股份制的形成和发展是商品经济发展的结果，是现代企业适应社会化大生产发展要求的一种资本组织形式，有利于所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率。从广义上说，它是指通过各种不同份额资本的集中而进行联合生产的经济组织形式。从狭义上说，它是指通过发行股票、组建股份公司以筹集资本并进行生产与经营的一种企业组织形式。股份制在取得规模效益的同时可以分散风险，提高企业经营收益，使得单个企业经济规模不断扩大。同时，商品经济和社会化大生产也需要股份制。从股份制自身制度性质来看，它比其他企业所有制形式能更好地适应商品经济和社会化大生产的需要，促进社会经济的发展。股份制企业自17世纪产生以后，在经济增长中所起的作用愈来愈大。股份制的发展可以提高资本配置效率，驱使资本在各产业部门和企业之间高效流动，使资源配置到效率高、效益好且有较高成长的部门企业中去，提高资本的安全性和使用效率，改善产业结构，进而促进经济的增长。虽然股份制企业在数量上并不占优势，但是，它已成为当代占统治地位的企业形式，已成为商品经济社会中最为完善的企业制度，并依然保持着非凡的活力。为了检验股份制与经济增长的关系，本文采用内生机制模型，利用1999～2010年我国GDP、上市公司股票以及股份制企业的相关数据，对股份制与经济增长之间的关系进行研究。
二、股份制与经济增长关系的文献综述
20世纪50～60年代，许多学者在经济增长因素分析方面做了大量研究，其中影响力最大的是美国经济学家丹尼森(E.F.Denision)。丹尼森将经济增长因素分成两个类别:一类是生产要素投入量的变化，包括劳动、资本和土地投入。由于土地是有限的不可再生资源，因此，主要考虑劳动与资本因素对经济增长的影响。生产要素投入量主要包括四个方面:就业人数及年龄与性别构成、就业人员的教育年限、包括非全日工作的工人在内的工时数、资本存量的大小。前三个方面属于劳动要素，后一个属于资本要素。而另一类是要素生产率的变化，即产量与投入量之比，又称为全要素生产率。具体包括:资源配置(主要是指低效率使用劳动力比重的减少)、以市场的扩大来衡量的规模经济、知识进展(包括技术知识和管理知识的进展)。经济增长因素分析法中最主流、传统的方法是新古典增长理论的代表人物索洛提出的索洛法。该方法将影响经济增长的重要因素资本和劳动引入到生产函数中，进而估计资本和劳动对经济增长的贡献，并将结果中不能由劳动投入和资本投入进行解释的部分称为“索洛剩余”，认为，“索洛剩余”是技术进步的结果(索洛，1957)。而新古典经济学则重视技术进步对经济增长的贡献，将制度因素视为已知的、既定的或将制度因素作为“外生变量”，经济增长主要是通过各种物质生产要素的变化。新古典增长理论家的基本思想是:当经济中不存在技术进步时，经济最终将陷入停滞状态;只有当外生的技术存在时，特别是当外生技术进步采取哈罗德中性的形式时，经济才能沿着一条平衡增长轨道移动。新制度经济学派认为，制度因素是经济增长更深层次的原因，制度变迁可以促使影响经济增长的三个直接原因发挥作用。他们认为，制度的最基本的功能是节约，让一个或更多的经济人在增进自身的福利的同时而不减少其他人的福利，或让经济人在同样的预算约束下达到更高的目标水平，因此，制度是至关重要的，对经济增长起决定性作用。理查德•纳尔森在《经济增长的源泉》一书中论证了技术进步是经济增长的首要力量，实物投资及人力投资主要是作为技术进步的伴随物对经济增长发挥作用。并且，技术进步需要理解为一个进化的过程，技术进步依赖于事后选择和学习的程度要大大地高于技术进步依赖于事先计算的程度;他还认为，一个恰当的经济增长理论必须明确地与组织制度变迁结合起来。经济学家诺思以新制度经济学为基础，提出了全新的经济增长理论，即“制度决定论”。他认为，资本积累、教育、规模经济、创新等各种因素都不是经济增长的原因，它们只是由制度创新引起的表现而已，对经济增长起到决定作用的是制度因素。他指出，有效率的经济组织是经济增长的关键。一个有效率的经济组织在欧洲的发展正是西方兴起的原因所在。从宏观层面的理论来说，诺思以制度的视角来考察经济史，发现制度与经济绩效的关联性，但在制度与经济增长关系的解释集中于产权结构的效率，至于有效的产权结构如何导致经济增长问题没有详细说明。青木昌彦的比较制度分析提供一个分析框架，强调制度自我实施性和一项制度效果受制于它与其他制度的互补性和人力资本的可支撑性。肖特的制度演化理论致力于解释制度变迁，用博弈分析法构建制度演化理论。而微观层面的理论致力于分析企业与市场的关系以及解析不同权益结构对企业绩效的影响。在我国国内相关研究中，杨宇、沈坤荣(2010)运用中国省级面板数据研究了社会资本、制度与经济增长的关系。其研究表明，制度对中国经济增长具有显著的正面影响，制度水平不同，社会资本对中国经济增长的作用也不同，社会资本对中国经济增长的影响随着“猪肚水平”的递减而逐渐增强。郭建万认为，制度是经济长期增长的决定因素，制度(尤其是产权制度)通过激励影响对物质和人力资本、技术和生产组织的投资。而彭美玉，陆建超运用超边际分析方法，把政治市场、产品市场和生产要素市场纳入到一个一般均衡模型中进行分析，论证了有效的制度安排对经济增长十分重要的假说。其模型表明，一个有效率的制度安排将降低交易费用，提高交易效率，交易效率的提高促进分工，分工和专业化带来经济增长，这才是制度决定经济增长的传导机制。杨友才则通过将制度引入内生经济增长模型，从消费者效用最大化出发构建了一个包含资本、劳动和制度的经济增长模型，分析了制度质量对经济增长过程中均衡点的存在性影响。模型的结论是良好的制度质量可以使得经济中存在正的均衡点，可以提高人均产出增长率和总体经济增长率，加快经济增长，从而可以解释后发优势现象;反之，不好的制度使得经济系统中无法肯定地得到正的均衡点，使得人均产出增长率和总体经济增长率出现负增长。从制度的起源、构成和功能来看，制度对人类社会的发展起着不可或缺的作用。但制度本身也有其局限与不足，制度需要变迁和创新，但在技术创新与制度创新的关系问题上，诺思主张“制度决定论”，他认为，是制度创新决定技术创新。对经济增长而言，起决定作用的是制度创新。有效率的经济组织是经济增长的关键，而有效率的组织需要在制度上做出安排和确立所有权。因此，制度对经济增长有着重要的作用，股份制作为一种制度因素，与经济增长之间必然存在着密切的关系。本文在借鉴前人研究的基础上，将以往未纳入研究的股份制的影响加入到生产函数分析中，估计其对经济增长的贡献。
三、股份制影响经济增长的内在机理分析
股份制的基本特征是生产要素的所有权与使用权分离，在保持所有权不变的前提下，把分散的使用权转化为集中的使用权。马克思早在一个半世纪以前就指出，“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了”。马克思侧重于从资本集中的角度考察股份制对经济增长的巨大作用。另外，当经济增长到一定程度时，由于信用制度的完善、股份制的发展和社会化大生产的扩张，会导致股票市场的形成。从古典经济增长理论发展到现代经济增长理论，都强调资本对经济增长的作用，众多的经济增长模型都包含着资本这个变量，都从不同角度论述了股票市场与经济增长内在的相互关系。股份制是与经济市场化相联系的经济范畴，是商品经济发展到一定程度的产物。股份制这样一个集中分散的生产要素的经济组织形式就是经济市场化的一种具体表现形式。股份制的发展程度反映了市场化的程度，股份制可以作为反映经济市场化程度的指标。而经济市场化的发展进一步促进了股份制的发展。市场化的良好发展能够使得股份制以更开放的方式发展，更有利于社会经济的进步。在现代，股份制对经济增长的影响在一定程度上是通过股票市场完成的。股票市场的形成是凭借其自身具有成本优势，并存在着“门槛效应”，利用股票市场的收益超过了股票市场的参与成本，股票市场内在产生并发展起来，成为现代市场经济的主要成分，成为国民经济运行的主要基础。股份制以及随之发展而产生的股票市场会由于股份公司市场实际价值的提高，其股东的财富水平的增加，进而增加他们的消费需求，社会总需求也会随之上升，根据凯恩斯的需求决定理论，总需求决定总供给，因此，股份制以及股票市场将对经济增长产生直接的影响。股份制以及随之产生的股票市场是一个具有巨大潜力的市场，由于需求的存在，供给必然出现，从而为经济的增长带来新的动力。对于经济增长的源泉，可以通过增长核算的方法来认识。在宏观经济学中，有个著名的增长核算关键公式:产出增加=(劳动份额×劳动增长)+(资本份额×资本增长)+技术进步。在竞争性的市场上，对要素需求量的使用，使要素的边际产量等于其实际价格成为了厂商使用生产要素的原则。因此，劳动收益是劳动的边际产量乘以投入的劳动量，而劳动份额是指劳动收益在产出中所占的份额;资本收益是资本的边际产量乘以投入的资本量，而资本份额是指资本收益在产出中所占的份额。由增长核算公式可知，政府可以影响决定经济增长的三个因素，即技术进步、资本形成和劳动投入。而提出促进经济增长的三种政策，即鼓励技术进步、鼓励资本形成和增加劳动供给。技术进步、资本与劳动供给都对社会的经济增长起到良好的推动作用。然而，增长核算公式并未涉及到制度因素对经济增长的影响，但对经济增长的分析需要加入制度以及股份制因素。股份制与经济增长的关系的检验可以在内生增长模型中进行，具体是在内生增长理论框架中纳入股份制的作用。根据Pagano(1993)和Murinde(1996)在内生增长理论框架中纳入股票市场作用所得简单模型:g=As－δ。其中，g是经济增长率;A是资本的边际社会生产率;是总储蓄中转化为投资的比例;s是居民储蓄率;δ是资本折旧率。在此之上由股份制替代股票市场纳入到该模型中，进而得到股份制促进经济增长的三个作用机制:(1)股份制提高资源配置效率，主要表现在:优化资源配置;改善公司治理;促进创新活动;提供风险分担;提供信息搜集;(2)股份制促进储蓄转化为投资，股份制的发展扩大了储蓄和投资的规模，推进长期经济增长;(3)股份制及股票市场的发展改变国民储蓄率影响经济增长。我们可以从股份制对这三个促进经济增长政策的影响方面进行分析。在鼓励技术进步方面，由于股份制可以积聚社会上的大量资金，从而使得企业更容易达到规模经济，也能凭借这些优势在技术方面进行研究，从而促进技术进步，进而促进经济增长;在鼓励资本形成方面，由于股份制有方便快速积聚大量社会资金的优势，促进投资的增加，而大资本的形成又比较容易获得高的回报，在一定程度上促进储蓄的增加，储蓄和投资推动资本存量的增长，根据增长核算公式，资本存量的上升会促进经济增长;在增加劳动供给方面，所得税的提高减少了工人的工作所得从而降低工作积极性，与之相反，所得税减免则是加强激励，促进人们努力工作的一个途径，而股份制企业税收已成为推动我国税收收入快速增长的最重要动力，这方面税收的增加会在一定程度上使得政府降低工人所得税的征收，进而引起经济增长。
四、模型选择与研究设计
1、模型选择
基于以上分析，股份制与经济增长之间存在着内在的密切关系。首先，假设经济的生产函数:Y=A(BK)(1)其中，Y是产出;K是资本存量;A代表经济的技术状况;B是一个常量，它衡量一单位资本所生产的产出量。而股份制对产出的影响，可以用投资、产出中用于资本集中的比重及储蓄率来替代。经济中的资本积累量可由下式进行描述:ΔK=αsY+βY－δK(2)其中，ΔK表示资本存量的变动;s表示储蓄率;sY表示投资;α表示投资中用于资本集中的比重;β表示产出中直接用于资本集中的比重;δK表示折旧。(2)式两边同除以K，并联系(1)式，得到:ΔK/K=αs(Y/K)+β(Y/K)－δ再联系(1)式，得到:ΔY/Y=ΔK/K=αsAB+βAB－δ=(αs+β)AB－δ(3)由(3)式可知，经济增长率ΔY/Y等于投资中用于资本集中的比重α乘以储蓄率s加上产出中直接用于资本集中的比重β之后，与经济的技术状况及常量B的乘积再减去资本中用于折旧的比重。若(αs+β)AB＞δ，经济增长率ΔY/Y＞0，经济的收入会一直增长。社会经济增长会导致储蓄率s升高，而由于股份制可以积聚社会上的大量资金，从而使得企业更容易达到规模经济，进而能凭借这些优势达到促进技术进步的目的，使得经济的技术状况A所带来的促进经济增长的效果也会增加，经济增长率ΔY/Y增加。股份制大量积累社会资金，促进投资的增加，而大资本的形成和技术的进步又比较容易得到更高的利润率，获取高回报，这在一定程度上又促进储蓄的增加，而储蓄、投资和技术都推动了资本存量的增长，进而促进经济发展。股份公司的存在和发展，必须有证券市场的支持，并与之相配套。如果没有证券市场作为股票发行和交易的场所，公众就无法进行便利的投资和降低股票投资风险，股份公司制度也就不可能持续下去。在这个意义上说，证券市场制度也是股份制企业制度的重要组成部分。证券市场制度的演进同股份制的演进是密不可分的，前者的问题往往就根源于后者，两者的改进与规范化必然同步进行。为了进一步分析股份制因素与经济增长之间的关系，我们假设:(1)股份制得到充分发展，并形成较为完善的股票市场;(2)股份制因素可以分解为股份制企业因素与股票市场因素:(3)股份制对经济增长的影响主要表现在对资本的影响方面;(4)可以用函数f(K1)，f(K2)分别表示股份制企业因素和股票市场因素对资本的影响，且f(K1)，f(K2)随时间t的变化而变化。依据以上假设作出函数:Y=A(δ1f(K1)+δ2f(K2))(4)其中，Y是产出;A代表经济的技术状况;δ1，δ2是常量。对(4)式两边关于时间t求导，可得:dYdt=Aδ1df(K1)dt+Aδ2df(K2)dt(5)对(5)式分析可知，股份制企业的发展会使f(K1)对资本的影响呈现持续的正方向变化，df(K1)/dt＞0，使其对dY/dt产生正效应，促进经济收入一直增长，而股票市场因素资本影响f(K2)也具有类似的效应，但当社会经济处于一定时期，股票市场发生较大幅度动荡时，f(K2)对资本的影响将呈现负方向变化，df(K2)/dt＜0，进而对dY/dt产生负效应，导致经济收入的降低。因此，股票市场因素对经济增长的影响具有不确定性。通过以上分析，股份制企业因素对经济增长存在正向的良好贡献，但由于股票市场的波动性致使股票市场因素对经济增长的影响存在不确定性，即其对经济增长的贡献存在着不确定性。但这不能完全否定股票市场因素对经济增长的作用，要视具体时期而言。
2、变量选择
基于上述分析，本文以内生增长模型研究为依据，选择GDP、上市公司股票总发行股本以及股份制企业工业增加值为模型研究对象。以上市公司股票总发行股本、股份制企业工业增加值代表股票市场及股份制企业因素;GDP代表经济增长，在模型的框架内研究股份制与经济增长之间关系。
3、数据来源
本文1999～2010年中国GDP、股份制企业工业增加值以及1999～2009年的上市公司股票总发行股本的相关数据来自各年的统计年鉴，2010年上市公司股票总发行股本的数据来自中国证券监督管理委员会网站。本文的所有分析过程由Eviews软件完成。
五、股份制与经济增长关系的实证分析
1、简单回归分析
依据1998年2月24日的中华人民共和国国家统计局关于第一次全国基本单位普查结果的公报:经济类型结构方面，国有和集体企业法人在全部企业法人单位中占主体地位，其数量合计达到194.3万个，占总体的73.9%;私营企业法人个数为44.3万个，占总体的16.9%;外商、港澳台投资并投产开业的企业法人单位数为11.1万个，所占比重为4.2%;股份制企业法人7.2万个，所占比重为2.7%。而到2003年1月17日公布的第二次全国基本单位普查主要数据公报中，企业所有制结构方面，2001年末，在全部企业法人单位中，国有企业(包括国有、国有联营和国有独资企业)占12.2%，集体企业占28.3%，私营企业占43.7%，股份制企业占9.9%，外商投资企业占1.9%，港澳台投资企业占2.7%，其他企业(包括国有与集体联营、其他联营和其他内资企业)占1.3%，如表1所示。表1中，股份制公司企业法人30.0万个，占总企业法人302.6万个的9.9%;从业人员2746.6万人，占总从业人员16502.2万人的16.6%。我国股份制企业五年增长三倍，股份制正在成为我国公司所有制的主要形式。1997～2001年五年间，我国股份制企业(包括有限责任公司和股份有限公司)从7.2万家发展到近30万家，增长了3.2倍，年均增长33.1%;资本金从4868亿元增加到28607亿元，增长了4.9倍，年均增长42.5%;全年实现营业收入从8311亿元增加到56733亿元，增长了5.8倍，年均增长46.8%。根据国家税务总局统计数据，“十五”期间股份制企业税收累计完成32212.18亿元，比“九五”期间增长了5.6倍，年均增长34.0%，比全部税收收入的平均增幅高出了14.9个百分点，增长贡献率达45.0%。2001～2003年股份制企业税收所占比重分别为23.7%、26.2%、29.0%，2004年超过国有企业跃居各经济类型首位，比重达32.0%。2005年完成税收10459.18亿元，占全部税收收入的比重进一步提高，达34.5%，比国有企业和涉外企业分别高出9.67个百分点和13.42个百分点，比“十五”初年提高了10.8个百分点。对以上数据分析得知，股份制企业税收是各类型企业中推动我国税收收入快速增长的最重要动力，并且“十五”期间股份制企业税收占税收的比重也在稳步提高。中国经济增长速度在逐年递增，显示出良好的经济发展态势。股份制企业盈利能力显著增强，纳税能力稳步提高，使得国家税收快速增加，进一步促进了经济增长，股份制在经济增长中愈来愈突显出作用，国家可以通过一些政策调控更好的发挥股份制的促进经济增长作用。而另一方面，经济增长的增速又进一步推动了股份制的发展，表现在股份制企业及上市公司的数量上的增加和质量上的进步，如表2所示。由回归结果可知，拟合优度为0.987876，说明模型能较好反映出自变量对因变量的影响，D-W值为1.324321。在Eviews软件中对其进行修正，修正后的拟合优度为0.993400，D-W值为1.968415，进而可说明无自相关性。但变量x1(上市公司股票总发行股本)以及变量x2(股份制企业工业增加值)都经过了t检验，说明经济增长与上市公司股票总发行股本及股份制企业工业增加值存在着相关性。各项统计指标都比较良好，说明此回归对生产函数拟合得较好。
2、平稳性检验和协整检验
为了避免非平稳时间序列变量可能会产生的“伪回归”现象，对模型进行估计之前，有必要对LogY、LogX1以及LogX2(其中，Y表示GDP;X1、X2分别表示上市公司股票总发行股本、股份制企业工业增加值)的数据序列进行平稳性检验。检查序列平稳性的标准方法是单位根检验，本文运用单位根检验主要方法之一的ADF检验方法进行检验。表3是在Eviews5.0进行ADF检验所得的结果。协整检验不仅可以决定一组非平稳序列的线性组合是否具有协整关系，还可以通过协整检验来判断线性回归方程的设定是否合理。从协整理论的思想来看，自变量与因变量之间存在协整关系。也就是说，因变量能被自变量的线性组合所解释，两者之间存在稳定的均衡关系。因此，检验一组变量(因变量与解释变量)之间是否存在协整关系等价于检验回归方程的残差序列是一个平稳序列。以ADF检验所判断的残差序列的平稳性为基础，进而判断因变量和解释变量之间的协整关系是否存在。对LogY与LogX1、LogY与LogX2数据进行处理，提取残差得到残差序列，再对残差序列进行平稳性检验，若残差为平稳序列，则两者之间存在协整关系。具体检验结果如表4所示。通过检验可知，对LogY与LogX1、LogY与LogX2的数据进行处理所得的残差序列都是平稳序列，LogY与LogX1、LogY与LogX2存在协整关系。这说明LogY能被LogX1、LogX2所解释，回归方程的因变量与解释变量之间存在长期均衡的关系。
3、Geanger因果检验
Granger检验的基本依据是:将来不能预测过去;如果y的变化是由x引起的，则x的变化应该发生在y的变化之前。利用分布滞后的概念，可对变量之间的因果关系做出定义:若x是引起y变化的原因，则x应该有助于预测y，即在y关于y过去值的回归中，添加x的过去值作为独立的解释变量，应该显著增加回归的解释能力。此时，称x为y的原因;但如果添加x的滞后变量之后，没有显著增加回归模型的解释能力，则称x不是y的原因。如果X是引起Y变化的原因，则必须满足两个条件。第一，X应当有助于预测Y，即在Y关于其过去的回归模型中，添加X的过去值作为独立变量，应当显著地增加回归模型的解释能力;第二，Y不应当有助于预测X，如果X有助于预测Y，同时Y也有助于预测X，很可能存在着一个或几个其他的变量，它们既是引起X变化的原因，也是引起Y变化的原因。检验X是否为引起Y变化的原因的主要步骤如下:首先，检验“X不是引起Y变化的原因”的原假设，对以下两个回归模型进行估计。根据这两个方程的残差平方和来计算F统计量，检验方程(7)的系数β1，β2，……βm是否同时显著不为零，如果这些系数不同时为零，则拒绝“X不是引起Y变化的原因”的原假设。接着检验“Y不是引起X变化的原因”的原假设，作同样的回归估计，检验Y的滞后项是否显著不为零。在拒绝原假设“X不是引起Y变化的原因”的同时，接受原假设“Y不是引起X变化的原因”，则能得到“X是引起Y变化的原因”的结论。在模型(7)和模型(8)中的m是最优滞后阶数，即选择滞后阶数m使得模型中的误差项为白噪声。根据以上理论内容进行Granger因果检验，具体检验结果见表5。由于拒绝“LogX2doesnotGrangerCauseLogY”，接受“LogX1doesnotGrangerCauseLogY”的原假设。因此，可以认为，1999～2010年股份制企业工业增加值是经济增长的Granger原因，而上市公司股票总发行股本不是经济不断增长的Granger原因，即股份制企业工业增加值与经济增长之间存在较为明显的因果关系。从表5检验结果中发现，当滞后期为1～3期时，LogX2是LogY的Granger原因，而LogY却不是LogX2的Granger原因，说明不管短期还是长期，股份制企业的发展对经济增长具有明显的推动作用，而经济增长在促进股份制企业发展方面作用则不明显。但不管如何上市公司股票总发行股本都不是经济增长的Granger原因，说明不管在短期还是长期，股票市场因素对经济增长的作用则不明显。虽然股份制更进一步发展而产生的股票市场具有一定的波动性，使得股票市场因素对经济增长的贡献有不确定性，但不可否认的是，股票市场因素在某些时期会促进经济增长。并且股份制企业因素对经济增长具有良好的贡献。因此，股份制对经济增长具有较为突出的贡献。
六、结论与政策建议
综上可知，上市公司股票总发行股本增长率与股份制企业工业增加值增长率之间存在协整关系;在Granger因果检验中，股份制企业工业增加值是经济增长的Granger原因，而上市公司股票总发行股本不是经济增长的Granger原因。由此可判断股份制发展对经济增长具有促进作用，股份制可以通过鼓励技术进步、资本形成、增加劳动供给等几方面对经济增长产生重要的作用机制，它能提高资本配置效率，促进经济的增长。因此，应采取积极的市场化的政策措施，以更好地发挥股份制对经济增长的促进作用。从宏观上看，股份制的出现需要以经济增长为条件，只有经济发展到一定程度才会出现股份制，反过来股份制的出现发展又进一步的促进了经济的增长，所以在政策上要不断鼓励推动股份制的发展和完善，使之能更好的发挥其对经济增长的效应。对一国而言，股份制形成之后，其发展水平会随该国内经济环境的变化而变化。
1、不断发展和完善股份制，积极发挥其对经济增长的效应
随着股份制的出现和不断发展，其对经济增长的促进作用也日益显现，在政策上要鼓励推动股份制的发展完善，进一步更好地发挥其对经济增长的促进作用。近几年股份制改革成效显著，使股份制企业群体规模不断扩大且有较高的盈利水平和较好的经济效益状况，直接拉动了股份制企业税收的高速增长，因此，需要结合我国国情加大对股份制的改革力度，不断发展和完善股份制制度。
2、以股份制企业发展推动经济增长，通过经济增长促进股票市场的繁荣
股份制企业的不断发展对经济增长具有良好的促进作用，通过在政策上对股份制企业发展的鼓励，发挥其推动经济增长的作用，从而实现社会经济的进步。经济增长不仅促进了实体经济的发展，也进一步促进了股票市场等虚拟经济的发展繁荣。因此，我们要通过以股份制企业发展推动经济增长，通过经济增长促进股票市场繁荣这样的方式来全面协调地发展社会经济，促进整个经济的繁荣。
3、推动市场化进程，促进股份制改革
股份制的发展对经济增长的作用机制会受到诸如宏观经济环境、经济政策以及经济发展阶段等因素的影响。在不断完善股份制的过程中，我们需要以自身的因素为前提，结合自身环境，以市场化改革为导向，在较全面分析股份制与经济发展的宏观影响因素的基础上进行股份制改革，促进股份制的进一步发展，促进经济持续健康发展。
4、注重股份制企业在质量方面的发展
任何制度的产生和发展都离不开外部环境的影响，股份制亦是如此，只有创造一个良好的外部环境，股份制发挥资源配置的作用才会越来越大。在发展股份制的过程中，不能一味的追求其数量上的增加，尽管股份制企业数量上的增加也在一定程度上反映出股份制的发展，但更重要的应该是股份制质量的不断进步。衡量股份制的发展，更多的要在其质量方面，如股份制企业的整体效益、不断发展壮大的股份制企业的数量、股份制企业技术进步情况(申请专利数)等。因此，在创造积极良好的外部环境的基础上，注重股份制企业质量上的发展，这样必定会更好地促进整个经济的增长。
5、正确引导股票市场发展，加强宏观调控和统筹管理
股票市场是股份制和经济发展到一定阶段的产物，其出现在一定程度上促进了经济的进一步发展。股票市场的出现和发展在带来经济增长的同时，同样会带来一些负面作用。应认识到股票市场也加大了经济动荡的可能性和危害性，从1998年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机，我们就可看出，股票市场的不良发展会对经济造成很大程度的危害，因此，需要正确引导股票市场的健康发展，不可忽视其可能存在的负面作用。经济的持续增长需要一个稳定的环境，加强宏观调控和统筹管理有利于发挥股份制及股票市场的积极作用，扫除股份制及股票市场发展过程中出现的阻碍。
［关键词］股市；波动；原因；对策
1 中国股市发展的跌跌撞撞
自1991年起设立沪深证券交易所以来,我国现代化的股票市场从无到有、从小到大,不断发展壮大,交易制度和相关法律法规不断完善,发展时间之短,发展速度之快让世人瞠目。但是也应该看到,与世界发达国家相比,我国股票市场还很不成熟,市场效率相对低下,突出表现为股市呈“坐过山车”状。以2005—2007年为例,上证综指一路上扬,从2005年6月6日的998.23点上涨至2007年10月16日的6124.04点,上升幅度之大,速度之快,令人大跌眼镜。2008年,受美国次贷危机冲击,国际热钱流入中国后又迅速流出,导致中国股市大幅回落。其实,纵观中国股市,其一直呈“坐过山车”状。我国股市波幅巨大,1992—1994年,波幅近200个百分点；而2006—2008年又重蹈1992—1994年的覆辙。除了受国际金融市场的影响外,我国股市暴涨暴跌的内在原因是什么呢？以下笔者就简要做一分析。
2 中国股市“过山车”式发展的原因
2.1 股民的投机偏好是股市“过山车”的思想文化原因
凯恩斯说,“人生有限,故人性喜欢有速效”,也就是说人在短期迅速获取收益的方面兴趣浓厚,因此“对于即刻致富之道最感兴趣”。而我国国民普遍存在一种投机心理,在股票市场就表现为股民较强的心理和暴富心理。与国外成熟市场投资者长期持股寻求股利收益和资本长期增值不同,中国股民通常抱着一夜暴富的心态进入股市,以致一些老年人抵押住房以筹措入市资金。这种心态导致了市场参与者只为短时间迅速赚钱而入市,投机心理较强。暴富心理使投资者产生急功近利的通病,过于关注股票价格变动,频繁交易手中的股票,不但造成交易成本过高,收益无法保证,也不利于股票市场的健康发展。
2.2 计划经济的痕迹是促成股市暴涨暴跌的制度原因
我国自1949—1992年期间,计划经济一直占有主导地位。而今,许多领域仍有计划经济的影子。就股市而言,政府的政策是影响股市波动的一个重要因素。每次政府出台相关的政策都使我国股市存在不同程度的波动,中国股市与其说是价值引导波动不如说是政策引导波动,这绝非危言耸听。政府应该是市场的“守夜人”,对其提供必要的监管也是职责所在,但抱有计划经济的思想干预股市则会导致政府失灵,市场发展缓慢。
2.3 市场经济发展处于初级阶段
有学者认为我国股市忽高忽低的走势不是技术和经验方面的问题,而是立市的基础建设方面即市场的基本政策和规则不明确、不统一、不连贯、不讲规则。市场经济有两块基石,一是道德基石,诚实守信;二是法律基石,规则立市。就道德层面来说,中国信用先天不足,而现在全社会的信用机制仍未建立起来。从银广夏的造假一条龙到颇有争议的国美之争,诚信的缺失都略见一斑；而就法律而言,我国相应法律制度确实在不断完善之中,但距离保证资本市场有序运行所需的法律制度环境还有一段距离。以《证券法》为例,从法律意义上讲,证券市场的宗旨应该是为全体投资者的收益最大化负责。但在“官本位”的阴影下,股市实际上是围绕政府政策走,股市诸多规则的价值取向更多地倾向于国有企业,首先为确保国有资产保值增值包赚不赔。在这个大前提下,设置诸多的竞争规则,这就使公平竞争的游戏规则在股市上大打折扣。由于政出多门和历史惯性,按所有制划线和政策倾斜痕迹依然很明显。
2.4 资本市场欠发达
有效市场说由fama在1970年提出,他依据投资者可以获得信息的种类将有效市场分为三个层次：弱有效市场,半强有效市场和强有效市场。当证券价格能够完全反映投资者获得的全部信息时,资本市场就是强有效的。而弱有效市场以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中,但存在内幕信息。我国资本市场发展时间短,甚至不能归为弱有效市场。这样资本市场下的股价,并不能真正反映股票的内在价值,加之上市公司信息披露缺乏有力监管,致使拥有内幕信息的机构投资者操纵股市,庄家误导中小股民的现象泛滥。
中国股市的暴涨暴跌不仅会助长投机行为,还会加剧经济波动,积累经济泡沫危害国家经济安全,难以发挥股市“晴雨表”的作用。因此,繁荣我国经济,就要修匀股市波动。
3 解决问题的可行路径
3.1 培育复合型的证券期货人才
完善我国资本市场,除了相应的制度保障外,拥有夯实的国际金融专业知识和证券知识的人才显得尤为重要。目前,我国一些高校已开设证券期货专业,也有一些证券期货专业独立门面,成立证券期货学院。但总体来说,高校证券期货专业还处于起步阶段,师资力量极为有限。这就需要教育部门加大对证券期货人才的支持力度,为他们提供更多出外深造的机会,让这些人才零距离接触最发达完备的资本市场,并提供良好的平台供他们回国发展。将先进的理念引入我国,为完善我国金融市场添砖添瓦。
3.2 加强法制建设及加大监管力度
《证券法》的出台,银监会的成立是我国资本市场迈向法治化的重要一步,但构建一个有效的资本市场仍然任重而道远。由于股票市场监管的局限性,机构投资者操纵股市的行为时有发生；上市公司提供虚假报表已是司空见惯。而近年来随着我国资本市场开放程度的提高和全球流动性过剩问题的出现,以境外投机资本为主的国际投机力量通过多种渠道进入国内金融市场,依靠自身强大的资金实力和复杂的投机手段操纵市场,使股市波动更加剧烈。加强法制建设,加大对上市公司信息披露的监管,合理引导国际游资成为稳定我国股市的重要一环。
3.3 夯实经济基础
股票市场的发展成熟要依托雄厚的经济实力,任何片面强调壮大股票市场而把实体经济束之高阁的论调都是舍本取末,此次美国的金融危机已给世人忽视实业,只顾金融创新的教训。我国股票市场的发展要循序渐进,与经济的发展速度相匹配。唯有如此,股市才能走得稳、走得远。
3.4 发展具有中国特色的资本市场
中国资本市场应当具有的特色是具有投资价值,保值增值价值,增加普通居民财产性收入。我国股民都抱有投机心理的一个重要原因就是怀疑股票的投资价值,因此不愿长期持有,易手频率高。另外,上市公司很少分红,促使赚取买卖差价成为获取资本受益的唯一途径。因此,要根除投机心理就要让股票具有长期持有的价值,强制上市公司分红,遏制企业随意增发股票圈钱。一个健康的资本市场应该增进整个社会的福利,增加居民的财产性收入,而不是以牺牲中小股民利益为代价换来一时的繁荣。
参考文献：
［1］张玖丽.中国股票市场投机行为研究［d］.长春：吉林大学硕士学位论文,2010.
［2］郭冬,段居正.基于投资情绪的中国股市暴涨暴跌现象研究［j］.经济研究导刊,2010(18).
［3］陈永昌.剖析中国股市的体制性缺陷——关于我国发展虚拟经济的思考与探索［j］.北方经贸,2010(12).
【关键词】股市 财富效应 消费函数 边际消费倾向 经济增长
Wealth Effect， Consumed Function and Economic Growth
Key Words: Stock Market，Wealth Effect，Consumed Function， MPC，Economic Growth
Abstract: The permanent income hypothesis and the life-cycle hypothesis are able to explain respectively the wealth effect of stock market to some extent. The LC-PIH hypothesis has still interpreted the effect. Once the stock market is booming sustained, the positive wealth effect will come into effect, which will increase the wealth of investors and their good expectancy of economic development, stimulate the social consumption to go up, enlarge the short-term marginal propensity to consume. Then the economic growth will come true. However the wealth effect is restricted by the size of stock market, the tendency of the stock market in the long-run and the uncertainty of the stock fluctuation so on.
长期以来，股市作用于消费的机制越来越受到重视，这一机制往往称之为财富效应。但股市是否存在财富效应，及财富效应的影响程度，是一个颇有争议的问题。
Zandi(1999)，Gale and Sabelhaus(1999)，and Parker(1999)等在这方面进行了大量的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度上没能达成一致意见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性。J．M.Poterba（2000）的研究认为即使股市具有较低的财富MPC，消费效应也十分明显。Zandi(1999)认为发展中的证券市场支持了消费信心。Greenspan（2001a），则从官方角度肯定了股市财富效应对经济增长的贡献。但另一些专家认为，股市在家庭财富中所占比重有限，股票财富在不同家庭中的结构分配不一，股市收入不确定性的天然属性制约财富效应的发挥，如斯蒂格利茨（1997）通过对1987年股市崩溃进行了实证研究，得出股市对消费作用不大的结论。
要定量分析财富效应的影响程度是不容易的，但在证券市场日益发展的大背景下，财富效应对经济增长越来越重要，从消费函数视角分析，可以避开定量分析的不足，构建财富效应作用于经济增长的一般模型。
一、财富效应的消费函数视角
1．财富效应的内涵
哈伯勒（Haberler,1939）、庇古（Pigou,1943）等较早分析了财富效应（也称庇古效应或实际余额效应），认为如果人们手中所持有的货币及公债等资产的实际价值增加而导致财富增加，人们更加富裕，就会增加消费支出，因而将进一步增加消费品的生产和增加就业。根据他们的分析，如果人们手中所持有的股票因股价上涨而导致财富增加，则将产生同样的效果。
他们对财富效应的分析，为分析股市与消费的相关性奠定了理论起点。从消费视角分析，所谓股市的“财富效应”，是指由股价上涨(或下跌)，导致股票持有人财富的增长(或减少)，进而产生扩大（或减少）消费，影响短期边际消费倾向（Marginal Propensity to Consume，MPC），促进（或抑制）经济增长的效应。
2 持久收入理论提供了财富效应促进经济增长的转化渠道。
Milton Friedman（1957）的持久收入理论把消费与持久的、长期的收系在一起，认为消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率关系，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。其消费函数的基本形式是：
C＝cYP=cY＋c(1-)Y－1 其中：0
其中Y为当年收入，Y－1为上年收入；为收入增量中的持久性收入（用YP表示）的比率，它与持久性收入预期最为相关，如果收入变化实际上是持久的或者长期的，那么消费者在他们收入发生变化时将相信这种变化大多数是持久的，将具有较高的值，反之值较低。而的变化，直接影响MPC的变化，或者说消费信心的变化。
由持久收入理论的分析思路出发，消费者得自于股市的收益本属于暂时性收入，与持久性消费之间没有固定的比率关系。一般来说，持续繁荣（8－10年，甚至18年）的股市是很难维持的，然而美国做到了这一点。如果从自1982年8月算起，美国股市稳定增长了18年。在这样一个崇向长期投资的繁荣的资本市场(如美国股市中的投资者，持有股票的期限往往长达3－5年)，投资者股票财富持续增长，而且使投资者心理上产生一种将股票收入由暂时性收入转为“持久性收入”的预期，对未来整体收预期亦向好，消费信心增强。Romer（1999）、Zandi(1999)研究了证券市场对消费者信心的影响，他们认为发展中的证券市场支持了消费者信心 。Greenspan(1999b)则肯定了持久收入理论的看法，认为“股价抬升的时间越长，消费者越容易将资本收益看做自己资产增值的永久增值，因而这笔钱是可以发挥的”。事实上，这种预期本身又为股市的进一步繁荣奠定了基础。
于是，经济体系中具有了较高的值。消费函数式（1）中，在原基础上增加∆，于是短期MPC扩大 ，消费者信心不断增强，收入Y亦持续增加，社会消费因此而越来越旺盛，经济持续景气。
3 生命周期理论阐述了消费与财富之间的关系，提供了发挥财富效应的指导思路。
F.Modighani（1986）等人提出来的生命周期理论，认为消费者是具有理性的，个人是在更长的时间范围内计划他们的消费和储蓄行为，以在整个生命周期内实现消费的最佳配置，从而把储蓄看成是主要源于个人想为他们年老时消费做准备的愿望的结果。其消费函数的基本形式是：
C＝a.WR+c.YL 0
其中WR为实际财富（或称非劳动收入，包括股票、债券，及储蓄、遗产等），储蓄sR 和股票SR是其主要组成部分。证券市场成熟的国家，从长期来看，SR的收益率一般远高于sR与购买债券的收益。如美国近两个世纪股市以来，股市年均实际回报率是7%，高于平均经济增长率和银行利率 ，1982－2000年，美国股市的年均回报率高达17%（笔者计算）。股市的良好示范效应，则加速了储蓄资金向股市流动，以期获得更多的收益。当前各国SR在家庭财富中所占比重不断扩大，如美国这一比例在1999年底已达38％的水平。J． M.Poterba（2000）的研究表明，整个90年代增加的财富中60%以上是由于家庭股票资产的价值上升。因此WR中SR的变化对整个消费C的影响加大。
a为财富的MPC（实际财富系数a通常估计约为0.045 ），一般要比劳动收入的MPC c（通过当前工作取得的收入，不是诸如租金、利润这样的收入）小得多。YL为劳动收入。根据消费函数（2），持续繁荣的股市，通过推动SR增长，带动消费增长，进而推动经济增长。
4 LC－PIH模型对发挥股市促进消费需求的功能进行了较为全面的综合。
R．霍尔和M．费莱文（Robert E.Hall,1978；Marjorier Flavin,1981）集中探讨了理性预期理论和生命周期理论以及持久收入理论的综合性内涵。他们的研究成果构成了LC－PIH模型，把持久收入理论对未来预期的强调和生命周期理论对财富和人口统计变量的强调结合起来，把财富当作总消费最重要的决定因素。其简化形式如下所示：
C＝aWR＋bYD＋b(1-)YD－1 其中：0
其中YD为当年可支配劳动收入，YD－1为上一年可支配劳动收入，WR、a的含义参见消费函数（2）,b相当于式（2）中的c。与消费函数式（1）中的涵义基本相同。
设Y＝AD（＝C＋I＋G＋NX），假设G，NX＝0，设家庭财富除SR以外，均不发生变动。受股市持续繁荣的影响，消费函数（3）改变为消费函数（4），即WR在原基础上增加∆SR，在原基础上增加∆，也即消费者信心增强，MPC 增大，这几方面的共同作用，使消费支出C进一步扩大，于是产出增大，形成经济与股市协同发展的良性循环。
C1＝a（WR＋∆SR）＋b（＋∆）YD＋b(1--∆)YD－1 其中：0
Y＝C＋I
A3 C1 + I C1
I C0 + I
A2
A1 I C0
A0
O 450
Y0 Y1 Y2 Y3 Y=C+S
图1 股市的财富效应原理
图1为股市财富效应作用于经济的原理，C0为原消费函数（3）决定的曲线，C1为消费函数式（4）决定的曲线，以虚线表示，比原消费曲线C0更陡(即MPC扩大，投资乘数扩大)。在没有增加投资I的情形下，因总需求扩大，决定的收入、产量由原来的Y0 移至Y1。设I为新增投资，C0+I表示新增投资I后的原消费支出线，C1+I表示受股市影响后的消费支出线，由此决定的收入、产量的增大量为Y3—Y2，于是经济增长的作用实现。其中Y3—Y2即为股市财富效应对经济增长的贡献。
以美国为例，到1998年，其家庭的股票财富达10.77万亿美元，1999年上升到13.5万亿美元，远超过家庭储蓄，根据消费函数式（4），仅考虑股市对消费的贡献，由C1＝a（WR＋∆SR）得，1998、1999年得自于股市的消费理论上分别为4846亿、6075亿美元（而在此期间的家庭储蓄是不断下降的）。因股市攀升净增加的财富∆SR约为1.8万亿美元和2.7万亿美元，从中派生出的额外净消费支出约为720亿美元和1100亿美元。消费的增加，通过投资乘数，拉动美国经济增长（刘建江等，2000）。据估计，自1994年以来，股市对经济增长的贡献率每年均在1个百分点以上，有专家称，与其说近年来美国的经济增长是靠强劲的内需，还不如说是靠股市的带动（谭雅玲，2000）。经济学家Robert Hall认为，持续增长了110个月的美国经济亦得益于资本市场 。
二、制约财富效应的因素
一些专家认为，通过股市上扬促进经济增长，在当前的中国不过是一个幻象（巴曙松，2002）。笔者认为，从消费函数视角来看，虽然股市影响消费的程度与广度难以进行定量分析，但变量的变化显示了股市财富效应的存在。不过，我们也必须认为到，财富效应的大小受如下因素影响：
1 股市规模制约了财富效应影响的广度。
股市规模主要包括两个方面，一是指股市的总市值，主要用市值占GDP的比例来衡量，一是指股市的参与面，即持有股票财富的家庭占社会总家庭的比重。没有足够的规模，股市波动对家庭财富的影响有限，即消费函数中WR的变动较小，从而财富效应的影响较小。
如果股市欠成熟、欠完善，或者投机气氛太浓，信息存在严重的不对称，投资者的积极性将大受影响，他们往往不进行长期投资，这一方面影响股市的良性发展，股市效应的发挥难以得到可靠的保证；另一方面可能导致的往往也不是投资者财富总量的增长，而是财富在不同投资者中的结构调整，财富效应将受到一定程度的制约。
2 股市持续变动的制约了财富效应的影响深度。
持续繁荣的股市增加投资者持久性收入预期的同时，亦增强经济中的信心。这是消费函数（3）、（4）中WR和得以增加，从而财富效应得以发挥的前提。一般来说，在股市趋势不明朗的情形下，股市中的收入最多只能是暂时性收入，持久收入理论表明，它将不与持久性消费发生固定比率，对消费的影响也仅是暂时的。如果股市波动幅度大，其影响将更多的表现为财富在各投资者之间的分配，而不是总量的增加。
必须说明的是，股市的持续繁荣必须伴随经济的持续增长和上市公司业绩的稳步提高，否则股市上涨将成为空中楼阁。如果单纯靠政策维持一个强势股市，在股市发展初期，因规模有限，亦是可能的。但从股市的有效性方面考虑，这种靠政策刺激的股市攀升是会影响股市效率的。一旦股市规模扩大，单纯的政策拉升股市显然不够了。而“政策市”本身，增加了投资者对未来投资的不确定性，在这样的背景下，即使股市上涨，投资者对因此而增加的财富的不确定性心理亦大为增加，对消费的影响也将大打折扣。
3 股市的“挤占效应”削弱了财富效应的影响力。
股市上涨，对消费产生两种效应：一是通过增加财富，减少储蓄，扩大消费的效应，即财富效应；一是因股市持续攀升而产生的赚钱效应，使原本用于即期的消费转化为股票投资，或者因股市长期下跌，投资者被套牢，导致当前消费被迫减少，即所谓的“挤占效应”（也有学者称之为替代效应）。当然，从生产角度考察，挤占效应也包括对生产性投资的挤占，而且也是不容忽视的。在股市发展初期，股市的挤占效应往往超过财富效应，股市对消费需求影响较小，甚至一定程度上减少了当前消费。其主要原因在于，股票上涨带来的赚钱效用超过了即期消费的效用。但当股市发展到一定阶段，投资者富裕程度增加，股票财富增加，对未来收入预期向好时，财富效应将超过挤占效应。
另一方面，股市对生产性资金的挤占效应间接影响了财富效应。
4 股市持续下跌乃至长期低迷，形成负财富效应，制约经济增长。
股市产生以后，它就和实物经济相辅相成。当股市和实物经济保持适度的发展速度和规模时，会促进经济的良性发展。股市过于繁荣，超出实物经济所能承载的程度时，泡沫经济可能严重化，而它能带来的后果便是股市下跌甚至暴跌。但股市过度繁荣往往容易独立于经济增长而走向泡沫化，从而过度繁荣的股市背后即为萧条，如20年代美国股市持续繁荣，其后经历了资本主义世界的大萧条，50－60年代的股市繁荣，其后而来的是70年代的萧条。按照Mark M Zndi的验证，股市攀升带来的财富增量促使消费增长的幅度，远小于股市下跌造成的财富萎缩促使消费萎缩的幅度，即负财富效应的MPC为0.07。因为消费者对不确定的收入预期要小于损失的预期（刘怀德，2001）。
股市的下跌总是难以避免的，但牛市期间股市下跌幅度不超过20%，往往认为不会影响总体变动趋势，对消费的影响较为有限。若股市下跌是因经济形势欠佳，因投资者对市场失去信心或受外来投机因素影响而出现的持续下跌，这将加剧本来已严重的经济形势。一旦股市持续下跌，股市将通过负的“财富效应”，增加人们“持久收入”减少的预期和对未来经济发展的不确定性预期，大幅度减少消费支出，导致经济萎缩。在信用体系发达的国家，如果消费信贷比例较大，这一趋势将更加严重化。
三、结论与建议
一个成熟的发达的证券市场，较长时期内的持续繁荣，股市的财富效应将从两个主要方面影响经济增长：一是股价上涨，通过增加居民财富，促进居民消费支出增长，推动经济增长；一是通过增加持久收入预期，扩大短期MPC，扩大经济增长中的乘数推动经济增长。
根据消费函数视角分析的财富效应作用于经济增长的模型，要发挥我国股市促进消费需求的作用，依赖于有效地解决好以下问题：
1 必须重视股市的作用。在当前以股市为代表的虚拟经济发展越来越迅速的时代，股市与国民经济发展互为依存，互相影响。股市兴，经济旺；股市落，经济衰。因而，目前我国的经济增长需要以股市为代表的虚拟经济与实物经济的协同增长,需要我们重视股市的作用。
2 有步骤地扩大股市规模，构建股市消费效应发挥的基础。只有较大的股市规模，股市变动带来的财富才有足够的影响力。
3 构建股市的稳定机制，减少证券市场的波动，减少投资者得自于股票财富的不确定性。
4 改善股市发展的基础，创建持续繁荣、稳定的证券市场，在增加投资者财富的同时，增加市场信心。
5 利用证券市场推行“富民政策”。要努力改变股市“重圈钱、轻改制”、“重获取、轻回报”的局面，尤其是在国有股减持过程中，要保护二级市场投资者的利益，做到“富民”优先。
注释 ：
(1) 他们亦认为，股市上涨对在没有或几乎没有拥有证券的家庭中增加消费也是可能的。
(2) 通常认为，一国长期MPC为常数。事实上，长期MPC也是稍有变化的，如美国40年代末期50年代初的MPC，仅处于0.8－0.9之间，90年代初的MPC，已扩大至0.9－0.97之间（斯蒂格利茨，1997）。短期内，MPC受一些因素影响而产生的变化更为明显，因而受股市影响，短期MPC变化是可以实现的。
(3)`数字参见：《中国证券报》2000年6月19日第1版。
(4) 参见多恩布什、费希尔，宏观经济学（M）．中译本．中国人民大学出版社，1997：261－265．
(5) 转引自：短讯集萃（J）．国际金融研究，2000（3）：39．
参考文献：
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关键词：日本经济史；股市泡沫；广场协议
中图分类号：F830.9
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)08-0004-05
一、研究背景
2006年是我国证券市场历史性转折之年。上证综合指数从年初的1161点起步，一路攀升，年末以2675点收盘，全年涨幅高达130%。伴随股指的持续上行，截至2006年12月25日，沪深市场的总市值分别达到65202亿元和17343亿元，较上年末增长了182.3%和85.8%，居全球第一位。[1]在我国股民对今后股市充满期望的同时，很多学者却表示悲观，我国股市泡沫论不绝于耳，最大的争论焦点在于我国股票市场是否将重蹈日本广场协议后股市泡沫的覆辙?
图1 1984-1996年日元兑美元汇率(年平均值)
图2 2005年7月-2006年12月人民币兑美元汇率(日数据)
图3 1984年-1990年日经225指数(日数据)
图4 2005年7月-2006年12月上证指数(日数据)
资料来源：日本银行统计调查局《经济统计年报》，1999年版；中国人民银行《人民币中间价图表》；搜狐财经历史数据资料库。
通过对比日本广场协议后汇率、股票价格指数与我国汇改后汇率、上证指数图，不难发现历史出现了惊人的相似，所以上述观点的提出有其合理性。日本股市泡沫破灭带来的教训是惨痛的，给日本带来了长达10几年的经济衰退。本文首先将回顾广场协议的历史背景与发展、股市泡沫形成的原因，并对比我国的具体情况，分析与修正上述观点，最后提出一定的对策建议给我国股票市场以警示。
二、日本广场协议签署的背景、历史进程及其影响
(一)日元存在较大的升值压力
二战结束以后，美国为了巩固自己的全球霸主地位，为冷战战略服务，积极扶持作为战败国日本的经济发展。同时，为了尽快从废墟中爬起来，日本政府推行了“产业优先、发展优先、富国富民”的方针。[2]从1953年到1979年，日本工业平均年增长率为10.9%，日本国民生产总值占资本主义世界的比重从1950年的1.5%，猛增到1980年的13.3%，在资本主义世界的地位从第7位跃升到第2位，仅次于美国。[3]与此同时，美国经济却面临着经济萧条、贸易赤字和财政赤字的双重压力。面对双赤字，里根政府采取维持高利率的宏观经济政策，但是高利率进一步加剧了美元的强势，使美国的出口制造业在国际市场上始终处于劣势。美国自1982年经常项目连续出现赤字，到1984年对外贸易赤字达到1224亿美元，其中对日本的贸易逆差超过40%。为此，美国许多制造业大企业、国会议员等相关利益集团强烈要求政府干预外汇市场，促使日元升值，挽救日益萧条的美国经济。
(二)广场协议的具体内容
1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、英国和法国(即G5集团)财长以及中央银行行长，在美国纽约广场饭店举行会议，达成一揽子协议，史称“广场协议”(Plaza Accord)。[4]内容包括抑制通货膨胀、扩大内需、减少贸易干预、协作干预外汇市场，使美元对主要货币有序地下调。广场协议自开始实施，日元汇率一路上扬，到1986年5月，美元对日元汇率突破160日元大关，到1987年达120日元，美元贬值约50%。为了防止美元过多过快地贬值，1987年2月22日，在法国巴黎的卢浮宫召开了七国财长会议，决定保持美元汇率在当时水平上基本稳定，史称“卢浮宫协议”(Louvre Accord)。但是，日元升值却一直持续到1988年末，进入1989年才开始有所回落。
(三)广场协议对日本股票市场的影响
本币的升值必将导致以本币计价的资产的升值，特别是虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。其主要原理是本币升值将增强对本国经济的信心，大量热钱将因追逐高额利润而流入本国，而投入到股票市场是热线得到最快回笼、获得最高回报的场所，从而造成股市的上涨。广场协议签订三个月后，1986年1月，日经225指数拉开了四年大牛市的序幕，起点为13000点，到年末升至16400点，相比1983年的平均水平升幅近一倍之多，到1987年底股价指数突破2万点。1988年东京股市总成交额为286万亿日元，总市值为477万亿日元，分别为纽约证券交易所的1.6倍和1.5倍。[5]到1989年底，日经指数达到38957.44点的历史高点，日本股票总市值为GDP的1.6倍，占全球股市市价总额的42%，股价平均市盈率也达到了250倍的惊人水平。[6]
(四)日本股市泡沫破灭
1989年至1990年，面对房地产泡沫与愈演愈烈的投机之风，日本政府收缩银根，采取一系列紧缩性宏观政策，控制不稳定的经济膨胀，最终却导致经济泡沫的破灭与崩溃。泡沫经济的崩溃，使日本多年经济发展过程中积累的问题和矛盾被集中释放出来，对日本经济造成巨大冲击。日经指数在1989年底高达近39000点，到了1992年，一路下滑到14000点，几乎跌掉了2/3。2001年3月13日，东京股市暴跌，日经平均股价最终以11819.70日元结束了当天的交易，跌破12000日元心理大关，创下1985年2月以来的新低。据经济学家估计，日本泡沫经济带来的直接损失超过6万亿美元，日本为泡沫经济付出了惨重代价。
三、当前我国股市出现牛市的原因分析
(一)良好的政治经济形势以及稳定的国际环境
我国政治局势保持长期稳定，改革开放稳步进行，积极建设社会主义和谐社会，民族分裂势力得到有效遏制。在国际关系方面，我国积极参与国际争端协调，妥善处理朝核危机与伊朗核问题，亚非论坛期间又减免了部分国际债务，受到国际社会的一直好评，给我国经济发展创造了良好的外部环境。我国经济保持高速健康发展，经济总量已经超过英国，成为世界第四大经济体，全世界都看好我国经济发展的前景。
(二)股市周期效应使其走出折价估值洼地
股票市场的涨跌是其存在的必然，存在周期性波动的股市才是健康的。2001年以来，我国股市出现了持续的低迷，这与我国经济的持续发展相背离，主要由于我国股市中存在高风险及政策的不稳定，造成了股市的熊市局面。[7]在经历了5年多的熊市之后，在良好的经济稳定发展前提下，股市的好转有其必然性。
(三)股改的成功运行为牛市的出现提供了契机
股权分置是指我国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变中，A股市场的上市公司内部普遍形成了非流通股与社会流通股，两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。股权分置的存在，使上市公司大股东有圈钱的冲动，而不关心公司股价的表现。为解决制约我国股票市场发展的结症，2005年6月，政府实行了以送股为主要方式的股改方案，并了首批股改试点。到目前为止，上市公司大多已完成股改。在巨大的利好形势下，以QFII、基金为代表的主流投资机构开始大胆做多，进而在二级市场形成合力，推动大盘指数上扬。
(四)上市公司业绩持续快速增长是基础
2006年在经济持续快速增长、消费增长动力更趋强劲、能源原材料价格趋于回落等利好形势下，钢铁、电力、汽车、石化等行业效益明显好转，纺织、农产品、食品等行业效益进一步提高。数据显示，在经历了低谷和回升后，2006年我国A股上市公司整体业绩呈现爆发式增长。截至2007年3月23日，从已公布的442家上市公司年报数据来看，公司2006年净利润增长58%，投资收益总和由2005年的14亿元大幅上升到85亿元，直接带动净利润上涨12%。[8]
(五)宏观调控过热经济给其带来利好
2006年中央经济工作会议把控制固定资产投资，防止房地产市场过热作为重要经济目标。政府各职能部门采取措施加紧进行房地产市场调控，致使房地产投资的流动性、收益性大受影响，房地产行业已逐步降低其金融产品投资价值。前几年投资房地产领域的大量资金部分选择悄悄退出，在缺乏其他投资渠道的情形下，社会资金必然选择进入股市。
(六)人民币升值是其重要推动力
人民币自汇改之日连创新高，但距国外预期的升值20%还有很大的距离，人民币缓慢升值的政策，使人民币升值预期越来越明朗。在这样的背景下，境外逐利资本开始大量涌入我国，希望能获得人民币升值带来的利润。据目前统计数据显示，国际游资大约达7.2万亿美元，而已进入我国的游资大约为200-500亿美元之巨(注：该数字指标跨度巨大，主要由于国际游资流动性、隐蔽性较强，根本无法获得其准确数字，该数字来源于大部分学者的估值。)。只要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国股票市场的动力就不会减小，股市在人民币长期升值趋势的影响下演绎出一轮牛市行情。
四、广场协议与人民币汇改对比分析
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，从此拉开了人民币升值的序幕。同样面对升值压力而采取本币升值政策，但是广场协议与人民币汇改之间存在着巨大的差异。
(一)经济实力上的差距
一国币值的水平从根本上说取决于该国的经济实力。广场协议签订以前，日元存在巨大的升值压力，其中最直接的诱因就是日本经济实力的崛起。从上面针对广场协议签订背景的回顾中，不难看出当时日本经济实力不仅达到发达国家水平，而且位居前列。目前我国快速的经济发展得到世界瞩目，拥有超过10%的年增长率，但与广场协议签订时的日本经济在世界上的地位相比还有一定差距。目前我国经济总量只占全球经济总量的4%，不及美国的1/10，日本的1/4。并且我国人均GDP还较低，无法与美国等发达国家相比。由此可见，虽然目前我国经济增长速度较快，但仍处于发展中国家水平，与20世纪80年代的日本经济实力相差甚远。
(二)贸易顺差与出口竞争力的区别
2006年美国经常项目赤字达到8567亿美元，我国经常项目顺差数字不及美国的1/4。即使按美国公布的数据，目前美国对华的贸易逆差只占美国逆差总额的25%，而1984年美国对日本贸易逆差却占到50%上。改革开放以来，我国对外贸易快速发展，使我国已成为世界“贸易大国”，但目前我国贸易量也仅占全球的5%，不能与当时的“贸易强国”日本相提并论。从对外贸易产品结构来看，1970年日本基本实现了工业化的发展目标，汽车、钢铁等高端产品已经具备了强大的国际竞争力，成为美国强有力的竞争对手。而我国目前仍处于新型工业化发展的进程中，工业基础特别是民族工业相对比较薄弱，加工贸易仍然占出口贸易的大头，约占出口额的55%，出口产品多为劳动密集型产品，所以出口量的增加不能视为出口能力的增强。
(三)对外经济环境与国际关系的反差
二战结束后，美国为谋其政治经济利益，在日本经济复苏中起主导性作用。但在当前国际政治经济新形势下，在我国经济强盛发展的大背景下，人民币汇率改革是国家内政、是我国经济自身问题，汇率调整主要取决于国内经济发展形势、市场供求变化以及我国宏观经济政策导向。
(四)币值升值方式与速度存在差异
从上面对广场协议的历史回顾中可以清楚地看出，在广场协议签署之后，日元汇率升幅巨大，速度极快。但人民币兑美元汇率自汇改之日起一直以渐进的方式升值，以维持实际经济的稳定性。这种升值方式将使政府能够更好地控制针对货币升值的投机行为，使人民币升值对实体经济的影响能够得到软化、弱化甚至消化，不会产生硬碰撞。
五、日本股市泡沫与我国股票市场牛市的比较
目前我国股市是否存在泡沫之争甚是热烈，学界也一直没有得到一致的结论，本文认为我国股市存在过热现象，其主要依据是股市2006至2007年中历时近两年之久的大牛市。下面本文将从以下两个方面考察日本泡沫经济产生、破灭与我国股市过热之间存在的异同。
(一)过剩资本存量对股市泡沫影响方面
股市泡沫的发生必然有大量资本追捧的背景。日本经过战后40年的经济高速发展，积累了大量的资本。目前我国资本市场是否存在流动性过剩问题，学界分歧很大，但是笔者认为，伴随着我国近几年高速的经济增长，必然产生大量资本存量。同时，贸易顺差的不断扩大与国际游资的涌入，都将扩大国内金融市场的闲置资本。可以说，中日在股市过热阶段都存在大量的资本存量。
在日本，资本过剩已经取代生产过剩成为日本经济的主要矛盾，大量过剩资本进入股票市场，市场追逐必将扭曲股票真实价格，出现资产价格的膨胀，即股市泡沫，所以说过剩的资本存量是日本股市泡沫产生的助推器。而我国仍处在工业化发展阶段，实体产业部门还需要大量资金支持，因此即便存在流动性过剩的背景，也不可能出现社会资金的主体大规模向资本市场流动的局面，资本过剩并不是造成我国股市过热的主要原因。[9]衡量资本过剩的主要指标是银行存贷差。1992年我国第一次出现存贷差，到1999年为止以每年2000亿元的速度递增。2000年以后存贷差出现快速增长阶段，2005年递增速度达到近3万亿元，而同期我国股票市场却处于低迷状态，2006年股市繁荣而该年度存贷差却不增反降为1.75万亿元。通过对我国流动性过剩历程的回顾也可以看出，流动性过剩与我国股市过热不存在显著正相关，与日本的当时情况存在差异。
(二)宏观经济政策导向与实际效果方面
为追求金融自由化的发展要求，日本政府采取了促进企业运用剩余资金购买股票的制度改革，即特定货币信托。当企业购入股票后，可采用特别会计处理与其它持有的有价证券分离记账，从而在账外资产不受损失的情况下将资金运用于股票，有利于企业将本应投入到实体产业的资金大量投入到股票市场中。同时，日本政府放宽了对金融机构业务范围的限制，银行业也同其它非金融企业一样可以将大量的资金通过特定货币信托与基金信托投向股票市场。从我国金融体系的现实来看，要解决直接融资和间接融资比例失调的问题，必需实现银行业与证券业的密切合作，解决途径之一是鼓励银行等合规资金进入股票等证券市场，以连通货币市场和资本市场。因此，市场准入制度是近年来我国金融制度改革的重点，并在立法修正中得到了体现。2006年1月1日正式实施的新《中华人民共和国证券法》将原条款“禁止银行资金违规流入股市”修订为“依法拓宽资金入市渠道，禁止违规资金流入股市”，从而为未来合规资金的入市预留了空间。同时，新《证券法》根据企业自主投资的相关规定，将原法第七十六条“国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票”修订为“国有企业和国有资产控股的企业买卖上市交易的股票，必须遵守国家有关规定”，取消政府对国有企业投资股市的限制性规定，为企业入市提供了法律上的依据。通过以上分析可以看出，在经济高速增长阶段，中日都采取了扩大金融自由化，放松入市条件限制的宏观经济政策。
但过渡放宽的金融政策是必将放松对金融机构的控制，在经济膨胀、股市泡沫发生时，日本政府又拿不出有效控制资本流向的政策，大量资金涌入股票市场。日本经济泡沫的产生与破灭原因非常复杂，但可以说宏观经济政策的失误特别是制度无法有效控制资本市场为其最主要的原因之一。但就我国情况来看，由于金融监管较严，以及银行业自身风险化解与防范手段的不完善，银行资金入市还未形成规模，而企业入市也还受到严格的政策控制。在国资委下发的《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》中第五条规定指出：国有企业如想入市，必须在“股权分置改革完成一定时期后”并且只有“必要时”才可考虑执行。这就表明虽然新《证券法》打开了国有企业入市的闸门，但也设定了严格的控制条款。通过分析中日有关资本市场准入制度改革与政策效果方面，可以看出日本失去了对金融机构资金运作方面的有效控制，而我国对资金入市方面的限制还非常严格。
六、日本经济史对解决我国股市泡沫问题的启示与对策建议
通过以上对比分析，不难看出人民币升值后我国股市牛市现象与20世纪80年代末日本签署广场协议后的股市泡沫之间还是存在巨大的差异，必须仔细分析、区别对待，不能盲目臆断、危言耸听。同时，我国股市还存在一些突出问题，通过考察日本经济史的经验教训，也可以给我国以有益的启示。
(一)加强股市监管力度，规范上市公司行为，建立公正、公开和透明的证券市场
完善证券市场监管体系，提高监管水平，以公正、高效、透明为目标，健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式和监管手段，提高监管效率和监管效果。逐步完善法律体系，细化市场监管立法制度。改进监管方式、注重监管效果、提高监管透明度，通过监管方式实现股市风险的充分揭示，从而对股市泡沫风险的膨胀产生抑制。严格规范上市公司行为，转变以圈钱为理念的运行机制，解决好国有股减持以及解决上市公司法人治理结构问题。
(二)大力发展机构投资者，引导、规范其健康发展，为稳定市场做出贡献
证券市场中大量存在以获取长期稳定投资收益为目的的机构投资者，是抑制股市过度投机，推进股市规范、稳定发展的重要条件。而我国股票市场投资者结构不尽合理，“全民炒股”现象突出，机构投资者所占的比例太低，造成市场波动剧烈，阻碍了股票市场的健康发展。[10]当务之急是大力培育信托投资基金等机构投资者，使之成为股票市场的主要投资力量。[12]
(三)逐步完善外汇市场，采取循序渐进的汇改方式，真正实现有管理的浮动汇率制
人民币汇率改革应该根据“建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定的汇率改革目标，坚持主动性、可控性和渐进性的汇率改革”的原则(注：2005年6月26日，国务院总理在第6届欧亚财长会议上提出的人民币汇率改革原则。)。根据我国实际经济情况的需要和世界经济环境的变化，有条不紊地推进我国人民币的汇率机制改革，使人民币汇率机制能够真正地有助于我国金融体制改革和社会主义市场经济的建立。
(四)积极疏导流动性过剩，谨防国际热钱股市暗涌
日本的教训表明，随着经济增长，经常项目下的贸易顺差持续放大，本币升值预期将引起资本项目下的热钱不断涌入，导致外汇储备继续增加，使本币升值面临的压力有增无减。对此，加强对跨境短期资本流动特别是投机资本的有效监控，加强对贸易信贷等资金流入的管理，严格监控异常资金流入是外汇监管当局的下一步工作重点。此外，还应深化外汇管理体制改革，有序拓宽资本流出渠道，大力发展外汇市场，严格资金流入和结汇监管。
参考文献：
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政府智囊、学者、券商，操盘手、第三方机构等，对18年股市各有解读，通过他们的慧眼、掌控股市18年的神秘之手更加清晰……
股市感悟一：
魏加宁
身份：国务院发展研究中心宏观部研究员
感悟：泡沫迟早是要破的，越早破裂损失越小
历次经济和股市泡沫的形成，都有十分相似的历史背景，即一国处于经济发展水平显著上升、国际地位明显提高的阶段时，泡沫就越是容易发生。
超量的货币供给和大量的虚拟资本的存在，则是经济和股市泡沫形成的必要条件。
在早期入市者财富示范效应的驱动下，大众广泛参与并不断有新人入局，是泡沫经济形成的另一个十分重：要的条件。泡沫市中投资标的价格已经不再取决于资产的基础价值，而是取决于大众心理。大众心理有可能在瞬间内即发生逆转，因此泡沫的破灭往往具有随机性，想预见是极为困难的。
在泡沫不断胀大的过程中，人们购买商品或证券的目的是短期投机，而不再是长期投资，与之相伴随的还有各种资产“只升不跌”之类的神话。这些“神话”尽管事后看来可能是“笑话”，但当时的人们却往往会信若神灵，广为流传，如上世纪80年代日本房地产和股市泡沫形成时，人们就相信日本地价和股价只升不跌的神话。
中国和日本不同的一点在于，当年日本出现泡沫经济之时，举国上下都是头脑发热的，都觉得股价，房价的上涨是好事，没人觉得有问题。而中国无论官方还是学术界，始终还是有人对股市和经济的泡沫保持着高度的警惕。
此前的多项宏观调控政策虽有新意，但均在投资者的预期之内，所以市场反应平淡，原本有限的调控效能也被人为抵消。而泡沫迟早是要破的，越早破裂损失越小。
股市感悟二：
刘澄
身份：北京科技大学经管学院教授。学者兼老股民
感悟：股市怪状“利好出尽是利空，利空出尽是利好”
中国股市的怪现状在于，政府利好消息，股市以为是坏消息；政府坏消息，股市却认为是好消息。这是因为政府出台的东西往往并不能表明它的真实意图，而后来总是用意想不到的方式来伤害股民的心，股民只好用相反的思维方式来适应。如政府先是出面否认会出台某某政策，但过两天某政策就出台了，所以股民就理解为一定会出台这一政策。中国股市有“利好出尽是利空，利空出尽是利好”的说法。而且这种预期屡试不爽，比如加息，又如印花税的出台，财政部在接受记者采访时说绝无此事，但过两天就出台了。股民会对政府的权威性产生怀疑。
现在股市繁荣的原因之一，便是原有被伤害的股民渐渐离开了，而新进入的股民还没有受到伤害。要保证股市顺经济周期运行，必须保证监管机构的权威性和自律性，不能搞突然袭击，而要以投资者可以预期到的方式进行。
比如股市上涨下跌分别会出台什么政策，要及时明确地向社会公告。这样就给投资者一个消化政策的时间和选择。如果政府缺乏诚信，就会引发股民的猜想，猜想的结果就是股市震荡加剧，股市的运行就可能变得不规则了。
股市感悟三：
刘景德
身份：招商证券高级研究员，10年以上股市研究经历
感悟：中国股市2-3年一小周期，4-5年一大周期
1996年以前股市规模还较小、不成熟，周期性不是很强。1996年以后，大概体现为4～5年一个上涨或下跌周期，大的上涨或下跌周期中会有小的调整周期或小的反弹周期。小的运行周期大约是17～24个月，如1996年年初到1997年5月份共17个月的上涨周期，1997年5月份到1999年5月份24个月的调整周期，1999年6月份到2001年6月份24个月的上涨周期，而1996～2001年是5年的上涨周期。然后从2001年6月4目的2245点，一直调整到2005年6月6日的998点，大概4年的下跌周期。股市5年一个周期的状况，到现在依然没有改变。
股市感悟四：
陈逢元
身份：私募操盘手，10年以上股票操盘经历
感悟：上市公司在牛市中倾向于做高利润，到熊市中则原形毕露
中国经济一直平稳发展，但上市公司的利润却经常上蹿下跳。股市暴涨后，很多公司的利润总能有惊人的上涨；而一旦步入熊市，其利润增长就开始大幅放缓；倘若市场下跌加速，利润更会大幅下滑。
出现这一怪现状的重要原因在于，很多上市公司在股票被大幅炒高后，在财务上做高公司利润，可以配合利益联盟出货，公司高级管理者会因此得到很多好处；当然，公司也可借此以高价增发新股。这对机构或庄家、公司和高级管理者是“三赢”的，受害的是高价买进的投资者。而一旦股市下跌，公司的财务报表就会逐步恢复原形。
也有小部分公司会趁股市低靡时做低利润以压制股价，在利益联盟低位买进并炒高后，公司的利润又一飞冲天；而当股市下跌后，他们业绩又趋于平稳。
股市感悟五：
骆智斐
身份：某第三方机构金融市场研究员，曾在主流媒体发表大量股市分析文章
感悟：在非理性市场中，用理性方法去操作可能招致惨败
股市中的投机现象是难以避免的，非理性的情况总会发生，这时股票的价格并不主要是由其价值来决定的。投资者必须花力气研究目前股市是处于何种状态，多分析上市公司的盈利情况等。
是理性市场你就用理性的方法去操作；如果股市处于非理性市场，若用所谓理性的方法去操作，效果是很差的，有时还会导致惨败一定要找出造成非理性上涨或下跌的原因，并测算这种非理性的波动还能持续多久，然后再进行相应的操作。但不要认为是非理性市场就不能介入操作，除非你根本就不想在股市赚钱。
关键词：股票市场收益率 通货膨胀率 费雪效应
引言
在现达的市场经济中，证券市场是金融体系重要组成部分。在筹集资本，资本定价、配置资源等方面有着不可替代的作用。股票市场作为证券市场的主题部分，被称为国民经济状况的“晴雨表”。
1.理论背景
通货膨胀是影响股票市场及股票价格的重要因素。这一因素对股票市场的影响比较复杂。关于股票收益率与通货膨胀率关系的理论和实证研究,最早涉及该领域的研究是费雪(1930)的“费雪效应"，他认为股票名义收益与通货膨胀预期正相关，而实际收益与通货膨胀预期不相关。
2.中国通货膨胀率对股票收益率影响的实证分析
2.1样本选择与模型建立
2.1样本与数据选择
本文运用的均为1996年1月到2009年到10月的月度数据。为克服数据中存在的异方差，实际股票收益被定义为扣除消费物价影响的上证综指、深证成指月度收盘价自然对数的一阶差分。通货膨胀以全国商品零售价格指数计算，所有的数据来自于锐思数据库、世界经济研究数据库。
2.2建立实际股票收益率与通货膨胀之间的关系模型：
RSRt=α+βINFt+μ
其中，RSRt代表第t期股票的实际收益率，INFt代表第t期通货膨胀率，α
上证综指实证检验结果
RSRt=0.012671-0.210749INFt
(1.809348) (-0.921833)
[0.007003] [0.228619]
_R2=0.005155 R2=-0.000911 DW=1.888380 F=0.8497762.
深证成指实证检验结果：
RSRt=0.014880+0.158374INFt(1.765763)
(0.575694)[0.008427] [0.275100]
_R2=0.002017 R2=-0.004068 DW=1.782054 F=0.331424
上证综指的实际股票收益率与通货膨胀率也是成微弱的负相关，不能支持费雪的观点，从而形成费雪效应悖论;深证成指的实际股票收益率与通货膨胀率成微弱的正相关，支持费雪效应。两个交易所的变动方向并不能达成一致，因而我国股票市场的分析结果并不支持费雪效应，而是产生了悖论。
2.2原因分析
2.2.1从通货膨胀刺激股票市场方面看，通货膨胀可以对股价有一定的提升作用。通货膨胀可以刺激消费，扩大企业的盈利能力，促进企业扩大再生产，提高就业率，促使劳动力成本提高，促进社会生产力良性循环，有助于上市公司整体业绩的提升。
2.2.2从通货膨胀压抑股票市场的角度看。通货膨胀是一种货币贬值。政府一般会采取紧缩性的财政政策如控制和减少财政支出，收紧银根，提高市场利率水平，使企业经营出现困难，也使证券市场资金供应紧张。同时，社会无风险收益率的上升，导致股票市场资金进一步撤离，从而使股票价格下跌
2.3造成中国费雪效应悖论的深层原因分析
2.3.1中国股票市场是“政策市”。作为一个建立不久的新兴市场，我国股票市场本身存在着诸多不完善因素，而股市的政策性表现尤为突出。
2.3.2我国股票市场缺乏做空机制。我国股票市场没有开设指数期货、期权、远期合约等金融衍生工具，整个市场处于一种“做多”状态。
2.3.3投机者的心理倾向以及杠杆效应和羊群效应的存在。中国人大多为储蓄偏好者，股票市场作为一个新兴市场，总市值不高，流通市值小。一旦有利好的政策出台，大量居民储蓄流向股票市场，引起波动的较大变动。由于股市缺乏有效的退市机制，当出现股价下跌消息时，造成投资者倾向于选择持续持有股票，等待股价回调。这就是股票价格波动杠杆效应。
3.完善更有效的中国股票市场的对策建议
3.1适度政策干预股市在一国国民经济中占有举足轻重的地位，许多经济危机都是由股市的危机而引发的。但是政府的干预与调控需保证是合理和有限度的，使其能够积极引导股市朝向更规律更健康的方向发展。
3.2建立做空机制要使得我国的股票市场逐步趋于成熟，提高股票市场的效率，实行做空机制是十分必要并且可行的。这有利于资本市场与货币市场的协调、股票市场发展的现实情况和未来需要
3.3培养理性投资者投资者在政策市持续运行时的作用也很重要，他们对政策市变迁的作用在于其作用的间接性，即投资者用脚投票的权力以及投机造成股价波动给国家带来的累积性风险，从而促使国家调整行为策略
参考文献：
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作者简介：
摘要：保护小股东利益，是目前各国公司法研究人员的热点问题，我国新公司法也对此问题作了较多的补充和修改。保护小股东利益是目前公司管理的需要，但也存在诸多弊端，这是平衡大股东和小股东利益的现实原因。大股东与小股东之间存在的这对矛盾，只是暂时的，保护小股东利益的理念随着良好市场经济秩序的建立，也会最终不将存在，自然也就不存在平衡股东间利益的问题了。
关键词：小股东利益；平衡；市场秩序
保护小股东利益问题，一直是国内外公司法研究的热点，国外学者研究相对完善，形成了小股东保护的一些理论，国内学者近年来也开始探讨这一问题，在我国新修改的公司法中，关于小股东利益的保护，也有所强调。
但是，过分强调小股东的利益保护，也有损公平原则，不仅可能对大股东的利益有损害，损害大股东投资和管理公司的积极性，而且会影响到公司的效率，不利于公司的发展，尤其是在强调公司社会责任的今天，这也会影响到市场秩序和公平公正等法律价值因素。所以，保护小股东利益存在着两面性，有利也有弊。只有做到大股东与小股东的利益平衡，兼顾公司的社会责任，强调公司运营的效率以谋求公司的发展，从法律价值上追求良好的市场经济秩序这个根本上考虑，才能最终解决此问题。
1小股东利益保护的正面研究
大股东对小股东的侵害，在企业理论中通常称其为“掠夺”。它是指大股东利用控制地位通过损害小股东利益增加自身利益的行为。由于大股东处于控股地位，其就可以通过控制公司管理层以及股东大会，将自己的意志转化为公司的意志，如果大股东完全从自身利益出发，公司则成为大股东合法掠夺小股东的工具。所以，大股东对小股东的“掠夺”是一个普遍性的话题，特别是在公司所有权集中程度较高的国家，大股东的“掠夺”相当常见。
小股东利益受侵害的原因很多，直接原因是现代公司中资本的所有权和控制权分离。由于所有权和控制权的分离，现代公司的管理层负责公司进行经营管理。股东尤其是小股东，基本脱离公司的经营管理，这就产生了所有者和管理者之间的关系问题。需要成本，这种成本对于所有股东来说都是一种损失，对于这种损失，由于小股东先天的弱点，大股东可能转移这种损失给小股东而小股东显得无能为力，而且还常受到管理层的限制，从而使得管理层的机会主义行为更加没有顾忌。
当然，大股东侵害小股东利益的原因还有很多，包括对小股东保护立法不完善、执法不严等因素，但上面所讲的两种情况是根本原因。
同时，基于现实中存在小股东利益的损害行为，对小股东利益的保护又能采取什么措施呢？本文认为应该从平衡大股东与小股东的利益角度来思考，从法律价值上来思考。
2股东利益保护的反面论证
小股东利益保护制度本身就是根据公平正义这一法律价值准则对股东平等原则所作的限制和矫正，因此必须坚持公平原则。所以过分保护小股东利益对大股东会产生什么结果？又会有哪些弊端呢？
2.1冲击了现代公司治理结构理念
公司治理结构是股东追求最大化利益的情况下产生的。公司治理的目的在于保障公司管理层从公司最大化利益出发，要求他们对公司股东和其他利益相关者负责。公司治理结构的基本理念之一就是股东平等，大股东与小股东应当享有同样的权利。股东平等具体体现为“公司的股票表面上有平等的权利和义务。”但必须明确的是，股东平等虽然建立在股份平等的基础上，但绝不是股份的平等，而是指公司与股东间，在基于股东地位而发生关系之场合，应给予股东以平等的待遇。
2.2损害了大股东投资和管理公司的积极性
小股东有其天生的弱点，如果仅是从法律的角度或外在的因素加以保护，不能从根本上解决问题，那只能起到杯水车薪的作用。作为经济人，小股东以自身利益最大化为目标，在股权方面考虑更多的是自益权，即主要是指对公司投资的回报，而不是公司的管理权限，小股东很大程度上忽略了公司的共益权或者无能力顾及公司的共益权。小股东缺乏关心公司经营的积极性，表现出“理性的冷漠”，而这种关心经营公司的积极性，恰是大股东具有的。另外，与“理性的冷漠”同时存在的还有“搭便车”问题。如果每个股东因为他人“搭便车”都不采取行动，公司的效益将不会有任何的变化，每个股东的收益也不会有增加。这样，积极可能带来损失，而消极可能带来收益，其结果就会使小股东进一步采取“理性的冷漠”态度，而大股东也成为“搭便车”的受害者。因为大股东采取措施后取得的利益与承担的责任并存，当责任与收益相比更大时，大股东可能会产生既出力又受到损害的结果，他们的积极性会受到打击，而此时再对本来就“不劳而获”的小股东进行特殊保护，这对大股东的积极性无疑是雪上加霜。
2.3为小股东滥用特权提供了可能
基于对小股东的特殊保护，法律赋予小股东较多的权利，这对提高小股东投资积极性起到了积极的作用，但这又为小股东滥用特权提供了可能。英美法系国家对于小股东的保护采用了不公平侵害原则。
如果股东仅仅因为对其他股东经营公司的方式丧失信心和信任，就请求命令购买其股份，这也属于滥用不公平侵害行为。不公平侵害原则的规定并非股东救济的“万灵药”，并非一旦有这样那样的原因就对公司经营方式有不满就可以引用的原则。小股东由于其本身的弱者地位，在公司的管理方面起到的作用很小或被忽略，但对于大股东经营公司的能力或决策往往产生不信任的态度。法律上对小股东的特殊保护措施给他们提供了滥用特权的可能。他们就会采用不公平侵害程序或其他法律上对其保护的特殊程序来达到牵制的目的，但通过前面两个实例表明，这肯定是行不通的。
3小股东与大股东的利益平衡
基于前两章所述，保护小股东利益具有两面性，有利也有弊。那如何解决这对目前存在的矛盾呢？这是本文提出大股东与小股东利益平衡的原因。而如何做到利益的平衡，包括追求高效率与建立良好市场经济秩序两个方面：前者分析大股东与小股东利益平衡的可能性，后者则分析了利益平衡的具体办法。
3.1追求高效率
要解决保护小股东利益与大股东积极性这对矛盾，必须得分析大股东与小股东的关系，并在此基础上引伸出追求公司的效率是解决问题的关键之一。
从公司成立的过程来看，大股东与小股东都选择投资股票，这是追求最大化利益所选择的一致结果。大股东因为有小股东的投资才可能获取规模效益，小股东因为大股东的集团化的经营才会取得高于其他投资方式的预期收益。所以，大股东与小股东并不存在本质上的对立，大股东对小股东的侵害只是不完全市场条件下的偶然现象，随着市场制度的完善和各项保护小股东利益制度的健全，大股东与小股东完全能够在共同利益的基础上建立一种相对和谐的关系。
由于大股东与小股东利益总体的一致性，所以解决他们目前存在的问题的关键之一就是追求公司最大化的利益，使他们在各自预期的收益范围内达成一致。而要追求最大化利益，这便提出公司创造价值的效率及相关制度的完善问题。
传统的观点认为，股东的利益与公司的利益是可以而且应当划等号，也就说公司利益应该理解为公司现在股东和未来股东的利益。而如何追求公司最大化利益（也就是实现股东最大化利益），除了经济学上的成本与收益等因素外，从法律的角度来看，更多的是从公司本身管理制度上寻找原因，也就是要求管理层在管理公司时需要完善或严格遵守现代企业管理的管理制度，从而提高公司的工作效率。
总之，现代企业管理的模式从其诞生以至于成长到今天，虽然不断处于变革之中，但始终处于一个主旋律，那就是如何提高公司创造价值的效率，更有效地贯彻公司的营利性，实现公司利润的最大化，从而为股东们获得更多的利益。股东们（不论是大股东还是小股东）获得了他们各自要求的利益，他们之间暂时的矛盾也就会迎刃而解了，至于是否还保护小股东这个问题也会因为他们利益的获得而淡化了。所以，平衡大股东与小股东的利益是可能的。
3.2建立良好的市场经济秩序在现代公司中，如果要建立完善的小股东保护制度必须处理好同股东平等原则的关系，合理平衡、保护所有股东的利益，目前对大股东的制衡也好，对小股东的特别保护也罢，都应合理、适度。但仅是平衡大股东与小股东之间的利益只能说是解决问题的表面措施，而建立良好的市场秩序才是解决问题的根本。
市场秩序对我们实现自己的目的极有助益：它不仅像所有其他的自生自发秩序那样，会在我们的行动中给我们以指导和在不同人的预期之间促成某种应合关系，而且还会拓展每个人在更大程度上支配各种物品的前景或机会。
建立良好的市场经济秩序，主要是从法律的角度入手，这也是符合市场经济是法治经济的理论。在市场经济条件下，为了激励交换和保障交易的安全，这就需要契约。而契约的原则、技术和标准等是由专门的法律设定的，契约的效力也必须靠法律来保障。市场的这种交换，前提是经济主体地位平等、意志自由，主体通过平等、自由的协商，共同决定他们之间的互利有偿、互相制约的关系。而且，在竞争的市场秩序中，客观上必然要求有维护公平竞争的必要规则，以规范各个经济主体的行为。同时，市场经济以其客观的发展规律必然要求冲破一切地域的限制，使国内市场与国际市场接轨，把国内市场变为国际市场的一部分。国际市场是以自由贸易为基础，在自由贸易的国际市场上，不是哪个国家的政府可能说了算的，也不会允许超经济的行政权力的干预，调整交易的行为只能是公认的法律原则或惯例。
所以，法律在建立良好的市场经济秩序时，得注重以下几个方面：
第一，为市场经济“护航”。要通过为市场经济提供良好的外部法律环境，为市场经济体制的建立和市场经济的发展创造民主稳定的政治局面、安居乐业的社会秩序和切实有效的社会保障体系。
第二，为市场经济“引航”。要正确规定市场经济的发展方面、价值目标、基本政策和利益关系，指引市场经济沿着正确、合法、高效和安全的路线前进。
第三，强调服务意识。由于市场经济法制化，经济交往的过程无不同时也是法律交往的过程,加上法律越来越专门化、技术化、信息化和国际化，市场经济对法律服务的需求和依赖也是越来越大。
关键词：股票市场；经济增长；弱相关性；实证研究
Abstract：Whether stock market in China can forecast economic growth and their correlation still remain controversial in academic. Based on previous theoretical and empirical studies，using the econometrics correlation unit root test and inspection，the inspection and regression analysis of granger relationship，this paper studies empirically the relationship between the two，and finds that Chinese stock market and economic growth has weak correlation.
Key Words：stock market，economic growth，weak correlation，empirical research
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2011）02-0078-03
一、理论研究
西方学者对股票市场与经济增长之间关系的讨论由来已久，十八世纪末，经济学家们就开始了金融市场与经济增长之间关系的研究。Schumpeter是最早从理论上阐述金融市场与经济增长之间关系的，他强调了银行体系在经济增长中发挥的作用，银行等金融机构通过识别和筹集生产性投资资金等积极推动技术创新和总要素生产率的提高，从而促进未来的经济增长；Gurley和Shaw于二十世纪50年代注意到了经济金融化的显著特征，并从凯恩斯流动性偏好中的非货币性资产出发强调了金融因素对于经济增长的重要作用；自二十世纪中叶以来，众多经济学家对金融市场与经济增长之间的关系给出了自己的答案，像是对金融结构与经济增长关系进行了开创性研究的Goldsmith，开辟了金融深化论的Meckinnon和Shaw。绝大多数的西方经济学家都认为金融市场与经济增长之间存在着明显的正相关关系。随着股票市场的发展，股票市场与经济增长之间的关系日益受到经济学家们的关注，得到的结论是股市促进了经济增长，股市在经济发展中充当着“晴雨表”的作用。
以上观点均认为股票市场与经济增长之间存在一种正相关关系，而另一种观点则认为股票市场在风险分散和风险分担方面的自由化放松了家庭的流动性束缚，从而降低了人们的储蓄动机，这种储蓄率下降的诱因有可能约束经济的增长速度，代表人物主要是Bencivenga和Smith以及King和Levine。Harris将股票市场分为发达国家和发展中国家，研究中发现，在发达国家第一种观点表现得比较突出，而在发展中国家，股票市场与经济发展之间则不存在明显的关系。
近年来，越来越多的经济学家开始使用统计和计量经济学的模型进行研究，但使用的方法不尽相同。本文将通过建立多元回归模型的方法对中国股票市场和经济增长之间的相关性进行实证分析。
二、实证分析
从发达经济体的经济发展与股票市场看，二者具有高度的相关性，股票指数价格是反映宏观经济走势的重要先行指标。考虑到我国股票市场发展较晚以及相关数据的可获得性，本文从反映股票市场规模、股市交易量、股市资金流通速度等方面选取代表股市发展的指标；居民储蓄与股市资金具有负相关性，因此选择GDP与居民储蓄作为反映经济发展现状的指标。
（一）股票市场发展指标
股票市场的发展水平可以使用以下指标描述：
1. 市场资本化率（CAP）。市场资本化率即市场资本平均报酬率，可以用它表示股票市场的规模，市场资本化率越大，市场的资本化程度越高，则该市场募集资本、增加储蓄、分散风险的能力就越强。
2. 交易率（VAL）。交易率衡量的是相对于整个经济来说的交易量，当预期经济形势利好时，股票交易就会变得活跃，即使没有交易总额的上升，交易率也会提高。
3. 换手率（TUR）。“换手率”也称“周转率”，是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之一。股票的换手率越高，意味着该只股票的交易越活跃，流通性越好。在我国，股票分为可在二级市场流通的社会公众股和不可在二级市场流通的国家股和法人股两个部分，一般只对可流通部分的股票计算换手率，以更真实和准确地反映出股票的流通性。
交易率和换手率均可以代表股票市场的流动性。
（二）经济发展指标
1. 不变价国内生产总值增长率（GDP）。为了剔除当年价格因素的影响，先分别收集以1990年、2000年和2005年为不变价的各年GDP数值，最后均转化为以2005年当年价格为不变价的GDP，这样就消除了价格因素对该指标的影响，以此计算出不变价格GDP增长率。
2. 居民储蓄存款增长率（SAV）。在以往的理论研究中，居民储蓄存款增长率是影响股票市场发展与经济增长关系的一个很重要的因素。由于我国金融市场体系尚未成熟，居民金融储蓄的形式还较为单一，其中3/4以上是居民银行存款，所以本文在研究中，指标主要使用我国城乡居民人民币储蓄存款。
（三）实证研究
首先搜集我国1995―2008年各年度的有关资料（数据来源：中国国家统计局网站、《中国统计年鉴》、中国证券之星网站），形成原始数据表（略）。在对原始数据进行初始处理后，进行以下统计分析，最终建立统计模型。
1. 指标之间的相关性、多重共线性检验。使用Excel软件对五个变量进行相关性分析，结果显示，自变量之间的相关系数比较高，尤其是市场资本化率与交易率之间，说明自变量存在比较明显的多重共线性，如果同时进入回归模型，会影响准确性。另外，不变价国内生产总值增长率与市场资本化率和交易率之间均存在相关性；居民储蓄存款增长率与市场资本化率和换手率之间也存在一定的相关性，但均不是非常明显。
2. 检验时间序列的平稳性。序列的平稳性检验可以使用单位根检验进行，非平稳时间序列如果存在单位根，则一般可以通过差分的方法来消除单位根，得到平稳序列。使用Eviews进行单位根检验，检验结果如表1所示。
从表1中可以分析出，不变价国内生产总值增长率时序、市场资本化率时序和换手率时序为一阶差分平稳时间序列；居民储蓄存款增长率时序和交换率时序可以认为是平稳时间序列。由于只有平稳性相同的时间序列才能进行格兰杰检验和建立回归模型，所以将五个变量分为两组：不变价国内生产总值增长率、市场资本化率和换手率为一组，居民储蓄存款增长率和交换率为一组。
3. 格兰杰检验。从表2的检验结果可以看出，市场资本化率与不变价国内生产总值增长率之间、换手率与不变价国内生产总值增长率之间、交换率与居民储蓄存款增长率之间存在着明显的单向格兰杰原因，自变量的滞后期分别为2期、1期和2期。
4. 回归分析。使用Excel软件分别建立市场资本化率与不变价国内生产总值增长率之间、换手率与不变价国内生产总值增长率之间、交换率与居民储蓄存款增长率之间的回归方程。结果如表3所示。
三、实证分析结论
（一）股票市场与经济增长的相关性分析
从实证分析的输出结果可以看到，衡量我国股票市场资本化程度的市场资本化率和市场流动性的换手率均与经济增长率之间存在着弱相关关系，相关系数分别为0.499和0.572，表明股票市场的规模和流动性均一定程度上反映了我国经济发展；但相关性并不高，说明这两个指标对经济增长的先行反映不够明显，不能对经济发展做出准确的预期，这与我国上市公司质量不高、经营行为不规范、股票流通机制不健全等因素有关。而经济增长率与交易率的相关性几乎为0，表明实体经济与股市交易率之间几乎没有相关性，经验分析表明，股市交易率主要取决于市场信心和心理预期，受短期消息面影响较大。储蓄率与股票市场之间也存在弱相关性，表明储蓄资金与股市存在一定的相关性，且与资本率、换手率之间的相关系数为负，表明二者之间的资金流向存在互补性：当股市表现较好的时候，资金将从储蓄流向资本市场，反之亦然。
（二）股票市场与经济增长的回归方程构建
在构建的回归模型中，市场资本化率的回归系数并不显著，但系数为正，这说明虽然股票市场对经济增长没有形成有力的支持，但正向着利好方向发展，这是可喜的一面。另据国内外部分学者分析表明，我国股票市场对经济增长是领先3―6个月的先行指标。从实体经济和股票市场的增长看，本轮金融危机集中爆发后，我国股票市场于2008年10月中旬开始止跌反弹，而此时实体经济尚处于“寒冬”，甚至难言见底；实体经济在2008年末、2009年初探底之后，在一系列经济刺激计划推出后，于2009年二季度初开始强劲反弹，而此时距股市反弹恰好为5个月左右，表明股票市场对经济增长具有一定的先行性。而后我国股市从3000多点跌到了2600多点并反复震荡，其表现之差在全世界的位置仅次于深陷债务危机的希腊，但2010年一季度，我国经济增速高达11.9%，表明股市与经济增长相关性不高。应该注意的是，股市对经济具有先行性，当前股市的低迷一定程度上说明我国经济增长中存在的深层次问题仍没有解决，当前经济增长中仍存在地方债增多、流动性过剩、投资对经济贡献度过高、转方式调结构进展缓慢等一系列问题。尤其是经济宏观面的好转单单依靠大规模的投资和扩张性的货币政策以及依靠房地产业来推动，虽然可以解一时之需，但最根本的仍是要转变经济的发展方式，改革财富分配方式，切实提高居民收入，这才会给股市一个坚强的依靠。股市的反向运动恰恰表明这轮经济的快速复苏质量并不高，前景并不乐观，经济存在的深层次问题没有根本解决。
从经济增长与换手率、储蓄率与交易率之间的回归系数来看，二者的回归系数一负一正，但由于其拟合优度较差，所以回归效果不显著，不能表明股市的换手率与经济增长之间、交易率与储蓄率之间存在明显关系，但在一定程度上反映了二者之间的发展方向。
（三）结论
实证检验结果表明，股票市场与经济发展存在弱相关性，能在一定程度上从增长趋势、变动方向等方面反映二者的关系。但由于我国经济发展中存在结构不合理、投资依赖性高等特点，以及我国居民“买涨不买跌”预期的长期存在，二者的回归效果不显著。因此不能据此推断我国股票市场的发展与经济增长之间有高度的必然的联系。而且从理论上讲，资本交易与债权交易互为替代关系，资本市场和金融市场的本质功能都是资金融通或完成储蓄向投资的转化，目前我国股市融资的规模要远远低于银行间的融资规模，说明股市在融资上的作用有限，对金融市场的补充作用也有限，难以起到推动经济增长的作用。但股票市场对经济具有一定的先导性，且大小非解禁、股指期货的推出等对股票市场的发展完善具有推动作用，资本配置效率进一步提高，下一步有可能成为经济增长的推动力之一。
参考文献：
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