在证券公司的内部控制方面，Santomero和Babbel分析了风险度量问题，强调公司要正常发展就必须建立一个风险控制系统［2］。此外，Cummins从另一角度论述了风险控制问题。他认为产品创新是促进证券公司发展的最好武器，同时各种各样的创新也体现了这个行业的风险资产多的特征，因此如何做好风险管理是至关重要的［3］。总的来看，国外学者相关研究的特征是切入点窄、缺乏系统性，并且仅以专题形式对证券公司经营风险与回报的某个方面加以研究。
2.国内对证券公司经营风险与回报的相关研究
国内研究证券公司经营风险与回报问题的学者也不多。陈道江首先提出了我国券商的经营风险问题，并基于三个方面分析成因：(1)证券市场主体制度性缺陷。由于国有股和流通股的人为割裂，导致证券市场上集聚了很大的系统风险。(2)交易机制的缺失。券商目前的经营困境与我国当前市场交易机制的缺陷有关。我国目前还没有做空机制，是一个单边市场，赢利的方式只有低买高卖，跌则亏、涨则赢。(3)经营模式单一。当前中国券商主要局限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营及委托理财四项业务，佣金收入占中国券商收入的1/2上，利润总额的90%以上主要集中在这几项传统业务上，而在企业并购重组服务、投资咨询、金融衍生工具的创新和交易等一些创新型和延伸型业务上则进展不大［4］。伍兵研究了我国证券公司经营风险的外部影响因素。他认为，从2002—2005年我国证券公司出现全行业亏损、面临着严峻的生存危机，原因之一是市场的结构性缺陷造成证券公司一条腿走路的局面。股票市场和债券市场发展的严重失衡是我国证券市场制度安排上的另一重大缺陷。尽管我国的企业债券出现得比股票早，但其发展却相当缓慢。目前企业直接融资主要来源于股票市场，这样就使得证券公司的业务增长不得不极度依赖于股票市场的表现［5］。此外，马庆泉提出了为挽救证券公司而挽救股市的观点，即搁置股权分置问题、大力发展机构投资者、抓好上市企业的诚信问题、优质企业国内上市、股市的单边性质问题以及处置高风险券商［6］。上述文献表明，国内学者大多从宏观角度研究股票市场运作对证券公司经营风险的影响，也有学者从完善内控机制角度对证券公司的危机处理加以论述。
二、实证分析
1.变量设计
目前衡量公司经营回报的指标有很多，如净利润、每股收益、总资产收益率等等。本文将选取营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益作为证券公司经营回报的评价指标。所谓营业收入是指证券公司在一定会计期间内日常各项证券业务经营过程中所取得的经济利益总流入。净利润是证券公司在一定会计期间的利润总额与所得税的差值。每股收益是反映每股价值的基础性指标，计算方法为净利润与股本总数的比率。每股收益有基本每股收益与稀释每股收益之分。基本每股收益是指归属于普通股股东的当期净利润除以发行在外普通股的加权平均数而得出的每股收益；稀释每股收益是以基本每股收益为基础，假定公司所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数并通过计算而得出的每股收益。净资产利润率是净利润与平均股东权益的比率，它反映证券公司股东权益的收益水平。该指标值愈高，投资所产生的收益越大。净资产利润率有全面摊薄的净资产利润率与加权平均的净资产利润率之分。全面摊薄的净资产利润率等于报告期净利润除以期末净资产。该指标强调期末状况，是一个静态指标，反映期末单位净资产对经营净利润的分享状况。加权平均的净资产利润率等于报告期净利润除以当期平均净资产。该指标强调经营期间净资产赚取利润的结果，是一个动态的指标，反映公司净资产创造利润的能力。
2.研究假设
在深沪股市1 602家上市公司中，共有8家证券公司。本文以这8家证券公司为研究样本，选取其2006年、2007年以及2008年的财务报告中营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益这四项指标的三年数据进行比较分析
表1深沪8家证券公司营业收入与净利润数据列示单位：亿元
通过数据比较，笔者发现8家证券公司中至少有7家2007年的数据均高于2006年与2008年。由此可以认为，8家证券公司2007年营业收入等四项指标数据的总体均值分别高于2006年与2008年，而且它们之间具有显著差异。本文将采取构造密度函数进行统计检验的方法，将2007年营业收入等四项指标的总体数据界定为样本组，2006年与2008年营业收入等四项指标总体数据界定为2007年样本组下相应的控制组，并对表3与表4的X与Y两个总体参数存在显著差异的可能性进行分析。由此提出如下假设：
假设1：证券公司2007年度的营业收入明显高于2006年度的控制组。
假设2：证券公司2007年度的营业收入明显高于2008年度的控制组。
假设3：证券公司2007年度的净利润明显高于2006年度的控制组。
假设4：证券公司2007年度的净利润明显高于2008年度的控制组。
假设5：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2006年度的控制组。
假设6：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2008年度的控制组。
假设7：证券公司2007年度的每股收益明显高于2006年度的控制组。
假设8：证券公司2007年度的每股收益明显高于2008年度的控制组。
3.数据处理
4.原因分析
通过对深沪8家证券公司近3年数据处理可以看出，与2006年比较，2007年证券业上市公司经营回报涨幅明显；与2007年比较，2008年证券业上市公司经营回报跌幅显著。究其原因，笔者认为，股票市场行情变化是促成我国证券公司经营回报频繁波动的本质因素。这是因为，与股票投资相比，债券投资的收益率显著偏低。尽管2006—2008年间，银行多次调整利息，但投资者仍对投资股票感兴趣，缺乏对债券的投资热情，进而不会深度影响债券的供求关系以及债券的价格。然而，2007年与2008年是我国股票市场剧烈震荡的两年，股价的波动影响着投资者对股票投资收益的预期，股指的涨与跌与投资者经营股票的投资热情以及投资行为紧密相关。证券公司的数据显示，证券公司证券买卖的佣金是公司收入的最主要来源，2007年，8家证券公司的股票买卖费与自营投资收益总计占到营业收入的72%以上。由此可知，股市行情决定股指走向，股指变动影响股民的投资热情，股票的投资行为改变着证券公司营业收入的重要来源，从而形成了多米诺骨牌效应。
表5深沪证券公司营业收入主要组成的年度数据比较分析单位：亿元
（1）2007年股市行情攀升导致证券公司经营回报激增
图1和图2显示了2006—2008年上证指数与深证成指的股价走势图。从两走势图看，2006年股价波动很小，股价增长缓慢［7］，2006年1月4日，上证指数开盘价为1 163.88，深证成指为2 873.53；2006年12月29日，上证指数收盘价为2 675.47，深证成指为6 647.14。然而，2007年股票市场的表现超越了投资者的想象力，勇夺全球主流资本市场涨幅的桂冠。其中，2007年10月10日上证指数涨幅达6 124.04，深证成指涨幅达19 600.03，两市同时创下股票市场建立以来的最高点。从图1与图2的走势图中可以看出，2007年前10个月股指陡峭攀升，加速了场外资金的入市，股票与基金投资者纷纷通过证券公司开户赚钱，证券公司也格外重视自有资金的自营业务。笔者认为，2007年不断刷新的指数高位与成交水平归因于两点：一是羊群效应［8］。大量理论研究发现，2007年的股票投资者具有高度的“羊群效应”的倾向。所谓“羊群效应”是指由于对信息缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生从众行为。2007年前10个月在证券公司开户炒股的投资者与日激增，众多投资者处于疯狂的群体非理性状态。二是正反馈交易策略［9］，即利用反馈机制制定交易策略。通俗地说，是指在价格升高时买进股票，价格下跌时卖出股票。2007年股价指数由年初开始连续10个月走高，这种行情恰好迎合了股民的兴趣。这段时间急于入市或放大交易的股票投资者都有使用正反馈交易策略的倾向，部分股票投资者会采用“盲从”或“跟风”等正反馈行为，追随股票市场的潮流，蜂拥购买各类上涨的股票。羊群效应与正反馈交易策略的有机叠加，促成了几乎全民炒股，全民致力于赚钱的疯狂。从表5来看，2007年8家证券公司的股票买卖交易费净收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是长江证券，达3.4倍之多，增幅最大的是宏源证券，有7.2倍之多；借2007年股价大涨之际，证券公司的自营业务投资成果丰硕，金融资产的公允价值变动收益也均有攀升，这些都可以从表4数据比较中得到印证。
（2）2008年股市行情暴跌导致证券公司经营回报下滑
2008年是股市暴跌的一年。上证指数2008年1月2日的开盘价为5 265.00点，在12月31日的收盘价为1 820.81，其中在10月28日经历了最低点1 664.93点；深证成指2008年1月2日的开盘价为17 856.15点，在12月31日的收盘价为6 485.51点，其中在10月28日经历了最低点5 577.23点。图1与图2也显示了深沪两市2008年的股价走势。截至2008年年末，有85%以上股市的投资者处于亏损与严重亏损状态，深沪两市股指持续走低销蚀了我国数以万计投资者的资产。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。数据显示，2008年共有1 245.97亿股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73亿股，新老划断后IPO“大小非”303.14亿股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股东将发行价位极低的大小非流通股带入股市，按照现实高额股价的标准套取现金。由于 “大小非”解禁，股市大额资金流向了少数“大小非”的持有者，造成其他投资者全面亏损，严重挫伤了众多投资者的信心与投资热情。二是金融危机对股票投资者心理预期的影响。2008年美国次贷危机引发了全球金融危机。这次危机也波及中国的虚拟经济与实体经济。2008年下半年，我国外贸企业出口额锐减，数十万家企业倒闭，就业与择业矛盾异常突出。在社会需求收缩的背景下，绝大多数股票投资者对经济晴雨表——中国股市的预期缺乏乐观。“大小非”解禁与金融危机相互叠加，再加上投资者“追涨杀跌”的心态，使得股票投资者对2008年的投资极为谨慎，尽可能放低股票交易量，做到“优中选优”。从表5可以看出，与2007年相比，2008年8家证券公司的股票买卖交易费净收入急速下滑，跌幅均在30%—50%之间；在证券公司自身投资方面，8家证券公司中有7家出现亏损，其中有4家净收益降幅超过了60%。此外， 2008年8家证券公司的金融资产公允价值变动收益全部为负值。
三、 结论与建议
2006—2008年我国证券公司经营回报波动明显，且波动规律与股市行情波动基本吻合。本文分析的结论是：第一，股票市场行情攀升，证券公司的经营回报良好。第二，股票市场行情惨淡，证券公司的经营回报也明显下挫。第三，合理预测股票市场行情和实施风险管理，将会提高证券公司经营回报的总体水平。基于此，证券公司有必要从以下方面规范自身经营行为：
1.重视对股票市场风险的预测
证券公司的证券买卖业务、自营投资业务以及所属金融资产的公允计价均与股票市场的价格行情密切相关，因此，证券公司有必要搜集各种有效信息，把握我国经济发展走向，科学预测与评价股票市场的短期发展方向与长期运行规律［11］，并通过构建股票市场风险防范体系规划公司的各项证券业务。
证券公司需要关注的股票市场风险主要有：第一，经济循环风险。经济现象同自然界一样也存在循环现象。经济繁荣、经济衰退、经济萧条、经济复苏是经济循环的四个阶段。在经济循环的每一个阶段，股市的风险程度有着显著的差异。在经济繁荣的鼎盛时期往往是股市最牛阶段，但其风险也将增大。随着经济的衰退直至进入萧条时期，股市也从不断走低直到极度低迷。当经济进入复苏早期，股市也会先知先觉，走在经济复苏的前面。第二，币值及利率变动风险。人民币币值是否稳定会在一定程度上影响股市。如果币值贬值比率高于股票的投资收益率，投资者就会退出股市，选择收益率比贬值率高的投资项目进行保值。同样，利率作为一种经济杠杆，它的变动对股市的影响更直接，利率的提高和降低会影响股市资金的供应量。在利率不断走低的前提下，股市会逐渐走高；利率呈上调趋势时，股市则会呈下降走势。第三，政策法规风险。政策法规的制订、实施及变更不仅影响整个经济，而且对股市的影响也意义深远。比如国有企业的国有股及法人股的处理以及2009年意欲重启IPO等。尤其是我国目前的证券市场还处于发展阶段，新法规的出台实施或现有法规的重大修改都会对股市产生不可低估的影响。同时，政府根据股市的冷热程度出台一些鼓励投资或扼制投机的政策也是影响股市的重要因素。
结合上述风险考虑，证券公司必须对币值及利率的变动、经济发展趋势以及政策法规有全面的预测与辨析能力，积极地对各项风险加以预防与化解，努力降低证券买卖收益的波动幅度，合理确定证券自营投资方向。
2.加强对投资操作风险的管理
证券自营买卖主要指证券公司开设证券账户买卖有价证券并获取收益的行为。证券自营买卖的操作情况影响着证券公司利润表中的投资收益与公允价值变动损益这两项数据的变化。表5中近三年证券公司的投资收益与公允价值变动这两项数字的显著差异及每项数字在相应年度营业收入中所占的比重，说明证券自营买卖也是证券公司经营回报的重要来源。因此，证券公司对自身投资操作风险的管理与预防不可小觑。笔者认为，证券公司作为股票投资者，需要从如下方面管理投资操作风险［12］：第一，股票的选择。股票市场的股票并非都有操作价值。证券公司在选择股票时要经历三个步骤：第一步，确定行业范围。公司选择个股时要考虑到行业因素的影响，尽量选择高成长行业的个股，避免选择夕阳行业的个股。第二步，分析所选定行业内各家公司的财务报告。“知己知彼，百战不殆”，股市也是如此。公司需要分析行业范围内各家公司的经营情况、管理情况、市盈率等众多财务指标、未来发展前景、利润预测、已存在或潜在的重大问题，确定各家公司股票的合理价格，进而通过比较市场价位与合理定价的差别来进一步压缩股票选择范围。第三步，运用技术分析方法。在第二步的基础上，证券公司需要运用一定的技术分析方法，结合所确定范围的各家股票的周期性波动图表，充分利用外部环境可能带来的有利影响，选择超跌个股。第二，时机的选择。股市并非每日都有盈利机会，行情有明朗与不明朗之分，操作就有可做和不可做之别。从总体上讲，股市操作就是在上升的趋势中逢低买进，在下跌的趋势中逢高抛出。证券公司在股市具体操作中需要更多地借鉴技术分析方法，可参考的方法有置位操作与破位操作等。置位操作的原理是在股价上升的趋势中，等待股价回调到重要的支撑位上买进；在股价下跌的趋势中等待股价反弹到重要的压力位上抛出。破位操作的原理是当股价涨破一个重要的压力位时顺势买进，而当股价跌破一个重要的支撑位时则顺势抛空。其实，证券公司的投资操作风险管理是一项复杂的工程，因此，本文仅为证券公司提供投资操作风险管理的理论思路，期盼证券公司借股票市场行情之势创造更多的投资回报。
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引言
企业投资决策，是http://企业决策者根据企业自身的发展规划以及国家经济建设的相关方针和政策，综合考虑与投资项目有关的各类信息，采用科学分析的方法，对投资项目进行技术经济分析和综合评价，选择项目最优投资方案的过程。股票投资是指投资者(法人或自然人)购买股票以获取红利及资本利得的投资行为和投资过程，随着我国证券市场的不断发展和相关配套法律政策的不断完善，股票投资已经成为企业直接投资的重要渠道之一。本文的研究，以企业股票长期投资决策问题为研究对象，通过对股票长期投资问题的特点分析，构建基于层次分析法的指标赋权模型和基于topsis的综合评价模型，进而通过示例说明了方法的具体应用过程。
1 股票投资特点分析
股票投资的特点主要包括收益性、长期性和风险性：①收益性。进行股票投资的目的，在于获取包括股票升值、股息和红利等在内的经济收益；②长期性。股票投资的长期性指的是，购入某项股票的同时意味着认可该企业的经营管理水平，认为反映该企业价值的股票价格在未来的某个时点会有较大的上升空间；③风险性。股票投资的风险来源主要来自于企业经营和收益的变化，同时，股票投资的风险也受到股票市场本身波动性的影响，即使企业本身经营状况良好，国家宏观政策的调整也会给股票市场带来巨大冲击。
2 股票投资决策影响因素分析
股票投资决策需要考虑的因素很多，概括起来可以归纳为以下方面：
2.1 宏观经济环境 国家的经济周期、财政政策、货币政策、法律政策等对股票价格走势影响很大，例如，当宏观经济处于繁荣期的时候，市场总体需求量大，有助于促进股票市场的繁荣，反之，当经济处于萧条期或衰退期的时候，整个市场需求降低，企业利润减少，股票市场也会随之萎靡；又如，当国家实施宽松的货币政策时，有助于促进股票价格的上升，反之，当国家实施紧缩的货币政策时，会抑制股票价格的上升。由于宏观经济环境对整个股票市场产生影响，因此，宏观经济环境分析属于股票投资决策的外部因素。
2.2 行业状况分析 行业状况主要包括行业的政策、行业生命周期和行业竞争。行业政策是政府对该行业发展的一系列政策的总和，对行业的发展、行业结构的调整和行业的组织等产生影响；如同经济周期理论一样，任何行业或产业的发展都会经历一个从初创期、成长期、成熟期到衰退期的全生命周期。一般而言，处于成长期和成熟期的行业，盈利能力较强，而处于初创期和衰退期的企业盈利能力则比较弱；另外，行业内的竞争强度也是影响行业业绩的一个重要因素，在完全垄断的市场环境中，垄断者容易获得超额利润，而在完全竞争的市场环境中，各参与主体只能获得平均利润率，因此，行业竞争强度越高，该行业内企业股票价格相对较低，反之，行业竞争强度越低，企业股票价格相对较高。
2.3 公司经营状况分析 就影响股票价格的决定因素而言，宏观经济环境和行业状况只是外部因素，而公司的经营状况才是股票价格的决定因素，尽管短期内股票价格可能由于投资者预期等因素背离由公司经营状况决定的股票价值，但是从长期来看，股票价格必然是其价值的具体体现。公司的经营状况可以由一系列财务指标反应，主要指标包括：
①资产负债率。资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。资产负债率=（负债总额/资产总额）×100％。
②速动比率。速动比率，是指速动资产对流动负债的比率，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速动比率=（流动资产-存货-预付账款-待摊费用）/流动负债总额×100%。
③总资产周转速度。总资产周转速度是指企业在一定时期业务收入净额同平均资产总额的比率，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。总资产周转速度=销售收入/（期初资产总额+期末资产总额/2。
转贴于 http://
④净资产收益率。净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说http://明投资带来的收益越高。净资产收益率=税后利润/［（期初净资产余额＋期末净资产余额）/2］×100%。
2.4 股票价值
①市盈率。市盈率用以反映投资者对每元净利润所愿付出的价格。如果市盈率高于股票市场的平均市盈率，代表该企业有较高的成长性；反之，代表市场对该股票的预期较低，成长性不高。市盈率=每股市价/每股收益。
②每股收益。每股收益表征该股票的获利能力，每股收益越高，代表该企业的获利能力越强，反之，表征该企业的获利能力比较弱，每股收益指标无法反映公司的风险程度、发展潜力等状态。每股收益=净利润/总股本。
③每股净资产。每股净资产在一定程度上反映了企业的资本扩张能力，每股净资产逐年上升，说明该公司在不断扩张，成长性良好，反之，说明该公司扩张性一般。每股净资产=年末股东权益/总股本。
3 购票投资决策评价模型构建
3.1 层次分析指标赋权方法 层次分析法（ahp）是一种重要的指标赋权方法，通过元素之间的两两比较建立判断矩阵，通常使用1-9标度法对判断矩阵的元素进行赋值，1-9标度法的具体含义如表1。
并进一步通过求解判断矩阵的最大特征根和对应的特征向量的方法确定指标权重。
3.2 topsis评价方法 topsis是逼近理想解的排序方法，借助多属性问题的理想解和负理想解给方案集x中各方案排序，既靠近理想解又远离负理想解的方案就是方案集中的最佳方案，并可以据此排定方案集x中各备选方案的优先序。topsis的主要算法步骤如下：①用向量规范化的方法求得规范化决策矩阵；②计算各指标权重，并根据指标权重构成加权规化决策矩阵；③计算各方案到理想解与负理想解的距离；④计算各方案的排队指示值并排序。
4 模型应用示例
某企业拟进行股票长期投资，经过分析，准则层需重点考虑宏观经济环境、行业状况、公司经营状况和股票价值，有股票a，股票b，股票c供选择。以准则层的综合评价过程为例，介绍方法的具体应用，方案层的评价过程与一级指标相同。评价对象的原始数据如表2所示。
①根据表2，求得规范化决策矩阵。
z=0.5124 0.4249 0.4303 0.40470.4555 0.4515 0.5164 0.43360.3985 0.4780 0.4877 0.4914
②应用层次分析法计算指标权重，并求得加权规范化决策矩阵。
假设专家论证的各一级指标重要性判断矩阵如下
1 ■ ■ ■3 1 2 14 ■ 1 23 1 ■ 1
经计算可知cr=0.072，ci=0.0648，ri=0.9，满足一致性要求，因此指标权重向量为（0.091，0.348，0.315，0.246）
因此，加权规范化决策矩阵为
③计算各方案到理想解与负理想解的距离，及各方案的排队指示值（即综合评价指数）。
④评价对象综合排序。股票a?酆股票b?酆股票c。
【关键词】非公开发行股票；股价效应；沪深A股
1.引言
非公开发行股票，又称定向增发，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为。是上市公司进行股权融资的重要方式之一，且自2006年开放融资以来此方式被越来越多的上市公司所运用。近几年定向增发的股票数量和定向增发的融资额持续增长。2010年度共有158家上市公司，共募集资金约3133亿元，2011年度共有175家上市公司完成定向增发，共募集基金约3600亿元，而2012已经提出再融资预案的公司达296家，预计融资额大约6900亿元。
由此可见，上市公司非公开发行股票已经成为我国证券市场再融资主要的方式之一。因此，对加强非公开发行股票的研究具有较强的理论价值和现实意义。
2.研究设计
2.1 股价效应
本文运用股价效应来描述上市公司非公开发行股票对股价的影响，非公开发行股票股价效应是指在上市公司向市场非公开发行股票预案公告的环境下，公告导致上市公司股价出现上涨或下跌的现象。文中把公告当天以及公告后10个交易日股价出现超额收益率大于0的现象称为非公开发行股票股价正效应。把公告当天以及公告后10个交易日股价出现超额收益率小于0的现象称为非公开发行股票股价负效应。当股价效应为正时，则可以说上市公司非公开发行股票预案公告对股价的影响是正面、积极的。那么投资者则可从中寻找机会，获取一定的收益。反之，当股价效应为负时，则可以说上市公司非公开发行股票预案公告对股价的影响是负面、消极的。那么投资者应规避当中的风险，减少一定的损失。
2.2 数据来源与样本选取
本文以2011年1月至2012年6月在沪、深交易所非公开发行股票预案公告的上市公司为研究样本，样本中所有上市公司所有公告信息、交易数据和财务数据均来源于上海证券交易所网站（http：//.cn）、深圳证券交易所网站（http：//）、通达信数据库以及WIND资讯，经Excel手工整理。为了研究的需要，本文按照以下的程序对样本进行筛选。（1）剔除B股上市公司的股票；（2）剔除ST、*ST、SST类上市公司股票；（3）剔除预案公告后股票停牌时间超过20个交易日的股票；（4）剔除在预案公告后有其它重大事件发生的股票；（5）在研究时段内，样本股票如出现多次预案公告行为的则取最早一次为研究对象。最后本文得到符合标准的样本共179家上市公司。
2.3 研究方法
2.3.1 事件日及事件窗口的选择
为规范上市公司非公开发行股票行为，根据《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号，以下简称《管理办法》）的有关规定，上市公司非公开发行股票主要有以下几个重要公告事项：非公开发行股票预案公告日即董事会公告、股东大会公告日、证监会核准公告日、非公开发行股票增发公告、非公开发行股票上市公告。非公开发行股票预案公告日是投资者首次从公开渠道获取上市公司非公开发行股票的信息，是上市公司进行非公开发行股票的首个公告。因为此日能最大程度地反映投资者对非公开发行股票这一事件的短期反应，所以本文以此日作研究的事件日（设为T日）。在事件的窗口日选择上，本文也是站在普通投资者的立场进行选择的。在上市公司非公开发行股票预案公告日之前，非公开发行股票信息往往已经被一些投资者掌握，但对大多数普通投资者来说只有在上市公司非公开发行股票预案公告日之后才能真正参与。所以本文选取的事件窗口日为董事会非公开发行股票预案公告日的后10天（设为T+1、T+2…T+10）。
2.3.2 研究模型的构建
（1）股票超额收益率（AR）的计算公式为实际收益率（R）与正常收益率（I）之差，即：。正常收益的计算采用市场调节法，即采用相关市场的指数的收益率来作为该样本股票的正常收益率。本文沪市股票以上证指数作为相关市场指数，深市股票以深圳成指作为相关市场指数。因此公式中：指的是股票样本s在窗口期t日的超额收益率，为股票s在t日的实际收益率，为相关市场指数I在t日的实际收益率。
其中股票实际收益率的计算公式为，其中指的是股票s在交易日t的收益率，分别是股票s在t日和t-1日的收盘价。正常收益率的计算公式为，其中指的是相关市场指数在交易日t的收益率，分别是相关市场指数I在t日和t-1日的收盘价。
（2）股票平均超额收益率（）的计算方法为将所有样本股票（s）在各窗口期（t）的超额收益率（）进行算数平均所得。计算公式为：。其中指的是在窗口期t日的股票平均超额收益率，N为股票样本总数，为股票样本s在窗口期t日的超额收益率。
（3）股票累计平均超额收益率（）的计算方法为窗口期内股票平均超额收益率（）累计相加所得。计算公式为：，其中指的是在窗口期t日的累计平均超额收益率，N为窗口天数。
2.3.3 非公开发行股票对股价影响的分析程序
非公开发行股票对股价影响的分析程序可分为以下几个步骤：
（1）根据研究的目的从上海证券交易所和深圳证券交易所的的网站上搜寻2011年至2012年6月曾在交易所网站上过非公开发行股票预案公告的上市公司股票。然后根据样本条件，挑选出符合条件的上市公司的股票样本。
（2）根据样本股票依次收集上市公司在非公开发行股票预案公告日及公告日后10个交易该样本股票的实际收益率（r）与正常收益率（R），然后根据构建的模型计算出该股票在T日、T+1…T+10日的超额收益率（AR）。再接着，运用同种方法将所有样本股票在T日、T+1…T+10日的超额收益率（AR）计算出来，列表整理。最后根据整理的资料计算出样本股票的股票平均超额收益率（AAR）、股票累计平均超额收益率（CAR）。
（3）根据样本股票各项指标计算的结果，分别对公告当日的股价效应、非公开发行股票事件日后10个交易日的平均超额收益率（AAR）分析、非公开发行股票事件日后10个交易日的累计平均超额收益率（CAR）分析进行针对性分析，最后得出结论。
3.实证研究与分析
3.1 公告当日的股价效应分析
研究数据所得，事件日当天（T）样本股票的平均超额收益率为0.78%，说明在事件日当天非公开发行股票的股价效应为正。此结果与国内大多数学者的股价正效应相符。事件日当天即为事件公告后样本股票复牌的首个交易日，受国家政策的规定，事件公告后上市公司皆存在一定的停牌时间。本文将停牌时间在[10，20]日这一区间的股票进行统计，建立对比样本进行研究。发现这一样本在事件日当天（T）样本股票的平均超额收益率为1.82%，显著高于总体样本的0.78%的平均超额收益率，说明在排除其他特别因素的影响下，股票在事件公告后停牌时间越长，在事件日当天的股价正效应越高。
3.2 公告后10个交易日的股价效应分析
3.2.1 非公开发行股票事件日后10个交易日的平均超额收益率（AAR）分析
“图1公告后10个交易日股价效应分析图”是非公开发行股票事件日后10个交易日平均超额收益率的折线图，横轴表示事件日窗口期，纵轴表示平均超额收益率的值。从图中可以看出平均超额收益率为负值的天数为8天，占总研究窗口天数的80%，且最大负值为-0.30%。而为正值的超额累计值只有2天，占总研究窗口天数的20%，且最大正值为0.15%。这表明在非公开发行股票预案公告后的交易日里，股价效应为负的天数远大于股价效应为正的天数，且在正负效应程度上，负效应也远大于正效应。在事件日当天的明显正效应之后，市场的正效应急速消退並多次出现了股票价格的负效应。这说明投资者在知晓非公开发行股票预案公告后，对这一公告的反应是存在一定的非理性。这也是公告后10个交易日市场正效应的消退和调整产生的原因之一。
3.2.2 非公开发行股票事件日后10个交易日的累计平均超额收益率（CAR）分析
“图1公告后10个交易日股价效应分析图”是非公开发行股票事件日后10个交易日的累计平均超额收益率的折线图，横轴表示事件日窗口期，纵轴表示累计平均超额收益率的值。从图中可以看到，在整个事件窗口内，非公开发行股票获得了持续为负的累计平均超额收益率，且在事件公告日后前4天即T+1、T+2、T+3、T+4反应较为强烈，前4天的平均变动值为-0.15%。，之后累计平均超额收益率的折线图慢慢趋于平缓，窗口后4天即T+7、T+8、T+9、T+10的平均变动值为-0.03%，说明波动幅度减小，但仍保持为负值。所以说明当事件逐渐被投资者知晓后大多数投资都选择了出售股票，事件的股价效应为负。
4.结论
本文选用我国2011年1月至2012年6月A股上市公司非公开发行股票预案公告事件作为研究样本，尝试性地对我国上市公司定向增发公告的股价效应进行了实证研究。结果发现，我国上市公司非公开发行股票事件日当天的股价效应为正，预案公告日后10日的股价效应为负。在非公开发行股票预案公告日当天股票平均超额收益率为0.78%，且停牌时间在[10，20]这一区间的样本股票平均超额收益率为1.82%，而在公告日后10天的累积平均超额收益为-1.02%。由上可以看出，对中小普通投资者来说，投资定向增发特点的上市公司更多的应该是注意投资风险。虽然文中研究结果表明在事件日当天股价的效应为正，但是由于股票在事件日股价较事件日之前收盘价存在一定高开或低开，假如投资在事件日当日进行参与不但获取收益的可能性不大，而且还要承担公告日后股价负效应所带来的股价下跌的风险。
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