【关键词】 金融发展； 股权治理； 投资效率
【中图分类号】 F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）02-0060-05
一、引言
金融发展在经济活动中处于重要地位，地区金融发展水平如果有较大提高，能够带动地区的经济繁荣。金融发展和经济增长一直处于关联地位，而最早关于两者的理论代表主要集中于货币的中性和非中性的争论。中性货币论者认为金融对于经济增长的影响作用是微乎其微或忽略不计的，而非中性论者则认为金融的发展在经济活动中通过货币的流转，能够极大地促进经济的增长。于是有许多学者从宏观金融发展视角研究经济的增长，但是Rajan and Zingales、Love认为在此层面下的实证研究存在问题，主张可以将研究方法从宏观层面转向微观机制，这就能够很好地克服两者的内生性问题[ 1 ]。
目前，金融发展与经济增长两者关系在微观层面的研究处于发展阶段，而以投资效率为切入点，研究金融发展改善公司的投资效率，正是从微观机制进行研究的体现。各地区的金融发展存在差异，同一地区所在的不同类型的公司也可能存在差异，这就使得金融发展和投资效率的研究需要根据股权性质加以区分。在投资过度中，国有企业与非国有企业相比，金融发展的改善作用更为有效；在投资不足且金融发展水平较高的情况下，非国有企业的金融发展抑制作用明显[ 2 ]。对于两者通过在金融发展情况下研究企业的融资约束来进一步改善投资行为是较为直接的研究[ 3 ]，但在融资约束下的投资效率只是其中一个方面，并不能代表全部，而企业治理下的投资效率更能突出两者关系，如股权结构。
由于股权治理是公司治理的基石，股权结构对投资效率的影响一直是学术界关注的焦点。但是，研究股权结构对投资效率的影响，需要将股权结构进行更为细致深入的分解，不能只关注第一大股东持股比例的影响作用，还要增加研究其他类股东甚至机构投资者持股比例等相关因素[ 4 ]。许玲玲、成沛祥在研究第一大股东持股比例的基础上，加入前五大股东持股比例作为股权集中度的变量，丰富了股权结构的多元化[ 5-6 ]。在此基础上，结合金融发展的制度环境，将企业进行股权分类，能够更为客观地研究企业投资行为及其效率。
本文的贡献在于：（1）以金融发展为切入点，研究在微观层面下的股权治理与投资效率的关系，拓展了金融发展理论框架下的公司治理研究；（2）通过交乘效应考察了金融发展和股权结构对投资效率的综合影响，得到了一些具有较强实践意义的研究结论。
二、理论分析与研究假说
（一）金融发展与投资效率
在资本市场下，现有企业中各个群体的利益冲突，使得企业在日常活动中存在各种矛盾，这些不利因素构成了企业的信息不对称，使得外部融资成本提高，造成我国上市公司普遍存在融资约束问题，因此降低信息不对称可以改善投资效率，这一问题可以在金融发展的水平下得到有效解决[ 7 ]。在金融发展水平得到较大提高、金融结构得到优化，而金融机构运行更为有效率之后，企业就能够获得更为及时准确的信息，最终缓解了效率投资活动。金融市场的发展除了能够缓解融资约束导致的投资不足外，还可以提高金融机构对投资项目的筛选能力，能够有效地抑制企业的过度投资冲动。因此，通过金融发展这种制度环境的完善可以有效促进企业投资效率的改善。基于以上分析，本文提出如下研究假说：
H1：金融发展能显著改善企业的投资效率。
（二）股权结构与非效率投资
由于主要股东在公司中拥有较大的收益权，因此按照委托理论，控股股东很可能从自身利益考虑作出非效率投资决策，也可能为了更好地经营公司而作出限制企业非效率投资的决策。股权结构中较为常见的分析大多与控股股东有关，主要有第一大股东持股比例、前五大股东的持股比例以及机构投资者持股比例等，这些对企业的效率投资有着不同的影响作用。其中，国有或非国有企业、第一大股东持股比例对企业的效率投资有主要影响。第一大股东持股的增加能够改善企业的投资过度[ 8 ]；前五大股东持股比例作为股权集中度的变量之一，与企业的效率投资负相关，加剧了企业内部的非效率投资；机构投资者由于本身所具有的专业技能以及对公司的积极心理使得其参与公司治理、改善公司治理机制，形成对公司内部控制人的监督压力，抑制公司存在的非效率投资行为[ 9 ]。此外，在我国特殊的制度背景下，民营控股股东有动机和能力通过非效率投资掠夺中小股东，在此情况下国有控股一定程度上缓解了委托冲突。根据以上分析，本文提出如下假说：
H2a：第一大股东持股比例的增加改善了投资效率。
H2b：前五大股|持股比例的增加降低了投资效率。
H2c：机构投资者持股比例的增加改善了投资效率。
H2d：国有控股显著改善了公司的投资效率。
（三）金融发展、股权结构与非效率投资
由于我国特殊经济体制使得地区的发展水平具有不平衡性，无论是经济发展水平还是金融发展水平，都存在较为严重的地区差异，差异性有利于我们将金融发展与微观层面下的企业投资效率相结合。企业的投资效率既有内部结构的深层影响，又有外部环境的影响作用，尤其是股权治理作用的发挥能够改善企业的投资行为。在此基础之上，从产权性质的角度出发，结合信息不对称理论和理论，在金融发展的制度环境中研究股权治理与投资效率的关系。由于金融发展与股权结构对投资效率的作用机理存在较大差异，金融发展与不同股权结构在影响投资效率上很可能存在不同程度的互补或替代关系，因此本文提出如下研究假说：
H3：金融发展与股权结构在影响投资效率上存在不同程度的互补或替代关系。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取中国沪深两市2010―2014年A股上市公司为初始样本，并以如下标准筛选数据：（1）剔除金融保险业行业数据，该行业的数据有差异性；（2）剔除上市年龄不足一年的公司；（3）剔除ST、PT等特殊处理的公司；（4）剔除数据信息不全的上市公司数据。本文研究所使用的公司治理和财务数据来自于CSMAR和WIND数据库，金融发展的数据来自于樊纲和王小鲁编制的《中国市场化指数》[ 10 ]。对于数据的处理使用的是Excel，而数据分析采用的是数据分析软件SPSS。
（二）研究模型与变量说明
首先，以Richardson[ 11 ]的投资效率模型为基础模型，用于计算企业的投资效率。
（1）
模型1中，残差？着>0，表示为OverINV；残差？着
模型1所涉及变量的定义与解释如下：
INVt表示公司的投资水平，等于年末购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与年末处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额的差额除以年初资产总额；Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分别表示上市公司t-1年年末的投资机会、上市年龄、资产负债率、公司规模、股票回报率和上一年的投资水平，并控制了行业和年度虚拟变量。
其次，在模型1的基础上，构建模型2的检验假设：
四、实证结果与分析
（一）投资效率测度模型的回归结果
对模型1进行回归分析后得出如下结果：各变量的VIF均处于10%以下水平，说明整体变量之间不存在多重共线性，而各模型变量的系数符号与预期符号一致，基本在1%的显著水平之上。同时，模型的拟合度较优，整体说服力较强。因此，模型1回归分析之后得出的残差，主要用于衡量投资效率，分为投资不足（残差小于0）和投资过度（残差大于0）。随后将非效率投资指数（残差绝对值）带入模型2进行回归分析，研究金融发展环境下的股权结构与投资效率之间的关系。
（二）描述性统计
表2为模型中所需核心变量的描述性统计分析。在非投资效率中，投资不足的数量（5 090）远远大于过度投资的数量（3 022），这说明我国大多数A股上市公司中存在着投资不足的问题，但是从两个非效率投资的均值可以发现，上市公司中总体呈现出较为普遍的投资过度。金融发展指数的极大值和极小值相差较大，且均值为10.918，标准差为1.194，说明地区的金融发展水平虽然有差异但总体发展水平提高。同时主要股东持股比例的均值处于36%以上，说明就样本公司总体而言，股权集中度使得主要股东对样本公司的影响力增强。其他变量的描述统计结果如表2所示。
（三）金融发展、股权结构与投资效率（交乘效应）的回归分析结果
从表3中可以发现，由于变量的VIF均处于低水平，说明模型2不存在多重共线性。为了研究金融发展、股权结构如何作用于企业的投资效率，本文首先对前两者进行初步回归分析，说明金融发展与股权结构的影响作用；其次通过两者的交乘效应来细致分析在金融发展下的股权结构对投资效率的影响关系。
表3的模型2.1是对模型2的基本回归分析，金融发展与投资效率在1%的水平上显著，代表随着金融发展水平的提高，企业间存在的非效率投资得到了较大改善，这很大程度是由于金融发展带动金融市场的成熟，使得企业的融资约束和冲突减少，从而非效率投资的问题得以改善，验证了假设1；第一大股东持股比例与非效率投资呈负相关关系，说明第一大股东持股比例的增加能够显著改善投资效率；前五大股东持股比例加剧了企业的非效率投资；而机构投资者持股比例对投资效率有显著的影响，且与第一大股东持股比例相比，这种正面影响更加显著，表明机构投资者的监督能有效改善投资效率。同时，产权性质与非效率投资在1%水平上显著负相关，代表国有企业对非效率投资的抑制作用显著强于非国有企业，以上实证结果验证了假设2。
表3的其他模型是金融发展与股权结构的交乘效应对投资效率的影响，可以看出金融发展与机构投资者持股比例的交乘项与非效率投资显著正相关，表明金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上是替代关系；产权性质与金融发展在影响投资效率上同样是替代关系，说明随着金融发展水平的提高，国有企业对非效率投资的改善作用逐渐减少，以上结论验证了假设3。以上研究结论表明，在金融发展水平较低的地区，机构投资者持股和产权性质在改善投资效率上起着更为重要的作用，积极发展机构投资者对改善公司治理显得尤为重要。
（四）稳健性检验
为了确保回归分析结论的稳健性，本文采用如下方法进行检验：更换变量进行稳健性测试，把前十大股东持股比例作为模型2中前五大股东持股比例的替代变量。回归分析后发现，在非效率投资的样本中，金融发展和机构投资者对非效率投资的抑制作用依然显著，前十大股东的持股比例加剧了非效率投资，而这与前面的结论基本一致。由于篇幅所限，省略了详细的分析结果。
五、研究结论与政策建议
本文以我国A股上市公司2010―2014年的数据为样本，从股权结构的微观层面研究了金融发展对投资效率的影响作用，得到以下研究结论：第一，金融发展水平的提高能显著改善企业的投资效率，随着金融发展水平的提高，企业融资约束导致的投资不足得到缓解，同时也抑制了冲突е碌墓度投资问题，对改善企业投资效率起到了积极的促进作用；第二，第一大股东和机构投资者持股比例与非效率投资呈负相关关系，前五大股东持股比例与非效率投资呈正相关关系，表明第一大股东持股和机构投资者持股比例的增加改善了公司投资效率；第三，国有产权性质与非效率投资显著负相关，说明国有控股一定程度缓解了委托冲突，对投资效率的改善起到积极作用；第四，引入金融发展和股权结构的交乘效应发现，金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上存在替代关系，在金融发展水平相对较弱的地区，可以通过积极发展机构投资者持股来改善投资效率。基于以上结论，对我国经济发展过程中存在的问题提出如下政策建议：在我国，改善上市公司的非效率投资问题，一方面需要深化金融体制改革，通过金融机构的发展和市场的自我调节来解决企业的投资效率问题；另一方面也需要完善公司的治理机制，利用第一大股东的控制权和机构投资者的专业技能来改善非效率投资，充分发挥第一大股东和机构投资者的治理作用，最终促进资源配置效率的改善。
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关键词：私募服权基金；中小企业融资；投资
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1007-4392(2009)05-0009-03
一､ 天津中小企业融资现状
在目前宽松货币政策背景下，中小企业获得银行贷款难度依然较大。根据我们的调研，虽然截至2009年3月底，全市银行机构本外币各项存款余额为11620.2亿元，比年初增加1644亿元，同比增长36.8%，高于全国平均水平，但是天津市广大中小企业仍面临很大融资困境，主要体现在以下几方面。
(一)信贷规模有限､结构不均衡､中小企业贷款增速缓慢
截止2009年3月，天津市各项贷款余额9236.01亿元，增长34.2%，增幅同比提高11.7个百分点，新增贷款1547.53亿元，超过去年全年新增水平，同比多增1135.16亿元。其中，中长期贷款余额增长40.2%，增幅同比提高8.4个百分点，中长期贷款新增1070.42亿元，占全市新增贷款的69.2%。从贷款结构看，中长期贷款所占比重过高，而对于短期资金需求较大的小企业贷款增速则会相应受限。
(二)政府对信贷资金的调控能力有所弱化
我国当前虽实行较为宽松货币政策，但仍会加强对信贷总量调控，严格控制信贷规模，各地银行机构信贷总量基本稳定，可浮动空间不大。另外，多数银行已经完成了股份制改造，采取现代公司制组织形式进行合规运营和开展业务，使得政府对信贷资金和金融机构运行的调控能力有所下降。
(三)部分企业自身经营水平不足
目前银行信贷方式逐渐由企业间担保向实物抵押贷款方面倾斜，信贷额度进一步调低，部分企业生产技术落后，企业经营状况不佳，难以通过银行部门的审贷要求。
中小企业难以找到担保单位，贷款额度小，环节多，因此向银行贷款往往要耗费大量的时间和精力。这种情况下，私募股权投资基金在信息､评价､风险承担､收益分享､合约安排和监控等方面确实比正规的银行更有效，从而更适合为中小企业融通资金。
二､ 天津中小企业与私募股权投资基金结合意义
目前天津中小企业经营实力普遍较弱的， 企业盈利能力､营运能力和偿债能力较差， 与其他直接融资方式相比，私募股权投资基金除了可以提供资金外，还可从以下三个方面帮助企业实现自身的经营突破：
(一)对企业发展的激励作用
企业股权被少数具有丰富投资经验和较强监督能力的机构投资者所持有，而不是分散到众多中小投资者手中。通过股票市场融资会造成企业股权分散､所有者对经营者约束弱化，并由此形成内部人控制，私募股权融资可以帮助中小民营企业避免这一问题。
(二)规范企业治理结构
企业的董事会由私募股权投资者选派的董事会成员所制约，有利于规范企业内部治理，推动企业健康发展。与一般股权投资者不同，私募股权投资者虽然是外部董事或非执行董事，但在企业经营管理中相当活跃，并形成一种积极的内部投资者模式。
(三)与企业建立长期合作关系
私募股权投资者注重与企业建立长期合作关系，对企业的发展过程有充分了解。私募股权投资者掌握有内部信息，能为保护自身投资权益而对企业经营管理活动进行干预和监控，即使在企业上市以后，私募股权投资者会继续对企业进行监督，并提供管理上的支持，以维持股票价格的稳定，帮助企业顺利融资，取得更快的发展。
三､ 天津中小企业与私募股权投资基金结合现状分析
随着天津市支持私募股权投资基金行业相关政策不断出台，截止2008年5月7日，全市已注册的股权投资基金企业44户，创业投资企业42户，产业投资企业161户，风险投资企业5户。其中股权投资基金累计注册(认缴)资本达到454亿人民币，占金融创新企业注册(认缴)资本总和的73%，目前投资者已经遍及全国20个地区。这种态势为天津市众多中小企业直接融资渠道的拓宽打下了坚实的基础。
(一)股权投资的企业发展阶段分布
经过我们的调研，目前进入天津的各类私募股权投资基金与企业结合效果并不理想，绝大多数都处于“看的项目多，投的项目少”的状态。造成这一现象的原因是多层次的，既有基金投资整体环境的原因；也有各类基金逐利性过强，片面追求有能力IPO企业；另外各类中小型企业的引资观念也有待提高。目前私募股权投资基金多谋求投资于企业的后期､收购期，投资于企业发展扩张期和早期的基金较少，这使得天津市可供收购基金收购的目标十分有限。
(二) 私募股权投资基金与中小企业结合效果不理想的原因分析
虽然私募股权融资作为一种创新型融资方式在世界范围内快速发展，但该行业在中国由于中国私募股权市场尚处在起步阶段，在市场机制､法律法规､人才等多方面存在许多缺陷。
1. 天津市中小企业信息披露制度不完善造成私募股权投资基金的“惜投”现象。当前私募股权投资基金之间由于信息披露制度不完善所引发的中小企业融资难问题已经日渐显现。实际投资中，各类私募股权投资基金为了找到比较有前景的项目，必须付出高昂的经济成本和人力成本来搜集一系列关于企业的报表､数据，再做出分析和评价。即使在投资后，也要继续加大投资后的管理力度。另一方面，众多中小企业由于避税等方面的需要，不同程度地存在财务报表作假的问题，因此对私募股权投资基金的尽职调查往往不配合，由此给二者的对接带来极大难度。
2.资金实力薄弱，造成众多私募股权投资基金片面追求Pre-IPO企业。目前进入天津市的私募股权投资基金规模绝大多数在数千万到数十亿元人民币不等。基金规模小使得本土私募股权投资基金在做投资决策时处于非常被动的地位。首先，规模小的私募股权投资基金投资项目的规模受到局限；其次，基金规模小限制了投资项目的数量和种类，导致风险得不到分散。最后，资金实力薄弱无法实现私募股权投资基金的投资战略，限制其追加投资和长线投资。
3.缺乏便捷的项目退出通道。私募股权投资基金运作的基本特性是“以退为进，为卖而买”。融资､筛选项目和退出是私募基金投资者运作的三大步骤，任何环节的脱节都会影响整个项目的进度和盈利。目前进入天津市的私募股权投资基金处于“两头在外”的尴尬境地。尽管股权分制改革后，中国资本市场实现了跨越式发展，但仍不能满足中国企业上市的要求。另一方面，由于我国多层次资本市场体系尚未建立，没有真正的创业板和柜台市场，也制约了私募股权投资基金的退出。
4.私募股权投资基金人才缺乏致使管理和服务水平不够专业。由于我国私募股权投资基金还在萌芽阶段，因此无论是组织形式选择､市场定位还是投资制度和策略方面都在摸索中前进，与管理服务体系成熟的外资私募股权投资基金相比显得不够专业。
四､ 有效结合的途径和对策
作为一个新型市场，天津市私募股权投资基金市场模式的建立应是一个不断发展､完善及修正的过程。我们应从宏观､中观､微观三个层面出台政策､搭建平台､加强引导；同时应建立完善的监管与风险防范机制，多角度保障天津市私募股权投资基金行业的健康发展。
(一) 建立“股权投资基金中心”，搭建资本对接平台
天津市已经提出要建设全国性的“私募股权投资基金中心”的口号，这有利于充分发挥基金行业的信息集聚优势。
首先，在经济全球化的背景下，集群化已经成为现代金融产业组织的一个显著特征。
第二，私募股权投资基金产业集群这一组织形式能够大大降低天津区域内投资机构与中小企业之间的信息不对称，使集群内的私募股权投资基金､中小企业最大程度克服信息搜集､分析和传播方面的障碍，并能及时预测到自身运营中的各类风险，进而在天津区域内建立起较为完善的风险预警系统，并共享信息数据库中的资源。
(二)建立政策性母基金，积极引导各类私募股权投资基金与天津市产业结构调整相结合
为促进私募股权投资基金市场的发展，近年来天津市有关部门曾设立了天津市创业投资引导资金和滨海创业风险引导基金，这类基金被称为“基金的基金”。近年来这一形式确实吸引了一大批私募股权投资基金落户天津市，但伴随基金数量增多，相对有限的项目资源已经成为制约天津市私募股权投资基金市场发展的瓶颈。
鉴于此，在总结该类“母基金”发展经验的基础上，应针对目前的现实情况，发挥政府积极的引导作用，本着以下几个原则建立真正为中小企业提供直接融资便利，能够引导企业､私募基金获得业务发展机遇的引导型基金：
1.通过凝聚一批对政府意图和市场需求理解深厚的专业人才，合理安排投资者结构和投资决策机制，有效达成顺应政府意图与保持市场行为的结合，通过市场化的行为方式追求符合政府意图的行为结果。
2.对于拟上市企业，通过天津市拟上市后备资源的筛选与整理为起点，全面整理建立直接融资项目库，对融资企业提供分类财务顾问服务。为有融资需求的企业量身定做阶段性综合融资方案并通过发挥母基金的核心引导作用，积极推动股权投资､融资租赁､债务融资等多种融资活动。
3.针对各类基金对天津项目不熟悉，落户天津后需要一段时间才能了解天津投资项目的特点，一方面通过对融资项目的分类整理，理清融资项目对资金需求的特点；另一方面能够相对透明的与众多投资机构分享项目信息，积极引导各类私募股权投资基金的投资行为。通过母基金与各类投资机构的沟通，逐步建立紧密合作､松散合作､信息共享三个层次的投资联合体。对拟投资项目收集整理后，分阶段地与投资伙伴共享信息､共同推动投资项目的落实，节省投资伙伴在项目搜索､筛选､洽谈环节的时间和成本，可以充分调动合作投资机构的联投､跟投效应，充分放大天津项目的在投资业内的曝光效应，并采取联投､投后转让甚至放弃投资机会(只做融资顾问)等多种方式引导投资机构投资天津本地项目，提升天津本地项目特别是中小企业融资的效率和效果。
(三)促进私募股权基金职业经理人市场的形成
私募股权投资行业完全以人为本，因此必须鼓励更多的企业家和金融界人才加入私募股权投资行业，促进该行业职业经理人市场的形成。鉴于目前一些私募股权投资机构的成立较为仓促，其基金经理人素质良莠不齐，建议天津市有关部门必须尽快制定私募股权投资基金管理人的培养机制和考核标准。
(四)探索多层次私募股权投资基金的退出机制
关键词：融资约束 股权性质 投资-现金流敏感性 现金流短缺
投资与现金流之间的关系是最早是由Fazzari、Hubbard和Petersen（以下简称FHP）根据1988年的实证研究提出的。他们的研究表明面临不用程度的融资约束的公司，其投资对现金流的敏感性也表现出显著不同。融资约束越严重，这种敏感性越高。在我国，由于不用企业股权性质的区别，其面临的融资约束也不用，最典型便是国有企业与民营企业。本文通过对国有企业和民营企业在现金流短缺下投资对现金流敏感性的检验，来验证FHP理论在我国是否成立。
一、研究假设
公司的股权性质不同，对其能否成功进行外部融资有着莫大的关系，那么当企业面临现金流短缺的时期（这里将现金流量处于整体样本的四分位数之下的企业鉴定为处于现金短缺的企业），面临更大融资约束的民营企业其投资对现金流的敏感性会更显著，因此我们提出以下假设：
假设：当上市公司现金流短缺时，与国有企业相比，民营企业投资对现金流的敏感性更强。
二、实证研究设计
1.样本选取：本文选取了2001年至2005年沪深两市非金融类A股上市公司作为样本，并剔除了ST公司、PT公司及出现异常值、缺失值的公司，得到的样本为4382个。
2.变量说明：本文选取投资总额作为因变量，现金流作为自变量，现金存量、资产负债比、托宾Q以及增长率作为控制变量，同时对行业及年度进行控制。
3.模型设计：
[Investment=β0+β1Ownership+β2CF+β3Ownership×CF+β4CFSTOCK+β5Lev+β6Tobin_q+β7Growth+Industry+year+ε] 其中Ownership[×]CF这一交叉变量表示民营企业与国有企业投资对现金流敏感性的差别。
三、实证结果分析
1.描述性统计结果
[变量\&均值\&中位数\&标准差\&最大值\&最小值\&四分位数（25%）\&观测值\&Investment\&0.080\&0.047\&0.110\&0.605\&-0.200\&0.011\&4382\&CF\&0.055\&0.053\&0.080\&0.313\&-0.238\&0.012\&4382\&CFSTOCK\&0.181\&0.151\&0.119\&0.595\&0.009\&0.092\&4382\&lev\&0.443\&0.447\&0.157\&0.795\&0.084\&0.326\&4382\&Tobin_q\&1.486\&1.347\&0.457\&3.638\&0.948\&1.161\&4382\&growth\&0.205\&0.140\&0.348\&2.343\&-0.527\&0.000\&4382\&]
从描述性统计的结果来分析，投资的均值为0.080，而现金流的均值为0.055，可以初步说明，企业内部的现金流无法全部满足投资的需求，企业有向外部融资的动机。
2.实证结果
[变量\&全部样本检验\&分组检验\&Intercept\&0.1135***\&0.1135***\&ownership\&0.0085**\&0.0068\&CF\&0.2768***\&-0.0611\&Ownership[×]CF
CFSTOCK\&
0.0931***\&0.2519**
0.1394***\&Lev\&-0.0383***\&-0.0570***\&Tobin_q\&-0.0029\&-0.0020\&Growth\&0.0231***\&0.0202***\&Industry\&控制\&控制\&Year\&控制\&控制\&R Square\&0.1311\&0.1109\&Adjusted R Square\&0.1249\&0.085\&F\&21.16\&4.28\&N\&4382\&1095\&]
（* 表示检验在10%的水平上显著，**表示检验在5%的水平上显著，***表示检验在1%的水平上显著）
全部样本检验结果显示，现金流与投资支出呈正相关关系，并且在1%的水平上显著，企业投资支出随着现金流的增长而增长。分组检验结果表明，交叉项Ownership[×]CF的系数为0.2519，并且在5%的水平上显著，这一结果说明民营企业相比于国有企业，在现金流短缺的时候投资对现金流的敏感性更强，这种差别是显著的。现金流（CF）的系数为-0.0611，但是并不显著，表明国有企业在现金流短缺时，投资对现金流的波动并不敏感，现金流对投资的影响不显著。
上述的回归结果说明，当企业处于现金流短缺的时候，由于民营企业的融资约束大于国有企业所面对的融资约束，民营企业的投资支出对现金流的敏感性要高于国有企业投资对现金流的敏感性，与FHP得出的结论相一致。
四、结论
本文通过对中国上市公司进行实证研究，发现企业的投资支出与现金流的波动显著相关，当企业处于现金流短缺的时候，股权性质对投资-现金流的敏感性有着显著的影响，表现为民营企业的投资受内部现金流显著影响，国有企业则没有表现出显著性，支持FHP研究的结论，同融资约束小的企业相比，融资约束大的企业在现金流差的时期，投资对现金流的敏感性更强。
参考文献：
一、私募股权融资简介
企业私募股权融资是指利用基金管理公司从机构投资者或者富有个人募集的私募股本进行融资的方式。在交易实施过程中已考虑了退出机制，即上市、并购、管理层回购，产权交易市场、柜台交易等方式、在私募股权交易中、投资者将资金注入企业的同时还会参与到企业的日常经营管理中，为企业提供专业的理财和咨询服务，能够改善公司的治理结构和管理水平，提高企业的整体形象。
私募股权融资具有高风险、高收益、投资周期长等特点，相对于其他融资手段，私募股权融资条件灵活、成本较低、针对性较强，是适合中小企业融资需求的重要手段。由于私募股权投资者与所投资的企业之间存在着直接的经济利益关系，这就促使私募股权投资者致力于企业的发展，以他们的经验和影响力为企业的发展打下坚实的基础。
私募股权融资的优点是：私募股权融资只增加所有者权益，不增加债务，不可随意从企业撤资，使企业获得稳定的资金来源；提供高附加值的服务，如企业管理、融资渠道策划、营销网络策划、经济咨询等方面的增值服务；帮助设计最优的企业资本结构，降低财务成本；提高企业的知名度和可信度，提高企业内在价值。
二、中小企业私募股权融资在我国的发展
（一）中小企业私募股权融资发展现状
我国从2006年开始兴起私募股权融资，私募股权虽然在我国起步较晚，但是发展迅速。私募股权融资在我国的发展优势主要有：资金来源广泛和民间资本的充足；私募股权投资基金已经起步并有所发展发展；私募股权融资相比其他融资方式具有约束条件少、不必留补偿性余额和提供专业化管理建议等优越性；私募股权融资退出方式多样化。
下面将从总量、地区分布、币种来源等方面介绍我国私募股权融资的现状。
总量。2010年上半年各企业私募股权融资共募集190.26亿美元，环比上涨84.6%，同比上涨616.9%，光是2010年半年，就超出2009全年募资总额。
币种来源。截止2010年7月1日，共有26支人民币私募股权基金完成募集，环比及同比涨幅分别达到73.3%和333.3%。然而，募集金额方面，人民币来源还是远远不如外币来源。人民币只有45.36亿美元，而外币来源达到144.90亿美元之多。
行业分布。2010年上半年共发生融资案例数量最多的在生物技术/医疗健康领域共11起，居行业排名首位。数量居行业第二位是互联网行业，共有9家企业获得2.27亿美元投资。数量排第三位的是食品与饮料行业，数量与金额均居行业第三位，共有6家企业完成资金募集。
地区分布。2010年上半年中国大陆私募股权投资案例分布于18个省市其中包括北京，上海，广东等地区。私募股权融资企业中，数量最多的是北京地区。其金额也领先其他地区，其次是上海地区。总体来说，我国企业私募股权融资主要集中在东南地区，西北地区较少。
（二）中小企业私募股权融资存在的问题
1、我国私募股权融资起步晚、规模小
与欧美国家相比，我国的私募股权融资起步晚、规模小。以2010年上半年为例，我国共有26个企业募集到190.26亿美元，而美国共有279个企业募集到了688亿美元。这个数据说明，我国与发达国家的私募股权市场相比，还有很大差距。
2、资金主要来源于外资私募股权基金
我国私募股权融资主要来源于外资私募股权基金，人民币私募股权基金较少。2010年上半年，我国私募股权融资中，外资有144.9亿美元，占了总额的76%；而人民币只有45.36亿美元，只占了总额的24%都不到。而我国私募股权融资成功企业中，蒙牛，盛大网络，李宁等背后是凯雷、摩根、新桥、黑石等外资私募股权基金。
3、法律法规建设有待加强
对于私募股权投资，我国私募股权融资发展环境不是很成熟。我国现今还没有一部完整的法律对其作出全面具体的规定。例如优先股、可转换优先股、特别股票权普通股等金融工具在中国依旧没有法律依据，使私募股权的制度优势和风险控制策略难以发挥作用，作为小股东的投资者与拟上市公司签订的对赌条款也往往无法实现。《公司法》、《商业银行法》等有关法律在制定时甚至在有些方面制约了私募股权的发展。而在当前的形势下，如何解决公司制私募股权投资基金的双重税负问题，如何加大知识产权保护力度，如何规范信托型私募股权基金的行为，与非法集资区分开来等问题都是需要迫切通过立法来解决的。
4、缺乏相应的财务和法律中介机构
缺乏相应的财务和法律中介机构是私募股权融资发展中面临的一个重要问题。发展私募股权基金，必须有相应的财务和法律中介机构的配合。我国当前熟悉私募股权基金运作、适应私募股权投资活动需要的财务和法律等中介机构的缺乏，导致投资筹资双方信息不对称，措施好的投融资机会。
5、缺乏相关的信用管理机制、融资风险较大
我国私募股权投资行业发展缺乏良好的信用制度。国家尚未建立健全与信用管理及惩戒相关的制度，使企业很难避免由管理人员造成的“道德风险”， 再加上我国还没有个人申请破产制度，所以管理人员并不是真正意义上承担无限连带责任，这无疑加大了资金投资人的投资风险，这就严重阻碍了私募股权融资的发展。
6、我国私募股权基金退出渠道不完善
而作为一个投资者，在考虑是否要投资私募股权基金的时候，很重要的一大因素就是退出渠道。投资者不肯能永远捏着企业的股权不放手，怎样把“股权”变为“资产”，是投资者考虑的重大问题。然而在我国，主板市场对公司上市要求高，通过上市退出是非常困难的；柜台交易发展又非常的缓慢，导致了退出渠道不完善。
7、中小企业利用私募股权投资的意识有待加强
由于私募股权融资在我国发展时间较短，很多中小微企业的管理者对私募股权投资还缺乏正确的认识，担心因股权转让失去企业的控制权，因而对引入私募股权投资的积极性不高。目前，我国私募股权投资基金的发展主要以政府推动为主，如何妥善处理企业与当地政府的关系，也是当前私募股权投资行业面临的难题。
三、完善中小企业私募股权融资渠道的措施
（一）政府大力宣传私募股权融资，培育全民资本文化
我国资本市场信息不对称现象非常的明显，资本市场还存在着很大的缺陷，如市场的机制太弱，信息的披露太暗，监管的思路太乱，融资投资者都缺少投融资文化。这样资本市场无法为私募股权融资提供一个健康的活动场所。所以我国应强调资本和资本市场文化的建设与培育，使社会公众都能对资本的形成和运作规律有一些基本的了解，认识资本以及资本所附属的权利义务。学习发达国家的资本市场，并大力加强金融知识和融资经验、尤其是私募股权融资教育，使融资者和投资者尽决具备自我控制和承受风险的能力。
（二）大力发展本土私募股权基金
中国正处于外汇储备激增和市场流动性充裕的时期，这部分资金可以通过不同的金融机构进入私募股权市场，能充分利用国内资金培育，人民币私募股权基金，减少大量引进国外私募股权基金对资本项下顺差所产生的压力。 我国部分民营企业资金雄厚，其资本进入私募股权投资，不仅民营企业资本有了投资出路，也为其他中小企业私募股权融资带来便利。另外，对民营企业来说，设立私募股权投资基金既符合产业政策，又符合宏观调控；既振兴了国内的高科技产业，又可杜绝“高污染、高能耗”。
（三）健全相应的法律法规以创造良好的融资环境
私募股权投资基金的发展离不开相关法律法规的配套建设，应当对制约私募股权投资基金发展的法律法规进行改革，使之适应私募股权投资基金的发展。以税收方面的法律为例，为减少私募股权投资基金为规避现行法律政策，在百慕大或开曼群等“避税天堂”设立特殊目的公司，规避在我国交纳所得税，导致我国税收的流失的发生。我国应修订相关税收规定，在税收方面，私募股权投基金投资国内企业适用统一法律，所有资本所得必须缴税，促使私募股权投资基金将其价值创造活动于中国境内。
（四）发展私募股权投融资的中介机构
中介机构可以凭借其自身的专业技能和信息优势，为融资方找到合格的伙伴，为投资放找到好的企业和项目，解决投融资双方信息不对称的问题，提高融资方和投资方的接洽与谈判的成功率。国家可以出台鼓励相关私募股权融资的中介机构设立和发展的优惠政策，使其可以更好的为私募股权融资提供如信用评级、资产评估机构、融资商、财务税务等中介服务，从各个方面为私募股权融资的运作提供服务，保证其高效、专业的运转。
（五）中小企业选择私募股权时要做全面考虑，要注意风险防范
中小企业引入私募股权融资会给企业带来充足的资金和管理、技术等方面的支持，但也不容忽视私募股权融资存在风险。在私募股权融资谈判过程中可能低估企业的价值，签订对赌协议可能引起控制权流失风险，甚至私募股权融资过程中被并购，导致品牌流失。这就要求企业要加强风险防范，做好募资的准备工作，不断提升自身的抗风险能力。
（六）建立多层次的产权市场以形成良好的退出机制
私募股权投资退出的主要渠道是上市、并购或管理层回购等方式，如果不能实现及时退出，将影响继续投资。而多层次的资本市场意味着不仅有主板市场，还有二板及三板市场。
我国应该加快建立多层次资本市场，完善投资退出机制，使不同层次企业的可以在不同的市场上顺利退出。在资本市场向好的方向发展的同时，尽快在中小企业板之外建立独立的创业板，实行更能适应创业型企业投融资需求和风险管理要求的制度，在企业准入、发行审核、市场监管、交易运行和退市制度等方面合理安排制度创新，借鉴海外资本市场成熟经验，通过制度安排，缩短私募股权投资基金投资的上市股权锁定期；继续推行区域性产权交易市场的发展，为股权交易提供更为便捷的市场。
私募基金的“中国时代”
私募股权基金是指通过私募形式，对非上市企业进行的权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。目前也有小部分私募股权基金投资已上市公司的股权，另外在投资方式上亦采取债权型投资方式。
私募股权基金最早起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。
众多的私募股权投资公司在经过了上世纪90年代的高峰发展时期和2000年之后的发展受挫期之后，目前重新进入上升期。据英国调查机构Private Equity Intelligence统计，截至2007年2月，世界共有950只私募股权投资基金，直接控制了4400亿美元，2007年内很可能突破5000亿美元。
国外私募股权投资基金经过30年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国外私募股权投资基金规模庞大，投资领域广泛，资金来源广泛，参与机构多样化。目前西方国家私募股权投资占其GDP份额已达到4%至5%。在全球已有的数千家私募股权投资公司中，黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构成了其中的佼佼者。
2006年全球私募股权基金从资本市场上募集到了2150亿美元，全球私募股权投资基金的总投资额达到了7380亿美元，比2005年增长了一倍。其中，单笔超过100亿美元的私募股权交易达到九个。
当很多人对“私募股权基金”这一名词还不太熟悉的时候，众多私募股权巨头已经登陆中国。2007年3月，橡树资本管理有限公司北京办事处正式设立，这是这家管理360亿美元资产的私募股权公司在全球的第九个办事处。而在橡树资本北京办公室的旁边，就是在中国运营多年的凯雷私募股权资本公司北京办事处。在天津举行的“中国国际企业融资洽谈会”上，来自美国、欧洲、日本等国家和地区的代表资本规模达300至500亿美元的私募股权基金前来参会。众多国外私募股权如此“扎堆”前来，预示着中国的私募股权投资时代渐行渐近。
中国企业要对私募股权基金有更充分的认识，这对企业的发展是有帮助的。中国企业需要看到，私募股权基金不仅具备增加资本金的好处，还可能给融资企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。私募股权基金背后具有大量的专业人才，对私募基金的投资人来说，他们是收益的保证，而对私募基金所投资的企业来说，他们可为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持。私募股权管理者管理咨询的有效性和增值性已被实践所证明。
目前仍有很多中国企业对于私募股权基金的运作还不是很清楚，甚至会担心引入私募股权基金后会失掉企业的控制权。事实上，与行业投资者相比，私募基金在企业控股权方面有灵活性，私募基金的管理者除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策和财务管理外，一般不参与企业的日常管理和经营，私募基金并不具备成为潜在的竞争者的野心。其实从私募股权投资基金的盈利模式可以看出，私募股权投资基金的目的并不是要控制企业的管理权，而是培育企业成长后实现成功退出，以获取长期资本增值收益。
私募基金的“中国利润”
回眸国外私募股权投资行业30多年的发展历史，黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构出现在很多超大规模的投资和并购交易中，这些基金在全球经济中扮演着重要角色。在20世纪80、90年代他们成功发现和培育了英特尔、微软、雅虎等科技公司。
在财富的诱惑下，私募股权基金正大举进入中国。业内人士分析说，与传统的经营理念不同，私募股权基金并不经营具体的产品，而是发现有成长性的企业，把企业当产品来买卖从中获利。即私募股权具有特殊的投资目标和运营方式，私募股权投资公司购买企业，运营几年之后，将手中股权转卖他人或通过IPO公开上市后套现。无论哪种方式，其最终目标都是将企业出售以获取利润，从而产生高于其他领域的回报。
以美国最大私募股权基金之一的新桥集团2004年9月收购深发展股权为标志，大型国际私募股权基金开始进入中国。近年来，私募股权基金在中国频频出击，投资规模和数量增长迅速。
从伊利集团分离出来后，蒙牛在短短五年时间便成为奶业翘楚；施正荣只用了六七年时间便凭借无锡尚德荣登2006中国首富;俞敏洪的新东方也是在短期内获得超速增长。究其原因，其背后最大的推手就是私募基金。近年来，借助国外创投资本投入，中国的一大批小企业成功在境外上市，于是在很短的时间内，这些小公司一下子成为这个行业的领导者。
私募股权投资，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。尤其是境外的私募股权基金，在进驻中国的中小企业时，不仅为企业的发展提供了强大的资金，还在一定程度上为企业带来先进的管理技术和人才，规范企业的经营，使企业财务更加透明。
蒙牛在创立初期，除了通过原始投资者投资一些资金之外，基本上没有大规模的融资，要想抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。而当时对于蒙牛而言，一家尚不知名的民营企业，又是重品牌轻资产的商业模式，银行贷款当然也是有限的。于是，摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构向蒙牛投入的约五亿元人民币，犹如一场及时雨推动了蒙牛的茁壮成长。
尚德是作为中国第一家在纽约交易所上市的民营企业。以太阳能高科技起家的尚德，资金也是企业发展的一大动力。在海外市场更看重公司的行业前景和未来现金流的情况下，尚德凭借从国内融资640万美元到海外募集8000万美元，最终在纽市上市融资近四亿美元的优势，三级跳演绎了国内民营企业海外融资的神话。
以教育培训起家的新东方，在利润率很高且现金流动有序的教育培训产业市场上，打破常规在海外成功上市，融资数千万，展开并购和扩张，吸引更多优秀人才，一定程度上对自己的品牌推广也起很大作用，成就了教育也可以成为一种产业趋势的神话。
私募基金之所以会频频出手，主要是因为其投资回报率高得惊人。中国私募股权投资孕育商机，回报甚至会超出10倍。2002年9月，摩根士丹利等三家投资公司以五亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获得约26亿港元的回报；2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达两亿美元，投资回报超过10倍。
目前我国非上市公众公司超过一万家，非公众股份公司约30万家，可选择的余地很大。私募股权投资如果做得好，收益要远高于投资上市公司的股票。
私募股权投资“阳光灿烂”
私募股权基金缘何受到如此青睐？原因很多，首先，发展私募股权基金，符合当今中国的经济发展需要，符合国家相关政策取向。2007年初，全国金融工作会议上提出要“构建多层次金融市场体系”。
与借用信贷、发行债券、企业上市（IPO）等融资方式相比，私募股权基金有自己的特点和优势。借用贷款是传统间接融资方式，虽不涉及企业股权、控制权的转移，但企业（融资者）也难从中得到专业服务，对企业改善治理结构没有帮助；发行债券是传统直接融资方式，可能会给企业带来一些专业服务，但对企业改善治理结构助益不大;上市是成熟的直接融资方式，能为企业带来专业服务，有利于企业改善治理结构，但“门槛”太高，一般企业可望而不可即。股权融资既能为企业赢得合作伙伴，改善企业治理结构，“门槛”又比上市融资低很多。而且私募股权基金在退出过程中，也能与主板、创业板、产权交易市场等不同层次金融资本市场发生有机联系。
正因为如此，在发达国家，私募股权基金是资本市场的重要组成部分。在欧美发达国家，私募股权基金每年投资额已占到GDP的4%至5%，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。在我国，发展私募股权基金， 正是“构建多层次金融市场体系”的题中应有之义。
其次，目前企业并购活动在中国正迅猛发展，有远见的国际私募股权基金已经进入中国，国内相关机构不能坐失良机。在发达国家，并购交易的背后往往闪现着私募股权基金的身影。私募股权基金以专业的眼光寻找、评估具备投资价值的目标公司；看中后，或是独自并购目标公司，或联合其他企业并购目标公司。并购后，经对目标公司整合后，实现价值增值，然后卖出股权获利退出。在整个过程中，私募股权基金扮演着“价值发现者”和“整合者”的重要角色。近些年来，我国企业并购开始兴起，有远见的国际私募股权基金已在这一领域崭露头角，如高盛收购双汇、凯雷收购徐工等等。这对国内相关机构应该有所启发。
再次，中小企业成长呼唤私募股权基金。发展中小企业对于我国经济发展的重要性，各方多有高论，笔者无需赘言。这里想指出的是，发展私募股权基金对我国中小企业的成长，具有特殊的重要意义。长期以来，“融资难”一直是限制我国中小企业成长的“老大难”问题。在间接融资方面，由于各种制度性安排，中小企业获得银行贷款的难度，远甚于国有企业；就直接融资而言，无论是发债还是上市，各种资源也都是有利于大企业而不是中小企业。在这种情况下，私募股权基金如若能迅速壮大，对我国中小企业而言推动作用将不可估量。
与股市融资和银行贷款相比，私募股权投资更适合中小企业，因为一次融资平均规模和对企业的资格限制相对较低。与银行贷款需考察企业资产规模等相比，私募股权投资基金的投资原则和偏好有本质不同。公司的核心竞争力、成长性是私募股权投资最关心的考察点。此外，项目公司的商业模式、竞争壁垒等等，也都是私募股权基金关注的重要内容。
对引入私募股权基金的企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、补充资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他企业所急需的专业技能和经验。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价，改善二级市场的表现。
[关键词]私募股权；投资战略；金融危机
一、私募股权投资基金
私募股权投资基金,即PE基金,是指通过非公开的渠道募集资金,对非上市公司进行股权投资,以期日后通过上市、并购等方式,出售所持有的股权并获利的实体或行为。私募股权投资基金对未上市的企业提供了新的融资渠道,可以降低企业融资成本、提高融资效率。正因为如此,在欧美发达国家,私募股权投资基金是资本市场的重要组成部分。
二、我国私募股权投资的发展现状及投资市场分析
(一)发展现状
1.国际金融危机的影响
2008年美国次贷危机深化并演变为全球性的金融危机,促使全球股市大跌,全球经济下滑。受其影响,2009年中国私募股权投资市场整体呈下降趋势。今年新募私募股权投资基金的数量和金额均较2008年同期有所减少。
2.私募股权投资传统行业比重加大
受全球金融危机影响,我国部分私募股权投资机构已倾向采取更加保守和谨慎的投资策略,多投向那些收益较稳定,抗风险能力较强的传统行业。从今年第一季度统计数据来看,无论是投资金额还是投资数量占比都较2008年同期有大幅增加,体现投资机构为应对当前复杂而严峻的市场变化而对投资策略做出相应改变。
3.私募股权投资策略趋向多样化
2007年以来,我国私募股权投资市场最明显的趋势之一就是投资策略趋向多样化。过桥资金和对已上市公司的投资案例数明显增多。同时,来自夹层资本和重振资本的投资更是从无到有,表明中国私募股权投资市场的投资策略已开始呈现多元化的格局和趋势[1]。
4.相关法律法规逐渐完善
私募股权发展的政策环境逐渐成熟。在政策基本面上,2008年12月,国务院办公厅制定的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出,要适时推出创业板、拓宽企业融资渠道和民间投资领域,落实和完善促进创投企业发展的税收优惠政策。当前,创业板市场大幕已经拉开,这更引发了本土私募基金的投资热情。
(二)私募股权投资市场的分析
受全球金融危机的影响,中国市场私募股权投资出现下滑态势,2009年第一季度中国私募股权投资市场延续了去年走势,投资规模与投资金额均大幅下降。机构投资策略趋于保守,多选择具有较强防御能力的,抗周期性强的传统行业进行投资。目前的经济环境带给私募股权机构的是危机与机会并存的局面。一方面,机构不得不面对金融危机带来的投资组合贬值以及高负债,需要通过停止投资新项目、加速出售现有资产等现金筹措手段来渡过难关。另一方面,由于资金链紧张,广大待投资企业估值下降至较低水平,金融危机的冲击同样筛选出不少优质企业,投资价值依然保持较高水平[2]。
根据ChinaVenture数据统计,2009年第一季度中国私募股权投资市场12起案例分布在7个行业。其中,制造业依然为主要投资行业,投资案例数量5起;农林牧渔业次之,有2起投资案例。在投资金额方面,农林牧渔、制造业、金融业投资金额较高,均超过1亿美元。从以上数据来看,私募股权投资总量较2008年下滑明显,且投资于传统行业的比重加大。
三、私募股权投资基金发展战略研究
(一)根据行业发展确定投资项目
需要指出的是,由于私募股权的投资特点,其投资往往倾向于风险较低的项目,且偏好于后期投资。且在当前全球金融危机是影响下,行业进行不同调整,私募股权投资者要寻找有价值的项目,所以行业调研就变得具有十分意义。从不断的经济数据来看,我国的经济正在复苏。可见,这正是私募股权投资的绝佳机会。同时,考虑到由于我国经济政策对行业调整的影响,不同行业都在这场金融危机中进行着不同程度的产业调整。因此,在投资前对不同行业的分析研究及预测就显得必不可少。
私募股权投资机构可以基于行业现状及中国经济发展规律,参照国外经济发展历史,融入中国的现实国情来分析判断,对相关行业的预测其可能的发展未来,并对行业和国家政策主题进行从行业到企业的逐步分析从而确定有价值的投资对策,并通过业务伙伴来获得投资对象的相关资料对投资项目进行筛选。
同时,私募股权投资基金有着不同的行业团队,借助于其专业的投资经验和知识,可以对投资行业有充分的了解。在宏观经济研究的基础上,首先对目标行业的发展和相关特性进行研究,进而确定行业内部的市场占有份额较大的企业作为其投资对象,在此分析过程中应对产业结构,产业组织以及产业的经济技术特点进行分析来确定投资目标的有效价值。在投资产业选择上应注重长短期综合考虑,既考虑到当前的利益,又要重视该产业未来发展的潜力,以及抵抗经济波动的能力强弱,综合分析,谨慎投资。新晨
(二)上市公司私有化投资
随着金融危机影响的不断扩大,全球金融市场持续低迷,这对全世界的金融市场无疑是一次信心的考验。我国的A股市场也受到一定的波及。由于我国经济刺激政策执行力度不断加强,经济刺激已经开始显现效果,从公布的数据来看,我国的股票市场已显现复苏迹象。
我国私募股权投资基金不允许投资证券类资产。目前,在我国上市的公司无疑是该行业中的重要力量,其企业长期价值很高。随着我国经济困境的摆脱,在相关行业复苏时这些公司应当是行业复苏的“龙头”,显然这种投资的安全性较高,同时也会由于经济的复苏而收不菲。所以对私募股权投资基金来说,上市公司私有化是一种很有利的投资战略[3]。
首先,私募股权投资基金找到由于金融衰退而显示超值投资的上市公司,其投资的途径是要约收购或吸收合并方式收购上市公司,进行退市私有化。其次,私募股权投资基金利用其掌握的资源优势和先进的管理方式,通过资源整合,战略调整,组织重组等手段帮助私有化的上市公司改善管理,提高企业价值和市场竞争力。最后,采用适合的方式,上市或出售以完成整个投资活动退出并获得投资收益。
私募股权投资本身是一个新兴事物,它的发展需要经历一段时间的摸索,作为私募股权的投资者,要有足够的耐心和足够的理性,来共同促进其健康发展。尽管国内外经济金融形势还比较严峻,但是中国的经济较世界来说仍保持较高水平增长,基本消除股市泡沫,并随着中国经济结构的调整和资本市场的发展逐步成熟,有越来越多的机构将参与中国的私募股权投资活动,促进PE的长期发展,中国私募股权投资市场将更显活跃。
参考文献
[1]栾华,李珂。我国私募股权投资基金发展现状分析[J]山东财政学院学报2008,(6)
【关键词】私募股权融资 法律监管 退出机制
目前我国私募股权投资资本作为一种自发的金融创新工具是客观存在的。按照国际上对私募股权融资的界定，我国的很多民间金融行为都可以认定是私募股权融资。尤其自2000年以来，各种国内外私募股权基金在我国的投资活动十分频繁，例如凯雷收购徐工，摩根、鼎辉投资蒙牛，新加坡政府投资公司向李宁投资1850万美元等等案例，不胜枚举。
一、我国私募股权基金的发展现状
从我国私募股权投资的投资行业上来看，无论从投资金额还是投资案例上来说，传统行业的投资都是首屈一指。2007年行业投资共发生89起，占年度投资案例的总数的55%，占年度总投资额的56%，服务业吸引了46.67亿美元的投资，占年度投资的18.4%。生物医药仅有数个案例，但吸引私募股权资金近10亿美元。广义it行业和其他高科技行业各有15个和10个案例。
从我国私募股权投资基金的投资策略上来讲，2007年私募股权基金对11家即将上市企业投入约30亿美元过桥资金，占年度投资额的22.7%,投资金额位居第一。属于成长资本的投资共66起，投资金额达28亿美元，占年度投资额的22%；私募股权投资基金位获得12家未上市企业的控制权投入23.37亿美元的收购资金，占年度投资额的18.3%；2007年度共有19家内地和香港特区上市的内地企业获得了私募股权基金投资，融资27.05亿美元，占年度投资额的28%；另外私募股权基金（主要是房地产基金）对21个房地产项目投入了20.93亿美元，占年度投资额的16.1%(清科信息咨询有限公司)
在我国私募股权投资基金的退出方面，06年共有53个私募股权基金退出的交易案例，例如：世贸房地产、中国工商银行、迈瑞公司、国人通信和伊普国际等一批知名企业在国内和海外上市，使私募股权基金的成功退出，取得良好回报。ipo依然是私募股权退出的最主要方式，全年共有23家私募股权投资支持的企业成功实现ipo。
目前在我国私募股权市场较为活跃的投资机构主要有：境内外专业的私募股权基金，例如美国黑石集团，国内成立的渤海产业基金均属于这种形式；各种形式的创业投资公司；某些大型中央企业的独立财务公司或者以一种业务形式存在于证券公司，例如中信证券及中金公司的私人股权投资业务。
无论从规模上还是投资的金额上，与国外私募股权基金相比，国内的私募股权基金依然难以望其项背，只能高山仰止。目前，国外的几家成熟的私募股权基金已经进入中国市场，并成功运作多个案例，例如，工商银行的上市，背后就有高盛和瑞银的影子；前段时间炒作很凶的凯雷收购徐工案，虽闹的沸沸扬扬，但风波过后，凯雷依然顺利收购；再有专注于亚洲地区投资的美国新桥资本，重点投资中国的美国华平投资集团等等依然对国内市场虎视眈眈。在国内的专业投资基金中，渤海产业基金首屈一指，渤海产业基金首期融资60亿元人民币，
基金总规模为200亿元人民币。
二、发展我国私募股权市场的必要性
私募股权基金实际上可以简单理解为集富人和机构之财进行投资，它主要投资于为上市企业的股权，并将伴随企业的成长，对企业的发展大有裨益。再者由于中国金融体制的缺陷，使得企业融资主要依靠银行贷款等间接融资方式，而银行大多比较青睐国有企业，国有企业可以很容易得到金融资源，而其他企业则很难得到这种好处。而股权私募市场可以有效解决企业融资难，融资成本高的难题，发展我国私募股权市场迫在眉睫。
1.发展私募股权基金有助于国内产业升级
2007年中国的gdp已经跃居全球第四， 而中国的产品都是以质优价廉而取胜，靠出口服装，鞋袜等初级产品，中国制造等同于廉价。而未来的中国在世界上不应是廉价的代名词，而随着中国经济的发展，人口老龄化，大量廉价的劳动力将消失，那时的中国将何去何从？这是我们每个人都应该考虑的。唯一解决之路，主导中国产业结构升级，转变发展方式。而产业结构升级需要大量的资金，例如东北老工业基地的改造，就需要大量资金购买设备。企业的技术更新也需要具额融资。而私募股权基金正好可以弥补国内资金的短缺。要争取国内产业重组的主导权，需要私募股权投资基金的推动。私募股权投资基金主要投资于技术未成熟的成长型企业未上市的股权，它可以让企业实现保值、增值，为企业提供完成产业升级所需要的资金。另外，私募股权基金还可以投资于成熟企业的上市或未上市股权，整合企业资源提升企业价值。例如高盛投资中国工商银行、凯雷收购徐工。私募股权投资基金对国内产业升级是大有帮助的。
2.我国发展多层次资本市场需要私募股权投资基金的参与
私募股权投资基金以投资于非上市公司股权为主，如果能得到政府有效监管和合理引导，将有利于我国金融市场的流动性和多样性，对我国发展多层次场外交易市场有着积极的作用。如果我们借鉴国外私募股权的发展经验，发展我国私募股权市场，就需要进一步改进我国的金融衍生市场，以满足私募股权市场股权交易的需要。金融衍生市场的发展和私募股权投资市场的壮大相辅相成，对我国金融市场的多层次建设有巨大的推动作用。
3.发展私募股权投资基金有助于中小企业融资
我国经济的持续高速增长，造成国内出现大批的出现融资缺口的优质中小企业。中小企业具有良好的成长性，但在发展过程中却始终被受困于资金短缺。银行资本为追求资金的安全性，倾向于将信贷资金投向大中型企业，并且银行在发放贷款中的繁杂手续也使中小企业望而却步。融资的问题已经严重制约中小企业的发展。私募股权投资基金的出现则为中小企业融资提供了另一条道路。而这些优质中小企业也已经引起国内外私募股权投资基金的广泛关注，例如，北京新东方教育集团的海外成功上市，就离不开国外私募股权投资基金的帮助；蒙牛的迅猛发展的背后也有摩根的影子；如家快捷酒店的上市也有私募股权投资基金的推动。这些生动的例子也从侧面说明了我国现实对私募股权投资基金的需求。同时，我国经济的持续高增长，也让居民储蓄水涨船高，居民的投资热情日渐高涨。去年嘉实基金动辄上百亿的基金首日发行量就表明了居民的投资需求十分旺盛。在这种情况下，公募基金、债券、和银行存款无法满足居民的投资需求，发展私募股权投资基金也是大势所趋。
三、完善私募股权投资基金的退出机制
私募股权融资的退出问题已经大大阻碍了我国私募股权融资市场的发展，而中国正在吸引越来越多的海外投资基金进入中国内的资本市场，但国内落后的监管体制却难以满足实际需要，使得不少投资者不得不在退出机制上煞费苦心。因此在这里将主要讨论中国的私募股权基金的退出模式
1.出售给下一个产业投资者
在中国最常见的私募股权基金的退出机制是将企业出售给该行业的相关企业，这样的企业往往希望借助收购进入中国市场或提升自身竞争力。这样的出售和收购通常发生在海外投资基金和海外产业投资者之间。例如摩根斯坦利收购南孚电池，然后将其出售给吉列公司，通过这样的并购，吉列旗下的金霸王电池实际上拥有了整个中国市场。随着中国经济的不断发展，中国与世界的联系愈加紧密，中国国内的并购和海外并购活动也会不断攀升，将投资组合出售给国内产业投资者也会成为私募股权基金的重要退出途径。
2.公开上市
除了出售，私募股权投资基金的另外一个退出机制就是将投资的企业带到资本市场去公开上市，使其成为上市公司，然后在公开市场减持以退出实现投资收益，这里上市地点可以在国内，也可以在国外。以在国际资本市场为例，私募股权投资基金在监管相对较松的地区，如百慕大地区，成立未来上市公司的主体（spv），然后通过spv控制国内公司，当条件成熟将spv带到海外资本市场上市，这样就可以规避国内主管部门的审批而进行上市活动，可以绕开国内严格的资本和外汇管制，更重要的是通过海外上市公司可以实现所持股份的全流通，可以在离岸注册地简便的办理股权转让退出等资本运作。
对于以上两种方式，我更倾向于第一种。因为完善的资本市场并不是在短期内建成的，公开上市之路在中国的发展依然举步为艰。但第一种方式与ipo相比显然操作起来更为简便，更为灵活，我们可以先在深交所试点，改造深交所的股份转让系统，把它作为股权转让的一个平台，试点成功后再向全国进行推广，在全国构建一个完善的股权交易平台，方便股权交易。为私募股权融资市场的发展构建一个良好的平台。
参考文献：
关键词：股权众筹；监管；监管豁免
中图分类号：D912. 28文献标识码：A文章编号：0257-5833（2015）09-0095-11
股权众筹作为互联网金融发展的结果，正在对既有的法律提出挑战。根据国际证监会组织对众筹融资的定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。股权众筹是指企业，尤其是初创型企业，通过众筹平台股权融资需求和进行信息披露，注册合格的投资人通过认购获得这家公司的股权。与实物回报型众筹、债权众筹等其他众筹形式比，股权众筹具有风险较高、期限较长的特点。股权众筹的发展被视为是中小微企业发展的福音，与传统股权融资手段相比，股权众筹比公开发行证券的效率更高，成本和门槛更低，比私募股权的信息更加公开，时效性也更强。国务院总理2014年11月19日主持召开国务院常务会议，决定进一步采取有力措施、缓解企业融资成本高问题，其中第六项措施就包括股权众筹。据统计，2014年上半年我国众筹领域共发生融资事件1423起，募集总金额18791.07万元人民币。其中，股权类众筹事件430起，募集金额15563万元人民币。与此同时，股权众筹平台也得到了长足的发展，仅众筹平台导航网站“众筹之家”就收录了18家专业股权众筹平台。
2014年12月18日，中国证券业协会（以下简称“协会”）了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）向社会公开征求意见。征求意见稿对股权众筹的备案登记和确认、平台准人、发行方式及范围、投资人范围等内容作了明确。本文拟从比较法的角度，结合我国股权众筹的实践，对“征求意见稿”做一个简单的评述。
一、股权众筹的基本交易结构和监管模式
（一）股权众筹的基本交易结构及法律风险
如图1所示，股权众筹交易中至少具有项目融资方、注册投资人和众筹平台三个主体。
从图1可以看出，股权众筹的平台化使其与证券发行有一定程度的相似。正是基于此，自诞生之日起，股权众筹一直被质疑为“非法集资”或“非法发行证券”。“在中国现行的法律环境下，向公众筹集资本的典型且唯一的方式是上市公司公开发行股票的行为，而任何其他形式的面向社会公众的公开募股的行为都被当作非法集资，受到严格的控制和打击。”协会在“关于《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》的起草说明”中，就明确指出股权众筹“业务边界模糊，容易演化为非法集资等违法犯罪活动”。事实上，实践中也有公司在淘宝网、微博等互联网平台向公众转让股权、成立私募股权投资基金等，而被监管层明确定性为一种新型的非法证券活动的。
但是，对股权众筹进行监管的必要性决不仅仅体现在其与非法集资、非法发行证券的界限存在模糊。在股权众筹运营中，股权众筹平台实质上起到了传统金融里交易所的作用。股权众筹平台与其他层次资本市场的交易平台不同，门槛更低，可能产生的风险也更大。更严重的是，许多众筹平台的创立人对众筹的风险认识不足。有调研显示“一些实业出身的创业者更倾向于将众筹理解成新的创业方式，而淡化了对其金融属性的认识”。这样，对融资平台的监管就有了必要性。
在平台是否承担风险的连带责任上，股权众筹与同属众筹的债权融资模式――P2P有所不同。网贷的平台中大部分平台都承担项目融资方的风险，提供风险备用金在发生项目欺诈等行为时先行赔付。虽然股权众筹平台也有为项目融资方提供担保的平台，但主流仍是投资人自负盈亏。更重要的是，从股权众筹交易的本质看，股权众筹平台也不应向提供担保的方向发展。
在平台不提供担保的情况下，项目的盈利前景和规范经营就成了投资者的主要保障。但是，与在交易所上市融资的企业不同，在众筹平台融资的项目融资方一般是小微企业，如果对通过平台融资的企业提出过高的要求，股权众筹就失去了其比较优势。目前国内的主流股权众筹平台对项目融资方的要求还是比较宽松的，一般只要求针对项目撰写商业计划书，对于公司是否已经成立无硬性要求。例如，“招商新能源集团旗下联合光伏宣布，携手国电光伏和网信金融等共同启动光伏互联网金融战略合作，通过互联网众筹的新模式在深圳前海新区联合开发全球第一个兆瓦级的分布式太阳能电站项目，投资者只要出资10万元就可以成为上述光伏电站的股东。但在其项目资料中，仅简略提到‘光伏电站行业投资大，现金流稳健，风险低，适合资产证券化’；对于投资的回报也语焉不详，未明确10万元对应的权益，仅是称将获得‘财务模式对应的预期合理回报”’。众筹平台原始会上，某治疗仪技术项目拟融资1亿元，而该项目的介绍资料不足500页，该公司的具体名称、团队情况等全部空缺，并且未发现有任何的风险提示字样。因此，虽然从流程上说，具体项目能否通过平台融资需要经过股权众筹平台的审核，并在通过审核后需要在平台上披露相关的信息，但平台和融资方最大的考量都是能否实现融资和融资成本的最小化；而且事实上，平台不可能也不应该对融资项目提出类似交易所对上市融资企业那样的要求。
逻辑上，即使融资方和平台无力或不愿对投资者提供保障，如果投资者有能力，投资者自己应该也可以在众多的项目中甄选出值得投资的项目。我国股权众筹实践中，许多“股权众筹”平台，“创投圈、天使汇、大家投等通过限制投资者资格、人数或投资金额等方式避免被视为非法公开发行股票的平台”。但是，互联网金融的一个重要特点就是投资人来源广泛，投资人基数大。更为严重的是，众筹平台的用户大多将众筹作为一种投资手段，更多关注收益率，而不关心项目本身的好坏。“他们没有形成判断项目投资价值的习惯，或者是缺乏这种能力，却往往追求短期的高回报，大众投资者的这种投机和短视心理，自身容易遭受损失，也正越来越成为包括股权众筹、实物众筹类网站在中国发展的瓶颈。”
综上，众筹，包括股权众筹作为一种金融，离不开信用的支撑，如何更好地防范信用风险，关系到股权众筹事业的成败。从上面的讨论中可以看出，目前众筹平台和投资者尚无识别和预防信用风险的能力。而在中国当今的金融环境下，众筹，尤其是股权众筹，除信用风险外，还面临着法律风险和政策风险，其中最突出的问题就是众筹和非法集资，股权众筹和非法发行证券的界限。事实上，这种政策和法律上的不确定性已经给众筹的发展造成了一定的困惑。因此，通过立法明确股权众筹的法律地位并加以适当的监管就成了股权众筹发展的必要条件。
（二）股权众筹的监管模式的选择：单独专门监管的优势
1.域外众筹监管概述
域外一些国家已经就众筹制定了相关的法律，更多的国家和地区，包括欧盟，正在制定相关的法律。从立法模式上看，一些国家，如美国、意大利、法国，将（股权）众筹作为独立的金融服务项目，对此制定专门的监管规则。一些国家，如英国，则沿用原本的金融注册类别，根据股权众筹平台提供的服务种类进行匹配，调整已有的法律体制来配合股权众筹的适用。例如股权众筹平台往往需要获取金融服务、支付服务或投资基金等类别的执照，从而需要进行多种注册。
北美地区中，美国于2012年最早出台了Jumpstart Our Business Startups Act（以下简称JOBS法案），设专章对众筹进行规范，其中对股权众筹平台作了较为细致的规定。基本思路是将股权众筹平台纳入金融监管机关的监管范围，但设立豁免，降低设立股权众筹融资平台的门槛，并免除其一定的注册登记义务。与美国由联邦直接立法不同，加拿大在2014年3月授权各州根据各自的情况在给定的两种类型中选择一种，通过对股权众筹平台的豁免法案。美国和加拿大监管的一个共同点是把股权众筹作为一种受豁免的证券发行，而非私募。
在欧洲，虽然欧盟尚未制定欧盟层面的众筹监管规范，但欧洲各国对众筹的监管基本上也从豁免的角度人手。根据欧盟现有的法律制度，提供投资或者金融服务的主体根据所提供服务的不同，应注册成为不同类别的“投资企业”，不同的“投资企业”均应符合一定的标准。欧盟允许其成员国根据各自的实际，规定“投资公司”应符合的标准，并决定对某类“投资公司”给予豁免。这就为欧盟各国通过不同的豁免（Exemption），鼓励设立股权众筹平台来提供金融服务提供了可能性。
欧盟国家中，意大利、法国都已出台了独立的众筹法案，其中意大利在2012年12月18日通过的《第221/2012号成长法案》（Decreto Crescita Bis，以下简称221/2012法案）是欧盟国家中最早出台的独立的众筹法案，法国于2014年10月1日正式生效的众筹法案（Ordinance no.2014-559）被认为是欧盟出台的众筹法案中的集大成者。
在通过修改已有法律来规范众筹的国家中，英国金融行为监管局（Financial ConductAuthority，FCA）针对众筹了名为《众筹与促进非随时可变现证券（Crowdfunding and thePromotion of Non-Readily Realisable Securities Instrument 2014）》的文件。
2.单独专门监管的优势
比较法研究并不呈现一边倒的监管模式。而且，无论是就众筹制定单独的监管规则，还是将众筹平台分门别类进行监管，上述国家的立法均是建立在原有的金融体制之上的立法，只是在原有法律制度的基础上对众筹做出豁免的安排。有意思的一点是，美国、意大利和法国等对众筹制定单独的监管规则的国家，往往是众筹市场较为发达或者发展前景较好的国家。从运行结果看，出立的监管法案的效果较好，而通过修订已有法律制度的英国FCA则被普遍评价为过于保守，FCA就此表示不排除将在2016年前考虑出台针对众筹平立的专门法案。
因此，考虑到互联网金融，尤其是股权众筹的特殊性，单独监管可能是一种比较有效率的做法。首先，众筹，尤其是股权众筹涉及合同、证券、公司、支付结算等众多法律关系，如果要对众多的法律部门作出修改，将耗费大量的立法成本，立法的时间也将大大延长。这可能也是许多采取单独立法的国家的考虑。其次，在我国，一些相关的法律正在修订过程中，而有些法律――如金融服务法（一些国家称金融商品交易法）等尚未到位，试图通过修订已有法律来对众筹或股权众筹进行调整难免挂一漏万。最后，更重要的是，单独专门监管能够将股权众筹的监管模式与传统金融监管模式区分开来，有利于降低股权众筹的成本，促进其发展。
综上，对（股权）众筹进行单独专门监管是一个可行的选择，协会的征求意见稿正是在这一思路指导下制定的。但是，单独专门监管并不是单纯的豁免，互联网金融在本质上还是金融，对其监管要遵循金融监管的基本原则和规律，并与传统的金融监管相衔接，这也正是许多国家众筹监管是在传统金融监管规则的基础上做加法或减法的原因，因为只有这样，以互联网为媒介的众筹才能很好的融人原有的金融体制。
二、股权众筹立法：征求意见稿的问题及改进建议
共三章总计29条的协会征求意见稿，主要规定了以下几个方面的内容：（一）股权众筹融资的非公开发行性质；（二）股权众筹平台的性质和业务；（三）投资人的人数限制及合格投资人的定义；（四）融资者在股权众筹融资活动中的义务（包括披露要求）；（五）投资人保护；（六）股权众筹的自律管理措施；（七）对证券经营机构开展股权众筹业务的规定。下面分四个方面对征求意见稿的规定作简单评述。
（一）关于股权众筹融资的非公开发行性质
1.征求意见稿的规定
针对股权众筹与非法发行证券界限的模糊，考虑到通常情况下，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人不符合现行公开发行的条件，征求意见稿明确规定股权众筹应当采取非公开发行方式，并通过一系列自律管理要求以满足《证券法》第10条对非公开发行的相关规定：一是投资人必须为特定对象，即经股权众筹平台核实的符合征求意见稿规定的条件的实名注册用户；二是投资人累计不得超过200人；三是股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息，股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。
2.域外立法与实践
从域外的经验看，在股权众筹的合法性问题上大致有两种做法，一是将股权众筹纳入证券发行的范畴，由证券交易机构进行监管，这与股权众筹的公开发行特性是相符的；二是将股权众筹作为一种新型的金融模式，设立单独的经营执照进行管辖。
采取前一做法的国家主要有美国和意大利。意大利在其221/2012法案中，将股权众筹定性为意大利创新型初创企业（Innovative Start-up Italian Companies）提供的融资服务，由意大利证券交易委员会（The Commlssione Nazionale Per Le Societa e la Borsa，CONSOB）管辖。
加拿大则是后一模式的典型。加拿大十三个省和自治区中，有六个省通过了股权众筹模式（Equity Crowdfunding Model）提案，五个省通过了初创模式（Start-up Model）提案。法国和英国也将股权众筹定性为一种新型的金融模式。
3.改进建议
征求意见稿第2条将股权众筹融资定义为“融资者通过股权众筹融资互联网平台（以下简称股权众筹平台）以非公开发行方式进行的股权融资活动”的私募股权活动，虽然确定了股权众筹的合法地位，但却否定了股权众筹的公开发行特性，从而大大缩小了股权众筹的范围。许多业内人士都认为，“私募众筹是一个自相矛盾的词汇，违背了众筹向公众筹集小额资金的本质。”我们能理解协会自律规则的局限，但众筹本身意味着向公众筹集，将股权众筹与私募绑定的做法实质上使得众筹失去了其本身的特点和优势。
业界现在期许通过修改证券法来为股权众筹正名，我们翘首以待。从网上公布的全国人大常委会2015年4月21日首次审议的证券法修订草案看，这种期许也许能够成真。
（二）股权众筹平台
1.征求意见稿的规定
征求意见稿将股权众筹平台界定为“通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”。“对于从事私募股权众筹业务的股权众筹融资平台，主要定位是服务于中小微企业，众筹项目不限定投融资额度，充分体现风险自担，平台的准入条件较为宽松，实行事后备案管理。”
在股权众筹平台的经营业务范围方面，为避免风险跨行业外溢，征求意见稿规定股权众筹平台不得兼营个人网络借贷（即P2P网络借贷）或网络小额贷款业务。
此外，为保护投资者利益，征求意见稿要求涉众型平台有能力判定投资人识别风险和承担风险的能力，有能力承担可能出现的涉众风险，必须充分了解，并有充分理由确定其具有必要的风险认知能力和风险承受能力，并实现投资人资金和平台资金的有效隔离。
2.域外立法和实践
已出台众筹法案的国家中，股权众筹平台的登记注册机制与股权众筹类别归属是相配合的。至于具体的注册机制，美国、加拿大以及大部分欧盟国家都选择将股权众筹投资平台提供的服务类型与原有的传统金融服务类型相匹配，例如投资服务、支付服务等，要求其进行相应的金融注册登记以获取金融服务执照；也有部分欧盟国家新建一项金融服务注册类别，以方便众筹投资平台整体注册登记。总之，在大多数国家，不论被认定为金融服务提供商，还是投资基金平台，亦或是单独门类就叫做（股权）众筹投资平台，相关的注册登记监管以及获取相关金融服务执照都是必须的。
值得注意的是，上述国家中大部分在要求注册的同时，都基于宽松政策的考量，免除股权众筹平台一定的注册登记义务或降低注册条件。在平台的注册资本上，大部分国家都采取了豁免的政策，例如在法国，发行普通股或固定收益债权募集总额低于每年一百万欧元的股权众筹平台，可以享受豁免注册，这些平台不需要注册资本。英国对只发行非随时变现可发行证券股权众筹平台豁免注册资本的要求。比利时规定股权众筹的融资额度低于每年30万欧元，单个投资人低于每年1000欧元投资的，股权众筹平台可免于获取相关金融执照，也就自然没有注册资本的要求了。需要特别强调的是，享受这类豁免的众筹平台，其业务范围或可融资额度都受到很大的限制，这就从总体上控制了风险。
即使在尚未对股权众筹进行立法的国家，往往也允许股权众筹平台依据传统的金融监管合法运行（详见表1）
3.改进建议
征求意见稿规定的股权众筹平台准入门槛过高。除了需要进行备案登记之外，股权众筹平台需要具备的条件包括：合法成立的公司或合伙企业、净资产不低于500万元人民币、有与开展私募股权众筹融资相适应的专业人员，具有3年以上金融或者信息技术行业从业经历的高级管理人员不少于2人。企业净资产的要求比注册资本更高，在公司法修订取消大部分注册资本限制的大背景下，对股权众筹平台注册门槛净资产不低于500万元人民币的规定是相当高的。
借鉴域外经验，从我国金融体制出发，（股权）众筹平台应该进行注册，殆无疑义。但对一个作为中介性质的股权众筹平台，不需要过高的注册资本或者净资产限制。毕竟风险大部分在于项目融资方而非股权众筹平台。更重要的是，在准入门槛上限制众筹平台，无法真正保障投资人的资金安全。从国外经验看，更为有效的手段可能是限制（股权）众筹平台的业务范围，并将其融资额度限制为净资产的一定倍数。为更好地鼓励众筹平台的发展，可以考虑豁免融资额度小的平台的注册义务。
（三）项目融资方的准入门槛及融资限制
1.征求意见稿的规定
在资格上，征求意见稿规定融资者应当为中小微企业或其发起人，也就是说当下模式中以商业计划进行融资的个人也能够得到允许，股权众筹融资方不需要有实际的股权。
在项目融资方的限制方面，征求意见稿首先是规定不得公开发行，融资股东不得超过200人，这与非公开发行的性质相吻合。其次是重大信息披露义务以及不得向投资人承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；不得同一时间通过两个或两个以上的股权众筹平台就同一融资项目进行融资，不得在股权众筹平台以外的公开场所融资信息。
2.域外立法与实践
对项目融资方的监管主要有两个方面，一是规定准人条件，二是对信息披露的要求。在企业准入上，一些国家设定了项目融资方的准入，例如美国和意大利，美国主要对企业的规模进行限定，意大利则对企业的“质量”也做出了要求，以降低股权众筹融资的风险性。
为降低融资企业的成本，包括美国、欧盟、英国、法国、意大利在内的许多国家都豁免融资额在一定限额内的企业的信息披露义务。由于信息披露往往意味着对财务、合规性的大面积调整，因此，豁免信息披露义务对于股权众筹融资的发展十分关键。
3.改进建议
从实际情况看，股权众筹虽然被称之为“股权众筹”，但向投资人融资的可能是股权、股份或者合伙份额。更重要的是，许多项目融资之时尚未成立任何形态的公司或者企业，往往由平台进行指引，融资成功之后再设立企业。征求意见稿的规定与现实没有太大的差异。
从比较法的角度看，各国在对项目融资方的监管上，一是准入门槛的设定，二是对一定额度下的融资豁免信息披露义务。事实上，大部分选择股权众筹融资的企业都会选择在信息披露义务豁免额之内进行融资，否则徒增融资成本。参考我国股权众筹发展的现状，我们至少在信息披露义务上也应参考国外做法，根据我国的实际情况规定一定额度以下的融资无需进行信息披露，从而通过控制融资额来控制风险。
（四）投资人的人数限制及合格投资人的定义
1.征求意见稿的规定
鉴于股权众筹融资的非公开发行性质，征求意见稿要求投资人应当为不超过200人的合格投资者。关于合格投资者的定义，征求意见稿参照了《私募投资基金监督管理暂行办法》相关要求，同时投资人范围增加了“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”。
2.域外立法与实践
从域外经验看，从保护投资人利益出发，具体的做法是区分投资人身份、限制投资总额、规定专业投资人领投比例，附加普通投资人“反悔期”。
美国在JOBS法案对发行人出售给任一投资人的总额，也就是单个投资人能够在集资平台进行投资的总额加以限制。具体地说，年收入或资产净值不超过10万美元的投资人每一年度的投资总额不得超过2000美元，或该投资人年收入或资产净值的5%（以高者为限）；对年收入或资产净值达到或超过10万美元的投资人，年投资限额为其年收入或资产净值的10%，但最多不能超过10万美元。
英国FCA在制定与众筹相关的金融规则中，考虑到投资型众筹项目违约的几率更高（50%-70%的初创企业会失败），而一旦违约，投资人就将失去所有本金，风险极大，因此对投资型众筹，即股权众筹，设定了较高的投资人门槛。英国大致将投资人分为成熟投资人与非成熟投资人。其中，成熟投资人包括获得FCA许可的企业认定的，能充分了解投资活动中所涉及风险的投资人，还包括至少满足下列条件之一的投资者：（1）有六个月以上的天使投资机构或其分支机构的工作经历；（2）最近两年内对非上市公司有一次以上的投资经历；（3）有两年以上私募股权投资专业领域工作经历或两年以上为中小型企业提供融资的经验；（4）有两年以上担任一个年营业额不少于100万英镑公司的董事的经历；（5）年收入不少于10万英镑或资产净值不少于25万英镑的高资产投资人，在认定年收入或资产净值时应刨去主要基本住所、以养老金形式获得任何收入以及根据特定保险合同获得的权利与收益。成熟投资人的投资额不受到限制；但非成熟投资人对投资型众筹（即股权众筹）的投资不得超过其可投资资产净值的10%，以保证其用于该类投资的资产将不会影响其基本居住条件、养老金和寿险保障。
在投资人限制方面，意大利与英国、美国的做法有所不同。首先，意大利的独立众筹法案规定在股权众筹平台发起项目中，至少5%的股权需由专业投资人、银行或初创企业孵化公司认购，否则整个认购过程将被认定为无效。其次，在出现新情况或股权众筹平台、项目融资方提供的相关材料出现错误时，非专业投资人有权在作出承诺后7天内无条件撤回该承诺，且不需承担任何费用。
3.改进建议
征求意见稿规定私募股权众筹融资的合格的投资人是指：（一）《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资人；（二）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；（四）净资产不低于1000万元人民币的单位；（五）金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。并要求投资人除能提供相关财产、收人证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险。
从以上规定看来，征求意见稿所设定的私募股权众筹基本上与“众筹”无关。征求意见稿对投资人的要求，使得所谓的众筹势必走人大额、非公众的传统金融投资形式中去。
必须指出的是，风险承担的结果除却与风险高低、投资人承担风险能力相关之外，也与投资总额相关，股权众筹的多人小额特点，正是能够使之在高风险与最低承担风险的公众相结合的原因。因此，这种封闭式的保护显然不是必须的。征求意见稿关于合格投资者的限制，显然难以解决中小微企业融资困难的问题。
设立投资人门槛，主要的考量是投资人的风险承担能力。根据比较法的分析，从保护投资人利益出发，具体的做法是区分投资人身份、限制投资总额、规定专业投资人领投比例，附加普通投资人“反悔期”。结合我国发展的实际，对“合格投资人”可沿用征求意见稿的规定，不限制投资总额，而普通投资人则采用限定投资比例的做法。事实上，专业投资人“领投+跟投”的模式已为国内外许多股权众筹平台（天使汇、大家投、Angelist等）采用。
结语
征求意见稿试图建立对股权众筹的单独专门监管体制，应该说是一个很好的尝试。但征求意见稿将股权众筹的合法性建立在私募的基础上，实质上抹杀了股权众筹互联网金融的特性。
