关键词：证券市场价值投资；实证分析；应对策略
1 引言
在欧美国家证券市场比较成熟，证券分析的主要方法是基本面分析法，证券价格能够非常好地反映基本面信息，证券价格和证券价值具有非常大的相关性。2012年我国基金业已经经历了15年的历程。1997年我国颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，在这之后证券投资基金业得到了快速发展，同时得到了十年牛熊轮换的检验，中国证券投资基金目前已转变为证券市场上非常重要的机构投资者，得到了资产管理者的普遍关注。从2012年1月底以前的数据统计可以看出，我国一共有63个基金管理公司，包括了34个合资基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的资产净值为234225.63亿元，偏股型基金为17512.36亿元，占有A股市场流通市值的25.4%。在十几年的创新和完善中，中国证券投资基金业已经有了非常明显的发展。
我国证券投资基金价值投资的研究在理论上和实践上都具有非常大的意义。从理论上看，实证研究可以找出我国证券投资市场价值投资策略的发展趋势；能够建立价值型股票的内在价值模型；通过相关理论和我国股市发展过程中归纳出的经验来分析基本面因素对于股价变动的影响。从实践上看，依据实证分析能够有效地验证我国证券投资基金市场价值投资策略的应用效果；相关性计量分析的结果为价值投资者利用价值投资策略进行证券投资时提供较好的价值评估参考应对措施。
2 价值投资的基本理论
1934年，著名学者本杰明·格雷厄姆提出了价值投资的概念，虽然到现在已经有了大约80年的时间，但是价值投资理论对目前我国的证券投资具有非常大的借鉴意义。格雷厄姆提出价值投资的依据是金融市场的特点，分别表现为：金融证券市场价格的影响因素通常情况影响比较深远而且变化难以预料；虽然金融资产的市场价格有较大的不确定性，但是很多资产具有非常稳定的价值，换言之，证券的经济价值和现在的交易价格具有本质上的区别；如果证券的市场价格和求出的价值相比非常小时可以购买证券，最终将得到超值的回报。
目前，社会产生了较快的发展，格雷厄姆所提出的三要素定价法已经和目前的基金市场不在适应，但是其中蕴涵的基本理念能够在未来得到检验。目前，大多数人已经逐步地认可了价值投资的基本理念，人们普遍比较重视公司以后的盈利水平，公司的账面价值，现金分红以及未来的现金流情况，逐步地成为了基金内在价值的决定性因素。基于已有的理论以及实践，可以构建价值投资组合的基本依据：可以把基金划分为两大类，一个是具有较高帐面价值的价值股，主要包括账面价值/市场价值、分红/基金价格、盈利/基金价格以及现金流量/股票价格的比值，另外一类是成长股，主要包括比率比较小的股票。根据价值投资理论，证券投资者应该把价值股买入，把成长股卖出，此外，价值投资理论认为价值投资策略能够超越市场，其中被应用的最广泛的指标就是账面价值和市场价值比率（B/M），并由此产生市盈率定价法等投资分析方法。
3国内外研究进展
在国外，最初对股票理论价格的探索是按照证券投资市场中投资者的投资需要来执行的，所以，国外的相关文献中把这个理论价格定义为股票投资价值，因此明确了投资价值和市场价格的不同。在20世纪之初，投资价值的定义得到了明确，最开始把股票价格和价值区别开来的研究学家是普拉特，普拉特撰写了《华尔街动态》这本书，在这本书中普拉特认为股票价值和企业的收益具有非常密切的联系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他为间接因素，可以通过股息对股票价值产生相应的影响。普拉特通过理论分析结果得到如下结论，股票的价值和股票的价格一般而言是一一对应的，但是在实践过程中这两个因素有着较大的区别。然而，普拉特所提出这个理论不仅仅可以适用于股票，同时在某些特殊的条件下也适用于其他商品，但是股票由于自身的特点存在着一些特殊的地方。依据股票价格的形成，一般情况下将和供需因素有着密切的联系，所以不能和它的真实价值保持较好的一致性。研究学者霍布内将普拉特提出的理论采取了进一步的改进，霍布内从理论的角度比较透彻地分析了股票价格以及价值之间的联系，进而可以为证券投资提供有利的决策参考依据。此外通过对股票发行公司财务情况的考察了解股票的价值状况。霍布内认为股票价格以及其本质的价值具有一致的特点，依据长期股票的股价变动的情况，长期预期收益和资本还原率和股票的价值有着较大的联系。学者多纳撰写了《证券市场与景气波动原理》这本书，在书中就相关问题进行了比较深刻地剖析，并且得到了比较好的结论，股票价格一般而言和证券市场的供求关系是密切相关的，然而股票价值通常情况下和公司的收益有密切的联系。虽然真正的股价波动情况和公司的收益改变状况有着明显的不一致性，但是依据长远的视角来分析，股价的变化与公司的收益以及利率都是密不可分的，就是说，随着股票价值的变化而变化。格雷厄姆以及多德同样进行了比较深入地探索，并且提出更为完善的股票理论，相对于以上的股票理论更进了一步。这两个学者联合撰写了《证券分析》这本书，在书中提出了内在价值理论的概念，并且进行了深入地探讨。这两个学者认为，股票的内在价值和企业今后的盈利水平有着比较密切的联系，同时针对公司今后的获利水平，不仅仅是对公司财务状况的分析，而且还应该从经济的角度分析其未来的发展动态，从而为分析企业的赢利水平提供前提条件，同时应该对考虑到资本还原状况。股票价格将返回到其经济价值之中，因此证券分析师应该认真地考察相关发行人的财务信息，尽力地挖掘该股票的内在价值，并且根据相应的内在价值，对股票价格进行合理地评价，为证券投资提供有利的决策依据，相应的计算表达式如下所示：
资本还原倍数通常情况下和公司的发展和股息的波动是紧密相联的；预计收益 的三分之一可以表征按照当时普通上市企业规范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式发放出去，对于其余的1/3收益，应该以盈余的形式予以保留，从而能够有利于企业基金的持续发展。学者威廉姆斯出版了《投资价值学说》这本书，研究了普通股的估价方法，相应的思路如下：股票表示收益凭证，股票价值是指股票通过未来所产生的各个期间收益的现值的和，股票价格一定要从股票价值的角度来考虑。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要体现在股票价值上，威廉姆斯认为股票的投资价值是以后可以获得的所有股息以及资本还原的当前价值的全部数额。公司保留的盈余也可以成为公司未来的收益，迟早会转变为股息被发放出去。威廉姆斯提出买进股票可以表示“现在财富以及今后财富的彼此互换”，然而今后收益就是未来中期的“股息”，对其采取资本还原就可以得到目前的股票的投资价。威廉姆斯为投资价值理论的改进做出了非常重要的贡献，主要反映在其通过以后各期股息作为依据通过相应的数学模型表示股票投资价值，并且最早利用数学模型因子表示股票投资价值，从而为未来的投资价值探索提供了相应的理论依据。
Michael Adams（2007）研究了价值投资理论在证券投资市场的发展趋势，分析了价值投资在组合投资策略中的重要性，讨论了价值投资在组合投资策略应用过程中存在的问题，并且提出了相应的应对策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）对价值投资理论进行详细的归纳和总结，并且建立相应的数学模型研究了证券投资过程中使用价值投资策略的适用性，并且提出了相应的实施措施。Athanassakos（2012）研究了价值投资和现代组合投资理论的关系，分析了价值投资的基本概念，并且提出了基于价值投资的组合投资策略，对未来的发展趋势进行了探索。
刘玥宏（2010）探讨了投资价值策略在中国证券市场上的适用性，从市场的有效性出发，确定了测量股票内在价值的标准和方法，对股票价格的波动性进行了深入地剖析，研究结果表明价值投资策略在中国证券市场的有效性。黄惠（2010）平等人对价值投资在我国证券市场是否适用和有效进行了深入地探讨，并且进行了实证研究，验证了价值投资的适用性，研究结果对于理性投资和避免过度投资提供了有利的依据。罗欣（2010）深入地研究了价值型投资分析在我国证券投资中的应用，分析了证券投资的基本理论和发展历程，讨论了价值型投资的必然性和可行性，研究了财务分析和价值型投资的关系，并且进行了实证研究，研究结果表明价值型在证券投资中起到了决定性作用。柯原（2011）将证券投资组合理论和价值投资融合起来，提出了最优证券投资组合，并且进行了相应的实证研究，研究结果表明基于价值投资理论的最优证券投资组合可以在承担较小风险程度的前提下获得最佳的投资汇报率。陆帆（2012）从价值投资的基本原理出发，研究了价值投资策略在中国证券市场的适用性，经过实证研究得出了如下结论：证券市场的制度正在不断完善，投资者的数量也不断增加，投资价值理念将成为中国股市主流的投资理念。
4 我国证券投资价值投资方法的实例分析
价值投资策略在我国证券市场中的应用是可行的，在成长投资组合和大盘指数上已经获得了比较客观的收益。我国证券市场拥有价值投资的支持条件。为了验证价值投资策略在我国证券投资中的适用性，进行相应的实证研究。
实证研究的数据从巨灵金融服务平台获得，一共选用了深证300指数股。由于盈利能力不强的上市公司价值投资研究价值不大，而且缺少较大的收益时间，无需把每股收益看作参考依据，所以为了避免非正常值的导致的影响，选择的依据必须满足每股收益大于等于0.1，此外，将不完整的上市公司数据排除。最终的选择结果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，总共有619只。
（1）样本期内各个时间段内的基本面量化指标和股票价格的相关研究。首先，利用SPSS16.0软件计算出2009-2011年各个时间段的基本面量化指标和相应时间段的股票价格间的Pearson因子，相应的统计数据结果见表1。多元模型的自变量选择那些和股票价格有明显相关性的数据指标，排除与股票价格存在较小相关性指标，进而能够为下一步各时间段的多元回归分析提供合理的数据支持。在该阶段，能够保留下来指标的相关系数必须满足0.05水平上的显著性检验。然后，为了避免回归过程中的自相关，所以将排除净资产收益率。同时，因为流动比率在决策过程中可能转换为风险控制因素，和股票价格间有较强的非线性，所以也应该给予剔除。
（2）优化选择后的量化指标对股票价格贡献度的影响分析。选取2009-2011年3组数据作为研究对象，利用Stepwise的输入技术进行三次多元回归分析，可以得到三组输出。研究过程中关键要讨论标准化因子和可决因子。标准化因子是指量化指标经过一个标准差的改变对股票价格产生的影响程度。该因子能够防止由于不同指标的量纲不一样而无法比较影响程度的问题。标准化因子绝对值越大，表示该因子对股票价格的解释水平越高。可决因子是在调整回归方程后获得的，主要是指全部指标对股票价格的整体解释水平。可决因子越大，表明该模型对股票价格的解释水平越高，也就是说股票价格的变化对基本面因素变化有较大的影响，投资的合理性越大。相应的回归分析结果见表2。
根据回归分析的计算数据能够获得如下结论：在观察时间，每股收益包含在回归模型之中，具有最佳的解释股票价格的水平，因此，这个结果表明上市公司的盈利能够受到了较好的关注。回归数据表明大多数情况下每股收益和总资产收益率均包含在回归模型内，从而表明证券投资者非常关注对股票价值有较大影响的基本面，这一结果表明价值投资意识已经不断地深入人心。从回归分析结果数据可以看出，在2011年营业利润增长率包含于回归模型，从而说明证券投资者已经对上市公司的成长性有了关注，同时能够表明证券投资者对和内在价值有关的基本面因素有了更为深刻地认识。
从回归分析数据可以看出，2010年和2011年期间每股净资产已经退出了回归模型，表明证券投资市场不够关注风险水平。每股净资产是指上市公司在破产时证券投资者股票的内在价值。每股净资产属于主要的风险评估基本面因素，正在被证券市场逐步地认可，说明证券市场对股票的关注不仅停留在投资回报上，同时非常关注风险的存在，这正式证券市场不断趋向于理性的具体表现。然而，对通过对2009年和2010年的回归分析可知，每股净资产指标出现了缺失。主要原因在于2008年股票市场比较好的局面导致了证券投资者的思维定式，降低了对风险的关注度。
经历了一段时间，大量的解释变量符合了回归模型，这表明投资者对基本面的研究更加完善。根据回归分析的结果，证券投资者不断地利用更多的指标，通过不同的层面更为全方位地考虑证券的内在价值，证券市场不断向以价值投资为中心的投资方向发展。此外，可决因子的周期变化表明在我国证券市场中，基本面因素对股票价格的解释能力不断提高，然而并不稳定。当外部经济环境产生变动时，证券投资者容易产生非理，从而使非价值因素再一次占了上风。
5 我国证券投资基金价值投资的应对措施
（1）完善基金绩效评价模式
有效的基金绩效评价模式对基金业的快速前进具有非常关键的促进作用。近年来，证券投资组合理论已经得到了不断的发展，国外对基金绩效的评估已经发展到了较高的水平，相应的理论体系已经趋于完善。对于我国基金绩效评价体系的发展还处于初级阶段，从方法的角度上看我国还处于一个引进吸收的状态。近年来，中国在进行基金评估的过程中主要关注的是基金的排序，从而使基金投资者在基金投资过程中十分关注同业其他管理者的投资情况，因此，“羊群效应”时有发生，不愿意获得超额收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者认可这一模式。然而，基金持有者投资基金不完全重视其所投资的基金是否可以获得较大的收益，主要重视的是所购买的基金能够获得多大的收益。基金持有者和管理者目标有差别时将引起问题，就是基金公司仅仅为了获得取高额利润通常以损坏基金持有者利益为代价。为了能够有效地处理该问题，应该使基金投资者和管理者的行为目标相一致，最终能够获得绝对收益。基金管理者在决策时应该考虑到股票的经济价值，依据价值投资理论的选股准则标选择投资标的，同时利用长期持有的方式取得绝对收益。
（2）不断完善目前的股票发行政策，针对国有股、法人股上市流通等方面的问题采取有效的应对措施，从而能够较快地解决以上问题。目前，我国股票发行采用的核准制度，股票发行价格的完善应该遵循定价为主向竞价原则，并且以此为主要的发展趋向，不断地使证券投资市场来主导实际的发行价格。此外，不断地处理好国有股、法人股等问题，能够从不同的角度，例如按照证券投资市场的容量，不断地采取国有股配售减持，采用优先股的方法，把国有股不断地转变为优先股，增加不同投资基金、保险基金在股票市场投资的区间，利用网上交易的形式，协议转让的手段等增加法人股流通，减少国有股和法人股的比例，提高个人股的数量。
（3）合理地分配基金管理酬劳的基本组成结构
很长的一段时期内，基金投资者一直怀疑基金公司较高的、较稳定的工资收入。尤其在基金投资处于熊市，虽然收益正在减少，但是基金公司还可以采取增加管理规模的方式来提高资金的管理回报，这些现象极大地损害了基金公司管理者在证券投资者心中良好的形象。大部分基金投资者存在如下的观点，基金管理者无法为自己带来较大的投资汇报，资金管理费过高。
应该承认基金管理公司按照资产管理的规模收取一定的管理费具有其合理性，主要原因在于资产管理规模的增加将对基金管理公司的相关资源有更高的需求，为了适应规模增加的实际需求，将资产管理规模中的一部分资金作为管理费是合情合理的，通过管理费不仅能够增强基金公司的管理实力，而且能够提高投资团队的水平，同时管理费还能够促进基金公司的可持续发展，能够为基金持有者带来更大的投资回报。然而，如果基金管理公司的工资待遇和资产管理规模有较大的联系，就会导致基金管理者仅仅关注视资产管理的规模，同时忽视帮助基金持有者获得更大的投资回报。最为管用的方式就是优化基金管理的收入的基本组成，采用浮动收益的方式，即固定资产管理费和资产管理收益挂钩。一定的资产管理费可以确保基金的有效实施，然而浮动收益可以使基金管理者以资金投资者的权益为中心帮助资金投资者能够获得更大的收益。采用了这种基金管理收入配置模式比较合理，有利于价值投资策略的有效实施，进而可以使基金管理者在进行价值投资阶段避免一些制度性制约。
（4）充分地利用投资组合策略
证券投资本身就具有较高的风险，但是高风险和高收益率是相互对应的，怎样才能使投资风险减少并且使投资收益最大应该得到有效的解决。投资组合策略就是一种行之有效的方法，利用这种方法不仅能够有效地预防投资风险，而且能够有效地弥补证券投资价值的缺陷。投资者可以依据不同阶段国际经济形式、国内产业制度以及行业的发展潜力实时地调节投资产品的比重，从而能够得到最佳的收益。
（5）投资者应该不断地转变投资理念
投资者的理念在证券投资中具有非常重要的作用，证券投资者应该坚持长期投资的理念，主要关注证券投资的长期回报。证券投资者必须熟悉证券投资的相关概念和理论，知道证券投资过程中潜在的风险，掌握证券投资产品的相关功能；投资者应该明确投资目的，依据自身的实际情况选择适合自身的证券投资产品。投资者应该熟悉证券公司的相关情况，对证券公司的专业化水平、标准化产品、内部风险控制制度以及信息披露系统等方面的情况有比较深入地了解，从而能够从长期投资的角度获得最大投资回报率。
（6）不断健全证券市场的管理制度
通过股权改革可以较好地处理中国证券市场流通股和非流通股股东之间利益的不一致性、中国国有上市公司管理者缺位等难题，能够为中国证券市场的制度化营造一个有利的环境，从而能够不断深化中国证券市场的中长期投资价值，为证券投资基金执行价值投资创造一个非常有利的市场平台。基金投资意识的不同在基金的投资收益上能够得到较好的反映，此外，可以在今后的资本市场中的体现不断增加。
然而，证券市场的管理制度的完善不是一朝一夕就能实现的，需要一个比较漫长的过程。近年来，中国证券市场存在许多缺陷，例如，产品结构比较单调、交易机制不够完善，从而极大地制约了基金投资者利用价值投资策略进行证券投资的热情。因此，必须不断地提高证券市场建设的水平，例如，尽快地为股指期货上市做好相关的准备，同时不断地促进股指期货的持续进步，当证券市场条件比较成熟时实施做空方式，持续健全基金在遭遇资本市场单边降低情况下的不利局面，持续地提高基金管理者的主动性，减少基金中隐藏的风险，确保基金持有者的利益不受到侵犯，通过以上策略可以为价值投资措施的执行创造一个非常有利的市场环境，进而能够资本市场环境符合价值投资发展的实际要求。
6 结论
价值投资应该成为我国证券市场主要的发展趋势。我国证券市场仍然是一种新兴的证券市场，依然存在于非有效市场向弱有效市场不断转变的阶段，从某种意义上包含价值投资的含义，然而利用价值投资策略得到的收益不是非常稳定的。通过股权分置改革等相关的证券市场改革策略的执行，伴随着上市公司质量持续提升，价值投资策略将转变为证券市场的主流方式，根据相关研究可以得到以下结论：
（1）选取了深证300指数股进行了相应的回归分析。根据回归分析的结果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重视的。证券投资者更加关注决定股票内在价值的基本面因素，价值投资理念正在渐渐地深入投资者的人心。投资者对上市公司的成长性给予了足够的重视。
市场对风险的关注程度正在降低。每股净资产能够表明上市公司在破产的状况下，投资者持有的每股股票的价值。证券市场对股票的重视不但保持在收益上，而且非常关注风险，从而使证券理性更加回归理性。随着证券市场的不断发展，投资者能够更深入地剖析基本面的内涵。根据回归分析的结果可知：证券投资者已经利用更多的指标，从不同的层面深入地考察股票的经济价值，市场正在想以价值投资为主的理性投资发展。
（2）中国证券市场是一个新兴市场，正处于转型时期，因此，具有较好的价值投资意义，然而不能获得比较稳定的收益。因此，应该采取比较有效的措施，完善基金绩效评估体系和股票发行政策；合理地分配基金管理收入结构；充分地利用投资组合策略；投资者应该不断地转变投资理念；不断完善证券市场的制度体系。随着上市公司质量的持续提升，价值投资将不断地深入人心，通过价值投资可以使中国证券市场更加趋于稳定。
参考文献
[1] Michael Adams， Terry Mullins， Barry Thornton [J]. Journal Of College Teaching & Learning， 2007， 4（3）：21-32
[2] Heng-Hsing Hsieh， Kathleen Hodnett. Do Managers Of Global Equity Funds Outperform Their Respective Style Benchmarks？ An Empirical Investigation [J]. International Business & Economics Research Journal， 2011， 10（12）：1-10
[2] George Athanassakos. Value Investing Vs. Modern Portfolio Theory[J]. Journal of Business & Financial Affairs 2012，（1）：2.
[3] 刘玥宏. 价值投资策略在中国证劵市场的适用性分析[J].知识经济， 2010，（6）：60-61
[4] 黄惠平， 彭博. 市场估值与价值投资策略[J].会计研究， 2010， （10）：40-47.
[5] 柯原. 基于价值投资理论的最优证券投资组合探讨[J]. 福建金融管理干部学院学报，2011， （3）：11-17
【关键词】影响机制 效用 作用强度 基础模型 权重
任何经济活动都是通过一系列的传导机制实现对最终经济变量产生影响的，因此，在具体分析利率政策对股票价格的起作用的方式以及影响效用进行分析时，可以依据这一活动的传导机制引进中间变量，然后结合相关统计模型进行分析。
一、理论概述
利率政策对股票价格的影响，一般是通过三个方面的机制产生作用，一个是利率变化对股票内在投资价值产生影响（利率是计算股票投资价值的依据之一），从而实现对股票价格产生影响；一个是利率变动通过影响公司融资成本，达到影响股票价格的效用 ；第三个是利率变动影响投资者对储蓄投资和股票投资的选择，从而通过对股票投资变动推动股票价格变动，鉴于此，利率的效用分析，就可以根据上传导机制的三部分及三个方面的直接中间变量（股票内在投资价值、公司融资成本、股票投资的投资额变动）为基础进行分析。其作用机制及各直接中间变量图解可以简化，见图1。
因此，引进股票内在价值（X1）、融资成本（X2）、投资额（X3）三指标进行辅助分析。结合经济学知识和现有的研究模型，可以分别表达出X1，X2，X3关于利率（r）的函数（即利率变化分别引起的股票内在价值、融资成本、投资额的变化的函数）：，，，为随机扰动项。
二、模型建立
将自变量对因变量的影响效用定义为作用强度（这里用表示），结合函数模型，作用强度即可描述为因变量关于自变量变化的幅度，即因变量关于自变量的导数。
因此，利率（r）对股票内在价值（X1）、融资成本（X2）、投资额（X3）的作用强度可分别表示为：
根据经济学理论，影响股票价格的因素很多，除了某些特殊因素外（如政治及其他不可抗力的影响、心理因素、稳定市场的政策与制度安排以及人为操纵因素等），主要受公司经营状况（公司治理水平与管理层质量、公司竞争力、财务状况、公司改组或合并等）、行业与部门因素（如行业分类、行业分析因素、行业生命周期等）以及宏观经济与政策（如经济增长、经济周期循环、货币政策、财政政策、市场利率、通货膨胀、汇率变化、国际收支状况等）三类因素的影响，这三类因素统称为基本因素。日常的证券分析通常就是对这三类因素进行分析，也即基本分析。目前的基本分析具有比较系统的理论，受到学者们的鼓吹，成为股价分析的主流。但是通常的研究不会囊括所有的影响因素，首先因为影响因素太多，并且各因素之间可能存在相关，这种做法不现实，结果也不可靠；其次因为各因素影响的作用强度不同，没有必要都囊括进来。分析者往往是利用可取的各种丰富的统计资料，基于不同的研究目的和侧重点选取数个或者多个不同的影响因素（），分析得出相应的回归模型作为分析的基础模型。
同样利用以上关于作用强度的理论，结合科学合理的各影响因素关于股票价格的回归模型，各因素对股票价格的作用强度即为：。由于各因素的总的作用强度应为1或者
100%，因此，用进行度量时需要将每个除以所有总和来进行调整，这里将经调整后的百分数定义为各影响
素Xi对股票价格影响作用的权数。因此，股票内在价值（X1）、融资成本（X2）、投资额（X3）的对股票价格（Y）的影响的权数分别为：
这里，基于不同的研究目的和分析侧重点，选取或者模拟不同的回归模型作为基础模型，
因此，最后的利率r对股票价格的影响效用，即作用强度就可表示为利率对每一项中间变量（股票内在价值、融资成本、投资额）的作用强度同各中间变量对股票价格的影响权重的乘积和，即：。
三、模型推广
以上利率政策对股票价格影响效用的量化分析思路，也可以推广到多因素作用对股票价格影响分析上，思路见图2。
根据以上思路进行分析，待分析的影响因素（即自变量）对股票价格的影响效用即可用进行数量化度量，并对各影响因素效用大小进行对比分析。
四、问题与解决途径
由于各影响因素通过传导机制对股票价格产生影响时，可能涉及相同的中间变量，因此，在选择基础模型和中间变量时需要保证各中间变量相互独立，以避免交叉作用的干扰，对这一问题的解决，一方面是结合研究的目的和侧重点选取基础模型，另一方面是应用直接的并且影响显著的中间变量辅助分析。
参考文献
[1]贾俊平，何晓群，金勇进.统计学[M].中国人民大学出版社，2009.
[2]中国证券业协会.证券投资分析[M].中国财政经济出版社，2011.
【关键词】价值投资 内在价值
股票投资实践者和学术研究者一直热衷于研究投资策略，从而预测股价走势并获得超额收益。沃伦・巴菲特继承了本杰明・格雷厄姆和欧文・费雪对价值投资策略的研究，并通过长期持有获得了巨大成功。股票的内在价值指股票的公允价值，是由公司的基本面以及未来的发展状况所决定的本身所固有价值。“内在价值”的概念是格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中提出来的。股票的价格由于受到多种不确定因素的影响有时候会偏离其内在价值，但是总体上，股票价格总是向着内在价值回归的。这就使得人们从对股价走势的预测研究转向了对股票内在价值的研究。本文通过对股票长期走势的影响因素进行分析，进而对股票内在价值进行评估。
一、实证分析
（1）模型基本假设。通过对价值投资理论的梳理与分析，得出了本文研究基于价值投资策略的内在价值评估模型的一些基本假设：H1：价值投资理论认为股票价格反映一个上市公司的内在价值，任何公司股票的价格都是以其内在价值为基础的。H2：股票价格与公司的基本面因素相关，基本面因素对股价具有解释能力。影响上市公司内在价值的因素极多，有市场因素、基本面因素、国家政策因素和行业发展因素、行业竞争力因素等等。然而，不论是哪方面的因素，最终都将大致反映在企业的基本面因素上。H3：价值投资理论认为不论是价值股、成长股或者概念股，其内在价值由上市公司的基本面因素所决定。因此，股票价格的长期走势也是由基本面因素所决定。
（2）样本数据来源。十八届三中会以后，为了进一步深化改革，我国A股市场IPO即将由核准制向注册制改革。我国香港证券市场首次公开发行股票实施的是注册制，市场相对成熟，对股票的定价相对合理，而目前我国A股市场IPO实施的是核准制。含A股的H股是即在A股市场发行股票，又在香港证券市场发行股票。把含A股的H股作为研究样本构建内在价值评估模型，可以比较合理地评估我国上市公司内在价值。此外，本文选取的股票市场数据均来自于Choice数据库。
（3）样本数据选取标准。对2007年至2015年含A股的H股的数据进行筛选。样本数据的时间跨度内，含A股的H股既经历了牛市也经历了熊市，可以在一定程度上抵消一些极端因素的影响，同时确保样本的可统计性。各上市公司年报公布的时间不一致，会导致数据收集相对困难和股价的异常波动。为了排除这种影响，本文决定选取年末股票的收盘价作为普通股股价。考虑到股票的分红等因素，对所有股票价格进行复权处理。
（4）模型变量的选择。本节主要介绍上市公司基本面中可以量化因素的五个方面如股本扩张能力、偿债能力、盈利能力、经营能力、成长能力、现金流量指标。
（5）实证结果与分析。本文在选择面板数据多远线性回归模型时，通过F检验和Hausman检验，最终确定使用个体固定效应模型。个体固定效应模型指从时间和个体上看，面板数据回归模型的解释变量对被解释变量的效应不随时间和个体变化，而且除了模型的解释变量之外，影响被解释变量的其他确定性变量的效应随个体变化而不随时间变化。
表3 模型回归结果
注：‘***’ ‘**’ ‘*’ ‘.’ ‘’分别表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上@著
如上所示，用R语言进行回归的结果为：p=-1.644+0.767x1+
1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述为： 股价=-1.644+0.767每股净资产+1.186每股资本公积+2.408每股收益+2.861销售毛利率-0.603每股现金流量净额+0.314固定资产周转率。
二、研究结论
本文按照一定的标准选取2007年-2016年连续9年的含A股的H股公司并基于价值投资策略筛选能够反映公司内在价值的指标，然后利用R语言统计软件对样本公司各年的股票价格与所选指标建立多元回归模型，建立上市公司股票内在价值估值的模型。通过大量的实证分析，得出的主要结论为：
（1）基本面因素解释力较强。从2007年到2015年实证模型的拟合度和各种检验结果都较为理想，说明样本股的市场价格会受到公司的基本面因素的影响。每股收益、销售毛利率、每股净资产、固定资产周转率与股价呈正相关关系，而每股现金流量净额回与股价呈负相关关系，符合个基本面因素对股价的影响效应。由此可以看出，通过对公司基本面的研究与分析，进而挑选出具有投资价值的股票是可行的。
（2）基本面因素中偿债能力的变量不显著相关。本文偿债能力指标包括流动比率和资产负债率。一般认为流动比率和资产负债率保持在合理的范围内能保证偿债能力很强。但应注意的是，如果比率过高企业并不一定偿还债务的能力就很强。因此，偿债能力指标与股价没有显著相关性。
一、公司财务分析的哈佛框架
公司财务报表分析并不是有效分析公司经营活动的全部，而只是其中一个较为技术化的组成部分。有效的公司经营活动分析，必须首先了解公司所处的经营环境和经营战略，分析公司经营范围和竞争优势，识别关键成功因素和风险，然后才能进行公司财务报表分析。由于公司管理层拥有公司的完整信息，且财务报表由他们来完成，这样处于信息劣势地位的外部人士、包括股票投资者就很难把正确信息与可能的歪曲或噪声区别开来。通过有效的财务分析，可以从公开或公司提供的财务报表数据中提取管理者的部分内部信息，但由于分析者不能直接或完全得到内部信息，转而只能依靠对公司所在行业及其竞争战略的了解来解释财务报表。一个称职或成功的财务分析者必须像公司管理者一样了解行业经济特征，而且应很好地把握公司的竞争战略。只有这样才能透过报表数字还原经营活动，从而较为全面和客观地掌握公司的财务状况。正是基于如上考虑，哈佛大学的佩普、希利和伯纳德三位教授在其著作《运用财务报表进行公司分析与估价》一书中提出了一个全新的公司财务分析框架———哈佛分析框架。哈佛框架的核心是：阅读和分析公司财务报表的基本顺序是：“战略分析会计分析财务分析前景分析。”也就是说，先分析公司的战略及其定位；然后进行会计分析，评估公司财务报表的会计数据及其质量；再进行财务分析，评价公司的经营绩效；最后进行前景分析，诊断公司未来发展前景。可见，哈佛框架完全超越了传统的“报表结构介绍———报表项目分析———财务比率分析”的体例安排，跳出了会计数字的迷宫，以公司经营环境为背景，以战略为导向，立足于公司经营活动，讨论公司经营活动（过程）与公司财务报表（结果）之间的关系，从而构造了公司财务分析的基本框架，展示了公司财务分析的新思维。
二、基于股票投资决策的财务报表分析理论框架
基于股票投资决策的公司财务报表分析是一般性财务分析在股票投资决策领域的具体应用。也就是说，借鉴一般性公司财务分析的理论框架，再紧密结合股票投资的具体目的，就可以形成基于股票投资决策的公司财务报表分析框架。本书借鉴哈佛财务分析框架，结合股票投资决策目的，提出一个基于投资决策的公司财务报表分析框架：131框架。即：1个起点———问题界定3个步骤———财务情况预判、报表结构及指标分析、财务前景预测1个结果———服务于投资决策这一框架可用图1表示。
1.问题界定。这是解决问题的首要一步。在对问题进行界定时，关键是问题本身，而不是问题的表象。如公司收入增长乏力或许是问题，但也可能是行业衰退、经济下行、公司管理落后、职工激励不足的表象。抓错药方的最普遍的原因是没有正确地界定病症。正如有人指出的那样，如果问题表述得准确，就等于问题已经解决了一半。所以问题界定是进行公司财务报表分析的第一步，那基于投资决策目的对公司进行财务分析，要解决的真正问题是什么？是评价公司的财务风险，还是评价公司的盈利能力大小？是评价公司目前的财务实力，还是评价未来的发展潜力？进一步而言，这些是分析的问题本身还是问题表象？目前股票投资者可能倾向于把问题界定为：评价公司的财务风险：评价公司收益的稳定性；评价公司的盈利能力；评价公司目前的财务实力；评价公司未来的发展潜力；评价公司是否能给投资者带来合理的预期收益；评价对该公司投资是否能使投资风险降低。这些都是基于公司财务报表分析的具体目标而言的，若提升一下目标的层次，是否有更本质的发现？本书在此尝试提出一个新的观点：评价公司股票是否具有投资价值。股票投资者无论是进行投资的基本面分析还是技术分析，目的无非是为获得有助于评估股票期望收益和风险的信息，为投资决策提供参考依据。无论投资者个人对风险的态度如何，理性的投资者都希望在一定收益率下，把投资风险降到最低。在股票投资的基本面分析中，对被投资公司的财务报表进行分析是核心，由于投资者进行股票投资分析的目的是为了找出具有投资价值的股票，公司是股票的载体，对公司财务报表进行分析，就可以在很大程度上确定这个公司的股票是否具有投资价值。这才是股票投资者进行公司财务报表分析的根本或问题所在，而评价公司的财务风险或盈利能力等仅仅是表象。
2.财务情况预判。这里主要是指股票投资者在对上市公司所处的经营环境和行业背景进行分析的基础上，评价公司的财务报表是否真实的反应了公司的经营情况，识别报表可能存在的重大错误和舞弊，并加以调整，从而尽可能准确的对公司财务情况进行初步的预判。财务情况预判包括两个相互关联的环节:宏观环境分析和会计调整。宏观环境分析是财务情况预判的基础，而会计调整是财务情况预判结果的报表体现。其中宏观环境分析属于定性分析，主要是确定公司的主要利润驱动因素、辨识公司的经营风险，以及定性评估公司的盈利潜力。首先，宏观环境分析能帮助股票投资者更好地、有针对性地找出报表可能存在的问题并加以调整，即使报表没有问题，也可以作为合理评价报表结构和报表指标的基础和依据。例如，确定了主要的利润驱动因素和经营风险后，可以更好地评价公司的会计政策，以及对盈利能力的影响等；对公司行业背景和竞争战略的评估有助于评价公司当前盈利水平的可持续性。其次，宏观环境分析还可以帮助股票投资者在预测公司的未来业绩时，做出合理的假设，从而保证对公司前景进行更为准确的判断。所谓会计调整是在宏观环境分析的基础上对公司的会计政策、会计估计和会计处理进行基本的评价，特别是要对那些存在较大灵活性的环节重点进行关注，评价其会计政策和估计的适宜性。对公司报表可能存在的重大错误和舞弊进行识别，找出公司在会计处理上偏离准则制度、偏离行业惯例、偏离公司既往、不能恰当反映公司经营事实的事项。找到存在的问题之后，重新计算公司财务报表中相应的会计数字，通过数据或报表调整，形成没有重大偏差的会计数据，从而修正原先对会计数据的歪曲。可以说，经过会计调整后的财务报表既是财务情况预判的结果，也是确保下一步报表结构分析和指标分析结论可靠性的必要基础。
3.报表结构分析及指标分析。这里所指的报表结构分析是指资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表各自的内部结构分析，通过这一分析有助于投资者理解会计报表项目的经济内涵。在结构分析的基础上将报表中的相关数据进行对比分析就是指标分析。指标分析是财务报表分析的核心，目标是运用会计数据定量地评价公司的当前和过去的业绩，以及公司的财务风险和盈利能力等，并评估其可持续性。进行指标分析必须按照一定的逻辑，形成系统有效的分析体系，从而正确反映公司的财务状况、经营成果和现金流量。一般的报表分析指标包括偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力四大类指标。通过指标分析，投资者还要达到明了公司现状问题的功能。在上述分析中，股票投资者可根据需要使用比较分析、趋势分析、结构分析、比率分析等报表分析方法，对公司做出全面评价，借此形成公司流动性与盈利能力的准确判断，对公司财务风险、财务弹性及其盈利能力做出最佳测算。这里要特别强调的是分析中一定要运用权衡和变通的理念，灵活使用分析方法和分析指标，使分析结果最终能有助于“评价该公司股票是否具有投资价值”。
4.前景预测。财务报表数据是历史数据，而决策要面向未来。因此，以报表中的历史数据为基础，对未来进行前瞻性预测，是实现财务报表的“投资决策有用性”的关键步骤。故在前述分析步骤基础上，还需要进一步进行恰当的前景分析。前景分析中主要运用财务预测的工具，财务预测基于具体分析目的，可以是报表预测、指标预测，也可采用判别模型进行预测等。前景预测对股票投资者投资决策的重要性不言自明，因为股票投资是要在未来获得投资收益的，是公司的未来而不是现在的盈利能力所决定的。
关键词：现金股利；投资价值；道琼斯指数
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）06-0-01
一、引言
价值投资所注重的信息包括宏观经济形势、行业与公司状况等基本面信息，但是针对具体选择哪种股票进行投资而言，公司的信息就显得至关重要。发达国家的股票市场更接近于半强势有效市场，如果事实是这样的话，那么个人投资者在进行股市投资时，就应关注上市公司的股利政策，尤其要注意该公司的高股利是否也表明股票的股息率也是高额的，以及哪些行业的股票会带来较高的股息率。本文打算在这方面做些实证研究并给我国的广大个人投资者提出相关建议以供他们选股时作为参考。
二、我国上市公司股利政策状况
2011年11月9日，新任中国证监会主席郭树清首次公开亮相，证监会表示“明确分红比例，提升上市公司对股东的回报”。目前，分红制度改革已在拟IPO（首次公开发行）公司中推行，市场预期证监会还将采取一系列具体举措提升上市公司分红水平，从根本上治理我国A股市场上市公司“重融资、弱分红”的现象。长期以来，A股市场分红比例过低一直遭到诟病。
三、价值投资与股利政策
价值投资最初来自于Graham的《证券分析》一书，在此书中，Graham使用内在价值这一称谓，因此价值投资理论也称之为内在价值理论。徐成刚（2005）在其硕士学位论文中通过比较并整合格雷厄姆和费雪在价值投资理论里的研究成果，并综合其他学者对价值投资的定义，认为价值投资理论主要包括3方面的内容：一是价值投资的“价值”虽然存在不同提法，。二是股价总是围绕内在价值上下波动的。虽然股价是不断波动的，但是上市公司的价值却是相对稳定的。因此，依靠股票市场自身的调节机制，股价最终会向其内在价值靠拢。这使得低价购买内在价值低估的股票，能够带来超额利润。三是价值投资是通过研究合适的企业，来寻找和判断内在价值低估的证券。先提出来股利贴现模型。该模型数学表述如下
四、道氏策略与股息率
道氏策略是由美国的1988年的华尔街杂志所提出的。事实上，本文就是将道氏策略稍加改变，以此考察高股息率证券组合在我国证券市场上的有效性。在介绍道氏策略之前，本文认为很有必要说明道氏策略所依赖的股息率，也就是说道氏策略为什么依据股息率来选择股票。
股息率（Dividend Yield Ratio），是一年的总派息额与当时市价的比例。以占股票最后销售价格的百分数表示的年度股息，该指标是投资收益率的简化形式。股息率是股息与股票价格之间的比率。在投资实践中，股息率是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。
五、高股息率证券组合实证研究
未经风险调整的高股息率股票组合实证研究：
本文采用月度几何平均得到的收益率来作为证券组合和上证指数的每年参照收益率，这是为了用几何平均这一方式尽量减少其他因素对收益率的扰动。下面用2000年证券组合和上证指数来详细说明收益率的计算方法。假设各拿出10000元人民币投资每只股票，共200000元，即赋予每只股票在证券组合中相同的权重0.05。则某只股票某月的收益率等于此月股价之差，然后加上这个月的股利，最后除以上月的收盘价格。这只股票的月末价值则是上月股票价值乘以这个月的收益率，再加上上月股票价值。
2000-2009年证券组合与上证指数月度几何平均收益率统计分析
注：*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。
六、结论
本文对基于高股息率证券组合的价值投资策略在我国证券市场的应用价值进行了研究。基于本文的研究，得到如下的结论：
第一，我国上市公司的股利政策逐渐规范，与股利政策有关的法律法规逐步完善。本文认为随着证券市场的进一步发展以及相关法律制度的完善，我国上市公司的股利政策逐渐向发达国家的股利政策靠拢，现金股利将会逐渐成为股利政策的重点，股利政策的稳定性和连续性逐渐变好，依据股利政策实行情况在我国证券市场进行价值投资的环境逐渐成熟。
第二，我国个人投资者在过去的投资收益亏损严重，而价值投资能够给我国投资者带来收益，并且2003年以来，由于基金、QFll等机构的有力推动，价值投资逐渐成为我国证券市场投资分析的主要方法。
参考文献：
[1]陈鹏.基于高股息率证券组合的投资价值策略在我国证券市场的应用研究[D].浙江：浙江大学，2010.
在市场面方面,各种定价模型的提出生命周期短暂,仅具有一定的参考价值。从我国市场的这两个基本特点出发来综合探索我国证券市场的投资理念及运行机制。我国深沪股市与西方发达国家高度成熟的股市相比起来,还显得很年轻,还在不断地成长与完善之中。因此,树立正确的投资理念,不但有利于投资者规避风险,获得利益,也有利于我国股票市场的持续健康发展。
一、市场的运行机制分析在证券投资市场中,从需求的角度看,我们首先面对的问题是我们投资的目的是什么,是什么决定了我们本论文由整理提供投资的行为。无论是短、中、长线投资,还是技术炒作或基本面投资反映的都是一种投资理念,反映了市场对整个证券市场,相关行业及个股的定位问题。因此,综合来看,这个投资需求的产生来自于从基本面分析出的一个投资理由主要包括公司的成长性,主要方面在行业特征、发展速度,公司的持续发展情况及技术面的投机理由。而在市场中,由于资本对利得的追逐,表现为对不同基本面的板块的供需状况有异,这种投资理由的系统化就逐渐会形成一定的投资理念,以指导投资者进行稳健投资,这就成为市场建立对不同股票的定价模型的基础。而这种定价方式具有萌发、发展、高潮、到崩溃的运行特性,本身就是在矛盾中运行。这种运行方式基本上近似于资本七义国家经济危机的运行过程,因为二者都是由其逐利本性所决定。
因此,在市场投资理念的分析和关注成为成功投资的关键点之二。比如,在市场中由于网络科技股的重新定价反映了对高速成长而没有实际收益的股票的一种理念变化,这种思维的变化最终影响了生物基因类股票的重新定位。而现在市场中开始的水泥加鼠标的运行模式,这种方式的定价又怎样来合理确定股价,公司的这种变化,生产力的这种变化,公司运行内容的变化对公司的成长有什么影响,这都是值得分析和关注的。这种影响、变化对公司的竟争力的影响会在资本市场上产生怎样的一种变化,市场理念的不断萌发、发展、讨论,争辩将会使资金在股票的技术面有反映。由于理念是在不断的变化中,不同的操作思维将会给它以不同的定价。因此,作为一位中小散户应尽量成为不知不觉者,追随市场主流资金的流动趋势。在国外市场就是对不同股票的定价机制的产生,在我国市场就是不同板块的资金流向,运行趋势。这点的关键是强调技术面的重要性。
二、投资理念的转变在上述三方面的关系中,是每一个方面都需全面的了解,自己必须成为这样的一个全才吗不是这样的。实际上基本面决定市场面,决定了技术面。因为任何新的投资理念的兴起都需要基本面的支撑,都需要从基本面的变化来找到其提出、变化的根据。基本面分析的弱点在于其只能够提出一只股票是否有介人或卖出的价值。应该说,从其本身延伸出的投资理念是能够站住脚的。其价值在于判断未来公司所在行业、所在公司的整体业绩水平、成长性水平,从而决定公司股票价格应该相对升高业绩提升还是下跌业绩下跌,决定波段操作介入的时机。市场面反映了基本面的基本特性及其变化趋势。同时也是技术面层面对一类个股的定位的原则性基础。这种定价相对具有一定的稳定性。在中国的股票市场,即在资本市场不发达的国家由于没有一个较为理智的投资群体,其投资理念都是源自成熟市场而来。但两个市场由于其所处位置的不同,参与者、机制、环境都不一样。一般来讲,对不成熟市场显得投机性强,个股的波动幅度加大,这是其本身投资理念的不成熟的反映。因此,波段操作显得相当重要。在成熟市场由于不同定价模型的产生都会是一个相对缓慢的,渐进的过程,有一定的连续性。其发展经历如同上所分析的四个阶段。的运行基本上证实了这种变化。在这里加强基本面分析,加强市场投资理念的确定,长线持有,在一种理念发生转变之时卖出,可获得最大收益。因此,它分析的关键是市场对不同生产类型的公司的定价是如何。特别是对新兴产业的定价争论,确立、转变等值得重点关注。
其缺点是理念的形成是不断争论的过程,只有市场才是真正的裁判员在我国股票市场其关键市场理念的主要问题是由于其本身不能够建立起有效的股票定价机制。每一种投资理念的变化由于来的草率泊来品,市场本身属于一个和世界金融市场完全不一样的异类。由大量的资金堆砌成的高市盈率的市场按照经济一体化、全球化的运行趋势来看,融入世界金融大市场是必然的事。在全球主要的股票定价趋势情况下,它的发展方向将会是向低市盈率发展。因此,在加入后的年时间对我国股票市场而言,并不是大发展的时期,而是规范的时期,时间长、力度大、影响深远。我国股票市场不具备长期投资的价值。在转型时期我国股票市场将会呈现怎样的运行格局种种本论文由整理提供投资理念会怎样变化,这对市场的板块有何影响,值得分析。其相同之处从市场的层面来看,首先由于不同行业的成长生不一样,其定价应不一样,而市场对该类股票在其基本面不发生较大改变之前的定价可从同一板块、同行业的同类个股的总体市盈率来得到一个较为合理的市盈率标准。
因此,从这点出发,对于由于公司新项目投产或资产重组后业绩得到改善的个股将重新定位。这种分析的原理在于既然大家对该行业持这样一种评价体系,当出现“低评”的个股时将会对该类股票不断买进。这种方法是投资于个股,中短线持股为宜。当然,当某一类个股由于宏观面的好转出现业绩的提升,成长性加快,从而在该公司股价的市场定位方面将相应发生变化。投资理念的短期主要功能仅在于追随成熟市场的变化。解释不成熟市场的原因。由于不成熟市场存在种种不合理的现象,因此,这种市场的一种定价功能就是把不合理的东西合理化。比如提出小盘科技股票倍的市盈率。提出倍的市盈率是正常的。但是这种主要用于解释一种现象的理论本身就不具有起理论基础的稳定性,逻辑上的不严密,因而在指导实践上将显得滞后在现在我国股票市场对股票的定价采用的方式主要是什么。是市盈率法则不是。因为在我国市场不能够建立有效的股票定价模型,因为对股票价格定价的市场原因是以成长性为表象,在资金的推动下、技术面的判断才成为一个股票股价的主要定价基础,表现为现在流行的是比价效应和板块的联动效应。个股炒作看重题材的力度主要涉及业绩方面的题材。要分析其不变化趋势,首先得从长本期来看由于其最终会回归合理化,因此,短期投资理念的生命周期更短,变化更频繁。我国股票的整体来讲是缺乏投资价值,缺乏外国大资金介入的价值。
因此,不管怎样,其价值中枢将逐渐下移,包括绝对方面对夕阳行业和相对方面对朝阳行业。由于市场的不成熟,市场定价机制的不合理,这种定价更多的依据基本面、资金面和技术面来得出的博弈结果。因为技术面在市场的操作中显得比成熟市场更为重要。而市场技术面最关键的在于趋势,短期、中期趋势的分析成为关键。当然技术分析的弱点是多方面的,比如敏感性等。资金面的关键是国家对相关投资仁体的金融监管的松与紧。盘面或技术面的变化反映了基本面的变化情况。因为市场总有先知先觉者在进行趋势的判断,总有擅长基本面分析的投资者在进行分析。大盘能够向上运行的原因在于市场指数以红盘报收,表明市场中的上涨家数大于下跌家数,表明市场中具有这种买入需求的投资者多于卖出的投资者,因此,从基本面、政策面、行业特征得出的一种需求趋向变化是一个宏观性的判定,而通过市场而表现出的需求变化就是各种板块的总体趋势及其演变。从人们认识事物的过程来看,都是从知之不多到知之甚多,都是能够先知先觉的是少数,大多是不知不觉如技术分析者,甚至是后知后觉。因此,一种趋势的演变所反映的基本面特性或基本面问题是会最终影响它能够影响的范围,技术面的变化就是这种基本面变化的先兆。同时它与市面具有双向的功能。一方面是在市场低迷结合资金面给出一个大概的定价区间,从而创造出市场在现阶段的定价模型。由于定价模型本身的基础不稳定,因此,它在一波行情中就不断的演绎了一个生死轮回,在沉迷中爆发,在高涨中死亡,符合市场本身的特点。盘面分析的关键之一包括技术分析和板块的分析。应该来讲技术形态的趋势是市场整体态势的描述,是对市场进一步运行进行宏观判断。板块分析是反映了市场运行的微观层面,具有生动性、丰富性、直接性。从趋势来看,无沦是技术分析还是板块分析都具有此特点,不过,技术上的趋势变化频繁。板块的运行趋势相对稳定。二者关系是技术面从趋势的层面决定,反映板块的运行动向,板块的运行动向及变化趋势主要是各个板块活跃程度的变化,周期性的变化将对大盘的运行有一定的预示作用。即当处于短或中期处于上升或下跌态势,两者都一致时,这种趋势将继续维持。如趋势发生改变的时刻、下跌、上升的维持当处于盘整态势时,盘面的演变、各个板块的活跃程度及其趋势将率先反映这一点。它的弱点在于盘整态势中,也有表现较好的板块,这时候容易出现一叶障目的弱点。从而得出错误判断。避免的方式是分析上涨的板块活跃度如何,进一步的演变趋势如何,上升和下跌的板块是如何演变,速度、力度的变化如何在从宏观看技术面的运行态势,基本上能够得出一定的分析判定。超级秘书网
A股智趣投资
自2002年创立以来，美股智趣投资已经实现了超越标普500指数85个百分点的不俗业绩。
在引入A股市场时，我们根据A股市场的实际情况，对一些参数进行了调整，回溯检验证明这种投资法非常适合国内市场。
我们对2005年5月初至2012年8月底进行了回溯检验，在这7年中，A股智趣投资的年化收益率达到27%，而沪深300指数仅为12.5%。在具有长期可跟踪的投资记录中，股神巴菲特的年化收益率为24.7%、金融奇才索罗斯为28.6%、华尔街第一操盘手彼得·林奇为29%。但需要指出的是，A股智趣投资的方法一般散户都可以操作，而巴菲特、索罗斯、林奇的手法不具有可操作性。
A股智趣投资在整个期间（一直持有至期末）的涨幅达到464%，期间最高涨幅为651%（从2005年9月初持有至2011年4月底）；作为比较，沪深300指数在该期间的涨幅为136%，期间最高涨幅为549%（从2005年11月初持有至2007年10月底）。在整个研究期间，A股智趣投资跑赢沪深300指数328个百分点。
2005-2012年，A股智趣投资的年度收益率分别为38.2%、160.5%、-17.1%、21.1%、32.7%、31.8%、-11.1%和18.3%。
此外，我们对智趣投资法与沪深300指数在任意时间段的投资净值进行了比较。结果表明，在253个时间节点中，智趣投资法股票组合的资产净值只有16个节点小于沪深300指数股票组合；也就是说，在任何时间点买入并在另外一个时间节点卖出，智趣投资法跑赢沪深300指数的概率为93.7%。
在全部公募基金中，排名第一的是华夏大盘精选，有“公募一哥”之称的王亚伟从2005年5月开始执掌该基金，直至其于2012年5月离开华夏基金。该基金在2005年5月初至2012年8月底的期间收益率达到1065%，即2005年5月初买入价值1元的大盘精选基金，在2012年8月底基金净值将达到11.65元；排名第二的是基金泰和，该期间的收益率为384%；而智趣投资在该期间的涨幅为464%。
如果希望了解A股智趣投资的更多详细信息，请关注本刊的电子产品《A股智趣投资》，下载地址www.capitalweek.com.cn。
3月20日-3月26日的五个交易日中，根据Wind统计，在其所覆盖的券商研究报告中，对沪深300指数的300家成份股公司，业绩调升13家，调降19家。
过去一个月，沪深300指数成份股业绩调升50家，调降72家。
截至3月26日收盘，沪深300指数成份股按总市值除以预测总利润计算的2012年PE平均值为10.76，按照总市值从大到小分为5个区间，同样按照上述方法计算的市盈率平均值分别为8.99、22.59、25.07、26.29、40.42。
相比一周前（3月19日），沪深300指数成份股预测总利润减少0.01%，由16876亿元变为16873亿元；市盈率平均值减少1.62%，由10.59变为10.76。
相比一个月前（2月26日），沪深300指数成份股预测总利润下降0.28%，由16921亿元变为16873亿元；市盈率平均值增加0.27%，由10.73变为10.76。
截至3月26日，过去一周（2012年报告期）每股收益预测上升和下降前10名、过去一周（2012年报告期）评级上升和下降前10名分别如左侧表格所示。
截至3月26日，过去一个月（2012年报告期）每股收益预测上升和下降前10名、过去一个月（2012年报告期）评级上升和下降前10名分别如右侧表格所示。 Wind评级的1分至5分，分别对应“买入”、“增持”、“持有”、“中性”、“卖出”。
创一年新高（新低）股票概况
3.21-3.27期间，共计200只股票创一年新高，创新高个股数量位列前三位的行业（申万一级行业分类）分别是医药生物（30只）、化工（24只）、机械设备（20只）。上述股票的加权平均市盈率（2011年年报）为19.71，加权平均市净率（2011年年报）为2.93，期间最高股价的平均值为21.99元。
3.21-3.27期间，共计4只股票创一年新低，创新低个股数量位列前三位的行业（申万一级行业分类）分别是食品饮料（2只）、有色金属（1只）、机械设备（1只）。上述股票的加权平均市盈率（2011年年报）为16.78，加权平均市净率（2011年年报）为5.94，期间最低股价的平均值为25.33元。
本期创新高股票的总市值为29438亿元，创新低股票的总市值为1098亿元，两者之比为26.82∶1。
胜券投资分析
第27期回顾
胜券投资工具，脱胎于美国投资大师威廉·欧奈尔的CANSILM交易系统。运用这一系统，威廉·欧奈尔在40多年的股票投资生涯中，取得了可以和巴菲特、彼得·林奇等投资大师相媲美的成绩。而我们的胜券投资工具，根据中国股市的具体特点，将CANSILM交易系统进行了优化和调整，使其更符合中国股市的特点，并能满足中国投资者的需要。
牛股通常具有相似的特征，也就是我们这里说的“牛股基因”。胜券投资分析揭秘的牛股基因通常体现在以下四个方面。
首先，牛股表现出良好的成长性。胜券投资分析通过个股的净利润评分、价格相对强弱评分，以及两者相结合的综合评分为广大投资者提供了一种快餐化的基本面选股方式，经过历史回顾检验，牛股往往是综合评分超过80分的股票。只有这些股票有着表现优异的基本面，而优异的基本面往往是支撑其股价不断上涨的动力。
其次，发展前景良好的行业是孕育牛股的温床。关注胜券的投资者可以发现，胜券投资分析近期重点分析的股票往往集中于医药生物、信息服务等胜券行业排名靠前且整体强势的行业。牛股往往是这些行业中表现不俗的股票。
第三，牛股往往在跌跌不止的行情中具有抗跌性。胜券一度强力解读的牛股恩华药业（002262.SZ）和上海家化（600315.SH）等在2012年大盘的颓势中股价逆市上扬并不断创出52周新高；在年底大盘回暖后再创佳绩。当然，这些股票也不是直线上涨的，在股价攀升的过程中不免有回调，此时正是对投资者心理的考验。胜券投资分析认为，对于基本面和政策面以及大盘都没有发生重大变化的个股发生回调时，投资者可以根据卖出止损策略操作并等待下一个投资时机的到来。
第四，在回暖的行情中不断的创出52周新高并伴随明显的放量往往是牛股启动的标志。这里的放量至少是当天的成交量相比于50日平均移动成交量上涨40%-50%。
神奇公式的核心是“低价买入优质股票”，所选用的两个指标是投资回报率（ROTC）和收益率（EBIT/EV），其中投资回报率筛选出来的是“好公司”，收益率筛选出来的是“好价格”。
“好公司”主要是对上市公司的相关财务指标进行衡量，即以基本面为导向的分析，所选出的都是一些“质优”的公司，这个指标相对容易确定。
“好价格”的目标是“低价”股，但什么样的股价水平才算“低”呢？又该如何发现市场上被低估的股票呢？对此，以价值为导向的投资理论认为，低价是相对于企业的内在价值而言，但内在价值的确定又非常繁杂，神奇公式采用的是一种最便捷的方式，即观察股票的价格走势，通过股票的价格涨跌及市值变化筛选出符合条件的“质优低价”股。
神奇公式的目标并不是单纯的寻找“好公司”或者“好价格”，而是寻找能够将上述两个因素进行最佳组合的公司，也就是“综合得分”占优的股票。
关键词：证券投资基金；股票价格波动；动态面板数据模型
0、引言
自1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所成立至今，我国的证券市场取得了较快的发展，成就瞩目。但不得不承认，我国的证券市场机制还很不完善，投机现象严重，股价波动幅度较大，市场缺乏稳定性。国内外许多学者对这种现象都有过深入研究，大部分研究者都认为存在这种现象的主要原因是我国投资者结构不合理，散户投资者居多，机构投资者相对偏少。理由是个人投资者带有明显的投机色彩，追涨杀停，盲目跟风，容易受市场气氛左右，从而导致股票市场无序波动i而机构投资者无论是在信息的获得还是投资分析能力上都是散户无法相提并论的，大力发展机构投资者可以引导市场理性投资，从而起到稳定市场的作用。从1991年第一家证券投资基金成立至今，我国基金业发展迅速，总规模已经比较庞大。然而，基金持股是否真的能够稳定我国证券市场的股价波动，还有待验证。本文选取了2006年1月到2008年12月12个季度证券投资基金公布的数据，分开牛市和熊市，分别研究了证券投资基金重仓持股在这两个不同类型的市场中对股票价格波动性的影响。
1、文献综述
关于证券投资基金重仓持股对股票价格的波动究竟是起着稳定器的作用还起着推波助澜的作用，无论是在国内还是国外一直以来都是争论的焦点。从国外来看，Brennan(1995)认为机构投资者比个人投资者理性，进行噪音交易的可能性极小，也很少受市场情绪的影响，因此他们能通过抵消个人投资者的非理保持股价稳定，从而使得他们控制的股票具有较低的波动性；Martin T.BoM andJanusz Brzeszczynski(2006)对波兰养老金的数据进行了实证分析，发现机构持股的增加降低了股票价格的波动性。也有一些学者对此持相反观点，认为基金持股会增加股价的波动性，如Browll&Bmoke(1993)认为机构投资者比个人投资者交易量大，这会对股价产生较大压力，从而导致股价大幅波动；从国内来看，大部分学者都认为，在我国市场环境中基金持股不仅起不到稳定股价的作用而且还加剧了股价的波动，如李胜利(2007)研究了我国以证券投资基金为代表的机构投资者股票投资行为和证券市场波动性之间的相互关系，发现其股票投资行为在一定程度上增大了证券市场的波动。当然也有部分学者认为，在我国市场基金持股可以起到稳定股价的作用，如邓勇，汤大杰(2007)使用GARCH事件模型对机构投资者对证券市场波动性的影响进行了实证检验，显示机构投资者的出现具有稳定中国股市的作用，而且在机构投资者发展的过程中，每次的政策推进都对市场起到了明显的稳定作用。
通过对比国内外研究结论发现，国外大部分学者都认为基金持股能够起到稳定股价的作用，而国内大部分研究结论都表明，基金持股加剧了我国证券市场股价的波动，其原因是我国证券市场还不完善，市场监管不到位。
无论是从国内还是从国外来看，针对基金持股与股价波动性之间关系的研究较多，但还很少有学者区分不同的市场行情研究基金持股与股价波动性之间的关系。针对国内这方面研究的不足，本文区分熊市和牛市对我国基金持股与股价波动性之间的关系进行了实证研究，从与前人不同的角度证实我国证券市场中基金持股与股价波动性之间的关系；同时还采用了动态面板数据模型，该模型可以综合考虑时间和截面所含的信息，能够将时间序列和上市公司横断面结合起来，这样增加了样本的观测值，同时也扩大了统计模型获取信息的能力，从而提高数据分析能力和模型的解释力度。
2、样本的选取和研究变量的设计
2.1样本的选取
自1990年12月19日上海证券交易所成立以来，我国股票市场经历了七次大的牛市和熊市之间的更替，最近一次牛市从2005年5月股权分置改革启动开始一直持续到2007年十月，而最近一次熊市则是从2007年10月底至2008年底。依据研究思路，本文选取了2006年第一季到2008年第四季国内证券投资基金公布的季度数据，并将这些数据分为两个部分分别研究。第一部分从2006年第一季到2007年第三季，代表着牛市行情；另一个部从2007年第三季到2008年第四季，代表着熊市行情。如此划分数据有助于分别研究证券投资基金重仓持股在牛市和熊市中对股票价格波动性的影响。本文的数据来源于金融界一全部基金重仓股一览表(A股)以及深证证券交易所和上海证券交易所所公布的股票行情数据。
2.2研究变量的设计
为分析证券投资基金持股与股价收益率之间的关系，本文使用以下变量：
2.2.1股票收益率(sYL)即样本股票在报告期内所有日收益率的均值。
2.2.2持股基金数(cC.JJS)。指同时持有某只股票的基金家数，考虑数据的平稳性，取其对数
2.2.3基金持股比例(CC,BL)。指所有基金持股占该股流通股股本的比例，用各报告期公布的基金持股比例来表示(假定报告期内基金投资组合不变，由于基金实行长期投资的战略，且本文的研究期间较长，因此该假定具有合理性)。
2.2.4基金季度持股比重变化(BLBD)。对于基金持有的个股.基金每季度的持股比重变化就是基金在年报或半年报以及季度报的持股比重减去在上一个季度报或年报及半年报的基金持股比重。
2.2.5股票换手率(HSL)。用样本股票在各报告期日换手率的均值表示。
2.2.6流通A股市值(LTSZ)，以报告期内样本股票日流通股市值的均值表示，考虑数据的平稳性，取其对数。
2.2.7股价波动率(VOL)。用样本股票在报告期内所有日收益率的标准差表示。同时，考虑到股价波动率受大盘波动率的影响，本文采用调整后的相对股价波动率，即用股价波动率减去当期上证综指(深证成指)收益率的标准差。
3、我国证券投资基金持股比例变化对股价波动性影响的实证分析
为了检验证券投资基金持股比例的变动是否加剧了该股票价格的波动性，现以第t期股价波动率为因变量，以第t-1期股价波动率、第t期持股基金数的对数、第t、t-1期的股票收益率(cheung andNg的研究证明波动率是上一期股票收益率的递减函数)第t期持股比例的增量，第t期换手率和第l期流通A股市值的对数为解释变量，采用动态面板数据模型并运用EVIEWS5.0统计分析软件对样本数据进行了分析。
牛市行情中我国证券投资基金重仓持股变动对股票价格波动性影 响的分析结果表1所示。
由表1中解释变量的回归系数可知，第t-1期股价波动率(VOLl)与第t期股价波动率成正向关系但并不显著，这说明股价波动具有一定的惯性但并不明显；持股基金数(CGJJS)的回归系数为负，说明在控制其它变量后，增加基金持股家数，有一定的分散股价波动风险的作用，但在95％的置信水平下不显著险，说明基金持股家数的增加对分散股价波动风险的作用不是很明显；基金季度持股比重(BLBDl的变动与该股票的价格波动显著呈正向关系，说明在我国证券市场牛市行情下，基金重仓持股不仅不能稳定股价，而且加剧了股票市场的波动市场，这说明我国证券投资基金运作还不规范，还存在着一定的“羊群行为”。
熊市行情中我国证券投资基金重仓持股变动对股票价格波动性影响的分析结果如表2所示。
由表2中解释变量的回归系数可知，第t-1期股价波动率(VOLl)对第t期股价率成正相关关系，这说明股价波动具有一定的惯性。持股基金数的系数显著且为负，说明和在牛市行情中一样，控制其它变量后，增加基金持股家数，有利于分散股价波动的风险。基金持股比例的变动与该股票的价格波动负相关，说明在熊市行情下基金持股对我国证券市场股价的波动起到了一定的抑制作用，其原因可能是，证券投资基金持有的大多数都是优质股票，在其价格下跌时也不愿意降低其在投资组合中的比例，反而会在价格降到一定的程度出现买入机会时而加仓。
4、结论分析与建议
4.1结论分析
从以上分析可以看出，本文的研究结论和前人的研究结论有很大差异，以前的大部分研究结果都认为基金持股加剧了我国证券市场股价的波动，也有少部分认为，基金持股对我国证券市场股价的波动具有稳定作用。而本文发现在我国股票大盘牛市阶段(2006年第1季度-2007年第4季度)基金持股的变化与个股价格波动性呈正相关关系，这说明证券投资基金并没有像监管当局和大多国内学者所期望的那样具有稳定股票市场的作用，而是加剧了股价的波动。在我国证券市场熊市阶段(2008年第1季度～2008年第4季度)基金持股的变化与个股价格波动性呈负相关关系，在一定程度上抑制了股价的剧烈波动。
本文的研究结论之所以和前人有差异，原因主要有两点，第一，样本的选择和处理方法不同，本文选择的是2006年初到2008年底这样一个特殊历史时期的数据(因为这一时期见证了我国股市最近一轮大的牛、熊市转变过程)将牛市和熊市这两个不同时期的数据分开处理，得到了与前人不同的结论：第二，研究方法的不同，以往的研究多数是用截面数据或时间数列，而本文采用了动态面板数据模型，该模型可以综合考虑时间和截面所含的信息，能够将时间序列和上市公司横断面结合起来，这样增加了样本的观测值，同时也扩大了统计模型获取信息的能力，从而提高数据分析能力和模型的解释力度。
