【关键词】外汇储备 通货膨胀 基础货币
一、引言
自改革开放以来，中国经济飞速发展，国内生产总值由改革前3645亿元到2012年519322亿元，将近143倍的增长，使我国的经济水平有了质的飞跃。然而经济的高增长也带来了高通胀水平的严重代价，直到现在，我国始终都没有摆脱通货膨胀的困扰。针对当前的通货膨胀，一种比较新颖的观点是认为当前通货膨胀属于外汇推动型通货膨胀。近年来，我国外汇储备持续增多，截止到2013年3月份，我国外汇储备余额已达3.44万亿美元。又由于实行结售汇制度，由中央银行统一实行外汇结算，导致央行释放大量货币流动性，使国内货币总需求大于总供给，并最终推动一般物价水平上涨。基于这一认识，外汇推动型通货膨胀越来越受到人们的高度认可。
二、相关文献综述
针对我国近十年来的通货膨胀成因，国内学者给出了许多不同的看法。刘世锦（2008）认为，食品价格的大幅上涨会加剧成本推动的压力，所以当前我国通货膨胀是成本推动型通货膨胀。孙莉、张萍（2010）则认为我国的通货膨胀是一种货币现象，市场中流通中的货币超过了实际交易需要，推高了商品的价格。以上观点都是针对物价上涨的国内因素加以分析的，还有一些学者致力于研究引起物价上涨的国外因素。其中，越来越多的学者开始注意到外汇储备这一因素，认为外汇储备可以通过影响货币供应量来影响物价。张鹏、柳欣（2009）采用实证分析，得出外汇储备与基础货币、基础货币与物价指数、外汇储备和物价指数分别存在着单向因果关系，并进一步得出结论，外汇储备的增加会导致通货膨胀。杨缅昆（2011）则基于理论和现实情况，认为我国当前通货膨胀的主要成因是近年来外汇储备的持续增多，央行被迫发行的货币促进了物价水平的持续上涨，并得出我国的通货膨胀属于外汇推动型的结论。
目前关于外汇储备和通货膨胀的文献几乎都暗含了“外汇储备增加——货币供应量增加——物价上涨（通货膨胀）”的传导途径。本文在继承相关文献优秀思想的基础上，又结合当前背景对现有文献的研究思路进行补充和创新，主要通过理论论证对外汇储备与通货膨胀的关系进行分析。
三、对外汇储备与通货膨胀关系的理论分析
1997年受亚洲金融危机影响，在经济紧缩的同时，物价也相应走低。直到2000年以后，我国才基本摆脱改革政策以及金融危机的影响，物价开始正常浮动，但从2007年开始我国物价指数又开始上扬，一再高攀，并在2008年达到近十年以来的物价高峰，月度居民消费价格指数甚至达到8.5%。2009年由于美国次贷危机引起的全球金融危机，导致世界经济低迷，总需求减弱，物价指数急剧下跌，但这并没有改变物价指数上涨的总体走势，从11月份CPI就又开始反弹，到目前为止，物价指数也一直处于高位。
而我国外汇储备自1993实行汇率体制改革以来持续增加，呈直线上升走势，尤其是2001年加入世贸组织以来，外汇储备每年平均以29.01%的速度增加。2006年2月，我国外汇储备规模为8537亿美元，首次超过日本，位居全球第一。然而在外汇储备如此快速积累的同时，我国广义货币供应量也在以前所未有的疯狂态势增长。2000年以来，广义货币供应量（M2）平均每年增长17.98%，相当于年均国民生产总值的2倍。外汇储备与货币发行量的同步增长绝非巧合，而且与当前的通货膨胀也必定存在影响关系。
从通货膨胀的本质来说，就是流通中的货币远远超出了实际需要，过多的货币追逐较少的商品，在供给不变的情况下，商品价格必然上涨。近些年中国外汇储备持续增加，由于国家集中管理外汇储备，在外汇市场进行干预冲销，进而使央行的货币发行中有很大一部分都是被动投放的，被动投放的货币量形成市场中过剩的流动性，引发通货膨胀，总结起来原因有如下几点：一是国际贸易中经常项目和资本项目保持双顺差，而我国自1994年外汇体制改革以来，一直实行强制结售汇制度，银行为了持有大量的外币必须保证足够的人民币进行兑换。随着外汇储备的增多，央行只能靠新发行人民币来保持头寸，这种新增发的人民币就叫做基础货币，也称作基础货币，在商业银行的派生存款作用下，基础货币被货币乘数无限放大，表现为广义货币量的增加，导致的最终结果是货币增加，物价上涨。二是自汇改以来人民币单边升值幅度明显，波动弹性也日益增强，中国政府为了控制这种升值预期，在外汇市场上进行对冲操作，不断买入外汇，抛出人民币，这种做法不但增导致外汇储备进一步增加，而且直接增加了流通中的人民币数量，引发通货膨胀。三是伴随着外汇储备的增加以及人民币升值的压力，国际游资纷纷涌入中国，热钱的流入反过来又会刺激外汇储备增加，进而引发通胀压力。很显然，外汇储备的变动确实会对物价水平产生影响。
四、结论与启示
虽然中央银行可以通过制定货币政策冲销由外汇占款引起的基础货币增加量，进而削弱外汇储备增加的通货膨胀效应。但开放经济条件下，随着我国贸易的不断深化与资本市场的不断开放，外汇储备的量势必会越来越多，央行对冲操作的作用也会不断减小，甚至还会限制到央行货币政策的独立性，影响我国经济结构的调整，并加剧通货膨胀。所以，有必要改革外汇管理体制并有效利用外汇储备，减缓通货膨胀的压力。对当前外汇推动型通货膨胀的治理给出具体建议如下：
第一，加快人民币汇率机制改革，加强外汇储备管理。我国汇率制度的缺陷导致汇率的波动不能真正体现外汇市场上的供求变动，汇率对资源的配置作用扭曲。要进一步改革人民币汇率的市场化形成机制，严格加强资本金融项目的监督管理，以防国内经济受到国外资本的冲击。
第二，实行“藏汇于民”政策。即按照自愿原则将部分外汇保留在企业和个人手中。将一部分外汇藏于民间，有助于我国外汇储备规模在一定程度上得到缩减，从而分散了诸多投资风险，减缓了通胀压力。
第三，协调相关部门共同治理。对外汇推动型通货膨胀的治理，仅凭中央银行的货币政策很难取得成效。只有相关部门共同合作，将调整我国的对外经济政策作为切入点，才能对当前通货膨胀进行标本兼治的治理。
参考文献
[1]杨缅昆.论外汇推动型通货膨胀及其治理[J].统计研究，2011.
[2]张鹏.我国外汇储备变动对通货膨胀的影响[J].世界经济研究，2009.
[3]高瞻.我国外汇储备、汇率变动对通货膨胀的影响[J].国际金融研究，2010.
关键词：国际收支顺差； 外汇储备； 货币供给
一、引言
近年来，特别是改革开放以后，我国经济发展迅速并且呈现出稳定增长的趋势。与此同时，在经济全球化的进程不断加快的大背景下，我国积极参与国际经济的合作与发展，对外经济也取得了迅猛发展。目前，我国已是世界上的第一大出口国和第二大进口国。根据中国海关的最新统计数据显示，2013年前11个月我国对外贸易的进出口金额分别为17682亿美元和20023亿美元，其中进口金额累计同比增长7.1%，出口金额累计同比增长8.3%。随着我国进出口规模的不断扩大，经常项目和资本项目组成的“双顺差”的国际收支失衡也在继续扩张，继而带来的是外汇储备的不断增多，越来越多的外汇储备在促进我国经济积极发展的同时，也对货币供给和宏观经济的运行带来了一些消极影响。因此，有必要研究我国国际收支的变动与货币供给的关系，从而确保我国经济的可持续发展。
二、文献综述
针对国际收支对货币供给的影响这一问题，国内外学者从理论和实证角度对其进行了研究。国外学者对这一问题研究最早的是货币主义学派提出的货币供给量决定论，Johnson（1972）等学者认为，一国国内的货币供给超过需求时，超过需求部分的货币就会流向国外，从而使本国现金减少，国内货币供给量的变动决定了该国的外汇储备需求，因此本质上国际收支失衡是一种货币现象。也有学者通过建立理论模型（Edwards，1984；Kumh，2004）来研究国际收支对货币供给的影响。国内学者在理论上（陈岱孙，2011；田华臣，张宗成，2005）从货币均衡模型、国际收支对货币政策传导机制的影响、IS-LM模型与不可能三角等不同角度对国际收支对货币供给的影响进行了研究，基本的结论是我国国际收支的变动对货币供给的影响较大，从而增强了我国货币供给的内生性。同时，国内学者还进行了实证研究（秦宛顺，2003；黄武俊，2010），这些实证研究的结论是我国国际收支与货币供给之间有很强的相关性，并且国际收支通过外汇储备对货币供给的影响较大。
三、国际收支对货币供给的影响机制分析
（一）基本理论
国际收支对货币供给的影响是通过外汇储备的变化而实现的。国际收支为顺差时，外汇储备的增加；国际收支为逆差时，外汇储备减少。有关国际收支与货币供给关系的基本理论是金属货币流通下的价格-铸币流动机制理论和在信用货币制度下的国际收支货币分析说。
价格-铸币流动机制理论最早由英国经济学家休谟提出，后经过李嘉图等人不断发展和完善起来。该理论的基本思想为，在金本位制下，一国国际收支出现顺差，即出口贸易额大于进口贸易额时，会使黄金流入本国，黄金的金流入会增加本国国内的黄金存量，从而相应的增加了本国的货币供给。国际收支能够使货币发生国际流动，自动调节国内市场流通中的货币需求量。
国际收支的货币分析说是由蒙代尔和约翰逊发展起来的，其依据货币数量论并以货币的流入和流出为起点，认为国际收支的失衡本质上是一种货币现象。货币分析说认为一国货币的供求失衡导致了国际收支的失衡，国际收支失衡的变化会引起货币存量的变化。在信用货币流通的货币制度下，货币的发行取决于一国的货币政策和国民经济的运行状况，不再受限制于黄金储备，同时一国主要的国际储备资产由黄金转为外汇。国际收支货币分析说将一国货币供给的来源区分为国内来源和国际来源，国际储备的改变和国内银行体系货币供给的改变都会对一国的货币供给产生影响。
在开放经济条件下，一国的货币供给为Ms=L+meR。其中，Ms表示货币供给量；L表示国内的货币存量；m表示货币乘数；e表示汇率（以直接标价法表示的汇率）；R表示国际储备。从上面等式中可以很明显地看出，理论上国际收支的变动通过货币乘数m、汇率e和国际储备三个因素来影响一国的货币供给。当外汇汇率发生变化时，若国际储备的数量不发生变化，则国际储备会通过外汇占款来影响一国的货币供给。
（二）我国国际收支对货币供给的影响机制分析
1我国国际收支的现状
随着对外经济交往的不断扩大和深化，我国的对外经济发展迅猛，国际收支已经连续多年保持顺差局面。从图1中可以明显看出，我国的贸易顺差额自1995年开始逐年持续的保持增长，1995年至2011年呈倒u型的变化趋势，在2008年时达到最高值，之后贸易顺差又开始继续增长。在国际收支保持持续顺差的同时，我国的外汇储备规模也随之在不断扩大（如图2），保持高速的增长。1996年我国的外汇储备首次突破1000亿美元，此后外汇储备的增速开始加快。进入21世纪后，我国的外汇储备的增速达到40%，2006年我国的外汇储备已高达8537亿美元，成为全球最大的外汇储备国。2006年突破一万亿美元，2009年突破两万亿美元，2011年突破三万亿美元大关。截至2013年9月末，我国外汇储备约为3.7万亿美元。我国外汇储备规模持续快速地增加表明了我国的经济发展实力不断增强，在世界经济中的地位也越来越重要。然而，高额的外汇储备对我国经济发展带来的阻碍也越来越明显。
2国际收支对货币供给的影响机制
国际收支通过对外汇储备的变动对货币供给产生影响。根据国际收支的相关理论，一般情况下，国际收支出现顺差时不一定会对货币供给产生影响，只有形成外汇占款的时候，国际收支顺差才会通过外汇占款的方式影响基础货币的数量，从而对货币供给产生影响。我国基础货币的来源主要是外汇占款和国内信贷，如果外汇占款的比例处在一个合理的水平，由外汇占款引起的基础货币的变动可以通过国内信贷的方式进行调节冲销。但是，我国的实际情况是外汇储备的快速增长形成了大量的外汇占款，通过国内信贷冲销的调节方式的效果有限，从而使我国的货币供给成倍扩大，对我国经济发展产生很大的影响。
我国国际收支持续保持双顺差，在国际收支平衡表（如表1）中经常项目和资本项目都为顺差。总体来说，国际收支对货币供给的影响的传导机制如下：在开放经济条件下，我国参与对外经济贸易，从国际贸易中获得巨额顺差，外汇储备迅速增加，在相对稳定的汇率制度下，为了稳定外汇市场，中央银行需要收购外汇从而形成外汇占款，外汇占款的增加引起基础货币的增加，通过货币乘数的作用后，货币供给量成倍增加。如图3所示，在持续的贸易顺差下，我国的货币供给量也保持较高的增长速度。
（1）贸易收支与货币供给
国际收支中的经常项目主要是指贸易和劳务项目的收支，贸易和劳务项目收支本质上就是国际间商品和劳务的相互交换，在国际收支中所占的比重较大。一国的贸易收支会出现顺差、逆差和平衡三种情况。其中贸易平衡是我国宏观经济目标之一，而现实情况是我国的贸易收支长期处于顺差。当贸易收支发生顺差时，出口企业通过出口产品获得更多的外汇，但人民币是国内市场的流通货币。我国现行的外汇体制是银行结售汇制，即出口企业获得外汇后，通过中国银行进行结汇，中国银行再向中国人民银行进行外汇兑换。如果不考虑经常项目和资本项目下的非贸易项目，由于贸易顺差，国际储备增加，中国人民银行需要进行兑换的外汇数额增加，即外汇占款增加，从而在国内市场新投放的货币量增加，基础货币增加以后，经过货币乘数的的作用，国内市场流通的人民币数量便会成倍增加。
（2）资本收支与货币供给
国际收支中的资本项目包括短期资本往来和长期资本往来。短期资本往来是指偿还期在一年或一年以下的资本项目；长期资本则是指偿还期在一年以上的资本项目，其包括直接投资和对外负债。国际资本的流动不一定会对国内货币供给产生影响，只有需要向中国银行进行结汇时才会对货币供给产生影响。当短期国际资本为净流入时，国际资本流入国内会使我国的进口增加，这相当于是一种国外实物资本的流入，只是增加了国内商品的总供给，而不会使国内的货币供给量发生变化。当流入的国际资本只是增加了我国的国际储备，即外汇储备中的负债增加，并没有使国内的基础货币发生变化，从而也不会影响国内市场的货币供给。
长期资本往来中的直接投资和对外负债对货币供给的影响也有所不同。外国对我国进行直接投资后会引起国内商品和劳务的支付行为。在这一过程中会发生外汇部门向外汇指定银行进行结汇，而外汇指定银行需要再向中国人民银行进行兑换，这一过程的发生会增加我国的外汇储备，从而增加基础货币数量，对货币供给产生影响。外债对货币供给的影响是通过对国内人民币存量的影响表现出来的，外债的使用会引起国内国内固定资产投资资金和流动资金等配套资金的增加，但这不一定会对国内货币供给量产生影响。只有当与外配套的资金来源是新增的货币供给量，而不是来源于国内资金结构的改变（即国家的货币供给总量保持不变，只是改变了资金的使用结构），外债才会通过这些新增货币供给对国内市场上的货币供给产生影响。
（3）高额外汇储备对货币供给的影响
外汇储备的快速增加，会使中央银行需要兑换的外汇增加，增加了外汇占款，使基础货币的投放增加，从而导致货币的供给量增加。过多的货币供给量会使国内面临通货膨胀的压力，高额的外汇储备削弱了中央银行对货币供给这一货币政策中介目标的控制。国际收支经常项目和资本项目的双顺差是我国外汇占款的主要来源，而影响国际收支变动的因素对中央银行的货币政策来说不具有可控性，因此中央银行只能被动的适应外汇占款的变动。这样会使得我国货币供给的内生性增强，降低了中央银行使用货币政策的独立性。为了使流通中的货币供给保持相对稳定，针对由外汇储备带来的不断扩张的货币供给，中央银行需要频繁的使用公开市场操作和法定存款准备金率等政策工具，持续增长的外汇储备也降低了这些货币政策工具的实施效果。
五、结论与政策建议
通过前文的分析可以得到，持续增长的国际收支下的经常账户和资本账户的双顺差，使外汇储备急剧扩大，为了维持稳定的汇率，在我国的汇率制度下，货币当局需要购入外汇，使外汇占款增加，这样就会增加国内基础货币的投放，通过货币乘数效应的作用后，国内货币供给便会成倍增加。持续贸易顺差带来的大规模外汇储备，不仅对货币供给量产生影响，而且增强了货币供给的内生性，对我国货币政策的实施和效果带来了很多消极影响。为了应对国际收支顺差对货币供给的影响，本文提出以下政策建议。首先，在大力发展出口贸易的同时要兼顾进口贸易的发展，在引进国外资本时要以质量为前提，合理控制外资规模，放松资本外流的限制，这样有利于我国国际收支的平衡。其次，进一步完善汇率形成机制，适度放开人民币汇率的波动幅度，减轻为了维持相对稳定的汇率目标对外汇储备规模的压力。此外，还要大力发展和完善我国的国债市场和票据市场，丰富货币政策的操作工具，扩大公开市场的操作空间。
参考文献：
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[4] 王晓雷、刘昊虹. 论贸易收支、外汇储备与人民币国际化的协调和均衡发展[J].世界经济研究，2012（11）
关键词：外汇储备；通货膨胀；传导机制；中国异象
中图分类号：F822.5 文献标识码：A 文章编号：1003－3890(2011)03－0058－05
一、引言与文献回顾
近年来，由于贸易顺差、外商直接投资、汇率体制、人民币升值预期等因素的共同作用，中国的外汇储备一直处于高速增长状态。截至2009年底，中国的官方外汇储备已高达23991.52亿美元，稳居世界第一位。理论上讲，外汇储备的增加一方面增强了中国国家竞争力，提高了国际地位，而另一方面促使基础货币的被动投放，加大了潜在的通货膨胀压力。这一观点得到不少学者的支持。Khan(1979)、Mohsen和Janardhanan(1997)考察了外汇储备与通货膨胀长期之间的关系，认为“长期看外汇储备与通货膨胀是正相关的”，这种观点得到中国部分学者的认同。谢平、张晓朴(2002)认为，外汇占款是构成货币供给的重要部分，是造成20世纪90年代通货膨胀的直接原因之一；封建强、袁林(2000)t*认为，长期外汇储备增加会引起货币投放，从而引起物价上涨；方先明、裴平、张谊浩(2006)也考察了通货膨胀和外汇储备的关系，通过对2001年第一季度至2005年第二季度的统计数据进行实证检验后发现，2001年后中国的外汇储备增加具有明显的通货膨胀效应；赵振全、刘柏(2006)通过VAR模型和方差分解实证得出外汇储备通过外汇占款途径对通货膨胀产生影响，最终影响宏观经济的运行。然而，就中国物价水平的变动趋势来看，显然它并未随着外汇储备的增加而呈现趋势性的上涨。戴根有(1994)从1994年外汇储备大幅增加的原因人手，从现金投放、存款货币的角度指出外汇储备增加并不构成当时中国通货膨胀的原因；夏斌、廖强(2001)的研究也表明外汇占款并不一定会影响一国的通货膨胀水平，通货膨胀由很多其他因素决定；刘荣茂、黎开颜(2005)在《中国外汇储备对通货膨胀影响的实证分析》中指出，1981－1996年通货膨胀指标的波动与外汇储备数量的变动并没有明显的关系，外汇储备的变动并不是通货膨胀波动的原因之一。
无论是支持者或是反对者，在分析通货膨胀与外汇储备的关系时，都遵循了如下的思路：外汇储备的增减导致外汇占款的变化，从而使货币供应量发生变动，并最终影响物价。本文则认为，外汇储备的增加虽会加大一国潜在通货膨胀压力，但是否必然引发通货膨胀则取决于由外汇储备所导致的货币供应量增加是否进入流通环节，这受到外汇储备来源结构的影响。本文下面的安排为：第二部分对外汇储备与通货膨胀理论关系的传统观点进行阐述；第三部分结合中国的现状，指出传统分析对中国现象的不适用性；第四部分从中国外汇储备的主要来源渠道分别分析其与通货膨胀的理论关系；第五部分为本文的结论。
二、外汇储备影响通货膨胀的理论分析
一国的货币供应量由基础货币和货币乘数共同决定，即：Ms＝kMb，Ms为货币供应量，k为货币乘数，Mb为基础货币。外汇储备也将从这两个途径影响一国的货币供应量。
(一)基础货币途径
一国基础货币的创造来自于两个方面：国内信贷Dc和储备资产变化IR，储备资产主要由黄金储备、特别提款权、储备头寸和外汇储备Er构成。前三者一般数量较小且波动不大，因此储备资产的变动基本上由外汇储备的变动决定，一国的基础货币可以用下式衡量：Mb=Dc＋Er。此处笔者假定国内信贷不变，主要论及外汇储备变化对基础货币的影响。假定企业的外汇收入为A(以美元计价)，直接标价法下的即时汇率为f，外汇指定银行动用存放在央行的超额准备金为企业结汇，但由于中国外汇头寸上的限制，外汇指定银行也只能持有全部外汇收入中的一定比例a(0＜a＜1)，即外汇指定银行持有a×A外汇，其他的(1－a)xA的外汇只能由央行在外汇市场上收购，这样央行被迫增加投放(1－a)xA×f的基础货币，从而基础货币投放增加，这部分增加的货币即为外汇占款。
(二)货币乘数途径
完整的货币乘数公式表示为：k＝1/r＋c＋e，r表示存款准备金率，c表示现金漏损率，e表示超额准备金率，显然，任何影响r、c和e的因素都将改变货币乘数。沿用前面的假定，由于外汇指定银行动用了a×A×f的超额准备金，致使货币乘数因超额准备金率的下降而提高。设原来的超额准备金为E，存款总额为D，则新的超额准备金为Eo＝E－a×A×f，新的超额准备金率为eo＝Eo/D＝(E－a×A×f)／D＝e－a×A×f/D，显然新的超额准备金率eo小于原超额准备金率，从而新的货币乘数大于原货币乘数，即外汇储备增加导致货币乘数的提高。
(三)外汇储备与通货膨胀的理论关系
由外汇储备影响货币供应量的两个途径，可以总结出外汇储备对通货膨胀的传导机制大致为：外汇储备的增加导致外汇占款的增加，既增加了一国基础货币的投放，同时也提高了该国的货币乘数，从而使该国货币供应增加，而随着货币供应的增加，必然会加k--国通货膨胀的压力，此传导机制可简单表示为：
三、中国异象的提出
根据外汇储备影响通货膨胀的理论分析，在外汇储备剧增的同时理应伴随着通货膨胀的出现。然而通过观察中国十几年的情况，笔者却难以得出同样的结论。中国自1994年外汇体制改革以来，外汇储备一直处于增长状态，尤其是进入2000年后外汇储备增长速度迅速加快，但中国通货膨胀率却起伏不定，且基本保持低位运行(如图1所示)。
从图1看出，外汇储备与通胀之间的相关性并不明显，这与笔者前面的理论分析严重不符。中国外汇储备与通货膨胀之间的这种异常现象已逐渐引起了学者们的注意，不少专家学者纷纷提出了自己的解释，其中较为典型的一种观点认为是央行近些年来的货币冲销政策产生的效果，化解了外汇储备增加带来的通货膨胀压力。对于这种观点，其传导机制可以表述为：
显然，这种解释是在承认外汇储备增加一定引起通货膨胀的前提下才成立，央行的行为只是在被动地治理通货膨胀。同时，该解释也隐含了在外汇占款占基础货币比重不断增大的情况下，以冲销政策维持基础货币供应稳定的方法必然难以维持，而且增加了一国货币政策实施的难度。简而言之，外汇储
备的增加终将引发通货膨胀，只是时间早晚而已。因此，本文认为，货币冲销干预政策对中国异象的解释并未触及问题的本质，中国外汇储备与通货膨胀之间这种异常的关系，应不完全是央行的冲销干预政策造成的，其本质在于中国的外汇储备构成中，能引起通货膨胀的因素所占比重还不是很大，外汇储备的增加是否必然引起通货膨胀，需要分析外汇储备的来源结构。
四、外汇储备来源结构与通货膨胀
从理论上讲，一国的外汇储备主要来源于三条途径：一是国际收支顺差形成外汇储备；二是借入外汇补充外汇储备；三是用外汇储备收益补充外汇储备。就中国而言，外汇储备收益列入央行的对外资产，不计人中国的外汇储备，中国没有也不需要通过借入外汇以补充外汇储备。因此中国基本上是通过第一条途径增加外汇储备的，根据国际收支项目，中国外汇储备主要由经常项目顺差和资本项目顺差构成，不同的外汇储备来源结构对通货膨胀的影响是不同的。
(一)经常项目顺差与通货膨胀
经常项目顺差是中国外汇储备增加最主要的来源，该项目主要反映本国与外国进行经济往来(主要是进出口)的状况，具体包括四个项目：货物、服务、收益和经常转移。其中经常转移虽然一直是顺差，但数额比较小，收益项从1998－2004年一直为负数，只有近几年为正，并且数额也较小，所以它们对经常项目顺差的贡献不大。贡献最大的是进出口贸易顺差，其中又以货物贸易顺差为主。因此考虑经常项目顺差与通货膨胀的关系，基本上可以转化为考察贸易顺差是否引起通货膨胀。
1.经常项目顺差数量大，利润少，对中国通货膨胀影响较小。由于通货膨胀是流通中过多的货币追逐较少的商品而引起的物价上涨现象，换句话说，对于新增加的任一单位货币，如果有等值的产品与之对应，理论上是不会产生通货膨胀的。中国经常项目顺差虽然巨大，但主要来源于贸易顺差，假设贸易顺差由G商品的国际贸易获得，一单位G商品售价P美元，即一单位G商品的出口创汇收入是P美元，其单位成本为c美元，在只考虑收入和成本的情况下，如果P＝C，意味着这部分外汇收入在国内是有相应的实物资源(如原材料等)与之对应的，因而也就不会产生通货膨胀，只有当P≥C，收入超过成本部分即利润(P－C)，由于没有实物资源的对应，才产生较大的通货膨胀效应。中国出口贸易主要是一些低端产品，附加值较低、利润薄弱，因此中国贸易顺差数量虽然巨大，但实现的利润却十分微小，自然也不会对通货膨胀产生较大的影响。
2.经常项目顺差所形成的货币供应，进人流通领域非常有限。经常项目顺差的创造主体是企业和居民，由此所引起的基础货币注入口主要就是企业和居民，换句话说，由经常项目顺差所形成的货币供应(外汇收入)主要由企业和居民持有，尤其是外商投资企业。高静(2008)的研究发现，外商投资企业出口总额自2001年以来占中国的出口总额一直在50％以上，而吕进中(2008)的研究则表明外商投资企业所获收益中有30％汇出境外，20％转增资于本企业或再投资于境内其他领域或企业，20％以应付股利的形式留在境内，30％以未分配利润的形式留在境内，也就是说，在这部分收入中，有大约60％的货币没有进入本国流通领域。对于内资企业和居民而言，长期以来由于经营思想上的保守和储蓄倾向较高的影响，他们结汇后的收入大部分往往也变成了银行的存款，进入流通领域的货币十分有限，因此我们也不难理解为什么中国外汇储备如此巨大，而物价水平却并未显著上涨，究其原因在于中国增加的外汇储备中经常项目顺差占据了绝大部分(见图2)，由于经常项目顺差所引起的货币供应注入的主体是企业，无论是内资企业或外资企业，它们并未让这部分货币全部进入流通领域，形成对本国投资或消费的有效需求，从而抬高物价，因此，在中国表现出外汇储备与通货膨胀不明显的相关性。
3.经常项目对通货膨胀的传导。由于经常项目顺差所形成的货币供应并未完全传导至物价水平，因此，在外汇储备主要来源于经常项目顺差的情况下，其对物价水平的传导机制可表示为：
(二)资本项目顺差与通货膨胀
资本与金融项目顺差是中国外汇储备剧增的第二个直接来源。中国自1994年以来只有个别年份(1998年)出现资本账户逆差，最近几年，基于人民币升值的预期和中国的高利率政策，资本更是加速流入中国。资本大量流人增加了一国的外汇储备，在一定程度上弥补了该国经济发展过程中的资金不足，但过多的国际资本流入却会产生一系列不良后果，包括引发一国通货膨胀。
1.外商直接投资持续增加引起通货膨胀。外商直接投资是中国资本项目顺差的主要来源。对于外商直接投资引发通货膨胀的观点已得到不少学者的认同。多年来中国追求GDP的快速增长，各级地方政府以各种方法吸引外资，这些被地方政府“请”进来的外资不再像企业创汇所得收入那样，或汇出境外或存进银行，这种进来的资金是与地方经济增长紧密相联的，只会寻找一切可能的投资机会，获得尽可能大的收益，因此这一部分资金几乎全部进入生产流通领域，从而引起物价的上涨；从另一个角度分析，这一部分资金还具有带动效应，能够带动国内货币供给的增加，原因在于外商直接投资的流人通常并不能立即形成生产能力，还需要国内相关部门与之配套投资，这样相关领域的投资会增加，这种投资可以称之为被“挤”出来的投资，而国内投资的提高可能加剧国内商品市场尤其是生产资料供求的紧张状况，其中外商直接投资的一部分资金将转化为消费资金，形成对生活资料的巨大需求，促使国内生活消费品价格上涨。即外商直接投资会刺激国内投资，引起国内配套资金的增加，从而使经济体面临着通货膨胀的压力。
2.短期资本流入推高资产价格，通过财富效应和信用扩张引发通货膨胀。此处讲的短期资本主要指资本项目下的短期资本和误差与遗漏项目的热钱流入，虽然热钱不属于资本项目，但由于其具有与短期资本类似的特点，此处将其统计为短期资本。这种资本的显著特点是具有高度流动性，追逐短期利益，进入一国的方式和途径比较隐蔽，因此这些资本容易导致外汇储备突发性变动，降低外汇储备的稳定性，从而造成基础货币投放的不稳定性。另一方面，这些短期资本进入中国寻找投资机会，首选是房地产市场和股票市场，因为一般而言这两种市场具有高度流动性，收益可观且进退较为容易。短期资本的进入会导致这些市场价格飙升，近几年中国股票市场和房地产市场经历的暴涨与暴跌，短期资本在其中扮演了很重要的角色。不仅如此，这些短期资本在推高中国资产价格的同时还具有明显的“杠杆效应”，境内外许多民间资金受其影响纷纷跟风入市，进一步推高资产价格，这又会吸引更多的外资和内资进入，形成正反馈循环，这会产生两个效应：一是居民财富效应，即资产价格上升增加了居民财富，从而使需求增加，在供给不变的情况下使物价上
涨；二是银行的信用扩张效应，房市、股市等市场的火爆，一定程度上反映经济发展势头良好，同时资产价格的居高不下，会让人觉得投资于这些资产有利可图，因此会增加向银行的贷款，在没有实施紧缩的信贷政策的情况下，货币供应必然增加，进而对物价产生影响。
3.资本项目对通货膨胀的传导。通过这一部分的理论分析可以发现：资本项目顺差与通货膨胀关系紧密，无论是长期资本如外商直接投资的增加，还是短期资本及热钱流入，都将产生通货膨胀效应。从图3中也不难看出中国资本项目顺差与通货膨胀变化较为一致的趋势，因此随着资本项目顺差的持续扩大，中国通货膨胀压力必然加大。外汇储备通过资本项目途径对一国的通货膨胀产生影响，其传导机制如下：
五、简要结论与政策建议
本文以外汇储备与通货膨胀关系的传统理论分析为基础，从外汇储备的来源结构人手，考察了经常项目顺差、资本项目顺差对通货膨胀的传导机制，并对中国异象作出解释，主要结论如下：
1.外汇储备是否会引起通货膨胀，取决于外汇储备来源结构中资本项目顺差所占比重，若外汇储备增加主要来自于资本项目顺差，一国通货膨胀压力必然加大，但如外汇储备中经常项目所占比重较大，则其对通货膨胀的影响较小，中国的外汇储备构成中绝大部分来源于经常项目顺差，资本项目顺差只占很小比重，因此，尽管资本项目顺差与通货膨胀有着紧密的联系，中国仍然表现出外汇储备增加与通货膨胀不明显的相关性，即中国异象。
【关键词】外汇储备 货币供应量 人民币
一、外汇储备及货币供应量理论
外汇储备是一国货币当局所持有的、可以随时用于对外支付并兑换外国货币的金融资产，是抵御国际金融风险的重要保证，可在一定程度上体现一个国家的经济实力。外汇储备作为一个国家国际清偿力的重要组成部分，对于稳定汇率、平衡国际收支具有重要的作用。我国和世界其他国家在国际结算与对外贸易中经常使用的外汇储备主要有美元、欧元、日元、英镑等。
货币供应量是指全社会的货币存量， 是全社会在某一时点上作为流通手段和支付手段的货币总额， 它主要包括机关团体、企事业单位和城乡居民所拥有的现金和金融机构的存款等各种金融资产。参照流动性标准，中国人民银行将我国货币供应量指标划分为三个层次：
M0=流通中的现金；
M1（狭义货币供应量）= M0+活期存款；
M2（广义货币供应量）= M1+定期存款+储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证金。
二、我国外汇储备的现状及形成原因
（一）我国外汇储备的现状
外汇储备问题是国际金融领域中需要研究的重要问题。尤其是东南亚金融危机以后， 各国都在不同程度的增加本国外汇储备，以应对国际金融中的突发状况。我国外汇储备的现状受到越来越多的关注。
改革开放以来，随着我国经济的迅猛发展，越来越多的外资流入国内，使我国积累了巨额的外汇储备。自1994年我国实行外汇管理体制改革以来，我国的外汇储备大幅度提升。2001年我国加入WTO 后，我国的外汇储备更是快速增长，由2005年底的不足万亿美元增加到了2013年末的3.8万亿美元之多。由于目前我国汇率浮动区间较窄，不断增加的外汇储备使人民币升值压力增大，也影响了我国货币政策的独立性。此外，伴随着外汇储备的快速增长，我国出现了货币供应量的高速增长。
（二）外汇储备形成的原因
外汇储备的快速增长是由多种原因造成的。
（1）国际收支双顺差。持续的双顺差是外汇储备增长的直接原因。双顺差是指国际收支中经常项目顺差与资本项目顺差并存的状态。从国际收支账户定义的关系上看，如果不考虑错误与遗漏项目，双顺差实现经常项目与资本项目盈余之和应该等于外汇储备的增量，外汇储备的增加来源于国际收支双顺差的持续增长。
（2）人民币升值的预期。国际间短期资金的投机性流动主要是为了规避政治风险，追求重要商品价格或国际有价证券价格的变动以及汇率的变动而进行的套利和套汇获取的利益，而“热钱”就是为了追求汇率变动利益的投资性资金。从长期来看，随着人民币的不断升值和进一步升值的预期的刺激，再加上美、日等国外币和我国人民币之间的利差等原因，使大量的投机性资金流入国内，促使我国的外汇储备进一步增加。
（3）相关制度和战略的影响。我国长期实行的固定汇率制度和选择以商品替代劳动的出口发展战略也会造成我国外汇储备的增长。在出口导向的发展战略指导下，政府鼓励企业出口以获得更多的外汇收入，把外汇储备的规模看成是体现国力和经济发展的一个重要指标。由于我国有大量的廉价劳动力，采用以加工贸易为主，以美国、欧洲、日本等国家为主要出口市场的方式来吸引外资，外商直接投资和贸易顺差促使外汇储备的强劲增长。
三、巨额外汇储备对货币供应量的影响分析
在我国的汇率体制下，国际收支双顺差导致外汇储备的快速增加，从而国内外汇市场上外币需求小于外币供给，必然产生外币贬值和人民币升值的预期。外汇储备的增加使得人民币升值压力不断增大，由于目前我国外汇冲销政策有限，过多的外汇储备必然伴随着本币的逐步升值。为了使人民币升值速度不至于过快，中央银行用外汇占款买入外汇，从而使外汇占款增加，外汇占款增加导致基础货币增加，基础货币通过货币乘数导致货币供应量的增加。上面的分析可以用下图简略表示：
双顺差外汇储备增加外汇占款增加基础货币增加货币供应量增加
四、结论及政策建议
本文简要分析了我国国际收支双顺差、外汇储备增长与货币供应量三者之间的关系。外汇储备的持续增长将使中央银行的货币政策独立性减弱。为了弱化外汇储备引致的货币供应量的增长，提出以下几点政策建议：
第一，减少央行外汇储备额，适当增加民间持有外汇数额。中国是资本相对稀缺的国家。外汇储备过多，相当于资本的净输出，这对于资本稀缺的国家来说极为不利。减少外汇储备规模，使之控制在安全合理的范围内。对于过多的外汇，央行可以允许民间持有适当的外汇数额，即“汇藏于民”，这样央行就可以抑制由购汇产生的基础货币投放过多而导致的通胀。
第二，完善人民币汇率制度。从中长期来看，逐渐提高人民币汇率的弹性和灵活性，实行真正意义上的“有管理的浮动汇率制度”将成为一种必然的趋势，这是更好的发挥汇率在国际收支调节过程中的作用，以及保持我国货币政策独立性的必然要求。
第三，调整出口导向型战略，更多地依靠内需来拉动经济的增长。我们要取消目前的鼓励出口、限制进口的政策，把过高的外汇储备降下来。同时，应该逐步放弃资本管制的方法，在追求经常项目盈余的同时，兼顾资本项目的输出和输入。改变内部经济失衡，增加内需对经济增长的拉动能力，从而改变出口导向型的战略。
参考文献：
[1]梁彩红，张赓.基于VAR模型的我国外汇储备、货币供应量与信贷规模关系研究[J].现代商业， 2014.
[2]段丽娜.外汇储备、货币供应量与物价波动关系实证研究 [J].淮海工学院学报，2013.
关键词:货币一体化;收益分析;外汇储备;联系汇率制度
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)17-0204-01
1 港币与人民币一体化成本――收益的初步分析
克鲁格曼的GG-LL模型是最优货币区理论随各国经济一体化程度的加深而向综合分析方向发展的一个代表理论,特点是综合分析加入通货区的成本和收益。以GG-LL模型提供的视角分析港币与人民币一体化过程中产生的成本,可归纳为如下三个方面:
(1)铸币税的损失;
(2)放弃独立货币政策的成本;
(3)经济稳定的损失。
而收益则集中体现在如下五个方面:
(1)降低交易成本,消除汇率风险,减少投机性资本的冲击;
(2)节约外汇储备,降低储备成本;
(3)提高价格透明度,增加福利收益;
(4)获取动态效率收益;
(5)提升人民币的国际地位。
在此轮由次贷危机引发的新一轮的全球金融危机冲击下,相比于后三点,前两点收益得到了更充分的有预计性的论证。本文将着重对此做专门分析。
2 金融危机后美元大幅贬值使节约外汇储备,降低储备成本的收益更加突出
统一货币区内,任一成员单位都可以用区域货币来清偿对其他成员单位的债权债务,所以货币区内建立共同外汇储备的数量要远远少于各成员国单独持有的外汇储备之和。
这种规模经济效应在大陆和香港的货币一体化过程中会更加明显。截止到2008年12月,我国的外汇储备己达19460.30亿美元。就笔者目前搜集到的香港2006年数据,外汇储备达到3692.52亿港元。一般认为,外汇储备以能满足3至6个月的进口额为宜。按照3个月的贸易额来准备外汇储备量,按照2008年大陆与香港2036亿美元的贸易总额来计算,则两地总共需要的外汇储备约为509亿美元,可以节约外汇80%以上,意味着两地有着巨大的外汇储备节约空间。
尤其次贷危机后美元大幅贬值,我国购买的美国债券资产也大幅缩水。美国央行为克服次贷危机的影响连续八次降低利率。美联储降息以后,美国短期债券收益率一路走低。美国国债收益率的全面下跌,使我国外汇储备资产的收益大大下降。而我国为了抑制由于外汇占款所导致的通货膨胀,2007年连续六次加息,中美利率出现倒挂。为了冲销由于外汇占款所导致的流动性过剩,中央银行不得不连续发行央行票据进行公开市场操作,其票面利率已经超过了美国国债的利率。因此,我国外汇储备资产的收益率已经远远低于这些储备资产所带来的调控成本。实行货币一体化,不但能够节约大量的管理外汇储备的成本,而且可以提高资金的使用效率,创造出更多的收益。
3 金融危机后美国经济的低迷走势暗示联系汇率制不再适合香港发展
降低交易成本,消除汇率风险,保护一体化区域内国,家减少国际投资游资冲击带来的伤害也是货币一体化的重大收益之一。且这点收益在新形势下得到了更有利的加强。
2008年,大陆与香港贸易总额达2036亿美元,按照外汇兑换成本占贸易额6.5%的比例,如果香港与大陆创建统一货币,每年大约可以节约货币兑换费用132.34亿美元,按照美元兑港元1:7的汇率计算,约占2008年香港GDP的6.5%,按人民币对港元1:0.9的汇率计算,约占两地GDP总和的0.33%。加上两地的直接、间接投资和旅游消费,所产生的货币兑换成本非常巨大。
再考虑香港盯住美元的联系汇率制度和美国因受金融危机影响出现的经济低迷状况。随着金融危机的爆发,美国经济,由于金融危机的爆发而陷入衰退,中国大陆虽然受到影响但是经济依然保持增长。随着《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》及其一系列补充协议的签署实施,香港与大陆的经贸往来日趋紧密,经济周期受大陆的影响越来越大。在这样的情况下,香港在经济周期上受大陆的影响,但是政策调节只能跟着美国走,港币处在一种两难的境地。特别是随着中国大陆经济实力的增强,日后完全可能成为世界经济增长的引擎之一,到那个时候,中国大陆的经济周期与美国的经济周期出现偏差,香港的经济基本面和汇率之间就会出现矛盾,在联系汇率制下,香港政府不能通过货币政策来调节经济,那么港币将不可避免地成为国际炒家的目标。
参考文献
[1]黄燕君,赵生仙.港币―人民币一体化的经济意义及可行性分析[J].浙江大学学报,2003.
国际货币储备体系的演变经历了三次明显的变化。在金本位时期，黄金充当世界货币，加上英国的经济实力，形成了黄金—英镑的国际储备体系。1994年布雷顿森林体系建立，确立了以美元为中心的国际货币体系，即美元—黄金国际储备体系。1973年布雷顿森林体系瓦解后，各国货币当局逐渐改变货币品种单一的货币结构，储备货币走向多元化，此时，美元仍然是多元化储备货币体系的中心，只是其比重有所下降。相应地，其他诸如德国马克、英镑、日元等货币的地位有所上升。1999年欧元的诞生，又对美元在国际储备体系中的地位构成了新的威胁。如今，世界已形成以美元、日元和欧元为中心的国际储备体系，我国也顺应国际货币体系的发展要求，建立了多元化的外汇储备币种结构。
中国外汇储备1993年仅有201.38亿美元,自1994年外汇体制进行重大改革以来，我国外汇储备大幅度增加，1996年11月突破1000亿美元,2000年开始突飞猛进,至2006年,成为世界头号储备国,外汇储备占GDP的比重也比1999年的15%翻了一番多。我国在1997年时的外汇储备币种结构为美元占59%，日元占12%，马克与欧洲货币单位分别占16%与12%。随着1999年欧元的启动，我国将德国马克、法国法郎转换为欧元，形成了美元占55%，日元占27%，欧洲货币占6%的外汇储备币种结构。2001年8月底，我国的外汇储备已经超过1900亿美元，其中70%以上为美元储备。高额的外汇储备和浮动汇率制下动荡的国际金融市场必然使我国对过去的外汇储备币种结构做出了调整，构建出新的适应国际局势发展和我国国情的外汇储备币种结构。
二、中国外汇储备币种结构的因素确立
传统的外汇储备币种结构选择理论主要有：资产组合理论、Heller—Knight模型和Dooley模型。本文主要利用Heller—Knight模型和Dooley模型来确定影响我国外汇储备币种结构的因素，并对模型做出了适当的修正。
Heller，Knight（1978)在“Reserve-CurrencyPreferencesofCentralBanks”一文中认为，一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备货币结构的重要因素。
Dooley（1989)认为在决定储备币种分配时，交易成本的影响远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑。Dooley通过计量经济模型的实证研究表明：一国外汇储备的货币结构是由贸易对象、外汇结构和汇率安排等因素共同作用的结果。
以Heller—Knight模型和Dooley模型为基础，考虑到外汇储备经营管理必然特别强调安全性与流动性，同时结合我国经济高速增长带来的外商直接投资的不断增加及储备国的经济实力等实际情况，我们最终将对外贸易、外商直接投资、储备国的经济实力、外债结构与规模及各储备货币的投资收益作为推断我国当前外汇储备币种结构所要考虑的主要因素。
1.我国贸易结构对外汇储备币种结构的影响
贸易结构大体上确定了在对外贸易中使用的币种及其比例，因此，通过考察进出口的来源、去向、数量及交易双方的支付惯例等即可初步确立贸易结构对外汇储备币种结构的影响。通常以一国的进出口总额来反映对外贸易情况，表1给出了1998年～2006年我国同世界主要国家（地区）的进出口额及其占我国进出口额的比重。
注：数据来源于《中国统计年鉴》，各比项经过计算得出
在表中，由于台币不是自由可兑换货币，它是盯住美元的，因此其比例可并入美元。港币虽是自由货币，但非国际公认的储备货币，而港币又是盯住美元，与美元联动的，所以港币的比例也可并入美元。虽然在目前国际贸易中使用多种硬通货，但美元仍然是主要的结算和计价货币，在发展中国家的贸易尤为如此。我国与亚、非、拉国家的贸易结算也多以美元为主，因此对美元在我国外汇储备币种结构比例上调至50%～60%。
由于中日的贸易并不是完全由日元结算，所以对日元的比例往下做适当调整，估算为10%～15%。
欧元实行后，大部分欧盟成员国原来各自的货币被统一的货币欧元取代。德国、法国和其他欧元区国家与我国贸易货币统一计为欧元，所以欧元的比例估算为20%～25%。
英国和瑞士可认为是其他储备货币所在国，结合我国对外贸易其他货币，统一归入其他主要货币，比例约为5%～10%。
因此，从贸易结构这一影响因素出发，中国外汇储备币种结构应为（见表2）：
2．我国的外商直接投资
资本与金融账户的顺差也是我国外汇储备的重要来源，其中影响最大的是外商直接投资。近年来，我国外商直接投资存量不断增加，已有相当规模。目前，累计外商投资规模已达694.68亿美元。由于这些投资中很多是采用来源国自身的货币，而且将来的分红是收益也要兑换成相应的货币汇出，因此外商直接投资会对我国外汇储备币种结构产生影响。表3给出了1998年～2006年我国实际利用各主要储备货币所在国外商直接投资的数额占总投资额的比重。
注：数据来源于《中国统计年鉴》，各比项经过计算得出
将表3中的平均值百分化有：日本36.72%，美国35.94%，英国8.46%，德国10.16%，瑞士2.92%，法国5.80%。则考虑外商直接投资的我国外汇储备币种结构应为（见表4）:
3.各储备国的经济实力
储备货币发行国的经济实力越强，越能保证储备货币币值的稳定性，人们对该国的信心也就越强，因而越有可能采用这种货币。一般以GDP来衡量一个国家的经济实力，GDP规模越大，表明货币储备国的经济实力越强，则储备该种储备货币的比例也应该越高。表5列出了1998年～2006年主要储备国的GDP占世界GDP总额的百分比情况。
[论文摘要] 截至2008年6月底，我国外汇储备达到18088亿美元，影响了我国货币政策的自主性，并使持有外汇储备的成本增加。为减少高额外汇储备对我国 经济 的不利影响，应采取放松外汇管制，调整外汇储备积极管理的战略目标，建立以专业化投资管理公司为主体的外汇储备管理运作体系等措施。
外汇储备是反映一国经济、金融实力的一个重要的宏观经济变量，对宏观经济的调节能力日渐重要，但一国外汇储备的持有并不是越多越好，适度的外汇储备是一国经济正常 发展 所必须考虑的重要问题。截至2008年6月底，我国外汇储备高达18088亿美元，对我国经济发展存在一系列不利影响。
一、外汇储备规模过大对经济的不利影响
1.高涨的外汇储备影响了货币政策的自主性
开放经济条件下，一国的外汇储备变动是货币供给的重要渠道。一国的货币供应量是由中央银行发行，再通过各种渠道向市场投放的货币数量。外汇占款是中央银行持有外汇储备所对应的货币投放。同时，外汇储备占款具有高能货币的性质，通过乘数效应可以对货币供应产生成倍的放大作用。当我国国际收支持续出现顺差时，外汇市场上供过于求。为了维持人民币汇率稳定，中央银行必须投放基础货币购入外汇以保持供求平衡，这会造成基础货币的增加，在货币乘数作用下会进一步带来货币总量的多倍扩张。外汇占款在基础货币投放中的比例不断攀升，2005年至2008年8月更是分别达到110%、127.3%、126.4%和135%。为了避免货币的过度投放，中央银行不得不采取紧缩国内信贷的政策，2006年以来人民银行15次提高法定存款准备金率，不断在公开市场上发行票据回笼基于外汇占款所投放的基础货币，力图使外汇储备的增加对国内货币供给总量的影响完全或部分抵消，但收效甚微。巨额外汇储备给货币政策自主性带来压力，导致货币供应量和银行信贷的扩张引发通货膨胀，并成为当前流动性过剩的最主要根源。同时，人民银行为了冲销由于外汇储备快速增长导致的基础货币投放量过大，人民银行不断发行央行票据回笼货币。
2.加大了人民币升值的压力
高涨的外汇储备， 进一步增加了人民币升值的压力。近几年， 不仅美国、日本大力鼓吹人民币升值， 而且过去外逃的资金也在回流， 甚至有大量投机热钱“潜渡”我国。从2005年7月21日至2008年10月9日，人民币汇率从1美元兑换8.11人民币升至1美元兑换6.8310人民币，人民币升值幅度达18.7%。并随着美国出现次贷危机不断下调美元利率， 人为地拉大与人民币利率的差距，从而进一步扩大了人民币升值的预期， 使人民币汇率继续升值的压力仍然很大， 美国等国家仍在利用我国高外汇储备的存在， 继续胁迫人民币汇率进一步升值， 以便从中达到更多渔利的目的。
3.增加了持有外汇的成本
外汇储备大量增加， 需要付出高额成本。一方面由于我国是发展
4.加大了资产泡沫，增加了 金融 危机产生的风险
外汇储备剧增，加大了人民币升值预期， 与此同时美联储加息边际效益递减从而降低了资本的吸引，导致国外热钱大量涌入，巨额的热钱通过混入外贸经常性账户、外资直接投资和qfii等渠道流入。这部分资金都属于短期资金， 具有极大的流动性、投机性， 甚至一定程度上具有破坏性，因此并不会在
4.增加战略物资进口和对外投资
增加战略物资进口，充实战略物资储备，尤其是对石油、铁矿石等进行战略储备是当前的迫切需要。我国是石油、铁矿石的消费大国，其国际市场供给情况和价格变动对我国 经济 发展 至关重要。当前我国外汇储备充足，运用部分外汇储备增加战略物资储备，把 金融 财富转化为物质财富，是遏制外汇储备高速增长、降低汇率风险的重要措施。同时也可以动用部分外汇储备，收购国外一些油田、矿井，或者购置一些石油公司、矿业公司的股票。利用资本市场做到外汇储备的保值增值。
5.建立以专业化投资管理公司为主体的外汇储备管理运作体系
针对不同的投资组合，确立适当的投资主体显然是必要的，这样做可以保证各个组合之间的相互独立性，并且发挥不同管理主体的专业化优势，同时还可以对不同的投资渠道进行竞争性的比较和约束。
[关键词]流动性 外汇储备 非正常资金流入 货币政策
〔中图分类号〕F822.2〔文献标识码〕A 〔文章编号〕 1000-7326（2007）11-0073-04
流动性过剩是当前我国宏观经济运行的主要问题之一，具体表现为货币存量持续快速增长。2002年初，广义货币M2为15.3万亿元，2007年6月底为37.8万亿元，增长22.5万亿元，平均每季度增长约1万亿元。2002年以来，M2增长率每年都超过了GDP增长率与居民消费价格增长率之和，年均超出6%。2002-2006年，我国M2/ GDP的值分别为1.54、1.62、1.59、1.62、1.65，货币存量相当于国内生产总值的1.5倍以上。
众多学者对流动性过剩的国内因素与国际因素进行了多视角的探讨。内因主要有：政府财政收入和企业盈利增长较快，储蓄倾向增强；国内资金配置效率低下，储蓄不能有效地转化为投资；储蓄率偏高与投资结构非均衡；经济发展战略与政策的偏差。外因主要有：贸易顺差增长迅速，热钱进入，外汇储备增长过快；全球性高储蓄，低利率，金融衍生品发展迅速；美、日等国通过贸易赤字输出资金。
但对于流动性过剩是内因主导，还是外因主导，存在着争议与疑惑。王建（2007）认为，非贸易顺差的外资流入是我国流动性过剩的重要原因。[1] 夏斌、陈道富（2007）在《中国流动性报告》中认为，国际收支的不平衡并没有直接导致基础货币的过量投放，内生因素主导流动性过剩。[2] 刘尚希（2007）认为，当前的流动性过剩是资金（资本）过剩，直接原因是国民储蓄过剩。[3]
尽管可以笼统地说，流动性过剩是国内因素与国际因素综合作用的结果，但我们不能把经济发展中的短期问题与长期问题都归结为流动性过剩的原因。对于内因主导论与外因主导论，我们需要进一步考察，这关系到应对流动性过剩的政策方向和政策效果。
一、非正常资金流入的规模估计
（一）外汇储备增长的货币效应
货币存量持续快速增长源于央行主动投放与被动投放基础货币及货币乘数的放大效应。中央银行被动投放基础货币主要表现为外汇储备快速增长。2002年初，外汇储备余额为2121.65亿美元，2007年6月底为13326.25亿美元，增长了11204.6亿美元，平均每季度增长约509.3亿美元。
外汇储备快速增长产生巨大的货币释放效应。外汇储备增长的货币效应（M）等于季度外汇储备增量乘以季度末人民币汇率中间价再乘以货币乘数，计算结果见表1。2002年第一季度到2007年第二季度，外汇储备增长的货币效应M为42.52万亿元，平均每季度释放货币1.93万亿元，远远超过M2平均每季度约1万亿元的增幅。
从外汇储备增长释放的货币效应占每季度M2增量的比重看，从2002年第四季度起，外汇储备增长释放的货币效应超过了每季度M2增量，M/M2超过了100%（2003年第四季度除外），2006年第二季度起更是超过200%。由此可以推算，如果没有央行采取措施回笼或紧缩货币，仅外汇储备增长释放的货币效应就会使中国货币存量高达57.8万亿元。由此反推，近几年紧缩的货币政策回笼因外汇储备增长释放的货币约20万亿元。
注释：2002-2007年货币乘数分别估计为4.2、4.4、4.6、4.8、5.0、4.8。
资料来源：外汇储备、季度末人民币汇率中间价数据来自国家外汇管理局网站（safe.gov.con）；广义货币M2数据来自中国人民银行网站（）。
（二）非正常资金流入的规模估计
1. 外汇储备增长中的非正常资金流入。
外汇储备增长主要来自贸易顺差、外商直接投资及储备资产收益（这一部分较少一般忽略不计）。非正常资金流入可近似等于外汇储备增量减去贸易顺差与外商直接投资额。从2002年第一季度到2007年第二季度，外汇储备增量为11204.6亿美元，贸易顺差总量为4797.25亿美元，实际利用外资为3406.41亿美元，由此得出：非正常资金流入约3000.94亿美元。如果按汇率1?X8和货币乘数4.5计算，非正常资金流入产生货币供应量约为10.8万亿元，约占2007年6月末货币存量的29%。
2. 经常项目下非正常资金流入。
贸易顺差中，有些貌似正常的资金流入，实际上也是非正常流入。近年来我国经常项目中存在较为严重的非正常资金流动，主要途径和渠道为：出口多收汇；进口不付汇或少付汇；出口预收货款；进口延期付汇和远期付汇；转口贸易；进口预付货款项下退汇；进口海外代付；加工贸易；保税区；出口。另外，贸易项下转让定价，企业通过“低报进口价格、高报出口价格”的方式少付汇、多收汇。王振全等（2006）研究表明，内地与香港两地贸易的进口低报是国际投机资本流入的主要渠道。[4] 这些资金流动方式的目的是将资金有意滞留境内或拖延对外支付进行投机。2004年以来，我国企业的贸易信贷增长速度异乎寻常，从侧面反映了热钱投机借贸易活动掩盖进入境内的事实。
在人民币升值、贸易摩擦加剧及鼓励出口贸易政策逐步弱化的背景下，贸易顺差应该下降。但我国贸易顺差快速增长，从季度数据看，2005年第一季度起贸易顺差快速增长，第四季度贸易顺差为335.2亿美元，2006年第四季度为677.2亿美元，2007年第二季度为661.5亿美元。
贸易顺差快速增长中必然存在虚假贸易。按照部分学者研究的估计下限，估计虚假贸易约占贸易顺差的15%-25%，可得：贸易顺差中，非正常流入资金约为720-1200亿美元，释放的货币量约为2.6-4.3万亿元。
3. 资本项目下非正常资金流入。
外商直接投资中，存在着套利投资，主要途径和渠道为：提前注资；增资；虚假投资；假借并购之名以溢价支付对价款；外资企业已经实现却没有及时汇出人民币利润；境外投资项下资本金回收或利润汇回。以这些方式进入或滞留境内的资金，并未进行实业投资，而是流向房地产或股市，或划转至境内关联企业，甚至有的转化为人民币存款，谋求本外币利差和人民币升值收益。
这些套利投资同样释放了大量货币。按照部分学者研究的估计下限，估计套利投资约占直接投资的20%-30%，可得：外商直接投资中，非正常流入资金约为680-1020亿美元，释放的货币量约为2.4-3.7万亿元。
（三）非正常资金流入的货币效应
以上合计表明，2002年第一季度到2007年第二季度，非正常资金流入约为4400-5200亿美元，如果按汇率1?X8和货币乘数4.5计算，释放的货币量约为15.8-18.7万亿元，约占同期外汇储备增长释放货币效应（42.52万亿元）的37%-44%，约占2007年6月末货币存量（37.8万亿元）的42%-49%。可见，我国货币存量的四成至五成是由非正常资金流入导致的，这需要引起我们的警惕。
更需要引起我们警惕的是，近年来部分季度数据显示，外汇储备增量减去贸易顺差与外商直接投资额的值变小，这并不意味着非正常资金流入减弱或流出，而是随着政府对资本项目严格管制措施的出台，非正常资金流入正在从“非法途径”转变为“非法途径与合法途径并重”（甚至以“合法途径主导”）的状态。
二、货币政策丧失独立性
面对流动性过剩，货币政策的重心在于紧缩货币量。传统的货币政策工具主要有：法定存款准备金率、再贴现率、公开市场业务。由于目前我国商业银行超额储备较多，中央银行较少使用再贴现率手段。同时，近年来央行频繁使用了加息政策。需要对这些政策的货币紧缩效应加以估计。
（一）法定存款准备金率的紧缩效应
央行提高法定存款准备金率可以紧缩商业银行信贷规模。中央银行把法定存款准备金率从2003年6%提高到2007年8月的12%，估计每提高一个百分点可以冻结银行信贷资金2000亿元，提高6个百分点大约冻结1.2万亿元货币量，按货币乘数4.5计算，可以紧缩货币量5.4万亿元。
（二）公开市场操作的紧缩效应
在西方成熟金融市场的国家，央行不发行央行票据。由于我国证券市场体系不完善，央行为对冲外汇占款增加而发行了大量的商业票据。近年来，中央银行通过公开市场操作回笼货币约4万亿元，按货币乘数4.5计算，大约可以紧缩货币量18万亿元。需要注意的是，由于央行票据的短期特征，商业银行若持有可流通的央行票据，则意味着其持有可变现的资产，仍具有与超额储备性质相同的一定的潜在信用扩张能力。[2]
（三）利率政策紧缩效应很弱
近年来央行频繁使用加息政策，但在我国利率政策紧缩货币量的效应很弱。我国的加息概念并不完全等同于西方发达国家的加息。西方发达国家的加息，是以货币市场的隔夜拆借利率为操作对象，直接涉及中央银行的资产负债表调整，引起基础货币的变化，进而迅速影响、改变整个社会的流动性状况。[2] 以美联储为例，其公开市场委员会12位委员投票决定联邦基金利率调控目标后，其操作部门在公开市场上通过证券买卖影响货币量的供求格局，进而使利率达到合意目标。
但我国的加息是改变商业银行的存贷款基准利率，仅仅影响经济行为主体的融资成本，并不直接与央行的资产负债表相关，与收回流动性的联系较远，紧缩货币量的效应很弱。更为严重的是，由于近年来“小幅度，多频率”加息的政策，会强化进一步加息的预期，加剧加息前短期信贷资金的放大，更会加剧境外资金流入以谋求利差。
（四）货币政策总紧缩效应
前文表明，2002年第一季度到2007年第二季度外汇储备增长的货币效应为42.52万亿元，如果央行没有紧缩货币，仅外汇储备增长释放的货币效应就会使中国货币存量高达57.8万亿元。由此反推，近几年紧缩的货币政策回笼因外汇储备增长释放的货币约20万亿元。
以上分析表明，提高法定存款准备金率紧缩货币量5.4万亿元，公开市场操作紧缩货币18万亿元，可得：近年来货币政策紧缩的货币量总共约为23.4万亿元。这与前文的推算是基本吻合的。
货币政策紧缩的货币量23.4万亿元中，85%用来抵销外汇储备增长释放的货币量，而且有约68%-80%用来抵销非正常资金流入释放的货币量。可以得出结论：近年来我国货币政策调节经济的功能正在逐步消失，只能被动冲销非正常资金流入释放的货币量，货币政策正在丧失独立性。
在人民币升值的背景下，非正常资金流入中国的目的在于追逐资产价格，谋求楼市、股市、利率差和汇率差的多赢。中央政府如果不采取措施，非正常资金流入就会导致资产价格泡沫，导致资金快进快出。可以想象，如果没有紧缩的货币政策，目前的货币存量可能达到57.8万亿元，相当于2006年国内生产总值的2.8倍，有可能导致楼价和股价再翻一倍，普通商品物价也会随之大幅上涨，我们早已陷入通货膨胀的深渊，或者楼市、股市已可能崩盘。而且，一旦资产价格达到一定高度，非正常资金会寻求商品市场避险，大量进入原材料、生产资料市场，经过向下游市场的传导，可能引起全面的接近奔腾式的通胀。可见，中央政府必须采取措施，一方面抑制非正常资金流入导致的过度投机，另一方面对冲、回笼非正常资金流入释放的货币。
由此，近年来货币政策的变化实际上是中央政府与国际游资进行的持久博弈。在中国货币当局面临着汇率稳定、紧缩货币与银行盈利等多重困境的情况下，货币政策只能被动地应对非正常资金流入了。
三、结论性评论
综上所述，当前流动性过剩是外因主导的。由于基础货币与货币乘数的作用，2002年初到2007年6月末，外汇储备快速增长释放了42.52万亿元的巨量货币。外汇储备中1/3以上为非正常资金流入，其释放的货币量约占目前货币存量的40%以上。近年来货币政策紧缩货币量约23.4万亿元，冲销外汇储备增长释放的货币量约20万亿元，其中70%-80%用来冲销非正常资金流入释放的货币量。货币政策正在逐步丧失独立性，演变成中央政府与国际游资的博弈。
外因主导我国流动性过剩，实际上是全球流动性过剩在中国的一个具体表现。尽管我们在资本项目下进行严格管制，但已经没有天然屏障的避风港了，非正常资金已通过合法与非法的渠道多层次地进入了中国经济系统。这就决定了相关政策方向应该针对外因，政府必须采取严厉措施抑制非正常资金流入，还要对冲非正常资金流入释放的货币。
与此同时，风险与危机意识需要进一步加强。基于“内因主导流动性过剩”的观点而得出的“中国离金融危机尚远”的看法，值得警惕。非正常资金以“非法途径与合法途径并重”的流入方式，需要清醒认识。资本管制是中国金融稳定的最后防线，[5] 必须采取措施增加非法跨境资本流动的转移成本，加大监管力度防止虚假贸易和套利动机的直接投资。同时，要改变我国外汇管制现状，由“宽进严出”转向“严进宽出”；建立防止无贸易背景短期资本以进出口收付汇名义混入境内结汇或滞留境内的有效监管机制；在条件允许的情况下，开征某些特定税收或惩罚性税收，如对非居民取得的来自本国正常收入所得，根据来源地原则征收所得税，对资本利得征收所得税。
[参考文献]
[1]王建. 中国货币流动性过剩之谜待解[J]. 中国金融，2007，（6）.
[2]夏斌，陈道富. 中国流动性报告[N]. 第一财经日报，2007-07-09.
[3]刘尚希. 流动性过剩：货币多了还是资金多了[J]. 中国金融，2007，（14）.
