【关键词】 上市公司; 股权再融资; 利益相关者
一、研究背景
国内许多学者的研究结果发现上市公司在股权融资后公司的资金使用效率出现了下滑。其中原红旗(2002)的研究结果表明配股公司的长期回报率低于市场回报率。曾昭武(2004)对上市公司股权融资后的经营业绩进行分析的结果显示,上市公司在实施配股后的总体经营业绩呈逐年下降趋势,这一下降趋势在1%的水平上显著。在国外有许多学者研究发现了同样的现象①,这些研究结果说明上市公司的股权融资行为影响公司的投资效率。那么是什么原因导致上市公司股权融资后的经营业绩下滑呢?
美国学者Stein在1996年研究了当股票市场处于非理性时,理性并致力于公司真实价值最大化的管理者投资行为。他认为非理性的投资者和资本市场会影响公司的融资时机和资本结构,因为如果投资者误认为公司拥有许多有价值的投资机会,导致股价被高估,管理者会因此而增发股票,但是理性的管理者不会将资金投入到新项目中,因为他们清楚那些被投资者认为有价值的投资机会事实上不可能产生真正净现值收益,因此股权再融资的时机选择行为不会影响公司的投资效率和经营绩效。不过在现实中存在着一个重要的问题就是无论管理者是否理性,他必须找到能产生正净现值的项目并将筹集到的资金进行投资,否则同样会造成资金的闲置,降低公司整体资金的使用效率。此外如果管理者拒绝投资在那些投资者投资了资金却可能是无利可图的项目,投资者可能会抛售公司股票导致公司股价下跌,还可能受到来自证券监管部门的质疑,因此迫于压力部分管理者可能会将资金投入到这些无盈利的项目中,在此情况下公司的资金使用效率和整体经营绩效必然受到影响。事实上中国上市公司融资后频繁变更募集资金投向和大量的委托理财行为也说明了上市公司经理人在融资后确实改变了资金的使用用途,影响了投资效率。上市公司股权融资后经营业绩的下滑最终会影响到股东的长期投资回报,那么上市公司为什么仍要进行股权融资呢?根据企业融资的理论,公司利益相关者之间的利益冲突可能会导致公司选择一些不利于公司长期发展的财务决策。因此本文将通过股权再融资上市公司不同利益相关者的行为及其利益变化对此问题进行解析。
二、股权再融资上市公司控股股东的利益变化分析
在美国,上市公司股权融资时机选择的基本动因在于公司新老股东之间的利益冲突,公司管理者通过股权融资的时机选择可以实现财富从新股东向老股东的转移,从而增加老股东的财富。而在中国上市公司的股权融资时机选择行为则源自于持有非流通股的控股股东与流通股股东的利益冲突。本文主要以1999年1月1日至2005年12月31日进行配股和增发的上市公司作为研究样本分析股权融资对上市公司控股股东、流通股股东和管理者的利益影响。研究样本剔除了金融类公司和B股增发A股的公司,在研究期内的配股样本公司有447家,增发样本公司有101家,研究的数据来自CSMAR数据库和中国经济网。由于配股和增发所涉及的股东类型有所不同,因此为了能更清楚地区分不同股权融资方式对公司股东的影响,本文针对配股和增发两种不同的形式分别进行分析。
(一)配股上市公司控股股东利益变化分析
本文对1999-2005年配股公司在股权融资后的每股净资产及其增加值进行了计算分析,结果见表1。可以发现配股后上市公司的每股净资产均高于配股前的每股净资产,这主要是因为上市公司的配股价一般要远高于公司的每股净资产,而导致公司净资产的大幅增值。这对于持有非流通股的控股股东来说是有利的,由于在股权分置改革前,控股股东普遍持有的是非流通股,他们通常对持有股份按其净资产进行计价,如果他们不参与配股将无偿获得净资产的增值,从而为他们带来即时收益。
本文计算了1999-2005年配股公司非流通股股东认购配股的比例,可以发现在1999-2005年间配股公司非流通股股东认购配股比例的平均值只有14%左右,而中位数只有5%,说明大多数上市公司非流通股控股股东认购配股的比例很低。
表3计算出配股公司非流通股股东的即时收益②及其占原来非流通股股东权益的比例。可以发现通过配股上市公司的非流通股股东平均获得了8 600万元的即时收益,权益增值达到21%。如此显著的即时收益使得持有非流通股的控股股东偏好于利用股权融资筹集资金,因为配股价与每股净资产之间差异的存在大大降低了他们实际承担的融资成本。
对于控股股东认购比例不同的配股公司而言,其配股价格对每股净资产的溢价和控股股东的即时收益也存在着不同。本文根据控股股东认购比例的二分位数将配股公司分为高认购比例组和低认购比例组进行比较(见表4)。表4的结果显示高认购比例组的控股股东认购比例达到26.75%,远高于低认购比例组的1.15%,而其配股溢价和即时收益比例都显著低于低认购比例组。出现这种现象说明当配股溢价较高时,大股东为了获得更多的即时收益,会倾向于较少的参与配股,因此其认购的比例会较低。
由于不同的上市公司控股股东的性质不同,而不同性质的股东参与配股认购的比例可能有所不同,所以本文根据上市公司第一大股东的性质将上市公司分为国有控股公司和非国有控股公司两类。表5比较了两种不同股权性质大股东控股下的上市公司非流通股股东的即时收益情况,可以发现非国有控股公司的非流通股股东通过股权融资可以获得更高比例的即时收益。一个可能的解释是由于非国有大股东不像国有股股东那样受到控股比例和转让约束等的限制,因此这些股东更有可能利用股权融资获取即时收益和转移资源。
(二)增发公司控股股东利益的变化分析
与配股公司相同,增发上市公司的控股股东的即时收益也同样取决于新股的发行价格、融资规模等因素。但有所不同的是增发的新股在短期内上市流通,因此在增发过程中对于控股股东来说有两种不同的策略可以获得收益,由于增发价一般低于股票的现行市价,因此如果控股股东参与购买新股,则可以在股票除权后以较高的市场价格出售获取即时收益,也可以不参与增发,而通过获得净资产的增值来获得即时收益。无论采用哪种策略对于控股股东来说均是可以获利的。假设增发公司的控股股东没有参与增发,那么控股股东的即时收益(TE)为:
TE=(P2-P1)×S2×X2
S2和X2分别为增发后公司的总股本和非流通股比例,P1为增发股前的每股净资产,P2为增发股后的每股净资产。本部分以1999年-2005年进行了增发融资的上市公司作为研究样本,剔除了金融类公司和B股增发A股的公司后共有101家样本公司。对样本增发前后的每股净资产的分析见表6,可以发现与配股公司相同增发后公司的每股净资产大幅增值,持有非流通股的控股股东可以获得显著的即时收益。
而增发上市公司非流通股股东的即时收益情况见表7。表7的结果显示增发为上市公司非流通股股东带来了更高的即时收益,原因是增发价比每股净资产的溢价要更高,而且增发的规模没有像配股一样受到规模的限制。因此大规模的增发往往可以给控股股东带来更大的收益。
在表8中可以发现增发公司的新股溢价远高于配股公司,而发行股数占公司原有流通股股数也显著高于配股公司。这也就可以解释为什么在增发融资的形式出现后大量的上市公司选择通过增发方式进行股权融资,特别是在2001年之前证券监管部门对增发公司的盈利要求较低且对发行规模的限制较为宽松,因此通过增发新股控股股东可以获得更多的即时收益。
上述分析显示上市公司控股股东通过股权再融资的时机选择获得了显著的即时收益,这些收益除了提高控股股东账面的权益资本外,控股股东往往还可以通过资金占用、关联交易和资产买卖等隧道挖掘行为转移资金③。
三、股权再融资上市公司流通股股东的利益变化分析
(一)配股公司流通股股东利益的变化分析
由于配股结束后,配股公司的股票价格要进行除权,所以持有公司流通股的股东如果不参与配股会遭受即时损失,因此流通股股东基本会参与配股。本文对1999-2005年配股公司流通股股东参与配股的情况进行了分析,发现超过95%以上的流通股股东参与了配股。那么参与了配股的流通股股东是否会出现即时损失呢?为了分析流通股股东参与配股前后的收益变化,本文对1999-2005年配股公司的短期市场回报率进行了分析,本文的市场回报率为考虑了配股公司现金股利再投资的回报率。从表9中可以发现配股公司在配股后的6个月内实际回报率和超额回报率均显著为正,说明流通股股东参与配股后并不会遭受即时损失。
既然许多上市公司在股权再融资后的长期经营业绩呈现下滑趋势,那是什么原因导致配股公司在短期内可以获得较高的市场回报呢?这是由于上市公司往往选择在市场行情和公司股票行情向好时进行股票融资,并且会在融资前后发放一些利好消息,从而使投资者购买配股公司股票。由于我国证券市场投资者多数以短线投资为主,他们并不关心公司的长远收益信息,而只根据最近的信息进行决策,并希望能在短期内获利了结。因此流通股股东通常都会参与配股,并在短期获利后出售手中的股票。此外配股后公司的除权价格通常低于原有的股票市价,部分用历史信息评价公司股价的投资者会认为公司的股票价格在除权后有上升的空间,从而购买公司股票推动公司股价上涨。那么长期持有配股公司的流通股股东的利益会有何变化呢?
本文对配股公司融资后的长期市场回报率进行了分析(见表10),结果发现配股公司在股权融资后1年的市场回报率开始下降,到了融资后第2年配股公司的市场回报率显著为负,而持有配股公司3年以上的投资者的平均投资回报率为-30.13%,说明长期持有配股公司股票的流通股股东不但没有获得收益,反而遭受了重大损失。
股权再融资公司在融资后的市场回报率(CAR)与整体市场的回报率相比并没有显著性的差异,其原因一是因为股权再融资公司在融资前的利润率水平要远高于市场平均水平,虽然其经营业绩有所下降,但仍高于或接近市场平均水平,因此市场并没有迅速对其股票价格作出调整;二是由于市场投资者存在着损失厌恶和处置效应的心理行为,部分投资者在购买了股权再融资的股票后才发现公司经营业绩下滑,这时由于公司的股票价格已经出现了显著下跌,投资者在对公司未来仍存在一定期望和损失厌恶的心理下总是不愿意出售这些公司的股票,因此使得配股公司的股票价格没有进一步的下跌。
(二)增发公司流通股股东的利益变化分析
增发的上市公司涉及新流通股股东和原有流通股股东两个不同的利益主体。这里将对这两个利益主体进行分别讨论。
增发通常在网下向机构投资者进行销售,而在网上向公司原有股东销售,因此增发并非百分之一百向原有股东配售。由于增发价格通常低于公司股票的市场价格,所以公司原有的流通股股东在增发后将受到即时损失,而原有流通股股东的认购比例会影响到新老股东之间的利益分配,如果老股东参与增发有利于降低其即时损失。
增发后公司原有的流通股股东遭受的即时价格损失为(PM2
-PM1)。这里PM1为股权融资前每股市价,PM2为股权融资后每股市价。本文分析了1999年-2005年101家增发上市公司增发前后的股价变化(见表11),可以发现在假设增发公司流通股老股东没有参与增发的情况下,老股东出现了明显的即时损失。因此部分流通股股东会在增发前出售所持有的股票,导致增发公司的股票出现下跌。
而作为增发公司的新股东是否能在增发过程中获得即时收益?这取决于增发价与增发后除权价格的差异PM2-P*,其中P*为增发新股的价格。当PM2>P*时新股东可以在新股上市后立即卖出以获利。本文对新股东的即时收益(PM2-P*)进行了分析,见表12。
可以发现参与增发的新股东获得了超过6%的即时收益。因此参与增发的新股东在增发后立刻卖出股票可以获得显著的收益,这就说明了为什么会有那么多的新股东愿意购买增发的股票。实际上增发使得老股东的利益向新股东转移,老股东的损失等于新股东的收益。虽然增发公司股票在增发后6个月并没有出现明显的下跌,但公司在增发新股后的长期市场回报率呈逐年递减的趋势。在表13中可以看到持有增发公司股票3年的平均累计亏损竟高达35%,可见长期持有增发公司股票的流通股股东必然要遭受损失。
四、股权再融资上市公司管理层的利益变化分析
对于上市公司的管理层而言,股权再融资有利于扩大公司的规模,降低公司的财务杠杆,同时也增加了公司的自由现金流量,这些对公司的管理者来说都是有利的。那么股权融资后公司管理层的实际收益是否发生了变化?本部分将分别从管理层的显性收入和隐性收入两个角度对上市公司股权再融资后管理层的利益变化进行分析。
本文首先比较配股和增发公司在股权再融资后管理层显性收入的变化,在这里使用上市公司董事、监事和高管人员的年薪作为上市公司管理层显性收入的替代指标。
从表14中可以发现股权再融资上市公司的管理层年薪总额在融资后两年内增加了60万元,增幅达到融资前年薪总额的70%,而人均年薪在公司股权再融资后也出现了显著的上升,增幅为融资前年薪的45%。说明管理层的显性收入显著增加。
对于上市公司管理层的隐性收入,有多种不同的衡量方法,其中陈冬华等(2005)选取年报中“支付的与其他经营活动有关的现金流量”项目中的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、会议费、出国培训费、董事会费、小车费以及高层管理人员费等可能存在职务消费的科目金额进行加总得出管理层的职务消费金额④。但由于并非所有上市公司都公布这些数据,因此本文不采用此方法,而采用管理费用占主营业务收入比例作为衡量管理层控制权收益变化的指标。当公司的自由现金流量较多时,管理者会倾向于增加在职消费,从而导致公司管理费用比例的上升。
表15对各年度股权融资公司在融资前后管理费用占主营业务收入比例的变化进行了分析,可以发现股权再融资公司的管理费用支出比例明显增加,在融资前1年全部股权融资样本公司的管理费用占主营业务收入比例融资约为7%左右,而融资后一年达到11%以上,到了第三年总体平均的管理费用率达到了17%,说明上市公司存在着自由现金流量的问题,由于股权融资使得公司持有大量的现金,因此管理者可以通过增加在职消费来增加自身福利。
除了薪酬和控制权收益,部分上市公司管理者还持有公司的股票,那么上市公司管理层持股比例是否对公司的股权融资行为有影响呢?本文对1999-2005年合资格的配股和增发公司进行分析,从表16中可以发现管理层持股数量和持股比例与公司的股权融资决策之间无显著的相关关系。这是因为多数上市公司高管人员并没有持有本公司股票,本文对股权再融资上市公司董事及高管人员的持股情况进行统计,发现持有本公司股票的董事及高管人员比例只有31.3%⑤,而持股超过1万股的董事及高管人员比例只有14.7%,因此公司股票的涨跌对公司多数管理层人员的收益影响不大。
即使是部分管理层持股比例很高的公司其股权再融资程度与其他公司之间也没有体现出显著差异。其原因在于管理层持股比例较高的上市公司多数为非国有控股的民营上市公司,在这些上市公司的董事会及高管人员中持股比例较高的人往往同时是上市公司母公司的大股东。由于他们在母公司中持有大量股份,因此他们通过股权再融资获得的收益远大于其通过直接持有上市公司股票所获得的收益。可见从总体来说上市公司管理层现有的持股水平对其的激励约束作用有限。
通过对配股和增发前后股东和管理者收益变化的分析,可以发现无论是配股还是增发公司的控股股东通过股权再融资均获得了显著的即时收益。而股权再融资公司的管理者在融资后的整体收益水平也显著提高。可见通过股权再融资的时机选择在短期内为公司的控股股东和管理者带来了显著的收益,因此上市公司的控股股东和管理者都会偏向于进行股权融资时机选择。
对于配股的非流通股股东而言,如果不参与配股就会发生即时损失,而参与了配股的流通股股东不会发生即时损失。增发公司的新股东通过购买增发的新股可以获得显著的即时收益,在新股并非向老股东全额配售的情况下,老股东遭受了一定的即时损失,此外长期持有股权再融资公司股票的投资者的实际收益率为负。
五、结论
本文对上市公司股权再融资后公司利益相关者的利益变化进行了分析,结果发现无论是配股公司还是增发公司的控股非流通股股东通过股权再融资均获得了显著的即时收益,此外上市公司的管理者在融资后的整体收益水平也显著提高。但由于部分公司在筹集资金后无法找到好的投资项目,因此只能把资金闲置或投入到一些低收益率的项目中,而管理层的问题又导致公司的管理费用率上升,从而导致公司整体经营业绩出现下滑。配股和增发上市公司长期经营业绩下滑的现象说明我国证券市场目前尚未达到半强式有效市场,上市公司的股票价格并不总是反映其基本价值,在某些时点会存在一定程度的高估现象,因此上市公司的部分利益相关者可以通过对融资时机进行选择获取收益。而对流通股股东而言,配股和增发尽管在短期内不会对他们的收益产生明显影响,且配股或增发公司股票的长期市场回报率显著为负,因此长期持有这些公司股票的投资者将会遭受明显的损失。
上述研究结果说明当前我国上市公司的股权再融资行为主要受到公司不同利益相关者利益冲突的影响,并引起了一些不良的经济后果。上市公司股权融资获得的资金没有得到合理的配置,公司流通股的长期投资者的利益也受到了损失。因此如何完善我国的股票发行制度,提高上市公司股权再融资的资金使用效率仍是证券监管部门和财务理论界值得继续研究的重要课题。
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摘要聚类分析法通过各种综合指标反应上市公司的经营状况和股票的收益性、成长性，为投资者投资定位提供了有效支持。本文通过分析聚类分析法和聚类分析指标，并结合投资实际，说明聚类分析法在金融投资分析中的作用和运用方式。
关键词聚类分析聚类分析指标金融投资
随着中国证券市场的扩大和完善，股票的价格及其内在价值的回归将成为证券市场发展的必然方向。但是，股票市场变化不定，我公司作为大型批发企业受市场的影响较大，如果能在股票市场中取得合理的投资效益，将其获利转化形成一种现金――资产――现金（增值）的资金链良性循环，从而为企业发展提供有利的资金支持。聚类分析法是一种指导证投资的有效方法，下面我们就如何在金融投资中合理使用聚类分析法进行讨论。
聚类分析法
聚类分析是将居于相似性的数据划分为同一组，且使本组数据与其他组数据差异较大的一种数据分析方法。通过聚类分析法，可以分析数据之间的相似度，并发现数据属性和数据集的分布模式之间的关系。
数据的相似性或差异性的描述是根据数据属性确定的，一般用各数据对象间距离表示。聚类分析以距离为基础，根据距离数据，来确定样品之间的相似度，因此，对任意数值，距离都要满足：对称性即d（xi，xj）=d（xj，xi），非负性即d（xi，xj）≥0，三角不等性即d（xi，xj）≤d（xi，xk）+d（xk，xj）。采用SPSS-SAS软件可完成聚类分析计算。
聚类分析指标体系的选取
上市公司的盈利能力和成长性，是维持股价的保障因素，也是判断该公司是否具有投资价值的根本出发点。在金融投资上，要全面考虑上市公司与股价之间的关系，并选出每股收益、主营收入增长率以及净资产收益率这三个因素，因为三者与股价相关性强，所以，可用三者的数据信息来指导金融投资。
盈利能力指标
资金池、资金链以及纯收益的状况能较为直接反应公司的盈利能力。通常情况下，通过总资产利润率（净利润/平均资产总额）、净资产利润率（净利润/平均净资产）和主营业务收益率（主营业务利润/主营业务收入）来描述公司的盈利能力，三者分别反应公司的整体获利能力、股东投资报酬以及上市公司的发展方向、利润主要来源。其中主营业务收益率最能反应一个公司在市场竞争中的活力和优势，每股收益（净利润/期末总股本）越高，表明该股票获利越大。
成长能力指标
主营收入增长率（本期主营业务收入/上期主营业务收入-1），不仅反映了上市公司的重点发展方向、该营业项目的收益，还表明了本公司扩大市场的能力。
净利润增长率（本期净利润/上期净利润-1）表明上市公司在本期所获得的纯利润。上市公司只有在取得净利润的情况下，才能给投资者回报。
股本扩张能力指标
以上两个指标都为正向指标，流通股本是逆向指标。通常情况下，股本较小的上市公司，具有较大的提升空间，具备较强的扩张能力，在进行其内在价值评估中，往往用每股净资产值（期末净资产/期末总股本）。
实例分析
我公司作为非金融类的大型企业，在保证资金安全，控制金融风险及获得投资收益的前提下，进行证券投资。现对投资企业和投资股票进行聚类分析。
对投资对象的盈利能力、成长性及股票的股本扩张能力进行分析。其一，在采用聚类分析法之前，我们采用对指标值标准化处理方法和逆指标正向处理方法，来消除原始数据和数量级差异带来的一些影响，以保证聚类分析。其二，对投资对象按照相似性进行分类，并通过采用SPSS-SAS软件对将要投资股票进行聚类分析。
通过分析我们得出，投资股票可分为以下几类。第一类上市公司，在每股收益和每股净资产上都相对较低，说明这些上市公司的扩展能力较差，经营稳定性较弱，若进行投资，投资企业将面临较高的投资风险，且由于上市公司本身扩展能力的影响，所投资股票不一定获得较高收益，这就可能使得投资企业盈利不高或是零收益，甚至负收益，因此，我公司不宜在这些上市公司或是股票上投资。第二类上市公司，在总资产扩张能力、资产重组以及股本扩张能力等方面均具有显著优势，公司的盈利增长也较快，这说明这些上市公司具有良好的成长性，但是，从现金流来看，这些上市公司多为固定资产，资金流动频率低，且现金流数量不足，若进行投资，则需要投资企业增加投资成本，而投资后资金流动性不强，不宜实现投资企业对资金的运行，因而，会造成投资企业资金流动缓慢，后备资金不足，因此，我公司可进行适量投资，但是不宜进行长期投资。第三类上市公司，从收益、偿债能力、资产管理能力上都具有显著优势，这就说明，这些上市公司能够以足够的资金、股息来保证我公司投资获利，这对于实现我公司资金安全，降低投资风险具有积极作用，因此，可进行长期投资。
结语：聚类分析法通过运用各种综合指标，来比较数据组以及数据间相似性和差异性，反映了上市公司的盈利状况、公司实力和股票内在价值，这有利于投资者确定投资范围和投资方向。我公司作为大型批发企业，受资金约束作用较为显著，因此，要在保证资金安全、防控风险的前提下，将获得的投资收益用于补充资金池，必须借鉴聚类分析法。
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来无踪，去无影的热钱，国人一直不太喜欢。抛开对热钱的道德评判，热钱的嗅觉最灵敏，是不同于战略投资的机会投资，它的一进一出，往往反映了近期行情的兴衰起伏，是短中期行情的风向球。
与美国次贷危机关联度极低的A股市场之所以创下全球跌幅之最，内地楼市之所以趋淡呈跌，实际也与热钱开始往外流出有关。海外媒体对此分析称，随着人民币汇率在奥运开幕前出现贬值，热钱开始出现净流出的趋势。奥运会结束后，人民币的升值是否止步甚至贬值，更成为后奥运经济的另一个悬念。人民币汇率自2005年展开单边升值势头，目前有止步之势。1个多月内大幅回落近300个基点，有分析师预计2009至2010年将步入贬值轨道，从而引发大量资本外流。虽然近2万亿美元的外汇储备不会让中国出现国际收支危机，但热钱流出，可能动摇市场的稳定。
同样，热钱也开始流出内地楼市。近两个多月来，未见外资对内地住宅的收购案，起因就是人民币升值放缓已影响外资在华投资楼市的兴趣。有分析人士称，今年4月热钱还在不断流入，仅仅不到两个月，外资就开始抽走。这一期间，盛高置地、瑞安房地产等知名房企，在上海集中套现，连一向在内地楼市“只进不出”的摩根士丹利，近日也传出卖楼消息。鉴于此，已有海外投资名家向投资者喊话，A股疲弱，人民币升值放缓，今年底至明年初将是内地投资者到海外投资较理想的时机。所有这些分析和预测，均是建立在热钱进出之上的，也就是全球机会投资的资金，从哪里流出又将向哪里流入。
目前，全球投资界依然看好新兴市场。已有海外财经媒体以“新兴市场再跌1成就是进场时点”为题进行分析报道。美林证券首席新兴市场策略分析师最近表示，新兴市场今年已下跌25％，还可能因升息和商品价格持续下跌，但是再下挫10％将是很好的进场买点。这是继新兴市场教父墨比尔斯、摩根士丹利全球新兴市场首席分析师后，近半个月来，第三位公开喊话买进新兴市场的专家。
这3位名家的买入新兴市场的依据何在?有资料显示，新兴亚洲基金8月流出金额6.5亿美元，较7月的27亿美元明显缩小；新兴欧洲虽出现连续2个月净流出，金额9.3亿美元，但今年累计仍有8.2亿美元的净流入。虽然美元汇率趋强，资金有回流美国股市的趋势，但这只是美元长期走跌的一次大级别反弹而已，并非美元已由弱转强了。新兴市场的基本面并未发生根本性的改变，股市在极度悲观甚至超跌后，就有机会出现强势反弹。
【关键词】杜邦分析体系；财务分析；改进；验证
一、传统杜邦分析体系的局限
杜邦分析体系是由美国杜邦公司的皮埃尔·杜邦和唐纳森·布朗于1919年创造并使用的。该体系是以净资产收益率为龙头，以总资产利润率为核心，重点揭示企业获利能力及其前因后果。近百年来，杜邦分析体系凭借其经典的分析思想，一直被人们在实践中广泛地应用着。
但是，作为工业时代的产物，杜邦财务分析体系带有鲜明的工业时代特点。而现代企业所处的经济环境远比工业时代复杂得多，企业的经济业务不是单一产品而是主营多元化，影响财务状况和经营成果的因素也越来越多，越来越微观和隐蔽。复杂多变的经济环境要求必须获得更多更准确的信息才能对企业有一个全面的了解。传统的杜邦财务分析体系在这种条件下暴露出许多“先天”的缺陷，具体体现在以下几方面：
（一）忽视了对现金流量的分析
传统的杜邦分析体系是以利润为核心的分析指标，没有现金流量的分析指标。在市场经济条件下，企业现金流量在很大程度上决定着企业的偿债能力和盈利能力，如果企业的现金流量不足，现金周转不畅，现金调配不灵，将会影响企业的生存和发展。
众所周知，银广厦公司自1999年以来一直名闻遐迩，银广厦2001年的市值高居深沪两市第三名，创造了股市神话。但是，2001年8月《财经》刊发的《银广厦陷阱》揭开了银广厦神秘的面纱。现以银广厦公司为案例，剖析其相关财务指标。通过剖析发现正是传统的杜邦分析体系的相关指标不断掩盖其财务恶化的事实真相，对财务造假起到了推波助澜的作用。
假象一：净利润和每股收益指标。银广厦1998年净利润总额为0.89亿元，每股盈余为0.405元；1999年净利润总额为1.28亿元，每股盈利0.51元，并实行公司历史上首次10转赠10的分红方案；2000年净利润达到了4.18亿元，比上年增长了226.56％，在总股本扩张1倍的基础上，每股收益增长超过60％，达到每股0.827元，盈利能力之强可见一斑。
假象二：销售利润率（主营业务利润率）指标。该公司1998年、1999年和2000年的主营业务收入分别为：60938万元、52604万元和90899万元，销售利润率1998年为14.6％，1999年为24.3％，2000年为46％，增长速度惊人。
假象三：总资产利润率指标。公司1998年的总资产为15.22亿元，1999年为21.92亿元，2000年为31.51亿元，公司1998年、1999年、2000年的总资产利润率分别为18.4％、9％、17.7％，超过该行业平均值。
假象四：净资产收益率指标。银广厦1998年该指标为15.35％，1999年为13.56％，2000年为34.56％，远高于该行业平均值及10％的配股线。
“银广厦”事件再次证明：对杜邦分析体系进行改进，引入现金流量指标，增强体系的预警性是十分必要的。
（二）不能反映上市公司重要财务指标间的相互关系
上市公司公开披露的财务信息很多，财务报表分析者要想通过众多的信息正确地把握企业的财务现状和未来，没有其他任何工具比正确使用财务比率更重要。
对于上市公司来说，最重要的财务指标有：每股收益、每股净资产、净资产收益率和股利支付率。
传统的杜邦财务分析体系并没有反映上述重要的财务指标，这也正是杜邦财务分析体系的缺陷之一，导致了杜邦财务分析体系不能反映现在公司股东权益的股份化，不利于对上市公司进行分析。
（三）忽视了企业可持续发展能力的分析
通过杜邦系统分析法，虽然可以比较全面、系统地揭示出企业的财务状况以及财务系统内部各因素之间的相互关系，但其反映的仅仅是实现股东财富最大化的理财目标，而没有考虑到企业如何实现可持续增长的组织目标。
经济发展的可持续增长，是当今世界上的热点问题之一。无论是世界经济走势还是每个企业的发展状况，都离不开对企业可持续发展能力的综合说明和判断。同时，对于财务分析者来说也越来越趋于了解企业持续的发展能力。杜邦财务分析体系在企业持续发展能力分析领域的乏力再次暴露了其自身不可避免的缺陷。
因此，有必要对杜邦财务分析体系进行改进以提高财务分析效率。
二、对上市公司杜邦财务分析体系的改进
（一）上市公司杜邦财务分析体系的改进原则
1.科学性原则
上市公司杜邦财务分析体系的完善与构建要按照财务管理与财务分析理论，分析现象和原因，科学设计。引入传统杜邦体系的新指标要在结合原有指标的基础上对个别主要因素作出合理科学的描述。
2.全面性原则
这也是本文的初衷，传统杜邦财务分析体系之所以在上市公司财务分析中表现乏力，其中最大原因就是指标的构建缺乏全面性，没有涵盖上市公司的几大标准核心指标。
3.可比性原则
重新选取评价指标时，应注意评价指标口径范围和计算方法的纵向可比和横向可比。在对同一事物不同时期的评价中应注意纵向可比，而对同一时期不同事物之间的评价中应注意横向可比。
4.可操作性原则
选取的指标不仅应符合上市公司财务分析的目的，更应有数据支持，指标的数据要保证容易取得。
（二）上市公司杜邦财务分析体系的构建
基于上述指标构建原则，结合现有杜邦财务分析体系的缺陷，笔者对传统杜邦财务分析体系进行了改进，选用更能反映上市公司盈利能力最重要的财务指标——“每股收益”作为核心，并选用更能反映上市公司收益质量的财务指标——“每股经营现金净流量”作为整个体系的龙头，通过每股经营现金净流量与现金指数和每股收益之间的等式关系进一步构建财务分析体系，如图1所示。通过上层指标的层层分解，将企业提供的三张主要财务报表的信息都纳入体系中来，在侧重盈利能力分析的同时兼顾可持续发展能力的分析，力求信息的完整和准确，为分析提供更完备的数据，以便分析者获取更为准确的分析结论。
完善后的上市公司杜邦体系主要财务指标关系如下：
每股经营现金净流量=现金指数×每股收益
现金指数=经营现金净流量÷净利润
净资产收益率=总资产利润率×权益乘数
每股收益=净资产收益率率×每股净资产
每股净资产=每股留存收益×权益增长倍数×可持续增长率的倒数
其中，净利润是已支付优先股股利后的税后利润。涉及的“优先股股利”和合并利润表中的“少数股东本期损益”项目，在改进后的杜邦体系中作为净利润的减项处理。净资产是已扣除优先股股东权益的普通股股东权益。
（三）改进的杜邦财务分析体系的指标释义
在应用改进的杜邦财务分析体系时，首先要深刻理解各指标的含义，同时还要根据分析对象的情况，确定指标计算的标准。本文基于分析效率，提出以下建设性的观点。
1.计算资产利润率时可采用的定义：
RONA=EBIT（1-T）/（D+E）（1）
其中D为附息债务、E为所有者权益、T为公司税率、EBIT为息税前利润。
式（1）将“净”资产作为分母，计算出的RONA是投资资本收益率，而不是常用的ROA（总资产利润率）。也就是说，将资产限定为全部索取利益的投资资本的总和，将应付账款等企业在经营中自发产生的、无明确成本的非附息流动负债排除在投资资产的范围以外；收益采用税后营运利润（NOPAT）概念，即EBIT（1-T），将不同资本结构的公司都统一到完全权益融资企业的尺度上来，以正确反映企业的基本盈利能力。2.净资产收益率（ROE）
考虑财务杠杆对净资产收益率的双重影响，在计算资产利润率（RONA）和净资产收益率（ROE）时应采用不同的收益概念。因为RONA指标侧重考察公司的经营管理绩效，因此采用税后营运利润（NOPAT）是合适的，但ROE指标侧重考察股东投资收益，因此应采用税后净利（NPAT）的概念。
即：净资产收益率（ROE）=税后净利（NPAT）/所有者权益（E）
=（NPAT/S）×[S/（D+E）]×（D/E+1）（2）
其中：S为销售收入，D，E的含义同式（1）。
由：NPAT/S=（EBIT/S）×[（EBIT-I）/EBIT]×（1-T）（3）
其中EBIT为息税前利润，NPAT为税后净利，I为利息费用，其它含义同上。
将式（3）代入式（2），得：
ROE=（EBIT/S）×[（EBIT-I）/EBIT]×（1-T）×[S/（D+E）]
×（D/E+1）（4）
式（4）显示：净资产收益率ROE由5项因子相乘组成，但5项因子由4方面因素所决定：销售利润率（EBIT/S）、资产周转率[S/（D+E）]、税率T和财务杠杆（D/E）。其中财务杠杆（D/E）决定了[（EBIT-I）/EBIT]和（D/E+1）两个因子的大小。
因此财务杠杆（D/E）对净资产收益率（ROE）的影响也包括正负两个方面。假设（D/E）提高，一方面（D/E+1）项增大，对ROE有正向影响；另一方面，利息支出（I）随（D/E）增大而增加，使[（EBIT-I）/EBIT]项减小，对ROE有负向影响。所以说，单纯提高资产负债率并不必然导致净资产收益率的增大，这就比传统的杜邦等式能更好地解释实务。
3.每股净资产
每股净资产是影响每股收益的另一个重要因素。它反映企业保值增值的现有状态，同时也是上市公司股票的最低价值。如果公司的股票价格低于净资产成本，成本又接近变现价值，说明公司已无存在价值。
改进的杜邦财务分析体系中，每股净资产由三个因素指标构成：每股留存收益、股东权益增长倍数和可持续增长率倒数。
其中，股东权益增长倍数=期末股东权益÷期初股东权益
可持续增长率=股东权益增长率=股东权益本期增加÷期初股东权益
可持续增长率倒数=期初股东权益÷留存收益
每股留存收益反映了股东权益本期增加的份额，通过每股留存收益的分析和对比可以清楚地了解企业的自身增长能力，同时每股留存收益可以反映行业内每期股东权益增长的速率，有助于指导股东的管理和投资的动向，并且可以通过对留存收益的分析，进一步分析企业的股利支付政策。
股东权益增长倍数为期末股东权益同期初的比值，这个指标配合每股留存收益通过绝对数和相对数两个方面对企业的净资产进行分析，并且可以考察导致权益变动的各个因素。
综合上述分析可以看出，对比传统杜邦财务分析体系，改进后的体系更具有实际应用价值，在把握体系完善原则、忠于传统体系核心思想的同时，更注重财务分析的完整性，分析结果的真实性更高，有利于提高财务分析的效率，势必可以更好地指导实践。
三、改进的杜邦财务分析法验证
本文以国内房地产龙头“万科企业股份有限公司”为例说明新体系的应用。
（一）每股经营现金净流量的分解
根据图1可知，经营活动净现金流量、净利润及资本结构三个指标是影响每股经营现金净流量变动的主要因素（每股经营现金净流量=现金指数×每股收益）。有关数据计算如表2。
通过分解可以看出：虽然万科A的股本在逐年增加，但利润的增加不但抵销了此因素对每股经营现金净流量的反向影响，而且使每股收益在逐年增长，因此，影响每股经营现金净流量下降乃至2006年指标为负数的原因都集中在现金流量上。通过阅读现金流量表就能发现万科A2006年经营活动现金流为负数，主要是因为存货增加785666.15万元所致，可以说现金流逐年降低的一个原因是由于公司近三年增长的速度很高，企业在超速发展。但是，值得注意的是，这只是表面原因，要以此为“切入点”对现金流量表进行详细的分析，还要通过结构及趋势分析配合财务比率验证结论的正确性。
（二）每股收益的分解
每股收益作为新体系的核心指标，在分析过程中占有举足轻重的作用。下面就根据图1所示结构，分层次对此指标进行分解分析。
如表3所示：万科A的每股收益是呈波动性的上升态势，根据每股收益=每股净资产×每股净资产可发现，2006年较2005年净资产收益率降低及每股净资产的增长导致每股收益增长0.13元。说明万科A整体经营业绩有所下降，但市场对公司资产质量评价的提高不但弥补了净资产收益降低的影响，而且促使每股收益继续增长。至于具体原因，则需进一步通过净资产收益率及每股净资产的分解来揭示。（2004年同2006年比较及分析同上）
如表4所示：万科的净资产收益率连续三年都是非常高的，2006年同2005年相比，销售净利率和总资产周转率的降低是净资产收益率下降的主要原因，同时资本结构的变化导致权益乘数增长，但是由于财务杠杆的双重影响，最终不能弥补净资产收益率的降低。由此说明公司资产的使用效率有所降低。至于销售净利率下降的原因可能是商品售价降低、成本过高或者费用增加。具体原因则需要进一步对指标进行分解才能知晓。通过每股净资产的分解可以发现：市场对万科A的信心在不断提升，企业在超常发展。企业超常成长的动力源有两个，一是企业自身的留存在稳步增加；二是企业的股本也在逐年增大，权益增长速率惊人。
结论
本文所构建的新杜邦分析体系模型引入了以每股收益为核心的几大代表性指标，增加了现金流量分析指标；同时，为了适应经济发展的需要，引入了可持续发展概念。通过相关指标的分析，完全可以克服传统杜邦体系只注重短期行为分析的弊病，不仅反映出了实现股东财富最大化的理财目标，而且也考虑到了企业如何实现可持续增长的目标。
【参考文献】
关键词：企业生命周期 RE/TE 现金股利派发率 股价波动
一、理论分析与研究假设
（一）相关股利理论分析。基于市场机制比较完善有效的假设前提的税收无关理论（Modigliani和Miller，1961）认为只要公司的投资政策不发生变化，公司的股利政策对股票价格就不会产生影响。但成本理论（Jensen和Meckling，1976）认为发放现金股利能很好地解决由于股权分置下经营者与所有者的成本问题，使得公司的经营状况更加良好，因此得到投资者的青睐，从而使得股价上升。不仅基于较完善资本市场下的股利理论对股利政策效果的解释不一致，放宽了资本市场条件之后的相关理论分析也存在着较大的差异。其中，一鸟在手理论（Linter，1956）和信号传递理论（Bhattacharya，1979）均认为高股利政策会使得股价更高，但税差理论（Farrar和Selwyn，1967）却从成本的角度论证高股利政策会使得股价更低。由上可知，主流股利理论在研究现金股利政策带来的效应时，都忽略了企业不同生命周期情况下对现金需求的不同情况，因此，本文结合企业生命周期理论进行分析。
（二）研究假设。
当公司处于初创期时，对相关项目的投资会使得其对现金流量的需求非常强烈，投资活动消耗的现金流量远大于经营活动产生的现金流量，若此时派发现金股利，由融资约束理论（Fazzari，Hub-bard，Petersen，1988）与啄食顺序理论（Myers and Majluf，1984）可知，公司将面临资金链断开的风险。初创期的公司采取现金股利政策通常被认为是一种炒作手段，会对股价产生负向影响。当企业所处的生命周期较成熟时，企业在行业中占有较稳定的地位，就会剩余相对较多的现金留存，根据成本理论（Jensen和Meckling，1976），此时容易产生成本问题，企业应通过派发现金股利来保持良好的经营状况，从而对公司股价产生良好的刺激作用；当公司处于衰退期时，通常面临激烈的市场竞争，产品淘汰或被新产品替代的风险很大，即使公司采取现金股利政策，对公司股价的刺激效应不大。鉴于此，本文提出：
假设1：同种现金股利政策，对于较早期的上市公司股价产生负向影响，对较成熟期的上市公司股价产生正向影响，对处于衰退期上市公司股价的影响不大。
依据信号传递理论（Bhattacharya，1979），当公司派发现金股利时，会向市场传递公司财务、经营状况等各方面良好的信息，因而更容易获得投资者的青睐。并且，信号传递的强烈程度往往通过现金股利派发率表现出来。因此可以推断，当公司所处的生命周期相同时，现金股利派发率不同，所引起公司股价的波动也是不同的。根据一鸟在手理论（Gordon，1959）和股利迎合理论（BakerWurgler，2004）可知，高股利政策更加受到投资者的青睐，高股利政策意味着更高的投资回报率，由此高股利更容易对股价产生正向影响，低现金股利则传递着盈利状况不好的信号，会引起股价的负向波动。鉴于此，本文提出：
假设2：股利派发率较小时，企业生命周期与累计异常收益率呈负相关，股利派发率较大时，企业生命周期与累计异常收益率呈正相关。
二、研究方法
本文采用事件研究法，收集我国A股市场的相关样本数据，建立相关模型，对现金股利政策引起股价的波动进行研究分析。本文将实证研究分析分为两部分。（1）考察RE/TE与ACAR的关系，参考宋福铁、梁新颖（2010）、程春慧、陈鸿雁（2014）的分组方式，将RE/TE按数值大小分为7组，然后计算出每组CAR的均值ACAR，最后对ACAR进行单样本T检验，若ACAR显著不为0，则说明RE/TE对ACAR有明显影响，即处于不同生命周期的企业派发现金股利对股价的确有影响。若ACAR显著为0，则说明RE/TE对ACAR无明显影响，即处于不同生命周期的企业派发现金股利对股价没有影响。（2）在第一部分验证ACAR显著不为0的基础上建立OLS线性回归模型，将RE/TE与股利派发率（PR）作为核心变量，净资产收益率（ROE）、市净率（P/B）、总资产增长率（TAGR）、资产负债率（TL/TA）、资产规模（SIZE）作为控制变量，行业因素、年度因素作为虚拟变量，累计异常收益率（CAR）作为因变量，进行回归分析及T检验，探究RE/TE及PR对CAR的影响关系。
在实证研究过程中注意以下事项：（1）确定事件日及事件窗口。事件日是研究事件发生的日期，事件窗口是指包括事件日在内的一段时间。本文的事件日是现金股利公告日，事件窗口是包括现金股利公告日在内的前后5日的时间段。（2）建立模型与选取样本。本文的实证模型主要采取市场调整模型及OLS线性回归模型，样本从A股市场上市公司筛选，分析事件对股价的影响。（3）实证结果及分析。根据异常收益率对实证结果进行分析和检验，并作出解释。
三、样本、变量及模型设定
（一）样本来源。本文以沪深两市A股市场2003-2013年实施现金股利政策的上市公司作为研究对象，所有数据均来源于国泰安的CSMAR数据库。本研究对数据进行了以下处理：（1）剔除了金融行业的数据；（2）剔除了RE/TE绝对值远大于1的4个极端值，保留余下RE/TE绝对值接近1的数据；（3）剔除了股利派发率的极大极小两端各0.5%的数据；（4）剔除了市净率的一个极端值；（5）剔除了数据不完整的样本。最后共得到9 643个样本。本文所有的数据均运用Excel 2010和SPSS 17.0软件进行处理和分析。
（二）变量描述。
1.核心变量。本文主要研究的是处于不同生命周期的上市公司实施不同的现金股利政策对股价的影响，故本文的核心变量有两个：（1）参考DeAngelo（2006）等的研究，将RE/TE作为企业生命周期的变量，这在一定程度上符合我国资本市场的现状（宋福铁、梁新颖，2010），其中RE为上市公司的留存收益（盈余公积与未分配利润之和），TE为上市公司的股东权益（股本、资本公积、盈余公积和未分配利润之和）。RE/TE越大表明公司所处的企业生命周期阶段越成熟，盈余积累越多，派发现金股利的可能性越大。（2）股利派发率（PR），我们将上市公司的现金股利政策按股利派发率的不同进行分类，以便研究处于同一区间生命周期阶段的公司实施不同现金股利政策对其股价的影响。
2.控制变量。（1）净资产收益率（ROE）。公司的盈利能力越强，越倾向于派发现金股利。（2）市净率（P/B）。反映每股市价和每股净资产的比率。 （3）总资产增长率（TAGR）。是企业本年总资产增长额同年初增长额的比率，反映企业本期资产规模的增长情况。资产是企业用于取得收入的资源，也是企业派发现金股利的基础。（4）资产负债率（TL/TA）。企业股东常常利用财务杠杆效应举债经营，负债越少，企业派发现金股利的概率越高。（5）资产规模（SIZE）。随着企业的发展，其资产规模会有所增加，下文使用资产规模的自然对数来反映企业的资产规模。（6）虚拟变量。本文将行业因素与年度因素作为虚拟变量分别控制了行业因素和年度因素的影响。
3.因变量。本文主要研究现金股利政策对股价的影响关系，故因变量为用来刻画股价波动的累计收益率CAR。考虑到CAPM模型可能不适合用于计算我国资本市场的正常收益率，本文参考陈辉、顾乃康和朱雪焉（2012）的做法，得出本文CAR具体计算方法如下：
ARi，t=Ri，t-Rm，t （1）
CARi=AR （2）
ACARi=1/NCAR （3）
其中，Ri，t为考虑现金红利再投资的日个股回报率，Rm，t为使用流通市值加权的考虑现金红利再投资的日综合市场回报率。我们首先使用式（1）来计算单日的异常收益率，然后使用式（2）对异常收益率进行累加，从而得到累计异常收益率，所计算的时间区间为[-5，5]，其中0时点是上市公司宣布派息的公告日。最后使用式（3）计算平均累计异常收益率。
（三）模型设定。为了检验RE/TE及PR对CAR的影响，本文建立了以下回归模型：
CAR=α1+α2（RE/TE）+α3PR+α4（RE/TE）PR+α5ROE+α6（P/B）+α7TARG+α8（TL/TA）+α9SIZE+α10D1i+α11Dzi+μi（4）
考虑RE/TE与PR可能存在交互效应，在方程（4）中添加（RE/TE）×PR项，以便更好地研究RE/TE、PR与CAR之间的关系。
四、实证结果与分析
（一）RE/TE分组统计检验结果。先将RE/TE按数值大小分为7组，再将各组内所有公司的CAR进行平均得到每一组的ACAR值，然后运用SPSS 17.0软件对ACAR进行单样本T检验，得到表1。由表1的T检验结果可知ACAR显著不为0，即RE/TE对ACAR确实有显著影响。
根据以上初步的数据分析，接下来对企业生命周期及现金股利派发率与累计异常收益率的关系做进一步的实证分析。
（二）回归分析结果。
1.变量相关性分析。对方程（4）所有变量相关性分析得出，相关系数均为负值但绝对值非常小，说明将所有变量代入同一线性回归方程不会出现严重的多重共线性情况，因此，保留所有变量，建立OLS回归模型。
2.回归分析。运用SPSS 17.0软件对方程（4）进行OLS线性回归分析，得到表2。
根据表2结果，RE/TE的系数为 -0.026，PR的系数为-0.006，而（RE/TE）×PR的系数为0.018，无法直观得到RE/TE、PR与CAR的关系。为此，令CAR分别对RE/TE、PR求一阶偏导数，得到式（5）和式（6）：
?CAR/?（RE/TE）=α2+α4PR （5）
?CAR/?（PR）=α3+α4（RE/TE）（6）
论文摘要：本文从2000年至2007年连续8年派现的152家上市公司中选取了21家研究样本进行了实证分析，结果表明：盈利能力、现金流量状况以及资产质量与派现正相关。
为研究上市公司派现动机，分析上市公司派现的影响因素，本文在选取了2000年至2007年连续8年派现的152家上市公司的基础上，采用了统计抽样法选取了21家研究样本，运用了spss11.5软件对相关数据进行分析，结合多元线性回归分析方法进行了实证分析，以期为a股上市公司股利政策制定及投资者决策提供参考。
一、a股上市公司派现现状
(一)派现公司比例呈递增趋势，派现方式多样化(图1)显示，2000年至2003年的派现公司比例呈明显下降趋势，而2005年至2007年的派现公司比例却呈现递增趋势。这是因为，2004年我国证监会的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》明确指出:上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股，发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。此项规定把上市公司再融资的条件与派现状况联系起来，使得2004年以后，派现上市公司的数量和比例均有了明显的增加。截至2008年4月30日，已有259家上市公司有送股和转增股本预案，约占17.20%，比2006年增加了83.69%。从(图2)可以看出，2005年至2007年a股上司公司派现并送股(或转增)的数量和比例也呈递增趋势，尤其是2006年和2007年之间，发生了大幅度的增加。
(二)派现公司比例下降，“不分配”现象依然突出从(图3)可以看出，a股上市公司采用仅派现分配形式所占的比例并不大。2000年至2007年仅派现公司所占的比例整体呈现递减趋势。2005年、2006年和2007年的仅派现公司总数分别为476家、556家和505家，由此看出，2007年仅派现公司总数~l2006年下降了9．21％。从各年综合比较来看，虽然最高的是在2001年，该比例达~1]51．80％，但和发达国家如美国的平均85％的比例相比还是较低的。尽管我国近年来多次相关管理办法，但连续3年未派现的上市公司多达172家，不分配的现象依然普遍存在。
(三)股利支付率普遍偏低从(表1)可以看出，在所统计数据的三年间，平均每股股利最高为2006年每lo股15．04元，最低为2007年每10股10．03元。同时，各上市公司股利支付率参差不齐，相互间的差异较大。统计结果显示，每年每股现金股利的标准差相对均值来说是比较大的，~i2006年最高达到每10股30元，而最低仅为每l0股0．06元，充分说明了不同公司的派现差异之大。
(四)连续派现能力较差(表2)显示，每10股派现金额在1元(含1元)以下的所占比例均在50％，同时每10股派现金额在1到3元的比例也呈递减趋势。据统计，2000年至2007年期间，连续派现公司总数为152家，仅占a股上市公司总数的10％。
(五)超能力派现现象严重超能力派现是指每股派现额超过公司现金能力水平的派现。即每股派现额大于每股经营性现金流量。据统计，2007年每股经营性现金流量为负数，但仍坚持派现的公司为l4家，详见(表3)
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源本文选取了2ooo~至2007年连续8年派现的a股上市公司，而j~2007年年末每股派现金额为3元以上(含3元)为必要条件，剔除了其他的上市公司，最终取得研究样本21家。本文的样本数据来源于证监会指定的信息披露网站—一巨潮资讯和上市公司资讯网。为确保上市公司财务数据资料的准确性和全面性，所涉及的公司财务数据还和证监会官方网站公布的数据进行了核对。
(二)研究方法与变量设计本文采用多元线性回归模型，用最小二乘法进行参数估计。通过相关系数来检验多重共线性；采用durbin—waston~检验序列相关性；利用r2来检验模型的拟合优度，用t值来检验解释变量的显著性，运用spss11．5软件对数据进行处理，根据研究需要设计相关的因变量和自变量，结果如(表4)。并建立模型如下：=u+axl+bxz+cx3+dx4+ex5。其中：u、a、b、c、d、e为常数。
三、实证结果分析
(一)a股上市公司现金股利分配影响因素本文认为，影响a股上市公司现金股利分配因素如下：(1)盈利能力。盈利能力是指企业获取利润的能力。公司盈利能力越强，可供分配的利润越多，公司发放股利的可能性越大，发放的股利数额也会越多。(2)股权集中度。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度对公司治理产生影响，进而影响公司绩效。按照第一大股东持股比例的多少，可以将股权结构类型分为三类:股权高度集中(第一大股东持股50%以上)、股权高度分散(第一大股东持股20%以下)和股权相对集中(第一大股东持股20%}50% )。不同的股权集中分散程度会对公司绩效产生不同的影响，从而有可能对公司的股利分红产生影响。(3)现金流量状况。现金流量是指反映企业实际收到和付出的现金。税后利润是公司分配股利的基础，但若公司现金流量不足，则虽然有分配现金股利的愿望也无力支付。每股经营活动现金净流量是公司分派现金股利的最大限度，超过了这个限度，公司就要借款分红。(4)负债状况。若公司债务包袱较重，到期偿还债务压力较大，财务风险也会加大，这可能会影响到公司的持续经营能力。为了应付可能的财务风险，负债率越高的公司通常越不愿意将利润分配出去，而是选择保留更多的留存收益以偿还债务。(5)资产质量。资产质量是指资产流动性大小。资产的流动性好，变现能力强，能随时满足对资金的需求，则公司防范债务风险的能力就越强，公司财务灵活性也就越好。(6)资产规模。一般地，规模大的公司竞争能力较强，现金持有量比较充裕，但交易成本较高，对外扩张的欲望并不强。而规模较小的公司交易成本相对要低，为了吸纳资金流入、增强竞争能力，扩张欲望很强。因此，小公司倾向于发放股票股利，而大公司倾向于发放现金股利。(7)公司管理效率。公司管理效率是指管理层经营资产的效率。一般地，管理效率越高，管理层对公司的前景越是看好，越愿意支付股利。(8)其他因素。如公司的行业特点、所处的发展阶段、融资偏好、投资机会、筹资能力等都会影响到公司的股利分配政策。在此基础上进行变量设计。
(二)回归分析本文以每股现金股利为因变量，以共7个指标为自变量进行多元线性回归分析，采取向后剔除法，逐步剔除不显著的变量，然后再检验模型的拟合程度、显著性、多重共线性和序列相关性，置信度水平为0．05。从(表5)分析得出，在进行向后剔除不显著变量的过程中，在第一步骤时，把7个自变量进行向后回归分析，得出第4个自变(x)具有不显著性，即把它剔除。从而获得第二个步骤的6个自变量，以此类推，直到第五步骤得到最优值，即r=o．533，r=0．440，dw=i．111。根据(表6)的输出结果，可以把最后的回归方程写出，即：=一0．027+0．313xl+0．097x2+0．068x3(一0．192)(2．034)(2．240)(2．232)根据回归方程可知，当每股收益增加1个单位时，每股现金股利则增加0．313个单位；当每股经营活动现金流量净额增加1个单位时，则每股现金股利增加0．097个单位；当流动比率增加1个单位时，则每股现金股利增加0．068个单位。从而得出：第一，每股收益与每股现金股利显著正相关。这一研究结果不仅有利于证监会根据企业的年报合理监管上市公司，可以有效防范上市公司“恶性分红”现象，也可以为中小投资者提供合理的投资信息，以利于其根据已有信息“用脚投票”，实现金融资源合理配置。第二，每股经营活动现金流量净额与每股现金股利显著正相关。现实生活中，有的公司尽管账面上有较大的当期或以前积累的利润，却因理财不善，资产的变现能力较差。研究结果表明，通过对现金流量表的关注，可以防范一些上市公司强行支付现金股利，以谋取“配股”资格的圈钱行为。第三，流动比率与每股现金股利显著正相关。即表明资产的流动性越好，变现能力也就越强，也就能满足投资者派发现金股利的需要。
四、a股上市公司派现政策建议
(一)规范我国证券市场的不规范行为，促进相关法律法规的建设立法部门应当根据现在证券市场的实际情况，不断完善相关法律，使中小股东的权利得到更有效的保护。如不断完善现有的所得税税制，充分发挥所得税的调控功能。一直以来，很多上市公司利用投资者避税的心理，减少现金股利的发放，增加其他形式的股利发放，从而实现其圈钱的目的。为了使税法真正发挥调控的功能，应对其不足之处进行合理调整，使税法能合理有效地促进现金股利的派发。对于上市公司中小股东权益受到侵害的现象，应加大监督和法律制裁力度，并建立保护中小股东权益的专门机构，使上市公司现金股利分配约束更加有效。增加上市公司信息披露的深度和透明度，使中小股东能够更好地行使知情权。主要应该从规范我国证券市场和相关的法律法规着手：一是尽快实施国有股减持，优化上市公司股权结构；二是加强法制法规建设，硬化上市公司的股利分配约束；三是完善信息披露制度，健全上市公司的退市和破产制度；四是完善所得税税制，发挥所得税对股利政策的调控功能。
(二)改进上市公司股利政策的稳定性，加强上市公司再融资监管2004年证监会把现金分红作为再融资的基本考核条件，其根本目的是在现金分红方面进行硬约束。但随后再融资的条件的提高，丧失再融资能力的公司也逐步放弃了现金分红，而其他参与现金分红的上市公司分配比率也极低，现金分红政策基本成了再融资的软约束。在股权分置大股东内部控制没有得到根本遏制之前，现金分红和再融资有着本质的区别，大规模现金分红的公司同时进行更大规模的再融资，将会对中小投资者的利益构成损害。而且，再融资制度本身存在的问题多，监管层应该集中精力解决再融资制度的主要矛盾——股权分割下的恶意融资和随便给社会闲置资金制造出使股价下跌的套利机会。要让上市公司自己主动地进行股利分配来提高企业的再融资吸引力，而不是被动地进行股利分配来满足自己的圈钱欲望。通过上述分析可以看出，与国外成熟的证券市场相比，我国上市公司对股利政策制定的重视程度远远不够，或者说还未能从战略的高度、从全局的角度、从公司长远的发展方面对股利政策进行整体规划设计。为此，本文建议公司在制定股利政策时，应以实现“股东财富最大化”为目标，所制定的股利政策不仅要反映企业的短期盈利状况，还要考虑企业长期的盈利能力，同时必须保持股利政策的连续性，减少因股利政策异常波动对资本市场的影响，保证“股东财富最大化”目标的实现。
自miller和modigliani（1961）提出著名的“股利无关论”以来，[1]股利问题一直是财务学家关注的焦点之一。半个世纪以来，虽然西方有关股利政策方面的理论研究异彩分呈，但至今尚未取得一致的结论。black（1976）将股利政策视为“股利之谜”，[2]brealey ＆ myers（1986）将股利政策列为公司财务的十大难题之首。（3）长期以来，我国上市公司也出现过许多令人费解的现金股利分配现象，表现为以下三个方面：
1．股利分配政策波动性大，缺乏连续性。据统计，在1992－1995年间，我国发行a股的绝大部分上市公司的分配意愿较为强烈，达到总数的80％以上。盈利公司中有85％以上采取了多种股利分配方式，发放或多或少的各种股利。但1996年以后，这两个比例出现了极为明显的逐年下降趋势，到1999年达到了低谷，只有43．79％的盈利公司进行了分配。在2000年以后，由于证监会于2001年3月出台了《上市公司新股发行管理办法》，将上市公司的分红状况作为考察是否具有增发资格的条件之一，迫使许多上市公司为了获得增发资格、实现后续融资而普遍采取了针对该政策的策略性分配行为，导致股利分配意愿大幅回升，但相对1995年以前的情况来说，2000－2002年派股利的公司占所有上市公司的比例仍然大为降低。总体上，1992～2001年，上市后每年都发放现金股利的公司只有一家，连续三年发放现金股利的公司累计也只有242家，占上市公司总数的比例极低。这些表明我国上市公司股利政策总体缺乏稳定性和连续性。[4]
2．高额派现与再融资现象并存。截止2005年1月30日，披露2004年度报告的40家上市公司中，有20家上市公司有再融资计划，占总数的50％。不仅资产负债率较高的上市公司有再融资需求，资产负债率很低的上市公司也一边大比例派现，一边计划再融资。在20家上市公司中，南海发展、山东铝业、科达机电、柳化股份、南化股份和凯诺科技的资产负债率都低于40％。南海发展和山东铝业的资产负债率甚至不到30％，分别为24．87％和26．67％。杭钢股份、恒丰纸业、华泰股份和安泰科技的资产负债率都在50％以下。
3．上市公司同样是绩优公司，股利分配意愿却迥然不同，呈现两个极端的现象。如“五粮液”这样的公司，企业在一直经营业绩良好、现金流量充足以及业务增长空间有限的背景下，上市之后连续几年没有进行过任何现金分配；而如“用友软件”这样的公司，虽然刚刚上市不久，所处领域也为朝阳产业，具有极大的发展空间，在未来需要巨额资金的注入，但却实行一种“高比例派现”的分配政策，上市第一年就推出每股0．6元的股利分配方案，一次性分配6000万元现金给投资者。
独特的我国上市公司股利政策实务，使得股利分配政策的实证研究成为国内财务理论界的研究热点。目前，我国股利分配的研究多集中于上市公司股利分配政策的市场效应方面，对于上市公司股利分配政策影响因素的研究，则多局限于规范性分析，实证研究较少。本文试图通过对2004年我国沪市763家a股上市公司股利分配意愿进行实证研究，分析我国上市公司股利分配意愿的影响因素并对其进行重要性排序，以便为上市公司合理制定股利分配政策和为投资者进行理性投资提供参考依据。
二、研究现状
国外对股利政策影响因素的研究主要是沿着股利信号传递理论、股利成本理论和股利顾客效应理论三条主线展开。
1．股利信号传递理论。其理论基础是miller ＆ modigliani（1961）的“股利无关论”，即在完全的资本市场条件下，公司的股利政策不会影响公司的价值。lintner（1956）首先展开股利信号传递理论的实证分析。他通过对美国600家上市公司的财务经理的问卷调查和实证分析，得出股利传递公司盈利信号内容的实证结果。lintner认为，在1946－1954年间，美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率，公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致；公司的管理层相当重视股利水平的变化，只有当公司盈利发生了长期的显著变化后，才倾向于调整股利支付水平。[5]
2．股利成本理论。是由jensen ＆ meckling（1976）和easterbrook（1984）创立的，jensen ＆ meckling（1976）以委托理论为研究框架，通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系，得出股利分配的成本理论。他们认为，股东为了避免自身利益损失，要监督和约束管理者的行为，势必导致成本的发生。但股东越保守，成本就越高，对债权人就越有利，对股东就越不利。因此股东需要在这两者之间平衡利弊得失。[6]easterbrook（1984）认为，公司的股利分配政策应该使公司的资本成本、成本和税收成本最小。他认为股利分配可以降低公司的成本。[7]这是因为股东可以保持一个稳定不变的股利支付水平，以避免公司利益资本的累计，同时又促使公司向外部融资，迫使公司必须遵守资本市场各种规律。这就迫使管理者必须全力以赴经营公司，才能凭借优良的业绩在资本市场上筹措资金。
3．股利顾客效应理论。最早也是由miller ＆ modigliani提出来的，他们注意到，有些股东偏好未来的资本利得，从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票；有些股东则倾向于当期的股利收入，因而喜欢股利支付高的股票，即股利的顾客效应。他们认为，既然公司不可能同时满足所有股东的利益要求，公司就不必考虑股东对股利的具体意愿，而应根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策。
国内对股利分配影响因素的研究起步较晚，尚未形成系统的理论，其中有代表性的有：王信（2002）从理论角度出发，解释我国上市公司为何倾向于低派现。他通过比较a股与h股上市公司在派现比例上的差异，认为我国a股上市公司低派现，是由于上市公司内部“一股独大”，从而上市公司倾向不分红，以独自享有这部分剩余收益，最终损害小股东利益。[8]赖建清和李常青（2002）通过考察421家上市公司的股利政策，认为上市公司不分配股利的内部因素是公司业绩和股东权益比例。[9]陈信元、陈冬华和时旭（2003）通过分析佛山照明的高额现金股利的案例研究，探讨公司治理结构与现金股利之间的关系，将市场对现金股利发放反应冷淡的原因，归结为现金股利已成为大股东恶意套现的工具。[10]
由此可见，虽股利政策研究经过五十多年的发展，但这些理论还存在着许多缺陷，相互之间还缺乏协调，直接运用这些理论解释我国独特的股利现象还有一定程度的困难。
三、研究设计
针对我国上市公司的股利分配非理性行为，结合国外研究现状，本研究分两步骤展开股利分配意愿实证研究。首先通过logistic回归找出股利分配意愿的主要影响因素，再采用因子分析对各个影响因素进行重要性程度排序。
（一）研究假设
基于我国公司独特的股权结构，以股利成本理论为基础，本研究提出以下假设：
假设一：资产负债率越高，现金股利分配意愿越低。上市公司负债水平和现金股利分配意愿成负相关关系，体现在两个方面。第一，负债水平降低大股东和中小股东冲突引起的成本。第二，资产负债率越高，说明债务限制条款越多，受到银行等债权人的制约越多，上市公司支付现金股利的可能性就越低。
假设二：流通股比例越低，发放现金股利的意愿越强烈。流通股比例越低，意味着国有股和法人股等非流通股比例越高，由于国有股和法人股的不流通性，国有股和法人股往往偏好现金回报。因此，流通股比例越低，越可能愿意发放现金股利。
假设三：股权越集中，上市公司越愿意发放现金股利。股权越集中，上市公司越容易形成一股独大的现象，控股股东越有可能利用现金股利分配来实现转移现金的目的，即利用现金股利侵犯中小股东的利益。因此，股权越集中，上市公司越愿意发放现金股利。
假设四：上市公司业绩越好，不分配现金股利的可能性越小。上市公司盈利能力代表所有者权益的增加能力，它是上市公司有能力支付股利的根本。上市公司优秀的业绩说明有更多的利润可供分配，因此相应会提高公司分配股利的可能性。反之，若公司亏损，则不可能分配现金股利。
假设五：上市公司每股经营性现金流入越高，越愿意支付现金股利。公司每股经营性现金流入越高，说明经营能力越强，资产流动性越强，可用于发放现金股利的资金越充裕，公司就越愿意支付现金股利。
假设六：上年度不分配现金股利的上市公司，本年度也越不愿意支付现金股利。对于某一特定上市公司，股利政策具有一定的连续性。因此，上年度不分配股利的上市公司，本年度也不愿意分配现金股利。
假设七：拥有h股或b股的上市公司较有可能分配现金股利。我国执行严格的外汇管制制度，拥有h股和b股的投资者主要为外国或港澳台投资者，投资者往往比较重视现金股利的支付。拥有h股或b股的上市公司为维护公司在投资者心目中的形象，往往较可能支付现金股利。
（二）样本选择
本研究选取所有上海证券交易所a股上市公司作为研究对象。数据来源于上海证券交易所网站（www．sse．com．cn）、巨潮资讯网（www．cninfo．com．cn）、证券之星（www．stockstar．com）所公布2004年年报数据。在数据收集过程中，三个数据来源中有个别数据不一致情况时，以上海证券交易所提供的数据为准。上海证券交易所2004年共835家上市公司，剔除数据不全、st公司和未公布年报的上市公司，本研究选取了763家上市公司为研究样本。
二大股东相对持股比例（z）。
3．重要性程度排序结果
通过因子分析得出影响现金股利分配水平的因素主要有五个，按其所含信息量排序分别是每股净资产 aoe、上年度是否发放现金股利（d1）、净资产收益率（roe）、股本规模（size）、第一二大股东相对持股比例（z），五个因素与现金股利分配意愿都成正比例变动关系，即每个指标越大，上市公司现金股利分配意愿越强。
五、研究结论
通过对2004年上海证券交易所的763家上市公司现金股利分配意愿的logistic回归和因子分析双步骤实证研究，得出以下结论：
1．上市公司盈利状况主导着企业现金股利分配意愿。每股净资产和净资产收益率对上市公司现金股利分配意愿有重要的影响，分别排在第一位和第三位。这说明公司业绩是我国上市公司是否愿意发放现金股利的重要决策依据，现金股利是用来向市场传递经营状况良好的重要手段之一，即现金股利的信息传递效应。
2．上市公司现金股利分配意愿具有平滑性。lintner（1956）研究表明，美国公司通常设定一个长期的股利分配率目标。只有当公司的现金不足且未来投资收益不佳的情况才会降低股利分配水平。本研究结果表明，上年度是否发放现金股利指标对上市公司股利分配意愿有重要影响，排在第二位。这说明在我国，上市公司现金股利分配意愿也具有平滑性。
3．上市公司存在大股东利用现金股利侵犯中小股东利益，转移现金的现象。研究结果表明，股本规模和第一二大股东相对持股比例即股权集中度影响现金股利分配意愿。这证明中国上市公司特殊的公司治理结构对股利政策的选择有重要影响，上市公司的控股股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，当公司内部股权高度集中（即第一二大股东持股比例较大时），会出现中小股东控制力不足，大股东侵犯中小股东利益的情况。此外，不同规模的公司现金股利分配倾向也不同。规模大的公司倾向于选择现金股利，而规模小的公司更倾向于选择股票股利。
4．股权属性对现金股利分配意愿并没有影响。理论上，拥有大量非流通股的控股股东因为对他们而言股票股利只是一个符号，只有现金股利才是真正的回报，因此非流通股股东偏好现金股利。实证结果表明，上市公司国有股、法人股以及流通股比例并不影响现金股利分配意愿，我国特殊的股权分裂状况没有实质影响上市公司的现金股利分配倾向，即股权流动性并不是是否发放现金股利的决定性因素。造成上市公司流通股比例与现金股利分配意愿不相关的原因可能是，因为我国证券市场的非流通股相当一部分是国有股，由于国家和上市公司之间的多层关系导致道德风险增加和逆向选择的可能性增大，许多上市公司国有股的所有者代表形同虚设，内部人控制现象严重，他们从自身利益出发，要么不分配现金股利，要么迎合流通股股东的投机要求分配股票股利。
5．负债水平并不影响现金股利分配倾向。没有数据说明上市公司债务水平会影响上市公司是否发放现金股利，上市公司的股利决策并没有考虑现有的负债情况。这也表明我国银行等债权机构并没有对公司资金形成实质监督，上市公司发放股利没有过多考虑现有的偿债能力。从这一点也可以解释上文提及的我国许多上市公司高额派现同时大额融资的非理性现象。
参考文献：
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[2] black， fisher． the dividend puzzle[j]． the journal of portfolio management， 1976，3，（2）．
[3] brealey a， myers s． principles of corporate finance[m]． mcgraw－hill inc1986．
[4] 吴晓求．中国资本市场：股权分裂与流动性变革[m]．北京：中国人民大学出版社，2004．
[5] john lintner． distribution of incomes of corporations among dividends retained earnings and taxes[j]． the american economic review． volume 45， issue 2， 1956，（5）．
[6] jensen， meckling w， michael c． theory of the firm managerial behavior agency costs and ownership structure[j]． journal of financial economics， 1976，（10），3．
[7] easterbrook h． two agency－cost explanations of dividends[j]． american economic review， 1984，74，（9）．
[8] 王信．从理论看上市公司的派现行为[j]．金融研究，2002，23，（9）．
关键词：市盈率 市净率 现金流量 企业价值
一、引言
我国《企业价值评估指导意见(试行)》指出：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性。恰当选择一种或多种资产评估基本方法。”对这三种评估方法的估值效果，国内文献多以理论性的对比分析方法进行规范性研究，但进行全面比较分析的实证结果并不多见。张建中等(2004)进行了股权自由现金流量估价模型评估值与各企业市场价值的比较，验证了现金流量折现(DCF)模型在我国资本市场上的适用性。顾银宽等(2004)分析了公司价值评估的一种方法――EVA贴现估价法的理论模型，探讨了其在我国上市公司价值评估中的应用。但这些研究都没有提供常用企业价值评估方法优劣比较的实证研究成果，本文试图以我国资本市场为对象检验常用企业价值评估方法在实际应用中的评估效果。
二、研究设计
(一)价值评估方法的选取 由于成本法不能单独作为对持续经营企业进行价值评估的方法，所以，本文仅对收益法和市场法进行了比较。收益法中收益形式选定为理论上公认并为我国《企业价值评估指导意见(试行)》提倡的股权自由现金流量和现金股利；市场法中的价值比率选定为最常用的市盈率和市净率。利用股利现值模型和现金流量模型需要对未来变量进行预测。由于缺乏我国股票市场中对未来股利和未来现金流量的权威预测数据，类似于Pnman和Sougiarmis(1998)所使用的方法，本文采用的替代方法是以未来三年的实际数据作为预测数据的替代值，以未来三年的年金化数值作为三年以后的估计值(假设三年后为常数)。
(二)样本数据选取 研究样本选自1996年至2005年在上海和深圳上市交易的A股股票(非金融企业)，样本数据来自深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR系列研究数据库系统。包括计算资本成本的B系数也是来自于该系统的“中国股票市场股票收益预测研究数据库”。然而由于我国股票市场历史较短，初期的上市公司数量太少，而β系数的估计以及以实际数据替代预测数据，都需要多年的历史数据，必然造成用于检验的样本太少，所以本文采用弥补方法是：如果上市不足四年，当年没有B系数，则令B系数为1。本文使用的统计工具为SAS软件。在截止到2005年的数据库中，利用四种评估方法评估出1999年至2002年上市公司的企业价值，2003年至2005年的实际数据作为预测数据的替代值用于计算股利现值模型和股权自由现金流量模型的在2002年估计值，其余年份的评估值依次向前推算。2000年至2003年的股票回报率依次用于检验1999年至2002年按评估价值进行投资的投资效果。
(三)变量的估算和检验方法 本文采用的变量估算和检验方法如下：(1)资本成本。本文对普通股的资本成本采用资本资产定价模型(C.APM)的简化形式来估算，即r=βrm，其中，rm为市场报酬率。这相当于将CAPM模型：r＝(1－β)r1＋Brm中的无风险项(1－β)r1省略掉。这是由于对于如何确定无风险利率没有定论，而且我国的国库券利率及银行存款利率变动幅度太大(特别是在20世纪90年代)；同时由于β接近于1，取消该项影响不大。在市场报酬率的计算中，由于我国资本市场历史较短且大起大落，无法利用历史数据正确估计市场报酬，因此也采用一个简单的替代变量――市场普通股股权收益率(ROE)中位值。之所以采用中位值代替均值，其理由是在样本数量不多的情况下尽量减少异常值的影响。从理论上看，这种资本成本的简单方法并非没有道理：在自由竞争、资本自由转移的条件下，超常收益将逐渐消失，企业的股权收益率具有向资本成本逼近的趋势，而另一方面全体企业的股权收益率具有平均回归的总体趋势，所以，资本成本与平均股权收益率具有一定的近似性，再考虑到企业固有的风险，则r＝βrm大致代表了投资者对企业收益的必然要求。(2)利用市盈率的估值方法。t年同行业其他上市公司市盈率的平均值的计算公式为：v1＝eps1×e1其中eps1为每股收益，e1为同行业其他上市公司平均的市盈率。(3)利用市净率的估值方法。t年同行业其他上市公司市净率的平均值的计算公式为V1＝naps1×h1，其中napst为每股净资产，h1为同行业其他上市公司平均的市净率。(4)股权自由现金流量估值方法。其计算公式为：股权自由现金流量＝净利润＋折旧和摊销一资本性支出一非现金营运资本的增加。
三、实证结果分析
(一)时同期股票价格的解释能力 如果资本市场是有效的，一般认为股票价格接近于企业的内在价值，所以，通常以评估价值与股价的误差率来评价评估模型的精确性。许多研究认为，我国股票市场还不是准强式有效市场，仅达到了弱式有效市场(如陈小悦，1997)，因此，股票价格不一定代表企业价值。尽管如此，本文认为，股票价格代表的是企业在当前资本市场的可行交易价值。如果评估价值接近股票价格，说明这样的评估值是目前资本市场上最可能接受的交易价值。
(1)误差率分析。(表1)提供了各种企业价值评估值与股价的相对误差率。其计算公式为：相对误差率＝1(股价一评估值)口股价1。可以看出：第一，不论是均值还是中位值，市净率法评估值都具有最小的误差率。这个结果出人意料，因为在资本市场上一般更看重的价值比率是市盈率。市净率的优异表现也许说明我国资本市场的投资者已对利润的虚假感到失望，转而依据相对可靠的净资产信息来评估股票价值。换句话说，资产负债表信息的重要性超过了利润表。第二，从中位值来看，市场法的两种评估值都优于收益法。本文认为，由于我国股票市场的并非强式有效市场，股价经常处于剧烈的波动之中，因此，基于市价的评估值一般会比基于理论模型(收益模型)的评估值更接近于股票价格。但无法因此断言市场法评估值比理论模型的评估值更接近于股票的内在价值。第三，股利现值模型评估值的误差率比股权自由现金流量模型更差，这可能是因为我国上市公司普遍不发或少发现金股利而代之以股票股利的行为所造成的。而且我国股票投资者也已经习惯上市公司的这种做法。并不重视现金股利对企业价值的影响。
(2)相关性分析。为了进一步验证各种评估值对股价的解释能力，本文对各种方法的评估值关于股价进行了回归分析。其中股票价格关于每股企业价值评估值的回归方程为：Pi＝a＋bvi＋εio。其中Pi
为股票价格，vi为每股企业价值评估值。εi为误差项，a为常数项，b为系数。从(表2)的回归分析结果来看，两个市场法评估值的解释能力(调整的R2分别为5.8％和12％)都优于所有收益法评估值(调整的R2都不足4％)，从这一点来看，回归分析的结果与(表1)中误差率比较的结果基本是一致的，进一步说明了市场法。特别是市净率法，在我国资本市场上可以给出更接近市场交易价格的评估值。同时还注意到，股权自由现金流量模型的评估值在各年度都没有意义，t值普遍小于2。其他值都基本有意义。在收益法中，股利现值模型对股价解释能力优于股权现金流量模型，这个顺序恰与(表1)的误差率相反。从统计学上看误差率与相关性并没有必然的联系，但现金流量与股价较差的相关性也许正说明了我国股市的非有效性，即股票价格已严重偏离了价值。
(二)对下期股票回报率预测能力的比较 本文采用股价向价值回归规律，通过分析价格偏离误差率来研究对下期股票回报率预测能力的比较。
(1)股价向价值回归规律。尽管市场法可以给出更接近于市场交易价格的评估值，但其并不一定代表真实的企业内在价值。本文认为，不管股票价格如何动荡不安，其始终是以价值为中心上下波动的，换句话说，以较长远的观点来看，股票价格应该是向股票内在价值回归的。股票价格偏离股票价值越远，向价值回归的可能性也越大。如果能够较准确地估计股票的价值，可以根据股价向价值回归的规律制定下列投资策略进行投资以获得理想的投资效果：当股票价格高于内在价值时；卖出股票；当股票价格低于内在价值时，买入股票；当二者相同时，继续持有股票或将资金进行其他投资。由于股票价格具有向股票价值回归的趋势，所以，内在价值越是高于其价格，该股票就应在下一年获得更高的股票回报率；同样，内在价值越是低于其价格，卖出该股票越可以避免更大的损失，或以卖空的形式越可以获得更高的收益。显然，如果价值估计不正确，上述投资策略可能无法获利。价值估计越是精确，利用上述策略获得的投资回报越高。
(2)具体分析过程和方法。根据上述原理，可以考察依据各种方法评估值进行投资在下一年的获利情况，以此作为判断价值估计精确度的间接依据。为了比较各种投资策略的投资效果，首先计算股票价格偏离评估值的程度，称为价格偏离误差率，其计算公式为：价格偏离误差率＝1(股价一评估值)／股价1。将每年的样本按价格偏离误差率大小顺序分为10样本组合，对每0个组合计算下一年的股票投资平均回报率(考虑现金股利再投资的年个股回报率)。由于价格偏离误差率越高，该组合股价越是高于价值，则下年的股票收益率应越小；反之，如果价格偏离误差率越低，则该组合股价越是低于价值，从而下年的股票收益率应越大。对于每种投资策略.计算对冲组合回报率(最高组合平均回报率一最低组合平均回报率)和超额组合回报率(最高组合平均回报率一所有样本平均回报率)。前者表示在允许买空卖空的情况下利用该价值估计进行组合投资所能获得的回报，后者表示利用该价值估计按最大回报率组合进行投资所获得的超过平均回报率的回报。这两个指标越大，说明价值估计越准确。
(3)结果分析。(表3)报告了各年度样本各组合的对冲组合回报率和超额组合回报率以及二者各年度的平均值。其中1999年至2002为企业价值评估年度，回报率的年度为价值评估年度的下一年，即2000年至2003年。从市场平均回报率来看，2000年股价剧烈增加，2001年至2003年每年以10％以上的速度回落。检验期间股票价格经过了由上升到下降的波动过程。分析这些检验结果，可以得出如下结论：第一，收益法的投资效果优于市场法。这个结果明显与前面的结果矛盾。本文认为根据市价信息评估企业价值自然接近于市价，但如果市价偏离了价值(特别是在非有效市场)，用市场法评估的企业价值就不是真正的内在价值了，以此为投资依据自然也无法获得好的效益。相反，利用收益法进行价值评估，由于引入了更多的关于未来的信息，使价值评估更精确，以这样的评估值进行投资应该能够获得更好的投资效果。这一检验结果也说明利用股权自由现金流量模型等理论模型对企业价值进行评估应成为我国资本市场进行投资的主要手段。另外，本文的检验结果也为我国股票市场的非有效性提供了间接证据。第二，依据股权自由现金流量模型评估值进行股票投资可以获得最大的投资收益，特别是在允许买空卖空的情况下，对冲组合回报率达14％，是其他评估值投资效益的近2倍。股权自由现金流量模型的优异表现再次说明了现金流量才是投资决策不可动摇的基础，投资者最相信的还是现金。相比之下，投资者对上市公司的现金股利政策并没有足够的信心，主要是因为我国上市公司每年都有近半数不发现金股利，其余上市公司的股利政策也不稳定，造成投资者逐渐不再关心现金股利的发放。第三，依据市盈率法评估值与依据市净率法评估值进行投资的效果没有多大差异，即使在允许买空卖空的情况下，二者的投资效果几乎接近于市场平均股票收益率(约5％)。这一结果也说明无论是依据利润还是净资产，市场法都无法揭示企业真正的内在价值。
四、结论与展望
