关键词：机构投资者；征集投票权；控股股东；公司治理
一、征集投票权
自2001年以来，我国机构投资者发展迅速，目前在资本市场中占有重要的地位。然而，“机构投资者”只是在条文中以“合格境外/境内机构投资者”的名称出现，而其概念在法律上并未得到明确界定。通过研读相关文献资料，在笔者看来，机构投资者应为：以盈利为目，由专业投资人员管理，以其所能利用的自有资金或通过证券等金融工具所筹集的资金在金融市场上进行各类证券投资，有更强规避风险能力的非个人化的金融机构。如此，可以看出机构投资者的组织性和金融特性。
征集投票权又被称为“委托书收购”、“权竞争”，是随着现代经济高速发展在投票权的基础上更进一步的产物，是指其他股东或机构为了对公司的重大决策施加影响主动向广大小股东征集投票权，在特定原因的影响下，公众公司的股东不出席股东大会并且没有主动将自己的投票权委托给他人行使，由他人将记载有必要记载事项的空白授权委托书交付给该股东并劝说其将自己的投票权委托给自己或指定的第三人行使的行为。纵观公司发展实例，从委托投票权到征集投票权，已经反映了这种方式成为了公司控制权变动的重要影响因素之一。
征集投票权往往发生在小股东之间以征集投票权方式壮大自己的力量，使之能够在股东大会上对抗大股东来保护自身利益或者是其他人利用征集的投票权对公司股东大会进行事实上的控制，最终得以形成有利于自己的决议。
二、征集投票权的域内外实践
（一）美国机构投资者的实践
在美国，机构投资者的发展相对国内更为成熟，法律相关配套机制也更为完善，使之以参与征集投票权的方式很大程度上提高了反对股东在争夺投票权中获胜的可能性。比如当出现反对股东反对董事会提议的情况，二者之间将发生争夺投票权。如果该公司是股东人数高度分散的公众公司，反对股东也没有足够的实力，现实中其基本无法取胜。
据美国有关数据，从 1984―1990年间，美国共发生 192起争夺投票权案件，而机构投资者获得胜利的案件占 74%。通过研究这部分实例可发现，机构投资者争夺投票权的目的并非单是改组董事会，也会混杂改变公司经营方针、谋求公司合并、实现公司重组等，可见，投票权征集过程中就可能发生机构投资者所希望的改变而不在于投票权征集的结果如何。①例如，美国洛克希德公司 1990 年的年度股东大会上，一位个人股东企图通过征集投票权获取公司的控制权，但却失败了。但最终在机构投资者的积极参与和对该个人股东的支持下，公司经营者经过审慎考虑决定吸收4名外部董事，并且其管理人员在公司重大事务中不断与公司主要股东进行个别会晤。②
（二）我国的征集投票权
从该制度在我国公司法律制度中的发展来看，征集投票权目前尚处于初期阶段。尽管我国《公司法》第107条为征集投票制度奠定了法律基础，但目前对该制度尚未建立专门的法律说明，其内容散见于法律效力层级较低的各种规范性文件中③。此外，该制度在投票权的征集者、信息披露和备案等内容中的规定存在矛盾。
三、机构投资者与公司控股股东的征集投票权之争
目前我国对于投资者保护的法律还不完善，现实中，控股股东为了自己的利益，通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段掏空上市公司从而侵害中小股东利益的现象屡见不鲜，使得控股股东与中小股东之间的利益冲突成了公司治理的焦点。中小股东往往持有股份较少、监督成本过高，在没有足够的动机与能力去监督上市公司运营战略以及利润分配的情况下，其为保护自身利益，通常是采取“搭便车”的行为。
持股比例较高是机构投资者积极选择参与公司治理的一个极为重要的因素。方式包括：在例行会议上积极运用投票权、从事投票权竞争等。事实上，机构投资者在提升公司治理水平这一层面发挥了不可忽视的作用，不仅降低了上市公司的成本，还提高了公司绩效。不可忽视的一点是，公司大股东征集其他股东的投票权的利益倾向相比机构投资者征集投票权的利益倾向存在较大不同，前者在很多情况下更多的是为自己的个人利益，而后者往往是为了增强公司的股权制衡，作为公司的外部投资者，更有利于代表中小股东的利益。如此，二者将不可避免地产生争夺，都想要在股东大会的某些重要表决事项中能够发挥决定性影响。
笔者在借鉴前人研究的基础上认为，通过实行委托投票权，机构投资者能够征集更多来自中小股东的投票权，在上市公司股东大会的重大表决事项中，拥有更多的话语权和更大的影响力，更能抑制大股东对中小股东利益的侵占。
应用Rosenbaum and Rubin （1983）的匹配方法分析股权激励对投资非效率的影响，以除股权激励因素以外的公司其他特征变量相近为依据进行样本配对，分析股权激励的激励效应，减少了样本选择偏差。结果表明：（1） 股权激励对投资非效率、过度投资的影响不显著， 对投资不足有显著的抑制作用；（2） 在国有属性的调节作用下，股权激励计划对非国有企业投资不足的抑制作用强于国有企业；（3） 国有企业的“期权激励”与 “股票激励”方式对投资不足的抑制作用没有显著差别，非国有企业的“期权激励”方式抑制作用强于“股票激励”方式；（4） 在股权分散的条件，实施股权激励计划对投资不足有显著抑制作用；在股权集中的条件下，实施股权激励计划对投资不足的影响不显著。
关键词：
股权激励；过度投资；投资不足；匹配方法
文章编号：1003-6636（2013）03-0029-08
；中图分类号：F27
；文献标识码：A
一、引言
随着所有权与经营权分离，公司产生了委托-关系，从而出现道德风险和逆向选择问题。为解决委托问题，实施股权激励包括股票期权、股票增值权能够使股东和管理层的利益处于一致，减少问题。先前对股权激励效应主要分析股权激励与公司业绩、股权激励与企业价值的关系，其做法主要有两种，第一，对两组样本的绩效直接进行比较，分析股权激励相对于未实施股权激励的绩效差异来判断前者是否相对优于后者。然而，分析两组绩效差异时，绩效本身还受到除股权激励这一因素之外的公司其他特征变量的影响，而这些因素的影响也可能错误地导致了股权激励效应，从而存在一定偏差；第二，设置股权激励哑变量来建立回归模型，分析股权激励效应，这种做法很容易因为哑变量具有内生性而使系数产生估计偏差，比如说会受到公司规模、董事会特征等影响而使股权激励具有内生性，从而产生样本选择偏差。因此，我们希望激励组与非激励组公司除了在是否实施股权激励计划这一条件差异外，在其他的特征变量尽量相近或相等，从而降低样本选择偏差。
Heckman （1979）提议使用两阶段方法来降低样本选择偏误，然而，LaLonde（1986）对此方法提出批评――研究中所得出的结果往往会因为模型设定的不同而有较大的差异。Rubin （1973）提出配对方法（Matching Method）来解决上述的样本选择偏差问题，其基本概念是针对实施股权激励的每个样本公司，在未实施股权激励组样本中选择特征变量相近的样本作为配对样本。在配对完成后，两组样本在某些特征变量将趋于相等，因而，两组样本投资非效率差异将可归因于是否采取股权激励计划的影响，降低了特征变量差异在分析股权激励影响对投资非效率原因时的干扰。然而，若特征变量相当多时，Rubin （1973）的方法会使得多个特征变量相等的条件不可能实现。Rosenbaum and Rubin （1983）提出倾向得分匹配法（Propensity Score Matching Method），其基本思想是在匹配过程中将多维特征变量降到一个维度变量，首先根据多个特征变量估计倾向得分值，即公司实施股权激励计划的概率函数，然后针对实施股权激励计划每一家样本公司，在未实施股权激励的样本中寻找倾向得分相同的样本作为配对样本。这方法将同时解决样本选择偏差和多维度变量的问题。
2005年12月31日中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，那么我国上市公司股权激励计划的实施能不能降低股东与管理层的冲突，降低公司的成本，促进公司的投资效率呢？本文主要使用Rubin（1974，1983）发展的匹配理论来分析股权激励对非效率投资、过度投资、投资不足的影响，通过匹配使得股权激励组与非激励组在除股权激励因素之外的其他因素上尽可能相同，且样本保持一定的随机性，从而减少样本选择偏差，得到一定可靠程度的结论。
二、文献回顾与假设发展
（一）股权激励与非效率投资
问题可能导致过度投资。企业由于经营权与所有权的分离，在信息不对称情况下，股东-管理层之间就会出现委托冲突，管理层会追求自己利益的最大化。Jensen（1986）指出管理层为了追求私人利益，盲目扩大企业规模，享受在职消费，将自由现金流投到净现值为负的项目，从而导致企业过度投资，这便是管理层“帝国建设”一说。Richadson（2006）曾建立一个投资效率模型，检验了过度投资、投资不足与自由现金流之间的关系，结果表明：现金流越多的公司，过度投资现象越严重。唐雪松等（2007） 、王彦超（2009）研究发现我国上市公司存在一定程度的过度投资行为。
问题也可能导致投资不足。企业的资本投资对于管理层而言是存在成本的，因为管理层在投资决策时要通过学习新知识来了解投资项目，而且还要承担因投资项目可能失败所产生的风险和损失，其声誉也可能受到影响，管理层可能放弃那些不利于维持其地位的一些净现值为正的项目，从而导致投资不足。
为了解决问题，西方的经验表明，建立有效的激励机制，特别是股权激励，是降低公司成本，解决管理层和股东之间利益冲突的一种有效手段。Jensen and Murphy （1990）建议企业增加股权激励的使用，认为股权激励机制与公司股东财富正相关，是管理层与股东利益趋于一致的有效工具，股权激励使管理层更加努力工作，积极寻找各种投资机会投资，股东和管理层的利益趋同，投资不足现象有所缓解，但也可能产生一定程度的过度投资。为此，得到我们的第一个假设：
H1：在其他条件相同的情况下，股权激励与公司的投资不足具有显著相关关系，且方向为负，即能够显著抑制企业的投资不足，但股权激励也可能导致过度投资增加，从而导致股权激励与非效率投资的关系待定（这里把过度投资、投资不足统称为非效率投资）。
（二）股权激励与成本
理论认为，管理层激励机制有利于减少企业的成本，从而提高投资效率。先前大量文献支持这个结论。Jensen and Meckling（1976）指出企业由于经营权与所有权的分离，会出现信息不对称下的道德风险和逆向选择问题，从而增加成本。通过管理层持股等激励机制能够有效减少成本。Murphy（1986）指出管理层薪酬契约的设计是降低成本的有效手段之一，股权激励比薪酬契约具有更好的激励效应。Ang、Cole和 Lin （2000）指出管理层的所有权份额与成本负相关。Tzioumis （2008）以美国1994―2004年股权激励上市公司样本研究发现：管理层实施股权激励计划，相应的成本会减少。我国学者廖理等（2004），陈冬华等（2005），周中胜（2008）也进行了相应研究，支持相应结论。我们认为股权激励机制具有“利益趋同效应”，股权激励机制可以使管理层与股东利益趋同，从而减少成本。因此得到我们的第二个假设：
H2：在其他条件相同的情况下，股权激励与成本具有显著相关关系，能够显著减少成本。
（三）不同激励方式与非效率投资
股票期权、股票增值权以及限制性股票是我国公司实施股权激励的主要方式。根据《股权激励有关事项备忘录1号》的规定，限制性股票发行价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票均价的50%，这表示限制性股票降低了管理层的风险，从而股权激励的激励效应降低。而股票期权有一个非负的不对称回报产生的货币收益，只有当股价超过执行价时，才会有效，这个凸支付函数提供了经理人一个激励，使他们在项目和战略选择时，较少进行风险规避。RichardA. Lambert等（2004） 通过数值计算结果显示，激励成本是股票期权执行价格的减函数，股票激励是执行价格为零的期权激励的特殊情形，股票激励方式是成本最高的激励方式。于是，得出股票期权激励优于限制性股票激励方式的结论。Haugen和Senbet（1981）指出股票期权激励能够减轻问题，使管理者与股东利益一致，股票期权有一个非负的不对称收益，这个凸收益函数激励管理层有更少的风险厌恶。因此，我们得出第三个假设：
H3：在其他条件相同的情况下，股票期权对投资不足的激励效应强于非股票期权。
（四）产权属性、股权集中对股权激励效应的调节作用
我国国有企业存在所有者缺位、内部人控制等问题，多数国有控股公司采取由授权投资机构全权行使国有股权，导致这些机构有可能利用手中的控制权追求自身利益，使得国有企业问题相比非国有企业更为严重，比如较高的在职消费、追求投资规模而非投资效益、投资效率低下等。同时国有企业带有一定的政治色彩，总是将政治稳定与资产增值目标混在一起，并且经常以前者取代后者，牺牲了效率。
股权集中度也会影响股权激励效应，股权越分散，管理层拥有的控制权就越多。在股权分散的条件下，股东对管理层的监督能力就会减弱，从而加重了管理层道德风险和逆向选择问题。实施股权激励机制会部分解决问题，股权的相对集中提高了股东对管理层的监督和控制能力。在股权分散下，股权激励效应应该增强，股权相对集中的条件下，激励效应应该减弱。为此，我们得到以下假设：
H4：在其他条件相同的情况下，产权属性、股权集中度对股权激励效应具有调节作用，即国有属性、股权集中度弱化了股权激励对投资不足的抑制作用。
三、实证分析
本文的主要目的是应用匹配理论选择样本，并估计公司实施股权激励制度对公司投资效率的影响。参考Rubin（1974，1983）潜在结果框架，设Yi1与Yi0为i公司采取股权激励与未采取股权激励时的投资非效率。在这两种情况下的非效率差异为：τi=Yi1-Yi0。则实施股权激励制度，相对于未实施股权激励时的投资非效率差异即股权激励的平均处理效果ATT（average effect of treatment on the treated） 。
为了获得股权激励的平均处理效果，在计算倾向得分之后，需要对处理组与控制组匹配，常用的匹配方法主要包括：最近邻匹配法（ Nearest Neighbor Matching）、半径匹配法（ Radius Matching ）、马氏距离匹法配（Mahalanobis Distance）、核匹配法（ Kernel Matching ）等。
（一）样本与数据来源
从QFII近年来的持仓股票分析可以得出：QFII具有非常出色的行业判断能力和独特的国际
化视野, 重仓股的行业选择根据宏观经济周期和行业景气周期做相应调整。在行业投资策略上遵循了由资源类行业向消费类行业以及与内地消费增长直接相关的行业转变的路径。
根据QFII以及上市公司公布的历史信息看， QFII最为钟爱的行业恰恰都是传统意义上的周期性行业。在周期性股票市盈率最高时（行业的波谷）买入，市盈率最低时（行业的波峰）卖出。QFII对周期性股票进行波段操作的依据就是其盈利变化的波段性。
QFII对指数走势时机的把握与国内投资者见仁见智，一般选择在一国的基准指数已经有相当的跌幅，市场整体P/E下降，已经徘徊在历史较低区域的时候，开始建仓。QFII最大的优势不是其先进的投资理念，而是对于亚洲其他国家证券市场的独特阅历，以及他们对于高速发展的新兴工业经济体的行业把握能力。与国内机构相比，他们是真正完全经历过牛市的人。高收益的背后，折射的是他们对于中国宏观经济前景的乐观期待以及找到最能分享经济飞速发展好处的股票的自信。
二、QFII投资我国A股市场的实证分析
（一）研究方法
从现有的投资于我国A股市场的所有QFII中随机抽取7家，分析这7家QFII从2003年12月31日至2008年6月30日的持仓股票在其持仓前后三个月和持仓期的收益率变化。
由于QFII披露的信息或可以公开采集到的信息不足基金的5%。同时QFII投资更为隐蔽，而且其资金规模只有国内基金的七分之一，其资金调整的灵活性更强。另外，QFII没有年终季节性赎回的压力，没有业绩考核排名的压力，没有来自管理层经常授意的干扰，不用定期公布它的持仓结构， QFII操作策略中关于买入/卖出的时点、交易的频率、每次成交量的大小等信息我们无从获得，但从季报、半年报和年报中披露的信息当中，我们可以得知QFII在每只股票上的平均持仓时间，并了解这些股票在持仓前后和持仓期间的收益情况。在本文的写作过程中，所有的QFII的持股数据来源均是金融界网站，该网站上只公布了每个季末的每家QFII所持有的股票名称、持股数量、所属行业和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持仓股票数据具有明显的时点性，所以在这篇文章的写作过程中，对数据的处理采取以下办法：
1.以其季报中第一次持仓的时点作为其买入的时点，为了研究的方便，假设此股票所有份额均在此时点买入，并追踪在此之前3个月中收益变化。
2.追踪该股票在此QFII的持仓时间，直到季报重仓股票中不出现该股票为止。在最后一次出现该股票的时点上，追踪该股票其后3个月的表现。
3.在上述两个时点上,追踪该股票在此QFII持仓过程中的收益情况。
4.对于在QFII的季报中只出现过一次的股票，因为其不具有代表性，本次研究的数据中均予以删除。
5.对于在2008年6月30日季报中仍出现在QFII季报中的股票因其持仓后3个月的收益目前无法取得，所以也一并予以删除。
在这部分章节中限于笔者的能力以及所取得数据的精确程度和以上对数据的处理，所以对于QFII的分析不可能达到QFII内部人士的那种精确程度，但至少可以从一定程度上反映其投资特征以及交易策略，对读者或相关研究之人来说，还是有一定的借鉴意义。
（二）样本的选取
QFII 自2003 年进入我国,最初数量和投资规模都比较小,但截至2007 年末其总数增加至52 家,已经基本满足选取样本的需要。因此,本文选取2003年末至2008年6月30日作为考察期,以保证能够有足够的研究样本来全面考察我国A股市场的合格境外机构投资者的投资特征以及交易策略。
随机选取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs为QFII的研究样本。并根据QFII的季报，半年报和年报，对其重仓股持仓期前后表现作为研究对象。
QFII持仓股票数据来源于“金融界网站”，持仓股票的收益变化数据来源于“清华大学中国金融研究中心（CCFR）数据库”。
（三）实证研究
根据收益率计算公式
R=ΣSt=1Rt
R=持有期收益率
Rt=第t期的收益率
结合取自CCFR数据库的数据，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的历史持仓股票在持仓期前3个月，持仓期间以及清仓后3个月的收益情况。
首先，从各样本QFII的所有持仓股票在持有期前三个月、持有期间和清仓后三个的平均收益来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1和图1）可知，持仓股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利国际有限公司，达到了71.57%。排第二的是汇丰银行，第三的是恒生银行。持仓股票持有期平均收益率最低的是野村证券株式会社，仅为14.79%，远低于所有样本的均值50.52%，与收益率第二低的瑞银华宝也足足差了30%以上。从QFII持仓股票持有期前三个月的平均收益来看，最高的数美国高盛集团，达到了40.81%，第二的瑞银华宝也达到了34.11%，均高出均值17.61%不少。可以说，这两家QFII的“追涨”行为相当明显。而“追跌”的QFII在7个样本中也仅有野村证券株式会社一家而已，达到了-6.27%。所有样本QFII的持有期前三个月平均收益达到了17.61%，从整体上来看，“追涨”是QFII整体的共同特征，当然也不排除野村证券株式会社这样异类的存在。至于所谓的“杀跌”，对于QFII整体上来说，并不存在。如表8所示，所有QFII持仓股票清仓后三个月的平均收益率达到了21.08%，甚至高过了持仓股票持有期前三个月的平均收益率。当然，“杀跌”的QFII也有，不过也就仅有瑞银华宝一家而已。对于采取典型“追涨杀跌”投资特征即惯易策略(Momentum Strategy)的瑞银华宝，其持仓股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，仅仅高于采取反其道行之的“追跌杀涨”交易特征即反转交易策略(Contrarian Strategy)的野村证券株式会社。而持仓股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追涨”但并不“杀跌”的投资特征，这并不仅仅只是一个巧合。更为有趣的是，这4支QFII中就包括全部3支来自美国的QFII。不由你不感叹美国QFII对我国证券市场的适应能力以及行之有效的将先进的投资理念与我国国情和实际相结合的能力！而这种在我国证券市场取得最高收益的投资策略即是“追涨”不“杀跌”，换一种更为直白的说法则是：在股票表现的好的时候买进，在股票处于上升通道时寻找合适的时机卖出，并不需要等到其进入下跌通道。
表1样本QFII总述
QFII名称历史持有的股票总数
平均持有期（月）
持有期前三个月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清仓后三个月平均收益率（%）
MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77
HSBC638.249.366.4320.78
Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1
Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33
Standard Chartered239.0013.5346.7912.2
UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51
NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79
21.08
均值30.868.4217.6150.5223.11
图1样本QFII三时期收益率柱状图
其次，从各样本QFII的历史持有股票总数与持仓股票持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1）可知，历史持有股票总数最多的两家为摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行，均达到了63家，差不多是所有样本QFII历史持有股票总数平均数30.86的2倍，也就是说这两家QFII的投资并不集中，而且换手率也较高，不太符合QFII稳定并集中投资的国际惯例。而历史持有股票总数最低的样本QFII是恒生银行，仅仅只有5家，还不到平均数的六分之一，排名第二的是美国高盛集团，也仅仅只有15家，差不多等于均值的一半，这两家QFII的投资都较为集中，换手率也不高，操作风格比较稳健。上述四家QFII的持仓股票持有期平均收益均超过了平均值。由此也可得出如下结论：在我国证券市场中，QFII的集中投资、较低的换手率、稳健的操作风格并不会对其持仓股票持有期收益率具有决定性的影响。
再次，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上图（图2）可知，平均持有期的长短与持有期的平均收益率之间并没有必然的联系。持仓股票平均持有期最长的的样本QFII是野村证券株式会社，达到了13.64个月。排第二的是渣打银行，其持仓股票平均持有期为9个月，与野村证券株式会社相差了五个月的时间。按照国际惯例，长期股票投资是指持有期超过一年的股票投资。在所有样本中也仅有野村证券株式会社的平均持有期超过了1年，这也就意味着其在我国证券市场严格遵循着长期投资的理念。而持仓股票平均持有期最短的要数美国高盛集团，仅为4.80个月，低于均值8.42个月。但是美国高盛集团的持仓股票持有期平均收益远高于野村证券株式会社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行的持仓股票平均持有期均在8个月到9个月。可见，在我国证券市场上，倡导价值投资理念，一味的坚持长期投资并不能带来高收益。
最后，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来分析QFII的整体投资特征。由图3，可清晰的得出持仓股票持有期长短与其持有期前三个月平均收益率之间具有明显的负相关关系。野村证券株式会社是唯一一只持仓股票持有期前三个月平均收益为负的样本QFII，其持有期也最长，达到了13.64个月，远远高于其他QFII。而持有期前三个月平均收益最高的美国高盛集团其持有期也最短，仅为4.80个月。由此可知，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”在各QFII中形成了共识。
图3持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系
（四）研究结果
以QFII投资于我国A股市场的实证研究为基础可知，QFII在我国A股市场并没有一味的采取“追涨杀跌”的投资策略，具体情况可见上表（表2）。虽然瑞银华宝采取了典型的“追涨杀跌”，但其投资收益并没有高于大部分未采取此投资策略的QFII。在我
国证券市场上更为成功的QFII的投资特征表现为“追涨”但并不
“杀跌”。至于长期投资的理念就我国目前证券市场的情况来说显然是行不通的。野村证券株式会社不太成功的案例就是最好的说明。相反大部分并不拘泥于长期投资并善于变通的QFII都取得了很好的收益。而从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来看，QFII整体上体现了其“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”的投资理念。
表2样本QFII的“追涨”与“杀跌”情况综述
QFII名称平均持有期（月）
持有期前三个月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清仓后三个月平均收益率（%）
“追涨”
Goldman Sachs4.840.8152.0749.33
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1
MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77
Standard Chartered913.5346.7912.2
HSBC8.249.366.4320.78
“杀跌”
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
三、结论
本研究显示:投资于我国证券市场的QFII并没有完全采取“追涨杀跌”的交易策略，而是绝对“追涨”和极个别“杀跌”，另外也并没有完全坚持长期投资的理念，相反，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”倒是体现得淋漓尽致。随着时间的演进,QFII的交易策略并未如人们的预料般带来我国投资理念的变革和投机习气的摒除，相反，QFII逐步适应我国的国情，并在投资特征和交易策略方面做出了部分改变。导致这一情况的直接原因有二:第一,目前QFII在我国证券市场上势单力薄,其价值投资理念的发挥受到限制,只能对境内机构的投资习惯和投机习气有所妥协;第二,我国证券市场上QFII的主体是以利益最大化为目的的国际投资银行和商业银行,而不是以经营资产为目的的QFII资产的真正职业管理者。所以，在我们逐步扩大QFII的家数及其投资额度的同时,也应该着力完善我国相关的制度和法律。
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关键词：中国股市；周期性；股权分置改革
中图分类号：F832.91 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2008）01-0057-04
一、问题的提出：股权分置改革后中国股市为何仍然暴涨暴跌
1、股权分置改革对中国股市的积极价值。
2005年开始的股权分置改革，对中国股市的意义是明显的。第一，基本解决了市场分割问题，市场逐步走向统一。恢复了股票市场基本的融资功能。中国股票市场恢复以来，中国证券市场股权分置，市场分割，市场成为不统一、不完整的市场。市场价格、市场竞争等基本市场机制难以形成，成为中国股票市场最大的问题。股权分置改革后，随着非流通股的上市流通，市场逐步走向统一。
第二，恢复了股票市场的融资功能，逐步走向全流通。中国股市的市场分割的另一症结就在于股票的发行阶段，如果不从新股发行源头上控制非流通股的产生，那股权分置改革的成果是不完整的。2006年6月19日，中工国际（002051）6000万股在深交所中小板发行上市，成为了中国股票市场发展的一个重要的阶段性标志――全流通第一股。随后，中国银行、工商银行、中国国航等超级大盘股的成功上市。这些都表明股权分置改革后的中国证券市场已经完全恢复了首发融资功能。
第三，基本恢复了股票市场资源配置功能。在股权分置问题解决后，二级市场的价格发现功能得到最大发挥，市场的有效性将得到提高，股权的分散化和流通化的趋势下，为上市公司的并购打下了基础。因此，在全流通预期下，公司的并购价值与资产重置价值将吸引越来越多投资者的目光，中国股票市场成为国民经济战略性结构调整的重要场所。
2、中国股市再次演绎暴涨暴跌。
不可否认，股权分置改革后的中国股票市场有了积极的变化，但是，股权分置改革仍然没有改变中国股市暴涨暴跌的“命运”。如果我们把2000年前的中国股市暴涨暴跌可以简单地归咎于市场规模小、不成熟、不规范，那么2000年以后的两次大暴跌就不可以再简单地归咎于这些问题。尤其是这两次暴跌令人刻骨铭心。2001年6月14日，上证指数从2245点开始一路下跌到8月底的1800点以下，下跌幅度达20%。而7月30日一天，上证指数下跌幅度达6%，这对已经有1000多家上市公司、流通市值达2万多亿元的并不算小的市场而言，如此的跌幅也是罕见。而这一次，2007年5月30日开始的上海和深圳两地股市的连番急挫更是有过之无不及。在短短3日内暴跌超过20%，也使数万亿元的市值化为乌有。2007年6月4日更出现10万亿元市值以上消失的市场最大的单日跌幅。
2、股权分置改革后暴涨暴跌特征没有实质性变化。
中国股市的这类“周期性”暴跌的市场震荡，已经成为中国股市的常态。虽然这轮的暴跌是因为调高印花税而起，但市场的激烈反应，正凸显了中国股市的“周期性”暴跌的实质没有根本的变化。在中国股市的这类“周期性”暴跌中，主要特征没有根本变化。第一，市场的整体性（以股价指数为代表）暴跌。中国股市的暴跌是真正的暴跌，因为它不是一天的大幅度下跌，而是连续的暴跌；不是个位数的暴跌，而是十位数的暴跌。2000年前是这样，2000年后还是这样。第二，市场暴跌是以大面积的个股跌停“为代价”。2000年之前是如此，2007年也是如此。跌停股票成百上千，而且是连续跌停。第三，大多数个股的跌停与大盘股护盘“结合”。由于中国的股价指数的设计中大盘股的“举足轻重”，因此，在股价指数的大幅度下跌中，为了避免出现指数“崩溃”，大盘股的护盘就是唯一的“选择”。
显然，我们要对中国股市这一“独特现象”进行进一步的深入分析。
二、发展中国家股市的周期性特征在中国的反映
1、发展中国家股市的周期性特征。
原世界银行高级专家A・W・阿格迈依尔通过对几十个发展中国家的证券市场发展历史的分析、总结后认为，发展中国家和地区的股市发展可以分为五个阶段：停滞阶段，操纵阶段，投机阶段，崩溃和巩固阶段，成熟阶段。所谓停滞阶段，是指仅有少数人知道股票市场的存在，交易缓慢，只有极少数公司挂牌，价格保持在票面平价水平，股价基本被低估。所谓操纵阶段，是指在股票供应量仍很少的情况下，某些精明的投资者从中操纵，他只要购买少量股票就可能使一种或其他股票价格上升。所谓投机阶段，是指当股价被不断地哄抬到超过其基本价值时，交易量迅速上升，原有的投资者高价买卖股票进行投机。所谓崩溃和巩固阶段，是投机阶段发展到一定程度，可用于买卖股票的资金枯竭，新发行的股票已无法被充分认购，价格开始下跌，许多投资者不愿意匆匆亏本卖出，等待调整后价格上涨。但如果调整时间太长，无法制止股价持续下跌，那么股市必然崩溃。所谓成熟阶段，是最初的投资者重新恢复信心，许多新投资者纷纷入场，交易稳定增长，股票供求关系平衡，投资者更加成熟1(阿格迈依尔，1995)。
在阿格迈依尔分析中，对发展中国家股市的这种周期性特征的主要的影响因素有两个：第一，股票的供求关系。在市场中，股票的供应和（真实性）需求是影响股价和股市稳定的重要因素。正是由于不同时期的股市的供求关系的差异，才会出现激烈的市场波动和巨大的市场风险。随着股票供应与（真实性）需求不断走向平衡，股价和股市就可以趋向稳定。第二，投资者主体能力的不断上升。投资者的成熟程度、市场的波动、市场的风险是相互影响的。开始的不成熟的投资者必然伴随着市场的剧烈波动及巨大的市场风险。
2、发展中国家股市发展周期在中国的印证。
如果把中国股市的发展与发展中国家的阶段性相比较，中国股市的发展更具有“周期性”，即投机阶段与崩溃和巩固阶段有周期性反复的特征。
第一，停滞阶段与操纵阶段的阶段性特征还比较明显。1990年上海证券交易所成立前，基本属于停滞阶段，特征是股票鲜为人知、股票少、交易小、投资者只关注分红。1992-1995年进入操纵阶段，特征是股票仍很少，投资者的数量也不多，有一些大户、机构开始操纵股价。个股股价的持续上升和剧烈波动是经常的，而操纵股价的主要是一些大户和机构。这些基本与其他发展中国家相似。
第二，投机阶段与崩溃和巩固阶段交替性反复。1996年后中国股市逐渐进入投机阶段。股价被不断地哄抬到超过其基本价值，交易频繁，短期投机盛行。随后就进入崩溃和巩固阶段。典型的就是2001年开始从2245点一路下跌到990多点。但是中国股市并没有像许多发展中国家股市在崩溃阶段之后进入巩固和成熟阶段，而是不断反复出现投机阶段与崩溃和巩固阶段。虽然有人会认为这样的崩溃和巩固阶段的出现是有重大事件触发的，如2001年的国有股的减持和2007年的印花税上调，但是市场如此的“脆弱”显然是与市场本身的状态密切相关。没有从1999-2001年、2006-2007年的股价指数成倍的上升（伴随着大量个股更多倍的上涨），何有几天暴跌百分之几十？暴涨暴跌与投机阶段、崩溃阶段交替反复成为中国股市的可怕特征。
第三，中国股市并没有像许多发展中国家股市进入崩溃和巩固阶段是由于大量股票上市而造成的。由于中国股票发行制度安排的特殊性，在2001年5月之前，中国的股票发行和上市受到明显的限制和调节，因此，由企业行为造成的大量上市冲击难以达到。虽然2001年5月后股票实行所谓的市场化发行制度，但这似乎仍然没有改变中国股市的走向――投机阶段与崩溃和巩固阶段交替性反复。
三、股权分置改革仍然没有根本改变中国股市的市场基础
1、股权分置改革后实体经济与股市发展的异化。
首先，股权分置改革后股价仍然难以反映实质经济的走向。实质经济是上市公司业绩、股市发展的基本动力，也是实施股权分置改革的新制度安排的基础。股权分置改革前股价与实质经济的走向背离似乎可以“原谅”，但是股权分置改革后股价是否就一定能够反映实质经济的走向？从实质经济增长的情况看，除了国际经济环境近几年调整的不利因素外，虽然中国经济增长率仍保持较高的速度，但与股票市场1999～2001年100%的上涨幅度和2006-2007年400%的上涨幅度相比，实体经济根本无法保证对股市的支持。
其次，上市公司业绩大幅度上升与股价大幅度上涨的异化。2006年上市公司的年报和2007年季报显示，股权分置改革后的2006年、尤其是2007年上半年，许多上市公司盈利水平竟然出现了令人难以置信的成倍上升，其“场外”因素十分明显。有研究者研究后认为，上市公司股改效应随着时间推移是逐步弱化（何诚颖等，2007）。上市公司业绩与股价的异化关系，将大幅度增加市场本身的潜在风险。而股价与上市公司真实业绩一旦背离，股市泡沫更大，动荡和崩溃的可能性增加。
2、股权分置改革后上市公司治理结构没有根本改善。
股权分置改革并没有根本改变中国上市公司的治理结构存在的重大缺陷，建立有效的内部制衡机制。众所周知，股份化和上市是公司治理结构完善的必要条件，但不是充分条件。股份化只是实现了公司治理结构的形式，并不自然而然地形成有效的、健全的公司治理结构。虽然上市公司的股东大会、董事会、总经理一样不少，可就是实现不了健全的公司治理。因为这仅仅是表面形式。完善的公司治理结构包括建立有效的内部制衡机制和严格的外部制约机制。所谓有效的内部制衡机制至少包括：上市公司的股东不管大小应该可以相互制衡――可以通过建立有效的股东大会、董事会、监事会、内部人的制衡机制。既要防止大股东侵害小股东的合法利益，也要防止内部人控制。而中国上市公司的治理结构存在的重大缺陷之一就是缺乏有效的内部制衡机制。中国股市恢复20多年，大股东侵害小股东的合法利益，公司内部人控制侵害上市公司利益等经常发生。但是，股权分置改革没有从根本上改变公司内部制衡机制问题。相反，股权分置改革后大股东、内部人的利益外化、直接显现，意味他们可以在内外勾结、信息披露上从市场上直接获利。显然，股权分置改革后不到2年，上市公司的业绩“难以置信”地上升和上市公司各种新闻不断，股价不断超前上涨。股权分置改革，似乎在加剧股市的投机和震荡。
3、股权分置改革使得大众投资者面临更大的市场风险。
事实上，股权分置改革同样没有根本改善上市公司外部制衡机制。所谓的外部制约机制就是市场、投资者、以及监管者对上市公司的制衡机制。因为，在上市公司内部制衡机制不完善的时候，必须依靠上市公司外部制衡机制、特别是投资者的市场力量来制约上市公司及其内部人、大股东。这一点股权分置改革后更加重要。因为股权分置改革后大股东、内部人的利益外化，意味着他们可以在内外勾结、信息披露上从市场上直接获利。但是，过去中国投资者存在的问题并没有根本改变。一方面，机构投资者的不正当的交易行为比较多，严重影响了其对市场稳定的作用。自从机构投资者被允许进入中国股市以后，机构投资者对市场稳定功过各半。虽然它们的资金力量对市场的平衡有一定的积极作用，但也足以使市场在局部出现不平衡。一是控制、炒作个股；二是利用内幕交易。这一点在股权分置改革后更加难以控制。机构投资者与公司大股东、内部人的利益联系更密切，2006、2007年市场表现就是很好的说明。那么，股权分置改革似乎使得机构投资者与股市利益更加密切，外部制衡机制似乎需要大众投资者来承担。但是，另一方面，股权分置改革也不可能在短期内改变大众投资者的特性，“虽然大众投资者正在逐渐成熟，但仍未成为稳定市场的基石。一是大众投资者中短线、超短线投资占有较大的比例，即投机的因素还比较明显。二是大众投资者仍很不成熟，容易受到市场力量的左右。三是大众投资者的投资资金有所改善，但形成一支足以影响市场走向的力量还很不明显。”显然，股权分置改革并没有改变大众投资者的特性，而是更加普遍。中国目前已经拥有全球最多的股民，全国股票投资户头超过1亿，而且每天平均都有许多新股民涌到证券公司开户，道听途说，盲目跟风，无视市场风险，投机心理浓烈。股权分置改革不仅可能加剧股市的投机和震荡，而且大大增加了大众投资者的市场风险。
四、几点思考
1、中国股市周期性波动震荡客观存在。
中国股市与发展中国家股市周期性有相似性，而作为典型的消息市、政策市的中国股市不仅反映周期性特征，更是表现为周期替震荡。市场是无情的，一旦形成趋势，不仅可能时间漫长，而且使中国股市可能像许多发展中国家股市不断重复崩溃和巩固阶段。因此，我们必须尽快采取措施，降低市场风险，保持市场稳定。中国股市只有走出周期性震荡的怪圈，才能走向成熟阶段。
2、完善上市公司治理结构，保护大众投资者。
股权分置改革后，建立有效的、严格的内部和外部制约机制成为上市公司治理结构完善的关键。一方面，必须建立法律或法规对上市公司治理结构有强制性的约束和规范。加强对上市公司、大股东、内部人的监管。从源头抓起，完善立法，严格执法。另一方面，进一步加强对大众投资者的保护。我们必须认识到，大众投资者是股市真正的市场基础。谁损害这一市场基础，就一定会受到市场的惩罚。所谓水可以载舟，也可以覆舟。只有大众投资者的利益得到应有的保护，市场才能健康发展。
3、拓展金融市场空间，降低系统风险。
股权分置改革虽然解决了中国股市的市场分割问题，但市场系统性风险的隐患依然存在（这次暴跌就是例证）。因此，面对成千上万亿的流动性和相对狭窄的金融市场空间，光堵是不行的，还需进行金融体制的创新和金融工具的创造，必须拓展金融市场，疏导投资，改善投资环境。中国股市的健康发展需要金融市场与金融体制方方面面的完善。
参考文献：
[1]阿格迈依尔.发展中国家和地区的证券市场[M]，中国金融出版社，1995
[2]厉无畏，潘正彦等.中国资本市场：机遇、问题与发展[M].上海社会科学院出版社,1999；
特征之一：价格波动剧烈
股指期货是以股票现货市场为基础的，其波动特征基本上是由现货市场的波动特征决定的。对海外股票现货市场比较可以明显看到，各个市场的波动性具有明显的自身特性，即各个市场的波动幅度差异很大，而且一般不会发生根本性改变；另外，股票市场价格波动率具有典型的聚类现象，即高波动之后往往紧跟着高波动，低波动之后紧跟着低波动。特别在股市泡沫膨胀及泡沫破灭阶段，市场波动性会明显加大，并持续较长时间。
我国目前证券市场既具有新兴市场的特点，又具有资产价格泡沫的典型特征，股票价格指数的波动性明显偏大。
统计显示，我国上证综合指数2000年1月4日至2007年10月5日共计1846个交易日的日均波动幅度为1.731％，2006年1月4日至2007年10月5日共计41 8个交易日的日均波动幅度高达2.301％；我国沪深300指数2005年1月4日至2007年10月5日共计666个交易日的日均波动幅度为2.115％，2006年1月4日至2007年10月5日共计418个交易日的日均波动幅度高达2.388％。
我国股票市场波动性在全球主要市场中处于前列。而目前由于股票价格泡沫膨胀，市场投机气氛浓烈，我国股票市场明显处于高波动阶段。预计沪深300股指期货上市后，现货和期货市场价格波动将比较剧烈，300股指期货上市后，市场蕴含较大的机会与风险。
特征之二：合约基差巨大
股指期货合约理论上是可以定价的，即可以根据现货市场的股利率水平、市场无风险利率水平，合约到期时间等指标，计算出股指期货各期合约的理论价。这样，各合约及其与现货指数之间的基差和合约价差应该是比较稳定，并可以定价的。
从成熟市场的情况看，股指期货和股票现货指数之间的关系极为密切，两者之间的基差稳定，波动方向完全一致。
但由于股票现货市场波动巨大，以及我国股票市场正处于资产价格泡沫膨胀阶段，强烈的牛市预期和狂热的大众非理性投机行为，使股票市场价格高估，从而对股指期货合约未来价格的预期变得极不确定，也使得对其进行估值的难度变得极大，尤其是股指期货的远期合约。
所以，我们认为沪深300股指期货上市后，合约基差可能会非常大，远期合约投机气氛尤其浓烈，也是机会和风险并存。
特征之三：牛市不会终结
青山遮不住，毕竟东流去。股指期货上市不会逆转股市既有的运行趋势。
从理论上看，影响股票市场中长期走势的主要因素是经济基本面和市场估值水平，而是必然是经济基本面的根本逆转或预期将逆转。股指期货不会改变股票市场估值水平，更不会改变经济基本面。股指期货上市不会造成牛市或者熊市的终结。
从海外市场实践经验看，基本上可以得出股指期货上市不改变股票市场运行趋势的结论。对一些主要市场股指期货上市前后的走势比较发现，牛市中推出股指期货，股票市场涨势不止，而熊市中推出股指期货，股票市场跌势难改。股指期货推出前后，有涨有跌，没有定律；股指期货的推出，不会改变市场基本运行趋势。
特征之四：投机交易为主
香港是亚洲地区最早开设股指期货的市场之一，1986年以来，恒生指数期货已经成为香港资本市场不可或缺的避险和投资工具。目前，香港市场形成了以恒生指数期货和期权为旗舰的衍生品系列，其投资者结构呈现以下特点。
关键词：养老基金；投资偏好；股票市场
中图分类号：F830.59，F840.67 文献标识码：A 文章编号：1003―7217(2007)04―0028―05
在美、英等资本市场发达的国家，养老基金作为重要的机构投资者之一，对资本市场的发展起着积极的作用。尤其从20世纪80年代开始，股东积极行动(Activism)的兴起和蓬勃发展，使得养老基金成为金融学和经济学研究的一个热点问题，并取得了丰硕的研究成果。而在我国，养老基金于2003年开始投资股票市场，理论界和实务界对养老基金投资偏好的研究尚处于起始阶段。因此，本文主要从养老基金投资的安全性、谨慎性、流动性和交易成本、公司业绩、投资风格以及公司治理六个角度，系统回顾和评述养老基金投资偏好的研究成果，加深对养老基金投资动机的认识，为进一步研究中国养老基金投资股票市场问题提供分析的基础。
一、国外研究现状
(一)安全性
1、总风险
养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失，会选择投资总风险较低的股票。他们这样做，一方面可以避免个股出现较大的亏损影响到投资组合的整体业绩，另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向法院其投资错误而要求赔偿(Badrinath，Gay和Kale，1989)。Del Guercio(1996)、Falkenstein(1996)的经验证据表明机构投资者持股比例与总风险之间存在显著的负相关关系。
2、市场风险
市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现资理论，β系数越高的股票其期望收益率越高，由此可以推测，持股比例与β系数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究发现，机构投资者持股比例与β系数高度正相关，说明机构投资者偏好投资于高β系数的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)认为机构投资者持有较高p值的股票也会产生负面作用，即在存在法律成本的情况下，如果机构投资者不能战胜市场，他们要负担比业绩优于市场时更多的成本，使报酬面临较大的损失。因此，机构投资者也可能持有较低β值的股票。但是，他们的经验证据没有支持该假说。
3、财务杠杠
财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与股票的总风险是负相关的，但是与市场风险之间的关系是不确定的，可能是正相关的，也可能是负相关的，因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的，则其与财务杠杠之间也是呈负相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的实证结果表明，非保险公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。
4、公司规模
研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多，存在两种不同的观点和结论：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大公司股票的三个原因。第一，如果投资于小公司股票，其即使投资数额很少也易达到美国证券交易委员会规定的5％公告要求。第二，小公司风险往往比较大。第三，机构投资者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少发放股利。Gompers和Metrick(2001)发现1980～1996年期间大机构投资者增加了对大公司股票的需求，减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资者倾向于投资大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Batha-la，Ma和Rao(2005)的研究结论却与上述结论相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备委员会实行扩张性的货币政策期间，机构投资者显著地偏好持有小公司股票以获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技发展等因素的影响。Bathala，Ma和Rao(2005)发现1994～1998年期间机构投资者转向偏好小公司股票，原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投资要求有所降低。
5、上市年龄
养老基金偏好持有上市时间较长的股票，因为股票的上市时间越长，就说明公司经得起市场的考验，这样的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相关关系。Falkenstein(1996)、Del Guercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。
(二)谨慎性
按照普通法规定的“谨慎人”原则(Prudent Man Rule)，养老基金等机构投资者对其客户承担着重要的受托责任，因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯淡时期，如果投资经理能够证明其投资是谨慎的，则他们的投资也会被委托人和其他相关人士认为是安全的，而不会被认为是错误的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-Net Hypothe-sis)，认为机构投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素，还须注重投资决策本身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的，且当其经营管理行为受到诉讼时，能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath，Gay和Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和Metrick(2001)的研究也验证了该假设。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异，Badrinath，Gay和Kale
(1989)的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此，他们利用1986和1988两年的数据，将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低，但能够解释保险公司是否购买某股票，并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。Del Guercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构投资者的统计数据，检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现，全部机构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badri.nath，Gay和Kale(1989)的研究结论。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Value Line投资调查库的财务能力评级作为股票谨慎性的替代变量，研究发现，股票评级等级越高，机构投资者投资比例也越高。
1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过，其评估投资组合整体的谨慎性，不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外，ERISA要求除说明基金的参与权与赋予权外，亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露作出明文规范，而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因此，一些学者从各个不同的视角，研究了ERISA对不同机构投资者的影响，尤其对养老基金的影响。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老金计划经理。研究发现，养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式规范本身的投资方针，更加重视投资绩效评估，并会购买受托人责任保险。而且，养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明，ERISA实施后养老金计划投资组合的集中度降低了，养老基金经理采用更为分散的投资方式。相比之下，银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。
(三)流动性和交易成本
机构投资者的持股比例往往比较大，因此其通常投资于市值大的股票。机构投资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额，在其买卖股票时，会对公司股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性，其必然导致机构投资者的交易成本很高。因此，机构投资者往往投资于那些具有高流动性、对交易成本影响较小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例有正相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流动性的指标――换手率，研究了机构投资者持股比例与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的结论。
Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股的横截面数据，发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响，即多数的基金经理人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示，在1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。Del Guercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股票具有高流动性，其通过实证研究发现机构投资者更偏好投资于纽约证券交易所交易的股票，从而验证流动性是机构投资者考虑的一个重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽选了一些机构投资者，研究交易成本的大小及其决定因素。这些机构投资者掌握了纽约证券交易所1991～1993年间21所机构的股票交易全部资料。他们采用Perold’s(1988)的方法计算交易成本，发现总交易成本是重要的经济因素，而且与交易难度(Trade Difficulty)和市场流动性有明显的关系。研究结果显示，机构投资者制订和评估投资策略时，了解交易成本是相当重要的。Gompers和Metfick(1998)也论述了交易成本对机构投资者投资决策的重要性。他们假设机构投资者选择投资项目时，着眼点是流动性和交易成本。该文利用公司规模、标准普尔指数成份股、股票价格及股票换手率作为流动性的指标，检验交易成本会是否影响机构投资者投资选择。结果显示，机构投资者偏重流动性，并会选择投资于大公司；交易成本虽然是重要的决定因素，但不及流动性和公司规模重要。
(四)公司业绩
法院在判决养老基金等机构投资者的某项投资是否谨慎时，可能会参考公司以往的业绩状况。如果养老基金等机构投资者投资的公司过去的业绩良好，则法院往往会判决该项投资遵循了谨慎性原则。反之，则投资损失容易被认为是机构投资者投资不慎所致的。因此，投资组合经理人为了保护自身利益，以防受到诉讼时被法院判决为投资不谨慎，在选择投资组合时会选择以往业绩骄人的、公司管理水平优秀的公司为投资对象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在纽约证券交易所及美国证券交易所截至1985年12月31日为止的上市公司名单中抽选了2250家作为调查对象，分析机构投资组合经理在履行运用客户资金的受托责任时所作出的投资行为。他们采用过去60个月的超额回报率作为业绩的替代变量，发现该指标与机构投资者持股比例之间存在显著的正相关关系，说明过去业绩较优秀的公司，机构投资者对其的持股比例亦较高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)访问了68位英国基金经理、经纪业分析师、企业管理人员以及人力资源总监关于人力资源管理的问题。其中有一个问题是：“公司和投资者分别看重公司哪些业绩资料呢?”这四组人员回答的意见相当一致，均认为最重要的依次是：财务业绩、企业策略、管理质量及人力资源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)关注的是美国共同基金的投资风格，其也发现共同基金倾向于购买过去业绩较好的股票。他们分别用过去三年的收益和过去一年的收益进行了分析，均得到上述结论。
(五)投资风格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究价值型股票和成长型股票的特征。他们认为价值型股票具有低市盈率或市净率的特征，成长型股票具有高市盈率或市净率的特征，并且价值型股票优于成长
型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究发现，控制了股票的其他特征例如规模、价格和股息收益率之后，市盈率效应一直稳定存在。
Fama和French(1992)提出与成长型股票相比，价值型股票的市净率和市盈率较低、股息收益率较高。如果养老基金等机构投资者喜欢投资价值型股票，则其持股比例与市净率和市盈率是负相关的、而与股息收益率是正相关的。Bathala，Ma和Rao(2005)从Value Line投资调查库收集1990～1998年的数据，研究发现持股比例与股票市盈率、市盈率的成长性以及股息收益率之间存在显著的负相关关系，而与市净率、总资产收益率呈显著的正相关关系，不能得出机构投资者偏好价值型还是成长型股票的结论。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假设投资者的投资倾向与“规模效应”和“市净率效应”有关。Del Guercio(1996)研究发现银行经理在1968至1989期间，从选择标准普尔评级高的股票转向直接购买规模大、市净率高的股票。这验证了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假说。
Black(1976)认为投资于没有股利的股票是不明智的做法。有些机构投资者禁止投资于不发放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的全部股票为研究样本，考察了股息收益率、换手率、公司规模、贝他系数等市场特征指标和公司特征指标与机构投资者持股比例之间的关系。但实证结果发现股息收益率与持股比例之间的系数是负数，而且没有通过显著性检验。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badri-nath，Gay和Kale(1989)相同的特征指标，但不同之处，一是其选用1986和1988两年的数据，二是其将机构投资者分为保险公司和非保险公司两组。研究结果表明，非保险公司两年的数据都显著地得出股息收益率与其持股比例之间存在明显的负相关。这说明非保险公司青睐投资于成长型的股票。保险公司两年的数据也显示，股息收益率与其持股比例之间存在负相关的关系，但是没有通过统计检验。
Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的需求及其对股价和收益的影响。他们发现机构投资者从1980年到1996年持有股票的数量几乎增加了一倍，然后分别从法律环境、流动性和交易成本、过去收益状况三个方面，进一步探究增加的原因。结果显示，在此期间机构投资者的持股比例与股息收益率、市净率都呈显著的负相关关系。因此，无法确切地说明总体上机构投资者在这17年偏好投资于成长型还是价值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美国最大的40个养老基金、40个投资经理和20个慈善基金会为样本，调查了他们对公司董事会的构成和作用的偏好。研究发现，他们一致认为董事会的构成和作用是公司治理的核心，并且提出了影响董事会有效运作的诸多因素，例如董事的独立性、多元性、技能和经验以及是否喜欢提问和深入思考等。其中，40％的被调查者认为公司治理成功最重要的因素是独立的董事，20％的被调查者认为董事会的质量和多元性是其次重要的。有些投资经理喜欢董事具有法律或财务等方面的技能和经验，甚至是某领域的专家。另外，他们还认为公司内部管理者不应该参与公司董事会成员的任命、薪酬制定和审计委员会；独立的董事不能是公司现在或以前的员工，也不能来自与公司有固定业务的其他公司的人员；董事会主席和CEO应该分开，董事会主席应由外部董事担任。
Russell Reynolds Associates(1998)详细调查了1997年美国机构投资者关注的公司治理问题，得到了与Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的结论：“养老基金等机构投资者在进行投资决策时关注董事会的构成和质量”。同时，也得到了其他的一些重要结论：(1)机构投资者认为缺乏足够的信息对公司董事会进行有效评估，尤其是缺乏关于董事会成员的信息，例如背景、商业交易记录和对董事会的具体贡献等。(2)大多数机构投资者认为董事会应由外界中立、公正的权威人士进行评估。(3)机构投资者反对对CEO薪酬设置最高限额。(4)机构投资者支持董事持股及将股票作为奖励计划。
二、国内研究现状
国内对养老基金投资偏好的研究尚处于起步阶段。大多数学者重点关注证券投资基金的持股特征(杨德群、蔡明超和施东晖，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少华和殷树喜，2006)。
杨德群，蔡明超和施东晖(2004)使用2002年证券投资基金年报中的投资组合数据对2002年年末基金的持股特征进行了实证研究。他们考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主营业务收入增长率和市净率指标。发现基金的持股比重与每股收益呈显著的正相关，表明基金在2002年注重识别、挖掘和投资价值型股票；基金的持股比例与主营业务收入增长率、市净率的关系也是正的，但没有通过显著性检验；这说明基金在考察公司的成长性和价值性时，更注重公司的价值性。
(一)安全性
1.总风险
养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失，会选择投资总风险较低的股票。他们这样做，一方面可以避免个股出现较大的亏损影响到投资组合的整体业绩，另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向法院其投资错误而要求赔偿(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的经验证据表明机构投资者持股比例与总风险之间存在显著的负相关关系。
2.市场风险
市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现资理论，β系数越高的股票其期望收益率越高，由此可以推测，持股比例与β系数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究发现，机构投资者持股比例与β系数高度正相关，说明机构投资者偏好投资于高β系数的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)认为机构投资者持有较高β值的股票也会产生负面作用，即在存在法律成本的情况下，如果机构投资者不能战胜市场，他们要负担比业绩优于市场时更多的成本，使报酬面临较大的损失。因此，机构投资者也可能持有较低β值的股票。但是，他们的经验证据没有支持该假说。
3.财务杠杠
财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与股票的总风险是负相关的，但是与市场风险之间的关系是不确定的，可能是正相关的，也可能是负相关的，因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的，则其与财务杠杠之间也是呈负相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的实证结果表明，非保险公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。
4.公司规模
研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多，存在两种不同的观点和结论：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大公司股票的三个原因。第一，如果投资于小公司股票，其即使投资数额很少也易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二，小公司风险往往比较大。第三，机构投资者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少发放股利。Gompers和Metrick(2001)发现1980～1996年期间大机构投资者增加了对大公司股票的需求，减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资者倾向于投资大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究结论却与上述结论相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备委员会实行扩张性的货币政策期间，机构投资者显著地偏好持有小公司股票以获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技发展等因素的影响。Bathala，Ma和Rao(2005)发现1994—1998年期间机构投资者转向偏好小公司股票，原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投资要求有所降低。
5.上市年龄
养老基金偏好持有上市时间较长的股票，因为股票的上市时间越长，就说明公司经得起市场的考验，这样的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相关关系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。
(二)谨慎性
按照普通法规定的“谨慎人”原则(PrudentManRule)，养老基金等机构投资者对其客户承担着重要的受托责任，因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯淡时期，如果投资经理能够证明其投资是谨慎的，则他们的投资也会被委托人和其他相关人士认为是安全的，而不会被认为是错误的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-NetHypothesis)，认为机构投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素，还须注重投资决策本身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的，且当其经营管理行为受到诉讼时，能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath，Gay和Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和Metrick(2001)的研究也验证了该假设。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此，他们利用1986和1988两年的数据，将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低，但能够解释保险公司是否购买某股票，并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。DelGuercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构投资者的统计数据，检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现，全部机构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结论。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投资调查库的财务能力评级作为股票谨慎性的替代变量，研究发现，股票评级等级越高，机构投资者投资比例也越高。
1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过，其评估投资组合整体的谨慎性，不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外，ERISA要求除说明基金的参与权与赋予权外，亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露作出明文规范，而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因此，一些学者从各个不同的视角，研究了ERISA对不同机构投资者的影响，尤其对养老基金的影响。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老金计划经理。研究发现，养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式规范本身的投资方针，更加重视投资绩效评估，并会购买受托人责任保险。而且，养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明，ERISA实施后养老金计划投资组合的集中度降低了，养老基金经理采用更为分散的投资方式。相比之下，银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。
(三)流动性和交易成本
机构投资者的持股比例往往比较大，因此其通常投资于市值大的股票。机构投资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额，在其买卖股票时，会对公司股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性，其必然导致机构投资者的交易成本很高。因此，机构投资者往往投资于那些具有高流动性、对交易成本影响较小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例有正相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流动性的指标——换手率，研究了机构投资者持股比例与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的结论。
Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股的横截面数据，发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响，即多数的基金经理人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示，在1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股票具有高流动性，其通过实证研究发现机构投资者更偏好投资于纽约证券交易所交易的股票，从而验证流动性是机构投资者考虑的一个重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽选了一些机构投资者，研究交易成本的大小及其决定因素。这些机构投资者掌握了纽约证券交易所1991—1993年间2l所机构的股票交易全部资料。他们采用Perold’s(1988)的方法计算交易成本，发现总交易成本是重要的经济因素，而且与交易难度(TradeDifficulty)和市场流动性有明显的关系。研究结果显示，机构投资者制订和评估投资策略时，了解交易成本是相当重要的。Gompers和Metrick(1998)也论述了交易成本对机构投资者投资决策的重要性。他们假设机构投资者选择投资项目时，着眼点是流动性和交易成本。该文利用公司规模、标准普尔指数成份股、股票价格及股票换手率作为流动性的指标，检验交易成本会是否影响机构投资者投资选择。结果显示，机构投资者偏重流动性，并会选择投资于大公司；交易成本虽然是重要的决定因素，但不及流动性和公司规模重要。
(四)公司业绩
法院在判决养老基金等机构投资者的某项投资是否谨慎时，可能会参考公司以往的业绩状况。如果养老基金等机构投资者投资的公司过去的业绩良好，则法院往往会判决该项投资遵循了谨慎性原则，反之，则投资损失容易被认为是机构投资者投资不慎所致的。因此，投资组合经理人为了保护自身利益，以防受到诉讼时被法院判决为投资不谨慎，在选择投资组合时会选择以往业绩骄人的、公司管理水平优秀的公司为投资对象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在纽约证券交易所及美国证券交易所截至1985年12月31日为止的上市公司名单中抽选了2250家作为调查对象，分析机构投资组合经理在履行运用客户资金的受托责任时所作出的投资行为。他们采用过去60个月的超额回报率作为业绩的替代变量，发现该指标与机构投资者持股比例之间存在显著的正相关关系，说明过去业绩较优秀的公司，机构投资者对其的持股比例亦较高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)访问了68位英国基金经理、经纪业分析师、企业管理人员以及人力资源总监关于人力资源管理的问题。其中有一个问题是：“公司和投资者分别看重公司哪些业绩资料呢?”这四组人员回答的意见相当一致，均认为最重要的依次是：财务业绩、企业策略、管理质量及人力资源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)关注的是美国共同基金的投资风格，其也发现共同基金倾向于购买过去业绩较好的股票。他们分别用过去三年的收益和过去一年的收益进行了分析，均得到上述结论。
(五)投资风格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究价值型股票和成长型股票的特征。他们认为价值型股票具有低市盈率或市净率的特征，成长型股票具有高市盈率或市净率的特征，并且价值型股票优于成长型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究发现，控制了股票的其他特征例如规模、价格和股息收益率之后，市盈率效应一直稳定存在。
Fama和French(1992)提出与成长型股票相比，价值型股票的市净率和市盈率较低、股息收益率较高。如果养老基金等机构投资者喜欢投资价值型股票，则其持股比例与市净率和市盈率是负相关的、而与股息收益率是正相关的。Bathala，Ma和Rao(2005)从ValueLine投资调查库收集1990～1998年的数据，研究发现持股比例与股票市盈率、市盈率的成长性以及股息收益率之间存在显著的负相关关系，而与市净率、总资产收益率呈显著的正相关关系，不能得出机构投资者偏好价值型还是成长型股票的结论。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假设投资者的投资倾向与“规模效应”和“市净率效应”有关。DelGuercio(1996)研究发现银行经理在1968至1989期间，从选择标准普尔评级高的股票转向直接购买规模大、市净率高的股票。这验证了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假说。
Black(1976)认为投资于没有股利的股票是不明智的做法。有些机构投资者禁止投资于不发放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的全部股票为研究样本，考察了股息收益率、换手率、公司规模、贝他系数等市场特征指标和公司特征指标与机构投资者持股比例之间的关系。但实证结果发现股息收益率与持股比例之间的系数是负数，而且没有通过显著性检验。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指标，但不同之处，一是其选用1986和1988两年的数据，二是其将机构投资者分为保险公司和非保险公司两组。研究结果表明，非保险公司两年的数据都显著地得出股息收益率与其持股比例之间存在明显的负相关。这说明非保险公司青睐投资于成长型的股票。保险公司两年的数据也显示，股息收益率与其持股比例之间存在负相关的关系，但是没有通过统计检验。
Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的需求及其对股价和收益的影响。他们发现机构投资者从1980年到1996年持有股票的数量几乎增加了一倍，然后分别从法律环境、流动性和交易成本、过去收益状况三个方面，进一步探究增加的原因。结果显示，在此期间机构投资者的持股比例与股息收益率、市净率都呈显著的负相关关系。因此，无法确切地说明总体上机构投资者在这17年偏好投资于成长型还是价值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美国最大的40个养老基金、40个投资经理和20个慈善基金会为样本，调查了他们对公司董事会的构成和作用的偏好。研究发现，他们一致认为董事会的构成和作用是公司治理的核心，并且提出了影响董事会有效运作的诸多因素，例如董事的独立性、多元性、技能和经验以及是否喜欢提问和深入思考等。其中，40%的被调查者认为公司治理成功最重要的因素是独立的董事，20%的被调查者认为董事会的质量和多元性是其次重要的。有些投资经理喜欢董事具有法律或财务等方面的技能和经验，甚至是某领域的专家。另外，他们还认为公司内部管理者不应该参与公司董事会成员的任命、薪酬制定和审计委员会；独立的董事不能是公司现在或以前的员工，也不能来自与公司有固定业务的其他公司的人员；董事会主席和CEO应该分开，董事会主席应由外部董事担任。
RussellReynoldsAssociates(1998)详细调查了1997年美国机构投资者关注的公司治理问题，得到了与Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的结论：“养老基金等机构投资者在进行投资决策时关注董事会的构成和质量”。同时，也得到了其他的一些重要结论：(1)机构投资者认为缺乏足够的信息对公司董事会进行有效评估，尤其是缺乏关于董事会成员的信息，例如背景、商业交易记录和对董事会的具体贡献等。(2)大多数机构投资者认为董事会应由外界中立、公正的权威人士进行评估。(3)机构投资者反对对CEQ薪酬设置最高限额。(4)机构投资者支持董事持股及将股票作为奖励计划。
二、国内研究现状
国内对养老基金投资偏好的研究尚处于起步阶段。大多数学者重点关注证券投资基金的持股特征(杨德群、蔡明超和施东晖，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少华和殷树喜，2006)。
杨德群，蔡明超和施东晖(2004)使用2002年证券投资基金年报中的投资组合数据对2002年年末基金的持股特征进行了实证研究。他们考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主营业务收入增长率和市净率指标。发现基金的持股比重与每股收益呈显著的正相关，表明基金在2002年注重识别、挖掘和投资价值型股票；基金的持股比例与主营业务收入增长率、市净率的关系也是正的，但没有通过显著性检验；这说明基金在考察公司的成长性和价值性时，更注重公司的价值性。
这个答案看起来很令人兴奋，但与此同时，市场中也总是不乏熊股，它们的涨幅不足10%甚至逆市下跌。
在市场强劲上涨的2009年，有4只股票涨幅高达6倍以上，它们是顺发恒业、广弘控股、ST国中和海通集团；也有4只股票表现低迷，黯然下跌，它们是攀钢钢钒、中国铁建、长江电力和盐湖集团。
在这些牛熊股的背后，到底哪些因素起着重要的推动与制约作用？通过汇总分析，《投资者报》数据研究部发现，2009年的牛股多集中在重组概念股以及业绩增长的小盘股中，而熊股多集中在流通盘较大以及业绩不佳的股票中。
66%股票涨幅翻倍
过往事实证明，无论大盘身处牛市还是熊市，每年总有一些股票超越牛熊，脱颖而出，同时，还有一些股票跑输大盘甚至一跌千里。
《投资者报》数据研究部统计显示，2009年（截至12月25日收盘，下同），在沪深两市1577只股票中（剔除2009年上市新股以及停牌超过1年且尚未复牌的股票，下同），根据前复权价格计算，有8成以上股票跑赢上证综指，有近7成股票的涨幅达到或超过一倍，共1045只，占总数的66%。其中，涨幅在1倍（含）~2倍的股票数量最多，达到774只，占沪深两市股票总数的近一半；涨幅超过两倍的股票有271只；涨幅超过3倍的股票有68只。
在这些牛股中，沪深股市年度涨幅前10位分别为：顺发恒业、广弘控股、ST国中、海通集团、大元股份、苏常柴A、西部资源、银河动力、高淳陶瓷和中天城投。前4只股票涨幅甚至在6倍以上，其中两市第1牛股顺发恒业的涨幅高达2104.21%。
几家欢乐几家愁。就在大牛股诞生的同时，还有一些股票的表现黯然失色。
在1577只股票中，有4只下跌；此外，在上涨的股票中，还有118只涨幅不足50%。
沪深股市年度跌幅排名前10位的熊股分别为：攀钢钢钒、中国铁建、长江电力、盐湖集团、盐湖钾肥、ST合金、荣丰控股、天马股份、山东高速和国投电力。这10只股票中的前4只个股逆市下跌，最“熊”的攀钢钢钒跌幅达14.8%，另外6只股票的年度涨幅不足10%。
牛股云集重组题材
牛股之所以如此之“牛”，其中自有道理。
《投资者报》数据研究部将2009年以来涨幅超过3倍的68只股票，根据“申万一级行业”进行划分，发现这些股票主要集中在房地产、化工、机械设备和交运设备等4个行业中。其中房地产和化工行业的股票最多，均达到了8只，这两个行业的牛股占到总数的近1/4。
事实上，过往数据也表明，这两个行业一直是牛股扎堆的地方。《投资者报》数据研究部在统计过去10年（1999年~2008年）每年A股市场涨幅前10名的100只股票时也发现，这100只牛股主要集中在房地产、医药生物行业中。其中，房地产行业聚集的领涨股最多，医药行业次之，化工行业居于第3位。
在2009年涨幅前10的个股中，还有一个突出特征：10只股票中有7只为重组股。其中排名前3位的顺发恒业、广弘控股、ST国中都是经历了近3年重组历程才复牌交易，其涨幅也都达到惊人的6倍以上。
除了重组及行业特征外，2009年68只涨幅超过3倍的牛股还具备的共同特征是流通盘小，业绩增长性好。
数据显示，在68只涨幅超过3倍的股票中，有43只期初流通股本（2008年底流通股本）小于2亿股，占总数的63%。如果剔除其中的大盘股上海汽车，剩余67只股票的平均期初流通股本仅有1.91亿股。
此外，从业绩增长来看，在68只股票中，有43只股票2009年前三季度净利润同比实现正增长，占总数的63%。其中，有28只股票的前三季度净利润同比增长率超过100%。
熊股扎堆电力板块
即使在牛市中，仍然会有一些股票如蜗牛般爬行。《投资者报》数据研究部汇总了2009年以来涨幅低于30%的47只股票的基本资料，找出了它们步入熊途的几点特征。
上述47只股票根据“申万一级行业”划分，主要集中在化工和公用事业两大行业中。其中化工行业的熊股最多，达9只，包括盐湖钾肥、盐湖集团、荣丰控股等；公用事业行业次之，囊括了6只熊股。值得一提的是，公用事业行业内的6只熊股，均为电力股，这6只股票包括长江电力、国投电力、川投能源、华能国际、桂冠电力和粤电力A。
从期初流通盘的角度分析，与牛股云集于小盘股不同的是，2009年的熊股多集中在中大盘股。根据统计，2009年以来涨幅低于30%的47只股票中，有26只股票的期初流通股本大于2亿股，占总数的55%。这47只股票的平均期初流通股本也高达8.27亿股。
