论文摘要：发展和完善证券监管体系已经成为我国证券市场和国民经济发展亟待解决的关键问题。目前，我国证券监管的最大问题是过度集权。证券市场本来是一个最需要创新、最需要竞争的市场，而在我国却成了最具有计划性的“市场”。因此，完善我国证券监管体系的关键是转变政府证券监管部门的职能。
从1990年3月19日上海证券交易所成立开业到2004年末，经过10多年的发展，我国的证券市场从无到有、从小到大，已经从最初的地区性市场迅速发展成为有一定规模的全国性市场。上市公司数量不断增加，结构有所改善；市场规模不断扩大，直接融资功能进一步增强；投资者开户数不断增加，机构投资者比重不断提高；证券公司、会计师事务所、律师事务所、证券投资咨询机构及其从业人员也不断增加。我国的证券监管对证券市场的发展起到了重要的引导、推动和促进作用。并且，随着证券市场的发展，证券监管体系也逐步建立。
但与此同时出现的情况是：上市公司经营业绩普遍滑坡，“一年绩优、二年绩平、三年ST、四年PT”成为证券市场广为人知的一大特色。上市公司盈利持续恶化与中国宏观经济持续走好形成了鲜明的对比。各类违法违规现象增多，造假欺诈、内幕交易、股市操纵、购买审计与审计舞弊等案件层出不穷，社会影响恶劣。面对不规范的市场，投资者要么孤注一掷，以短期投机心态参与股市，要么对市场失去信心，选择“用脚投票”。中国证券市场陷入了长期的低迷。中国证监会最新数据显示，截至2005年3月，中国证券市场市价总值为34802．72亿元，而2001年6月(近几年市场表现最好时)，市价总值为53630．58亿元；2005年3月的流通市值为10996．52亿元，而2001年6月为18866．36亿元；筹资额方面，2005年3月锐减为7．92亿元，而2000年筹资额曾经达到近400亿元。而与此同时，中国经济迅猛发展，国际化程度日益提高，企业的再融资需求旺盛。越来越多的优秀大型企业，尤其是作为国家重要战略资源的优质上市公司，都由于各种原因奔赴海外上市，以解决融资瓶颈。
这些数据说明，发展和完善证券监管体系已经成为我国证券市场和国民经济发展无法回避和亟待解决的关键问题。然而，在理论界和证券业界的大多数政策建议都集中在提高监管能力、拓展监管权限和扩大监管机构规模等方面。笔者认为，政府证券监管职能的转变，才是目前完善我国证券监管体系的关键。
1我国证券监管的过度集权
我国股市的市场管理体制自20世纪90年代末期以来向证券监管部门集权的趋势越来越明显，这就是中国证券市场最大的问题。证券市场本来是一个最需要创新、最需要竞争的市场，而在这种高度集权的管理体制下，证券交易所日渐失去了市场发展的规则主导权，成为整个股市监管体系的一个“一线监管单位”，它的市场组织功能已经基本退化。这就意味着，在我国，证券市场完全由政府来操作和经营。
其实，这并非当初的本意在上个世纪9O年代初，中国股市除了1990年11月26日成立的上海证券交易所，1990年l2月1日成立的深圳证券交易所外，还有1990年l2月和1993年4月成立的STAQ(全国证券市场自动报价系统)和NET(全国电子交易系统)，以及1993年8月l8日试运行的淄博证券交易自动报价系统。当时的沪深交易所虽然是地方性的，但面向全国开放，实行由当地政府主管、理事会实际管理的模式。这些不同的交易系统的出现，很适合中国多层次经济结构的状况。
当时，中国的银行体系还是以地方为主的管理体系，一个地方银行存款的多少对地方经济的发展非常重要。资本市场活跃，散户开户就踊跃，券商的客户保证金就越多，银行的存款就越多，加上两个交易所产生的税收利益中相当一部分也归当地政府，这对当地的经济繁荣有很大帮助。所以，交易所之间必然会有竞争，交易所和其他场外交易市场之间也必然有竞争，而且其竞争和地方政府有密切的联系。1995年、1996年，沪深两市激烈的竞争逐步形成了地方政府组织资金拉动股市、地方政府坐庄炒作的情况。这样一种地方政府间的竞争最终发展成了地方的柜台交易市场的无序状态。199年l1月召开的中央金融工作会议决定关闭非法股票交易市场，中国证监会在1998年专门下发了lO号文，淄博系统于1999年9月9日关闭，STAQNTE系统也f当天撤牌停止运行。1998年，中国证监会不再让企业自主选择上市地点，业内也有了“上海先上一家，深圳再上一家”的不成文规定中央由此把市场管理权逐步上收，第一是把交易所上收中央，理事长、总经理等都由证监会委派；第二是把各省市政府的证监机构上收，改成了国家证监会的派出机构。
自上个世纪9O年代以来的这样一个渐进演变过程，离不开1998年国有企业三年脱困的政治要求，从此以后，沪深交易所的整个运营就完全交由中央政府直接控制安排。本来，通过发展资本市场解决国有企业的问题，服务国民经济，激活民间资金，这个出发点很好，但问题是，由于没有很好地利用资本市场本身具有的运行规律，在资本市场采取了一种过度集中的管理手段，实际上就转变成为政府内部或国有资源之间的自我循环。
在股票市场为国有企业脱困服务的目标下，国有上市企业的股票就逐步丧失了对中小投资人的吸引力。股民不购买，就得由机构来买。于是就不得不发展机构投资人。一开始是向中小投资人发行封闭式基金，封闭式基金发不动了，接着发行开放式基金，最后是社保基金人市、保险业人市、银行业人市。在这种情况下，股票的投资人主要是金融机构。而我国的金融机构是由政府“背书”的，一旦市场出现问题，最后还都是政府买单。2001年的国有股减持，最终使这个市场结构所存在的问题暴露出来，更使这个过度集权的模式难以运行下去了。
过度集权的市场结构的关键问题在于，这个市场的创造性很弱，难以开发新的金融品种以及新的投资工具。因为，所有事情的决策权都在国务院、证监会，证监会管理的是全国市场，任何口子一开就是全国性的事情，所以不敢轻易放开。在这种情形下，由证监会和市场开发出来的新金融品种和产品就非常有限了。而一个富有竞争力的市场，吸引投资者的主要是品种的丰富。
我们不妨把交易所比作大卖场，经销商比作出售股票这种商品的店家。当我们只有两个不竞争的国营商场时，所卖的东西都是证监会批准的，经销商就没有动力去开发适合投资者的产品，因为经销商只要把能上市的公司提供给证监会，获得批准上市就行了。经销商没有积极性去开发新产品，而证监会也没有职责制造商品，市场怎么会有活力呢?经销商的任务是去发现好企业，帮助企业找到好的投资方式。但由于只有一个市场，而且只卖证监会规定的几种商品，经销商就无活可干。于是自己坐庄，自买自卖，这个市场必然混乱。
高度集权的市场的另一个缺陷是，人为扩大了信息不对称，使得炒作成风。本来上市公司就存在信息不对称的问题，炒作信息使之变成一个更难控制的问题。我国的证券监管机构经常不适当地对市场行情发表带有明显导向性的评论，把自己混同于一个“证券分析师”，有时言辞的激烈程度是任何证券分析师都不敢使用的。这使得我国证券市场的政策性周期特征非常明显，而一旦证券市场成为“政策市”，将产生多方面的消极后果：监管机构对市场的判断不一定正确，不正确的评论会使市场运行偏离正常的轨迹，人为造成市场波动；将助长政策性内幕交易；将引导投资者不再去关注公司业绩等市场基本信息分析，而是关注“内部消息”；助长证券市场的投机风气，也为市场操纵等违法行为创造了更多的机会；将助长券商等市场主体“靠天(政策)吃饭”的懒散心态，不再注重创新和开拓。“政策市”还会将本应由市场主体分担的风险集聚成比较集中的行政风险，而为了控制这种行政风险，监管部门往往只能再度实行更严格的行政控制，但结果会使金融风险又有所积累和增大，陷入“越想管住就越管不住，越管不住就越要管”的恶性循环之中。
国务院发展研究中心“资本市场”课题组的一份研究报告指出：“由于证券监管部门对应由市场力量决定的事情介入过深，对于政府应该管好的事情未能管好，使得各种违规现象十分突出，严重损坏了证券投资者的利益。”
2我国政府证券监管职能转变的目标和途径
一个制度安排在一定历史阶段是合理的，但到另一个历史阶段就可能不合理了，甚至可能成为发展的障碍，这就是“诺斯悖论”想要说明的道理，即“国家的存在对于经济增长来说是必不可少的，但国家又是人为的经济衰退的根源。”
政府主导对我国证券市场的建立和发展至关重要，但当证券市场从幼稚到逐步成长以后，市场机制开始越来越多地发挥作用。而市场经济运行本身有着一种内在的排斥行政机制和行政功能的特性，市场越来越多地依靠市场本身的自我组织、自我调控和自我发育，越来越多地要求政府干预“淡出”。而此时，如果政府仍然固守自己“万能的上帝”的职能，证券市场内在发展要求与政府职能之间的矛盾与冲突就会不断积累、膨胀，将阻碍证券市场进一步发展。
笔者认为，我国政府证券监管职能应在三个方面进行转变：
(1)在经济职能方面，必须尊重政府与市场的界限，在市场经济中凡是市场能做的，应该放手让市场去做，而政府的职能在于弥补市场失灵。
为此，要改革目前这种高度集权化的证券市场管理体制，证监会必须把一部分职能还给市场。在股票发行和上市、信息披露制度、规范市场各参与主体权责利行为方面进一步推进市场化改革，凡是市场能做的，让市场去做，证监会只是加强监督职能；市场一时做不到的，监管部门也要积极创造条件让市场去做。
证监会卸下的另一部分职能应归还给中介组织和行业自律组织。中介组织和行业自律组织是弥补市场缺陷和政府缺陷的重要途径，是实现“有形之手”和“无形之手”的重要环节。有效地发展中介组织和行业自律组织的作用，可以维护市场机制的有效运作，同时还可以改变政府单一的供给机制。中国除了有两个交易所以外，还应该有一些中小型的交易场所，还要有地摊式的场外交易场所，形成地方性的和全国性的、不同品种、多层次的资本市场结构。证监会应采取有效措施扶持行业自律组织的发展，以最终形成财务监督、法律监督、保荐人监督、行业监督、市场监督与行政监督相结合的立体监督网络，保证市场公平，保护投资者利益。
(2)在行政职能方面，政府必须改变以前在市场不成熟时的重管制、重审批的做法。
从2002年开始到2004年，证监会先后3次大规模取消行政审批项目，共取消101项审批项目，7项行政审批项目由证券业协会和期货业协会自律管理，同时还先后颁布了《中国证监会行政许可执法监督暂行规定》和《中国证监会行政许可实施程序规定(试行)》等具体的实施规定，声势浩大。但需要注意以下两个方面的问题：一是，要注重实际的而非名义上的管制削减。一哄而上的行政审批制度改革容易出现的问题是搞形式主义和做表面文章，为体现行政审批项目大幅削减甚至把本应减少的机关内部流转程序作为审批项目取消，应避免削减审批项目“名多实少”的现象。二是，一哄而上的行政审批制度改革虽然有轰动性的影响，但未必有持续的效果。如果现有的市场体系承受不了激进式的改革，改革的积极效果就得不到很好的发挥，甚至会带来较大的负面效果。这样的改革不容易巩固，容易走回头路。改革的激情一过，各种行政审批项目就会陆续以新的形式重新出现，甚至更多，应避免陷入“精简——膨胀——再精简——再膨胀”的怪圈。
(3)政府需要强化适应社会主义市场经济发展要求的职能，集中主要精力加强监管。这方面有不少教训值得吸取，以转轨国家波兰和捷克的证券市场为例。两国几乎同时开始建立和发展证券市场，但到了20世纪末，两国证券市场的发展有了天壤之别。捷克证券市场几乎萎缩殆尽，而波兰证券市场则相对稳定地发展壮大。究其原因，最关键的因素是监管的差异。波兰证券市场从建立之初就实行严格的证券监管，设立了独立的证券委员会专门负责证券监管，在公司法和证券法的制定和修订过程中采取了高度保护投资者的立场，制定和完善了相关的法律细则，监督执法也比较严厉。而捷克没有独立的证券监管机构，相关的立法对投资者保护有所忽视，执法也比较松懈，导致投资者对证券市场失去信心，股权融资不断收缩，证券市场持续衰落。这些都给我国政府的职能转变，尤其是证券监管职能的转变提供了宝贵的经验。
中国证监会在转变职能的同时，证券监管职能必须及时加以补充、加以强化，包括：
一是，要加强监管，就要完善机构设置，进一步加强证券监管稽查部门、信息披露监管部门、政策法规制定部门的力量；
二是，严厉打击、坚决取缔违规的业务活动；
三是，加强监管人员的培训以及对现代信息技术的学习和运用，提高监管人员的监管水平和技术水平；
四是，重视监管的效率，提高监管的有效性等。
关联交易是证券投资基金发展过程中不可回避的一个重要问题。由于证券投资基金的关联交易事关基金投资人的切身利益，事关基金业的健康发展，成熟市场国家（地区的证券监管部门都非常重视证券投资基金的关联交易，并制订了一系列监管措施。我国证券投资基金行业尚处于起步阶段，对基金关联交易的监管缺乏系统的、有针对性的监管规定。本文通过对不同国家（地区基金关联交易的比较分析，试图对我国证券投资基金关联交易的监管与规范作以简要探讨。
基金关联交易的产生
一、基金交易中的三个主要关系人及其法律地位
证券投资基金起源于信托，是专业机构汇集资金为受益人利益進行专业理财的一种方式，美国称其为“共同基金”，英国和我国香港称之为“单位信托基金”，日本和我国台湾称之为“证券投资信托基金”。我国对证券投资基金也存在不同的理解，中国证券业从业资格考试统编教材将证券投资基金定义为“通过发售基金单位集中投资者的资金形成独立财产，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集合投资方式”，下文所称“基金”，均指证券投资基金。
从基金的定义来看，基金涉及四个关系人，但由于基金投资人和基金持有人往往是同一人，因此，基金涉及的主要关系人实际上只有三人，即基金管理人、基金托管人和基金持有人。一般认为，由于基金持有人享有基金收益权，是基金交易关系中的受益人；基金托管人持有基金财产，根据信托依附于信托财产法律上所有人一一受托人，无财产即无信托的原则，托管人即是基金交易关系中的受托人；但是对于基金管理人的法律地位，不同的法系有不同的论断。
英美法认为，基金管理人与基金持有人之间是自愿建立的一种私法关系，由于基金管理人均在契约中（公司型基金是顾问契约，契约型基金是信托契约）承诺为了投资者利益从事投资活动；并且，基金管理人与基金持有人之间信息严重不对称，基金持有人不得不接受基金管理人投资行为的任何后果，因此，英美法认为基金管理人对基金持有人负有信赖义务，基金管理人处于独立的被信任者地位，即法律为保护基金持有人利益，对基金管理人苛以自愿关系中最严格的当事人行为标准—被信任者标，基金管理人必须无私地、忠诚地为基金持有人的利益而行事。大陆法系继受了英美法系中的信托法，但是没有引入被信任者法，对于基金的三个主要当事人的关系，大陆法系主要是从信托法的角度进行定义。日本引入了二元结构论，认为基金管理人具有双重身份。从信托法上讲，基金管理人相对于基金托管人是委托人；同时，相对于基金持有人，基金管理人又是受托人。我国《证券投资基金法》第三条第二款规定“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”，基金管理人和基金托管人是平行受托人。
虽然大陆法系中未提到基金管理人处于独立的被信任者地位，但是，为保护基金持有人利益，也对作为受托人的基金管理人提出了履行信赖义务的要求，如我国《信托法》规定“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务，”受托人除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益“《基金法》规定基金管理人在管理和运用基金财产时要恪尽职守、诚实信用。日本《证券投资信托法》规定”委托公司应当为证券投资信托受益人之利益，忠实执行有关证券投资信托之指示“。虽然在不同的法系中，基金管理人的法律地位不同，但是，无论是从被信任者标准还是从对作为受托人的特别规定中，都可以看到，基金管理人由于其是专业的资产管理人均被施以信任，并被要求在管理基金财产中以基金持有人利益为先，不得牟取私利，也就是要求基金管理人履行忠实义务。
二、关联交易的引出：利益不一致
从经济学的角度看，任何人都是理性的，孜孜所求的是自身利益最大化，在所有权及其派生权没有分离时没有利益冲突，一旦所有权与其派生权分离，则权属占有方由于利益不一致必然产生冲突。在基金交易中，基金持有人是基金财产的真正所有人，谋求从基金财产中获取最大利益，基金管理人是专业资产管理者，其追求自身利益最大化。基金管理人的收益可能来源于基金管理费收入，也可能来源于经纪手续费收入、承销手续费收入等其他收入；即便其只进行基金管理，其收入可能来源于正常的基金管理费收入，也可能来源于其他灰色收入，如回扣收入。既来源于甲基金管理费收入，也来源于乙基金管理费收入。因此，在基金财产的管理中，基金管理人与基金持有人利益不一致，当基金投资交易既涉及到基金又涉及到基金管理人，即出现关联交易时，基金管理人可能为图私利而令基金持有人遭受损失，如基金管理人可能通过二级市场操作向股东输送利益、进行不必要的交易为经纪商制造交易量指标和创造收益等。20世纪90年代日本投资基金资产的换手率曾达到东京股票市场平均换手率的2倍，高换手率就曾给按股票交易量固定比例收取佣金的证券公司带来巨额利润。
基金管理人对基金持有人负有忠实义务，在基金运作中必须以基金持有人利益最大化为目标进行资产管理，但由于对基金财产权属的不同，基金管理人与基金持有人的利益不一致，因此，在存在利益冲突的交易即关联交易中，基金管理人有违反忠实义务的行为动机和条件……为维护市场的公正、公平，防止基金管理人违反忠实义务，损害基金持有人利益，监管者有必要对基金关联交易进行管理和规范。
实践中，基金管理人对基金持有人利益的侵害不仅表现在基金管理人与基金之间进行的直接交易，也表现为基金管理人与基金之间的间接交易，因为其他可以影响基金管理人的人士可以通过基金管理人进行损害基金持有人利益的交易，基金管理人也可能通过它自己影响或控制的公司进行损害基金持有人利益的交易。基金管理人的关联人士与基金之间的交易也属于基金关联交易，也属于监管者的监管范围。
关联交易监管之比较
简单地讲，所谓关联交易即是指关联人士之间的交易。通常根据基金管理人及其关联人士在交易中所处的地位不同，将基金关联交易分为三种“：（1）本人交易（principaltransacnon），即在交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金互为对手方，且前者以本人身份出现。（2）共同交易（jointtransaction），在这种交易中，基金管理人（或其关联人士）与基金处于同一方，与第三方进行交易，且前者一般以本人身份出现。（3）交易（agencytransaction），在这种交易中，基金管理人（或其关联人士）以基金人的身份参与交易。
关联交易本身是中性的，因为它既可能产生正面效益，也可能产生负面影响。一方面，相对于外界，关联方之间的信息相对充分，关联方之间可以根据彼此的需求和供给能力达成协议，促使供求平衡，节约谈判成本和寻找成本，产生“生产剩余”或“消费剩余”；另一方面，正是由于外界与关联方之间信息不对称，关联方可能利用自身信息优势，进行损害第三方利益的行为，即产生道德风险。正是由于关联交易的双重性，在监管中不能将所有的关联交易都禁止，而应区别对待。
对于基金关联交易的监管，成熟市场国家（地区）主要是通过纵向确定关联人士范围和横向列举限制性关联交易进行规范的。
一、关联人士范围的对比
美国《1940年投资公司法》将关联人士的范围确定为：（1）直接或间接拥有基金管理人5%或5%以上表决权证券的人；（2）被基金管理人拥有5%或5%以上表决权证券的人；（3）直接或间接地控制，基金管理人的人、被基金管理人控制的人或与基金管理人共同被第三人控制的人；（4）基金管理人的管理人员、董事、合伙人或雇员“。
香港《单位信托及互惠基金守则》将关联人士限定为：（1）直接或间接实际拥有基金管理人普通股本20%或以上的人士或公司，或能够直接或间接行使该基金管理人总投票权20%以上的人士或公司；（2）符合上述规定的人士或公司所控制的人士或公司；（3）任何与该基金管理人同属于一个集团的成员；（4）上述所界定公司及该公司关联人士的董事或高级人员。
香港与美国对关联人士的定义框架较为相近，二者都是围绕与基金管理人有关的法人和相关自然人来确定关联人士的范围。相对来讲，美国更强调股权和控制权，从对基金管理人的实际支配能力方面来界定关联人士，并分别指出了基金管理人的上一级（控制基金管理人的法人）、同级（共同被第三方控制的法人）、下一级（被基金管理人所控制的法人）关联法人；但在关联自然人方面限定较窄，仅限于基金管理人中的重要工作人员。香港对基金管理人的定义偏重股权概念，但是不强调对股权的所有权，而是注重对相应股权表决权的运用；在关联人士层级方面，香港虽然仅特别指出了基金管理人的上一层级和同级关联人士，但是将与基金管理人同属于一个集团的成员均作为关联人士，而不管此关联人士与基金管理人之间关系的紧密程度，关联法人范围较宽；在关联自然人方面，香港的界定依据定义的关联法人范围也较宽。
日本对关联人士的界定主要是限定为法人或团体，不包括自然人。《关于证券投资信托之委托公司行为准则的大藏省令》规定关联人士指：（1）该法人等的原任高级管理人员（指董事、监察董事，含理事。监事及其他相当此类职务者）或雇员，以及现任高级管理者或雇员担任该委托公司高级管理人，且持有该委托公司的股票者（仅限附带议决权的股票）；（2）属于上述法人之母法人者及子法人者。日本从由自然人引起的关系来定义关联人士，主要是缘于日本的企业以家族企业为主。
台湾法受日本影响较大，对于关联人士的界定也是仅限于法人和团体，没有自然人，并且范围较窄：韩国的企业虽然也以家族企业为主，但其定义的关联人士主要指自然人（如公司管理层、经理或雇员等）而非法人。
二、关联交易限制的比较
对于关联交易的限制，不同国家（地区）规定迥异。相对来讲，各个国家（地区）都非常注意防范本人交易和交易引发的不公平交易，但对于共同交易的监管则限制相对较少。
1.本人交易。
美国《1940年投资公司法》sectionl7（a）将禁止性的本人交易分为买人、卖出和借贷三类，原则上禁止以下交易：（1）故意向这家公司或受其控制的另一家公司出售证券或其他财产；（2）故意向这家公司或受其控制的另一家公司购买证券或其他财产；（3）向这家公司或受其控制的另一家公司借人资金或其他财产。立法上特别强调主观要件——故意（knowingly），因为多数情况下证券交易是通过电脑系统撮合成功的，不知道对手方是谁，但如果基金管理人及其关联人士由于拥有信息优势而主观故意作为，则很难证明交易价格对于交易标的是适当的（如交易标的可能存在瑕疵）、对于交易双方是公允的（如一方可能被蒙骗）；美国的基金主要是公司型基金，如果基金管理人及其关联人士向基金公司（或其控制的公司）借贷则会造成资金抽逃或占用，致使其他股东——基金持有人利益遭受损害，因此，对此行为予以禁止。由于《1940年投资公司法》对禁止性本人交易规定得较广，本人交易受到较大限制，基金资产管理的经济效率受到损失，因此法律授权SEC制定相应规则，对于满足一定条件的本人交易可以申请豁免。但由于市场时机稍纵即逝，申请豁免的程序却较为冗长，因此，SEC又规定了可以免于申请豁免且不受《1940年投资公司法》sectionl7（a）限制的本人交易的条件，即：（1）证券卖方收到的惟一对价为现金；（2）交易价格是“独立现行市场价格”；（3）不必支付佣金；（4）交易符合基金政策；（5）基金的董事会，包括独立董事的多数，采取合理设计的程序以保证对本规则其他条件的遵守；（6）董事会每年审查该程序，每季审查这种交易；（7）基金保存这种交易的书面程序和记录6年以上。其实质就是在交易内容合法的情况下交易价格公平合理，不得损害基金持有人利益，同时发挥董事会的审查监督作用。可以看到，美国基金监管方式是由禁止到部分行政审批再到部分内部审批的变化过程，其目的是在防范风险、保护基金持有人利益的情况下，尽力维护交易的经济效率。
香港在基金发展中更注重市场作用，行政监管较少。对于本人交易，香港没有特别的禁止性规定，只是对部分本人交易进行了有条件限制，即本人交易需获得受托人同意才可进行，并且强调进行信息披露。具体来讲：（1）代表基金认购承销股票，须经受托人同意，若基金管理人因此获得任何报酬，须归还基金；（2）如基金资产存放于基金管理人或其关联人士处，存款利率不得低于一般商业存款利率；（3）基金进行的所有交易必须按照正常的交易关系进行，基金管理人或其关联人士与基金之间的交易必须事先得到受托人／代管人的书面同意，所有这种交易须在基金年报中公布。
日本虽然在关联人士的定义中没有包括关联自然人，但是在禁止性规定和限制性规定中还是考虑了关联自然人。对于本人交易，日本法基本上分三个层次：全面禁止、部分禁止和不禁止，《证券投资信托法》禁止基金与基金管理人及其特定关联人士、董事和主要股东之间发生证券交易或证券借贷（前者向后者出借）；对于同一基金管理人管理下的两个基金之间的交易，大藏省确定仅是禁止其间的不公平交易或操纵市场的交易；除此之外，大藏省未规定禁止或有条件禁止的本人交易一般不受限制。总体来讲，日本法律对本人交易的限制区域较窄。2.共同交易。
对于共同交易，美国《1940年投资公司法》主要是授权SEC制定相应规则。SEC要求所有涉及基金管理人及其关联人士的共同交易只有得到SEC的事先批准才可以进行，否则一律禁止。在此规则出台的初期，SEC曾禁止了大量的共同交易，但后来SEC对共同交易的监管采取了与对本人交易监管同样的方法，即在满足一定条件时，共同交易可以豁免。SEC对可豁免的共同交易的要求主要是，当基金与基金管理人或其关联人士处于交易的同一方时，二者应当获得同样的交易条件，并且这种交易应由独立董事审查或批准。在实践中，基金管理人或其关联人士并非一定与基金处于交易的同一方才有可能损害基金持有人利益，只要是二者存在同向的利益关系，就可能出现利益争夺或厚此薄彼的现象。因此，为全面保护基金持有人利益，法院和SEC均从广义角度解释共同交易。
共同交易中更为典型的交易是同一基金管理人管理的两只基金同时购买同一只股票的情形。此时，基金管理人管理的另一只基金是基金管理人的关联人士，两只基金处于交易的同一方，具有共同利益，基金管理人面临如何在两只基金中分配所购股票的问题。对此，通行的做法一般是按比例平均分配，美国SEC也基本上持此观点，即采用所谓的捆绑指令（bunchingoforders）。但是SEC强调对捆绑指令的事前书面披露，并需获董事会批准，同时，SEC并不排除采用其他分配方法。对于其他类型的共同交易，各国（地区）规范的比较少。
3.交易。
交易中，基金管理人或其关联人士可能直接充当基金人角色，也可能充当为基金选择人的角色，亦或是担任交易对方人的角色。对于第一种、第二种情况，典型的如经纪商的选择，基金管理人或其关联人士可能自己做基金的经纪商，直接从基金财产中收取手续费，也可能代基金选择经纪商，并应经纪商要求进行某些操作以从经纪商处获得好处。经纪商的佣金收人与佣金费率水平和基金买卖证券的交易量正相关，因此，基金管理人或其关联人士可能约定相对较高的佣金费率或者进行不必要的证券买卖，从而图利自己，或者在选择经纪商时，将上述的高额佣金收人让渡给经纪商，自己从经纪商处获得回扣。这两种做法都违反了基金管理人所负有的忠实义务，损害了基金持有人的利益，因此，一般国家（地区）对于基金管理人或其关联人士的这种行为都进行了规范，如美国《1940年投资公司法》sectionl7（e）规定，对于在集中式交易所进行的交易，佣金不得超过通常的和惯例的水平；对与次级分配有关的交易，佣金不得超过卖价的2%.日本则更关注不必要的频繁交易，但实践中对于不必要交易的频率的判断很难。香港从价和量两方面进行限制，一方面规定佣金费率需符合惯例，并须披露；一方面要求非经主管机关核准，每个经纪商负责的交易不得超过基金年交易价值的50%.台湾《证券投资信托事业管理规则》明确规定基金买卖有价证券时，基金管理人或其关联人士不得收取经纪商退还的手续费或其他利益。
另外，美国法特别考虑了经纪商向基金提供研究服务或其他优惠条件的情况。出于对监管当局制定的规则的遵守和防止价格恶性竞争，经纪商通常都会保持交易佣金水平，但是为了吸引客户进行交易，往往私下里为客户提供一定的优惠，如提供研究报告及其他优惠等。这种优惠一般采取非现金形式，因此，被称为“软美元”（softdollar）。在“软美元”交易中，基金管理人或其关联人士可以利用经纪商提供的研究报告等服务于其他与此基金无关的交易，从而令自己受益，并且也可能为图利自己而没有为基金寻找到具有最优价格的经纪商，从而相对增大基金持有人的成本，违反信赖义务。但是，并不是所有的“软美元”交易都是不合理的，令基金持有人的利益受到损害，美国《1934年证券交易法》为正常的基金“软美元”交易提供了避风港。《1934年证券交易法》认为，当基金管理人是善意的，并且经纪商的佣金比率相对于其提供的经纪与研究服务是相符的，基金管理人可以免责。
基金管理人或其关联人士作为交易对方的人主要是指基金管理人或其关联人士担任证券承销商的情形。为防止基金管理人或其关联人士向基金倾销滞销的证券，《1940年投资公司法》sectionl0（f）一般性地禁止这种关联交易，但为了不影响正常的关联交易，SEC根据该法的授权对基金与基金管理人或其关联人士作为承销商之间的关联交易在一定条件下予以豁免。简单来讲，豁免条件是：（1）所发行的证券必须是根据《1933年证券法》注册的证券、合格市政证券、合格海外发行证券。这些证券通常需要对外披露大量信息，信息透明度高，基金管理人或其关联人士利用这种证券进行损害基金持有人利益的关联交易的概率较小。（2）基金必须在承销期开始的第一天结束前购买，购买价格不得高于其他购买者支付的价格。与其他具有可比性的承销商业务相比，主承销的佣金、价差或利润必须公平合理。（3）该证券的发行方式必须是包销。（4）这种交易的操作程序及其修改必须得到基金董事会和独立董事的多数批准，基金董事至少每季应对上述交易进行检查。（5）这种交易每半年以FormN-SAR形式向SEC报告。豁免条件的初衷主要是从信息公开和交易公平的角度来规范，减少禁止性规定对正常交易的遏制。与美国严格的条件豁免不同，英国和香港更注重当事人的意思自治，规定基金管理人或其关联人士作为承销商与基金发生关联交易需获得基金受托人或代管人的事先批准，否则，承销商从关联交易中获得的任何报酬归基金所有。日本法对于承销商关联交易的管制较为宽松，一般不禁止，只有承销商向基金出售滞销证券时才予以禁止。
从上面对基金关联交易监管的对比中可以看到，各国（地区）对基金关联交易的监管松紧不一，监管方式也不尽相同。这与这些国家（地区）法律环境、监管理念、基金业的发展程度密切相关。
相对来讲，英美法系的国家（地区）以判例法为主，偏重根据法律原则，对不同的情况进行具体分析，对基金关联交易的监管较为细致、灵活；大陆法系的国家（地区）对基金关联交易的监管主要依靠成文法，监管线条相对较粗。但是，即便在英美法系的国家（地区）内部，由于监管理念的不同，对基金关联交易的具体监管手段也不同，如美国除了法律限制之外更多地依靠SEC的行政监管——审批、豁免；英国在监管中更主张自律监管，更多地倚重董事会对基金关联交易的监督、检查，或者是充分尊重当事人——受托人的意愿，多数关联交易只要事前获得受托人许可，法律不予禁止；香港法律和监管理念传承英国较多，因此，在基金关联交易监管中与英国有类似之处。
通过对比可以发现，基金业越发达的国家（地区）对基金关联交易的监管越细致。美国是基金业最发达的国家，同时也是基金监管最细密的国家。基金监管政策的制定受制于监管成本和收益的限制。对于基金业不发达的国家（地区）来讲，监管经验少、监管成本高，因此，一方面不可能对基金关联交易做细致的区分，监管框架较粗，一方面为了促进市场交易的活跃程度、维持经济效率，也不能够对基金关联交易进行过多、过细的限制；反之，基金业发达的国家（地区），监管者积累的经验较多，监管成本相对较低，因此，可以对基金关联交易进行细致区分，同时，为了促进市场效率，也有必要对关联交易进行区分，实行分类监管。
完善对我国基金关联交易的监管
我国基金业起步较晚，但发展迅速，从1998年到现在短短的6年时间已发展至3000多亿人民币的资产规模，但是相对于美国、英国、香港等国家和地区，我们仍处于发展初期，在基金关联交易监管方面，我国的制度建设仍然比较落后。对于基金关联交易的监管，目前我国没有专门的、系统的制度规定，只是在《基金法》“和《证券法》‘牛有所涉及，但都限于非常明显侵害基金持有人利益的情形，并且规定得比较粗糙，随着基金业的发展，基金的关联交易会越来越频繁，对于基金持有人利益的影响会越来越大，为保护基金持有人利益，保证基金业健康、稳定地发展，对基金关联交易进行系统监管是非常必要的。
通过上面的分析可以看出，对于基金关联交易的监管，现有的监管方式要么对于监管的范围定义得较为宽泛，并对具体关联交易予以区分，如美国；要么采用禁止性限定，并尽可能地缩小管制范围，如日本、台湾。就监管手段而言，则要么倚重行政审批，要么自律为主，但都十分重视信息披露。就我国基金关联交易的监管而言，由于现有法律对基金关联交易的管制较少，监管部门可以对基金关联交易采取行政审批的监管方法，由监管者对基金关联交易进行甄别和审批。这是一种“个案分析”式的主动监管，“冤假错案”相对较少，在投资者（基金持有人）不成熟的时候，监管者类似保姆一样，尽可能地替投资者进行关联交易的判别，可以较好地保护投资者利益。但是，现实情况是监管者尚缺乏对基金关联交易进行甄别的经验，且行政审批带来的必然时间成本，可能导致基金管理人无法把握证券市场上稍纵即逝的投资机会，可能会造成基金持有人利益损失；此外，这种做法需要配备大量的监管人员，而现有的监管人力却严重不足。第二种监管方式是尽量依靠自律监管，除对个别明显会损害基金持有人利益的关联交易予以限制之外，其他关联交易均充分尊重当事人的意志，当事人（受托人或基金持有人）认可的基金关联交易就可以进行。这是一种“放手”式的被动监管，行政干预少，市场效率可以发挥更充分，这对于发展中的市场是非常重要的，并且由于监管成本转移给了当事人，监管者可以将更多的精力投入到维护市场秩序方面。但是，采用这种监管方式的困难是目前投资者尚不成熟，缺少对基金关联交易的判断能力，并且存在“搭便车”现象。对于此，我们需要在制度设计方面予以完善，建立必要的代替和保护制度。第三种监管方式就是将第一种与第二种合并。从成本效益的角度出发，笔者更偏向于第二种监管方式。
采用第二种监管方式，笔者认为，为防范不合理关联交易，有效保护基金持有人利益，在制度安排上可以从事前、事中和事后三个方面考虑，具体如下：
1.事前：明确关联人士范围。
由于目前投资者尚不成熟，作为保护投资人利益、维护市场秩序的监管者应该对可能影响基金持有人利益的关联人士做出限制，提醒投资者哪些人士与基金发生交易可能会损害其利益。由于采用被动监管，基金关联交易可否发生主要由当事人意志决定，因此，可以将关联人士的范围确定得宽泛一点，由当事人对不同的关联交易按照不同制度规定进行审批。
在确定关联人士时，关键点就是关联人士能对基金管理人形成实际影响（直接的或间接的），而不应单纯地局限于股权方面，如与基金管理人控股股东有重大业务往来的公司，虽然与基金管理人之间不存在股权关系，但它可能受基金管理人控股股东的支配而与基金发生影响基金持有人利益的交易。此外，在实践中，为了规避监管，可能有部分关联人士（法人或自然人）通过以他人名义出资，以达到控制基金管理人的目的。对于这类关联人士，监管者应该揭去其神秘的面纱，将其作为“实际控制人”纳入关联人士范围。
2.事前：明确关联交易分类。
采用被动监管，不是一切关联交易推由当事人进行审批，而是监管者对基金关联交易不进行具体的实质性审批，监管者充当制度制定者和制度执行的监督者。监管者有必要对基金关联交易的大类予以区分，首先，对于明显会损害基金持有人利益行为的予以禁止，特别是本人交易和交易，如基金管理人或其关联人士与基金进行的恶意证券买卖行为（如对敲、操纵基金协助锁仓等），基金管理人或其关联人士向基金销售滞销证券等；第二，对于其他可能损害基金持有人利益的行为，监管部门可制定出相应的指导意见，对相应的审批程序做出规定，或者由基金持有人或其人（目前可由托管人或基金管理公司独立董事来担当）与基金管理人签订协议，明确对于不同的关联交易，采取不同的审批或许可方式，基金管理人或其关联人士在发生上述关联交易时，应按照事先约定的规则获得基金持有人（或其人）许可后方可进行。监管者不需要审核每一笔关联交易，但是应该对基金持有人（或其人）与基金管理人签订的有关关联交易审批或许可的制度规定进行基本审核，防止出现基金管理人违反忠实义务、损害基金持有人利益或其他违反监管政策的情形，并且应定期或不定期地抽查制度执行的有效情况，对于存在缺陷的制度约定责令改正。
在建立当事人监管基金关联交易的制度过程中，首先，监管者需要对各大类关联交易做出详细的、可描述性的划分，以便于基金管理人制定出详细的有关关联交易的审批或许可制度，相关当事人按照制度进行执行。其次，应该明确对关联交易进行审批或许可的当事人。一种方式是由基金受托人——托管人履行此职责，因为托管人对投资者负有受托义务，并且对基金管理人有监督职；由托管人履行该职责执行成本相对较小，必要时还可以外聘专业机构对关联交易发表专门意见。第二种方式是强制由基金管理公司的独立董事来担当，因为我国在基金管理公司引入独立董事的目的就是使其成为基金投资人的利益代表，当然也应看到，由于我国目前的基金均为契约型基金，基金管理公司的独立董事不能完全等同于美国公司型基金的独立董事，其独立性受到一定的限制。第三种方式是由基金持有人进行审批或许可。我国《基金法》中规定基金持有人可以对持有人大会审议事项行使表决权，且规定了持有人大会自行召开的程序。，但是，规定只有当代表50%以上份额的持有人参加时，持有人大会才能召开。若由基金持有人对关联交易进行审批或许可，召开持有人大会的成本是相当高昂的，即便不采用持有人大会的形式，采取如网上投票的方式，时间成本也是不能忽视的一个重要阻碍因素，并且基金持有人众多，“搭便车”的现象非常普遍，最终受害的依然是持有人。第四种方式是建立基金持有人的代表机构，即仿照公司型基金建立基金持有人的代表机构，如基金董事会，该董事会由独立的第三方担任，对基金持有人负责，对基金管理人和基金托管人是否履行各自职责进行监督，并对基金关联交易进行审批或许可。这种方式中代表机构与基金持有人之间是委托关系，在基金交易中增加了链条，也相应地增加了成本，其间的委托成本主要依靠外部监督（如行政、媒体）和声誉机制来约束。再次，建立回避制度。为保证交易公平，无论采取哪种审批或许可方式，在表决中均应建立回避制度。
3.事前与事中：加强与投资者沟通，提高投资者保护自身的能力。
监管者保护基金持有人权益，维护市场秩序，不仅需要制定规则对基金关联交易的主动方进行规范，同时，需要加强与基金关联交易的被动接受方——持有人的沟通，让持有人了解基金运作规则、基金投资风险、基金的各项收费及其合理范围等，让持有人具备基本的知识，一方面可以加强持有人对基金关联交易的监督作用，一方面也可以减少基金持有人对基金关联交易的误解。对投资者的沟通，不仅需要监管者的努力，也需要自律组织和基金管理人的共同努力。
4.事中：充分信息披露。
在监管者明确了关联人士、基金关联交易的概念之后，虽然有专门的监督机构对基金关联交易进行审批和监督，但是，相对于基金管理人，广大基金持有人仍处于信息弱势地位，基金管理人应该将基金关联交易的有关信息向基金持有人进行充分披露。“阳光是最好的杀虫剂”，充分的信息披露不仅可以满足基金持有人的知情权，而且可以发挥社会监督，特别是媒体和其他专业分析人士的监督作用。基金管理人或其关联人士在进行关联交易时，将不得不考虑自己的行为后果。
5.事后：建立救济制度。
对于基金关联交易的监管，虽然采用充分尊重交易当事人意愿的做法，但在信息不对称客观存在的情况下，相对于基金管理人来讲，基金持有人仍是十分弱小的，其保护自身的能力非常有限，因此，在制度设计上应该对基金持有人给予救济。笔者认为，国外的两点做法值得借鉴：（1）代替持有人提讼。《1940年投资公司法》section36（b）规定，在发现基金管理人在基金管理费方面违反信赖义务时，SEC可以代表基金持有人向法院提讼。这是对基金持有人的一种最直接的救济方式。（2）引入“推定过错原则”。当发现基金管理人或其关联人士与基金之间的关联交易对基金持有人利益造成损害时，推定基金管理人或其关联人士存在过错，负有对基金持有人的赔偿责任，除非其举证证明自身无过错。这两项救济制度安排旨在维护基金持有人利益，减少其诉讼成本，同时对于警示基金管理人切实履行忠实义务也是非常有效的；否则，基金管理人或其关联人士将可能遭受法律制裁和经济处罚。
关键词：中小企业；信息不对称；博弈模型；融资机制
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)12－0035－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.12.09
一、引言
中小企业是我国国民经济的重要组成部分，但是中小企业在其资金需求上的满足仍较为困难。造成中小企业融资困难的原因是多方面的：一方面中小企业规模小，经营状况不稳定，以及财务信息不规范和投资风险大造成融资可得性差；另一方面中小企业相对于大企业来说，信息不对称问题更加严重，导致融资中的逆向选择和道德风险普遍存在。本文运用博弈论的分析方法阐述市场参与者的行动机理，分析了中小企业融资困难的原因，并给出政策建议。
二、中小企业信息不对称和投融资难问题的相关研究
1.企业融资与信息不对称的相关理论
最初的MM理论，是1958年6月美国的Modigliani和Miller两位教授发表的《资本结构、公司财务与资本》一文中所阐述的基本思想[1]。该理论的核心思想是不考虑所得税和交易成本，且企业面临的其他条件均相同的条件下，公司的资本结构与公司的市场价值无关。1963年，Miller等人对MM理论进行修正，加入了所得税这一因素。由于负债的利息支出是税前扣除的，这样增加负债可以降低综合资本成本，相当于增加了企业的价值。因此，公司通过增加负债来提高财务杠杆，负债越多则杠杆作用越大，从而企业的价值就越大。MM理论和修正后的MM理论明显处于两个极端。
权衡理论通过放宽MM理论的完美市场假设，在考虑税收、成本、交易成本等对企业市场价值影响的基础上研究资本结构与企业市场价值之间的关系问题。权衡理论认为企业在融资时既要考虑债务融资的杠杆作用又要考虑债务过多时的破产风险，选择一个最优的负债率可以实现企业价值的最大化[2]。权衡理论发展了MM理论，但是基本假设条件是完全信息市场。信号传递理论认为，在信息不对称条件下，投资者、银行、政府等外部信息使用者等只能通过公司向外界传递的内部信息来了解企业情况。罗斯（1977）认为，投资者虽然不知道企业的质量但是可以通过企业的负债率来判断企业的质量，质量越高的企业，负债率越高[3]。
2.逆向选择、道德风险与中小企业投融资
Stiglits和Weiss（1981）的信贷配给理论认为，由于信息不对称条件下存在逆向选择和道德风险，即使不存在政府干预，信贷配给也会是一种长期均衡。相对于大企业来说中小企业的信息不对称问题更为严重，因此中小企业的融资更加困难。国内学者也认为这一以信贷市场信息不对称为基础建立的理论模型是具有影响力的[4]。有些公司为了尽快筹集到资金不惜联合中介机构在其财务报告中伪造公司业绩、进行虚假陈述、故意隐瞒重要信息或者不及时披露关键信息。因此，在信息市场上势必导致外部信息使用者和公司经营者之间存在严重的信息不对称问题：绩差企业通过包装其公开信息误导投资者，导致资本市场的逆向选择；而得到投入的资本后，企业极有可能转变资金用途或把资金投向高风险项目，易造成道德风险。
三、上市中小企业的信息不对称问题的表现
在中小板和创业板上市的企业，虽然也存在中小企业普遍存在的不足和缺陷，但是能够通过证监会审核顺利上市的中小企业必定是中小企业集群中比较优秀的企业。研究这类有发展潜力的中小企业的融资问题才具有现实意义，且具有代表性。
1.创业板上市企业信息不对称的表现
高成长、高风险、高收益成了创业板的标签，但是创业板上市公司表现并不令人满意。创业板上市企业业绩普遍下滑，众多企业业绩造假、信息披露违规等行为反映了逆向选择问题；大量高管辞职、募集资金用途不明等现象反映了信息不对称中道德风险问题。
（1）业绩下滑。《第一财经日报》对2010年7月至9月中旬数据研究发现，创业板117家上市公司中有63 家（创业板总数的53%）的股票劣于大盘股，相比之下中小板和整个A股市场的这一比率分别是11%和17%。Wind以创业板上市企业2010年中期财务报表为研究对象，研究结果显示，创业板企业营业收入同比增长率为27%，深圳证券交易所主板企业为45.21%，中小板为36.02%；对净利润的增长率进行比较时发现，创业板的净利润增长率仅为25.56%，同样不及中小板和深市主板的股票[5]。
（2）募集资金去向不明。截至2010年8月，113 家创业板公司共超募资金725.58亿元。但超募资金中仅有77.5亿元被使用，企业对于剩下的648亿元超募资金如何使用并没有具体方案[6]。
（3）高管辞职频现。截至2010年8月末创业板已有涉及24家上市公司的34名高管相继辞职。首批登陆创业板的28家公司中共有19名高管辞职，而2009年底以后上市的近70家公司有15中高管辞职。上市企业众多高管辞职表明：部分上市公司股票被过分高估，高管作为信息优势的一方对于公司股票继续维持高位没有足够的信心；高管预期作为企业管理者所得的未来收益小于当前减值套现收益。
2.中小板上市公司信息不对称的具体表现
（1）高管违规买卖股票。凯恩股份、金螳螂等上市公司的个别高管，因为在公司出具公告前30日内买卖公司股票而受到深圳证券交易所通报批评或公开谴责。
（2）不同公告披露的同一时期财务数据存在巨大差异。广路数控于2009年2月和4月，分别刊登了2008年度业绩快报和年度报告，两个报告中归属于上市公司股东的净利润的差异绝对金额达到645万元，差异幅度达到74%。
（3）募集资金使用混乱。例如，太阳纸业未及时设立募集资金专户集中管理募集资金，于2006年11月30日、12月1日分别使用募集资金1.5亿元、1.8亿元补充流动资金，直至2006年12月27日才履行审议程序和信息披露义务。
（4）股权变动异常。广东健隆达光电科技有限公司（002005）为持有广东德豪润达电气股份有限公司股票5%以上的股东，2009年5月受让该公司股票时，未按规定进行信息披露。
四、信息不对称下中小企业会计与投资行为的博弈
上述列举的中小企业违规行为中，一般投资者很难发现财务数据造假问题，需要监管部门加强会计信息监管。外部投资者认识一个公司的经营管理、财务状况、发展潜力等都是从其会计信息开始的。若会计信息造假则直接影响投资决策，进而影响资源配置效率。本文首先分析会计监管博弈，找出企业造假的内在机理，为遏制公司会计造假提出合理建议。其次分析投资者与中小企业之间的投资博弈，找出他们之间的均衡情况。
1.会计监督博弈
假设会计监督博弈的当事人有两个，中小企业和监管部门；同时假设在此会计监管博弈中，监管部门有两个纯战略――监管和不监管，而中小企业也有两个纯战略――做假帐和不做假帐。
为了对博弈结果进行比较和评析，需对中小企业和监管部门的支付进行量化。现进行如下假设：
（1）中小企业会计信息真实时的正常收益为A1（>0）；
（2）中小企业做假帐时的超额收益为A2（>0）；
（3）监管部门监管的成本为c,即无论监管部门是否发现中小企业的违规现象，只要进行监管行为就会发生监管费用（c>0）；
（4）监管部门发现中小企业做假帐时，对其的处罚为f（f>0），此时监管部门只收取中小企业的罚款，此款项作为监管部门的一项收入；
（5）监管部门不对中小企业进行监管时，若中小企业做假帐的事实被群众举报则监管部门会因为失职被上级部门处罚m（m>0），无人举报,企业做假未发现，监管部门也未被上级部门处罚。
模型一：由以上假设建立中心企业与监管部门会计信息博弈模型，因A1、A2、c、f、m不是共同知识，因此该博弈为不完全信息下的博弈。
在此博弈中，我们不知道A与f、f与c的大小关系，该博弈显然不存在占优策略，下面求解此博弈的贝叶斯均衡。首先，我们假设中小企业是否做假帐，监管部门是否监管及监管是否有效，是否有人揭发等都是不确定的。
假设:
r（1>r>0）――中小企业会计做假帐的概率；θ（1>θ>0）――监管部门监管的概率；P（1>P>0）――监管部门有效监管的概率；S（1>S>0）――群众揭发中小企业作假行为的概率（从常识可知监管部门有效监管的概率p要大于群众举报的概率s）；给定r、p、s这时，监管部门选择监管（θ=1）和不监管（θ=0）的预期收益分别为:
πA（1,r,p,s）=p×[r×（f-c)+（1-r）×（-c）]+（1-p）[r×（-c）+（1-r）×（-c）]
πA（0,r,p,s）=s×[r×（f-m）+（1-r）×0]+（1-s）×0
πA（1,r,p,s）=prf-c
πA（0,r,p,s）=sr（f-m）
解πA（1,r,p,s）=πA（0,r,p,s）得r*=c/（pf-sf+sm）。即若r*>c/（pf-sf+sm），监管部门的最优选择是实施监管；若r*
πB(θ,1,P,S)=θ×[p×（A1+A2-f）+（1-p）×（A1+A2）]+（1-θ）×[s×（A1+A2-f）+（1-s）×（A1+A2）]
解πB（θ,1,P,S）=πB（θ,0,P,S）得θ*=（A2-sf）/（p-s），即若θ*（A2-sf）/（p-s），中小企业的最优选择是不做假帐；若θ*=（A2-sf）/（p-s），中小企业随机选择是否做假帐。因此，贝叶斯均衡是：r*=c/（pf-sf+sm），θ*=（A2-sf）/（p-s），即中小企业以c/（pf-sf+sm）的概率做假帐，监管部门以（A2-sf）/（p-s）的概率监管。
从以上均衡解，可以推出以下结论：第一，对于中小企业而言，从均衡解r*可以看出f与r*成反比，即监管部门加大对企业做假账的惩罚也就是f值越大，则中小企业作假账的概率r*越小；反之，如果减小对企业做假账的惩罚f，r*就会加大。第二，对监管部门而言，从θ*的表达式可以看出中小企业做假帐时，加大对其的惩罚力度f，中小企业做假帐的机会成本高,做假帐的积极性降低，将使监管部门监督的概率θ*降低。
2.投资行为博弈
假设投资博弈有两个当事人，中小企业和投资者。投资者有两个纯战略――投资和不投资；中小企业也有两个纯战略――会计造假和会计不造假。此外，还假设：（1）中小企业造假时投资者投资的收益为A1，中小企业不造假时投资者投资的收益为A2。（2）投资者不投资时，无论中小企业是否造假，投资者的无风险收益为A3（A3包含机会成本）。此外我们假设A1
模型二：由以上假设建立中小企业投资行为博弈模型。由以上假设可知,此博弈是没有纯战略的纳什均衡。现实生活中投资者并不知道中小企业是否造假，但是可以假设中小企业造假的概率为p，不造假的概率为1-p。投资者投资的概率为r，不投资的概率为1-r.
投资者投资的期望收益E1=pA1+（1-p）A2
投资者不投资的期望收益E2= A3
由E1= E2得p*=（A2-A3）/（A2-A1）
中小企业造假的期望收益为E3=r（B1-C）+（1-r）（-C）
中小企业不造假的期望收益为E4=rB2
由E3=E4得r*=C/（B1-B2）
该博弈混合战略均衡是投资者根据p*=（A2-A3）/（A2-A1）的概率选择是否投资，当p>（A2-A3）/（A2-A1）时，投资者不投资；反之则选择投资。中小企业根据r*=C/（B1-B2）的概率选择是否造假，当r>C/（B1-B2）时，中小企业选择造假；当r
由此得出结论如下：由p的表达式可知，A2与p成正比。即中小企业不造假时投资者投资的收益越大时，投资者对于企业信息真实的要求更强烈，从而对于企业的监管更严格，中小企业造假的概率也就相应减小。A1与p成正向变动关系，企业造假但是投资者的所受的损失越小时，投资者对于信息真实的需求并不强烈，因此企业造假的概率相对会较高。A3与p成反向变动关系，当投资者不投资的收益较高，投资者投资欲望不强烈，中小企业为得到投资者的投资，则更倾向于提供真实信息。
五、政策建议
1.建立与充实中小企业信息库以降低投资者信息不对称程度
设立一个共享的信息记录平台，及时登记中小企业各类信息，任何更改重要信息的记录，系统中都应有记载。中小企业的一切业务信息，内部管理运营状况、高管变动、股东持股信息等在第一时间公布出来。一方面方便投资者搜集企业信息，另一方面降低了监管成本。
2.建立与完善多方担保体系，提供中小企业贷款诸多便利
建立中小企业所在地一定区域内的中小企业联盟或相应协会、商会等组织。联盟内的企业存在地缘优势，该联盟内企业之间的信息不对称程度较低，如果该企业是绩差企业的话，其他企业不会轻易为其担保。中小企业本地的中小银行相对于一些大银行来说具有信息优势，对中小企业情况比较了解。鼓励中小银行为中小企业提供贷款可以很好地降低信息不对称程度。
3.规范投融资中介行为以增强注册会计师审计的独立性
注册会计师应在有效监督之下增强审计的独立性。目前对会计师事务所进行监管的主要是财政部和省级财政部门，但是这些部门除了负责监督会计师事务所外，还有很多别的事务需要处理，无法实施有效监管。政府可以建立一个专门负责监管会计师事务所的监管机构，对其出具的审计报告等公文进行审查。
4.加大对中小企业造假和造假当事人的处罚力度以降低此类博弈行为的概率
对造假必须严格执法，加大处罚力度，尤其是对上市的中小板和创业板中小企业。我国对企业造假的处罚力度远远低于企业通过造假获得的收益，处罚根本起不到震慑作用。若只对企业处罚，受损失的更多的是公司广大的股东，但大多数股东并未参加造假，造假的始作俑者应受到的处罚却十分有限。因此需要加大对造假的惩罚力度，不仅对造假企业而且要加大对造假行为人的处罚。
参考文献：
[1]Franco Modigliani and Merton H. Miller, the Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review, 1958, 48: 261-297.
[2]Alexander A. Hobichek and Stewart C. Myers, Problems in the Theory of Optimal Capital Structure, Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1966.
[3]Stephen A Ross, The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signaling Approach , The Bell Journal of Economics, 1977（8）: 23-40.
[4]孔德兰.中小企业融资结构与融资策略研究[M].北京：中国财政经济出版社，2009.
关键词:信息不对称;经济信息披露;投资者保护
中图分类号:F230文献标识码:A文章编号:1009-8631(2009)12-0031-02
投资者保护是一个国际性的问题,健康活跃的资本市场是经济发展的重要推动力量,而健康活跃的资本市场更是少不了投资者的积极涌入。我国《证券法》第一条即明确了以保护投资者的合法权益为宗旨,中国证监会官方网站上也写着“保护投资者利益是我们工作的重中之重”。但我国股市从1991年成立以来,在十几年来的发展过程中,存在过许多问题,最严重的莫过于虚假信息披露以及由此引起的对投资者的恶性误导。虚假信息披露,严重破坏了正常的市场秩序,极大地损害了投资者的利益。信息不对称理论为基础,从经济信息披露的角度来研究投资者保护问题。
一、信息不对称理论
1.信息不对称理论内容
信息不对称指的是信息在各个市场主体之间的分布是不对称的,交易一方拥有更多、更新、更确切的相关信息,处于信息优势地位,而另一方则相应的处于信息劣势地位。而三位美国经济学专家――加州大学(伯克莱)经济系教授乔治•阿克洛夫,斯坦福大学商学院教授麦克尔•斯宾塞和哥伦比亚大学经济系教授约瑟夫•斯蒂格利茨,因对在信息不对称条件下市场运行机制研究方面的开创性成就而获得了2001的诺贝尔经济学奖。阿克洛夫证明了市场上买卖双方信息不对称怎样导致逆向选择(Adverse Selection);斯宾塞则分析了不对称信息市场上掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场上获益,即不对称信息条件下改善市场效率的信号显示(Signaling)理论;斯蒂格利茨证明了掌握较少信息的一方可以对一项特定交易设立多项选择契约而获得对方更多的信息,即信息甄别(Screening)理论。他们三人的理论构成了现代信息经济学(Information Economics)的核心。
2.信息不对称理论在资本市场的应用
证券市场中不存在信息经济学中所说的完全信息,而信息不对称却是普遍存在的。信息不对称使得投资者由于不能充分了解企业机会和风险的信息,因而不能正确地对企业做出评价,使得不同质量的证券可以相同的价格出售,从而引发逆向选择(Adverse Election)和道德风险(Moral Hazard),导致市场资源配置的低效率。因此,信息不对称理论实际上就是从客观上要求证券的所有信息公开,提高市场透明度。而解决证券市场信息不对称的最直接的方法就是实施强制性信息披露,这对于防止证券欺诈、增强投资者信心和维护证券市场机制的正常运转具有重要意义。
信息不对称理论在资本市场的应用告诉我们,经济信息不对称是造成投资者在交易过程中处于弱势的重要原因之一,因为经济信息是投资者最直接、最基础的决策依据。经济信息不对称就不能保证投资者的知情权,甚至在错误信息的误导下做出损失无法挽回的错误决定,使其利益受到损害。因此,经济信息披露对投资者保护问题意义重大。
二、经济信息披露对投资者保护的影响
经济信息是投资者做投资决策的重要依据,高质量的经济信息有利于提高投资者保护水平,而投资者主要就是通过经济信息披露制度了解上市公司财务信息,作为投资决策的重要依据。因此,经济信息披露对投资者保护有重要影响。
1.信息披露制度是涉及投资者权益保护的最直接、最基础的制度
作为证券市场的基本原则,公开、公平、公正以及公信始终被强调,在中国证券市场的发展中,任何道理都不可能凌驾于市场“公开、公正、公平”的原则之上,而在三“公”之中,公开居于首位,是公平、公正和公信的基础。由于资本市场上信息不对称性的特点,公开性的实现即使在成熟市场环境中也相当困难。因此,公开性这一最基本的原则,本是不可动摇的。公开的主要目的,除了让相关主体的行为揭示出来并受到监督之外,更直接和基本的目的就是保证投资者能够获取与其投资决策相关的信息。
证券市场中,最基础的交流就是信息的交流。在发行市场上,发行者比如上市公司,通过信息披露,可以把资产、负债、现金流量、利润构成等的基本面情况向原始投资者以及潜在的投资者传达。公众也可以籍此并综合其他因素形成判断,从而决定最终是否投资。在证券市场中,充分尊重投资者作为主体的自由意志和自愿选择。在充分揭示有关信息的基础上,有理由相信投资者作出的选择,是对他们自身最有利的选择。也从这个意义上说,信息披露制度是涉及投资者权益保护的最直接、最基础的制度。
2.信息披露也是证券监管部门监管的重点
我国证券法不仅严格规定了各类证券发行的基本条件和发行人信息披露义务,而且政府监管机构要依据监管职责审查并确认其是否真正具备证券发行条件,这在性质上属于实质管理。与实质管理相对应的是形式审查的管理体制。所谓形式审查的管理体制是指证券发行人应该依法披露与证券发行有关的各类信息,政府仅负责审查拟发行证券是否符合公开原则的规定,是否向投资者进行了充分的信息披露,而不管其是否给投资者带来了足够的营利。
我国的证券监管正在从实质监管向形式审查过渡。要求上市公司必须全面、及时、准确地披露财务及其它对投资者决策有实质性影响的信息是证券监管国际组织(IOSCO)提出的对上市公司的三个基本监管原则之一。中国证监会也表示其上市公司监管的任务就是推行强制信息披露制度,使上市公司行为表露无遗,增强市场的透明度,并时刻准备着给予证券欺诈行为以严厉打击,提高其违规成本,使蓄意违规者知难而退。对上市公司这样的监管思想是2000年以来,证监会对自身的定位的具体体现。证监会强调,作为证券监管部门,不能以上市公司主管部门自居,正确区分监管职责与所有者督导职责,不宜对公司募集资金投向进行实质性审批,不宜对上市公司信息披露内容进行事前审核。这样定位是为了加强上市公司监管,各级监管部门必须转变观念,正确区分证券监管职责与所有者督导职责,不能以计划经济体制下企业的主管部门自居,重蹈政企不分的老路。在这样的指导思想下,证券市场监管者致力于促进上市公司规范运作,提高透明度。
所以可以认为,实际上证券监管部门所要监管的重点是信息披露。而从监管部门的角度出发来保护投资者权益,完善信息披露制度是其能够直接有效操作的途径之一。
三、完善信息披露制度的几点建议
本文基于不完备法律理论和信息不对称理论,认为经济信息是投资者保护中的重要环节,监管部门的监管重点应放在经济信息上;而经济信息主要通过经济政策,经济信息披露、经济信息的估价功能及治理功能,来缓解资本市场的信息不对称程度,从而提高投资者保护水平。但本文只是分析了经济信息对投资者保护的作用机制,还应进一步深入研究如何利用经济信息对投资者保护的影响以更好的保护投资者利益。
如前所述,信息披露制度对投资者保护有重要影响,因此现实中应针对我国信息披露制度中的薄弱环节,建立和完善信息披露制度,提高投资者保护水平。
1.加强分部信息披露
分部信息是相对于上市公司财务报告中综合反映公司财务状况、经营成果以及现金流量等情况而言,是财务报告在区分不同机会和风险的分部基础上而形成的信息。随着现代经济发展,公司经营规模和业务范围不断扩大,组织结构也变得更加复杂。然而一般经济报告和合并财务报表将具有风险和机会的不同部门合并在一起考虑,这虽然有助于投资者了解公司整体情况,但却不利于投资者了解不同部门风险和机会的具体情况,而且这种综合信息报告也可能成为内部人操纵信息的工具,如公司可以通过转移利润的方式来隐瞒某些部门的亏损等。加强分部信息披露对于公众投资者了解上市公司具体经营和财务状况,进行审慎决策具有重大帮助。
2.加强预测性财务信息的披露
与历史性财务报表不同,财务预测性信息主要提供反映公司未来财务状况、经营业绩等的前瞻性财务信息,如果财务预测性信息质量可靠,这些信息将比财务报表提供的信息更具实用性。在我国,按照2005年修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号年度报告的内容与格式》规定,公司在上市时必须在招股说明书和上市公告书中披露税后利润总额、每股盈利、市盈率等盈利预测信息、上市后应当披露新年度的经营计划;但对上市后是否披露盈利预测信息则取决于上市公司自愿行为,这与西方发达证券市场情况是不同的。笔者认为,在加强对违规尤其是虚假信息披露处罚力度,提高监管效率情况下,建立强制性披露的财务预测制度,对公众投资者决策提供信息帮助。
3.加强其他与投资者密切相关信息披露
目前,我国信息披露制度过分倚重上市公司信息披露,在上市公司信息披露中又过分依赖上市公司财务信息披露。对于一些与投资者密切相关的其他信息,如市场面信息、政策面信息及上市公司非财务信息缺乏详细规定。笔者认为应通过立法形式将这些信息提供数量、种类、范围等做出明确界定。
参考文献:
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关键词：金融衍生产品；风险投资；金融监管；博弈
一、引言
金融衍生产品又叫衍生工具或衍生证券，通常是指由原生资产派生出来的金融工具。关于金融衍生产品至今没有形成一个统一的定义，国际互换和衍生协会(ISDA)在一份报告中对金融衍生品做了如下描述：“衍生品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。”
自布雷顿森林体系解体后金融衍生产品得到了长足发展。20世纪80年代，随着金融自由化及计算机技术的突飞猛进，进一步推动了国际金融衍生产品的发展。金融创新的兴起也推动了金融工程这门前沿金融技术的诞生，由此，各类新兴的非标准化的金融衍生产品也不断展现在人们眼前。据美国期货业协会公布的最新数据显示，2006年全球交易所期货期权成交量较上年增长19%，以利率、股票、股指、外汇等为主的金融衍生品交易量占衍生品市场90%以上。
金融衍生产品发展迅猛，给人们提供了良好的投资和规避风险的工具，但同时，也带来了的巨大的金融风险。近年来，巴塞尔委员会、国际证券商联合会、以及美国场外交易业衍生产品政策集团等许多国际机构就如何控制衍生工具的风险进行了深入的研究，取得了阶段性的成功。自1993年7月的“三十国集团衍生金融产品报告：实务与原则”(简称“G-30报告”)和1994年由巴塞尔委员会颁布的《衍生金融产品风险管理指南》，将指导各国在充分利用金融衍生工具规避风险的同时，更有效地控制可能产生的风险。
本文以完全信息静态博弈为理论框架，构建了监管博弈模型，得出银行风险操作部门和金融监管机构的三个纳什均衡，并对模型结论进行分析，认为可以通过加重对银行风险投资部门操作的处罚力度和提高对监管机构失职事件的惩处，来降低风险，同时，建立健全的激励约束机制，加强银行部门和监管机构的内部稽核，金融监管部门逐步探索建立高风险投资业务监管工作体系，切实加强高风险投资业务监管，探索建立银行系统高风险投资业务日常监测和预警工作体系，从而建立起高效的风险治理机制。
二、监督博弈模型的建立
(一)理论基本假设
1.该博弈分析中只考虑两个参与者：银行风险操作部门和金融监管机构，且参与者都是理性经济人，即双方决策的动力均是实现自身利益最大化。
2.参与者中银行风险操作部门有两个战略：进行风险投资或保守投资；金融监管机构也有两个战略：放松监管和勤于监管。若银行有较大风险投资倾向时，监管机构加强监管，从而降低银行风险，保持金融系统的稳定性；当银行选择稳健型投资，监管机构放松监管，使银行能自由运作，有利于金融市场的公平与效率的建设。
5.参与者都是工作有效率的。即金融监管机构不会无事生非，彻底清查某家银行的资产状况；银行风险操作部门不会因为惧怕资产清查的风险而放弃投资期望收益的机会。
6.假设一旦金融监管机构对银行资产投资进行稽核，风险投资操作就会被发现。
(二)模型的建立
基于上述基本假设，可做出以下战略式表述：
三、影响博弈行为的因素分析及政策建议
(一)博弈行为的因素分析
对上述监督模型中，影响博弈均衡的各项因素进行分析，产生以下几种观点：
第二，由于博弈参与者收益的不确定性，形成两种纯战略均衡。在这两种纯战略均衡中，银行风险投资的期望收益总是大于保守投资的期望收益，因此，银行风险操作部门将选择风险投资策略。
(二)有效的政策建议
第一，建立健全的激励约束机制。对于银行风险操作部门，加大对风险投资的处罚；对于金融监管机构，要明确监管责任，并提高对有效监管的奖励和加大对责任事故的惩处，使金融监管部门积极的采取有效的监督行为，保持金融体系的稳定和银行安全运行。
第二，加强银行部门和监管机构的内部稽核。内部稽核的目的在于落实各项内部控制，建立并强化经常性的内部自律功能。内部稽核的要点是：(1)在开展衍生产品业务时，稽核部门应尽早参与了解，提供风险管理意见，并设定适当的稽核程序，以确保各项监控措施得以有效运作；(2)应定期审查测试风险管理程序。审查测试的频率应以能评估风险管理功能的独立性和有效性为目标。内容至少包括有关金融衍生产品的政策、限额、操作程序等。(3)测试各项控制措施，如交易操作、确认与交割，审核定价模型及风险衡量方法的来源、相关使用规定，是否定期测试其精确度。(4)对偏离市场价格、交易量的异常变动及营业时间后和营业场所外的交易等特殊情况加以审查；检测经纪商或交易商收入及支出是否正确合理，交易往来的频率及金额是否异常。
第三，金融监管部门应本着“加强监控、规范操作、防范风险、注重实效”的原则，逐步探索建立高风险投资业务监管工作体系，切实加强高风险投资业务监管，探索建立银行系统高风险投资业务日常监测和预警工作体系，加强高风险投资业务监管指导，督促完善高风险投资业务内部控制制度，规范高风险投资行为和操作程序，加强审计监督，建立重大资产损失责任追究制度。
参考文献：
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[3]鲁静.我国商业银行需要大力发展金融衍生品业务.财经界，2007.
［关键词］ 行为金融理论；适应性理论；证券市场
［中图分类号］ F830.91 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1002-2880(2011)04-0101-02
人类的理性受“内部因素”(智力等因素)和“外部因素”(环境因素)两方面因素的影响，是内部因素适应外部因素的结果，理性的程度取决于“内部因素”适应“外部因素”的程度。“内部因素”越是能适应“外部因素”，则人类的行为表现越是理性，反之亦然(理性程度仍然可用主观效用大小来衡量，但需要强调的是在这里它只不过是衡量理性程度的标尺)。这样的理性必然是一种动态的理性，是在主客观相互建构的过程中逐步进化和发展的。人类通过适应、协调、学习，不断对环境变化做出能动的反应，使自身的心智模式与情境达到平衡与匹配。从适应性理性的观点来看，有限理性所描述的决策行为，就是“内部因素”适应“外部因素”进行理性决策的适应性结果。
根据适应性理性假说，理性决策是人类决策的追求目标，但是由于主客观两方面限制因素的影响，人类的决策不可能是理性的，只能是适应性理性。因此，基于适应性理性假说而产生的对策建议，是以帮助投资者实现理性决策为目标，针对决策过程中影响投资者理性决策的“外部环境”因素和“内部限制”因素进行的。具体来说，包括两个方面，一是对证券监管的对策建议，主要目标是为投资者理性决策创造一个好的“外部环境”；二是对投资者个人的对策建议，主要目标是有利于投资者建立一个具有较强适应能力的投资决策模式。
一、对证券市场监管的政策建议
1.建立明确连贯的监管理念
回顾证券市场十几年来的发展历史，政府在证券监管方面几乎没有一个明确的理念，几乎每次监管政策的出台都是为不同的目标所引导，监管标准也有所不同。如当市场步入熊市，股市低迷时，管理层思涨心切，监管部分往往从宽监管，对市场的违规行为采取默许的策略，甚至直接以政策刺激股市，如1993—1994年间的三大政策，1999年5.19行情中的人民日报社论都是鲜明的例子。另一方面当股市高涨时，监管又往往过于苛刻，草木皆兵，打压股市。监管的随意性，使投资者难以适应，不能对相关信息做出准确的评估，影响市场效率的形成。
2.建立合适的监管目标
明确连贯的监管理念主要体现在以“维护市场公平，保护投资者利益”为主的监管目标。我国证券市场监管目标除受监管理念影响不连贯外，一些监管目标也不合适。如市场价格水平、促进经济增长、融资数量、建立现代企业制度规范等，这些监管目标在某种程度上扭曲了证券市场的功能，影响了证券市场长期、稳定、健康发展。1998年国际证券事务委员会(IOSCO)文件确立了证券监管的三个主要目标，分别是:(1)保护投资者；(2)确保市场的公平、效率和透明度；(3)减低系统风险。这三个原则在某种程度上有所重叠，如保护投资者要求证券监管机构必须评估市场中介机构的财务稳健状况，而这同时也有助于减低系统风险。考虑到我国证券市场发展的历史不长，各项制度还不是很健全，没有形成一个公平的市场环境，监管目标应以“维护市场公平”来“保护投资者利益”。因为随着投资者理性成分的不断提高，看似充满机会的投机市场会逐渐失去吸引力。
3.重视监管措施的适应性
对监管者来说，适应性强调满意的监管措施不是一蹴而就的，而是一个不断对监管结果进行反馈、评估、总结、改进的过程，对此监管者应有充分的认识，对已有监管措施的效果进行及时总结；对被监管者来说，适应性强调满意的监管措施一定包含一个有效的违规处罚机制，违规行为只有得到处罚的反馈才可能得到纠正。而我国证券监管过程中对违规行为的处罚机制并不健全，很多违规行为并不能得到有效的处罚。以2004年7月被证监会行政处罚的ST啤酒花为例。该公司2003年2月至11月期间，先后为15家企业的27项业务违规担保，共涉及近10亿元的资金黑洞。为此，证监会对该公司罚款60万元，对董事长艾沙由夫予以警告并罚款30万元。艾沙由夫已于2003年9月失踪，对其警告并罚款，显然意义不大。但对公司的60万元罚款，还得由全体股东来“买单”，这样的处罚机制显然不能起到应有的效果。
4.注重制度可操作性
制度是对人们行为进行规范，降低社会活动中不确定性的重要技术之一。我国证券市场管理部门也制定了大量的旨在规范证券交易活动的法规，但这些法规的执行效果却不容乐观，其中一个很重要的原因是缺少具体的实施细则，或者规则比较含糊，如“按相关规定，承担相应的责任”之类的字眼儿，具体由谁执行，如何执行也不明确，这大大降低了制度应有的作用。
5.完善信息披露制度
价格反映相关信息的前提是投资者可以获得相关信息，然而，由于以下条件的限制，证券发行者存在隐藏或歪曲信息的倾向。首先，作为证券发行者，其目的是希望投资者购买其发行的证券，因此，就会本能地向投资者宣传甚至夸大企业及其证券的优点，而对企业存在的问题则避而不谈，甚至有意歪曲掩饰；其次，有关企业的某些信息可能对竞争对手有利，不能进行公开或完全公开；第三，信息公布会发生一些成本，尽可能减小信息公布成本的心理使得企业不愿意完全、及时地公开信息。因此，采取各种措施完善信息披露制度，只有保证信息披露的真实性、及时性，才有可能形成公正、合理的证券市场价格，使市场定价效率保持在一个较高的水平上。
二、对投资者投资策略的建议
1.树立正确的投资理念
大多数投资者都相信有一个通向市场的魔术般的规则。他们还相信肯定有一小部分人知道这个规则，就是那些从市场上获得了大笔财富的人。长期以来，大多数人都在努力地寻找这个规则。适应性有效市场理论说明任何投资策略都是有盈有亏的，因有效市场假说与行为金融理论的分歧与整合——基于适应性理性的分析此盈利与亏损应当是投资策略中的正常现象，应当像接受盈利一样接受亏损，只有这样才能以一个平和的心态去进行投资。有人在采访了世界上一些顶级交易商并把那些内容写了两本书之后，得到一个结论，就是他们的成功中最关键的因素就是他们每个人都有一个适合自己的交易系统。这些交易系统并不是100%的盈利，只是他们有利润的交易头寸远远超过亏损的头寸，做到这一点需要极大的自我控制力。认识投资策略的这种特性，有助于投资者提高自我控制力，找到一个适合自己的交易系统。
2.设立止损点，加强自我控制
根据适应性理性假说，投资者的理性总是相对的，很有可能随着决策环境的变化而变得不再适应。因此，设立止损点对于保护投资者的财富有着非常重要的意义。很多成功的投资者只有35%~50%的成功率，他们成功并不是因为能够很好地预测价格，而是因为能够很好地控制损失，从而使他们有利润的交易头寸远远超过了亏损头寸。
3.集中投资策略
采用分散投资的策略固然可以降低风险，但投资组合越大所需要的资金越多，投资者资金实力往往难以胜任。另一方面，投资者的信息处理能力有限，投资过于分散后，投资者将无力对相关信息及时做出正确的反应。有目的地将注意力集中在少数几家公司上，投资者才有足够的精力和能力对影响证券价格的相关信息及时做出准确的评估。
4.投资于自己熟悉的领域
适应性理性告诉我们，对一个问题决策的理性程度受决策者的经验、知识的限制，对于不熟悉的问题往往会寻求外部的帮助，这样决策就容易受到外界的影响，失去自己的判断，产生“羊群行为”。投资于自己熟悉领域，一方面可以提高决策的理性程度，另一方面可以有效减少从众行为。
5.经常与观点相左的人进行讨论
根据适应性理性假说，几次成功决策后，投资者很容易陷入过度自信的误区而产生判断上的偏误，经常与观点相左的人进行讨论，避免只关注自己阵营内部的讨论可以有效地避免过度自信，克服判断上的偏误。
徐 京:基于适应性理论对证券市场和投资者的建议［参考文献］
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论文摘要：本文通过比较分析外国保险公司投资债券的法律监管制度,并分析当前我国保监会和《保险法》对保险公司投资资本管理比例的规定中存在的问题,为未来保险公司投资债券法律监管制度提出改进建议。
相比欧美发达国家,我国保险公司投资债券监管管理制度制订起步时间较晚,在组织架构,技能经验等方面存在着不少问题。在20世纪90年代的国家宏观调控时期,法律法规对保险业证券的债券投资管理较为严格。本文通过对比分析部分发达国家(美国,英国,日本)的保险公司证券投资监管制度,及论述其对中国保险监管法规体制改革的启示,为未来中国保险公司投资债券法律监管制度提出改进建议,以满足我国在经济迅速发展中对维护保险资金运用秩序的要求。
一、外国发达国家保险公司法律监管体系的比较研究
1.美国保险公司法律监管研究体系分析
美国各州具有保险立法权,因此,保险业主要由美国各州负责立法并要求各州级保险监管局进行监察管理。当各州无权对某些领域进行立法监管时,由联邦政府进行立法管理。与此同时,各州保险监管局还联合组成了美国全国保险监管协会,提出和制定各种保险管理法律条例以供各州立法机构和联邦立法机构参考。
2.英国保险公司法律监管研究体系分析
英国保险公司监管体系经历了较长的改革历史,形成了较为严格的风险资本偿付能力监管制度,这在最大限度上降低了保险公司的风险。与此同时,由于英国成立了保险业行业组织,健全的组织管理制度和企业自身的自律性使得英国保险业在政府没有进行过多的管理下健康迅速的发展。总之,英国保险法律法规对于保险公司的管理较松,公司依靠行业组织条例和自身的自律性,管理风险资本偿付能力,同时,保险公司每年将财务会计报表上交英国工贸部进行审核,英国政府不再进行额外规定限制风险资本偿付数额,保险公司自身决定风险投资的比例以及最低资本偿付能力数额。
3.日本保险公司法律监管研究体系分析
日本政府对保险公司的监管是通过金融监督厅来完成的,由于日本政府对于保险业的严格管理,日本保险法对于投资偿付能力进行了较为详细的规定:保险公司可进行投资的有价债券主要包括:金钱债券,有价证券,不动产信托等。对于国内有价证券的投资比例限制为30%以内,对于金融厅确定的有价债券和抵押贷款的偿债能力要求可以降低到总资产的10%。同时,为配合日本政府对保险业改革,日本《保险业法》于1998年进行了修订,这进一步加大了日本政府对保险业有价证券投资的监察管理。
二、各国保险公司法律监管研究体系对比分析
1.监管手段不同
各国对保险公司监管主要有三种手段,即行政手段,立法手段,和经济手段。以行政手段进行监管的主要代表国家是日本,所有保险公司的有价证券投资需要经过日本金融检察厅的监察批准方可进行,同时,日本金融检察厅还对资本比率以及资产率进行了详细规定。以立法监管手段为主的代表国家是美国。美国各州及美国保险业协会对保险公司的各方面有价证券投资进行了详尽的规定,这包括投资方式,投资内容,投资额度以及比例方面的限制。除此之外,美国各州还对投资产品质量进行了不同程度的限制和规定。使用经济手段进行监管的主要代表国家是英国,虽然英国对于保险业投资的法律监管较为宽松,但是在经济方面制定了详细完备的成文条例和制度,以此起到监管监督作用。由于英国政府只制定法规约束保险公司的偿付能力,而具体的投资品种和投资事项由保险公司自行决定。
2.监管模式不同
多数国家对保险也都采取了较为严格的监管模式。除了对投资种类,投资比率进行约束外,还制定了对违法投资的惩罚办法。如美国各州和行业协会制定了相关法规条例,明确规定超过规定投资比例及投资产品品种的保险公司进行不同程度的整改和惩罚措施。但是,英国对保险业投资监管较为松散,除了对保险公司偿付能力和风险资本进行立法管理外,对于具体投资品种和投资事项不做过多约束,而是依靠保险公司自律来达到预期效果。
三、不同国家保险公司法律监管体系对我国保险业立法的启示
1.制定符合国情的债权监管管理模式
国际风险资金监管模式主要分为三种,即严格监管,松散监管,和折衷式监管三种形式。由于我国还处于发展中国家阶段,市场经济和法律法规还处在发展阶段,应适时使用严格监管模式,当保险业发展到一定阶段,市场经济达到较为成熟阶段,可以适时调整监管模式为松散式监管,比如英国依靠完善的市场经济发展水平和企业自律进行了较为恰当的松散式监管制度。
2.我国保险业公司对投资产品和品种要进行适时调整
由于不同的经济发展阶段对投资品种和比例有不同的要求,因此保险公司要根据经济情况对投资比例进行适时调整。比如日本1947年对地方有价证券的投资比例不超过20%,而1998年则对该比例取消了限制。
3.我国应注意结合使用行政,经济,法律等监管手段对保险公司进行调控管理
保险业金融监管必须结合使用行政,经济,法律等手段,其中,由于行政手段主要被用来突发事件和管制外资企业竞争,因此过多使用行政手段不利于市场经济稳定。其次,要加强立法,加强对于违规保险公司处罚力度。我国制定的保险法对于违法期间资金如何处置出现监管真空,而美国保险法则明确规定再取得听证后,保险人可立即处置违规投资资产。因此,我国可借鉴美国相关规定,处理违法资产,这可以更为有效的管理和提高保险公司风险投资偿付能力。
参考文献:
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[2]黄亚辉 周俊峰 孔雪:我国保险资金运用现状趋势及对策建议, 济南金融2004[6]:137-151
关键词：保险资金安全；境外运用；偿付能力
中图分类号：F832
文献标识码：A
文章编号：1003－9031（2007）11－0047－06
一、我国保险资金境外运用的实践
（一）《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》的出台
2004年8月央行与保监会共同制定和颁布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），标志着保险外汇资金境外投资渠道的开放。《暂行办法》出台之前，随着三大保险公司在海外上市融资，外资、合资保险公司的资本金和运营资金，中资保险公司引入外国投资者后获得的外汇资本金和外汇保险业务的收入，我国保险企业的外汇资产迅速增长，到2004年6月已达到97.75亿美元，约占同期我国保险业总资产的7.5%，成为保险企业资产的重要组成部分。[1]《暂行办法》对保险外汇资金境外运用的范围、额度和管理方式都做出严格限制。投资品种均为固定收益类,包括银行存款、高信用级别债券、货币市场产品等，可投资总额不得超过公司上年末外汇资金余额的80%,实际投资总额不得超过国家外汇局核准的投资付汇额度。而且保险企业都要将其境外运作的全部资产进行托管。《暂行办法》的出台是监管层对保险外汇资金运用所做出的制度性安排，使保险企业能够更有效地运用外汇资金，充分利用国际市场配置资产，从而拓宽资金运用渠道、提高投资收益和进一步分散投资风险。
（二）《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》的颁布
随着2005年7月21日央行对人民币汇率形成机制的改革，9月11日保监会颁布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》（以下简称《实施细则》），补充和进一步细化了《暂行办法》，标志着保险外汇资金境外运用步入实质性操作阶段。与《暂行办法》相比，《实施细则》扩大了保险外汇资金运用的范围和比例，首次将中国企业在纽约、伦敦、法兰克福、东京、新加坡和香港证券交易所上市的股票列入投资范围，但最高不得超过投资付汇额度的10%，投资单一股票最高可达该股票发行总额的5%。同时将结构性存款、住房抵押贷款证券（MBS）、货币市场基金等列入投资范围，且严格规定其投资比例。在投资管理方式方面，《实施细则》对《暂行办法》所明确的委托人、受托人、托管人三方共管的框架进行了补充和细化，对委托、托管相关具体操作程序，托管银行、受托人的资质条件，及投资过程中的监督管理都进行了更具操作性的规定。另外，为适应新的人民币汇率形成机制，明确规定境外投资币种配置为美元、欧元、日元、英镑、加元、瑞士法郎、澳元、新加坡元、港币及保监会批准的其他币种。[2]
（三）《保险资金境外投资管理暂行办法》，《保险资金境外投资管理办法实施细则》基本成型
2007年7月25日，保监会与中国人民银行、国家外汇管理局共同《保险资金境外投资管理暂行办法》（以下简称《管理办法》），同时为确保《管理办法》的有效实施，保监会有关部门已起草《保险资金境外投资管理办法实施细则》（以下简称《细则》），这预示着保险系QDII将正式问世。[3]《管理办法》的颁布实施将使保险资金的境外运用产生重大变化。在境外投资主体、资金来源和投资额度方面，符合资质条件的保险企业均可通过购汇来进行境外投资，投资总额上限为上年末总资产的15%，而对单一投资品种的比例不作逐一规定。按2006年底我国保险业总资产1.97亿元计算，理论上可进行境外运用的资金规模接近3000亿元人民币。[4]在投资范围方面，从商业票据、大额可转让存单等货币市场产品，开始向银行存款、债券、证券化产品、信托型产品等固定收益产品和股票、股权等权益类产品领域拓展，还可运用远期、掉期、期权、期货等金融衍生品作为风险对冲的安排。[5]
从实践的轨迹可以清楚地看到，以自有外汇投资为起点，资金来源和投资规模逐步放大，投资渠道逐步拓展，管理模式也逐步建立与完善，我国保险资金的境外运用选择了一条稳健的发展之路。
二、国内外学者对保险资金境外运用的理论研究
（一）国内学者对保险资金境外运用的理论研究
目前国内学者对于保险资金境外运用问题的理论研究成果并不多，主要集中于这样几个方面。
1.关于政策法规的解读和保险资金境外运用必要性的分析。对先后出台的有关保险外汇投资各项政策的重要意义、政策所调控的重点和范围及新政策与已有政策对比所存在的进展，国内学者都给予密切关注。对于《暂行办法》，徐光润认为，它将《保险法》规定的保险资金运用渠道落到了实处，对保险企业从事外汇资金境外运用应当具备的资格条件、投资范围、投资比例、外汇资金管理、资产托管以及监督管理等问题做出了明确规定，提供了法律依据。对于《实施细则》，孙祁祥认为，它体现了保险监管部门积极顺应市场环境变化，推进了保险企业外汇投资的实质操作进程，适度开放开了境外投资渠道；通过建立相互制衡的治理架构、遵循国际市场的操作规则、加快专业运作管理创新和突出市场化的运行规则等措施，有助于保险企业充分利用现有市场资源，实现资源的最优配置；运用引入第三方独立监督机制、设定受托人、托管人评估基准、制订投资范围和投资比例和规范关联交易等手段，建立了对保险行业投资的新型、稳健、规范的监管体系。[6]
关于保险资金境外运用的必要性，多数学者都给予积极的肯定。宋子斌通过国内与国外股票市场相关性实证分析及因果关系的实证检验，得到我国保险资金进行境外投资是非常必要的结论，并指出如果保险资金的投资渠道仅仅局限于国内市场，国内证券市场投资的高风险性不仅影响保险资金投资的证券化，而且影响保险资金投资的安全性、收益性和流动性，进而影响保险公司的偿付能力。[7]
2.关于保险外汇资金运用现状及问题的分析。对于保险外汇资金运用的现状，李韶辉认为主要存在两方面的问题，一是由于外币投资工具少，保险外汇资金难以得到充分有效的运用，保险公司无法利用国际金融市场丰富的投资品种来分散投资风险；二是由于近年来境内外币存款利率不断下调，保险外汇资金运用收益率不断降低。[8]徐光润认为，尽管我国保险业的外汇资本金充足，业务发展空间较大，但外汇资金的总体规模较小，其运用的主要渠道是银行存款。在对保险外汇资金的监管问题上，外汇业务监管尚处于弱势，存在着保监会和外汇局对监管的权限、范围及职责划分不够明确、沟通与配合不够、信息掌握的及时性和渠道不畅、监管手段落后和监管效率不高的问题。[9]
3.关于保险资金境外运用的风险分析与策略建议。 对于保险资金境外投资的风险，邹琪分析将其归纳为政治风险、市场风险、汇率风险、利率风险和流动性风险，并提出了一些风险规避与防范的投资策略建议；[10]徐光润则从监管的角度，提出加强保监会、外汇局、银行等有关部门的协作联合监管机制、构建符合市场发展规律和中国实际的保险资金境外运用管理模式、加强对保险公司外币偿付能力的监管、提高保险公司境外投资管理水平、建立预警机制和培养高素质人才等策略建议。[11]
（二）国外学者对保险资金境外运用的理论研究
在美国、日本、英国等这样一些保险业、金融业都很发达的国家，国内金融市场与国际金融市场高度融合，几乎没有国内、国外金融市场的划分，同时由于这些发达国家的资本账户是开放的，不像我国保险企业需要单独划分出外汇资金并单独运作，但保险资金中总有一部分会投资到境外金融市场，主要目的是为获得较丰厚的收益或分散投资风险。因而国外学者的学术研究并没有将保险外汇资金或保险资金的境外运用作为一个问题来进行专门的理论研究，但基于风险管理角度有借鉴意义的理论研究大体有以下几个方面。
1.关于保险资金的运用原则。1862年英国经济学家贝利提出保险资金运用的五大原则，即安全性、以最高利息为奋斗目标、资产的一部分具有随时可变现性、残余的大部分资产可以长期固定、尽可能用在有利于保险业务发展的事业上。把安全性放在第一位，收益性放在第二位。1912年另一英国保险统计师梅又增加了分散性原则。1948年英国精算师佩格修正了前二人的观点，提出强调盈利性和社会效益的四大原则。目前大多数学者认为保险资金的运用应遵循以下原则：安全性、盈利性、流动性、多样性和社会性。[12]
2.关于影响保险业投资风险的相关因素。1949年Kenney正式提出保险公司的投资风险与承保风险之间存在紧密联系的观点，在Kenney研究的基础上，Hofflander和Duvall通过建立数理统计模型、Jackson通过随机过程的方法、Dained通过对131家保险公司进行数理统计的实证分析，得出基本一致的结论，即随着承保风险的增加，保险公司在投资资产中的股票比率份额会相应减少。也就是说当保险公司的承保风险增大时，应相应降低投资风险。
Michaelsen和Goshay（1976），Hammond et al.（1976），Harrington & Nelson（1986）从保险公司资本结构(保险公司的保费收入与保险公司自有资本之比)与保险公司投资风险关系的角度，对资本结构的相关性进行了定量分析，认为资本结构是影响投资风险的一个重要因素，保险企业投资风险的大小与其负债比例成反比，即当投资资金中来源于负债部分的资金越多时，投资风险就越小。但这些研究都缺乏理论上的证明，在假设条件中也缺乏对保险公司目标效用函数的设定。
在Galai和Masulis（1976）的期权定价理论的基础上，由Sounders（1990），Black和Skipper（1994），Staking和Babbel（1995），以及Cummins和Sommers（1996）发展起来的“财富转移效用理论”认为，投资管理者对公司的所有权越大，就会越趋向于选择高风险的投资资产；而由Smith和Stulz（1985）提出的“风险厌恶效用理论”则认为，投资管理者对公司的所有权越大时，越愿意选择风险小的投资资产，因为他们会从企业生存的长远角度来考虑自身利益。后人对这两派相反的理论研究发现，财富转移效用和风险厌恶效用都会同时作用于投资管理者，但财富转移效用一般要大于风险厌恶效用，因此，在两种效用相互抵消之后在投资中就通常表现出财富转移效用。而且这两派观点都是从人问题的角度来研究保险公司的投资风险，有助于帮助保险公司在对本公司投资管理者是否赋予或赋予多少所有权的问题上做出定性分析和判断，从宏观角度控制企业的投资风险。
3.关于寿险业的投资风险理论。对于与寿险投资风险相关的各种因素的研究，1978年以前大多研究者们认为，影响寿险公司组合投资决策的决定性因素是投资预期收益率，即公司设定的预期投资收益率越大，就越会选择风险大的组合投资策略。后来，John D. Stowe（1978）通过设计“可能性――约束模型” 计算分析得出，影响寿险公司组合投资决策的因素除收益率变量之外，还有盈余和责任准备金的成本等非收益率变量，这些因素与组合投资风险之间的关系是：预期收益率越高，越会导致风险大的组合投资；公司盈余越多，越会导致风险大的组合投资；责任准备金的成本越低，则越会导致风险大的组合投资。
Frankel（1981）将均值―方差理论运用到寿险业投资中，提出“非线性的完全信息最大化可能性技术”。他的研究结论是：在某种条件下（单期的预期效用最大化目标，固定程度的风险厌恶水平，投资收益率成正态分布），各投资资产数额变动的协方差矩阵正好就是投资收益率的协方差矩阵。该研究技术有效地为寿险业的投资提供了多因素条件下的风险与收益计算的数理方法，尽管计算因非线性使过程复杂、成本高昂。M.W.Luke Chan和Itzhak Krinsky（1988）改进了Frankel的模型，得到线性的“推理预期模型”，使均值―方差理论成功地运用到寿险企业投资研究中，并考虑了除风险和收益之外的其他相关因素：投资滞后收益率的变动程度和保险企业对风险的厌恶水平。
Reddy和Mueller（1993）的研究表明：在寿险公司的组合投资中，面临的投资风险越大时投资回报率可能会越高，但与此同时监管成本和信用成本也会上升。因此，确定组合投资时，在追求投资收益率的同时，要考虑到投资风险的大小，以协调好投资收益与监管、信用成本之间的关系。Goodfriend等人（1995）将Reddy和Mueller的研究向前推进了一步。他们在研究保险公司的房地产投资时提出：寿险公司在优化组合投资中，还应该考虑其他因素，例如；承保风险、责任准备金的久期和质量、资产和负债的匹配、商业策略（诸如：公司扩张、并购、定位、退出等）、财务弹性等。尽管对这些因素如何影响寿险公司组合投资决策没有做出具体分析，但为后人的研究提供了思路，使人们在分析寿险公司的投资组合中，能够更全面地考虑多种现实的影响因素，使寿险公司的投资组合研究更趋完善。
对于寿险投资风险与“基于风险的资本金”监管。1990年，根据监管的需要，美国保险监督官协会（NAIC）起草了保险公司基于风险的资本金模型法案（Risk-Based Capitalinsurers Model Act），1992年制订基于风险的资本金（RBC）标准，1993年1月对人寿保险公司生效。RBC将寿险公司的风险分为资产风险、承保风险、利率风险和一般性的商业风险等四种，根据这些风险的大小来确定公司的最低资本金额。RBC比例是监管者用来估计保险公司偿付能力的数据，RBC比例越高说明公司的偿付能力越强。制订RBC的目的是为了有效控制投资风险，以保证寿险公司充足的偿付能力，有效地从监管者的角度来考虑和控制寿险公司的投资风险。Covaleski（1994）提出，对于许多保险公司来说，BRC中对应于资产风险所要求的资金远远超过了对应于其他三类风险所要求的资金。RBC中对应于资产风险的资金是指：根据保险公司各项投资的“无法履行”、“贬值”、“市场价值衰退”发生的概率，即各项资产投资的风险，来确定不同的资本金数额，以便与各项投资相对应。为此，许多寿险公司为了提高自身的RBC比例，开始重新构造组合投资，如卖掉投资债券，抵押债券、优先股、普通股等资金要求较多的投资资产，而将这些资金重新投资于政府公债等资金要求较低的资产。[13]
4.关于产险业的投资风险理论。产险业的投资风险理论是随着Markowitz（1959）的组合投资理论的发展起来的，他将投资可能发生的实际收益率与预期平均收益率的偏离程度以及发生的概率联系起来，得到投资的风险衡量公式，并得出一个组合投资的有效曲线。Baumol（1963）在Markowitz研究的基础上，加入了对投资者个人风险厌恶程度的衡量，进一步推进了投资风险理论。Agnew et al.（1969）正确界定了产险业投资风险并推进了Baumol的研究，第一次将投资风险理论运用到产险业的投资风险问题的专门研究。此后以Yehuda Kahane & David Nye（1975）为代表的研究，将“产险业对各行业的承保”和“产险业的资产投资”合为“组合投资行为”进行整体研究，认为保费的投资收益由两个因素决定：一是保费所对应的承保组合，二是承保组合中各承保行业的“资金产生系数”，由此引出了投资收益与风险之间的关系；从投资角度考虑，为了使投资收益最大化，产险公司愿意承保“资金产生系数”大的行业；但从承保角度考虑，“资金产生系数”大的行业可能面临的承保风险也很大。二十世纪八九十年代，很多学者在前人研究的基础上，提出了更加切实有效的产险企业投资风险模型和系统的研究方法。如SusanX.Li和Zhimin Huang（1996）给出了帮助产险企业最优化保险和投资的组合投资模型；Li和Huang则从产险企业的实际出发，考虑其现实因素，使产险业组合投资的研究更接近现实和具有可操作性。另外，Michaelsen和Goshay（1967）Hammond等人（1976），Harrington和Nelson（1986）在投资风险与产险公司杠杆比例关系的研究中发现：产险公司的组合投资风险越高，所对应的杠杆比例就越高，即产险公司的投资风险越大，就越愿意选择较高的杠杆比例（保费收入／自有资本）。同时，杠杆比例也会反过来影响产险公司对投资风险大小的选择，Mertontl977）根据期权定价理论分析认为，投资资金来源于平准保费的收入越多，保险公司在投资中就越愿意选择高风险的投资产品。[14]
三、我国保险资金境外运用的风险分析
（一）外部风险
1.利率风险。目前我国保险资金境外运用可使用的主要金融工具，如银行存款、股票、债券、基金等，都属于利率敏感性产品，利率的变动将是此类产品面临的主要风险。利率下降，银行存款的收益将会减少；利率上升则会使债券价格下降，据估算利率每上升1个百分点，债市价格将下跌5-10%，而且债券的流动性越强，受利率影响产生的价格波动幅度也越大，从而使预期的投资收益面临的风险也越大。利率水平的变动对股票市场的影响，会波及企业的投资扩充与流动资金计划，从而影响在境上市企业的价值；而利率结构的变动也会影响流动资金的折现率，从而影响企业资产的价值。
2.汇率风险。保险资金进行境外投资总的报酬率，是由在投资国所取得的投资报酬率和投资国货币的升值或贬值率两部分组成的。因此境外投资者不仅要承受在投资国能否取得预期收益的风险，还要承受汇率变动所带来的风险。这种汇率变动风险不仅有投资国汇率变动本身所产生的、不同国家汇率间相互变动造成国际证券投资组合的风险增加所产生的，还有各国间汇率变动与各国证券报酬率的互变关系造成国际债券组合的风险增加所产生的。由于我国目前境外投资的现状，仅汇率直接变动一项所带来的影响就很大，截止2007年7月20日，人民币升值幅度自2005年汇改以来已超过5%，对拥有大量外汇资产的中国人寿、中国平安和中国财险三大海外上市公司的影响已成为现实。
3.市场风险。保险资金进行境外投资时会受到境外资本市场上许多不确定性因素的影响，如信息的不对称会影响投资对象收益、风险水平评估和投资决策，股票市场价格的波动直接影响投资的收益水平，投资国通货膨胀因素将影响金融资产的总体购买力，证券发行人由于经营风险或财务风险会给境外投资者带来的信用风险等。
4.政治风险。投资国政局变动、政策和法律变动以及战争也会给境外投资带来损失的风险，如会计或税收制度、治理结构和企业文化等因素的变化造成股票估价基础的变化，将直接影响对收益和风险的识别和估计，中、长期债券因执政党更替、新政策实施等遭受的兑付损失，以及投资国突然的外汇管制和汇兑限制等。
（二）内部风险
1.决策风险。在境外投资活动中，如果对宏观经济趋势预测出现重大偏差，有可能导致整个境外投资业务结构性失误；如果将投资业务过于集中于某一品种或市场，可能形成极高的单一化风险；如果对某些重大境外投资项目决策失误可能造成巨额的投资损失；如果决策者在经营思想上的产生偏差，违规进行资金运用，也将会使企业的境外投资蒙受损失。而且，决策风险往往具有较大的随机性和不确定性。尽管目前我国保险资金境外投资中并未发生此类风险造成的损失，但应该充分关注中航油及国储铜等国内公司在境外衍生品交易中遭受巨额损失所起到的警示作用。
2.操作风险。投资业务中的操作风险一般是由于规章制度或工作流程中存在漏洞，使业务部门因操作不当而诱发的投资损失风险。如缺乏科学、严密的投资活动管理操作流程、投资部门越权经营、违章调度使用资金、超风险限额投资、业务部门虚报信息等。由于我国保险资金的境外投资起步晚、规范小，此类风险还未显现，但国内投资的实践中操作风险造成的不良后果已屡见不鲜。2004年，中国人保和中国人寿两家保险公司各有4亿元资金深陷汉唐证券，据估计能拿回一两千万元已相当乐观；2005年，人保曾公告其存放于银河证券的5199亿元国债的全额收回存在一定的不确定性，中国人寿托管于闽发证券价值4146亿元的国债也因闽发证券经营管理出现问题面临损失，新华人寿一笔6亿元的债权关系也因南方证券被行政接管而变得难以厘清。这些现象都与保险企业资金运用在管理制度、操作程序、内部监控方法上的缺位和决策部门、执行部门和操作部门之间缺乏相互的制衡机制有关，如果漫延到境外投资领域，后果将不堪设想。
（三）资产与负责匹配风险
保险境外投资也是以负债，也就是资金来源为中心的，而且由于保险资金来源的渠道和期限不同，决定了必须以具有不同到期时间、不同风险偏好和不同现金流量的资产与负债相匹配。保险企业资产与负债不匹配风险在某一时点上的表现是资产的净现金流与负债的净现金流不匹配，暂时的不匹配只会影响日常给付、投资的减少和财产的稳定性，而长期的不匹配则会导致给付危险，甚至导致公司破产。这种风险可能是因投资管理不当而造成，也可能是因利率、汇率和其它市场因素的变动，使资产的价值减少或负债价值上升而引起的。
四、基于安全视角的我国保险资金境外运用路径选择
保险资金境外运用的过程中需要遵循安全性、流动性和收益性相结合的原则，但必须将安全性原则放在第一位。而且对安全性的认识不能仅从个体的、狭义上的、静态的角度去理解，而是应从整体上、广义上、动态的角度去理解和运用。从目前我国保险业资金运用发展的实践出发，实现境外投资的安全性，可从以下几个方面做出策略安排。
（一）采用既有利于有效控制风险，又便于市场化运作的保险资金境外运用管理模式
在目前我国保险资金境外投资时间短、投资经验与技术能力不足、风险控制能力不强、对国外发达资本市场的运行规律不甚熟悉的现实条件下，《管理办法》规定保险企业通过委托管理的模式进行境外投资，既可以借助专业资产管理机构的能力，有效防范投资风险，提高投资效率，又可以实现投资资产与投资操作的分离和交易与清算的分离，有效保证委托人的权益，还可以借助托管人发挥资产保管、清算、会计、评估等功能监督资金流向，提高境外资金运用的透明度和信息的时效性、准确性和真实性，为委托人进行风险分析和风险管理创造有利条件。而保险企业作为委托人，应授予受托人自主运用资金的权利，但应从资信状况、专业水平、技术能力和从业经验等方面严格选择受托人，并可就资金的投向、投量、收益、投资状况的定期报告等双方权利和义务与受托人达成相关协议，保留在特定情况下根据自身业务需要调整资金投资方向和金额的权力，在保证资金安全的前提下，充公发挥市场运作的优势。
（二）加强保险企业的风险管理与内控制度建设，控制境外投资风险
1.应遵循风险管理部门、内部审计部门与投资运作部门相对独立的原则，构建保险企业内部的风险控制组织体系。风险管理部门、内部审计部门直接对公司最高决策层负责，保证风险控制机构和风险控制评价机构的独立性和权威性。体现全面风险管理的原则，使风险管理渗透到公司资金运用的各个过程和操作环节。各职能部门之间要权责分明，信息沟通方便、快捷、准确无误，以保证风险管理系统的高效运作。
2.制定全面的风险识别、计量、报告和评价、处置程序。保险公司与资产管理公司、内部专职投资部门的风险管理部门应整合现有内部控制资源，统筹制定对市场价格风险、信用风险、利率和汇率风险、操作风险等风险进行识别、监测、计量、报告的制度、程序和方法，运用风险控制技术对各类风险进行持续监控，并有针对性地建立业务流程风险和管理流程风险控制体系，依靠岗位责任的设置来实施内部风险控制。资产管理公司或专职投资部门不仅要建立资金运用风险管理系统，对资金运用，特别是境外投资过程中可能产生的风险进行定性和定量分析，并通过风险评价、纠正机制及时控制和化解风险，还应建立资金运用重大突发事件应急报告制度，制定应急预案，避免因重大突发事件而导致的偿付能力危机。此外，保险企业还应建立独立于资金运用部门的资金运用业绩评价体系，将投资收益和风险纳入评价体系进行综合考核，这种考核可通过内部审计部门来完成，也可通过风险管理部门来进行。
3.制定资产负债匹配的境外投资策略，保持充分的偿付能力。借鉴国际先进的风险管理理论和风险管理技术制定投资策略，特别是要建立一套科学有效的外汇资产负债管理体系和监测指标，以负债为基础确立投资策略，对资产进行合理的组合安排，使资产在总量与结构上与负债相匹配。这不仅包括资产与负债的规模的对称、资产结构与负债结构的对称与平衡，还要使资产与负债的偿还期限保持一定程度的对应关系，通过资产的适当分散实现其安全性、流动性和盈利性的均衡。
（三）以偿付能力为核心，提高保险资金境外投资的监管效率
要实现保险企业境外投资监管重点由过去的市场行为监管向偿付能力监管的转变，提高监管效率。随着保险资金境外运用渠道的拓宽和规模的扩大，面临新情况、新问题应转变新思路、采取新措施。首先，要求监管部门对保险资金境外投资的监管主体和监管职责进一步明确，并建立协同监管机制。保监会主要负责监管境外运用的投资品种、投资比例，内部管理制度是否建立和健全，风险控制措施是否到位和完善。外汇管理局主要负责投资付汇额度的审批、保险外汇资金的流出和流入的监管。监管部门应根据各自职责严格把关，并加强沟通与合作，将可能的风险降到最低。第二，保监会和外汇部门可考虑共同研究制定保险外汇资金偿付能力监管指标体系，加强对保险外汇资金负债比例管理。保监会应将境内保险公司本外币业务同时纳入监管范围，以保持充分的偿付能力为核心，督促保险企业做好资产负债匹配管理。目前保险资金运用监管的思路正在从对静态的偿付能力指标的监管向对动态的资产负债匹配的监管转变。保险资金的境外运用应顺应这一监管趋势，外币资产的配置应首先建立在对外币负债的详尽分析的基础上，结合外币负债的期限、币种等因素进行安排，在保持充分的偿付能力的前提下，追求稳定的收益。保监会应根据新设立的指标体系对保险资金境外运用的考核数据进行统计、汇总和分析，并定期通报外汇管理部门。第三，外汇管理部门应考虑设计开发“保险经营机构外汇收支业务信息系统”，把对保险外汇收支的非现场监管转变为日常审核，既能及时跟踪分析、防范控制风险，又能强化非现场检查，对违反保险外汇管理规定行为进行及时查处。另外，在各保险企业建立风险监控机制和风险管理体系的基础上，监管部门应建立以偿付能力监管指标为基础的境外投资早期风险预警体系和保险信息网络。风险预警系统的建立可以使监管机构在一定程度上对境外投资风险做到提前防范、早期介入和事前解决，而信息网络的建立则更能规范监管行为、规范投资行为，形成对保险
资金境外投资透明化、公开化的一种约束机制。
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