关键词：人力资本投资决策风险一、人力资本的概念“人力资本”最初被诺贝尔经济学奖获得者舒尔茨在研究美国经济中物质资本存量与产出差距在不断加大，出现巨额余值时使用，并由此产生了人力资本理论。舒尔茨及以后学者从不同的角度对人力资本进行了多方面的研究，形成了丰富的理论和实证研究成果。在随后的近半个世纪在西方发达国家牢固树立起了“人力资源是第一资产”的理念，并掀起了人力资本研究的热潮。
人力资本是与物质资本相对的一个概念，是指通过人力投资形成的、体现了个体或群体的知识、技术、能力等，并能够为其带来长期收入来源的生产能力。
人力资本的一个重要特征是资本化了的人力资源。马克思曾指出，资本的本质属性在于对利润的不懈追求，人力资本既然属于资本化形态，当然就不例外了。无论个人还是企业都希望能在将来获得回。
本文主要讨论通过正规教育形成的个人人力资本投资的决策问题。二、人力资本投资决策：、是否继续投资的决策：
人力资本投资的主要形式是教育，因而有必要分析教育投资的成本与收益。
下图显示了学校教育投资的可能分析。一个人面临两种选择：需要S年全日制学校教育，在完成后假如就业，会有年收Ws，直到退休年龄，比如65岁。更一般地说，年龄T。学校教育有直接成本如学费、书本费等K。另一选择是不接受学校教育，直接工作，可赚得工资W0，。
这里有一个假设前提：没有能力限制，没有退学风险，收入在整个工作年限内不变。工作经验与决策无关，没有失业风险。
假设投资成本包括直接成本K和机会成本W0。而放弃的收益即机会成本是成本中较大的组成部分，我们可以通过比较两种方案中整个生命周期贴现收入，选择贴现收入较高的方案。我们还可以将不接受学校教育的收入从接受教育的收入中减去，假如结果为正，可以猜测该个体会选择投资于学校教育。在第一个S年，每年的差距为-K-W0，
该个体必须付出学费和书本费等K，并且不能享有收入W0，因此，每年的W0为机会成本，即由于选择了教育而放弃的收入。W0K为每年的投资成本。从整个生命周期看，贴现后收入为图中的BC，在S年之后，两种收入流改变：获取Ws。差额Ws-W0为教育带来的利得。较高的年收入是由于学校教育。同样考虑折现，可以发现贡献于整个生命周期的收益差额为A。
假如由教育决策带来的终生净收入为正数，或所得利益大于投资成本，那么该个体会选择学校教育。假如人们可以以市场同期利率进行借贷，则该市场利率为折现率。
这个非常简单的模型有以下几个结论：假如符合以下条件，则参加学校教育的人数会增加：未来收益增加，即工资奖金对那些已经完成其学校教育的人来说增加了。直接教育成本减少，比如学校降低学费或政府增加教育补贴。贴现率降低。由于未来工资收益相对于以前工作阶段中的成本增加了，或者说对那些着眼于未来利益而非当前利益的人来说，贴现率较低会使人们倾向于学校教育。教育筹资变得轻易。如银行更愿意贷款并且降低利率甚至提供免费的奖学金。
进一步分析，假如给定受教育的年数，与工资增加Ws-W0相对应的年回率是投资决策中必须知道的一个重要指标。由于每增加一年的教育会产生一定收入百分比的增长，这个增长的百分比则是教育的回。为了计算它，理论上必须知道某人实现的收入并等到退休。
关于是否投资教育或继续投资教育已经有许多公式化研究，美国人口经济学家恩格尔曼认为，人力投资的时间比较长，难以根据已知的投资期限来计算投入量与收入量，为此，他把投资期限限定在一个时期，而把收益扩展到其他时期带来的收入，用来分析教育投资的收益率。公式为式中，C表示受过第13年教育的直接费用，W0表示受过第13年教育而放弃的收入，Xi表示受过12年教育的人的收入，Yi表示受过13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以赚取收入的总年数，r表示第13年教育的收益率，i表示观察的年份。根据这个公式，利用所要求的资料可以计算出教育投资的收益率，个人就可根据对投资与收益的分析，做出是否继续投资教育的决策。决策基本原则是，预期收益流量之和不能小于人力资本投资流量之和，否则，人们就不愿进行人力资本投资。即受过13年教育的人的人力资本投资收益率，不能低于受过12年教育的人的人力资本投资收益率。否则，人们只进行12年教育投资，而不选择13年教育投资。
最佳投资的决策：
由于学校教育具有连续性，有的个体获得比其他人更多的学校教育，在做出最佳投资决策时，我们必须分析学校教育的最佳长度。受教育每增加一年，就会增加生命周期的收入，但并不稳定。在最初的几年，假如一个人继续增加教育年份，生命周期收入的增长幅度会增加，但以后年份不可避免地会出现投入学校教育的边际收益递减的情况。对人力资本理论的发展做出了巨大贡献的YoramBen-Porah公式化了教育投资过程并描述了其主要决定因素。在他的模型中，个人通过已有的人力资本和他自己的时间、其他市场资源相结合来达到产出的增加。Yoram最佳资本积累的模型是个人人力资本生产函数：Qt表示个人在时期t人力资本的总投资；Kt表示个人在时期t初始人力资本存量；St表示个人在时期t内贡献于存量Q的时间；Xt表示积累人力资本购买的商品和劳务。假如初始人力资本较低，追求利益最大化的个人首先会进一步增加人力资本存量，也就是说，全部时间都花在学校教育上。在完成全日制教育后，会在接下来的工作中继续他的在职培训。参数B是由Becker在1975年运用同一生产函数时增加上去的，它表示“有限的个人体力和智力”，使Yoram的规模酬递减的假设合理化。原因是随着个人在增加其人力资本累计的过程中，成本增加。个人生命是有限的，随着受教育时间的不断付出，工作年限会缩短，这减少了获得利益的时间，结果最终是收益的增长幅度减少。而且个人继续延长其受教育时间，增加的教育年限的成本是增加的，一个简单的原因是：机会成本增加了。接受学校教育的时间越长，在同等教育水平下获得的工资越高，同时也意味着更大的花费。
从图中我们可以看到，假如学校教育年限不断延长，边际收益会下降而边际成本会上升。受教育的最佳年限出现在边际成本线与边际收益线相交的那一点。假如教育年限超过S，则产生的额外成本要大于额外的收益，此时再选择学校教育从经济上来看是不理性的。
因此，S为最佳投资点。在此点上，投资者可获得最高的收益率，即内部收益率，是投资成本现值与投资收益现值相等时的贴现率，也就是说图1中面积A=B时的贴现率。这个模型也可得出几个猜测：
边际成本曲线较低的人选择更多的学校教育投资。如较易获得贷款的人，资金成本较低。如图中A曲线。
边际收益曲线较高的人会选择更多的学校教育投资。比如由于家庭关系网络、有较高的学术理论水平或智商很高而学校教育恰好能与之互补等原因较易在接受教育后找到工作的人。如图中B曲线。三、人力资本投资决策中的风险因素简单的模型能反映问题的实质，却轻易忽略一些重要的因素，比如风险，下面讨论人力资本投资中的风险因素。
在传统的经济理论中，人力资本投资风险较少被论及。但事实上，有投资就会有风险。与证券市场相同，人力资本市场包含许多资产，即各种教育。人力资本投资的回不仅与受教育的时间长度有关，而且与所受教育的种类有关。每个人选择与其未来收入的风险和回相匹配的资产来获得最优选择。与证券市场不同的是，教育资产市场有几个重要的限制：首先，多样化不可能。第二，任意调整不可能。也就是说，不能通过在金融市场上套利来调整投资。投资于教育是不可撤回的，一旦你持有某种教育，你就不能再出售它。加之投资收益具有很强的滞后性，人力资本所有者的有限理性、信息不充分以及市场环境等导致人力资本投资收益率的不确定性增加。
这些投资风险概括起来说，有市场风险和个别风险。
、市场风险：影响整个市场上或一个受教育群体内所有投资者的投资回的不确定因素。
1．未来人力资本市场供需变化
假设每个人都有相同的能力获得在任何教育水平的期望回，每个人都是理性的投资者，只关心生命周期收益的最大化。在这种情况下，每个人都会选择有最高净收益的教育。则我们只需观察接受每一种教育的人群。在一种教育下，每个人的净收益都是相同的。这种相同可以通过弹性工资来建立。假如太多的人选择同一种教育，在劳动力市场上会出现供大于求的情况，会使接受这种教育的毕业生的工资下降。相反，假如只有少数人接受这种教育，在劳动力市场上会出现供不应求的情况，短缺会使接受这种教育的毕业生的工资上升。只有当工资产生的终生收益相等时才会出现均衡的态势。
2．市场分割
YumingFu和StuartGabriel研究得出结论：教育投资在私人部门的回要高于在国有单位的回。另外从职业等级上看，存在高等教育水平的劳动力市场和中初等教育水平的劳动力市场。由于高等教育水平的劳动力市场上的工作岗位对求职者有着较强的专用性人力资本要求，而大学生所具有的人力资本并不会自然保值，假如就业时选择了中初等教育水平的劳动力市场，其专用性的人力资本就长时期处于闲置状态，最终将逐渐贬值。因此，投资回中包含了失业风险和由于就业于不利的行业或部门而导致的低收入风险。
此外，还有市场平均工资、流动限制等风险因素。
、个别风险：只影响个体或群体中少数人的人力资本投资回率的因素。个体在许多方面是不同的，比如智力能力、动机、爱好等。这些因素使教育回的估计变得不是很准确。受更多教育者获得较高工资不仅因为他们在学校学到的知识，还由于他们的能力及其他特征。具体地，个别风险有以下：
自身熟悉的不确定性：
个人进行人力资本投资时面临几种不确定性。首先，人力投资者对其所选择的教育本身的信息了解并不充分。比如，许多教育系统在学生步入大学教育之前向学生展示越来越多的选项。而潜在的学生并不知道哪种学科对自己来说是必要的，以及喜欢与否，能否达到学科的要求。第二，在完成学科后，学生在劳动力市场上同样面临不确定性。即便是接受过职业或专业教育，他仍可能缺乏职业所需的能力或其他要求。而个人并不能明确地知道他相对于职业的真实能力。AdamSmith早在1776年就清醒地熟悉到这一点，他说：“任何特定的个体永远拥有资格于他的工作的可能性在不同的行业中有很大的不同。让你的儿子去当鞋匠的学徒，几乎毫无疑问他会做出一双鞋；但假如送他去学法律，精通法律的可能性与他会在此行业中站得住脚的可能性相比，至少为20比5。”
生命风险。作为人力资本投资的主体的人是有生命周期，随着年龄的增长，人力资本的生产效率将会下降，人力资本受益期也将随之缩短，人力资本投资成本则必须在更短的时期内得到补偿。因此人力资本投资的风险也随着主体年龄的增长而逐渐加大。极端地说，人力资本投资也会随着一个人的生命或工作能力的丧失而全部损失掉。
此外，还有人力资本投资成本中个人承担的份额、个人已有的人力资本存量、时间的投入、机会成本、经验等。
总之，我们在进行个人人力资本投资决策时，需要进行是否继续进行教育投资的决策以及最佳投资的决策，在基本原则的基础上充分考虑影响人力资本投资收益率的风险，能够帮助投资主体做出更客观准确和相关的决策。文章今后努力的方向是如何进一步将风险因素量化，从理论上和实证上更加完善个人人力资本投资决策的研究。参考文献：
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雅各布明塞尔，张凤林译.人力资本研究.中国经济出版社，200
郭丛斌.二元制劳动力市场分割理论在中国的验证北大教育经济研究，2003
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一、跨国公司在华投资的独资化趋势
伴随着纷至沓来的外商投资，一种现象引起了我们的注意，那就是自1997年以来出现的外商在华直接投资的独资化浪潮，加入WTO以后，这一浪潮更为猛烈。1997年，我国实际利用外资数额452.57亿美元，其中独资项目共计161.87亿美元，约占外商直接投资数额的35.7%。而近几年的情况是这样的：2006年，我国实际利用外资数额630.30亿美元，其中独资项目共计462.81亿美元，约占外商直接投资数额的73.4%。2007年第一季度，我国实际利用外资数额158.93亿美元，其中独资项目共计123.38亿美元，约占外商直接投资数额的77.6%。从上面具体客观的数据来看,外商独资正成为跨国公司进入中国的主流方式。这篇论文
商务部的一项调查表明，2005年～2007年，82%的跨国公司继续扩大对华投资，57%的跨国公司在生产方面的投资倾向于独资新建。可见，外商投资独资化的情形在未来更是会呈现加速发展的态势。
二、跨国公司在华投资独资化的原因分析
1.外商投资产业政策放宽，市场准入领域扩大
外商在华投资初期，我国对外开放程度较低，合资、合作是外商进入中国的最佳选择。随着我国加入WTO，在2002年《外商投资产业指导目录》中，进一步放宽了外商投资的股权限制，对银行、保险、电信、运输、旅游、法律咨询等服务领域的外商独资经营限制进一步放宽，更多的产业领域允许合资企业中外商持有51％以上的控股权。这项政策的改变起到了鼓励外商独资化的作用，不仅新建的外资企业中外商独资企业比例上升，原先无奈采取合资方式进入中国的外资，也纷纷转变为独资化企业。
2.合资企业双方在管理和文化的冲突
合资企业在二十几年的发展中，尽管有不少成功的案例，但是由于管理理念不合或因文化差异等原因导致内耗大幅度增加的案例也不在少数。一项国际性的合资企业调查报告显示，合资企业的成功率一般只有三分之一。很多跨国合资企业在管理中最突出的一个问题就是合资双方在企业管理和文化上的冲突。有了合资关系，就要花很大气力来协调管理制度和风格，协调成本很高。
3.保持跨国公司的所有权优势
依照邓宁的国际生产折衷理论，企业对外直接投资的动因是具有所有权优势、内部化优势和区位优势，其中，所有权优势包括两个方面:一是由于独占无形资产所产生的优势;另一是企业规模经济所产生的优势。跨国公司所有权优势主要体现在技术、企业规模、组织管理等方面,尤其以先进技术最为重要,这些是他们相对于东道国竞争者的比较优势，是企业获得长期竞争力的核心能力。以契约投资的方式与东道国合伙人共同建立合资企业，将会导致专有性的无形资产迅速扩散。当合资所取得的收益不足以弥补企业为防范其“技术外溢”所花费的成本时，跨国公司宁愿选择具有较高控制程度的形式，也就是独资。
三、跨国公司在华投资独资化对本土企业的影响
1.减弱了先进技术和管理经验的溢出效应
FDI技术外溢主要是指跨国公司在跨国直接投资中，由于在东道国设立子公司或成立合资公司等形式的国际化生产，使技术自愿的或非自愿的向东道国扩散，从而带动东道国企业技术水平、管理水平和人才素质的提高，促进东道国企业创新能力的提高和生产力的进步，是经济外部性的一种表现。其技术溢出效应是对本土企业产生影响的重要因素。然而,随着独资化趋势的加强和自有知识产权的保，这种先进的技术和管理经验扩散的渠道也被封死了，减弱了正的溢出效应，使得本土企业的学习模仿变得更加困难，阻碍了本土企业对先进技术的获取。这篇论文
2.阻碍本土优势企业的发展，挤占国内市场份额
通过以往多年的竞争，我国已经形成一批有较强的技术和产品开发能力、有名牌产品、在国内外市场上都有较强的竞争力和场占有率的本土企业。不过，由于诸多制约，这些本土企业与跨国公司相比，实力还有明显差距。独资跨国公司通过树立良好的企业形象和品牌形象,提高产品科技含量,增强产品竞争力,进一步扩大国内产品与其产品的差距,在市场上居于绝对优势地位,挤占了本土企业的产品市场,甚至在某些领域中居垄断地位,从而控制国内市场。目前,国内一些行业的本土企业已被外商控股,特别是轻工、化工、医药、机械、电子等行业中,不少商品已被外资占有约三分之一的市场份额。
3.导致人才竞争更加激烈,本土企业更难留住人才
企业之间的竞争首先是人才的竞争。在土地、劳动力和资本逐一角逐之后，以知识为标志的人力资本正在成为决定企业命运的关键性生产要素，也是企业间争夺的焦点资源。跨国公司进入中国后，凭借良好的知名度、优越的软硬工作环境以及优厚的薪水待遇,能吸纳到国内许多优秀人才为其工作。另一方面,本土企业尤其是国有企业往往由于用人机制不活、待遇不高，在吸纳人才方面,本土企业明显处于劣势地位。
构建在与结构性融资相关的前景理论和协同理论的指导下，对民间资本投资文化产业进行结构性融资的构建要确定参与主体，要制定民间资本投资文化产业结构性融资的流程，要充分发挥一些辅助参与人的作用。。
（一）明确参与主体民间资本投资文化产业结构性融资的参与主体包括：文化产业独立法人、政府、民间资本投资者。文化产业独立法人是资金的需求者，融资的目的是为了解决文化产业发展过程中的投资不足，扩大文化产业规模，实现更好的经济效益。政府是文化产业融资的推动者和监督者，政府参与文化产业融资的根本原因在于文化产业具有社会性，文化产业需要树立正确的社会价值观。它对整个社会的全面发展具有十分重要的作用，政府应该为文化产业提供相关的补贴支持，同时监督文化产业的思想导向。民间资本投资者是资金的供应者，投资的目的是为获得良好投资回报率，由于文化产业的风险性较大，通过结构性融资产品的设计，可以认购文化产业结构性融资的优先级和次级投资，实现与风险相匹配的投资收益。
（二）梳理结构性融资的流程首先，要从文化产业项目进入资产池的筛选开始，市场基础和持续稳定的资产现金流是筛选文化产业项目的标准，只有具备这两个条件的文化产业项目才能进入资产池。其次，要对进入资产池的文化产业项目成立风险隔离的SPV，资产评估机构需要对资产进行评估，融资主体和政府可对SPV进行信用增级；证券发行机构设计出结构性融资产品，报请相关部门进行审核，由承销机构把产品推荐到市场。再次，完成资金募集。文化产业结构性融资的劣后资金可以由融资主体或政府补贴资金来承担，承担的比例根据SPV的情况而定，为民间资本的投资者增设一道安全垫，民间资本根据风险与收益的偏好选择优先级和次级的结构性融资产品。
（三）积极发挥辅助参与人的作用民间资本投资文化产业结构性融资还需要充分发挥一些辅助参与人的作用。资产评估机构对选进资产池的文化产业项目必须进行资产评估，对资产的公允价值进行判断，对资产价值、资产现金流和资产信用质量提供全面立体的评估报告。信用评级机构的投资风险评估也是民间资本投资者进行投资决策的重要依据，民间资本投资文化产业结构性融资必须取得信用评级，才能发行证券，信用评级决定着证券发行筹资成本的高低。证券发行机构可以为民间资本投资文化产业结构性融资提供全面的专业，结构性融资产品的发行过程是一个有机整体，必须相互协调和配合，一般在主承销商的组织下，各相关机构分工负责，共同工作，保证融资顺利实现。
二、民间资本投资文化产业结构性融资的关键点分析
对民间资本投资文化产业进行结构性融资必须要处理好三个关键问题：
（一）对资产池进行信用增级信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，提高资产证券的质量和安全性，从而获得更高级的信用评级。内部信用增级是通过证券化结构的内部调整，将资产创造的现金流重新分配，使债券达到所需要的等级。内部信用增级的主要形式有：优先级和次级结构安排、超额抵押和直接追索权、现金抵押、储备基金、利差帐户等，都是为了减少投资者承担与资产组合有关的信用风险。外部信用增级是指由第三方机构对证券化交易发行的票据的偿还进行担保，以其较高的信用级别提升证券化票据的信用级别的安排。第三方机构是指除发行人、发起人、服务人、受托人以外能提供信用增级的中间机构，这些中间机构通常都具有充足的现金流，与资产池相关性较小，且信用等级高于资产支持证券本身的信用级别。外部信用增级的方法主要有：单线担保公司担保、一般保险公司担保、政府担保、回购条款和不可撤销担保信用证等。
（二）设立风险隔离的SPVSPV是证券化当事人设立的一个法律意义上的实体，是一个“典型”的空壳公司，自身不拥有职员和场地设施，只拥有名义上的资产和权益，其实际管理一般委托原文化企业进行管理，其权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支撑债券，引导民间资本进行投资。SPV是民间资本投资文化产业结构性融资交易结构的中心，也是结构设计中最重要的关键点。文化产业是一种高风险投资行业，为了有效地防范破产风险，在融资主体和投资者之间设立特殊目的载体SPV，以保障交易的安全性。SPV可以实现文化产业结构性融资与发起人的破产风险相隔离，这种隔离保障SPV无破产风险，民间资本投资文化产业结构性融资的产品设计后，发起人募集到现金实现融资后，发起人自身的各种信用风险，都不影响到已经证券化的资产，即使发起人破产了，已经售出进入SPV的资产，与发起人无关，不会当作发起人的资产用于偿还发起人的债务。
（三）结构性融资产品定价静态现金流折现是结构性融资中最早最简单的定价方法，最大的特点是计算简单和原理简明。静态现金流折现模型的关键是求出每期的现金流量和证券的内含收益率，使证券未来现金流通过这一收益率折现以后的值等于证券的现价。静态现金流折现法的缺点是：只考虑了贴现率的变化，冷建飞未考虑现金流的变化；未考虑实际的利率期限结构，未来利率波动的加剧将使定价结果产生的误差不断放大。尽管如此，静态现金流折现法的分析结果对其它定价方法还是很好的检验，是民间资本投资文化产业结构性融资定价中最基础的方法。蒙特卡洛模拟法是一种通过模拟标的资产价格的随机运动路径得到结构性融资价值期望值的数值方法，也是一种应用十分广泛的结构性融资定价方法。其基本思路是：从初始时刻的标的资产价格开始，运用蒙特卡罗模拟的方法，产生随机利率路径来模拟现实的利率变动，由此模拟出的是一系列远期利率，利用它进一步计算出未来的现金流量，并将其贴现为现值，完成证券的定价。选择蒙特卡洛模拟法可以很好地完成对民间资本投资文化产业结构性融资的定价。
三、民间资本投资文化产业结构性融资的运行机制研究
（一）资产评估机制资产评估是民间资本投资文化产业结构性融资的首要环节，把文化产业项目进行筛选后，注入民间资本投资文化产业结构性融资的资产池，对资产池中的资产进行评估，构建资产价值评估、资产现金流评估和资产信用质量评估的三维立体资产评估体系，保证民间资本所投资文化产业资产的质量。资产价值评估是对文化资产的市场公允价值进行评估，运用公允价值的评估代替历史成本的评估，更能准确反应出文化资产的实际价值。资产现金流评估是建立在文化资产的未来盈利基础上的，是对未来文化资产产生的净收益做折现的准备，可以较好地反映出文化资产的创造价值的能力和规模。资产信用质量评估是对文化资产背后的管理人的信用状况进行综合分析，结构性融资设立的SPV一般还是由原有的文化企业作为管理人经营资产池中的资产，这些管理人的信用质量状况直接影响文化资产的价值创造能力。资产价值评估、资产现金流评估和资产信用质量评估分别对文化资产本身、文化资产未来利润创造能力和文化资产管理能力三个方面进行全面评估，可以为民间资本投资文化产业结构性融资做出较好的基础性准备。
（二）投资者保护机制民间资本投资文化产业结构性融资的核心是民间投资者的保护。首先要建立民间资本投资文化产业结构性融资的资产隔离机制，资产池中的资产是投资权益的基础，把进入资产池中的资产与原有文化企业进行分离，让隔离资产成为民间资本投资文化产业的基石，才能打消民间资本投资时的顾虑，坚定民间资本的投资决心。其次要建立民间资本投资文化产业结构性融资的风险监测机制，对风险进行预警管理，尽早对民间投资者可能遇到的风险状况，培养他们对文化产业经营风险的合理预期，做好处理风险的准备工作。再次要建立民间资本投资文化产业结构性融资的诉讼保障机制，一旦损失发生，必须保障民间投资者的合理合法权益，健全民间资本投资文化产业的法律制度，结合文化产业的特点，规范民间投资者文化产业保护的维权流程，解决民间投资者的后顾之忧。最后要建立民间资本投资文化产业结构性融资的外部监督机制，可以充分发挥外部力量保障民间投资者的安全，成立民间资本投资文化产业保护协会，充分发挥行业与媒体的监督力量，完善各类社会监督与配套制度的形成，促进各类外部监督力量积极参与协调共进，共同保护民间资本投资文化产业的权益。
关键词：女性劳动力就业人力资本投资
众所周知，入世对我国的生产力发展产生重大而深远的影响。同时对劳动力的素质提出了更高的要求。而劳动力的一半是女性，不可否认，当今女性在就业中面临的危机也正是其自身素质，尤其是受水平低的体现。能否扭转当今中国妇女就业的被动局面，关键就在于能否提高女性的受教育水平和文化素质。
一、当前中国妇女就业的现状
1、女性就业率低，部分女性再就业困难
从2000年的全国人口普查资料中可以得到这样数据：男性就业人口占其活动人口比例比女性就业人口占其经济活动人口比例高18个百分点，说明女性就业率偏低，这使过多的女性需要再就业。另一方面，中国面临着严重的就业压力，而且从2001年起，国家实行下岗职工基本生活保障制度与失业保险并轨，这就意味着，今后的各种富余人员以及劳动合同终止人员直接成为失业人员，再加上女性在就业中有时会受到年龄和性别的歧视，所有这些都造成了女性再就业困难的现状。
2、女性低龄就业率高与低龄离职率过高并存
下面我们可以从通过我国2000年人口普查资料中关于分年龄段经济活动人口中就业人口所占比例来说明这一现象。
从表1中可发现，在各年龄段就业人口占其经济活动人口比例中，15—19岁组女性就业率高于男性，显然这是因为该年龄段女性就学率不高的反映，从而又反映出女性低龄就业问题。而从20岁以后女性就业率就显著低于男性，其中在40—49岁之间女性就业率只有80.8%。许多女性在刚步入中年的时候就离开工作岗位，其中许多属于不到法定退休年龄、也并非本人自愿，而是在企业“优化组合”中以“内退”形式劝退的。在全国妇联的调查中，下岗女工年龄最大的只有44岁。
3、女性就业质量不高，产业分布不均
根据2000年人口普查资料我们可以做出下图：
由图中可以看出女性就业质量不高。在女性就业人口中,有90%左右分布在粗放经营和低技术构成的农、林、牧、副、渔业和低报酬、工时长、强度大、社会评价低的餐饮服务等劳动密集型行业。在高技术构成和集约化经营的领域只占5%左右,其中从事高科技的尖端人才中,女性比例更低;在管理岗位上,女性所占比例只有10%,占女性就业人口的0.5%以下。导致女性的这种就业状况的原因,除了传统的性别角色的影响之外,最主要的原因是女性的受教育程度偏低。
二、女性劳动力素质存在的
随着全球化的加速和我国加入WTO后的经济，要求高素质的女性劳动力。而女性尽管建国以来有了长足的发展，却远远不能适应的需要，主要表现在以下几个方面：
1、女性文盲比例过高
虽然从建国初期至今的全国性扫盲活动和普及基础教育使上亿的女性摘掉文盲的帽子，女性总体教育水平有了较大提高，但女性中文盲的比例仍然偏高。
从图中我们清楚看出：2001年我国15岁及以上女性人口中文盲比例占到14%，而同期男性却为5%。在所有15岁及以上文盲人口中，女性文盲占到73%，近3/4的比例。这些充分说明对我国女性的教育任重而道远。
2、女性平均受教育程度较低
对女性受教育程度的我们可以通过从2002年的《中国统计年鉴》中的6岁及以上人口男女性受教育年限来说明。
由上表可见：女性受教育的年限普遍低于男性，53.8%的女性只接受到小学及以下教育，比男性高出近12个百分点。如此文化程度对女性就业率与就业质量有很大关系。文化素质低是女性劳动力就业的一个极其重要因素，尤其对于要求掌握入世后的新技术、新来说，真是强其所难、力不从心。当然影响女性受教育水平提高的主要原因是家庭对女性教育的期望偏低，为女性受教育而进行的人力资本投资过少。
3、女童失学现象严重
就家庭而言，女性无论在人力资本投资对象的选择还是投资力度上都处于劣势。女童入学率比男童低，而辍学率比男童高。
如果女性的低文化素质得不到及时改变，那么女性就无法适应新时期中国的变革，女性就业问题就不能得到根本解决。因此，女性素质将成为影响女性竞争能力大小，以及成败的关键因素。无论从现实还是从社会发展趋势来看，提高女性的素质迫在眉睫。
三、女性劳动力素质低的原因分析
造成女性劳动力素质过低的主要原因在于对女性人力资本投资不足，具体原因在以下几个方面：
1、传统观念和习惯势力的影响
微观上造成女性人力资本投资不足的原因主要来源于传统观念和习惯势力：女儿是要嫁出去的，给女儿投资不会有什么收益，并且女性历来是与家务劳动联系在一起的，让女性接受教育则家务劳动无人干，致使女性人力资本投资的机会成本高于男性。另外，在传统上，家庭对儿子比对女儿寄予更高的期望，所以家庭更乐意在儿子受教育上投资。
2、父母目光短浅，缺乏长远目标
另人忧虑的是，今年来，旧的文盲尚未消除，青少年文盲又有不断增大之势。一些乡镇和家庭由于经营上的短视，只顾追求眼前的利益，忽视子女的教育，导致大批学龄儿童辍学，去经商打工，其中又以女性居多。
3、经济因素
在一些地区，尤其是西部贫穷地区，女性受教育程度很低，这与当地经济问题有关，有些贫困地区女性的教育发展多依靠外力和项目支持，一旦项目结束、资金用完，一切就回到了原起点，难以维系。
四、女性人力资本投资与就业相关性
从劳动者个体的角度来讲，一个人的人力资本含量越高，其劳动生产率越高，边际产品价值越大；反之，其劳动生产率越低，边际产品价值也就越小。相应地，在劳动力市场上，人力资本含量高的劳动者容易得到较好的工作和待遇，这是其内在人力资本价值的表现。如果用人力资本来解释男女劳动力就业差异及其职业性别歧视之间的关系。主要表现在：
1、人力资本投资造成人力资本存量的性别差异。由于和性别歧视行为的存在，女性受的机会少于男性。与男孩子相比，女孩子只能接受较少的教育和受到较差的健康护理是一种常见现象，特别是在传统的重男轻女的社会中，它直接了女性的劳动能力和竞争力。不仅如此，由于雇主更多地愿意对男性劳动力进行在职技能培训和专业培训，从而进一步扩大了人力资本形成的性别差异。
2、生理差异造成女性人力资本价值的贬值。在整个职业生涯中，由于生理上的差异，妇女因生育、照料子女等原因暂时退出劳动力市场，等她们重返劳动力市场后，原有的人力资本会因“生锈”而减少甚至失去作用，造成男女劳动力生产率的差异及其职业选择、收入分配的差距，这也往往成为女性不容易就业的一个主要原因。
3、工作经验和职业变换是人力资本增加的主要途径之一，由于女性选择工作的范围窄，人力资本增加的途径受到限制，决定了她们大多数集中在技能含量较低或先前从事过的职业中，改变职业地位和社会地位的可能性明显少于男性。
因此，由于种种原因造成人力资本投资上的性别差异，使女性劳动力的人力资本存量少于男性，造成了女性在劳动力市场上处于劣势地位。这正是大多数女性不易就业或者只能在一些传统的、层次和收入低的岗位就业的主要原因。
对劳动力的人力资本投资不仅可以提高其人力资本，增大其就业机会，提高就业质量；而且还可以延续劳动力就业，控制劳动力供给的数量。女性受教育水平与其初婚年龄和初育年龄有密切关系。一般说来，女性受教育水平越高，其在校时间越长，其初婚年龄和初育年龄也越晚。婚龄和育龄时间的推迟对劳动力严重过剩的来说意义重大，它将延长人口再生产的周期，进而抑制劳动力供给的速度和数量，减缓就业压力。除此之外，女性受教育水平高低对下一代的成长更为重要。一般来说，母亲的文化程度越高，其子女受教育水平也就越高。受教育水平越高的母亲可以为未来劳动力市场提供高质量的劳动力，而这同时又可以进一步减缓劳动力供给的速度。同样子女受教育水平越高，其晚婚晚育年龄也就越晚，这也将进一步降低人口再生产的速度，使劳动力供给的数量和速度得到控制，从而进入一种良好运行的状态。
五、从人力资本方面出发提高我国女性劳动力就业质量与数量的对策
基于我国女性的不平衡性，女性劳动力素质的提高，应根据不同情况，提出不同的对策。
1提高女性劳动力的文化素质
首先要根据女性在文盲半文盲人口中的比重，提高女性在各类学校中比重。消除在文化教育上的重男轻女的封建思想的影响，从上保障女性受教育的平等权利。其次，进一步提高女童入学率、升学率，并在经济上给予一定的照顾，同时加强监督和指导，减少甚至杜绝女童辍学。最后，争取80%——90%的女性劳动力的文化素质达到小学毕业，而初中以上文化程度要达到半数以上。当然要达到这一目标，还需要教育部门以及有关方面的通力合作。
2、加强女性劳动力职业培训，建立终生教育体系
入世后高新技术产业的发展与传统产业的改造要求不断提高女性劳动力的素质；行业的转移，职业流动的加快要求对下岗、失业人员的再就业进行及时的培训；农业方面未来几年释放出来的数千万劳动力必须经过培训才能成为合格的工人。这一切都呼唤完善的职业培训体系和终生教育体系的建立和完善。
终生教育是人才资源开发的重要和手段。把教育、尤其是终生教育放在优先发展的地位已经成为世界各国在新世纪中接受挑战的重要战略。现在“终身职业”正在消亡,多次择业成为趋势,希望在青年一劳永逸地积累足够一生享有的知识或技能的传统观念已经行不通。因此,终生教育成为发掘人的潜能和增强就业竞争能力的“供养站”。中国女性要想在新的就业机遇面前走出低谷,接受再教育就显得非常重要,而且迫在眉睫。首先,女性只有提高自身文化素质、职业技能,才能胜任未来的职业岗位。其次,职业女性只有接受再教育,更新自己的知识、技能,培养创新能力,适应社会的变化发展,才能提高自身的就业层次和社会地位。在生产服务行业的职业女性,只有参加职业技能培训和进行文化知识更新,使自己从无特长变为有“一技之长”、从“一技之长”变为“多技之长”、从“单一型人才”变为“复合型人才”,才能胜任自身的职业岗位,并不断提高就业层次。在科教文卫、行政事业单位工作的职业女性,必须争取参加进修和深造,如各种自学、函授、在职培训及脱产,以提高文化素质,增强岗位竞争能力,提高就业质量,争取在女性从业最薄弱的管理及负责人岗位上所突破。对下岗女职工来说,可通过参加各种培训,学习、掌握新技术,培养自我创业能力。据有关部门统计,经过培训的失业、下岗人员,其就业率达60%-90%。北京市对8个行业系统的50多个下岗职工进行调查表明,下岗者未经培训,其就业成功率只有5%-15%。可见,如果下岗者急于就业,忽视参加培训和学习新知识、新技能,就很难竞争新的职业岗位
3、发展高层次女性劳动力教育
要大力发展高等职业教育，培养第三产业人才，我国现有的第三产业在整个产业中的比重还太小，占GDP的比重还不到36%，而发达国家的这一比重已达70%——80%，即使是发展中国家第三产业的比重平均也达到45%。
首先，有关部门应鼓励和发展适应女性身心发展特点需要的专业与课程，制定相应的政策，保障受到教育的女性专业人员享有与男性平等就业的权利。
其次，各中等和高等学校，凡适应女性的学科，应尽量招收女性，尽力改变文化层次越高，女性越少的现象，为女性劳动力进入先进领域就业做好基础工作。
4、家务劳动社会化
家务劳动占去女性劳动力相当多的时间和精力，是影响女性人力资本得到进一步投资的一大障碍，也是影响女性在就业市场就业质与量的一个重要原因。各国的实践证明，解决这一的有效途径是促进家务劳动社会化。在这方面，我国政府是可以大有作为的，当前，各级政府应积极采取措施，发展各种形式的社会化的家庭服务，使女性从家务劳动中解放出来，使其有更多的时间和精力为企业创造价值，以提高其在就业上的竞争力。我国女性由于家务缠身，子女多，无暇从事市场经济活动。随着社区建设的发展，家务劳动社会化无疑可以扫除女性人力资本投资的障碍。社区建设包括托儿所、幼儿园、食堂、餐馆等的设立和洗染、缝纫、修理、保姆等服务的提供，会降低女性人力资本投资的机会成本，消除女性人力资本投资的后顾之忧，为妇女广泛、更多地参与市场经济活动创造条件。
总之，加强女性劳动力的人力资本投资是社会发展的一项长期而艰巨的任务，不仅需要女性自身的争取和努力，而且更需要社会的共同努力。在大力发展教育事业，有计划、分层次地提高女性素质的同时，为广大女性接受文化教育、进而正常就业建立起合理配套的社会经济和法律机制，是提高中国女性劳动力素质的根本保障，也是我国在新时期下，使女性劳动力更好地迎接挑战的有利措施。
书目：
1、孟鑫《当前我国女性就业弱势的原因与对策》《前沿》2002年第6期
2、《2000年人口普查资料》中国统计出版社
3、《中国统计年鉴（2002）》中国统计出版社
4、吕学静《中国入世条件下女性人力资本面临的挑战及对策》《人口与》2002年第1期
p;《理论前沿》2002年第6期
2、《中国2000年人口普查资料》中国统计出版社
马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.
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[3]陈世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中国金融出版社，2000.
由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。
然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。
二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型
设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。
不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是
三、在有追加投资下的投资组合选择模型
一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。
我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：
，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；
，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；
，表示对第i种证券不买不卖，即保持原来的投资数量，其下标集用K表示；三种情况下对证券组合来讲其交易费用，,故我们可以建立以下模型：其中为无风险的投资比例。
关键词:投资基金风险管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004
论文关键词：价值投资理论成长型价值内在价值安全边际
论文摘要：价值投资理论经过许多价值投资者的不断完善和发展，已经构建起了以“内在价值”和“安全边际”为核心的价值投资理论体系。但是作为已经取得巨大成功的投资理念，价值投资理论在很多情况下还是被投资者所误解。本文严格界定成长型价值与成长型概念的区别，指出成长型价值是属于价值投资理论，而成长型概念更多是证券市场上的投机炒作。最后，通过分析价值投资理论发展演进的过程来证实上述观点。
在回顾华尔街悠久的历史时，不难发现，在早期的很长一段时间里，证券市场就是一个充斥着投机和内幕消息的领域。但是伴随着1934年本杰明•格雷厄姆和戴维•多德的《证券分析》一书的出版，证券市场的投资理念发生了革命性的变化。这本被后来者奉为“投资者的圣经”的书籍，在其后的岁月内被连续再版，其投资理念深深影响着一代又一代的证券投资者。格雷厄姆用他所倡导的证券分析理论和技巧奠定了价值投资理论的基石，其后的价值投资者都是在格雷厄姆的基础之上，不断引入其他分析方法，形成各自鲜明的投资特色，因此价值投资理念才得以不断衍生和发展，并且一直被广泛使用并沿用至今。
价值投资理论作为证券市场策略和价值分析的众多投资理论之一，其产生至今还不到一百年的时间，但是价值投资理论自产生之日起就对证券投资产生了根本性的影响。在价值投资理论产生之前，证券市场投资理念主要以趋势技术分析为主，通过分析上市公司股票价格的涨跌规律来进行投资。而价值投资理论从根本上改变了这一模式，转而强调从公司经营管理的实质以及公司基本财务状况出发来寻找公司的投资价值。
投资与投机
投资和投机是证券市场上证券交易的两种基本行为，并且同样可以在证券市场上获得一定的投资回报，但是两者在根本上有所不同。对此，不同的学者有着不同的理解。亨利•彼特认为，区分投资和投机的标准应该从分析投资的动机入手：买入股票通过长期持有、期望分享股息分红的长期行为是投资；而买入股票仅仅是希望通过不断的买卖来获取二级市场上差价的行为是投机。杰克•弗朗西斯认为：一项交易是短期的还是长期的、是生产性的还是非生产性的、是合法的还是非法的、是理性的还是非理性的均是区分投资与投机的有用标准。《中国金融百科全书》则认为：投机是指利用股票价格波动，以牟取最大利润为目的的短期交易活动，其特点是交易期限短、次数频繁，具有风险性；除此之外都是投资。格雷厄姆认为：投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作，不符合这一标准的操作是投机。
从以上的各种不同表述可以看出，投资和投机有着根本性的不同，而这种不同的实质在于投资和投机的盈利模式。笔者认为，投资和投机的最根本区别就在于风险的可控性：投资是指通过发现和创造价值来获取回报，其风险可控；而投机是指承担较大的获利不确定性，并以此来获取相应的回报，其风险不可控。从格雷厄姆的表述中，可以发现投资相对于投机而言，具有以下特点：投资是建立在对投资对象详尽的研究分析基础之上，通过客观地研究来创造价值，而投机则是通过主观的判断来获取收益；投资能够保证本金安全；投资能够保证满意的回报。
价值投资理论的定义
价值投资理论从产生以来，一直就建立在证券市场的三个基本特征基础之上：证券市场上的上市公司股票价格受一些影响深远而又变幻莫测的因素所支配，正是这些因素导致股票的市场价格在不断变动；上市公司本身的内在价值却不同于其证券市场价格的起伏不定，而是相对稳定的。股票的市场价格在短期可能会偏离公司的内在价值，但是从长期来看，市场价格会逐渐向内在价值回归；如果在上市公司股票的市场价格低于其内在价值时进行购买，肯定可以获得稳定的回报，而内在价值与市场价格之间的差距就是“安全边际”。
证券市场的三个基本特征指出了价值投资理论最重要的两个概念：内在价值（IntrinsicValue）与安全边际（MarginofSafety）。价值投资理论的核心就是对上市公司内在价值的评估。所谓内在价值，就是上市公司的资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值，是未来上市公司所拥有所有现金流的折现值。
上市公司的股票价格分为内在价值和市场价格两部分：内在价值是由上市公司自身的经营状况和盈利能力所决定，在一段时间内是相对稳定的；而市场价格则由证券市场上的资金供给所决定，在短时间内可能会变化较大。因此往往会出现市场价格偏离内在价值的情况。沃伦•巴菲特指出，“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。
安全边际是价值投资理论的简练概括，就是上市公司股票的内在价值超过其市场价格的部分，也是价值投资者能够稳定获取的投资收益。一般来说，安全边际越大则代表投资风险越小，而相应的获利能力越强。
对于内在价值的理解，随着价值投资理论不断完善，其内涵出现了一些差别。最初，内在价值以格雷厄姆的观点为主，强调上市公司的绝对价值，也就是公司所拥有的有形资产的清算价值。后来才逐步加入菲利普•费雪关于成长型价值的观念，将公司的无形资产以及未来的成长预期也计入公司的内在价值当中。在格雷厄姆和费雪投资理念有机结合的基础上，进而形成了目前价值投资理论的理论基础，这也就是最成功的价值投资者沃伦•巴菲特所认同的价值投资理念。
格雷厄姆在分析上市公司内在价值时，看重上市公司的有形资产，而不看重上市公司的无形资产，如专利、品牌等。格雷厄姆认为价值是被事实所确定的价值，这些事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益。所以，格雷厄姆在其投资分析中，主要在寻找市场价格与内在价值的比值偏小（也就是安全边际较高）的股票进行投资，通过买入并持有，等到其市场价格上涨体现其内在价值时，便可以获得可观的投资收益。
费雪则把上市公司内在价值的内涵进行了一定的扩充，他把这样的“内在价值”称为企业的特质，即上市公司所拥有的高于一般水准的能力，能够使得公司利润逐年递增。相比之下，他更加看重上市公司的未来发展所带来的价值，也就是那些能够增加公司价值的因素。他认为可以通过对获利能力超过平均水平的上市公司进行投资，借助于其强大的盈利增长来获取可观的超额利润。
综合格雷厄姆和费雪对于价值投资理念的定义，不难发现，尽管不同的价值投资者的理解有所差别，但是其实质是趋同的。尽管在公司内在价值的定义上不尽相同，但都来自于上市公司本身，这其中包括有形的资产、收益和股利，还包括无形的独特竞争力、优秀的获利能力、出色的经营管理能力，甚至还包括对上市公司未来发展的良好预期等。价值投资者都认可上市公司的市场价格是围绕内在价值上下波动的，并且迟早会向价值靠拢。价值投资是通过寻找优秀的投资对象而从中获利，其持有时间的长短仅在于价值投资者个人对市场的把握，而不是区分价值投资与非价值投资的关键。
笔者认为，价值投资理论是通过对上市公司内在价值的研究分析，然后比较证券市场价格，以此来决定股票买卖策略的一种投资理论。价值投资理念的核心思想，认为内在价值是确定股票价格的核心因素，只有在股票价格低于内在价值时，即存在安全边际时，才会做出买入操作。格雷厄姆以及其后的价值投资者的投资理念都是一脉相承的，而仅仅在价值投资的主要步骤的一个或几个环节有所差异，这些环节包括怎样寻找低估的证券、如何确定股票的内在价值、构造投资组合的方法。
价值型投资、成长型投资与成长型概念
成长型投资（GrowthInvesting）一直以来被误认为是一个跟价值型投资相对立的概念。绝大部分投资者认为，价值型投资就是指投资于股票价格低于其帐面价值的上市公司股票，从上市公司股票价格的恢复性上涨中获利；而成长型投资则正好相反，指的是投资于具有高于平均水平的销售及利润增长率、处于快速发展阶段的上市公司股票，通过其高速成长带来未来股价上涨而从中获利。这种看法体现到投资操作上，则是价值型投资者和成长型投资者从来不会在同样的时间买进同样的股票：价值型投资者选择的买入时机为上市公司公布利空的消息时（如利润每况愈下、公司收益处于下降或没有收益、公司最新消息令市场失望等）；而成长型投资者则选择上市公司公布利好的消息（如利润上升、收益加速增长、公司公布的业绩超过预期等）时买入。正是基于上述概念，很多投资者认为伴随着证券市场涨跌的交替出现，相对应地采取价值型投资和成长型投资才是最佳的获利模式，即在熊市到来时选择价值型投资，通过选择被市场低估的股票来规避市场风险，而到牛市来临时选择成长型投资，通过利用市场热点获得较高的投资收益。
其实，上述的这些观念误解了成长型投资的真谛。成长型投资并不等同于成长型股票，成长型投资是指投资于具有长期持续获取超过平均水平的销售和利润增长率的上市公司的股票。事实上，这种真正具有长期持续获利能力的上市公司是罕见的，投资大师费雪在其全部投资生涯中所发现的具有长期成长性的上市公司也屈指可数，寥寥无几。
在证券市场上之所以成长型投资会被广泛提及，能够在很多上市公司的股票上得到应用，最主要的原因是投资者往往将“成长型投资”与“成长型概念”混为一谈。所谓的“成长型概念”，就是证券市场上经常蜂拥出现的投资热点，如新技术、新专利、新产品、新市场，通过超乐观的财务业绩预测，来凭空描绘超出想象的美好前景，构造一种不切实际的高速增长。这样的成长型概念往往只能体现在对上市公司的发展预期上，难以带来实质性的增长，尤其是没有长期稳定的实质性增长。但是成长型概念却具有与生俱来的优势，能够吸引投资者的追捧，特别是在牛市环境下。从美国证券市场的发展经验来看，无论是20世纪60年代电子半导体成长概念，还是20世纪90年代的生物工程、网络科技成长概念，最终只不过是资金追捧出来的泡沫，只有其中真正具有长期成长性的上市公司如IBM、微软、英特尔才能够脱颖而出，给投资者带来长期持续而稳定的投资回报。
基于上述分析，笔者认为，随着价值投资理论的不断完善和发展，证券市场的新发展赋予了当代价值投资理论更多更新的内涵。格雷厄姆所推崇的以寻找市场价格低于上市公司绝对价值的投资品种的投资模式，是属于价值投资理论的，同样以费雪为代表的寻找具有长期持续成长能力的投资品种的投资模式，同样属于价值投资理论。成长型价值只不过是将更多的未来盈利增长计入上市公司的内在价值。因此，本文认为以费雪为代表的成长型投资实际上属于当代价值投资理论范畴，而证券市场上所谓的“价值型投资与成长型投资”分类，实际上只不过是价值投资与成长型概念的区别罢了。
价值投资理论的演进
价值投资理论从20世纪初产生至今，只有不足百年的历史，但是追随价值投资理论的价值投资者们却取得了令人瞩目的投资业绩。不过，价值投资理论体系的构建并不是一蹴而就的，而是价值投资者经过不断在继承前人研究的基础之上，结合自己的投资实践来不断完善和发展的。在价值投资理论演进的过程中，有四位价值投资者对价值投资理论体系的完善做出了巨大的贡献，他们分别是本杰明•格雷厄姆、菲利普•费雪、彼得•林奇和沃伦•巴菲特。
本杰明•格雷厄姆是价值投资理论的奠基者，也是第一个把逻辑和分析的原理引入证券投资领域的人。格雷厄姆构建了价值投资理论的框架：“安全边际”和“内在价值”。受到所在时代的影响，格雷厄姆在应用价值投资理论时，往往都是在寻找被市场绝对低估的投资品种，对安全边际的要求远远要超过对公司本身经营状况的要求，并且格雷厄姆在计算企业的内在价值时，只将企业的有形资产算作企业的内在价值，而剔除企业的无形资产，这样所计算出来的企业内在价值属于企业最核心、最具有安全性的价值。事实证明，在证券市场陷入低迷的时候，格雷厄姆的投资策略和投资技巧显得格外有效。格雷厄姆的价值投资理论能够表现出对持续低潮的抗跌能力，还可以表现出在弱市中较强的获利能力，一旦证券市场行情开始转好，依照格雷厄姆的价值投资策略所购入的大量低价股就可以籍此获得巨大的回报。
菲利普•费雪同样为价值投资理论做出了巨大的贡献。与格雷厄姆强调“价值绝对低估”有所不同，费雪更加强调投资品种的“成长性”。如果说格雷厄姆看重的是股票价格与内在价值之间的绝对价值的话，那么费雪更加看重企业盈利改善来保障股票价格未来增长的相对价值。费雪所看重的“成长型价值”，非常清楚地体现在他价值投资理念中的集中投资（费雪的投资组合中从来不超过10只股票）和长期持有（费雪持有摩托罗拉达21年之久），这与证券市场上盲目地炒作“成长型概念”的投机，有着截然不同的差别。因此，费雪所推崇的企业“成长型价值”属于价值投资理论的范畴，只不过在认识企业的成长并且发现去投资价值上，需要有非比寻常的眼光和深厚的投资底蕴。
彼得•林奇是率先将格雷厄姆和费雪的投资理念结合起来，并且成功运用到投资实践中的价值投资者，因此在彼得•林奇的投资理念可以非常清晰地看到格雷厄姆和费雪的影子。在彼得•林奇的投资组合，有绝大部分是按照费雪的价值投资理论而买入的证券市场上极少数优秀公司，并且通过长期持有获取超额投资回报；而剩下部分则充分发挥格雷厄姆价值投资理论的优点，不断寻找被市场所低估的公司股票，在企业的恢复性上涨中获利。借助于格雷厄姆和费雪价值投资理论中的优点，彼得•林奇取得非常成功的投资业绩。
