发布时间：2023-06-28 17:05:53
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关键词：PPP模式；县域经济；促进作用
PPP模式（Public-Private-Partnership）指的是政府与私人组织之间的合作性质。其合作的共同点是公共物品及相关服务，在特许权协议的前提下两者间形成的相互合作关系。政府与私人组织合作通过合同形式来明确双方的权利与义务，双方合作的目标能达到1+1>2的效果。截止2015年底，我国发改委推介的第一批ppp项目中已完成签约比例为31.5%。本文以国民经济发展新常态为背景，结合国内成熟项目对ppp模式加以论述。
一、当前县域经济发展面临的困境
（一）县域经济发展面临瓶颈
随着城市化进程的推进，我国以县城为中心的中小城市规模不断扩张。在这个过程中，县级城市的基础设施无法满足人口快速膨胀的需要。反之，城市所能提供的工作岗位有限，也制约了城镇化的进程。我国县级经济多以农业、资源型、出口产业为发展支柱，这在某种程度上大大制约了县域经济的发展。同时，受地方财政支出限制，县域经济的健康持久发展单纯依靠财政拨款无法满足实际需要。我国经济处于转型期，上述瓶颈作用直接影响着我国经济的快速成长。
（二）其他外部因素的制约
我国地方企业存在布局不合理、产能过剩的问题。地方企业在发展过程中过于依赖能源，且生产过程资源浪费严重。针对这种情况，地方政府虽然出台了相关政策，但地方财政过度依赖于相关企业的税收，也使得治理过程更加漫长。此外，在传统思想的束缚下，地方政府缺乏相应的市场思维方式，在以GDP增长为前提的政绩考核标准下，历届政府多以追求短期经济增长为首要责任。这种行政管理的失灵的情况也加剧了地方经济转型的困难程度。
二、ppp模式的主要优势与相关领域
（一）可实施性
相比传统政府融资模式相，ppp模式更具经济和技术可行性，并在缩短工期，提升效率方面有明显的改善。数据表明，ppp模式相比传统模式能够为政府节约17%左右的费用。
（二）政府职能本位回归
ppp模式有助于政府职能的转换，即：由提供者转换为监管者。这样可大幅降低财政预算，并能有效提升项目质量。
（三）资源优化
私营单位的接入为投资多元化提供可能。私营企业可充分发挥其资金与技术优势，这有助于提升效率、革新技术和管理理念。
（四）优势互补
政府与私营企业的合作可融合优势、弥补劣势，更好的提供高质量公共服务。
（五）降低风险
ppp模式在项目初期就以划定风险比例。这样有助于双方将风险控制在最低标准。合作也降低了融资难度，并且双方都拥有相应的控制权。
（六）主要领域
ppp模式不仅涵盖了基础设施（公共事业、道路、机场、医院、机场、铁路等），还包括创业（产业）园、土地流转、农业产业化项目等诸多领域。
三、PPP模式典型案例分析
本文以华夏幸福产业造城固安项目为例对ppp模式加以论述。固安隶属于河北省廊坊市，是环首都经济圈13个县市之一。该县原属于传统农业大县，截止2003年全县生产总值只有30.06亿元。华夏幸福集团从2002年开始与固安县政府合作，通过ppp模式的引入大幅提升了该县的整体经济发展水平，截止2015年底该县仅工业总产值就以超过200亿元。
（一）紧扣国家战略 解决时代“痛点”
固安与华夏幸福的经典合作案例不仅符合国家发展战略，也为县域经济发展指明了道路。固安的崛起是在我国新型城市化战略与京津冀协同发展的大背景下展开的，华夏幸福利用自身优势和敏锐的市场洞察力，通过产业造城为固安的华丽转身提供了全方位的支持。在华夏幸福的主导下，固安工业园区采取了ppp新型城镇化模式。这是当地政府全盘采购的开始，该项目包括整个产业园的设计、建设、投资以及后期运营等一条龙服务。通过合同约束，华夏幸福在土体整理、基础建设、公共设施、产业发展、咨询和运营等主要领域都有了利益保障。同时，风险控制也体现出风险共担的原则。当地政府需承担的债务与经营风险通过华夏幸福的融资加以转移，企业在获取盈利的条件下也承载了政策、债务、经营等方面的风险。
（二）“软硬兼施” 冲刺全能型选手
固安工业园区是较为典型的软硬一体化ppp项目，该项目也为华夏幸福赢得了全能型民营资本的美誉。华夏幸福在该项目中处于主导地位，从园区最早的设计、建设、投资以及后期运营等方面实现了一体化服务。就该园区整体来看，囊括了道路、水电、供热、排水等基础设施，还包括广场、绿地、场馆、教育以及文体医疗等诸多领域。此外，华夏幸福还肩负了对外招商引资与企业咨询服务等多项职能，真正成为工业园的运营管理者。
固安县与华夏幸福的ppp模式之所以成功，还有另外一个主要的原因。该项目摆脱了“重硬件、轻软件”的传统开发模式。作为主导方，华夏幸福充分考虑到入住企业的需求特点，最大限度的满足了入住企业的各种“软服务”需求。这也是国内外知名企业纷纷入驻的主要原因。
（三）全方位服务，政企实现双赢
由于华夏幸福在与固安政府合作过程中具有较大的主动权，这就提升了企业的城市开发与管理水平。在项目实施过程中，华夏幸福全程参与了城市定位、空间布局、产业规划等规划项目。同时又深耕于基础建设、土地整理、公共设施、产业服务与城市运营等具体工作。这样就避免了产城分割情况的发生，并实现了空间（生产、生活及生态）的有机融合，从而快速推动该县完成了区域经济发展与转型。
历经13年的发展，华夏幸福共为固安工业园引进500余家高端生产企业，主要涵盖了电子、生物医药、航空航天、高端装备、汽车零部件等5大产业集群。固安县在与华夏幸福ppp合作模式下，从传统的农业大县蝶变为高端工业为主的经济强县。中国社会科学院的国内首份《中国县域经济发展报告（2015）》数据显示，凭借优异的创新能力，固安县在“中国县域经济创新力50强”中名列第3位，同时还位列“全国县域经济发展潜力百强县”的第10名，同时跻身于“全国县域经济竞争力百强县”。
四、ppp模式经典案例分析
通过分析固安县与华夏集团成功案例可知，该项目成功的主要因素在于：区域优势是合作的基础，优秀的设计、开发、管理能力时该模式成功的保障。
（一）区域优势的重要性
华夏幸福集团在获得固安项目成功之后，快速实现全国布局。通过分析可知，其布局点多集中于环京津冀区域、长三角、珠三角等区域优势较为明显的地带。这样可充分利用周边多用资源，如：经济、交通、人力资源等。
（二）企业管理经验是合作的重要保障
我国企业多因经营范围限制而影响到管理水平的提升，就全国来看，众多地产企业多以商业和民用地产为经营主项。这种单纯的造城不仅带来房产泡沫，还容易催生“鬼城”的出现。近年来，我国大中城市的房产空置率居高不下与单纯的地产开发密不可分。通过分析华夏幸福案例可知，该企业是以产业造城为主，房地产开发为辅的经营模式。这样不仅拉动了地方经济的发展，还为城镇化过程中的居民提供了相应的工作岗位，同时满足了这部分人群的居住需求。
（三）充分挖掘本地资源优势
我国县级单位众多，除东部沿海县市众多县市经济基础薄弱，如何解决经济转型并推动城镇化进程的快速发展成为地方政府亟待破解的难题。ppp模式的出现为我们提供了一个全新的发展思路。我国幅员辽阔资源众多，各县市应深入分析本地优势，只有找到“卖点”才可能与企业牵手成功。ppp模式既有产城形式，还有具体单一产品合作形式，县级政府应挖掘本地区域优势、旅游资源、产品资源、民族文化等众多可操作产品，以此为基础让企业与本地政府实现合作关系，从而推动本地基础设施、医疗、教育等众多产业的快速发展。
五、政府推行PPP模式的相关对策
（一）完善规章制度
在PPP模式的运行中，民营企业者的地位相对较低，所以更加渴望用法律手段维护自己的合法权益。从该模式落实的每个环节中，都应该加强法律效力的约束力，做民营企业者强有力的后盾。如果缺乏法律制度的约束，那么PPP模式的顺利推行会有巨大困难，那么PPP模式的功能与作用也无法展现，所以，完善相关规章制度势在必行。
（二）转变政府职能
长期以来，政府在城市基础设施建设中充当直接投资、建设、经营者的多重传统角色，使得投资成本偏高、运营效率低下，已经制约了城市公共基础设施建设的发展和城市化水平的提高。这就要求政府转变职能，政府不需要再包揽投资、建设、运营和管理等所有事物，而是应该在公共基础设施的总体规划、政策引导、法制环境和监管等方面发挥主导和推动作用。
（三）拓展融资渠道
国有银行应该首先转变观念，尽量简化申请流程，为基础设施的建设提供更多便利。为鼓励民间借贷，可以建立大量以为民间资本提供贷款为主的地方商业银行，为民间资本参与城市基础设建设提供融资服务；在此期间，政府应该对可能出现的风险提前制定措施，对于达到要求的资金申请要予以支持和鼓励，将融资渠道进一步拓宽，为PPP模式下基础设施建设项目铺平道路。
六、结语
县域经济发展是经济增长的主要渠道之一，也是实现国民经济增长的重要方式。受到传统政府管理模式的影响，我国的民营企业的发展存在因循守旧的弊端，其发展多依附于政府的支持。随着PPP模式的推广，使得我国的县域经济增长有了很好的突破点，运用PPP模式，实现国民经济的又快又稳发展，是我国政府的主要职责。县域经济的发展不只是受到主管或客观因素的影响，而是两者相互作用影响下，对县域经济发展形成阻碍。科学推广PPP模式可充分放大县域经济发展的能量，从而促进本地经济与国民经济的健康快速发展。
参考文献：
[1]张晓敏，陈通.公共文化设施PPP建设运营模式研究[J].管理现代化，2015（01）.
[2]吴九兴，杨钢桥，汪文雄等.基于PPP模式的农地整理项目合作机理[J].湖北农业科学，2012（16）.
【关键词】金融创新金融法教学法律经济学
【中图分类号】D922.28-4；G642.4【文献标识码】A【文章编号】2095-3089（2016）27-0225-03
随着“社会金融化”与“金融社会化”两股浪潮的交织演进，金融对于人类生活的重要性不断凸显，越来越多的高等院校开设了金融法课程，进而使得金融法日益成为一门“显学”。但与此形成强烈反差的是，金融法教学呈现出千人一面的同质化特征，教学内容泛化、零散且恪守传统金融法的知识疆域，未能及时回应日新月异的金融创新，以至于存在脱离实践诉求的现实倾向。本文置于金融创新视域下，审思金融法教学的弊病与局限，探究改进金融法教学的现实出路，旨在为创新型人才的培养寻求经验共识。
一、当前金融法教学的特点与问题检视
金融法是一个典型的跨部门的法规范群，内容涵摄银行法、证券法、保险法、票据法、信托法、支付结算法、货币法、证券投资基金法等，其知识谱系可以类型化金融交易法、金融监管法与金融调控法。由于金融公法与金融私法交织叠加在一起，学界关于金融法的性质长期以来存在論争，金融法到底属于经济法还是属于商法抑或是独立的学科未形成统一的认知。撇开金融法的学科性质不谈，如何在有限的教学课时（金融法课程一般安排36个课时）之内，有效地通过课堂讲解向学生传达有价值的知识信息，是金融法教学面临的一大挑战。事实上，很多法学院校除了开设金融法课程之外，还普遍开设了证券法、保险法、票据法、信托法等课程，如何确定金融法与其二级部门法之间的教学分工，破费思量。按照一般法学院系的做法，金融法教学总是按照“金融法总论—银行法（中央银行法、商业银行法、政策性银行法）—证券法—保险法—票据法—信托法—证券投资基金法”这样一条主线加以展开，内容的丰富性与课时的有限性决定了金融法之下二级部门法的教学不可能太深入，只能停留在对基本概念、基本制度、基本原理的阐述以及对主要法条的解释，且以填鸭式的教学方式为主，案例分析、课堂讨论与诊所教育较为缺失。特别一提的是金融法总论，这种金融法基础理论系统化和体系化的高级形式在教学中被严重忽略，给人造成的印象是金融法总论的空洞化与碎片化。在这样的教学安排下，很多同学学习了一个学期的金融法之后，只是机械地记忆了一些规则，对金融法理念与精神实质的认识依然模糊不清。
上述金融法教学的特点反映出的问题非常突出，具体表现在：首先，教学内容过于泛化，缺乏重点，难以深入。金融法的二级部门法数量繁多，不一而足，如果面面俱到，只能停留在走马观花式的介绍层面，不可能过于深入。在金融法与证券法、保险法、票据法、信托法等课程均有可设的情况下，这种追求大而全的教学模式毫无意义，纯属教学资源的浪费。如果以金融法总论为中心，将金融法的规范定位、历史发展、特色范畴、基本属性、功能价值、基本原则、主体类型、行为方式、权义结构、责任形态、体系构成加以拓展，同时辅以制度规则和案例，则有助于形成金融法与其二级部门法的合理知识分工，能够深入到金融法的基础理论内部，教学的重点亦更为突出。金融法总论具有统摄分论、指导实践、学科自省的功能，其体系化构建并非学者们的自娱自乐，而是夯实基础理论的需要，也是学科长远发展的必然选择，更是国家法治建设的重要指引。金融法教学有必要改变“重具体制度、轻基础理论”的传统模式，更多地将教学资源往总论上倾斜。当然，这需要学界齐心协力，集中力量提炼和总结出一个科学、系统且“接地气”的总论作为统领，以此来破解学术研究中“群龙无首”的尴尬局面，引领金融法学科发展再上新台阶。其次，教学方式过于陈旧，缺乏吸引力，难以形成课堂互动。根据笔者掌握的情况，多数高校的金融法教学都是采用单一课堂讲授的方式，较少进行案例教学，更缺乏诊所式互动教学法。这种以规范主义为中心的教学方法，本质上是一种“法条主义”，注重的是应试而非能力培养。金融的发展日新月异，典型金融法案例不断涌现，对这些鲜活的教学素材视而不见而固守传统金融法教科书的僵硬范式，无异于闭门造车。最后，教学理念过于陈旧，缺乏突破与创新，不利于卓越型法律人才的培养。既有的金融法教学，过于注重知识的单向传输，忽视了学生的自主性与创造性，不利于激发学生的潜能。在自媒体时代，单向知识灌输的教学方式已经难以为继，亟待反思与超越。正如有学者所指出的，教师的真正本领，不在于他是否会讲述知识，而在于是否能激发学生的学习动机，唤起学生的求知欲望，让他们兴趣盎然地参与到教学过程中来。综上所述，金融法的教学内容、教学方式和教学理念均存在较大缺陷，如何进行改革，已经成为不容回避的现实课题。
二、金融创新对金融法教学的影响与挑战
近几十年来，经济全球化和市场化带来了金融深化和自由化，金融领域出现了一系列新技术、新工具、新业务、新组织，风起云涌的金融创新极大地改变了人们生活的世界。进入21世纪后，全球范围内的金融创新异常活跃，金融衍生品大量出现，银行发起—分销模式十分盛行，资产证券化快速发展，影子银行和对冲基金异军突起，围绕住房金融制度的创新如火如荼，金融创新进入到了一个新时代。作为一种创造性的破坏力量，金融创新必然带来深刻的法律变革，而天生具有贴近生活和解释实践的内在品性、以满足市场诉求和回应社会关切为己任的金融法，必然会通过理念更新与制度调适积极回应金融创新的实践诉求。面对与时俱进的金融法，如果教学的内容设计不进行及时更新的话，势必与实践相脱节。事实上，风起云涌的金融创新浪潮已经对金融法教学产生了不可低估的影响，具体表现在几个方面：第一，金融创新改变了金融法的知识结构，导致传统金融法教学所依据的知识载体不敷适用。目前，国内的金融法教材多达百余种，但编排体系大同小异，内容构造几乎雷同，且很多章节的内容被锁定在根深蒂固的观念误区之中，未能根据时代变迁与法治发展进行同步修订。以金融监管为例，多数金融法教材对金融监管的论述还停留在十几年前的认知层面上，热衷于相关概念的界定、金融监管特征的描述、机构监管与功能监管的类型化区分以及我国监管体制改革的同质化表达，对于2008年之后全球金融监管改革运动的最新动态视而不见，对于统合监管、原则监管、轴式监管、激励性监管、嵌入式监管等21世纪金融监管的最新发展趋势更是选择性遗忘。这场危机带给金融监管的启示在于，金融监管要有前瞻性，金融监管体系要有适应性，金融监管要“长牙齿”，不能只说不做，进而启发我国要改革和优化金融监管体制，牢固树立风险思维和危机应对意识，进一步提高监管能力，进一步强化行动的意愿。如果金融法教学对于最新的监管动态不予关注的话，无异于对学生不负责任。再以中央银行的职能这个知识点为例，现有金融教材几乎都是从“发行的银行”、“银行的银行”、“政府的银行”、“金融调控与金融监管的银行”四个层面加以论述，对于以英国为代表的中央银行法制变革浪潮缺乏关注，对于以G20为代表的全球金融治理视野下的中央银行重新定位缺乏敏感性，对于中央银行的系统重要性金融机构监管新职能没有进行必要的论述。对于本科生而言，教材的重要性是不言而喻的，根据金融的最新发展对教材加以修订，及时回应金融创新的实践诉求，是教材编写者义不容辞的社会责任。
第二，金融创新使得金融法越来越多地受到金融学的影响，如何回应科际整合的挑战成为金融法教学的一大难题。如果说法学注重稳健的话，金融学则具有敏感的特质，它总是率先对金融创新作出反应，将金融创新成果纳入自身的思想谱系并渐进性地作为自身的知识传统。传统的金融法研究偏重于概念法学、注释法学和解释法学，传统的金融学研究偏重于金融资产定价和金融市场均衡分析，两者长期处于割裂状态，但在新的时空背景下，二者需要从割裂走向联姻，共同解决金融改革与发展中的结构性难题。金融法教学承载的一项重要使命，是将最新的实践动态展示给学生，提高他们的问题意识，激发他们的创造性，这就要求授课老师具有宽广的学术视野、扎实的跨学科知识积累以及触类旁通、举一反三的逻辑分析能力。
此外，金融创新不断催生出鲜活案例，如何将其纳入金融法的教学流程，同样是个亟待思考的现实问题。例如，在讲到信托设立问题时，安信信托与昆山纯高案作为我国收益权信托第一案是个绝佳案例素材；在讲到企业融资的法律风险时，海富投资对赌协议案是个绕不过去的经典案例；在讲到商业银行破产时，英国北岩银行破产案非常值得深入剖析。此外，互聯网金融的快速发展引发的争议案例、民间金融异化与扭曲引发的系列案例、大数据交易与区块链引发的新型金融案例均值得嵌入课堂教学之中。将丰富的案例引入金融法课堂，需要教师在课前进行精心准备，寻求案例与相关知识点的契合之处，引导学生关注案例背后的法理与逻辑，将感性认识升华到理性高度，进而提高教学效果。
三、金融法教学回应金融创新的路径展望
在金融创新滚滚洪流的不断冲击之下，金融法制结构性变革的时点已经来临。所谓金融法制的结构性变革，不再是针对个别条文的修修补补，而是着眼于对全球经济竞争的适应性而进行的理念更新和制度重塑。面对金融创新复杂而深刻的影响，金融法的教学模式必须作出改变，将应试导向型的教学理念转变为能力培养型的教学理念，更多关注市场，更多运用案例，更频繁地进行课堂讨论，将金融法课堂打造成为砥砺思想、启迪新知的舞台。为此，金融法教学必须在以下方面进行深度变革。
首先，以金融创新和金融监管为主线，将金融法的知识结构进行重新优化配置。金融发展史就是一部金融危机史，金融创新往往是金融危机的导火线，金融监管旨在防范金融危机的爆发但有时会诱发新的危机。金融创新与金融监管之间既存在互动关系，也是一个动态的博弈过程。金融市场的发展一方面需要金融创新作为动力，另一方面又需要加强金融监管以维护金融安全，以利于金融业持续和健康稳定的发展。以金融创新和金融监管的关系为主线，完全可以把金融法的知识框架进行有机整合。将这些问题穿插在教学过程中，有助于激发学生的想象力，提高其分析问题以及解决问题的能力。
其次，组建“金融创新案例库”，推广金融法的案例教学，强化金融法课堂教学面向实践的适应性。金融世界瞬息万变，金融创新层出不穷，将鲜活的金融创新案例纳入课堂教学，可以极大地提升学生的学习兴趣。金融法教学在关注境外国家和地区金融案例的同时，应该更多地关注国内发生的最新案例，通过案例讨论提炼金融法制的义理和精神，阐释金融法制的理念与制度，分析金融法制的程序与运作。组建“金融创新案例库”需要投入较多的时间和精力，但得益于信息技术的飞速发展以及数据库搜索的便捷化，操纵难度并不大。以炙手可热的互联网金融为例，股权众筹、第三方支付、网络平台借贷、互联网保险理财、网络货币等领域出现的新案例不胜枚举，且多是由金融创新所引发，难以在现有的法律框架内得到圆满解决。建议以学生为主体，由其进行案例搜集、分类，然后在课堂上分组讨论，教师进行点评总结，课后由学生以小论文的形式撰写案例分析报告。普遍性采取案例教学，意味着金融法的教学目标、教学内容和教学手段都要进行相应调整。金融法教学模式的这一转变，是提高教师教学水平的有效途径，更能够有助于培育学生的求知和创新精神，促使其自主学习、独立思考，提高其实践能力和综合素质。
最后，金融法教学应当注意跨学科知识的运用，尤其是经济学（金融学），将法律经济学的思维贯穿于教学过程的始终。作为科际整合的产物，法律经济学的兴起带来了一场深刻的思想革命，它不仅形成了开放的理论体系，而且为法学和经济学提供了若干创造性的思想源泉。时至今日，交易费用分析、比较制度分析、博弈分析、公共选择等经济学理论与方法几乎可以应用到法学的每一块领域。金融学作为经济学的一个重要分支，自然被裹挟到经济学“攻城略地”的历史征程中，法律金融学的发轫与勃兴无非是法律经济学在金融领域的投射而已。走过了制度变迁与知识进化的金融学，不再偏安于金融资产定价和金融市场均衡分析之一隅，而是将视野拓展至了融资结构、控制权配置、股利政策、并购接管等领域。在“经济学帝国主义”的扩张下，金融法首当其冲成为经济学成功征服法学的“殖民地”和推行其方法论的“伊甸园”。将法律经济学的思维引入金融法的教学，能够摆脱从概念到规范的传统金融法教学思路，锻炼学生的交叉学习思维，拓展其知识范围和学术视野。有理由相信，经过金融法知识结构的重新配置、案例教学模式的引入以及法律经济学思维的运用，金融法教学将以崭新的面貌出现在课堂，实现蜕变，迎来新生。
参考文献：
[1]刘剑文：《财税法总论》，北京大学出版社2016年版，第5-6页
[2]乔安妮·凯勒曼、雅各布·德汗、费姆克·德弗里斯：《21世纪金融监管》，张晓朴译，中信出版社2016年版，序言第13—14页
[3]李安安、冯果：《公司治理的金融解释——以金融法和金融学的科际整合为视角》，载《法制与社会发展》2015年第4期。
1．1全球矿业总体态势
2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机影响力逐渐消退，2013年，发达国家经济出现好转迹象，美国、欧元区、日本二季度GDP同比增长2．5％、1．1％、3．8％；巴西、印度、俄罗斯等新兴经济体经济整体增速普遍放缓，面临较大的下行压力。2013年，全球矿产品价格震荡下行，依旧低迷，大宗矿产品需求减少，波罗的海航运指数自2008年以来持续下降，低位徘徊，并在2013年初跌至近十年的最低值，今年以来全球非燃料主要固体矿产勘查投资大幅下滑，较2012年下降29％，金属勘查活动再创三年以来的新低，据加拿大标普／TSX全球矿业指数显示，全球矿业指数自2010年以来持续下滑，下滑幅度高达22％。2013年，勘查投资日趋理性，区域进一步分化，倾向于法治健全、基础设施完善、地理位置处在较大潜力成矿带上的国家，投资位于前列国家或地区分别为北美、拉丁美洲、澳大利亚，其中北美、拉丁美洲两地分别占全球勘探投入的23％和14％，黄金、铜、铁依旧是矿种投资的主流，以铁矿石为例，在西澳、南美、西非、北美四大铁矿石主产区新增产能4．8亿t，占全球增量的64％。
1．2我国境外矿产投资背景
我国近几年虽然在重要矿产资源上储量大幅增加，但储量增长赶不上产量增长，产量增长幅度更是大大落后于消费量增长幅度，重要矿产资源进口额维持高位，进口依赖程度日渐提高，原油、铁矿石对外依存度已超50％，天然气对外依存度也在逐年激增，甚至连我国极有富有的煤炭资源近几年的进口量也在逐年攀增，2012年进口量已超过2．8亿t。据国土资源部统计，2012年我国原油、天然气的剩余开采年限分别仅为22年和45年，铁矿、铜矿的剩余开采年限也分别仅为59年和54年。大宗矿产开采年限不断缩减，对外依存度不断提高，是至少今后5～10年的趋势，并在相当长的时期内产生不了根本性的变化，一旦国际矿产品价格大幅度波动，就会对我国平衡健康发展的资源经济产生极大的影响，因此实施境外矿产投资“走出去”是大势所趋的必由之路。
1．3我国境外矿产投资现状
2008～2012年，我国境外矿业投资保持良好发展势头，投资增速明显加快，投资模式日益成熟，投资主体更加多元，“走出去”利用境外资源和市场取得了显著成效，但进入2013年，我国境外投资受到国际矿业寒冬的影响，进入下降通道，据中国矿业联合会统计，2013年1～11月份我国企业境外固体矿产投资项目122例，投资金额50．9亿美元，相比去年同期数量和金额分别下滑23％、45％；在矿种投资上，过于集中，其中铜、金、煤炭三个矿种的投资额占据总投资额的近七成；在投资区域上，前三名分别为澳大利亚、南部非洲、加拿大，三个地区的投资额占据总投资额的近六成，这与去年投资区域排名大体相近，但投资额出现不同程度下滑，以澳大利亚、非洲为例，相比2012全年，分别下滑37％和20％；在投资类别上，勘查投资大多为草根项目，主要投向周边国家及南美洲、非洲等发展中国家，面临着较大的政治风险；矿业并购则主要出现在澳大利亚、加拿大等发达国家，同时遭遇较大的法律人文差异困境。在投资下滑的背景下，民企参与境外投资热情依旧高涨，民企投资无论在项目数量还是投资金额上，降速明显缓于国有企业，投资项目数量是国有企业两倍，投资金额更是占据境外总投资额60％。
2境外矿产资源投资存在的问题
全球矿业市场深度调整，矿业并购成本和竞争对手大幅减少，给我国企业难得“走出去”的好机遇。近几年，地勘单位纷纷“走出去”参与境外矿产投资，有的省地勘局为鼓励下属地质队参与国际矿业投资，提出了“一院一队、一队一国”的口号。民营企业同时抓住机遇，国际化经营步伐加快，逐渐成为境外矿产投资主力军，除了澳大利亚、加拿大和非洲传统我国投资区域之外，民营企业现今北赴蒙古，西征中亚，南下南美，“走出去”路途越走越宽，步伐越来越有力，但“摸着石头过河”总是伴随着失败和教训。据中国矿业联合会初步统计，我国民企“走出去”80％案例均以失败告终，梳理近些年境外矿产投资案例，主要存在以下四方面的问题。
2．1资源民族主义活跃
2012年，安永的矿业部门报告将资源民族主义作为2013年矿业投资的最大风险。在矿业投资逐步下滑，各国纷纷调整本国矿业开发政策以松绑矿业投资之际，不少国家却逆势而为，开征或提升矿产权利金及其他矿业税、加强对外资参与的控制、强调资源领域国有化等形式凸显资源民族主义特征，这些举措多集中在政局不稳定、政治风险高的不发达国家，而由于我国境外矿产投资起步晚，发达国家已抢占成熟稳定矿产资源国家市场份额，提高了我国境外投资进入的门槛，迫使我国继而转而投入那些投资资源民族主义活跃、风险相对高的国家或地区。如印度尼西亚于2014年起，禁止出口未加工的金属矿石，并将吊销违反此禁令公司的出口执照。此项禁令涉及铜、金、银、镍、席、铝土和锌，并对煤单独颁布法令；蒙古、津巴布韦等国将矿产资源等领域确定为战略性领域，规定战略性领域的外资持股比例不得超过49％。即使像加拿大这类发达国家，也或多或少存在着资源民族主义的残留，如在中海油并购加拿大尼克森公司后，加拿大政府同时宣布对《并购法》的变革，特别是针对外国国有企业投资加拿大审批政策的重大调整，主要内容有：①今后外国国有企业收购油砂项目只有在例外情况下才会审批；②并购方有国有企业有义务证明对加拿大净有益；③对于非国有企业，审查门槛在加拿大内阁确定的日期后被提高或到6亿加元、8亿加元直至10亿加元（企业价值）等。
2．2矿企金融融资困难
国外矿业企业融资得益于完善的资本市场，大中小矿业企业纷纷选择在证券交易所上市以筹集更多资金，但由于我国资本市场本身发展不成熟，使得矿业企业利用资本市场融资极为有限。在深沪两家证券交易所挂牌交易的矿业企业多集中在国有大型矿企，中小矿业公司、省级地勘单位上市数量极其稀少。矿业开发运作的长周期、A股拟上市的门槛过高，使得这些企业难以上市融资，纷纷转向银行贷款，银行贷款一方面由于现有矿业权评估体制不完善，金融机构普遍对矿业的矿业权资产价值存有偏见，尤其是矿业权对应的矿产资源随着开采在减少，不符合金融产品流动性的要求，不容易申请下来银行贷款；另一方面，即使申请成功，由于矿产开发的长周期性，使得中小型矿山企业资产负债率节节攀升，加大了公司资金压力的同时也造成了对金融体系的潜在风险。以省级地勘单位为例，2013年1～11月，地勘单位投资只占境外矿产投资总额2％，其中一部分原因就是融资困难，“走出去”的项目面临着较高的融资“价格”。
2．3矿产投资平台失位
在市场经济国家，政府制定法律、宏观调控；中介机构进行行业管理、自律和服务。在政策层面，国家对中小企业国际化给予特别的支持，是国际通行的做法。国务院办公厅曾在2012年以〔2012〕32号转发国家发展改革委、商务部等8部门《关于加快培育国际合作和竞争新优势的指导意见》（以下简称《意见》），《意见》提出了加快实施“走出去”战略，“深化国际能源资源开发和加工互利合作，支持有条件的企业积极开展境外基础设施建设和投资。发挥股权投资基金对促进企业境外投资的积极作用”。但对民营企业境外投资政策指引和扶持不足，草根勘查并没有获得财政资金和银行信托机构的青睐。在信息共享上，缺乏统一的矿产勘查信息服务平台，境外投资指南和动态信息匮乏，只是散见于不同部门的书籍期刊等，现只有国土资源部信息中心出版的82个国家／地区矿业投资指南，中国地质调查局定期公布境外找矿进展，中国地质调查局发展中心出版的《世界矿情》，商务部也年度《中国对外投资合作发展报告》等少数信息获得方式。在中介机构管理方面，作为政府与企业的桥梁，中介协会在企业“走出去”过程中的作用不可替代。我国目前中介机构存在着数量少、规模小、水平低、功能不全、服务不到位等问题，缺少专门从事资源储量估算、矿产评估以及会计核算的矿业投资中介机构，同时在制定矿产勘查技术标准及“走出去”行业规范、境外投资决策咨询、矿产投资风险评估等方面还需进一步完善。
2．4矿产投资决策草率
根据2013年1～11月境外矿产投资金额统计，中国企业境外投资的主要来源为：跨行业企业、矿山企业、勘查单位，其中跨行业企业成为投资主要来源，投资额为30．56亿美元，占总投资额的60％。跨行业企业多集中在房地产、制造业和基金等行业，这类投资多表现为短、平、快的投机特征，一方面投资矿种相对集中、过于盲目，投资行为不切合地质工作规律、缺乏矿业技术和行业管理经验，这点在2009年对加拿大巴芬岛MarryRiver铁矿投资上就得到很好体现，由于国内一家贸易公司的短视，让近60亿t的铁矿被印度米塔尔钢铁公司抢占了先机。另一方面，对投资目的国的法律法规以及投资风险考虑不到位，缺乏海外风险管理体系，生搬硬套国内矿产勘查工作流程，以投资澳大利亚西澳大利亚州铁矿为例，首先投资行为要符合《公司法》和《原住民土地权法》有关的矿产资源事务管理条款，另外由于澳大利亚是联邦制国家，各州的矿产开发隶属州政府管辖，矿产开发要符合西澳大利亚州颁布的《矿业法1978》、《采矿规章1981》、《采矿补充法2004》以及《私人地产上的采矿法1898》等等法律规章。另外向美国进行矿产投资需要特别注意，不同地区执行不同的资源所有权制度，东部地区执行从属于土地所有者的资源所有权制度，中部地区地表权归属于州政府或私人、地下矿产权归属于联邦，西部地区联邦独家管理地表权和地下矿产权。
3境外矿产资源投资对策及建议
我国企业“走出去”参与国际矿产投资，联合并购优质矿产资源，既是企业长远发展的战略需要，又是我国资源战略布局的关键举措。针对当前“走出去”的困难与问题，遏制境外矿产投资项目和金额双下滑的趋势，构建新形势下的“政府引导、中介搭台、基金衔接、地勘先行、民企跟进、金融支持、保险保障”境外矿产投资机制至关重要。
3．1政府引导、中介搭台
政府引导是发挥政府公益职能。加强国家间的对话与合作，反对资源民族主义，为企业“走出去”创造良好的外部环境。健全国家战略层面的境外矿产投资顶层设计，强化企业投资主体地位，减政放权，简化审批手续，减少政府审批范围和环节。尽快建立境外矿产投资的风险预警和应急机制，完善制定中国企业海外投资促进法，整合各部门信息资源，及时跟踪更新，构建境外矿产投资信息服务平台，正确引导中国企业“走出去”。中介搭台是发挥中介机构桥梁导向作用。加强中国矿业联合会、中银国际、律师事务所等中介协会的行业管理职能，成立由地质专家、采矿工程师、法律专家和税务财会专家组成的国际矿业咨询机构，加强各中介机构信息共享，在不违背法律法规前提下，中介机构不仅要定期公布全球矿业的发展现状、矿种产量及企业并购等重要矿业资讯，更要普及投资意向国家或地区的法律法规、政治经济、人文特点、文化差异以及原著民政策等，大体研判未来全球矿业走势及下一步投资区域和矿种热点，为地勘单位、民营企业“走出去”唱好戏搭好台。
3．2基金衔接、地勘先行、民企跟进
根据《国务院关于加强地质工作的决定》提出的建立中央地质勘查基金，其目的本是在一定时期内一方面起到风险勘查基金的作用，主要用于降低勘查风险，另一方面还要实现国家宏观政策对地质勘查市场的调控作用。探索地勘基金境外投资新模式，充分体现地勘单位部分公益性事业的特点，以中央地勘基金出资或与民营企业联合出资、地勘单位承担为主要模式进行境外风险勘查，一方面在风险投资相对较高或境外投资相对空白的国家优选试点，最大限度降低境外投资风险，为下一步拉动更多社会资金夯实基础；另一方面，在境外投资相对成熟的国家或地区，如澳大利亚、加拿大等国家，创建提炼不同国家地质投资找矿经典模式，为更多民企跟进提供可实践操作的找矿模版。鼓励地勘单位以技术装备入股，与民营企业与联合投资，发挥各自优势。引导民营企业理性选择投资项目，优化投资结构，支持中小企业集群化抱团“走出去”。完善民营企业现代企业制度，逐步在管理理念、管理机制、企业文化等方面与国际接轨，破除中外语言、文化、法律、习俗上的差异造成境外矿产投资的天然障碍，提高企业的核心竞争力。
3．3金融支持、保险保障
完善相关财税支持政策，对境外矿产投资给予一定的税款减免，试点实行部分矿种勘查投资补助金制度。加大“走出去”的政策资金支持力度，设立民营境外矿产投资专项基金，重点支持“走出去”的草根勘查。拓展境外矿产投资融资渠道，降低民营企业借贷门槛，探索以境外资产、股权、矿业权为抵押贷款模式。支持有条件的地勘单位、中小型矿业企业上市创业板融资，引导民间借贷机构向矿业投资领域倾斜。完善现有矿业权评估制度，对国外勘探实行投资保险制度，设立专门境外矿产投资保障险，鼓励保险公司和商业银行对境外矿产投资进行信用担保，降低投资风险，为投资活动保驾护航。
4结论
涉及到记者关心的中小企业融资难的问题，彭继钢认为，其实中小企业的融资还是有多种渠道的。除了主要以银行贷款为主的债务融资外，还有不同阶段的股权融资方式。企业在种子期的时候有天使投资，初创期有风险投资，成长期有私募股权基金，等到企业做成熟了就可以到证券市场去筹集海量的公募资金（首次公开发行和再融资）。彭继钢强调：“不能只埋头搞企业，不抬头搞资本。”但这一步一步的旅程要取决于企业家的睿智和观念。
转变观念为先
在一次风险投资和私募股权融资会上，有人问彭继钢：“你认为民营企业与国际资本结合的最大障碍是什
么？”他回答说是“观念问题”。观念的问题解决了，融资的难度和进程会大大改善。彭继钢说，中国的企业家，特别是民营企业家，在观念上就很不愿意与他人分享股权。又想做大又不想割舍，宁愿高息贷款也不愿出让一部分股权换取一些不需要偿还的股本金。他还举了一个非油炸食品企业的例子。
这个非油炸食品企业发展迅猛，取得了制定行业标准的地位，回头看近处还看不到后来者，年销售额10亿多元。在快速的发展过程中，资金需求很大，贷款多达约8亿，且是短贷长用，期限匹配不合理，资产负债率很高，已经不可能再度获得更多的银行信贷了。其实，这样一个市场巨大，高速发展的企业特别适合也特别容易进行股权融资，增加资本金，降低负债率。可企业家拒绝了别人的建议，不愿与人合奏，拿不到更多的贷款就向它的供应链伸手，过度融资，也加大了上下游企业的财务负担，上下游企业不干了，最后资金链断裂，银行追债，企业濒临破产，不得已面临重组。一个市场巨大，行业领先，势头强劲的企业就这样因供血不足而奄奄一息。
在采访中，记者也询问了一部分中小企业，这些企业都是以从事传统业务为主的，虽然需求各不相同，但是在提到股权分享这个话题时，所有的企业主都认为，自己不会是那么愉快就答应的。大部分传统企业主认为：自己历经很多艰苦才把企业创立起来，这个企业就如自己的命根子一样重要，即使再缺钱，他们会考虑高额民间借贷，也不会首先考虑股权融资。
彭继钢说，中国有一批具有先进观念的现代企业家，他们从做企业的第一天起就没打算独自拥有企业，他们是资本运作的高手。他们独到的眼光善于发掘市场需求，用一种创新的商业模式，整合各方的资源，借助资本的力量将企业做到上市，出让股权，自己只作董事长或董事，不管经营，抽身出来再做第二个、第三个企业。像他接触过的做过携程、如家的老板沈南鹏即属此类。这些企业家从一开始就没有想过永久性独霸自己的企业。学会与别人分享，与别人合奏，才能做大做强。
两个创新，三个基本点
学会了合奏，还得会创新。以前很多的风险基金都投资于技术领先类企业，培育出众多的高增长科技企业。这似乎在说明技术型企业更容易获得国际资本的青睐。当记者问及传统企业怎么与国际资本结合时，彭继钢说：“传统企业要想与国际资本结合，必须在商业模式的创新方面下功夫。创新有两个方面的内容，一个是技术的创新，一个是商业模式的创新。两种创新的核心是能带来持续的或爆发式的业绩增长。传统企业往往没有什么技术含量的，要获得快速的发展必须要靠优于传统的商业模式。别人都在这么做，你也这么做，肯定不能遥遥领先于他人。”
彭继钢列举了一家名叫PPG的服装企业。这个企业是商业模式创新的典范。它销售的是再普通不过的男性衬衣领带，没有什么科技含量和技术创新。企业创始人李亮（David Lee）只是搭建一个互联网的商业运营平台，用鼠标和电话将终端用户和企业的销售行为联系起来，没有中间销售环节，也没有机器设备厂房，没有一台缝纫机，生产全部外包，上游供应商按指令供货到指定外包企业，外包企业按订单发货。与传统的服装企业相比，没有大量的固定资产投入，没有庞大的商，轻资产，高利润，因此很受资本的青睐。TDF, JAFCO 和KPCB三家基金分两轮共投资了5000万美元。彭继钢认为，传统企业一旦有好的商业模式，同样可以吸引到资本的追逐。
记者问道，这些风险基金选择企业时考虑的那些方面的东西多一些。彭继钢概括地说“有三个方面：市场，团队，商业模式”。他说，不管技术多先进，团队多精干，过去多辉煌，如果创新技术的应用面不广，市场需求不大，也很难做得起来，谁也不能跟市场较劲。有了巨大潜力的市场，还得有人去组织、实施。这需要一帮精英高效、执行力强的管理团队，豁得出去，执着到底，有那种“置于死地而后生”的劲头。商业模式就是能把产业链整合起来，上下游企业都能顺畅运作，每一个价值链都能获益，客户终端的消费者也能物有所值。商业模式是盈利模式的基础。有了好的、独特的商业模式就意味着源源不断地商业利润。如果商业模式没搭好，就要流程再造，那么整个组织机构、管理体系会重新打乱再来，代价很大。
引进企业和资本之间的第三方很有必要
企业在自己的领域进行产品开发和市场营销方面无疑是高手，但是在资本市场方面却未必，而从事私募融资顾问的投资银行却是资本市场方面的高手。
几年来，作为财务顾问的枫谷投资，它的名字和众多经典案例联系在一起：银泰百货在2005年成功地获得了华平国际投资集团约7亿人民币的投资；顺驰置业的海外重组计划得以顺利完成，2005年8月软银中国和凯雷投资分别向顺驰中国不动产网络有限公司投资4500万美元；中国本土音乐的旗帜太合麦田音乐公司成功获得软银中国约900万美元的投资??这些企业能够成功获得国际资本的青睐，除了企业自身的价值之外，财务顾问公司的作用也不可低估。
彭继钢说财务顾问的作用至少体现在三个方面：一、解决企业和资本方之间存在信息不对称的问题。每一个基金的投资领域，投资理念和偏好，个人的判断，投资规模、期限，要求的回报率不一样，故对企业的价值判断差别很大。记者也发现，一方面，很多企业缺乏大量资金，而另外一方面，大量资本市场的资金找不到好项目，无处可投，这种不平衡现象比比皆是。二、梳理商业模式，编撰商业计划书。这也就是常说的“企业包装”。一个好的、创新的商业模式是盈利的基础和保障。私募基金一般不参与经营，故在资金进来之前一定要看好企业的商业模式，在投资人不参与日常经营的情况下企业能按照已经搭建好的商业模式运行，这会让投资人充满信心，省心省事。而一份专业的商业计划书能清晰地提炼商业模式、有效的传递商业价值。三、建立财务模型，帮助企业正确估值。受资企业与投资人实际是一种股权买卖关系，而让人信服的财务模型是价格谈判的基础。有的企业往往不能正确地估计自身的价值，也不知道资本市场怎样看待自身价值，要么盲目夸大，期望值过高，交易受挫；要么低估自己，贱卖股权，赔本带吆喝。财务顾问可以趋近合理的市场价值使交易价值最大化。谁也别吃亏，谁也别占便宜。
关键词：热钱；规模；FDI；监管
中图分类号：F830.92 文献标识码： A 文章编号：1003－3890（2008）10－0073-04
一、热钱的定义
热钱又称游资或者投机性短期资本，以投机获利为目的，流动快速且快进快出之间常常引发市场以及金融体系的动荡。1997年东南亚金融危机就是国际游资趁东南亚国家经济运行出现问题而大肆入侵，赚个盆丰钵满后迅速撤离的经典案例。可以说1997年发生在临近的东南亚国家以及中国香港的金融危机使得人们对于热钱的危害有了更加清楚的认识。
2002年中国第一次出现热钱的征兆，具体表现为在中国国际收支平衡表中，“净误差与遗漏”一项由负转为正且数额达到78万亿美元。热钱问题开始成为学术界关注的焦点问题。也是自2002年起，进入中国的热钱逐年增加，近几年已经达到了一个相当高的程度。加速流入的热钱也引起了外汇监管部门的高度重视，同时外管局和海关等部门出台了一系列措施加强了对资本金的监管力度。虽然对于热钱涌入中国的规模和途径仍然存在着很大争议，但毋庸置疑，快速进出的热钱正成为影响中国资本市场、房地产市场健康发展以及宏观经济运行一个不可忽视的因素。
二、热钱的规模、来源以及去向
（一）热钱的规模
对于进入中国的热钱的规模，目前各方争议很大，数额从5 000亿美元~1.75万亿美元不等。2007年6月，中国社科院世界政治与经济研究所张明博士在社科院网站上发表报告指出，中国资本市场上的热钱数额已高达1.75万亿美元，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。
张明的报告中对于热钱规模的估计引起了很大的争议。由于热钱的流入流出具有很强的隐蔽性，很难获得准确的数据，界内也没有统一的衡量方法。一般都是通过以下方法进行初步测算：
1. 通过平衡表中的“净误差与漏项”测算。但是净误差与漏项除了没有被官方记录的资金之外还有可能是统计上的误差、统计资料来源不全、统计上的重复和遗漏、统计时间上的提前滞后造成的，同时其也不能反映出热钱通过经常项目，资本项目进入中国的情况。因此，“净误差与遗漏”项目只能大概说明国内外资本的流动趋势而不能准确测算资本流动规模。
2. “外汇储备增量－贸易顺差－外商直接投资（FDI）”方法也是世界银行用来估算热钱规模的常用方法。其原理是外汇储备一般分为贸易顺差，FDI和热钱流入三个来源。考虑到热钱也有可能通过虚假贸易、虚假FDI等途径进入，因此还要在上述方法上加上虚假贸易和虚假FDI中的热钱来修正。
由此可以得出，进入中国的热钱应该会多于5 000亿美元，如果考虑到通过虚假贸易、虚假FDI等途径进入的热钱以及由于汇率影响而调整的外汇储备，再考虑到热钱的投资收益等，中国热钱的实际规模会远远高于5 000亿美元这个数字（见表1）。
（二）热钱进入的途径
热钱进入中国的途径主要有经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。由于中国当前资本项目管制较严，热钱的进出成本相对于其他新兴市场国家要高。因此与外贸企业相勾连，利用虚假贸易就成为目前热钱进入中国的最主要渠道。比如通过低报进口、高报出口的方式引入热钱，或者通过预收货款或延迟付款等方式将资金截流到国内，还有通过编制假合同来虚报贸易出口。此外，地下钱庄也是热钱进入中国的一种常用手法，境外机构会先将美元打入地下钱庄在境外的账户扣除相关费用后，再将其打入境外投资者的中国境内账户。
（三）热钱的去向
回首近几年中国及世界经济形势的变化，我们可以大体看出热钱的进退轨迹：2003-2004年中国房地产业正处于膨胀期，房地产业年收益率高达50%，境外热钱大量涌入房地产市场。而到了2005-2006年，完成了股改的中国股市开始了一波声势浩大的牛市，海外热钱也开始转战A股市场。2007年下半年，美国出现次贷危机，流动性面临不足热钱开始逐步撤离中国市场。2007年底人民币激流勇进式的一轮快速上涨又把热钱从危机影响稍缓的美国部分吸引回了中国②，然而进入2008年中国的资本市场开始趋冷，热钱也开始转移到新的去处――民间借贷市场及银行系统。
去向之一：中国的商业银行系统。即使热钱只在中国的商业银行系统中呆上1年，由于人民币兑美元升值以及中美利差带来的收益也会超过10%③，在全球经济陷入通胀和衰退的阴影下，这也可以算是一个满意的回报。
去向之二：沿海地区的借贷市场。由于国家为治理通胀实行信贷紧缩，沿海一带中小企业尤其是中小房地产开发企业出现资金紧张，这给热钱提供了一个良好去处。通常外资企业会与一些中小企业签订所谓“股权投资合同”，以股权投资方式为企业提供短期资金，几个月后再要求企业将股权回购，从而实现短期内热钱增值。虽然目前的研究还无法得到相关的具体数据，但这种方式在国内已经初具规模。保守估计，热钱为房地产开发商提供开发融资的年收益率至少在30％以上。④
同时也有学者和机构发表其他见解。中国银行调研团队通过比较非贸易外汇储备增长与沪深300指数方向的关系时发现，2006-2007年时非贸易外汇储备与沪深300指数同步变化。2008年这一关系则出现了背离。沪深300指数在2月份的走势与非贸易外汇储备的增长开始出现背离。这种暂时分离，可能意味着新进入境内的热钱还处于潜伏状态，并正处在逐步对人民币资产建仓的过程之中。同时自2007年10月份起上证已跌去近60%，A股市场投资价值已经显现，以追求套利最大化为目标的国际热钱绝不会放过这一绝佳的抄底机会。事实是否如此，让我们拭目以待。
三、热钱对中国经济的危害
1. 冲击货币体系，增加了中国宏观调控难度。热钱短期内在一国市场中的流入和流出，会增加该市场的波动性，对一国的宏观经济和金融市场造成损害。为了治理通胀，中国开始实施从紧的货币政策，然而热钱的流入，一方面迫使中国被动增加货币投放，抵消了相关货币政策的效应，甚至加剧了通货膨胀。同时也制约了央行的加息政策，使得央行转而采用不断提高准备金率的策略。这无疑会增加中国宏观调控难度。
2. 对中国国内经济造成虚假繁荣，加剧了金融风险。在国际热钱的推波助澜下，投资会过度膨胀，从而在房地产和股市上堆积起大量的泡沫，使得经济过热导致“泡沫经济”，形成脱离实体经济的虚假繁荣。同时这又会助长国内投资者的非理性投资，进一步放大金融风险。由于热钱具有极强的流动性和投机性，在获取利润后会迅速撤离，如果政府对此无防范甚至会导致该国的金融崩溃。1997年泰国爆发金融危机的一个重要原因就是热钱的大量进入加大了国内的经济泡沫。
3. 在资本市场上兴风作浪。热钱的注入很容易使股市、楼市堆积起大量泡沫，同时它的迅速撤出又会很快刺破泡沫，迫使经济出现大起大落的局面。因此热钱的大进大出会造成资产价格大幅下跌，投资者财富损失。
在股市上热钱可以利用H股市场的做空机制以及A股与H股的价格联动来间接做空中国A股市场。如热钱可以在A股市场上购入两地上市的蓝筹股，同时在中国香港市场上做空该股票。随后在A股市场上出售该股票，联动效应会使得H股股价下跌。这样热钱会在A股赔钱，H股赚钱，但是在H股市场上热钱可以利用财务杠杆，从而使得热钱的H股盈利远远大于A股的亏损，从而谋取暴利。2007年10月开始的A股市场暴跌中，热钱可能扮演着非常重要的角色。
4. 热钱的掉头急转会给中国的金融体系带来重创。一旦经济形势发生逆转，热钱会大规模逃离中国，造成人民币汇率掉头直下，这将给中国的金融体系带来灭顶之灾，这也是热钱最大的危害，11年前东南亚金融危机的教训还历历在目。当前形势并不乐观，美元大幅贬值的周期已经接近尾声，已积聚了强大的反弹动力，而人民币上半年一拨急升行情后周期性见顶预期趋强，中国经济步入本轮经济周期下行区间，境内对热钱集体撤离的担忧日盛。
四、对策
1. 加强资本管制，加大金融监管力度。针对热钱的异常流入，我们应该在坚持资本管制的同时，协调联动，加强监管。在短期内要强化对资本项目的管理，完善对资本项目管理的法规，严格审批资本项目下资金的流入，加大对非法入境的“热钱”的惩罚力度，提高其套利、套汇的风险成本，达到控制“热钱”规模的目的。
国际经验表明，大额热钱的跨境流动必须通过银行乃至依靠银行的帮助。在银行一定金额以上的跨境资金往来中，资金的来龙去脉都应该申报说明。自2008年6月起国家外汇管理局发文要求各地商业银行报送非居民人民币账户数据的有关规定，要求严查八类账户，规定要求统计上海、广东、北京等地的非居民，尤其是来自中国香港的非居民账户数目以及存款总额、跨境收入与支出明细等，并向国家外汇管理局报送“非居民人民币账户”数据。此次国家外汇管理局出台的规定，明显针对热钱流入，意在通过严格检测境内银行的非居民人民币账户来观察分析资金进出的异动情况。同时从4月起针对境外“热钱”入境套利，海关也积极采取措施，严查违规携带货币进出境行为⑤。
2. 关门打狗，严防流出。“严进”同时，亦要“严出”。如果热钱对美元看好，有可能撤出中国，这可能将是热钱最大的危害。因此我们要做好准备，尤其是美元的趋势明朗之后，要对资金的流出采取严格管理的措施。同时对频繁进出中国金融市场的热钱保持高度警惕，制定高效能的应急机制，一旦发现危机苗头，立即采取措施，将其扼杀在摇篮中。将从紧的货币政策转为“中性”的政策，使得热钱撤离后有足够的货币迅速填补真空，为金融系统提供必要的流动性等。
进出口严密部署以后，接下来要做的就是做好监控，稳住热钱，然后在适当的时候收紧关口。惟有收紧袋口，才不至让热钱“想走就走”。泰国就是一个最好的例证，泰国在2006年12月政权变动后进行金融管制，2008年3月份亚洲市场汇率、股票波动最小的国家就是泰国。因此我们也应该借鉴泰国的经验，做好监控，稳住热钱，然后在适当的时候收紧管制关口，或许能起到不错的效果。
3. 标本兼治，内外兼修。应对热钱，围追堵截固然必要，标本兼治更为关键，保持宏观经济稳定则是题中要义。如果中国的经济能够稳步增长，热钱或将变“冷”，从投机转向投资；反之，则将加速外流。同时我们应该完善各种制度措施，防止股市楼市大涨大跌，减少热钱的抄底机会，以减弱其对中国的投资意愿。
4. 改变人民币的单边升值预期。热钱进入中国，主要就是赌人民币升值和中美的利差。因此对付热钱的一个策略就是改变人民币单边升值的预期。既要防止人民币大幅升值而被外资预期成功，使其赌博成功后套现游走，又要防止人民币持续的小幅升值，以免造成热钱的固定预期，从而不断滚滚流入，加剧中国面临的压力。因此，我们在逐步完善人民币汇率形成机制的同时，应该把握好人民币的走势，改变人民币单边升值的预期。这样做可以增加热钱在中国隐藏寻利的成本，从而转移寻找新的目标。
五、结语
源源不断流入的热钱，正如悬在中国头顶的“堰塞湖”，随时有可能带来金融体系的风险。1997年东南亚金融危机的教训还历历在目，眼前越南又已挣扎在危机的边缘，这些无一不是热钱炒作的结果。因此我们应该对热钱高度警惕，同时加强监管和控制，严防热钱在中国的兴风作浪。
可喜的是热钱早已引起了政府的高度警戒，同时“人行”、海关、外汇监管局等相关部门已经开始加强对热钱的监控，严查银行的存贷数据，同时部门之间联手协作，积极疏导热钱，让我们一起期待这场与热钱的斗争取得胜利。
注释：
①虚假贸易及虚假FDI较难测算，简单起见此处采用了常用的简略算法。
②2007年11月，现汇市场上人民币对美元月度升值幅度超过10‰，近2倍于历史平均月度升值幅度。
③以上数据已考虑到了现实通货膨胀率的影响。
④
⑤见《外管局严查八类银行账户强力狙击热钱》，《21世纪经济报道》，2008年06月24日。
参考文献：
［1］叶德磊.宏观经济学［M］.北京：高等教育出版社，2005.
［2］张明.全口径测算中国当前的热钱规模［EB/OL］.省略，2008-07-20.
［3］新浪财经专题.警惕热钱灼痛金融安全［EB/OL］.finance.省略/focus/rqzgjj/index.shtml.
然而与中国中小企业在国民经济中所发挥的重要作用相比，中小企业获得的金融资源是不平衡的。总体来看，中小企业在金融资产的配置当中占的比例不到20％。
2008年以来，伴随着全球金融危机的不断蔓延，中小企业成为受冲击最大的群体，融资难问题愈加凸显。在我国，当前的体制和制度框架下中小企业往往无力进入正规的资本市场进行直接融资，外源融资主要还是依靠间接融资。在各种间接融资方式中，商业信用和票据市场发育缓慢；由于经济体制和企业经营者思想观念等诸多局限，企业融资租赁发展缓慢；至于创业投资基金，还处于发展的起步阶段，对于广大中小企业来说还是新事物。目前，商业银行仍然是中小企业融资的主体。然而，由于信息不对称、银企信贷交易成本、信贷政策制约、资产质量压力等多种原因，导致银行不愿或不能将大量贷款贷给中小企业，数据显示，中小企业贷款额在国内商业银行全部贷款余额中的占比仅为22.5％，“中小企业融资难”成为“中小企业贷款难”。解决中小企业融资难题，加快中小企业健康发展，已成为当前促进社会稳定快速发展的重要方面。
根据经典风险分散理论，在利率收益相同的条件下，商业银行在贷款对象选择上应该尽量分散化，而不是集中式地对大企业贷款。而现实中却出现上述理论的悖论：商业银行贷款主要集中于大型企业，中小企业难以获得银行贷款。我们可以看到，目前国内银行在从事贷款业务的时候实际所遵循的基本法则主要包括两点，第一是风险尽可能得小，第二是完成每一笔贷款业务所耗费的成本最小。在这两条原则指引下，可以看到“铁公基”等基础设施建设、大型国企、房贷等贷款业务成为各个银行追捧的对象，这些业务由于有较为充足的资产做抵押担保，或者有政府信用做抵押担保，因此放贷风险较小，同时，由于贷款形式较为一致或规模较大，因此确定单位数量贷款发放所消耗的成本也相对较小。而与此同时，广大的中小企业却陷于从银行贷款无门的尴尬境地。从银行角度看，中小企业贷款成本高、风险大，其业务很难达到盈亏平衡点，无利可图，甚至亏损，与大企业贷款相比，比较利益当然小，因此向中小企业发放贷款的积极性不高，动力不足，即使愿意尽社会责任，也很难保持商业可持续性。由此出现了银行对中小企业“惜贷”的状况。
“中小企业贷款难、银行同样难贷款”，如何从银行的角度解决中小企业间接融资问题，破解这一双向困局，是一个具有现实探索意义的课题。下面将主要从企业及银行出发，提出当前中小企业及银行在贷款方面存在的问题，进而寻找化解银行贷款难题的“爆破点”，探讨问题的解决对策，推动中小企业融资环境的改善和发展。
一、中小企业融资现状分析
资金短缺、周转不灵、融资难等问题已成为影响中小型企业发展的重要因素，其中就中小企业融资难的基本状况主要表现在以下几个方面：
(一)融资结构不合理
中小企业融资渠道狭窄，其大多是靠自我积累、自我筹资发展起来的，自有、积累及向亲友借贷等内源性融资占的比重较高。然而，随着企业的发展，向银行、信用社等间接的外源性融资依赖程度提高。由于现行体制约束及中小企业自身规模小、资金少、底子薄、抗风险能力弱等因素限制，中小企业一般无法进入股市或债市进行直接融资，另外我国的产业基金、风险投资等也还处于起步阶段，所以，中小企业目前基本上是只能依靠银行等金融机构的间接融资。但是，银行贷款占全部融资的比例很小，企业资金主要来自企业股东股本资金和企业经营利润投入，其次是采取民间借贷。
(二)融资成本高
目前商业银行对中小企业的贷款利率一般上浮20％～30％，加上登记费、评估费、公证费、担保费等，估计中小企业的融资总成本高达12％，比大中型优势企业的贷款成本高出一至数倍。业内人士指出，如此之重的资金成本意味着企业的资金利润率至少要达到12％才不致亏本，而我国工业平均利润率能达到12％的行业是很少的。
(三)银行信贷支持率低
虽然近几年全国信贷总量在高速增长，但中小企业得到的贷款比率却一直比较低。据统计，目前中小企业的贷款规模仅占银行信贷总额的10％左右，全国乡镇企业、个体私营企业、“三资”企业的短期贷款仅占银行短期贷款的14.4％。可见，我国中小企业获得的银行信贷支持非常少，这与中小企业在国民经济中的贡献率是极不相称的。
二、中小企业融资难的原因分析
(一)中小企业自身因素对融资的影响
1 信息不对称。中小企业管理薄弱，财务报表不规范，信息不完全，其财务状况和现金流量变动的不确定性因素较多，无论是贷款方还是担保机构都不容易把握，很多小企业存在隐瞒真实财务信息的情况，对银行征信也造成了较大的困难。另一方面是银行和企业之间没有建立起长期的合作关系，信用体系不健全。
2 中小企业的高比率的倒闭和违约。中小企业生产经营不稳定，生命周期短，每年有大量的中小企业诞生，同时又有大量中小企业倒闭，可以说是“方生方死”，使得发放贷款的银行也面临着较大的风险；此外，贷款偿还的高违约率也是银行不愿向中小企业提供贷款的一个重要原因。
3 中小企业小而散，贷款的信息收集和分析成本也会较高。这自然使银行不愿向中小企业贷款；部分中小企业产品科技含量低，质量差，不符合信贷扶持条件。
(二)商业银行缺乏对中小企业融资的动力
1 对中小企业的信贷支持力度不足。国有商业银行经营思想存在着重大轻小的倾向，忽视了对中小企业的投入，对于中小企业在贷款审批、担保等程序上要严格得多；而在此融资过程中的贷款期限短、流程繁琐也给企业造成了资金压力。
2 对中小企业融资中存在较高的门槛。银行为了防范信贷风险、保证资金安全，制定了严格的信贷条件和管理审批原则。各商业银行建立了企业的信用评级体系，在信用条件上一般制定了七种类别：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、C级，银行在发放-贷款时，首先要审查企业的信用等级情况，大多数中小企业达不到
放贷评级标准，中小企业的贷款准入门槛受限。
3 银行贷款品种单一。对中小企业只开展担保贷款，不发放信用贷款，限制了贷款投放；同时基层银行贷款权力有限，不适应中小企业资金需要的及时性要求。
(三)其他因素
1 缺乏符合中小企业发展的信贷制度和金融服务机构。一是缺乏与中小企业相匹配的中小金融机构，不仅数量少、实力弱，且面临进一步发展的诸多障碍。二是中小企业融资担保体系不健全，贷款担保机构的分布数量有限、资金规模及业务量有限、业务品种有限、自我抗风险能力弱。三是缺乏完善的信用管理体系，中小企业的资信调查体系发育程度低，信用评估体系发育不健全，信用担保体系发育不良。四是缺乏完善的社会化服务体系，缺乏一批面向中小企业、服务收费较低廉、为中小企业提供教育培训、管理咨询、财务管理、市场营销、技术开发和法律援助等方面服务的社会化体系。
2 政府对中小企业融资支持作用发挥不够。目前政府特别是地方政府对中小企业的支持主要是财政和税收方面的支持，如地价、水电价、税费等方面的减少。政府对中小企业的融资支持还应包括在相应职权下给予担保支持、风险支持、保障支持、债务化解支持等，这些方面在很大程度上被忽视。同时，相关部门对扶持中小企业融资发展的政策执行情况并不理想。
正是由于上述这些原因造成了目前国内中小企业贷款融资难的现状，即银行有资金，中小企业有需求，但就是达不到有效均衡。这是一个市场失效的典型案例。因此，单纯依靠市场机制很难有效解决中小企业融资问题。这就需要银行、政府、中小企业等形成政策合力、多方协调才能予以有效缓解。
三、探索全面金融服务，支持中小企业融资
目前，商业银行在大客户市场的竞争日趋激烈，大客户市场利润率不断下降；而中小企业贷款方面，银行贷款仍处于卖方市场，银行相对中小企业的议价能力较高，能够收取较高利率以及表外业务费用。这使得中小企业在银行利润表中贡献度逐步上升，日趋成为商业银行发展的战略性目标。目前大部分银行都已开发出了针对中小企业的贷款产品，例如供应链融资服务――工商银行“财智供应链”；动产质押融资――招商银行“点金中小企业成长计划”中的物业兑；担保公司担保以及企业联保――建设银行“网络联贷联保”等等，试图开发培育中小企业融资市场，并取得了一定的成果。尽管国内各个金融机构已经认识到中小企业的重要性，并出台了一些政策措施和产品创新，但其效果依然有限。为此，需要深化金融体制改革，消除“金融抑制”，发挥银行金融机构的融资主渠道作用，根据国情建立完善中小企业融资市场体系。主要对策有：
1 创新中小企业贷款管理和服务模式，制定适合中小企业实际的评信体系，评级标准应弱化企业规模这一指标的权重，突出利盈率和成长性。尽可能控制中小企业贷款利率上浮幅度，减轻中小企业还贷压力。开办融资租赁、公司理财、账户托管等多种中小企业融资业务，增加中小企业交易需要的结算工具。
2 支持银行建立单独的中小企业金融事业部，建立健全中小企业贷款机制，落实信贷责任，加强业绩考核，放宽呆坏账核销额度等，调动基层银行的积极性。对资信良好、确能偿还贷款的中小企业，在定价充分反映风险的基础上，发放一定额度和期限的信用贷款。提高国有商业银行对地方企业资金放贷比例，切实增强其服务地方经济发展责任。
3 支持开发中小企业贷款产品，鼓励各金融机构开展产权、非专利技术、商标和股权等无形资产的质押贷款，有效解决中小企业融资抵、质押难问题。完善中小企业贷款分类标准、呆坏账准备金拨备制度和坏账核销办法等。
4 开放政策准入，鼓励民间资本参投中小企业金融机构。支持地方、社区银行的开设，积极发展小额贷款公司和村镇银行；弥补现行金融组织体系，既新开辟政府为中小企业提供金融服务的有效通道，又解决基层金融机构网点覆盖率低、金融供给不足、竞争不充分等方面的问题。
5 既要发挥优良传统方法，也要积极探索创新工具。例如，保理业务作为一项传统中间业务，银行可以根据中小企业客户的应收账款向其提供营运资金及信贷管理服务，为解决中小企业在供应链贸易中面临的融资问题提供可行路径。同时，各家银行根据中小企业发展需求开发设计新产品。例如，建设银行的“成长之路”、“速贷通”，交通银行的“展业通”，农业银行的“金博士”，兴业银行的“金芝麻”，光大银行的“阳光套餐”等等，投入市场后都取得了良好的效果。在技术创新的同时也不能忽视人工基础的作用。例如成立专职的信贷人员，负责维护银行与客户的关系，进行动态贷后监控，有利于维持长期合作的银企关系。
从长期的政策来看，政府部门可以做到：
1 更新思想观念，完善金融法规。把支持中小企业发展摆到重要位置上，重视中小企业对分散银行贷款风险的积极意义，建立多层次支持中小企业发展的政策法律体系。可以借鉴美国《社区再投资法》，制定有效支持我国中小企业发展的金融法律制度；可以出台《担保公司条例》，规范担保公司行为，推进中小企业融资担保体系建设；修改《担保法》，将动产抵押、浮动抵押引入信贷实践。
2 筹建设立专门的中小企业金融部门。建立面向中小企业的政策性银行，发展中小银行等，从财政中拨款设立专项的中小企业信用担保基金。建立中小企业的情报交流部门，为中小企业融资提供信息支持。
3 建立信用评级体系，完善社会信用制度．加强对社会信用的相关的法律法规建设和道德引导。解决中小企业融资难不单单是银行业问题，而更应当依靠整个社会的共同努力。实践证明，有效，畅通、及时的信息通报和共享机制，对有效防范中小企业的风险是非常必要的。因此建议尽快建立涵盖金融同业、工商、税务、海关、商检、抵(质)押登记机构、公安、法院、水务、电力、通信等机构之间的客户信息共享机制，切实解决信息不对称的弊端，加强对中小企业授信的尽职调查，共同推动中小企业的健康快速发展。
北京时间2008年3月12日下午，上证指数跌2.3％收盘，股民们开始纷纷期待第二天的4000点保卫战。殊不知，仅数小时后，大洋彼岸的一则“花边新闻”却上演“蝴蝶效应”，使中国股民的梦想在现实中残酷终结。
美国东部时间2008年3月12日早上，纽约华尔街街头川流不息的人群似乎突然静止，人们纷纷抬头张望，目光在声音的源头聚焦。“凯雷资本突然发出公告称，‘债权人愿意为本公司债务提供融资的基本立场已经完全改变,要成功得到再融资已经是毫无可能……’”新闻播报员字正腔圆地通过街边大媒体墙，向全球宣布噩耗的降临。
自2007年8月以来，受次级债风波影响，美国资本市场时时都是山雨欲来的场景，任何一点蛛丝马迹都足以让道琼斯指数一泻千里。就在2008年3月12日这一天，美国道琼斯指数一度跌穿12000点，触发全球股市再次表演高台跳水。第二天，国内A股市场亦未能独善其身，上证指数4000点大关终于失守。
资本骄子的断头之旅
一声清彻的电话铃响，打破了《华尔街日报》总编室的宁静，“凯雷资本宣布倒闭”随即登上了《华尔街日报》网络版头条，这意味着凯雷资本被清盘的命运已再无悬念。消息一出，纽交所交易大厅内时间似乎戛然停止。镜头切换至曼哈顿街区各大证券公司交易厅内，失控场面纷纷呈现，显示屏幕前有人黯然神伤，有人捶胸顿足。
2006年8月成立于格恩西岛的凯雷资本，是私人股本巨头凯雷集团旗下的投资公司之一。从迅速膨胀到最终泡沫破灭，短命的凯雷资本仅用了不到两年的时间。在这场突如其来的灾难之前，凯雷资本一直深受投资者青睐，美国政府机构AAA级房贷抵押证券的低风险性是凯雷资本笼络人心的法宝。然而“成也萧何，败也萧何”，正是凯雷资本广受资本市场追捧、引以为傲的AAA级房贷抵押证券，将自己送上了资本市场为其筑就的“断头台”。
我们来算一笔账。凯雷资本成立之初，自身管理的客户资产仅为6.7亿美元。2007年7月，凯雷资本在阿姆斯特丹的欧洲交易所上市，IPO募集了大约3.2亿美元，并通过短期贷款来购买联邦住房贷款抵押协会和联邦住房贷款抵押公司发行的217亿美元的AAA级房贷抵押证券。凯雷资本通过回购协议，以上述证券作为抵押品，从银行获取贷款。如果证券价值下跌，银行有权向凯雷资本索取额外的保证金，如果凯雷资本无力追加保证金，银行有权出售抵押的证券。
上市不久，由于赶上了一轮流动性紧缩，凯雷资本曾两次向母公司筹借贷款共计1.5亿美元，使其有能力向债权人缴纳保证金。从这一刻起，凯雷资本事实上已踏上了拆东墙补西墙的恶性迷圈。
仅数月后，东窗事发。截至2008年2月27日,凯雷资本可用信用融资总额仅8000万美元，加上凯雷集团追加的5000万美元额外融资,其流动性准备金才提高到了1.3亿美元。但随着资本市场环境恶化，2008年3月5日，凯雷资本突然收到一份额度高达6000万美元的保证金追加要求，祸不单行，同一天，凯雷资本总共13家回购融资借款人当中，又相继有7家发出了新的额外保证金追加要求。经过努力，凯雷资本只能应付其中3家的要求。为此，3月5日，凯雷资本收到首份价值高达4亿美元的违约保证金追缴通知。
在接下来的几天,此类通知如雪片般飞来……3月6日，凯雷资本股价一日暴跌超过58%，从前一日收盘价12美元，直跌到5美元收盘，跌幅空前。投资者们忽然间乱了手脚，由于急速杀跌，众多机构以及散户根本没有出手的机会。而多数投资者还抱着侥幸的心理，或许凯雷集团不会坐视不理，也许这只是洗盘……
很不幸，凯雷资本第二天开始停牌，直至3月11日开盘后三个交易日内市值蒸发77%。3月12日，公司累计拖欠达166亿美元债务。由于无力支付保证金，分别为凯雷资本贷款47亿、21亿和18亿美元的三家最大债权人花旗银行、美国银行、瑞银开始扣押其资产……众多持有者，只是欲哭无泪，期待奇迹的发生。
厄运并未结束。3月13日,凯雷资本面临的单日保证金追加要求达到9750万美元，这成了压倒骆驼的最后一根稻草，凯雷资本与其债权人的谈判就此破裂。到了3月14日，凯雷资本已有57亿美元的资产被银行出售。该日，凯雷资本已收到贷款方累计217亿美元资产组合的清算要求，同时暂停了当日在阿姆斯特丹上市的股票交易。对于投资者来说，所有的幻想画上了句号。
从最初管理的仅6.7亿美元资产，到清算时的217亿美元，超过30倍的比例啊！这是怎样的账？还是让我们站在杠杆的两端来进行审视吧！
据凯雷集团声明，2006年成立凯雷资本投资，包括美国政府机构AAA级房贷抵押证券及杠杆融资资产。由于这类证券具有低风险低回报的性质，为确保投资获得较高收益，故实施了高倍数杠杆融资的策略。通过短期贷款购买217亿美元AAA级住房抵押贷款证券，再通过回购协议，以上述证券作为抵押品，从银行获取贷款。
实际上，自从2007年8月,也就是凯雷资本上市之后的一个月,其投资策略就不断受到投资者质疑。凯雷资本CEO约翰・斯图姆博曾对此表示：“凯雷资本的投资模型设计是以1998年10月份长期资本管理公司倒闭时期的市场环境为基准的。但实际上,我们认为最近市场的恶化情况已经远远超过了1998年的金融风暴。”
我们不难发现，与1998年不同的是，这次次贷危机引发的市场环境恶化，甚至连由美国政府部门发行的AAA级别的按揭支持证券都难逃厄运，深受市场打击。而市场的联动是环环相扣的，结果就是由此担保的回购融资协议也变得不再稳定。凯雷资本打那开始就面临着两大严峻危机：其一，持有的AAA级别的RMBS（住宅房贷担保证券）价值面临缩水；其二,公司将持续面临来自债权人的保证金追加要求。
用中国话来说，凯雷资本就是凯雷集团的一个皮包公司，一只手在华尔街借了很多钱，而另一只手投资到更高收益的组合上去，没有想到原本最安全的AAA级债券却出了问题。
刀斩血脉 舍卒保帅
就在凯雷资本深陷泥潭之际，凯雷集团发出声明：“凯雷资本大部分具有投票权的董事都独立于凯雷集团之外。尽管凯雷集团内部的一些‘个人’总共持有凯雷资本15%的股权，但凯雷集团并没有购买任何凯雷资本的证券。凯雷集团和凯雷资本是两家独立的法人和经营实体，只是按照协议,凯雷集团担任了凯雷资本的投资顾问。”
凯雷集团联合创始人大卫・鲁宾斯坦随即在公开场合高调表示,他并不认为集团旗下60只基金中有一只被清盘会破坏公司20多年来所建立的声誉。
一位美国私募基金经理在和笔者交谈中表示，事实上，大卫最终放弃凯雷资本是个痛苦的抉择。
截至2007年12月31日，凯雷资本表面上还风光无限，实际上流动性准备金已仅为6720万美元，主要是现金、现金等价物、无障碍AAA级RMBS和凯雷集团提供的可用已承诺借款。可见，凯雷集团也一直在不动声色地做着博弈。当凯雷资本处于拖欠约166亿美元债务的境地时，作为东家，它已不得不斩断与凯雷资本的关系。
举棋不定的不止是凯雷集团，直至2008年3月12日之前，投资者们也同样做着痛苦的抉择。一方面，凯雷资本宣布拖欠约166亿美元债务,真实的负债让他们不得不接受这个现实；而另一方面凯雷资本也称“由于未能达成旨在稳定财务状况的互惠协议,债权人可能将接管该公司余下的资产”。这样的一句话，留给投资客们希望：“或许凯雷资本能被凯雷集团接管，那么一切就都还没有结束……”
最后的结果，投资者们傻了，愣了。而从凯雷集团看，当发言人毅然坚决地宣布：“相信凯雷资本面对的挑战不会对凯雷集团旗下的任何其他基金或投资公司带来重大影响。”此后，凯雷集团单方面披露：“价值1.5亿美元的信用贷款是由集团一般合伙人提供的，而非凯雷集团内部的投资者，也非集团内部的59只投资基金。凯雷集团其他的投资基金和投资公司,也都没有在凯雷资本进行投资。”种种表现，让人们不难发现，凯雷集团已急欲“撇清”与凯雷资本的关系。
当然，两者渊源极深，这点毫无疑问。从凯雷资本的管理层结构看，仅以董事会为例,其投资委员会主席就是凯雷集团的联合发起人威廉姆・康威，直至凯雷资本宣布公司面临倒闭、余下资产将遭债权银行出售时，他仍是凯雷集团的执行董事；无独有偶，凯雷资本的董事会主席詹姆斯・汉斯同时也是凯雷集团的高级顾问。将他们归为“凯雷集团内部的一些‘个人’”，确实很难向投资者交代。
我们再来看看凯雷资本成立之初，是怎么给自己定位的。
资料显示，凯雷资本CEO约翰・斯图姆博曾宣称,凯雷资本所持有的投资级资产将提供足够的流动性和颇具吸引力的风险调整回报。凯雷集团的架构和行业经验,将是凯雷资本极具竞争力的优势。凯雷资本上市之前的公告,也曾明确宣称自己是凯雷集团的附属公司。事实上，自从2007年8月信贷市场陷入困境后，凯雷集团也确实一直尽力帮助凯雷资本解决流动性问题，包括1.5亿美元信用贷款。
事情发展到后来，凯雷集团“舍卒保帅”之意已经非常明显。让凯雷资本破产，将凯雷集团赖以成名的私募股权投资业务妥善保护、继续往昔风光，似乎是集团高层的最终决定。事实上，基金清盘在国外司空见惯，尤其在市场动荡时期。但凯雷资本清盘如此引人注目，不完全在于其使用了30多倍的杠杆比率，更重要的是，市场会对凯雷集团在纽约的投资管理团队产生怀疑。为了平息这样的怀疑，凯雷集团“六亲不认”就显得合情合理。
面对次级债危机所造成的信贷紧缩局面，2008年2月凯雷集团宣布，亚洲市场将增加投资40亿美元，主要针对中国、印度和澳大利亚。显而易见，凯雷集团需要增强投资者的信心，而强化在中国投资颇多的“凯雷”品牌形象，无疑能够削弱凯雷资本破产的负面影响，进而避免影响中国股权投资市场的格局。
凯雷集团的成功法则，正体现在包括“金蝉脱壳”在内的成熟资本市场游戏玩法。
同时，我们还需看到，无论是此次的“舍卒保帅”，还是轻而易举地驾驭在中国市场的并购，凯雷集团依靠的是其资本背后的那张关系网。凯雷集团的种种胜出，其最绝之处在于，幕后股东都是全球游戏规则的制定者，由此编织出的资源网难以复制。
翻开凯雷集团的编年史册，我们可以看见，1989年时，年轻的凯雷集团就已成为美国第十一大军火商。其后，美国前总统老布什被凯雷聘为亚洲顾问委员会主席，英国前首相约翰・梅杰被凯雷聘请为欧洲公司主席。随后，菲律宾前总统、美国前国务卿、泰国前总理、德意志银行前行长，以及IBM、雀巢、波音、宝马、东芝等世界最大企业的董事长、总裁，都相继在凯雷集团获得头衔……
正是凭借自身雄厚的政治背景，凯雷集团一直都沿着“中央政府地方政府目标企业”的上层路线，自上而下地完成其股权收购。从这个角度看，凯雷集团根本不能允许给自己集团利益“抹黑”的事情发生。只要凯雷集团和凯雷资本是两家独立的法人经营实体，那么凯雷集团的整个光环就将继续璀璨。
凯雷集团的杠杆之术
杠杆业务一度是凯雷集团骄傲的资本。
总部位于华盛顿的凯雷集团成立于1987年，是世界上最大的投资基金公司之一。截至2008年2月，在美国及欧洲市场上，凯雷集团旗下杠杆业务在19个高收益基金中拥有100多亿美元的资产。据凯雷集团披露，集团旗下美国本土杠杆融资组合主要投资于被巴菲特称为“堕落天使”的贷款、债券等。
杠杆是普遍在投行业务中使用的工具。笔者认为，并非像市场所说的那样“是杠杆让私募投资走上不归路”。这其中的关键就是，如何利用杠杆完成投资，这也是凯雷集团决策的经典之处。举例来看，早在2005年，由于赫兹租车公司在北美市场经营业绩不断下降，因此美国福特汽车公司欲以高于56亿美元的价格将其出售。凯雷集团和美林公司组成的竞购团终以150亿美元的价格取得了标的（包括这些基金所承担的债务）。收购完成后不到一年，赫兹公司在凯雷集团和美林公司的运作下于2006年11月成功上市，凯雷集团则从中获得10亿美元股息。
从这个案例中，能很明显地发现，凯雷集团和凯雷资本的投资方式并不一样。凯雷集团作为传统私募，以杠杆收购起家，在投资决策上，通过发行低于投资级别的公司债券进行融资，一般会参与公司运营。由于亲力亲为，对收购的公司必然很了解。亦可理解为，这些高杠杆的债券是在凯雷集团牢牢掌握之中的，只要被收购公司运营正常，这些债券的风险就不是很大。相比之下，凯雷资本的投资决策，则是通过杠杆收购金融机构发行的债券，显得要轻率得多，更近似于赌博。
自凯雷资本面临清算的那天起，投资者开始纷纷向凯雷集团的投资策略发出质疑，凯雷集团在中国的种种投资记录也遭人非议。但目前来看，无论是从轰动一时的“徐工案”到对太平洋寿险4.1亿美元的投资，还是从“中国市场第一单”投资携程到最近的以8000万美元完成诚德钢管49%股权的收购，凯雷集团是处处占便宜。
据行内人士透露，建立300万吨的大口径无缝钢管生产线共需投入700亿元人民币建造成本，每万吨造价都高达2亿多元人民币，而诚德钢管就拥有一条20万吨的类似生产线。按推算，其造价成本在45亿元人民币左右。而2007年3月29日，凯雷集团仅付出8000万美元就将这条现成的生产线49%的股权划归己有。更重要的是，由于诚德钢管拥有一张在中国生产大口径无缝钢管的生产证，本次收购还令凯雷集团成功绕开了外资准入的门槛问题（诚德钢管市场占有率并未达到25%，尚不用反垄断审查听证，因是一家私有企业，不包含国有产权）。
我们需要留意当时凯雷集团面临的外部环境。彼时，中国监管部门刚刚毫不犹豫否决凯雷集团3.26亿元收购重庆商业银行7.99%股份的方案，也是凯雷集团被动地被政府将其对徐工机械持股比例从85%降到了45%之后，凯雷集团体验了本土竞争企业利用媒体的舆论发力和相应协会向地方政府、中央政府施压，进而影响目标企业的并购活动。面临这种自下而上的倒逼环境，凯雷集团竟神不知鬼不觉地完成了诚德钢管收购。可见，凯雷集团已变得更加睿智，玩法也已悄然改变，开始“明人做暗事”。在中国舆论穷追猛打中，凯雷集团仍在针对行业中的主导企业进行“斩首行动”，并正在将另一柄资本之剑对准了“政府与民间力量交汇点”的猎物。
“中国投资的规则与美国不同。如果你想在中国投资，那就请保持耐心。”凯雷集团联合创始人大卫・鲁宾斯坦称，“未来5到10年中国将是全球最佳的投资地点。在这里投资有风险，但吸引力也很强大。”看来，凯雷集团的下一步投资决策体系已经隐隐成型。
“骨牌效应”下的信心危机
不管怎么说，凯雷资本案件已经时过境迁。相信凯雷资本的投资管理团队做梦也想不到，只是借钱买债券以赚取息差的“低风险”生意，也会被次级债危机波及。AAA级抵押担保证券作为凯雷资本的投资组合，几乎可以被视为已获得美国政府的偿付担保，但仍难逃倒闭厄运，可见信用紧缩早已远远超出次级房贷的领域。
如果这还不能让市场亮起红灯，那么让我们再看看美国次贷危机的其他牺牲品。
欧洲最大的银行集团汇丰控股的一位股东――KV资产管理公司――公开要求该银行出售美国业务部门“汇丰金融”，因为该部门无法负担高达1500亿美元的负债，需要来自母公司的额外资本注入，否则将不得不申请破产保护；总部位于新墨西哥州圣达菲的抵押贷款提供商Thornburg Mortgage (TMA)，在平仓失败之后股票价格下跌一半，花旗和J.P.摩根都不得不向TMA发出违约通知……
那么，还有多少家公司将成为美国次贷危机的牺牲品？
虽然，凯雷集团在第一时间撇干净了与凯雷资本的亲戚关系，但是笔者依然认为，更大的危机正在向集团旗下其他对冲基金袭来。凯雷集团是全球性私人股权投资机构，旗下管理着超过800亿美元的投资，资产额的庞大并非一般机构可比。从凯雷资本清盘引发的进一步系统性信贷紧缩，再到对投资者的信心打击，最后形成对市场的压倒性冲击，即将引爆的绝对是一场信心危机，而这场危机的损失将远比抛出166亿美元优质债券更大。
清盘的“骨牌效应”需要时时提防。对于私募股权投资这个行业而言，系统性信贷紧缩已令依赖杠杆投资的多只对冲基金面临清盘。一旦这些对冲基金资产抛向市场，更大的危机必将涌现。任何超过机构能力的投资与融资，可以让你拥有“以一博亿”的风光与潇洒，也可以将你拖进被资本魔力反噬的噩梦。
市场上现在很多基金的LP（有限合伙人）都要求基金经理严格按原定的杠杆比率操作，甚至要求降低杠杆比率。这样就很容易形成一个恶性循环：基金经理为降低杠杆比率被迫贱卖资产，致使资产额减少；同时，贷款人要求追加保证金，又造成杠杆比率上升，使得基金经理又得进一步贱卖手中资产。
