关键词:证券市场,退出机制,证券公司
前些年,我国股市持续低迷,不少证券公司陷入经营危机,使得构建证券公司退出机制成为关注的焦点｡目前,相关文章主要集中在学习国外经验,然而,在借鉴的同时,应更多地考虑我国证券市场的特殊性,并在此基础上建立更为合理的退出机制｡
纵观境外,相对完善的投行退出机制可以概括为:在完善的法规和合理的退出程序的前提下,以监控流动性风险为核心,以较完备的中小投资者保护为基础,实现投资银行自主､平稳退出｡而国外自成一体的投行退出机制的基础就是,高度市场化､相对成熟的证券市场｡
反观我国,“新兴+转轨”的经济特征突出:一方面,作为一个证券市场不成熟的发展中国家,风险难以得到有效分散;另一方面,处于计划到市场的转型经济当中,又极易受到各种因素的冲击｡这种特殊的环境下,投资银行的退出具有特有的紧迫性和特殊性,只有在了解这一特性的基础上才能构建出真正适应我国证券公司的退出机制｡
1.历史困境与“倒逼”现状:证券市场对投行退出迫切性的影响｡
长期以来,我国并没有建立证券公司退出机制,面对处于危机的证券公司,我国不是从正面､市场的方式解决,而是不断采取增资扩股的手段,以期望维持证券公司的经营｡但是,证券公司“零资金”的困境并没有得到明显的改善,反而使得政府对于证券公司的约束日益软化,各种激励措施的边际效应逐步递减｡
另一方面,由于一味避免证券公司破产,政府或监管者的行为变得可以预见,使得其在与证券公司的博弈中,始终处于劣势｡证券公司挟公众风险以令政府,促使政府或监管者被动地提供再贷款等诸多方面的支持,形成了一个“倒逼机制”,存在严重的道德风险｡在这种机制下,即使出现个别证券公司退出,但由于缺乏必要的制度支持和有效地实现途径,证券公司风险转嫁的现状仍无法得到根本改善,形成“漠视风险——政府埋单——再生风险”的怪圈｡
例如:央行向鞍山证券的15亿再贷款,南方证券的80亿再贷款,新华证券的14.5亿再贷款等等,而再贷款收回的希望十分渺茫｡建立硬约束,实现金融风险处置的制度化,真正建立证券公司的退出机制,已经成为我国证券市场的当务之急｡
2.证券市场结构对投行退出机制特殊性的影响｡
我国经济的持续､高速增长,以及证券市场从无到有､从小到大的发展,加之民众投资选择渠道的多样化,的确推动了证券相关行业的繁荣,但也着实掩盖住了不少的矛盾和问题｡不完善的证券市场,使得与国外成熟､规范的投资银行相比,我国的证券公司在许多方面还处于非“常”态,也使得我国投行退出机制的建立具有相当的难度｡
第一､市场过于“垄断”,减弱了证券市场的流动性,增加了投行退出的难度｡
我国政府从维护社会稳定等方面出发,对证券公司一直采取较为严格的市场准入机制,逐渐证券公司的经营特许权产生了名义市场溢价,形成了一个相对垄断的市场,且是“单向扩容的半封闭式的市场,即只有单一的吸纳功能,而尚未真正有效地发挥排放功能”｡从数量上看,证券公司一直保持稳定增长,从1998年到2002年,证券公司的家数分别是84家､87家､94家､102家､125家(2004年6月30日为130家)｡尽管市场发生变化,社会资本仍稳定地进入证券行业,即使是市场低迷时期,也没出现大规模的证券公司退出｡
结果,垄断使得证券公司缺乏退出的动机｡垄断租金的存在,使得投资银行不再以利润最大化为目标,在竞争中失利的证券公司不愿被兼并收购或破产清算,不能及时止损退出市场;同时,证券业过度拥挤,规模经济难以实现,严重影响了市场的流动性,恶性竞争更增加了公司退出的难度｡
第二､业务过于单一,抗风险性弱,给退出机制的时效性提出更高要求｡
通常,证券公司利用自身在价值发现､评估,交易执行等方面的技术优势和规模优势,以较低的成本､提供一系列优质的金融媒介服务｡因此,证券公司的核心竞争力是不断推出保值､增值的金融产品和服务｡
然而在我国,证券公司的业务集中在一级市场的承销､二级市场的经纪和自营业务,买方业务(单笔利润率低,资金缺口大)过度膨胀;而证券公司的卖方业务(金融产品和服务的创新及出售,比如批股式发行和做市商交易)因为种种管制无法拓展,形成了极不对称的业务格局｡换言之,在相当程度上,我国的证券公司只能利用可侵占的资金,通过杠杆效应,投机获利｡在这种盈利模式下,证券公司的经营状况对于市场波动异常敏感,市场的轻微波动都会使得一个看上去还算稳健的公司迅速陷入困境｡
结果,证券公司不平衡的业务架构,使得公司经营变得相当脆弱,这就要求我国证券公司的退出机制,特别是预警系统的指标选择必须有很强的市场先行性,能够更快､更准确地反映市场价格､供求的变化以及发展趋势,否则,即使构建了退出体系,其产生的结构调整效果也会受到很大的影响｡
第三､基础制度过于薄弱,退出机制缺乏必要外部环境支持｡
退出机制的外部建设包括:完善的法律法规,健康的民众投资心理｡国外,成熟､理性的投资者更重视长期的投资回报,相反我国,投资民众更趋向于短期投机获利,对证券公司“倒闭､破产”的风险缺乏足够的认识;同时,我国特有的“政策市”造就了证券市场“只会赚,不会赔”的认识怪论,使得人们不愿承认既定损失的存在;加之长期受计划经济的影响,当证券公司陷入危机时,普通投资者往往寄希望于政府买单,减少损失,而不是选择市场化退出｡
结果,这种非理性的投资心理使得大众投资人不愿接受证券公司的退出行为,同时,又进一步加剧了政府或监管者在与证券公司博弈中的被动局面,投资银行的退出机制很难得到真正的实施和推行｡
第四､操作风险过于集中,且影响面大,退出机制应更具谨慎性｡
经粗略估算,证券公司的资金涉及客户保证金､自有资金､银行贷款､委托理财资金､托管国债或企业债券等｡与国外成熟的投行相比,我国证券公司缺乏有效的内控机制,违规操作已经成为一种普遍现象,其中,违规挪用客户保证金､法人名义的个人集资委托理财资金､挪用托管的国债､企业公司债券进行回购交易占了绝大部分｡
分析资金的来源,可以看出绝大部分属于个人投资者,数额巨大,且要求即时兑付,一旦市场行情不好,公司决策失误,很容易造成“亏库”,而无法再向投资者兑付,进而引起整个社会的恐慌｡
结果,由于内控机制的薄弱,证券公司积累大量的操作风险,且极易扩散和传染成社会性风险,给整个社会带来巨大的震动;因而,要求证券公司的退出设计(包括规则的设计､程序的设计)则更需要谨慎和细致,以避免市场和社会的剧烈波动｡
我国的证券市场折射出新兴市场国家的快速发展和不成熟的特征,在增加市场风险,催生投行退出机制的同时,也带来了我国投行退出的特殊性,我们只有在充分分析这一特性的基础上,才能真正建立起科学､合理的投资银行退出机制｡
参考书目:
[1]倪浩嫣.证券公司退出机制探析,政法论丛,2005,(2).
[2]巴曙松.证券公司退出机制启示,时代金融,2005,(3).
[3]李国旺等.我国证券公司退出机制研究,
关键词:农村信贷市场；竞争结构；分析
随着农村市场经济的发展，农村的信贷需求日益增加，但是由于我国经济社会二元结构的存在，农村金融市场与城市金融市场从市场需求等方面存在着明显的差异，所以农村金融市场的竞争结构以及市场竞争主体所采取的竞争战略与城市金融市场存在明显的不同。根据战略管理专家迈克尔·波特(M.E.Porter)的行业竞争理论，行业的竞争结构决定着行业的竞争原则和企业可能采取的战略，因此行业竞争结构分析是企业制定战略最主要的基础。[1]对于各个金融机构而言，要制定正确的竞争战略，在未来的竞争中站稳脚跟，必须深刻理解行业竞争的决定因素。本文利用波特的五动力模型分析了农村信贷市场的竞争结构，为金融企业在农村金融市场的战略选择提供依据。
一､农村信贷市场及竞争力量分析
(一)农村信贷及信贷市场的概念界定
信贷市场是指运用借贷方式，以信贷合同为工具融通资金的金融市场。农村信贷市场是农村金融市场体系的重要组成部分，它和农村票据市场､农村同业拆借市场､农村证券市场以及农村外汇市场一同构成了完整的农村金融市场。同时，本文分析的信贷是指正规金融机构的信贷业务，不包括民间金融等其他信贷融资方式。本文分析的金融产品是农村一般性的信贷业务，不包括对国家政策性金融机构提供的用于农村基础设施建设､贫困地区扶贫开发以及粮棉油收购的低息或者无息贷款部分的分析。一般的信贷业务包括农户为满足生产需求而产生的贷款需求，也包括农村工商企业､农村经济组织或个体工商户为满足生产经营的需要而产生的贷款需求。
(二)农村信贷市场竞争力量分析
按照波特的观点，一个行业中的竞争，远不止在原有竞争对手中进行，而是存在着五种基本的竞争力量，他们是潜在的行业进入者､替代品的威胁､购买商的讨价还价能力､供应商的讨价还价能力以及现有竞争者之间的竞争。[2]
1.现有企业
(1)农村合作金融机构和农村商业银行。农村合作金融机构包括农村信用合作社以及由农村信用合作社发展而来的农村合作银行。目前农村信贷市场的主要供给方是农村合作金融机构和农村商业银行，也是农村市场最大的正规金融机构，其队伍庞大､点多面广，最接近农村基层群众，其信贷规模约占全国信贷总量的11%左右。[3]我国早在20世纪20年代初就成立了信用社，建国后农村信用社得到迅速发展，到1956年，农村基本实现了信用合作化。从1958年开始，我国农村信用社几经改革，但至今仍没有就其组织性质形成明确的结论。
(2)商业银行。除农村信用社之外，农村市场还存在中国农业银行等商业银行。中国农业银行是目前农村地区从事金融业务的唯一一家国有商业银行，在发展过程中经历了多次成立和撤销。1996年，与信用社分离后，中国农业银行开始了收缩乡镇､巩固县城､拓展城区的经营战略，大量分支机构从农村撤出，仅仅保留部分营业网点。但是农业银行仍保留了一些农村的优质客户，比如一些农业龙头企业､农村中小企业和个体工商户以及资信状况好的个人客户。
2.潜在进入者
虽然目前农村金融市场发展缓慢，但是随着农村经济的发展，农村金融市场存在巨大的市场潜力。首先，目前农村借贷市场存在着严重的供不应求状况，资金需求者对资金的需求不能得到有效满足；另外，我国目前金融机构的信贷产品单一，不能满足农村经营主体的多样化需求。所以当农村经济发展到一定程度时，必将出现新的竞争主体。
(1)民间金融机构。长期以来，各种民间金融机构和融资形式如基金会､私人钱庄､企业集资､农民互助合作社等一直受到政府的严格限制甚至打压。据估计，目前全国地下信贷规模在7000亿元至8000亿元之间。央行有的官员也多次表示:要解决小额信贷和小企业贷款难的问题，可以在一定条件下放宽民间金融活动空间。民间金融的许多优点是国有银行无法比拟的，特别是民间金融机构有着期限灵活､手续简单､便捷高效等特点，在满足农村金融市场需求方面有着巨大的优势，所以我国对民间金融机构的态度由一味的打击开始向规范转变，管理部门已经发出了明确的“解禁”信息，允许民间金融机构合法化将会在不久的将来变为现实。
(2)外资银行金融机构。2006年是我国进入WTO后过渡期的最后一年，年底过后，我国的金融业将会全面开放。同时，中共中央在《关于推进社会主义新农村建设的若干意见》中提到，在保证资本金充足､严格金融监管和建立合理有效的退出机制的前提下，鼓励在县域内设立多种所有制的社区金融机构，允许私有资本､外资等参股。在这种情况下，对外资银行来讲，具有一个非常好的进入我国市场的机会。原来已经进入的外资银行一方面会进一步对我国的各类金融企业扩大投资份额和加强各项业务的合作，另一方面也会在一定程度上关注农村金融。据悉，澳新银行计划投入2亿澳元换取上海市农村商业银行约20%的股份，荷兰合作银行可能入股浙江省和辽宁省的农村信用社。[4]
(3)其他商业银行。中央提出建设社会主义新农村之后，随着农村的城市化､农业的产业化､农民的市民化，我国农村的机会增加了。随着农村经济水平的提高，风险会相应降低，从而具备的投资价值会随着时间和各项政策的落实显现出来。在这种趋势下，国内商业银行会逐渐加大对农村市场的关注，一些商业银行会逐渐加入到农村信贷市场的竞争中来。
(4)邮政储蓄。中国银监会副主席蔡鄂生在北京举行的“2006中国金融高峰会”上介绍，筹建中国邮政储蓄银行已得到国务院批准，这家银行将成为面向普通大众，特别是为城市社区和广大农村地区居民提供基础的金融机构。虽然新成立的邮政储蓄银行暂不经营信贷业务，但随着其内部治理结构的逐渐完善和管理的逐渐规范，未来的邮政储蓄银行会不断扩大资金自主运用范围，极有可能涉足农村信贷，充分发挥其网络优势，完善城乡金融服务功能。
3.替代品
(1)直接融资金融市场的发展。作为间接融资的替代品，直接融资市场相对于以银行金融机构为中介的间接融资有着不可比拟的优势。对于一些农业产业化的龙头企业，上市融资不仅融资成本大大低于银行，而且募集的资金是作为股权资本使用，相对于银行信贷，没有还本付息的要求。山东省目前共有农林牧渔业上市公司4家，通过发行股票累计发行融资近12亿元。[5]同时，上市融资在经营管理和信息披露方面的要求还可以使企业在获取资金的同时理顺内部关系，完善治理结构，实现更好的发展。这些优势都是银行信贷融资所没有的。另外，正在探索中的企业债券也会对银行信贷产生一定的替代作用。
(2)民间借贷。虽然民间借贷目前尚未以合法的企业形式参与农村金融市场，但农村大量的信贷资金还来自于各种形式的民间金融机构以及私人借贷，民间借贷凭借其获取信息以及成本方面的优势，使其具有期限灵活､手续简单､便捷高效的服务特点，已经构成农村借贷市场的重要互补因素，是我国农村金融体系中不可或缺的组成部分。据调查，2003年全国民间金融融资规模已达8000亿元左右。[6]
4.储户和贷款者
农村信贷市场的主要资金供给者是各类型的储户，既包括农民及个体工商户，也包括农村工商企业､各类经济组织和乡镇政府。因此，对储户资源的争夺就成为各个金融机构发放信贷资金的重要保证。
在农村金融市场上，资金的融入者与资金的供给者有着高度的重合，因为金融机构就是在各个市场主体之间调剂资金余缺的中介组织，他们对资金的需求程度影响到了农村商业信贷市场的竞争强度，所以也成为农村商业信贷市场的重要竞争因素。
二､农村信贷市场竞争强度分析
以上五种基本竞争力量的状况及其综合强度，决定着行业的竞争激烈程度，从而决定着行业中获利的最终潜力。(一)现有企业间竞争强度分析
目前，在农村正规金融市场绝大多数信贷业务由农村信用社提供，中国农业银行仅仅占据少量比较大的客户，二者之间的竞争并不激烈，农村信用社实际上处于一种垄断状态。究其原因，一是农村信贷市场竞争者数量少且二者存在一定的产品差异，即农业银行只注重一些相对规模较大的优质企业或项目；二是农业银行正在逐渐寻求退出农村市场；三是农村正规信贷市场的进入障碍的存在使目前尚没有或者很少有竞争者进入这一领域。
(二)进入威胁强度分析
农村信贷市场之所以竞争强度有限，最重要的原因在于农村信贷市场存在种种进入障碍。但一些障碍正在逐渐降低，尤其是政策的限制。
(1)规模和成本限制。这是阻碍其他金融机构进入农村信贷市场的最重要的因素。我国农业生产力落后且发展不均衡，农业生产率低于社会平均利润率，所以从资本逐利的角度来说，社会资金是不会向农村流动的。即使一些地方或者一些部门利润水平达到了社会平均利润率，由于农村需求主体过于分散，且缺乏统一有效的征信体系，信息获取成本高昂，所以，进入这一市场的金融机构就很难扩大经营规模以确保盈利，规模的扩大会使经营成本上升速度提高。几大银行由于追求大市场､大银行的发展目标和降低成本考虑也逐渐退出了农村金融市场。这样，农村信贷市场仅仅有农村信用社发挥自己信息成本优势在享受优惠政策的条件下经营着农村信贷业务。
(2)政策限制。虽然经营农村信贷存在一定的难度，但是巨大的农村信贷市场需求催生了各种民间融资形式，它们很大程度上满足了农村的资金需求。但是，他们一直没有走到农村金融市场的前台，因为我国没有出台正式的法规允许民间金融的经营，甚至将它们混同为高利贷等加以打击。但为满足农村发展的资金需求，随着农村金融市场改革的深入，国家逐渐在放宽进入这一市场的限制，目前民营小额信贷机构和外资小额金融机构的进入试点等措施证实了这一点。在政策不断放宽的情况下，新进入者的威胁不断增强，农村信贷市场的竞争机制将逐渐形成，从而打破信用社一统天下的格局。
(3)其他因素制约。除了受规模､成本和政策的影响外，进入农村金融市场还有一些其他因素的制约，基于客户转换成本､信贷产品营销渠道等方面因素的考虑也是进入农村信贷市场的制约因素。
(三)替代强度分析
正规金融机构的缺位给其他的融资形式创造了满足农村资金需求的条件。作为与间接融资同样重要的融资形式的直接融资方式，已逐渐被一些农业产业化龙头企业以及合作经济组织所接受。《国务院关于2005年深化经济体制改革的意见》明确提出要支持中小企业的发展，拓宽中小企业的直接融资渠道。如果说上市融资距大多数农村融资主体还较远的话，那么农业保险､融资租赁等形式的直接融资方式则更加被农村融资主体所接受。就目前来看，我国农村资金需求主体的直接融资比例仍然会比较低，因为我国的直接融资市场还没有延伸到农村市场，不仅是直接融资需求较少，难以形成成熟的直接融资市场。在一定时期内，直接融资还不会对农村信贷市场产生太大的替代作用。
尽管作为正规金融机构进入农村信贷市场存在很大障碍，但一些民间金融机构和民间借贷形式在满足农村信贷市场需求方面发挥着不可替代的作用，在很多地区，民间借贷的总量远远超过了正规金融机构的放贷额。民间借贷有着天然的信息获取优势，信息成本大大低于正规的金融机构，同时，民间借贷具有方便灵活，手续简便等优势，所以民间借贷对正规金融市场的借贷具有相当强的替代作用。
(四)储户及贷款者的讨价还价能力
储户作为农村信贷产品提供者的资金来源，其谈判能力并不是很强，首先因为利率水平相对储户来说是外生的，我国目前尚未达到完全市场化的利率形成机制，即使储户有一定的谈判能力，他们的选择也很少，能够吸收存款的机构只有农村信用社或者邮政储蓄机构，况且地理上相对分散的农村储户，资金也相对比较分散，吸收他们的存款本身成本就比较高。另外，农村存款主体的储蓄率比较高，缺乏其他的资金融出渠道。这一切导致了他们在金融机构面前出于弱势地位。
在贷款者的角度来看，他们的谈判能力要区别看待。农村一部分运营状况良好的企业或其他经济组织的资金需求比较容易得到满足，而且借贷成本比较低，享受着较低的贷款利息，因为他们资信状况好､资金需求量相对较大､盈利水平比较高，从而具有的谈判能力比较强。但个体的农户就不具备这样的谈判能力，他们往往成为金融机构“惜贷”的对象，正常的资金需求也得不到满足，他们往往缺乏担保人或抵押物，而且要求的资金数量少，周期灵活，金融机构贷款的单位成本高，所以面对金融机构，农户在贷款方面出于弱势地位。另外，利率的管制使对农户的贷款利率达不到弥补风险的水平，也是金融机构“惜贷”的重要原因。
三､结论
就以上分析看来，我国目前农村信贷市场竞争强度并不大，现有的两类金融机构按实力分别占据着不同的细分市场。竞争意识的缺乏降低了涉农金融机构的产品创新能力，在很大程度上制约着农村经济的发展。因此，完善农村金融体系，构建竞争性的农村金融市场是我国农村金融改革的一个重要措施和落脚点。
参考文献:
[1]杨锡怀.企业战略管理[M].北京:高等教育出版社，1999.
[2]C.W.L希尔，G.R.琼斯.战略管理[M].北京:中国市场出版社，2005.
[3][6]何广文，冯兴元.中国农村金融发展与制度变迁[M].北京:中国财政经济出版社，2005.
[4]安徽省商务厅.中小外资银行涉足我国农村金融[DB/OL]./aarticle/sjgongzuody/200605/20060502215107.html(2006.05.18)[2006.07.13].
企业社会责任就是指企业在追求自身的盈利目标之外对社会公共利益的维护与增进之责。一般企业是以顾客的需求为准绳，为目标市场开发生产符合顾客需求的产品，这类企业也称之为“市场驱动型企业”。而我们所说的“驱动市场型企业”则不一定要一直“倾听顾客的声音”，还可以改变顾客的价值观或改进企业系统，采取主动性和前摄性的行动影响顾客和参与者，改变行业、市场和产品的某些要素，从而使驱动市场型企业由于掌握标准的“话语权”和“先行优势”获得超常的市场回报。Kumar认为驱动市场是指顾客价值系统的非连续创新和支持这一创新的独特的商业系统（或价值网络的重构）。杜鹏和万后芬认为，驱动市场型企业是以技术创新为主要手段，通过在产品、市场、行业层面对顾客价值的非连续跳跃式创新和支持这一创新的独特的价值网络的重构，来改变市场结构及市场成员的行为，带来行业根本性的变化。我们认为，驱动市场既然属于市场导向的研究范畴，就可以借助市场导向研究的文化观和行为观，为驱动市场企业的内涵进行界定。因此，驱动市场型企业是以企业的核心能力和价值整合为基础，以非连续创新和支持这一创新的独特的价值网络的重构为手段，主动重塑和引导市场参与者的偏好及行为，从而引导市场结构进行根本性的重建。驱动市场型企业与一般企业运作模式上的差别，必然导致驱动市场型企业社会责任在具有一般企业社会责任共性的同时，表现出某些新特点。
一、驱动市场型企业社会责任的基本特点
驱动市场型企业是现实社会中企业运作的一种特殊表现形式。驱动市场型企业社会责任和一般企业的社会责任具有一些共同点，主要表现在四个方面：企业社会责任的外部环境、企业社会责任的动机、企业社会责任的表现形式和企业社会责任的对象。
（一）企业社会责任的外部环境－－迫切性和广泛性的统一
企业社会责任是一个后现代命题，它产生于企业发展对人和自然的忽视所带来的一系列社会与环境问题。在后现代社会，各国资本所有者在WTO的旗帜下，开始了一种世界性的联合行动，WTO实际上成了“世界的资本政府”或“资本的世界政府”。这种趋势使企业对社会和环境的影响更加深刻，资本在全球的传递链条把对社会和环境的支配和影响世界化。随着人们收入水平和生活水准的提高，人们更多的开始关注生活质量和社会公正，要求全民能够分享社会发展的成果，并且把资源在人类“代际”之间实现平衡，促进社会与经济的和谐性、持续性发展。在高度发达的信息技术条件下，企业对社会造成的重大影响会在全球迅速传播，影响企业的社会声誉和社会形象。资本在利用全球化进程赢得力量的同时，也寻找到了制约自己的力量。在这种背景下，工业时代就存在的社会责任议题，对企业变得更急迫、更广泛。无论是驱动市场型企业还是其他企业，都被要求承担超越经济目标的更广泛的义务。“企业要想在明天获得生存，今天就必须关心非企业问题。”
（二）企业社会责任的动机－－价值理性和工具理性的统一
从价值理性的角度看，企业作为生存在社会中的一个主体，由于行为本身的内生性，主体必须为其行为后果承担责任。这种责任是企业在社会领域内的自身行为引起的必然结果，而非任何外在压力推促下的企业义务。阿基·B·卡罗认为，“权力－－责任关系是提出企业社会责任的基础”。当然，企业不是生活在“乌托邦”中。我们强调企业不能因为追逐利润而放弃企业天然的社会责任属性，同时也不能走向两个极端，认为企业社会责任的根源就是纯粹的道德和伦理结果，任何谈论工具理性的想法既可鄙又错误。从长期来看，企业社会责任不仅应该让社会中的相关利益群体生活更美好，也应该是有利于企业长期发展的。如果履行企业社会责任的结果是企业不能得到精神和经济上的回报。使企业生存的基础得以丧失，那么企业社会责任就只能成为空洞的说教。因此，企业履行社会责任的过程应该是帕累托的优化过程，从长期看，在至少不损害企业生存的基础上，使整个社会的福利得以增加。
（三）企业社会责任的表现形式－－法律责任和道德责任的统一
企业承担法律规定的责任和义务是社会的正式制度安排。企业必须在社会所制定的社会框架中进行运作，任何超脱法律边界的企业行为都会受到惩罚。遵守法律的规定，承担法律规定的义务，是企业必须履行的社会责任。但法律责任只是企业社会责任的最低限度，道德责任也是企业社会责任非常重要的方面。积极主动地参与社会公益事务，关心社会的全面发展，这是社会寄于企业的厚望。企业社会责任既有法律规定必须履行的方面，也有依靠企业自愿履行的方面。也就是说，我们固然应当倡导企业社会责任的自愿履行，但不能放弃必要的、强有力的保障机制，对于懈怠承担法律规定的社会责任的企业，法律不应该无动于衷。
（四）企业社会责任的对象－－内部性和外部性的统一
企业社会责任对象可以分为内部对象和外部对象两类。内部对象就是企业的员工，外部对象主要涉及顾客、伙伴企业、社会公众和社会环境。对于员工来说，企业社会责任主要体现在尊重员工的劳动权益和谈判权利，提供安全健康的工作环境和工作条件等；对顾客来说，企业要维护消费者知情权、安全权、选择权。诚实不欺、信守承诺等；对伙伴企业来说，企业要公平地相待、信守承诺、公平交易等；对社会公众来说，企业要切实维护公众的基本权益，参与社区活动，承担社区公民义务等；环境保护方面，主要包括减少污染物排放，减少能源消耗，共同应对气候变化和保护生物多样性等。总之，上述的内部对象和外部对象与企业存在着或多或少的利害关系，都为企业奉献或牺牲过自己的利益，企业对他们的利益负有维护和保障之责。
二、驱动市场型企业社会责任的独特属性
驱动市场型企业在承担社会责任问题上，除具有以上基本特点之外，还具有以下两个方面的属性：行动的自主性和责任的自觉性、结构的重构性和责任的系统性。
（一）行动的自主性和责任的自觉性
如上所述，企业社会责任是法律责任和道德责任的统一。然而，对于驱动市场型企业来说，由于其在运作上强调创新和变革，引导顾客需求，领引行业变革。因此不论是法律所确定的基本社会规范还是道德所确定的隐形契约，都不能有效全面的对企业的行为过程和行为结果进行约束。首先，从法律规范来看，法律是对过去社会秩序失调问题的一种制度完善，应付不了社会可能面对的所有话题；法律只能惩恶而不能扬善，对不违法的企业，法律是无所作为的，这是法律的一个根本性的缺失；法律在捍卫既定秩序的同时，也捍卫了陈旧的经济社会发展模式，甚至成为新的经济社会发展的绊脚石。尤其在技术迅速发展和全球化融合加速的背景下，各种新的问题层出不穷，并且由于问题之间的交织，使其对社会的影响更复杂。如果只是按照法律规范去约束企业的行为，必然存在责任上的漏洞。其次，尽管道德作为一种社会规范对法律有一种补充作用，通过营造企业社会责任的舆论环境和外界压力对企业的行为起到一定的约束，但是在很多社会创新问题上，由于专业分工和缺乏专业背景，公众在开始的时候对企业创新的发展方向和社会影响不一定能够产生清醒的认识。因此，依靠社会舆论来影响企业行为，进而让其承担应尽的社会责任就存在外部主体能力缺位的问题。
基于以上两个方面的原因，驱动市场型企业社会责任更强调内源性，强调行为的自主性和责任的自觉性。驱动市场型企业应该意识到，正是由于自己行为自主性加强，企业更应该加强社会责任的自觉性。不顾社会利益，滥用自己在某个领域的特长，既不道德，也不利于企业的长远发展。从博弈论的角度看。在无限重复博弈中，确保博弈双方决策收益最大化的博弈策略就是合作策略。在信息不断丰富的博弈过程中，不顾他人利益，简单追求自身利益的结果必然导致契约危机或契约解体。驱动市场型企业自觉性的承担社会责任，既是对自己所在社会网络的一种资本投资，又可以依靠日渐增加的社会资本构建差异化优势，增加进入壁垒，维持企业的竞争地位。总之，驱动市场型企业要主动自觉的建立明确的道德准则和道德规范，并将道德标准实施融入企业的控制系统中。
（二）结构的重构性和责任的系统性
驱动市场型企业凭借创新能力，向顾客传递独特的价值主张和重构配置支持这一价值主张的价值网络，在行业、市场、产品层面进行创新。驱动市场型组织作为变革的主体，变革的对象不仅针对顾客和竞争者，还包括市场当中的其他参与者，如同盟者、机构、渠道成员等。在多数情况下，技术创新是驱动市场型企业驱动变革的根本手段。驱动市场型企业通过技术创新实现上述影响作用的基本机制是：首先，驱动市场型企业能够将顾客的响应引导到一个新的技术方向，驱使顾客思考和采纳新的市场定义和边界；其次，驱动市场型企业能够主动培育企业之间的技术联盟网络，提高风险分享、资源获取以及创造和利用规模经济的能力，不仅仅增加了知识的互补性，还能增加网络为了支持某一技术格式所开发的产品相互匹配的可能性；再次，这种相互匹配的技术迭进而导致行业标准的聚敛的结果，使那些不能建立或者支持这一标准的企业往往被排挤到不太满意的利基位置或者完全从市场上消失。在这个过程中，顾客、供应商、分销渠道、竞争对手、社会公众等的商业行为和消费行为在“解构”的基础上进行新的“重构”。驱动市场型企业推动变革所孕育的伦理问题和技术运用过程中的巨大风险要求企业的行为选择必须承载相应的道德责任。例如以生殖技术、克隆技术等高新技术驱动市场的企业本身就蕴涵着一系列伦理问题。驱动市场型企业的变革使其他参与者的观念、竞争行为及行业竞争结构发生根本变化，甚至颠覆整个商业生态链条，改变人们的生活模式和生活观念。这种重构的全面性和深刻性决定了驱动市场型企业必须考虑社会责任的系统性。
这种系统性和前面所讲的企业社会责任对象的全面性既存在联系又有着显著的区别。两者的联系是，系统性的社会责任必然是对象全面的社会责任，没有对象的全面性就谈不上系统性；两者的区别是，系统性的社会责任除了要考虑全面的对象影响之外，还要“前瞻性”的考虑企业的行为结果的长远影响。也就是说，正是因为驱动市场型企业行为影响的深刻性和全面性，决定了其社会责任不只是一种“现在时”，还必须是一种“将来时”。这种“将来时”包含两层含义，一方面驱动市场型企业要自觉考虑变革对社会、行业、生态可能产生的影响；另一方面，对于可能产生的问题，驱动市场型企业要在预见的基础上，超前采取措施。尽量避免对社会产生负面的影响。驱动市场型企业以系统性企业社会责任的承担为意旨，不仅有利于赢得员工和社会的尊重，获得良好的发展环境，同时承担社会责任的过程就是企业创新的过程，这又进一步强化了企业的创新能力，使企业成为责任导向性的创新企业。
三、承担社会责任对驱动市场型企业的创新驱动
驱动市场型企业的生命活力在于其不断地创新能力。对于驱动市场型企业来说，承担社会责任有利于强化驱动市场型企业的创新能力，对其自身的发展具有正向驱动作用。驱动市场型企业承担社会责任的创新活力是通过内部创新能力强化和外部创新能力强化实现的。
（一）内部创新能力的强化
驱动市场型企业内部创新能力的增强是两个链条正向传递形成的结果：
1、承担社会责任强化了企业的社会声誉和社会形象，有利于吸引和稳定高素质的员工队伍，而高质量的人才是实现创新的根本。很多调查都说明，员工喜欢选择到受人尊重的企业中工作。对企业竞相争抢的高素质人才来说，物质报酬的累积效应已经居于次要地位，他们更看重企业的社会口碑和工作的社会地位。我们很难想像一个不具有社会责任意识、损害相关者利益（当然可能包括员工的利益在内）的企业能够受到求职者的青睐。即使有些求职者看重企业所提供的高报酬，但企业对其他社会主体不守法律、不讲道德的行为也会对人才的选择产生不利影响和心理阴影，会让他们对自己行为的正确性产生怀疑。当企业不道德的行为殃及员工本人或影响企业生存的时候，最有能力的人往往是最先离开的人。没有一支稳定忠诚的人才队伍，企业就很难实施创新战略。
2、企业充分承担对员工的各种责任，尤其是承担对员工培养和发展的责任，有利于创新能力的培养以及知识在企业内部的创造和共享。企业本身就是一种创新源和知识源。持续不断的创新和知识优势构成了企业的一种核心能力。然而，创新和知识优势不是“无源之水”，它们来源于组织学习能力。组织学习是通过组织内部的员工个体学习以及由员工组成的团体中成员之间的知识交流和共享实现的。个体学习是组织学习的基本单元，团体学习是组织学习的主要途径。驱动市场型企业承担社会责任，对员工进行智力资本投资，提高了组织内部员工的学习能力和知识创造能力。但是，如果学习和知识创造只是局限于个人层面，学习的效果和知识的价值就会受到影响。如果学习能够发生在团体层面，一方面可以通过成员之间的智慧碰撞产生更多的新知识，另一方面有利于隐性知识的社会化、外在化和显性知识的传播共享。这些都是建立在员工和企业以及员工和员工之间长期信任关系基础上的。只有创建和保持了信任互动，员工才会与企业休戚与共，形成合作的意愿和知识分享的动机。“世界上没有无缘无故的恨，也没有无缘无故的爱”。伯特认为，网络封闭的社会资本是由群体内部强联系因素的网络产生的。这种强联系有两种作用：首先，它影响人们对信息的获取；其次，它促进人们从网络内的认可扩展到信任他人。企业承担社会责任是建立信任关系的基本条件。
（二）外部创新能力的强化
企业外部创新能力的获取也是和企业社会责任的承担有着密切的联系。
1、承担社会责任为驱动市场型企业创新提供了新视角和切入点。企业不应该把承担社会责任视为一种负担。社会之所以向企业提出这种要求，意味着社会相关利益者的一种需求。如果企业能够认真分析相关利益者的需求，并且在企业资源和技术允许的情况下加以市场化，这往往成为企业驱动市场的一种机会。驱动市场型企业自觉性的承担社会责任，既是对自己所在社会网络的一种资本投资，又可以利用承担社会责任的机会产生差别优势，增加进入壁垒，维持企业的竞争地位。例如，面临能源短缺，无论是从法律政策层面，还是从公众舆论方面，都要求企业必须面对社会的节能要求。企业越是敏锐的捕捉责任机会，积极地采取责任行为，企业就越可能在获取社会认可和赞许的同时，收获创新收益。
2、承担社会责任有利于驱动市场型企业聚集创新所需的外部稀缺资源。伯特认为结构洞能够产生社会资本。结构洞是指在整个大的社会网络中各群体之间的弱联系，正是这些弱联系使得那些拥有这些弱联系的个人或者群体通过对信息传播的参与和控制而给自己带来了更多的资源和更大的竞争优势，这样也就产生了社会资本。通过承担社会责任，有利于在驱动市场型企业和利益相关者之间建立和谐的关系，创建良好的社会网络。例如，“与政府保持良好关系能够获准注册、生产许可；与银行保持良好关系能够降低企业的融资成本；与企业供应商保持良好关系能够促进原料和信息交换的效率；与消费者保持良好关系，能促进重复购买，发生危机事件时能够赢得消费者的信赖；具备先进技术的企业与主要客户保持良好关系，能够促进企业知识的获得等。”
3、承担社会责任有利于驱动市场型企业利用网络成员的创新能力。技术能力除了来源于组织内部的长期积累外，还是某种创新思想在网络群体扩散的结果。这种网络的实质就是一种技术共同体的社会资本存量，建立在网络成员之间信任和合作基础上。由于企业自身资源的有限性，随着技术变革速度的加快，技术创新投资规模的增加和风险的提高，单纯依靠企业个体进行全面系统的创新的商业范式已经难以为继。现在越来越多的创新开始借助企业联盟的形式出现，通过动态的生产关系或合作创造价值的网络，以较低代价获得合作创新的机会，实现创新价值。例如可以通过产、学、研结合，实现优势互补、缩短创新周期、分担创新风险的目的。驱动市场型企业通过承担社会责任，一方面和各利益相关者形成非正式网络，赢得利益相关者信任合作，进而积累技术共同体社会资本；另一方面，可以从外部利益相关者那里学习其他领域的知识和获得某些难以表述的市场信息和技术信息等隐性知识，为企业的创新提供更多的知识和信息支持，拓宽解决问题的视角，提高创新的能力。很多研究也证明，创新能力强的企业通常都具有组织间网络密布、合作关系普遍、信息传递和获得意识强烈等特征。企业承担社会责任所形成的社会网络成员间的相互信任、相互合作、互利互惠等特性为这种合作创新提供了条件。
四、将道德嵌入驱动市场型企业的创新决策
每个存在于社会中的主体都通过自己的行为影响着社会，在自己权限范畴内运用资源，履行社会义务，承担社会责任，进而维护和增进社会福利。作为企业来说，由于其支配着庞大的社会资源，社会的期望是一方面企业能够通过创新，更加有效的配置运用所掌握的社会资源，发挥资源造福社会的最大功效；另一方面，期望企业在资源运用过程中，要充分考虑资源运用的社会影响，把对社会所造成的负面影响降低到最低程度。
驱动市场型企业社会责任的有效履行就表现在通过创新有效利用资源、增进社会福利的同时，把社会责任的决策标准应用到企业决策过程中来，减少创新对社会的负面影响。创新精神疏离道德，必然导致人与人之间、人与自然之间的诸多不和谐问题，给企业自身乃至整个人类的生存和发展带来潜在的隐患。利益相关者构成了企业生存的社会网络，企业的创新过程实质上是驱动市场型企业与内部和外部社会网络中的关系群体的知识共享和智慧碰撞过程。只有企业在进行创新决策时，使自己的道德价值观服从于整个网络的道德价值观，才可能使关系体得以保持和继续，进而获取创新的各种外部支持和内部支持。从这个意义上讲，驱动市场型企业创新决策的成功，与其说是取决于企业个体创新决策意愿和能力。不如说是创新决策建立在对社会网络成员所推崇的道德的遵守和自律，使创新型企业能够获取社会网络中知识和资源支持的结果。违背道德准则的创新决策，最终会影响到社会网络中其它成员的利益，使驱动市场型企业创新所赖以生存的创新链条断裂，丧失持续创新的能力。因此，企业的创新过程应当进行价值考量，把道德嵌入企业的创新过程，以促进社会进步的价值追求作为创新精神的根本宗旨。
内容论文摘要：国际贸易和国际直接投资理论是产生在不同历史时期的理论体系，两种理论有各自的分析框架，前者建立在完全竞争市场基础上，而后者建立在不完全竞争市场上。经济全球化的发展使国际贸易与国际直接投资的关系在发生变化，理论研究认为二者存在相互替代的关系，而后形成共生关系，目前还有相互融合的趋势。 论文关键词：国际贸易，国际直接投资，市场结构 国际贸易理论与市场结构理论分析框架的产生 国际贸易是商品资本在国际间的流动和交换，国际直接投资则表现为货币资本在国际间的流动和循环。按照蒙代尔的理论，商品资本的国际流动可以完全替代货币资本的国际流动，国际投资就不会发生。按照马克思政治经济学的观点，产业资本的循环依次经过货币资本、生产资本和商品资本的形式，并且三种资本形式还要保持时间上的连续性和空间上的并存性。单个产业资本循环的特点也体现在社会总资本的循环中，从世界经济的范围分析，产业资本循环经过上述三种形式才能保持经济活动的连续性和稳定性。 市场结构理论来自于产业组织经济学，按照该理论市场可以分为完全竞争和不完全竞争市场两大类型，不完全竞争市场又分为垄断竞争、寡头垄断和完全垄断三种类型。完全竞争市场和不完全竞争市场的差别主要体现为产品差异性、进入和退出壁垒以及卖方集中度。完全竞争市场的特点是产品具有同质性，进入和退出壁垒小以及卖方集中度低，而不完全竞争市场则相反。不完全竞争市场上厂商提供的产品有差异、行业的进入壁垒较大，具有规模经济及由此产生的卖方集中度。古典贸易理论和现代贸易理论都建立在完全竞争市场上，新贸易理论则建立在不完全竞争市场上。而国际直接投资理论产生之初就建立在不完全竞争市场上，随着世界经济活动的发展国际贸易和国际直接投资理论有融合趋势。 从历史上看国际贸易理论的产生先于国际直接投资理论。早期的国际贸易理论从发源于15世纪欧洲原始积累时期的重商主义开始，而国际直接投资理论以产生于20世纪60年代的垄断优势理论为标志。这两种理论有各自的分析框架，国际贸易理论的逻辑起点建立在完全竞争市场上，而国际直接投资理论则建立在不完全竞争市场上。随着经济全球化的发展，世界范围内统一的贸易市场和资本市场逐步结合，商品、资本、技术和服务的流动日益密切，国际贸易和国际直接投资理论呈现相互融合的趋势，但是统一的理论框架还没有建立起来。本文从市场结构的角度分析国际贸易理论和直接投资理论，并指出新贸易理论和国际直接投资理论融合的基础在于不完全竞争市场。不完全竞争市场下的新贸易理论解释了产业内贸易产生的原因和福利影响，不完全竞争和规模报酬递增使得垄断竞争厂商都具有向国外出口产品的动机，加之这些厂商生产的是有差异的同种产品，产业内贸易形成。国际直接投资理论产生于不完全竞争市场，如果具备贸易壁垒和资本自由流动，国际直接投资厂商进行跨国直接投资就能够实现对国际贸易的完全替代。 完全竞争市场与国际贸易理论 国际贸易理论经历了从古典贸易理论、新古典贸易理论、现代贸易理论和新贸易理论的发展过程。按照市场结构划分前三种可以归纳为一类，它们的理论基础都建立在完全竞争市场基础上。古典贸易理论包括斯密的绝对优势理论、李嘉图的相对优势理论，新古典贸易理论包括一般均衡理论、相互需求理论和对偶理论，这些理论都建立在完全竞争的假设下。现代贸易理论则以要素禀赋论为代表，该理论体系阐述国际贸易产生的原因在于产品的价格差异，价格差异源自于成本差异，成本差异产生于生产要素的丰裕度。主要理论包括要素禀赋论、要素价格均等化原理、萨缪尔森—斯托尔帕定理和罗伯津斯基定理等。 古典贸易理论和新古典贸易理论分析都假定市场是完全竞争的，这些前提假定包括：生产要素在各国内部是自由移动的，而在国家间是不能移动的；国家之间实行自由贸易，不存在政府对贸易的干预或管制；生产和交换是在完全竞争的条件下进行的；资源得到充分利用，要素处于“充分就业”状态；贸易双方的出口价值等于进口价值，国际收支平衡；运输费用和其他交易费用为零；没有要素密集度转变的情况，生产同一商品时各国的生产技术一样，生产函数相同；没有规模经济的利益，不存在规模经济递增。从上述的前提条件可以看出该理论体系将国际直接投资排除在外，首先国家之间没 有多余的资金可以投资；其次国家之间没有要素流动的可能性。总之古典贸易理论和新古典贸易理论没有给国际直接投资理论留下任何成长空间。 要素禀赋论创立后成为最重要的国际贸易理论，该理论认为如果掌握了一国的资源禀赋情况就可以推断出该国的对外贸易走向。然而里昂惕夫的实证分析却得出了相反的结论。学者们提出了各种解释用于修正要素禀赋论的前提条件，如贸易壁垒说、自然资源稀缺说、生产要素异质说以及人力资本说等等。前提中完全竞争的假设在现实中难以满足，完全竞争市场中企业只能作为产品价格的接受者，他们提供的产品是同质的。国际贸易活动中的许多现象无法用完全竞争的市场来解释，不完全竞争市场中的新贸易理论应运而生。 不完全竞争市场与新贸易理论 新贸易理论始于20世纪70年代末期，它的创建是建立在两个相关学术领域的发展之上：即产业内贸易理论和产业组织理论。该理论认为资源差异和规模经济均是国家进行专业化和贸易的原因，前者是完全竞争和规模报酬不变条件下的产业间贸易，而后者是不完全竞争和规模收益递增的产业内贸易，它更强调的是非比较贸易优势。同时为强调规模经济作为贸易的原因作了三个基本创新：将产业组织引入贸易理论，将贸易理论从完全竞争模式的不现实中解脱出来；摒弃了传统的二维假定和凸性生产可能性曲线，新贸易理论发展了一种“层级结构”的方法来解释贸易和要素流向，即产业间贸易仍由要素禀赋的差异来决定，而某产业内部具有类似要素比例的产品之间却相互分工和贸易，后者在产业间贸易的格局中表现为净贸易量；区分了技术溢出的外部经济和市场规模作用的外部经济。 把新贸易理论看作和古典贸易理论完全对立是不确切的，新贸易理论只是补充了后者在自身假设框架下所难以解释的现象。新贸易理论建立在不完全竞争市场基础上，而古典贸易理论建立在完全竞争市场基础上。 不完全竞争市场与国际直接投资理论 国际直接投资理论产生于20世纪60年代的垄断优势理论，它由美国学者海默于1960年在他的博士论文《国内企业的国际经营：关于对外直接投资的研究》中首次提出。传统的国际投资理论都假定市场是完全竞争的。海默则认为，要解释战后对外直接投资现象，必须摒弃传统理论中关于完全竞争的假定，对不完全竞争进行研究。在完全竞争的市场条件下，企业不具有支配市场的力量，它们生产同类产品，拥有获得所有生产要素的平等权利，这样就不会有对外直接投资发生，因为它不会使企业拥有高于当地对手的优势。只有在不完全竞争的市场条件下，企业才能获取垄断优势，并通过直接投资在国外予以利用。 金德尔伯格将垄断优势分为四类：来自于产品市场不完全的优势；来自生产要素市场不完全的优势；企业拥有的内外部规模经济；由于政府干预，特别是对进入市场以及产量的限制所造成的企业优势。后来学者在海默的理论框架下进一步发展了垄断优势理论，集中表现在两个方面：一是论述跨国公司垄断优势的来源；二是跨国公司在出口、直接投资与许可证交易三种方式中选择直接投资的根据与条件。其中最有代表性的理论就是邓宁的国际生产折中理论。 国际生产折中理论认为，企业的对外直接投资是由企业特定优势、内部化优势和区位特定优势三者共同作用的结果。企业特定优势类似于海默提出的垄断优势，即一国企业拥有的高于其他国家企业的优势，并且这种优势只是企业进行对外直接投资的必要条件非充分条件。内部化优势是指企业为避免市场不完全而通过内部化将企业的优势保持在企业内部。市场不完全的含义近似于不完全竞争，邓宁认为市场不完全可以分为两类：结构性市场不完全和知识性市场不完全。企业利用市场不完全通过内部化建立垄断优势，内部化优势越大，企业进行对外直接投资的倾向性越明显。内部化优势还不能充分解释对外直接投资，利用出口照样可以发挥优势。区位优势可以更充分地解释对外直接投资的原因，因为区位优势属东道国所有，企业无法自行支配，只能予以适应和利用。只有国外区位相对国内区位具有更大优势时企业才可能进行对外直接投资。 不完全竞争市场下国际贸易和国际直接投资的融合 在世界经济活动中，国际贸易与国际直接投资的融合体现在以下方面：在地理区域上呈现高度的一致性，在贸易和投资领域还是以发达国家为主导，发展中国家的规模在逐步扩大；国 际直接投资的产业流向与贸易商品结构的变化一致，二战前以发达国家的制成品和发展中国家的初级品为主，二战后传统的工业品贸易下降，高科技含量的工业品贸易量上升，究其原因在资本的跨国界流动，战后国际资本更多地流入制造业和新兴工业部门，加快了发展中国家的工业化进程；国际直接投资改变了国际贸易的模式与格局，最初国际贸易更多表现为产业间贸易，随着跨国公司的发展产业内贸易和企业内贸易在增加。国际直接投资对贸易的促进作用主要是通过跨国公司内部贸易实现的，母公司与子公司、子公司与子公司之间的企业贸易量在不断扩大。第四，国际贸易与国际直接投资的融合协调机制统一在世界贸易组织的框架内实现。 国际贸易和国际直接投资的融合有不同的分析视角，但是二者融合的理论基础尚未统一。张晓涛(2004)指出国际贸易和国际直接投资是国际分工的两种基本形式，是两种最重要的国际经济关系。传统的研究将二者置于不同的分析框架之下，使二者长期处于隔离状态。随着全球化的发展人们对二者认识加深，一般认为二者存在互相替代、互相互补和互相促进的关系。 顾颖(2001)认为要建立国际生产的一般理论来统一解释企业的国际生产活动；贸易和投资是国际化经营方式的不同选择。 本文尝试从市场结构的角度即不完全竞争市场上分析国际贸易与国际直接投资的融合趋势。规模报酬不变和完全竞争是传统贸易理论中的两个重要假设，几乎所有的重要结论都以此为基础。然而，规模报酬不变和完全竞争是两个纯粹的理论假设，只能算是一种特例，在现实生活中更为常见的是不完全竞争，同时在很多行业都存在着规模报酬递增的现象。因此新贸易理论以规模经济和不完全竞争假定为基础分析了产业内贸易的原因。国际直接投资理论本身就建立在不完全竞争市场上，用垄断优势和区位优势可以解释跨国公司在出口和对外直接投资的不同选择。因此国际贸易理论与国际直接投资理论的融合基础在于不完全竞争市场。
债券是在金融市场上吸收资本的工具。它主要包括债券的收益结构、债券的流转期、债券的信用等级。
1992年俄罗斯开始推行全面的休克疗法，其核心内容是私有化和自由化。俄罗斯的经济形势急剧恶化，收支出现巨大缺口。在1995年之前，弥补国家预算赤字主要靠向中央银行借贷来解决，即依靠多发行货币来补充预算的缺口，其后果是进一步加剧了通货膨胀。为了遏制严重的通货膨胀，从1995年开始俄罗斯政府不得不以发行国家债券方式作为弥补财政赤字的非通胀手段。
1.短期国债和联邦债券（ГКО－ОФЗ）市场的形成
在1991年末，俄罗斯就通过了《国家债务法》，俄罗斯中央银行也进行了第一次国内债务的试验性发行。这次试验性发行成为国家短期债务的原型。它的发行采取无纸方式，以竞买的方式出售，到期价格由市场的供求来决定。
1993年5月18日在莫斯科外汇交易所（ММВσ）进行了第一次短期国债的发行（一级交易），当年5月份开始了定期的二级交易，其中有24个银行和金融公司获得了短期国债市场交易商的资格。新债券以无纸方式发行，可以贴现销售，最小面值为10万卢布，流转期为3个月，免征税。中央银行对这批债券的发行给予担保。在当年国家发行了6500亿卢布的短期国债。进行了第一次债券的一级发行以后，开始每周进行两次二级交易，10月19日允许自然人参加国债市场交易。
1994年俄罗斯证券市场进一步向非居民开放，非居民获得了购买短期国债不超过发行总额10%的权利。同时，新技术得到广泛应用，计算机远程终端和各地区的交易平台接入到莫斯科的交易所，市场的基础设施日趋完善，并且新的金融工具（期货等）也不断得到应用。1995年短期国债市场在俄罗斯经济中的作用开始增大。发展国家有价证券市场成为政府金融政策的优先目标。由于短期国债和联邦债券具有高收益率，因而各商业银行和其他的金融机构开始大规模参与短期国债市场。
俄罗斯在1995年发行了新的债券品种——联邦可变利息债券；6月15日在莫斯科银行间外汇交易所内又举行了联邦可变利息债券第一次竞拍。它是带有可变利息的、可贴现的国家有价证券，其利率水平以现行的短期国债市场的利率为基础来确定。
国家有价证券市场开始快速发展，到1995年末，国家有价证券市场规模达到了76.5万亿卢布。1995年8月俄罗斯发生了第一次金融危机，其原因是各银行争相抛售短期国债和财政部的外汇债券。在危机的2天之内，俄罗斯中央银行被迫购买1.6万亿卢布的短期国债。在银行间信贷市场危机一个月以后，金融市场上短期国债的作用发生了重大变化，不久前还是金融市场中最发达部门的银行间信贷市场（МσК）降到第二的位置，主要表现为银行间信贷在银行资产中的比重急剧降低。许多银行又面临一个问题：“意外闲置的资金投向哪里？”在这种情况下，银行别无选择，只有转向短期国债。
为了给国家预算吸收居民资金，在1995年11月，俄罗斯政府决定发行国家储蓄债券（ОГСЗ）。这种债券的结构与联邦债券十分相像，它不仅面向居民，而且也面向那些以债券市场为主要业务活动的银行发行。对于法人而言，国家储蓄债券不仅可以使交易成本减少，而且债券可以用于抵押，进行投机活动等。银行承保人与财政部签署发行国家储蓄债券，然后在自己的客户中推销该债券。它的每个季度利息可以在任何储蓄银行的分支机构上获得。
1996年，俄罗斯国债市场不仅开始作为弥补财政赤字的基本来源，而且也成为叶利钦竞选班子的主要资金来源。
2.外汇债券（ОВВЗ）的发行和外汇债券市场的产生
为完善金融市场，俄罗斯政府形成了“关于在俄罗斯国内发行外汇债券的决议”。该决议确定国内外汇债券的发行总量为50亿美元。这使外汇债券的市场规模可以与短期国债和联邦债券市场规模相比。
外汇债券的交易平台是2000交易系统中的路透社网，每笔的标准交易量最低为100万，但交易经常仅有几十笔。从事外汇债券交易的客户有大约10个，其中有1/3是外国客户。交易市场是出清的，也就是说，在任何交易时点上都可以进行买卖交易，买和卖的数量是平衡的。在外汇债券市场上规定了严格的市场制度，并对交易制定了详细的规则。
根据外汇债券的市场交易规则，买卖价差不能超过0.3%，而最大的交易商可以维持在0.25%的水平上，商用这种办法来保持这些债券的流动性。
二、俄罗斯国家有价证券市场的主要参与者
20世纪下半叶兴起的全球化涉及所有的经济活动，也包括金融市场。金融市场的全球化主要表现为资本市场的开放程度和资本流动的自由程度等。其中，资本市场中非居民的比重是反映资本市场开放的主要指标。在美国国债市场上，非居民的比重为22%，德国为77%。受金融自由化思想的指导以及IMF的压力，俄罗斯的资本市场开放程度很高，如1997年在俄罗斯国家有价证券市场上非居民的比重为30%，在外汇债务市场上为40%。
俄罗斯的银行是短期国债和联邦债券市场上最大的投资者。到2001年初，财政部发行的债券的50%掌握在银行手中，第二大投资者是非居民。根据中央银行的资料，在2001年初，非居民手中的国债为450亿卢布，约占市场的24.6%。其余20-25%的份额为俄罗斯的金融和非金融机构占有。截止到2001年4月，中央银行持有总额为2560亿卢布的联邦债券。
俄罗斯卢布证券市场的特点是债券集中度很高。市场是一个批发市场，大型的银行和金融机构是市场的主体，它们可以操纵市场价格。中小投资者在市场中处于绝对弱势地位，权利和利益无法得到保护。高风险是俄罗斯金融市场的特点之一。1996-1997年投资于短期国债和股票的巨大收益到1998年变成了巨大的损失。
俄罗斯国家有价证券市场的监管主要由财政部、证券委员会和中央银行来完成。由于分工的混乱和利益的争夺，这3家监管机构经常发生激烈冲突。
三、国家有价证券市场的规模和收益结构
在1993年，俄罗斯的国家有价证券市场开始形成，但是直到1995年之前，由于国家预算赤字的缺口主要是靠中央银行多发货币来弥补，所以国内债券市场规模不大。当国家宣布发行国债作为补偿国家预算赤字的主要手段后，国家有价证券市场发生了根本性变化。如果在1994年只有3%的预算赤字是靠发行国债来补偿的，到1995年已经达到60%，1998年依靠短期国债补偿的预算赤字已经达到80%，国债市场规模开始急剧增长。可以说，1999年以前的俄罗斯有价证券市场的核心主体是短期国债。
1992-1998年俄罗斯预算赤字总量达到1.3万亿卢布（1998年价）。从1995年开始，预算赤字开始由发行有价证券来弥补，这导致了国家有价证券市场规模的急剧增大，到1998年达到了最高点。
在危机之前，俄罗斯金融市场上占优势的是12个月偿付期的国家短期无息债券。短期国债的平均收益率成为俄罗斯金融市场最重要的指标。俄罗斯主要金融机构的大部分金融资源都投入到了国家有价证券市场上，主要原因是短期国债的收益率较高，而且投资短期国债的流动性也较好。
金融危机使国家有价证券支付期结构更加不合理，如到2000年末，短期债券的比重不超过1%（在危机之前为31%）。2000年2月16日，在金融危机以后第一次发行2期，总额为50亿卢布，偿付期为196天和98天的短期国债，以后又多次发行。2000年短期国债和联邦债券的交易量缩减到60亿美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期国债和联邦债券的债务总量为2297亿卢布，到2001年6月短期国侦和联邦债券的市场规模为1950亿卢布。
金融危机过后，俄罗斯将金融危机以前发行的短期国债和联邦债券中的部分债券的支付期延长。1998年12月12日，俄罗斯政府颁布“关于国家有价证券创新的决定”，并授权俄罗斯财政部将在1999年12月12日到期的短期国债和联邦债券转换成3-5年的国家长期债券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。
金融危机使短期国债和联邦债券的持有者受到了很大损失。由于1998年8月的国债重组，投资者损失总额达到450亿美元，其中75%的损失落在俄罗斯投资者身上。在1999年，人们对短期国债和联邦债券的兴趣下降，1999年1月28日，在莫斯科银行间外汇交易所进行了重组后的短期国债和联邦债券的新发行。到1999年4月30日，国内短期国债和联邦债券的重组工作结束，总的重组规模达到1733亿卢布。
四、俄罗斯发行国家有价证券的作用
国家的有价证券市场政策与国家预算情况密切相关。1996-1998年俄罗斯的预算赤字在很大程度上是靠发行短期国债来弥补的。短期国债和联邦债券的发行不仅为国家预算筹集了大量的资金，而且也减缓了通货膨胀的压力。可以说，短期国债和联邦债券对经济转轨时期的俄罗斯经济有特殊意义。从1999年开始，俄罗斯的经济开始恢复性增长，国家预算收入开始好转，相应的国家有价证券市场的情况也发生根本性的变化，从金融市场吸收资金变得不是十分迫切。俄罗斯政府提出了用吸收的资金加快偿付内债，以减少内债规模。
国家有价证券的发行市场普遍成为国家预算补偿的主要工具。为了补偿支付缺口，国家需要短期卢布有价证券。在预算的1年框架内，预算的进项与支出在时间上很难一致，由此在预算的收入与支出上存在短期的缺口。与长期债券一样，在西方也发行短期国债，如美国和英国的短期国库券的发行期（偿付期）为91天，日本为60天。短期国债也用来保证商业银行资产的清偿。银行投资于短期国债，这些资产不仅具有较高的流动性，而且可以带来可观的、稳定的收益。
1 资本结构的概念及发展历程
（一） 资本结构的概念
资本结构有两方面的内涵，"financial Strueture"与"capitalstrueture"。"financialstrueture"，主要是指广义的资本结构。学术界对于广义的资本结构的概念认识较为一致，主要指企业各项资金来源的比例关系。而"capitalstrueture"则是指狭义的资本结构，对于资本结构的概念学者们尚不能达成一致的意见。
由于本文将以我国的上市公司为研究对象来研究资本结构与产品市场竞争强度的关系，所以本文将采用广义的资本结构的含义，即把资本结构界定为企业各项资金来源的构成及比例关系，也就是用总负债占总资产的比重来描述企业资本结构。
（二） 资本结构发展历程介绍
（1）早期传统资本结构理论
早期传统资本结构的理论代表是杜兰特，杜兰特经过总结得出净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统理论。杜兰特认为由于权益资金成本高于债务资金成本，运用债务资金成本筹资可以有效降低企业的综合资金成本，而且负债率与企业综合资金成本成反比与企业价值成正比，所以负债率越高的企业价值就越大。按照净收益理论，当企业的负债率达到100%，企业的综合资金成本就达到了最低，也就是最佳的企业资本结构。按照净收益理论，为实现企业的价值最大化，企业应该最大限度的利用债务资本。净收益理论的一个重要的假设前提财务杠杆的提高不会增加企业风险，但是在现实中，企业的债务成本越高企业的债务支付压力就越大，因此净收益理论很难在实践中运用。
（2）经典资本结构理论
莫迪尼安尼（Modingliani）和米勒（Miller）两位学者提出的MM理论标志着经典资本结构理论的诞生。他们在1958年发表的"资本成本、公司财务和投资理论"论文中系统阐述了资本结构和企业价值的关系。首次使用统计分析的方法对模型进行检测，探讨了公司价值与资本结构之间的关系。MM理论极大的推动了资本结构理论的发展，使其更加严谨更加符合科学性，是一个具有划时代意义的理论成果。当然由于当时所处的坏境，这一理论仍需不断发展与完善。
（3）新现代资本结构理论
20世纪70年代中期，资本结构理论体系框架随着世界经济形式的改变也发生了很大的改变。信息不对称理论的提出冲击了很多现有的理论体系，加入了信息不对称的新理论体系，开始成为财务学的主流理论体系。新资本结构理论对旧资本理论只注重税收、破产等外部因素而不考虑企业自身所存在的问题和不能就企业本身的成本进行充分的说明等问题进行了冲击。该理论以信息不对称为中心，试图从企业内部因素来展开对资本结构理论进行分析。因此，它们构成了非对称资本结构理论中最重要的主流理论。
2 产品市场竞争的概念及两个典型市场的竞争状况
（一）产品市场竞争的概念
根据传统市场营销学的理论，可将市场竞争定义为：凡是在相同的一个目标市场上存在着相同的营销或可代替产品的个人或组织，或者是对某一既定企业的目标市场的需求能产生影响的营销行为就称作市场竞争。产品市场竞争则指市场经济中同类或类似的产品为了自身的利益，排斥同类产品增强自身的经济实力的相同行为的表现。
（二）两个典型市场的概况
（1）完全竞争市场
完全竞争市场是一种完全开放的市场不受任何的干扰，这种市场能进行自我调节，政府只是充当"守夜者"的角色。完全竞争市场所需要具备的条件是：①市场上有无数的生产者和消费者，任何的生产者和消费者都不能决定市场的价格;②生产者生产的产品是同质的没有任何的区别，生产者可以自由进出市场不受任何的限制;③市场交易活动完全自由开放不受任何的限制;④市场信息完全开放市场参与者可以充分掌握市场信息，市场资源可以完全的自由流通。所以说完全竞争市场是竞争最为激烈的市场，生产者要想在激烈的产品市场竞争中生存必须制定适合本企业的产品市场竞争策略，处理好资本结构与产品市场竞争的关系。
（2）完全垄断市场
完全垄断市场是指市场上只有一个生产者的市场。完全垄断市场有三个假设条件：①整个市场上只有唯一一个厂商生产和销售商品，但消费者众多;②市场上没有任何接近的替代品，消费者不可能购买到性能等方面相近的替代产品;③其他任何企业进入该行业都极为困难或者不可能。从中我们可以看出垄断行业垄断了市场的供给，垄断行业几乎没有任何的竞争者，所以也可以说是一个竞争最低的市场，但是垄断市场容易造成资源的浪费，所以垄断行业也需要制定合理的产品市场竞争策略来使自己获得最大的收益。
参考文献：
内容摘要：企业融资的市场择时行为会对公司资本结构产生影响。本文通过构建市场择时指标，以中国上市公司IPO后10年的数据为样本分析了市场择时对公司资本结构影响的持续性。实证研究结果显示市场择时会对资本结构产生长期影响，持续期约为5年。
关键词：资本结构 市场择时 融资决策
问题的提出
企业在进行融资决策时会对市场时机进行选择，利用股票市场窗口机会来选择融资工具，即企业的股权融资决策具有市场择时效应。Stein（1996）最早研究了在非理性市场条件下理性管理者的公司投融资决策行为，正式提出了公司股权融资的市场择时假说。该假说认为在股票市场非理性导致公司股票价格被高估时，股权融资成本较低，理性的管理者会倾向于通过发行股票进行融资；而当股价被低估时，管理者会选择债务融资或回购股票，以避免股权融资成本过高造成的损失。
将市场择时假说引入到对企业资本结构的研究中，Baker和Wurgler（2002）提出了基于市场择时假说的资本结构理论，该理论认为公司当前的资本结构是公司管理者在过去试图抓住市场机会进行融资活动所产生的累积结果，公司的历史融资决策会对资本结构产生长期性的影响。Baker和Wurgler（2002）所提出的资本结构市场择时假说开拓了学术界对资本结构理论的研究，众多学者在这个方向积极展开研究，试图求证资本结构市场择时理论的适用性。部分学者得出了与Baker和Wurgler一致的结论，如Huang和Ritter（2004）通过研究不同的融资方式对资本结构的影响，认为市场择时是公司进行股权或债权融资的重要决定因素，市场择时对公司资本结构具有长期影响。Welch（2004）对股价变动与资本结构关系的研究结果也支持股票错误定价的市场择时模式。
但也有部分学者对该理论产生了质疑，主要体现在三个方面：首先，有些学者对Baker和Wurgler（2002）所提出的衡量市场择时效应的指标“外部融资加权平均市值账面值比（EFWAMB）”提出了质疑，认为该指标除了反映股票市场的错误定价外，还包含该公司长期增长机会的信息。如Kayhan和Titman（2007）采用了剔除掉成长机会的新变量来进行实证研究，结果表明股票价格变化以及外部融资增加虽然能够显著影响资本结构，但是随着时间推移，资本结构又重新回归到目标债务比率，即市场择时并不会对公司资本结构产生长期影响。其次，部分学者认为即使股票的发行存在市场择时效应，这种效应对资本结构的影响时间也很短，杠杆率的偏离很快就会得到逆转，即市场择时对资本结构的影响不具有持续性。如Alti（2006）的研究结果表明市场择时对资本结构的影响最多不会超过两年。最后，有些学者认为公司资本结构所具有的持续性特征，并不是由于股票发行的市场择时效应引起的，而是由于资本结构的调整具有成本，当资本结构因受市场择时效应发生变动后，调整成本的存在使得杠杆率不能回调至最优状态。
我国学者近些年对资本结构的市场择时理论在我国的适用性进行了研究。才静涵、刘红忠（2006）的研究证明了我国上市公司择时行为的存在，并且市场择时会对公司资本结构产生显著性影响，而且这一影响长期持续。胡志强、卓琳玲（2008）的研究也表明我国股市明显存在市场时机选择行为，并且会对上市公司的资本结构产生较长时间的影响，可以持续5-8年。但也有学者认为市场择时对资本结构的影响不具有持续性。李国重（2006）研究发现我国上市公司的融资行为具有短期性倾向，市场择时对资本结构的影响不具有持久性。王志强、李博（2009）的研究也发现IPO市场择机行为对公司资本结构产生短期影响，但不会产生长期影响。
可见，无论国外的还是国内的研究，对于资本结构的市场择时理论存在很大的争议。导致各研究结论截然相反的主要原因在于研究方法的不同，选取不同市场择时衡量指标，实证结果也就不同。本文试图采取适当的市场择时衡量指标，分析市场择时是否对资本结构产生长期影响。
样本与变量
（一）样本选择
本文的研究对象为1994-2004年间只在A股市场上进行首次公开发行（IPO）的非金融类公司，对这些上市公司的研究期间为1994-2008年。为了满足变量指标的计算要求，本文剔除了数据不全的公司年份及此公司后续年份的样本数据；剔除了账面杠杆率大于1的公司年份及此公司后续年份的样本数据。最后得到954家上市公司共8987个样本数据。样本数据来源于国泰安CSMAR数据库，部分缺失数据从锐思金融研究数据库查找补充。
（二）变量说明
被解释变量。选取账面杠杆比率（Book Leverage，BL）和市值杠杆比率（Market Leverage，ML）来衡量资本结构。账面杠杆比率为总负债与总资产的比值；市值杠杆比率为总负债与市场价值的比值。
市场择时指标。在实证研究中，采取不同的市场择时衡量指标会显著地影响到实证结果。因此，选取合适的市场择时指标是研究的关键。Baker和Wurgler（2002）构建了经典指标“外部融资加权平均市值账面值比”（EFWAMB）来研究市场择时对公司资本结构影响的持续效应。但有些学者指出EFWAMB指标不仅含有股票市场错误定价的信息，而且也包含着公司长期增长机会的信息。Kayhan和Titman（2007）将EFWAMB指标分解成YT（Yearly timing）和LT（Long-term timing）两个部分，从而将公司长期增长机会的信息分离出去。YT包含的是短期因素，是市场择时的变量，反映股价错误估计对杠杆比率的影响；LT包含的是长期增长因素，可以看作是投资机会的变量，不反映市场时机因素。
式中，M和B分别代表公司的市场价值与账面价值，FD为公司的融资缺口，等于公司净权益发行数量（以e表示）的年度增加值和净债务发行数量（以d表示）的年度增加值之和。即。s自公司IPO年度开始取值，对M/B的平均至少包含3个年份，即t=3，4，5，…10。
（三）控制变量
控制变量的选择与Baker和Wurgler（2002）选用的变量一致，包含有形资产率，为固定资产净值与总资产的比值，用PPE/A表示；盈利性指标，为息税前收益与总资产的比值，用EBIT/A表示；公司规模，为总资产的对数形式，用log（A）表示。
实证分析
（一）样本总体统计特征
表1给出了以IPO时间分组的样本描述性统计。从表中可以看出，公司进行IPO后，账面杠杆比率和市值杠杆比率均随着IPO年份的增加而上升，这主要源于上市公司在进行IPO后，股权资本迅速增加，导致杠杆比率较低，而随着IPO时间的推移，IPO对资本结构的影响逐渐减弱。从表中还可以看出，随着IPO时间的变化，新增债务融资以及新增股权融资呈现出逐渐减少的趋势，在公司IPO后第一年，平均新增债务融资占总资产的比值最大，达到0.0827%；平均新增股权融资在IPO后第二年有一个最大值，占总资产的0.0492%。其后随着公司总资产的扩大，公司的股权融资和债权融资增量都在逐渐降低，但是历年债权融资增量始终比股权融资增量大，从而造成了杠杆比率的逐渐上升，到IPO后的第7年，平均账面杠杆率已经达到了50%以上。
（二）市场择时对资本结构的持续效应检验
由于YT指标的计算需要3年数据，获得YT数据的开始年份为IPO后第2年，因此对杠杆比率的回归从IPO后第3年开始，历年回归结果见表2。首先看YT指标对账面杠杆比率的回归结果，从回归系数的t值来看，在IPO后的第3年YT的回归系数没有通过显著性检验，而接下来的第4年和第5年YT的回归系数统计性显著，并且一致为负值。而从YT指标对市值杠杆比率的回归结果来看，IPO后第3年至第5年的回归系数均通过了显著性检验，并且回归系数一致为负。从拟合优度上看，对市值杠杆比率的回归模型的拟合优度始终高于账面杠杆率的回归模型，因此本文以对市值杠杆比率的回归结果为准，认为以YT指标为代表的市场择时会对资本结构产生持续性的影响，但这种影响仅仅持续5年的时间，到第6年以后这种影响非但不显著，而且从回归系数的符号来看，方向有了逆转。
代表长期增长机会的LT指标对杠杆比率的回归结果不是很好，对账面杠杆比率前三年的回归系数通过了显著性检验，而对市值杠杆比率的回归系数均未通过显著性检验，可能说明LT指标并不能较好地代表公司长期增长机会。各控制变量的回归结果非常良好。有形资产率PPE/A对杠杆比率的回归系数显著为负，说明固定资产的增加会降低公司的杠杆比率，盈利性指标EBIT/A对杠杆比率的回归系数显著为负，说明公司盈利能力越强，公司的资本结构越低。有形资产率与盈利性指标的回归结果与资本结构的权衡理论不符，根据权衡理论，公司固定资产越大，盈利能力越强，表示公司的偿债能力越强，发生财务困境的可能性越低，公司的债务水平应该会较高。而根据融资顺序理论，公司的盈利性越强，则留存收益越多，这会降低对外部融资的需求，从而公司的资本结构会降低。因此盈利性指标的回归结果与资本结构的融资顺序理论一致。公司的资产规模对杠杆比率的回归结果显著为正，说明公司规模的扩大会使得公司资本结构提高。
综上所述，企业的融资决策会受到其市场价值的影响，当企业的市场价值相对于其账面价值较高时，则倾向于发行股票进行融资，当企业的市场价值与账面价值比较低时，则不会使用股权融资，基于该认识，本文通过构建剔除掉企业投资机会的市场择时指标来研究市场择时对公司资本结构影响的持续效应。从实证结果看，以YT指标为代表的市场择时行为会对公司资本结构产生持续性的影响，但这种影响最多持续5年时间，而不是像Baker 和Wurgler（2002）研究的那样有10年之久。但通过实证研究，同样印证了融资顺序理论的一些观点，因此，资本结构并不仅仅是由公司过去的市场择时行为决定的，公司的规模和盈利能力等对公司的资本结构也具有较强的解释力。
参考文献：
1.Baker, M., Wurgler, J.. Market timing and capital structure[J]. Journal of Finance，2002
2.Kayhan, A., Titman, S.. Firm’s histories and their capital structures[J]. Journal of Financial Economics，2007
3.才静涵，刘红忠.市场择时理论与中国市场的资本结构[J].经济科学，2006(4)
4.胡志强，卓琳玲.IPO市场时机选择与资本结构关系研究―基于中国上市公司面板数据的实证研究[J].金融研究，2008(10)
5.李国重.资本结构与市场择时：中国上市公司横截面数据的证明[J].中央财经大学学报，2006(8)
[关键词] 山东上市公司 资本结构 市场时机理论
市场时机理论认为：股票高估时企业会选择发行股票，股票低估时企业会选择回购股票，对企业来说并不存在最佳的资本结构。本文利用市场时机理论讨论股票价格对资本结构的影响。
一、研究设计和样本选择
1.研究设计
本研究主要考察股票价格对资本结构的影响，本文分以下两个步骤进行回归分析：
首先单独分析股票价格对资本结构的影响，然后加入公司规模、盈利能力、公司担保价值三个控制变量，检验股票价格对资本结构的影响是否还有解释作用，回归模型如下：
其中：D：账面总借款
A：账面总资产
M：每股股票价格
B：每股资产账面价值
PPE：固定资产账面价值
EBIT：息税前利润
2.样本选择
本文选用了1994年～2006年上市的山东省上市公司为样本，其数据均来源于CSMAR数据库。剔除了金融公司、st 公司、pt 公司等数据异常或缺少数据的公司，共得到62家上市公司的数据。
二、实证检验及结果分析
在不考虑其他影响资本结构的因素的情况下，研究不同上市年度股票价格对资本结构影响的变化，以回归模型进行回归分析。我们以每个上市公司IPO 时间为一个时点，对每个时点的上市公司横截面数据进行回归,发现只有在IPO当年和IPO后第一年股票价格对资本结构具有显著的负影响，在其他年份均没有显著的关系。
为了更进一步分析股票价格对资本结构的影响，加入公司规模、盈利能力、公司担保价值为控制变量，进行回归，结果见表。
市值与账面值比（M/B）在IPO当年和IPO+8年与资本结构呈显著的负相关关系，在IPO+1年却与资本结构呈显著的正相关关系，在其他年度与资本结构的关系均不明显。这说明，在山东上市公司中没有发现显著的市场时机选择行为，然而山东上市公司近十年的平均市盈率为73倍，公司管理者却没有充分利用市场对股票价格的高估状况。山东上市公司的近十年加权平均平均收益率为4.36%，而《公司法》对上市公司增发的条件是最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，山东很多上市公司没有达到增发的要求。而且，在IPO+8年，我们可以看到，M/B与资本结构呈显著的负相关关系，符合市场时机理论。可见，再融资政策没有消除市场时机的基本存在特征，但却从市场外部对企业融资条件设置了制度性限制，影响了市场时机对企业融资选择的作用机理。山东上市公司受到再融资政策的限制导致M/B没有显著地影响公司的资本结构，再融资政策约束下的市场时机没有对企业的融资行为产生影响，在IPO后的7年里，普遍的股权融资偏好并没有转变为现实的融资结果。
三、结论
随着股票价格高低水平的变化，企业存在融资时机或融资窗口，总体来看企业并不存在最佳资本结构，发行被高估的股票可以获得市场时机选择的好处，所以当市场非理性表现为高估股票时，企业应该发行适量的股票，争取足够的现金流，投资于合适的项目。
参考文献：
[1]汤海容 张 凤:股票市场时机选择与资本结构[J].统计与决策，2006，（4）
[2]蒋培宇:山东重启“融资门”[N].21世纪经济报道，2006年9月20日第012版
