【关键词】间接融资 直接融资 经济发展一、引言
上90年代以来，我国基本建立并完善了现代融资体制，各项改革稳步进行。1990年11月26日上海证券交易所创立，同年12月1日深圳证券交易所成立。十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制改革若干问题的决定》中提出了建立政策性银行和发展商业银行的要求，提出按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。2005年进行了股权分置改革。2004年起我国国有商业银行进行股份制改革。融资方式一直是我国金融体系改革的主线，对我国经济发展产生了重要的影响。在此背景下，具有重要的理论意义和现实价值。
在国内的理论和实证的研究中，徐灵超（2012）利用VAR模型，从消费和投资出发，证实了我国信贷市场利率通过对投资的显著影响进而影响产出。吴晗（2015）的研究表明以银行信贷为主的间接融资在我国的作用要远远大于以股票市场为主的直接融资，而且其显著性也明显高于直接融资，以银行信贷为主的间接融资水平对经济发展的促进作用更加明显。
本文在结构上，选择从直接融资和间接融资两种融资方式，探究融资方式和经济增长之间的关系。
三、计量检验及结果分析
（一）经济发展与融资方式之间的关系
1.数据的平稳性检验。为确定各变量的平稳性，运用ADF检验法对各变量进行单位根检验，结果如表1所示。从中可以看出序列G、J、Z是非平稳的，但各自的一阶差分都是至少在10%的显著性水平下平稳，这表明原始序列都是一阶单整序列。
2.确定长期均衡的协整方程。对模型进行协整回归，并处理了存在的一阶序列相关，对应的表达式如下，其中括号内为t统计量的值。
经济发展与两种融资方式的协整方程：
Gt=4.83+0.47*Jt+0.045*Zt+0.51*AR（1）
（4.168）（3.60） （1.43） （3.02）
R-squared=0.96 F-statistic=133.463
通过方程可以看出两种融资方式都与经济增长存在正相关关系，在0.5%的显著性水平下，说明间接融资对产出有促进作用，长期产出弹性为0.47。
而直接融资与经济增长虽然存在正相关关系，但在0.5%的显著性水平下，不显著。同时长期产出弹性仅为0.045。
对于多变量，本文选用Johansen检验，表明在5%的显著性水平下，经济发展和两种融资方式存在一个协整关系。
在长期协整关系下，发现直接融资和间接融资都对经济产出有促进作用，但间接融资对经济产出的产出弹性为0.47远大于直接融资的产出弹性0.045.说明间接融资对经济发展的促进作用更为明显。
3.误差修正模型。由于如果变量之间存在协整关系，它们之间的短期非均衡关系总能由一个误差修正模型表述。因此，基于长期协整方程建立了两种融资方式和经济发展建立误差修正模型。
经济增长与两种融资的误差修正模型：
ΔG=0.68*ΔJ+00009*ΔZ-0.46*ECM（-1）
（4.230） （0.0304） （-2.39）
通过上述误差修正模型确定变量间的短期动态关系，在显著性水平为5%下，误差修正项的系数通过显著性检验，这表明当短期波动偏离长期均衡时，误差修正项对变量恢复到长期均衡关系具有明显的修正作用。
从以上模型的结果来看，间接融资和直接融资在长期都对经济增长有正向影响。而间接融资变动对经济的增长的促进作用更为显著。符合我国目前发展状况，即以银行信贷为主的融资方式有利于经济增长。
四、结论性评价
通过上述两个模型的建立，基于以上计量检验结果并结合我国融资方式的实际情况，可以得出以下结论：
我国直接和间接融资规模的增大，都对长期经济发展有促进作用，但是短期来看，间接融资对经济增长的作用更明显，而间接融资则相对较弱。这也与我国宏观层面上直接融资和间接融资结构性失衡，直接融资规模远远大于间接融资规模的现状相适应。以银行为主的间接融资仍然是我国投资资金来源的主要渠道，对我国经济发展影响巨大。
基于以上的结论分析，本文提出以下建议。保持我国融资规模稳定增长，满足经济增长对资金的需要。调整我国融资结构，发挥直接融资与间接融资的互补性，实现金融服务实体经济。
参考文献
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[2]吴晗.我国融资结构演进对经济增长的影响-基于新结构经济学视角的经验分析[J].《经济问题探索》，2015年第1期.
关键词：融资方式；直接融资；间接融资；银行贷款；发行股票；债券融资
中图分类号：F812 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2013）01-0137-03
在现实的资本市场条件下，融资决策会对企业的投资决策有着重要的作用。有关资料表明，企业的融资约束和其投资——现金流敏感性呈正向关系，并且企业的融资方式以及由这些融资方式而构成的资本结构会直接影响到该企业的经营效率及稳定性等方面，且企业融资方式的不同引起的融资效率的差别可以比较准确地表示出来。基于此，为提高企业的经营管理效率，探讨我国企业对融资方式的选择问题，具有了较为现实的意义。
1 企业融资方式的含义
现阶段我国企业融资方式主要包括内部筹资方式和外部筹资方式两种。前者指的是企业从内部进行资金开辟，筹措资金，通常有企业的折旧和留存盈余。该融资方式的优点就是能够有效减少信息不对称的干扰，节约交易开支，操作过程相对简单，避免与外部投资者的交涉及所涉及的复杂的合同等问题。而对应的外部筹资方式指的是企业从除了该企业外的对象进行资金开辟，而大部分要有金融市场来获取资金来源。而此类融资方式又包括债务融资和发行股票两种形式，前者利用银行或发行企业债券的手段获得资金及发行股票从投资者手中获得资金。债务融资还可以分成两类：直接债务融资及间接债务融资。前者利用证券市场发行债券的手段获得资金，后者利用银行进行贷款融资。而这里的直接债务融资和发行股票融资方式又可以统称为直接融资。外部融资方式最为显著的优点是转移企业的经营风险。
2 我国企业融资方式选择现状
我国现阶段在建立和完善中国特色社会主义市场经济的过程中，各类融资方式也随之出现并发展，逐渐呈现出多元化的趋势，有利于企业的自主融资。但是，由于受到当前国内的金融监管、信息传递、市场竞争结构、社会大众的成熟度等因素的影响和制约，国内企业在融资方式的选择问题上表现出效率低下的现象，主要有以下三个方面的问题：
2.1 依赖内部融资，缺乏理性理解，偏爱过度投资
从税收体制改革至今，我国企业在较长的一段时间内均未对国家股东进行红利分配。国企留存了丰厚的利润，即便其作为上市公司，大部分也会不支付或少支付现金股利。归咎于以下两大方面的原因：首先，当今我国企业需求程度大大超过了国内资本市场发展水平，企业留存大量利润是基于对缓解外部融资约束的考量。而且市场中尚不稳固的企业地位也无法获得太多的融资选择权利。若企业的需求难以靠内部资金支撑，同时资本市场又拒绝向其开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资具有很大的困难，因而致使国企出现依赖内部融资的情况。其次，在很长时间内，企业缺乏对资本成本的理性理解，仅是浮于表面，如借来的债务具有资本成本，其典型代表就是借款利率；不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，不具有成本。像这样对定义的理解错误会直接导致企业偏爱过度投资的表现，企业负债率低，资本使用率也低。
2.2 直接外部融资发展程度低，具有很大开发潜力
我国企业外部融资中最重要的融资方式是通过银行等金融机构进行间接融资。银行贷款作为一种“私募”方式，指的是企业和银行之间通过谈判达成一致的信贷协议。银行贷款在我国企业的融资方式中一直具有统领性地位，其融资额度超过所有融资方式融资总额的90%。相对应的，我国企业也可以通过直接融资来获取资金，即直接向投资者发行证券，也就是一种“公募”方式。但此种融资方式在国内正在成长而并不完善，其所需的融资成本要比其他方式高不少。其费用主要包括上市公司所需费用、高额手续费用等。此外，还需提高企业的信誉，为发行证券开辟道路，这要求企业也对外公布财务信息，以供投资者参考，并要通过政府的资格及能力的审核。这些因素造成了外部直接融资的局限。目前，国内外部直接融资方式还只是作为一种辅助的融资方式。
2.3 倾向外部股权融资
当前，我国大部分的企业选择的融资方式都遵循银行贷款、发行股票、债券融资这样一个优先顺序，上市公司融资方式的一个显著特征就是倾向外部股权融资。和国外相比，我国企业对于股权融资和债务融资的优序选择有着很大的差别，笔者认为具有以下两个方面的原因：首先，我国企业债券的计划管理体制对债券发行造成了限制。不完善的债券市场、单调的债务融资工具、缺乏创新的市场以及较低的社会信用等因素均对融资方式造成了影响。相对于上市发行股票审批程序，发债的审批程序要更为严格、复杂。其次，市场基础不过硬，当前国内股票融资成本过低，导致相对于既要还本又要付息的债券，不得不还本付息的股票融资对企业的吸引力更大、应用更广。
3 对我国企业融资方式选择的建议
我国企业选择融资方式的问题，其核心在于协调内部融资、外部债权融资及股权融资间的相互关系，达到一个企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大化的目的。笔者认为主要面临以下三个方面的工作：
3.1 确立目标，遵循原则
企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，根据当代的股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策制定需要遵循剩余股利原则。该原则具体指的是，企业在进行股利政策制定过程中，其目标资本结构需要根据资本预算确定，而其股利政策和融资活动又需要根据目标资本结构来筹划。根据这个原则，企业发放现金股利的必要条件是要满足所有净现值超过零的投资项目的资金支持均需足够。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，接着把余下的现金流发给股东。
詹森（Jensen）教授在对冲突进行研究的过程中，定义了自由现金流量，即企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。这里的“自由”主要指的是管理当局能够在不对企业持续增长造成干扰的条件下，自由向企业的各个投资者分配该现金。为维护债权人的报酬及股东的财富，使其达到一个最理想的程度，企业管理当局能够以利息的形式支付给债权人。所以，根据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。
3.2 依据研究结果，提高企业融资能力
针对各个国家的企业融资结构的区别，可以根据直接和间接融资方式分别所占的比重对国家企业融资模式进行区分，主要包括两种，即市场导向型和银行导向型，前者的典型代表是美国，后者的典型代表是德国、日本。调查结果显示，相对于德国、日本，美国融资效率要高出1/3左右。美国的储蓄率尽管一贯较低，但资本市场直接融资方式发展水平很高，并和间接金融方式争夺市场，导致资本的积累、形成、再生和重组能力很强，从而其储蓄向投资的转化效率也就保持在较高的水平。相对而言，德国、日本对间接融资青睐有加，相应地就对直接融资方式造成了某些程度的挤兑，两种融资方式的选择和组合不如美国合理，也就造成其融资效率相对低下。我国亦然，因资本市场正处于成长阶段，直接融资方式只能作为一种辅助融资方式。而以长远的眼光看，为了将社会盈余资金的使用效率提高到新的水平，加强资本市场的发展措施必不可少，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。
3.3 借助债券市场，扩大债券融资比重
梅耶斯教授的优序融资理论针对企业融资方式的选择问题进行了深入的研究和分析，并且该理论得到了资本市场的实际运行的验证。根据该理论，企业在信息不对称的条件下，融资方式的选择应该遵循下述的优序，从而构成自身的资本结构：首先，公司对内源性融资有所偏好；其次，分红比率变动因公司股利的刚性政策较少变化，公司不确定性的投资收益常常会引起公司内源性融资无法满足投资支出的现象发生，导致公司形成了外部融资的要求；最后，对于外部融资方式，安全性较高的证券会成为公司的首选，其一般顺序为：公司债可转债等混合型债券股权性融资。
由此可知，当前，西方现代企业融资行为的一个重要的特征即是依赖内部融资与债务融资。相关文献说明，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。也就是说，一个成熟的证券市场偏爱公司债券。根据优序融资理论，并借鉴发达国家的融资经验，债券融资方式还是值得我国企业注意并加以适当重视的，其发展应当与我国证券市场不断完善节奏保持一致。
4 结语
总之，资金紧缺仍是现阶段我国企业生产经营中最主要和最难解决的困难，企业融资涉及到融资的数量、方式等诸多问题，融资方式的选择是其极为重要的一环。我国企业对融资方式的选择不仅需要根据科学的理论进行，还要充分借鉴和吸收国外发达资本市场的融资经验，提高企业的融资水平。
参考文献
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【关键词】 内部融资； 直接融资； 优序融资
一、前言
以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。
二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析
目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。
可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：
（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好
在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。
另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。
（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间
在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。
根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8 983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161 299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2 063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。
虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。
（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征
我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。
三、关于我国企业融资方式选择的几点建议
关于我国企业融资方式的选择问题，关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。
（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重
由于企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。
詹森（Jensen）教授在研究冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。
因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。
（二）依据直接、间接融资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接融资能力
在对不同国家企业的融资结构比较时，许多学者以直接和间接融资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类：一类是市场导向型融资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型融资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的融资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接融资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接融资，这在一定程度上限制了直接融资的发展，没有形成两种融资方式的合理配置和组合。
在我国，由于目前资本市场尚处于发育阶段，直接融资尚不能成为企业融资的主要方式，我国企业融资的模式是以“间接融资为主、直接融资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。
（三）以优序融资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国企业的债券融资比重
关于企业融资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序融资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，公司按照如下的优先次序选择融资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性融资；2.由于公司股利政策具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部融资的需求；3.在外部融资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性融资。可见，依赖内部融资与债务融资已经成为西方现代企业融资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9 240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1 027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”⑧正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。
按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验，我国企业应该更加重视企业的债券融资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券融资的比重。
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注:
①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.
②关于投资的融资约束有两种理解，一种是狭义的融资约束即认为企业进行项目投资的决策受到企业融资能力的制约，因而容易造成企业投资不足。第二种是广义的融资约束，它认为企业进行投资决策是在其一定的融资能力影响下进行的，企业必须在考虑其融资成本对投资决策深刻影响的基础上进行投资决策。可见，广义的融资约束的存在，是现代企业进行公司理财活动的理论依据。本文采用的是广义的投资融资约束概念。
③王昕，主编.中国直接融资方式的发展.中国计划出版社，2000年。
④外部筹资的渠道除了金融市场以外还有多种，对于我国企业而言，符合条件的国有企业可以获得国家政府资金，表现为财政拨款或者国家参股的形式。此外，还有外资，即外国政府机构、企业、个人的资金，企业筹措外资可以通过多种方式进行，如合资经营、合作经营、补偿贸易、银行借款、发行股票债券等等。
⑤1993年至2007年近15年时间内国有企业没有向国家股东分红，自2007年底起部分国企才开始依据2007年12月11日财政部会同国资委的《中央企业国有资本收益收取管理办法》的规定，向国家股东进行分红。即根据不同行业，分三类比率进行分红：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，分红上交比例为10%；钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，分红上交比例为5%；军工企业、转制科研院所企业，上交比例三年后再定。
⑥安义宽，著.中国公司债券――功能分析与市场发展.北京：中国财政经济出版社，2006，（6）：95。
关键词：中小企业；融资模式
中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）12-0-01
随着中小企业的不断发展和进步，中小企业在我国经济中占有着越来越重要的地位，与此同时，它的作用也得到了社会各界人士的认同，不过中小企业在经营过程中也会遇到各种各样的问题，尤其是在融资过程中所呈现出来的问题也开始得到更多人的重视。
一、中小企业融资现状
1.中小企业的融资通道过窄。由于证券市场门槛高，创业投资体制不健全，公司债发行存在准入障碍，中小企业难以通过资本市场公开筹集资金。据中国人民银行 2003 年 8 月的调查显示，我国中小企业融资供应的 98.7％来自银行贷款，即直接融资仅占 1.3％。由于我国创业投资体制不健全，缺乏完备法律保护体系和政策扶持体系，影响创业投资的退出，中小企业也难以通过股权融资。
2.中小企业贷款困难，银行放款也难。对于中小企业来说，取得银行贷款难。主要表现是：一是抵押难；二是中小企业很难找到合适的担保人；三是一些基层银行授权有限，办事程序复杂繁琐。
3.流动负债所占比例较大，而长期负债则占很少的部分。主要由于银行一般只会为中小企业提供短期贷款，而由于各种原因一般不会提供长期贷款。
4.中小企业之间互相担保，申请贷款。一旦一家公司因经营不善而蒙受损失，则会引发一系列的连锁反应。若短期内急需资金，中小企业之间会互相拆借，或通过内部融资的方式解决。
二、中小企业融资难的主要原因
1.中小企业自身的原因造成融资困难。刚刚成立的中小企业因为没有很长的经营时间，参与的交易活动相对也比较少，在此基础上，财务历史也不会很长，并且在刚成立的时候，存在较多的不确定因素，能够作为信用记录的资料并不是很多，这些资料不能使投资方有更多的信任，较难获得外部融资，一般采用内部融资的方式筹措资金。但内部融资难以满足企业发展的资金需求，必然要寻求外部融资。但中小企业经营模式和组织形式多样化，产品的品种和供销渠道变化较大，增加了银行的审查成本，所以银行往往减少对中小企业的信贷投放；另外，中小企业在申请担保的过程中，由于自身固定资产较少，无形资产在其资产组合中的比重较大，导致银行维护债权的难度较大；而最重要的一点在于中小企业自身财务制度存在缺陷，财务管理水平不高，导致信息披露可能存在部分虚假，产生道德风险和逆向选择风险。
2.我国商业银行的信贷管理制度造成中小企业融资困难。我国商业银行为避免呆账、坏账，将信贷管理权限上收。严格的授权、授信制度不仅对中小企业接受基层商业银行放贷受到一定的影响，而且它的主动权也会有所减弱，从而造成基层商业银行逐渐降低对中小企业的放贷能力。与此同时，不管是什么类型的金融机构都针对信贷员第一责任制、终身责任制进行全面推行，在对信贷员风险防范意识加强的同时，使中小企业贷款的难度也在一定程度上有所加强。若是发放的贷款不能及时收回，对信贷员的收入也有直接的影响，甚至对其未来的职业发展也有影响，这样的话，信贷员在发放贷款的时候就会越来越谨慎。这些情况都使金融机构出现了“惜贷”、“慎贷”的状况。
3.中小企业直接融资困难。资本市场是进行直接融资的重要渠道，但是我国的资本市场还不够发达。与此同时，在资本市场行融资通常都会有一个最低发行量，而大多数中小企业所需要的资金与这个最低发行量是不相符的；就算是在市场上进行公开发行，因为没有太大的发行量，所需的发行费用也会使资金的单位交易成本过高，直接融资本身的成本优势根本体现不出来，最终造成规模不经济。
三、中小企业主要融资模式分析
1.内源融资模式。内源融资是指经济主体通过一定的方式在自身内部进行的资金融通，如企业通过自身的利润留成和折旧进行的融资。内源融资是中小企业初期启动时最主要的融资模式。在中小企业的持续经营中，内源融资虽然比例逐渐减少，但是仍然起着不可忽视的作用。从财务理论上看，内源融资由于减少了企业的对外融资费用，也不用对外支付利息、股利等，所以不会影响企业的现金流出，缓减了企业的现金流压力，对中小企业来说这是非常重要的。但是内源融资方式也有其缺陷性，最关键的制约因素是数量受限制，中小企业的性质决定了这一点，必须从外部进行融资，满足企业不断发展壮大的需要。
2.外源融资模式。外源融资同时又可以分为直接融资和间接融资。
（1）直接融资。所谓直接融资是指企业不经过银行等金融机构，用直接面对资产供应者借款或发行股票、债券等方式所进行的融资活动。在直接融资过程中，资金的供求双方借助于融资手段直接实现资金的转移，无须通过银行等金融机构。它包括以下几种方式：
①股市融资和发行债券。在我国，发行股票和债券都是有严格要求的。在我国的资本市场上，股票发行额度和上市公司要受到企业规模限制，如股份有限公司注册资本最低为 1000 万元，上市公司股本总额不少于 5000 万元等要求。中小企业很难达到这个要求，所以股市融资和发行债券不可能是中小企业融资的来源。
②融资租赁。融资租赁模式是当企业需要筹措资金、添置设备时，不是以直接购买的方式投资，而是以付租金的形式向租赁公司借用设备。这种方式对企业来说负担不大，较为可取。但是也存在融资方向太单一的问题，企业只能融入机器设施一类的固定资产，而企业想筹措用于科研开发、市场拓展的资金就有些无能为力了。
③其它渠道融资。其它渠道融资包括租赁市场和典当市场以及民间借贷等，这些方式在中小企业融资中都会起到一定的作用，但是不可能长期、稳定、大量地为企业提供资金支持。
（2）间接融资。间接融资最主要的就是通过金融机构获取贷款。但是我国的中小企业由于许多原因很难在银行等金融机构获得贷款，所以这种方式很难成为中小企业融资倚重的模式。
参考文献：
[1]李小芬，朱.中小企业关系型融资的成本收益分析[J].科教导刊（中旬刊），2010（07）.
[2]胡莹，仲伟周.基于价值分析视角的关系型融资研究述评[J].中国流通经济，2009（11）.
关键词:中小企业;融资;服务机构
作者简介:何琼(1975-),女,四川成都人,成都职业技术学院财经学院讲师,西南财经大学金融学硕士研究生,研究方向:金融学。
中图分类号:F832.5 文献标识码:Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309(x).2010.05.002文章编号:1672-3309(2010)05-008-02
一、我国中小企业融资现状分析
企业的资金来源分为内部融资和外部融资。内部融资是企业不断将自己的储蓄(留存收益和折旧)转化为投资的过程,但企业内部积累能力有限,当内部资金不能满足需要时,企业就必须选择外部融资。外部融资包括直接融资和间接融资。直接融资是指企业通过发行企业债券、股票上市等方式融资。间接融资一般由商业银行等金融机构充当资金中介进行融资。目前,我国中小企业的直接融资方式有:企业内部职工集资、民间集资或借款(包括家庭和亲友)、短期拆借、企业投资公司(基金)投资或贷款、债券融资及股权融资等。间接融资渠道包括商业银行贷款、融资租赁、担保融资、信托融资等。从企业规模分析,小企业受自身条件所限偏好于直接融资方式,并以民间借贷包括企业间借贷为主。有一定规模的企业由于完成了一定程度的原始积累,具备了一定的资金实力,主要寻求间接融资方式,并以银行贷款为主。规模较大、持续盈利能力较强、发展前景好的企业以股权融资为主。从企业发展阶段分析,在创业阶段,企业主要依靠直接融资;在发展阶段,以间接融资为主,直接融资为辅;在成熟阶段,企业则会选择高一层次的直接融资方式,开展大规模的股权融资或债券融资。
比较而言,中小企业的直接融资渠道比间接融资渠道更广泛,但各种直接融资方式受到现行法律法规的严格限制,而间接融资方式受到中小企业自身条件和金融信贷政策的限制。
二、我国中小企业投融资服务机构分析
由于融资渠道不同,对中小企业提供投融资服务的机构也不同。目前,我国中小企业投融资服务机构的种类主要包括两大类:一类是直接投融资服务机构,包括大型投资机构、产业基金、创业板市场融资等。比如股票上市融资,目前我国的主板市场是为适应国有企业改革而设立的,因此所设立的创业板市场只能为很小一部分具有发展潜力的中小企业特别是高新技术企业提供一个上市门槛相对较低的直接融资机会。对于大部分中小企业而言,它们很难充分利用股票市场这一筹资渠道。另一类是间接融资服务机构,包括商业银行、投资咨询机构、资产管理公司等。这些机构自身不具有直接投资能力,需要接到客户的融资合同后现找投资者。比如商业银行,由于我国银行体系高度集中,致使商业银行的门槛过高。目前在我国的金融体制中,处于主导地位的是国有银行和国有控股银行,两者合计占我国银行总资金的95%。他们一直为国有企业和大企业服务,而为中小企业服务很少,从而严重制约了对中小企业的支持。加之目前我国信用担保体系不完善,现有担保机构分散,规模小,成长缓慢。中小企业普遍存在着抵押手续繁琐、抵押困难、成本偏高等问题,使中小企业难堪重负。
三、我国中小企业正确选择投融资服务机构的策略
目前,我国中小企业直接融资的方式主要是股票和债券两种,随着创业板市场的改革和推进,达到国家规定条件的中小企业就可以上市融资,对服务机构的选择自不大。相对间接融资报务机构,中小企业在自身的生存和发展中应该选择最匹配的服务机构。目前,向我国中小企业提供融资服务的对象主要是商业银行,所谓“最匹配”,是指真正适合自己的银行而非心目中最好的银行,即银行的经营体制、价值取向、规模大小和特色定位等能够长期稳定地满足企业不同阶段的金融需求。就大多数的中小企业而言,本地方性中小金融机构或许是比较理想的选择。
大量研究表明,银行规模及其对中小企业贷款之间存在着强烈的负相关性,即中小企业融资上的“小银行优势”假说。从总量考察,无论是机构数量还是业务规模,中小金融机构均无法与超大型银行相比,但他们有自身的潜力和优势,在市场经济的公平竞争中会逐渐发展壮大。具体来说,地方性中小金融机构为中小企业提供服务方面具有如下比较优势:(1)区域优势。受国家法律或资本的限制,多数中小金融机构只能在特定区域内从事金融业务,其分支机构数量比较少,经营业务也不全面。但由于熟悉所在地区的客户资信与经营状况,它们能够针对本地客户的特点提供更加个性化的服务,容易和客户形成“关系型”的投融资联系。(2)信息优势。中小金融机构可以凭借土生土长的身份,发挥其在当地的人缘、地缘和网点等优势,低成本地获取本地区中小企业的经营状况、项目前景和信用水平。这能够为其节省大量的调研费用并可以有效监督贷款使用情况,从而一定程度上克服信息不对称问题;可以简化贷款审批手续,从而降低交易成本。(3)组织优势。中小金融机构可以凭借其简单、灵活的组织架构,因应市场变化调整营销战略,比较适合居民和中小企业的信贷要求,在创新金融产品以及提供个性化服务等方面具有优势。(4)定位优势。通常,中小金融机构以其周边的中小企业和居民为服务对象,往往采取质优价廉的策略。而且,中小金融机构服务门槛低,即使是欠发达地区的企业或个人、低收入家庭等也可以获得同样的金融服务。
随着国家不断加大金融服务对内开放的步伐,城市商业银行和农村合作银行的相关改革也不断向纵深推进,村镇银行和小额贷款公司试点的成功,信托、基金等金融机构和担保公司等中介机构运作模式的健全完善,中小企业融资渠道会实现多元化的发展,中小企业融资难的问题也会得到妥善解决。
参考文献:
[1]肖新军.中小企业融资的难点与对策[J].金融理论与实践,2007,(12).
[2]潘立雪.我国企业融资模式的分析[J].企业科技与发展,2007,(13).
一、国内外关于地方政府债务融资研究的情况
国外关于政府融资与负债的研究始于20世纪80年代，90年代开始有较多的成果。世界银行高级经济学家Hana Polackova Brixi（1998）在题为《政府或有负债：一种对财政稳定性构成威胁的风险》的论文中提出了著名的财政风险矩阵，将政府的负债风险来源划分成四个方面，并系统地论述了政府或有负债对财政稳定性构成的巨大威胁。[1]William Easterly从传统预算体制的角度，论述了许多国家政府所具有的财政机会主义特征。政府在减少直接显性债务的同时，往往是等量的隐性债务的增加。[2]Allen Schick也从政府预算的角度研究了财政风险的成因及对策。[3]Ma jun对地方政府财政风险的监测问题进行了研究，从理论上提出了监测的原则与方法。[4]2002年，Hana PolackovaBrixi和Allen Schick收集了十多篇关于政府或有负债与财政风险问题的重要文献，编辑出版了《风险中的政府：或有负债与财政风险》一书，从而奠定了财政风险理论的分析体系。[5]
国内的相关研究主要集中在地方政府债务融资模式、债务融资风险、债务融资创新等方面。在地方政府债务融资模式研究方面，有学者将我国地方政府融资模式分为债务（债权）融资、股权融资、项目融资和资源融资四大类。[6]有学者指出，国内地方政府债务融资呈现以融资平台为主的多种融资模式并存的状态，主要包括：与澳大利亚相同的中央政府地方债券模式，类似美国市政债券的城投类企业债券模式，类似于市政发展基金模式的“打捆贷款”模式和类似于抵押债券的市政资产支持证券模式。[7]在地方政府债务融资风险研究方面，张丽恒、[8]李侠、[9]何川[10]等专家学者分别从地方政府债务风险、银行信贷风险管理、宏观调控和经济运行安全等不同角度，对地方政府债务融资风险进行了分析。在地方政府债务融资创新研究方面，众多学者提出地方政府融资市场化发展的观点，包括发行地方政府债券的融资思路。其中贾康在2002年就对发展地方政府公债融资进行了开创性研究；[11]张理平认为地方政府融资引入资产证券化具有较强的现实意义，并分析了资产证券化在地方政府融资中的应用优点；[12]陈敏等对PPP、BOT、TOT、BOO等融资方式应用进行了深入探讨。[13]
通过对国内外有关研究文献的梳理和分析， 我们发现国外对政府债务融资的相关研究已较为深入，特别是国外政府直接债务融资已开展多年，已建立了较为完善的相关法律制度。国内地方政府债务融资开展时间较短，相关研究主要集中在对地方平台公司融资模式的风险控制和如何加强管理等问题上，真正从制度层面深入进行相关体制机制研究的还不多，特别是结合我国市场经济体制改革目标，研究探索建立地方政府直接债务融资体制和相关制度安排的文章则更少。
二、地方政府债务融资的基本类型
本文所指的地方政府债务融资与“地方政府债务性融资”和“地方政府性债务融资”内涵基本相同，是指地方政府为发挥政府职能而通过举债（成为法律意义上的债务人）向外部筹措资金的方式。如前所述，地方政府融资模式可分为债务融资、股权融资、项目融资和资源融资四大类，王铁军又将其细分为22种。[6]本文主要讨论的是地方政府的债务融资方式，且从地方政府是否直接作为债务人，将其分为直接债务融资和间接债务融资。
1. 直接债务融资
直接债务融资是指地方政府（或财政部门）直接作为债务人，通过一定的金融工具与债权人形成债权债务关系的融资形式，即地方政府作为融资主体，直接向国内外金融机构借款、发行债券或设立基金等来获取资金的方式。
第一，发行政府债券融资。是指地方政府直接作为融资主体，通过金融市场发行用于当地基础设施、公益性项目和土地开发的有价证券（有些国家和地区称市政债券）。市政债券在英、美等国家已是一项成熟的资本市场融资工具，而我国1995 年开始实施的《中华人民共和国预算法》第二十八条明文规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”
第二，向银行借贷款。是指地方政府直接作为贷款主体向银行借款。虽然我国有关法律规定地方政府不能直接从银行借款，但从全球现实情况看，地方政府从银行借款是比较普遍的。向银行借款可分为向国外银行借款和向国内银行借款，如果借款数额巨大，还可以向多家银行组成的银团借款。向国外银行借款也包括向国际金融机构借款，是指国际金融机构作为贷款人向借款的政府机构以协议模式提供的一种具有非商业性质的优惠性贷款。国际金融机构包括全球性国际金融机构和地区性国际金融机构，如世界银行、国际金融公司、亚洲开发银行等。
第三，理论上讲，只要地方政府的融资主体资格得到法律和市场的确认，可以作为债务主体直接发行债券或直接向银行贷款，地方政府也就可以开展任何市场主体都能够实施的各种融资活动，包括委托信托机构或基金管理公司，以发行信托或设立基金等方式为建设项目筹集资金。
2. 间接债务融资
间接债务融资是指地方政府通过投融资平台公司、所属企事业单位或建设项目进行债务融资，以获得用于公共设施建设和提供公共服务所需资金的融资方式，其中通过政府融资平台公司融资是我国地方政府目前最主要的融资方式和建设资金来源。
所谓地方政府融资平台（简称政府平台、平台公司、融资平台或投融资平台），是指由地方政府出资设立，授权进行公共基础设施类项目的建设开发、经营管理和对外融资活动，主要以经营收入、公共设施收费和财政资金补贴等作为还款来源的企（事）业法人机构。上世纪 90 年代中期以来，由于受到国家现行法律法规和政策限制，我国地方政府难以直接进行债务融资，所以出现了很多间接债务融资的变通方式。地方政府为解决城市基础设施建设资金来源不足的问题，组建了一些政府投融资平台，通过政府与市场的结合，广泛地吸收社会资金，在很大程度上支持了城市基础设施建设，为我国城市化的推进起到了积极的作用。政府融资平台最主要的表现形式是城投公司、区域开发公司或项目公司等，是在政府建设资金短缺而又融资无门的情况下的特殊产物。至2010年底，全国省、市、县三级政府共设立融资平台公司6576家，其中，省级165家，市级1648家，县级4763家。①地方政府通过平台公司向银行借款、发行企业债券、设立信托计划等方式从金融市场实现间接融资，在很大程度上解决了地方政府基础设施建设资金不足的问题。
三、我国地方政府现行债务融资模式存在的主要制度性问题
目前，我国地方政府应用最多、最主要的变通融资方式是投融资平台融资，地方政府融资平台是在我国投融资体制改革的过程中产生的，是经济转型时期政府解决城市建设资金短缺问题、规避制度约束的一种变通手段。从宏观层面看，地方政府通过平台公司融资，在很大程度上解决了地方政府基础设施建设和区域开发资金不足的问题，在促进地方经济社会发展和增强政府履行职责能力等方面发挥了积极作用。但从中微观和制度层面看，在实践中也出现了一些亟须高度关注和急需解决的制度问题。由于变通方式涉及主体关系复杂、层次繁多、责权不清，法律风险很大；融资平台公司功能定位不准确，运作不规范，监管难度大，系统风险难以避免；地方政府违规或变相提供担保，举债规模迅速膨胀，偿债风险日益加大等等，已对地方财政、金融系统、宏观调控等造成较大影响，危及我国经济运行安全。
1. 地方政府与融资平台公司之间的责权关系不清晰，偿债责任和偿债资金来源不落实，债务融资统筹管理机制难以建立
地方政府融资平台公司通常是由政府或政府相关部门批准和出资成立的，承担一定建设和融资任务的投融资公司，名义上为独立企业法人。在实践中，平台公司承担的建设投资任务绝大多数是道路、排水、桥梁、铁路、港口、城市公共交通等公益性基础设施项目或准公共产品。这类项目都有一个共同特性就是没有直接项目收益或收益不足，一般不符合金融市场和金融机构的融资条件，往往需要由政府部门给予补贴、担保、承诺或回购的保证。然而，由于受到《担保法》及相关政策法规的约束，政府部门、金融机构和平台公司只能采取相应的变通方式操作，这就造成地方政府与融资平台公司之间的责权关系不清晰，地方政府既不能把平台债务纳入预算，也无法对偿债作出统一安排，平台债务的偿债责任和偿债资金来源无法真正落实。平台公司只能“拆东墙、补西墙”或“借新还旧”，长此以往，难以为继，平台公司和金融机构都面临较大风险。
2. 偿债和风险约束机制不健全，平台公司债务规模难以有效控制，地方政府和金融机构的系统风险会越积越大
由于地方政府与投融资平台公司之间的责权关系不清晰，融资操作不规范，在风险约束机制不健全的情况下，造成融资主体的投资职能和偿债责任不明晰，不可避免造成投融资平台为获取经济利益而过分扩大融资总额。同时，近几年各级地方政府通常采用加大固定资产投资拉动经济增长的模式，造成了地方政府融资规模的迅速扩张，融资总量难以控制，融资规模难以量化，一些地方政府债务已经超过财政实际承受能力。据统计，到2010年底我国全部地方政府债务至少在10万亿元以上，②并且大多数都属于隐性债务，为了偿还众多隐性负债，地方政府往往被动“买单”，以增设收费项目、提高收费标准、收取土地出让金，以及开征各种基金等各种方式筹集偿债资金，其中对土地出让收入的依赖最大，严重扭曲了土地市场，由此带来的财政风险和金融风险难以估计。
3. 利用平台公司进行项目投融资的方式，不可避免地存在影响项目投资效率和融资成本的问题
政府投融资平台公司名为独立的企业法人，通常同时承担投资、融资、建设、运营和管理多种职能，在决策与投融资主体间责、权、利界定模糊，决策、投资、融资、偿债的主体责任不清晰。政府通过行政手段将部分公共设施和公益性项目的投资建设任务赋予平台公司，在一定程度上将会影响项目投资效率，抑制了市场机制作用。另一方面，通过平台公司融资，与政府直接通过金融市场和金融机构获取建设资金相比，不仅多增加了一层管理成本，同时资金成本也相对较高。部分融资平台还存在管理不规范，法人治理结构不完善，资本金到位率低，资源利用效率差，盈利能力较弱等问题。所以说，通过平台公司融资建设，并不是一种科学有效的方式，而是在现有体制下的一种不得已的选择。
4. 平台融资方式不规范，政府预算管理不到位，信用评级体系不健全，平台债务处于政府和市场监管的“双重失灵”状态
平台公司债务融资形式上是企业融资，实际上是政府债务，由于制度的缺陷，政府和市场的监管都处于“失灵”状态。一方面，平台公司债务形式上是企业债务，无法纳入政府预算管理，又没有统一管理机构，缺乏有效的信息披露和风险约束机制。一些地方债务监管不到位，未建立风险预警和控制机制，长期存在债务规模底数不清、偿债责任未落实等问题。一些平台公司对自己作为执行债务协议的直接义务人所应承担的第一偿债责任认识不到位，甚至有完全依赖于政府保护的倾向。统筹管理的体制机制未形成，中央政府对地方政府债务既无法准确掌握，又缺乏有效的约束和监督机制。另一方面，平台债务实质上是政府债务，由于平台融资方式不规范，融资主体的资产负债信息得不到及时充分的披露，导致对信用评级需求不足，方法不成熟，成果权威性差，造成金融市场及金融机构对政府平台的信用认识和风险评价不客观不充分，也就无法形成有效的市场约束。综合来说，现行平台融资模式处于政府监督和市场监管的真空地带，存在严重的制度缺陷，系统风险巨大。
四、实施地方政府直接债务融资的必要性和可行性
综上所述，我国地方政府通过组建平台公司进行融资建设，是在现有体制和政策约束下的一种不得已选择，存在很多制度性缺陷和系统性风险，实践证明并不是一种科学有效的模式。
国家已经看到了上述风险，国务院及相关部委从2010年以来多次出台政策文件，对加强地方政府融资平台管理提出了一系列要求和规定：对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，限定2010年7月1日后不得再承担融资任务，其他融资平台必须商业化运作，对承担的公益性项目融资任务必须剥离。③按照上述政策要求，只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，将不得再承担融资任务。但实际上，由于投资需求和资金供给的巨大差距，上述投融资平台不可能在短期内完全消失，而且融资规模还有进一步扩大的趋势。
在实践中，能否找到一种既可满足地方政府投资和发展需求，又可实施有效控制的投融资模式？答案是肯定的，就是在本文前述的地方政府债务融资两种基本模式“直接债务融资和间接债务融资”中做出选择，舍弃已在实践中证明是不科学的间接债务融资方式，即利用平台公司的融资方式，而选择直接债务融资方式，即地方政府（或财政部门）直接作为融资主体，通过金融市场或金融机构获取资金的方式。
1. 推进融资体制改革，实施地方政府直接债务融资的必要性
第一，是规范地方政府举债行为，有效控制债务规模的需要。依托金融市场，建立市场约束机制，明确主体责任，量入为出，增强监管和调控的有效性，最大限度降低系统风险。
第二，是拓宽地方财政收入来源渠道，有效解决地方投资资金供给与需求矛盾的需要。为地方政府建立一种长期稳定、制度化和市场化的筹资机制，有利于形成良性循环机制，有效增强地方政府基础设施建设和自我发展的能力。
第三，是履行政府职能，更好地提供公共产品和服务的需要。可以显著增强地方政府的履行职责能力，更好地贯彻落实经济发展目标和宏观调控政策，促进财政政策和货币政策的有效性。有效弥补地方财政赤字，从而减轻中央政府财政负担。
第四，是加快发展我国金融市场体系，丰富和完善资本市场的需要。资本市场有股票和债券两大类基础产品，以及由此派生出的各种各样的衍生产品，这些产品相互补充，使资本市场保持活力，协调发展。无论从市场的深度、广度与弹性看，我国的债券市场发展严重滞后，债券品种少，结构不合理，债券市场基本上是国债和金融债，企业债券微乎其微，地方政府债券尚属空白。
第五，是完善分税分级财政体制，推进市场化改革的需要。推动分税制改革进一步深化，有利于促进我国社会主义市场经济体制改革目标的早日实现。财税体制改革是我国市场化改革的关键环节，关系到政府职能转变、转变发展方式、政府和市场的关系等多个领域。
由于地方财政收支责任不对称，投融资和财税体制改革滞后，一些长期积累的问题使得地方政府面临严重的财政困境，财政收支缺口不断扩大。因此，允许地方政府直接举债并加以严格约束，是当前我国经济形势下缓解地方财政困境的有效途径。正如贾康等学者所指出的，举债权是规范化的分税制体制下各级政府应有的财权，这是所有实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。地方政府通过发行债券来筹集资金是世界上很多国家的通行做法，中国建立划分事权、财权的分税分级财政体制，赋予地方政府举债权也就是必然的。[14]
2. 推进融资体制改革，实施地方政府直接债务融资的可行性
在我国实施地方政府直接债务融资，一方面要看我国金融市场发展阶段，能否具备实施地方政府直接债务融资的条件；另一方面要看我国市场化改革的进程，要看相关法律法规是否具有改革调整的空间，也就是说，地方政府能否直接作为合格的融资主体，满足金融市场的基本要求。
第一，我国政府在公债的发行和统筹管理方面已具备较成熟的经验。我国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验，特别是通过近20年的国债发行实践在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了丰富的经验，市场的监督、管理手段和能力逐步完善和增强。2002年起地方政府开始利用城投类企业债券、市政资产信托计划和资产证券化等多种债券融资方式解决地方政府建设资金不足问题。2010年财政部代地方政府发行2000亿债券。2011年和2012年，国家批准上海市、浙江省、广东省和深圳市等4个省市作为自行发行债券试点。
第二，经过多年的发展，我国的金融体系日趋完善，资本市场发展迅速。目前，我国金融市场健康稳定，银行体系和资本市场规模位居世界前列。相关的法律法规逐步完善，开放程度日益提高。市场中介机构，如投资银行、信用评级机构、会计审计机构等的发展以及专业人员充足，为地方公债的顺利发行提供了技术上的支持和保证，并能对地方公债发行主体进行有效的监督和管理。[15]
第三，市场需求空间大，有充足的资金供给来源。一方面，近年来我国的机构投资者发展迅速，证券投资基金、保险基金、社会保障基金和商业银行等对于地方政府债券有很大的投资需求和承购能力，都希望获得更多的资本市场投资品种。另一方面，地方公债本身所具有的政府担保、收益稳定的优势，加上社会闲散资金的大量存在及其对稳定投资渠道的需求，表明发行地方公债有足够的操作空间，更有助于实现储蓄向投资的转化以及国民经济的平稳运行。
第四，当前，要启动实施地方政府直接债务融资，还存在两方面制度性障碍：一是我国现行的法律法规和相关政策，限制了地方政府直接债务融资模式的实施。比如《预算法》规定“除法规和国务院另有规定外，我国地方政府不得发行地方政府债券”；《贷款通则》对贷款人的规定，明确把地方政府排除在外，使得地方政府不能直接向银行借款；《担保法》规定“国家机关不得作为保证人”，因此地方政府不能为借款和举债提供担保。二是我国地方政府（或地方财政）还无法完全满足金融市场对融资主体的要求。我国地方政府虽然是独立的法人主体，独立编制财政预算，但还无法编制清晰完备的资产负债表，也就无法进行科学准确的信用评级。因此，只有深入推进财税和投融资体制改革，逐步消除和解决上述制度性障碍和问题，才能为尽早实施地方政府直接债务融资创造条件。
五、推进地方政府融资体制改革的基本思路
推进地方政府融资体制改革的基本思路是：修改完善相关法律法规，改革地方财政体制，授予地方政府直接债务融资的权利，逐步取消利用平台公司融资建设的间接债务融资模式，构建地方政府直接债务融资制度体系。
1. 修改完善相关法律法规，为启动实施地方政府直接债务融资创造条件
修改《预算法》，增加编制地方政府债务预算科目，允许地方政府直接作为融资主体进行融资活动，将政府融资活动纳入预算管理；修改《贷款通则》，允许地方政府根据自身需要和偿债能力，直接向国内外银行机构进行借款；修改《担保法》，允许国家机关作为保证人，为地方政府借款和举债提供担保。制定和出台一系列实施地方政府直接债务融资的相关法律法规和配套政策。
2. 深入推进财税体制改革，建立公共财政体制，编制地方债务预算，合理确定地方政府融资项目和支出范围
按照政府基本职能，建立公共财政体制。根据公共产品理论和效率原则，合理界定各级政府的支出范围和责任。按照构建公共财政的要求，严格规范财政的供给范围，坚持“有所为、有所不为”的原则，对一般竞争性、经营性领域和可以利用社会资金发展的事业，财政资金要逐步退出，从根本上减轻财政支出压力，集中资金保证公共支出的需要。按照实际需求和偿债能力编制地方债务预算，合理确定地方政府融资项目、融资规模和支出范围。强化财政在地方政府融资管理中的主体地位，加大对地方政府债务集中统一管理的力度，要建立严格规范的债务融资的决策机制和评价制度，建立地方财政偿债机制和债务融资的预警系统。健全债务监管体系，建立债务信息公开、审计、监察和效能评价制度，将债务“借、管、用、还”等情况作为考核地方政府绩效和任期经济责任的重要内容，明确和落实责任，防止违规和过度举债，提高资金使用效率。
3. 明确中央和地方的事权、财权划分，规范财政收入和支出结构，编制地方政府资产负债表
加快推进分税分级财政体制改革，进一步明确中央和地方的事权、财权划分，是众多学者和社会各界多年来的呼声。要按照事权与财权相一致原则，重新审视并合理调整各级政府的支出范围，赋予各级政府具有与其履行支出职能相一致的收入范围，各级财政都应有税源较稳定的主体税种，并以法律或规章形式固定下来，建立各级财政稳定增长的收入机制。防止再出现收入往上集中，支出往下转移的现象。尝试赋予地方一定的税收管理权限，使省、市地方政府对地方税种具有一定的调整税率、征收范围及减免税收的权限，可以根据自身实际税源情况和支出需要来适当调整财政收入。同时，要按照法定责权和财政体制，编制地方政府的资产负债表，以使评级机构可以据此科学准确地开展信用评级。
4. 加快我国信用评级机构和行业发展，创新我国地方政府信用评价方法
由于我国地方政府财政体制和资产状况的特殊性，既要学习借鉴国外政府的信用评级方法，又要结合我国的实际，制定出一套适应我国国情的地方政府信用评价的方法。在地方政府融资信用评价研究方面，除专家学者进行研究外，大公国际、联合资信等国内外评级机构都对地方政府融资信用评价进行过深入的研究，提出了自己的评级思路、方法论、评级模型和操作程序，并且已经在我国地方政府融资平台公司的信用评级和地方政府的信用评级中使用。
5. 完善转移支付制度，为边远地区和财力较弱的地方政府提供担保及转移支付支持，提升其信用等级
通过市场化的方式推动地方政府直接债务融资，必然会出现经济发达地区和财力较强的地方政府信用评级较高，在金融市场获取资金的能力较强，而一些欠发达地区和财力较弱的地方政府信用评级会较低，在金融市场获取资金的能力就较弱，或者无法开展持续的融资活动。这就需要中央财政在现行财政转移支付制度的基础上，建立专项转移支付制度，为欠发达地区和财力较弱的地方政府提供专项偿债补助资金，并为其提供融资担保，提升其信用等级，使其能够在金融市场中获取所需的资金。同时要推进上述转移支付制度的法制化，增强政策的连续性和稳定性，逐步建立具有中国特色的符合市场化改革方向的地方政府融资体制。
注释：
①《国家审计署审计结果公告》2011年第35号。
关键词：融资租赁；出租人；初始直接费用；会计处理
中图分类号：F23文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2017）04-0085-02
根据租赁目的，依据是出租人还是承租人来承担资产所有权的报酬和风险，租赁可分成两种形式，分别是融资租赁和经营租赁。如果该项租赁在实质上已经转移了与资产所有权全部风险和报酬，那么该项租赁应认定为融资租赁。在2006年颁布的租赁准则中，经营租赁发生的初始直接费用，应计入当期损益中，借“管理费用”等科目，贷记“银行存款”等科目。但融资租赁初始直接费用会计处理有所不同，且承租人不同于出租人。承租人初始直接费用计入“固定资产――融资租赁固定资产”科目中，出租人计入“长期应收款一应收融资租赁款”科目中。正是由于这种初始直接费用资本化处理的计人与计出，造成了融资租赁出租人会计处理的复杂与混乱。
一、会计处理
租赁准则第十八条说：“应收融资租赁款的人账价值应为租赁开始日最低租赁收款额与初始直接费用之和，同时记录未担保余值；未实现融资收益的金额是把初始直接费用、未担保余值和最低租赁收款额三者加总的数额，减去三者现值加总的数额而得到的差值。”由准则的规定我们可以得出：
未实现融资收益=（初始直接费用+最低租赁收款额+未担保余值）一（初始直接费用的现值+最低租赁收款额的现值+未担保余值的现值）
融资租赁出租人初始直接费用的数额就等于其现值的数额。因为初始直接费用都发生在租赁行为开始时，两者之间并没有时间差。因此，未实现融资收益的公式可改写为：
未实现融资收益=（最低租赁收款额+未担保余值）一（最低租赁收款额的现值+未担保余值的现值）（等式一）
租赁准则同时规定：“租赁内含利率，是一种折现率；通过将租赁资产公允价值与出租人的初始直接费用加总之和，等于未担保余值的现值和最低租赁收款额的现值之和来计算出的折现率。”由该定义我们可列出。
最低租赁收款额的现值+未担保余值的现值=租赁资产的公允价值+初始直接费用（等式2）
通过等式1、2，变形可得：
未实现融资收益=（最低租赁收款额+未担保余值）一（租赁资产公允价值+初始直接费用）（等式3）
因此，其会计分录为：借：长期限应收款――应收融资租赁款（以“最低租赁收款额+初始直接费用”列示）未担保余值
贷：融资租赁资产（以“租赁资产的公允价值”列示）
银行存款（以“初始直接费用”列示）
未实现融资收益（以“最低租赁收款额+未担保余值一租赁资产公允价值一初始直接费用”列示）
通过上述会计分录，我们可以发现如果严格按照租赁准则规定来计算未实现融资收益，借贷方不平衡，借方比贷方多出了个“初始直接费用”。
在《企业会计准则讲解2008》中：“由于已经将初始直接费用考虑在租赁内含利率中，因此，在初始直接费用再次计入到长期应收款的情况下，造成了未实现融资收益的高估。”按准则讲解来看，还需做如下分录。借：未实现融资收益（以“初始直接费用”的金额列示）
贷：长期应收款一应收融资租赁款（以“初始直接费用”的金额列示）
二、原因探析
从会计分录的每个科目上来看，“未担保余值”“融资租赁资产”和“银行存款”三个科目数额的确认没有很大异议。因此，借贷方不平衡的关键发生于“长期应收款――应收融资租赁款”和“未实现融资收益”两个科目数额的确认上。
“长期应收款――应收融资租赁款”科目登记的是融资租赁承租方支付给出租方的价款。按准则规定来看，其数额应等于最低租赁收款额与初始直接费用之和。该规定实质隐含了承租人除最低租赁收款额外，还会支付给出租人等价于初始直接费用的金额。因此，出租人的现金流入应当包括各期租金之和、出租人担保余值、未担保余值及初始直接费用。又因为各期租金与出租人担保余值之和就是最低租赁收款额，因此，出租人的现金流入就是初始直接费用、最低租赁收款额与未担保余值之和，即出租人初始确认会计分录的借方。而现金流出应为贷方的租赁资产公允价值和初始直接费用之和。但在租赁准则的另一项规定中：“租赁内含利率，是一种折现率；通过将租赁资产公允价值与初始直接费用加总，等于未担保余值的现值和最低租赁收款额的现值之和来计算出的折现率。”根据该准则我们又可得出与上述矛盾的地方：出租人的现金流入仅为最低租赁收款额和未担保余值，却不包括初始直接费用。正是租赁内含利率和应收融资租赁款对初始直接费用处理的前后矛盾造成了会计分录借贷方不平衡。
而《企业会计准则讲解2008》中的调整分录也存在不足之处，充其量只能算是自圆其说。其通过借记“实现融资收益”，贷记“应收融资租赁款”，来试图调整解决初始直接费用对出租人初始会计处理及后期分录的影响。该种做法既不符合初始直接费用和未实现融资收益的定义，也使得会计处理更加混乱和复杂。
三、改进意见
由上述可知，要对初始直接费用进行正确的会计处理，就是要在租赁内含利率的定义和应收融资租赁款的规定下清楚地确认出未实现融资收益的数额。从初始直接费用处理的规定上看，其需要计入应收融资租赁款中，即由承租人承担。但在现实当中，初始直接费用可能由出租人先支付，承租人再支付出租人，也可能仅由出租人承担。因此，可根据是出租人承担初始直接费用还是承租人承担来分成两种不同的情况，采取两种不同的会计处理，进而解决会计分录不平衡的问题。
（一）出租人承初始直接费用
若在承租人眼中，出租人的初始直接费用不合理、不公允。承租人只愿意承担相应的应付融资租赁款，而初始直接费用仅由出租^来承担。那么，初始直接费用就不应作资本化处理，应收融资租赁款中就不应当包含初始直接费用。在该种情况下，需修改CAS21及相关解释中关于“长期应收款――应收融资租赁款”的规定，应收融资租赁款的金额应等于最低租赁收款额的金额。此时融资租赁出租人的现金流入为最低租赁收款额和未担保余值之和，现金流出为租赁资产的公允价值和初始直接费用之和。租赁内含利率则为出租人现金流入等于现金流出的折现率，即同准则一致。因此，在该种情况下，只需修改“长期应收款――应收融资租赁款”的人账金额，其会计分录各数额应如下。借：长期应收款――应收融资租赁款（以“最低租赁收款额”列示）
未担保余值
贷：融资租赁资产（以“租赁资产的公允价值”列示）
银行存款（以“初始直接费用”列示）
未实现融资收益（以“最低租赁收款额+未担保余值一租赁资产公允价值一初始直接费用”列示）
（二）承和人承担初始直接费用
若承租人认为初始直接费用合理、公允，并愿意支付给出租人，初始直接费用就应当同准则规定一样作资本化处理，计入应收融资租赁款中。长期应收款为初始直接费用和最低租赁收款额加总之和。但在该种情况下，租赁内含利率的定义需要重新修订，其现值部分还应当包括初始直接费用。因为此刻初始直接费用由承租人承担，所以现金流入应为初始直接费用、最低租赁收款额和未担保余值之和，即租赁投资总额。现金流出为初始直接费用和融资租赁资产公允价值加总之和，即出租人租赁投资净额。
由修改后租赁内含利率的定义可列出：
最低租赁收款额的现值+未担保余值的现值+初始直接费用的现值=租赁资产的公允价值+初始直接费用（修改后等式2）
由等式l和修改后的等式2得：
未实现融资收益=（最低租赁收款额+未担保余值+初始直接费用）一（租赁资产公允价值+初始直接费用）（修改后等式3）
因此在该种情况下，其会计分录个数额应如下。借：长期应收款――应收融资租赁款（以“最低租赁收款额+初始直接费用”列示）未担保余值贷：融资租赁资产（以“租赁资产公允价值”列示）
银行存款（以“初始直接费用”列示）
未实现融资收益（以“（最低租赁收款额+未担保余值+初始直接费用）一（租赁资产的公允价值+初始直接费用）”列示）
关键词：出租方；初始直接费用；未实现融资收益；融资租赁资产
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：16723198（2014）03013202
新租赁准则改变了原有准则中将初始直接费用当期费用化的处理，而是在租赁开始日将其资本化计入应收融资租赁款。笔者认为，将初始直接费用资本化本意是为将初始直接费用在租赁期间分期摊销，更好体现配比原则，同时也实现与国际会计准则相关规定的趋同。然而，此规定也使得应收融资租赁款的确认不符合融资租赁出租方的现金流量分析，其对于未实现融资收益的规定也与租赁准则第13条存在矛盾之处。另外当出租人转出租赁资产的账面价值与公允价值不等时，准则并未给出相关的处理原则与方法。
1 出租方的初始直接费用是否应该债权化
会计准则规定，在租赁期开始日，出租人应将初始直接费用与最低租赁收款额之和作为应收融资租赁款的入账价值，即把初始直接费用资本化为债权。由此引发的最大弊病就是对应收融资租赁款的理解问题。应收融资租赁款作为出租人的一项债权，表明出租人在未来期间有收回的权利。首先，这违背了初始直接费用的费用属性。出租方的初始直接费用是指在出租方在租赁谈判和签订租赁合同的过程中发生的，可直接归属于租赁项目的费用，主要包括手续费、印花税、差旅费等。其本质上是一种费用，而非债权。其次，由于权利的非独立存在性，则意味着债务人即承租方有偿还的义务。但是，初始直接费用作为出租人租赁投资发生的辅助费用，是其未来取得收益的代价之一，是由出租人自行承担的一项开支，承租人并没有偿还该笔费用的义务。如果现实中承租方承诺补偿，那么往往也是以后续租金的形式予以补偿，出租方在确定租金费用的时候也会考虑到这一点。从这一意义上而言，最低租赁收款额中除了包含租出资产的本金与利息外，还包含了初始直接费用的本金与利息，因此长期应收款反映的金额应该是最低租赁收款额，而非最低租赁收款额与初始直接费用之和。将初始直接费用计入长期应收款不仅存在逻辑上的混乱，而且也直接影响到为实现融资收益的计算。
2 准则第13条与第18条之间的矛盾
根据租赁准则第18条，未实现融资收益为租赁开始日出租人最低租赁收款额、初始直接费用、未担保余值之和与其现值之和的差额，即：
未实现融资收益=最低租赁收款额+初始直接费用+未担保余值-（最低租赁收款额的现值+初始直接费用的现值+未担保余值的现值）
由于初始直接费用为付现费用，所以上式可整理为：
未实现融资收益=最低租赁收款额+未担保余值-（最低租赁收款额的现值+未担保余值的现值）①
除租赁准则定义了未实现融资收益外，财政部颁布的《会计科目和主要账务处理》中，对“未实现融资收益”科目的主要账务处理也进行了规范，提出采用倒挤法确定未实现融资收益金额。会计处理如下：
借：长期应收款——应收融资租赁款（最低租赁收款额+初始直接费用）
未担保余值（未担保余值）
贷：融资租赁资产（公允价值）
银行存款（初始直接费用）
未实现融资收益（借贷双方差额）
由以上分析，可以得到：未实现融资收益=最低租赁收款额+未担保余值-租赁资产公允价值②
令②=①，即有：最低租赁收款额+未担保余值-租赁资产公允价值=最低租赁收款额+未担保余值-（最低租赁收款额的现值+未担保余值的现值）
整理可得：最低租赁收款额的现值+未担保余值的现值=租赁资产公允价值③
根据《企业会计准则——应用指南》，出租人采用实际利率法分配未实现融资收益时，应当将租赁内含利率作为未实现融资收益的分配率。租赁准则第13条规定，租赁内含利率是指在租赁开始日，使最低租赁收款额的现值与未担保余值的现值之和等于租赁资产公允价值与出租人初始直接费用之和的折现率。即以内含利率为折现率时，有以下等式：
最低租赁收款额现值+未担保余值现值=租赁资产公允价值+出租人的初始直接费用④
对于出租人的一项租赁投资，租赁资产公允价值与初始直接费用是现金流出，最低租赁收款额和未担保余值是未来的现金流入，租赁内含利率就是使未来现金流入量的现值等于租赁初始投资时的折现率，也是出租方采用实际利率法确认租赁收入的分摊率，其实质是出租方租赁投资的报酬率。很显然，③式与④式出现矛盾，也即准则第18条与第13条存在矛盾，以租赁内含利率作为分摊率分摊未实现融资收益最终也不能将未实现融资收益在租赁期内全部摊销完毕。
对此，《企业会计准则讲解》进行了如下调整规定：由于在计算内含报酬率时，已考虑了初始直接费用因素，为了避免未实现融资收益高估，在初始确认时应对未实现融资收益进行调整：
借：未实现融资收益（初始直接费用）
贷：长期应收款——应收融资租赁款（初始直接费用）
调整后的未实现融资收益即为：
未实现融资收益=最低租赁收款额+未担保余值-租赁资产公允价值-初始直接费用⑤
令⑤=①，即得到：
最低租赁收款额+未担保余值-租赁资产公允价值-初始直接费用=最低租赁收款额+未担保余值-（最低租赁收款额的现值+未担保余值的现值）
整理可得：
最低租赁收款额的现值+未担保余值的现值=租赁资产公允价值+初始直接费用⑥
⑥式与租赁内含利率的定义式④完全一致，也实现了定义法与倒挤法的统一。
但是笔者认为，这样做的目的主要是为了使在以租赁内含利率为未实现融资收益的分摊率时，未实现融资收益账户在租赁期届满时结为零，同时也是为了保持准则内部保持一致。解释中所给的未实现融资收益调整说明，意味将初始直接费用从原确认的债权中予以注销，同时减少未实现融资收益的确认价值，这就等同于初始直接费用不需要计入长期应收款中。出租人在将初始直接费用确认为一项债权后随即对其进行冲销的做法，似乎有些多此一举。
3 融资租赁资产是否应以账面价值转出
在融资租赁中，租赁资产公允价值与账面价值不相等的情形时有发生，而我国的会计准则并未规定对此如何处理。应用指南的附录规定，在租赁期开始日，按融资租赁资产的公允价值，贷记“融资租赁资产”科目，按融资租赁资产的公允价值与账面价值的差额，借记“营业外支出”科目或贷记“营业外收入”科目。由此引发的问题是：“融资租赁资产”科目与“营业外收入”或“营业外支出”科目整体反映的数额到底代表什么含义？此外，出租方转出融资租赁资产时若以公允价值贷记“融资租赁资产”，那么当融资租赁资产的公允价值与其账面价值不等时，“融资租赁资产”科目在租赁资产已经转移的情况下将仍有余额，而这显然是有违事实、有违合理性的。相反的，若以账面价值贷记“融资租赁资产”，将公允价值与其账面价值的差额计入当期损益，“融资租赁资产”科目将结平，出租人在租赁期开始日会计处理时，“融资租赁资产”科目与因公允价值和账面价值差额确认的“营业外支出”或“营业外收入”科目整体反映的正是租赁资产的公允价值。
4 融资租赁出租方初始确认的改进意见
4.1 初始直接费用不应计入应收融资租赁款
通过以上的分析，笔者认为正是由于初始直接费用会计处理的混乱才使得在应收融资租赁款、未实现融资收益及内含利率的理解与计算上出现了混乱。归根结底，要改变这种局面，关键在于重新定义初始直接费用的计量，即初始直接费用不应计入应收融资租赁款。出租方的初始直接费用作为其租赁投资，获取租赁收益而支付的一项代价，应由其自行承担，承租人无偿还义务，将其计入长期应收款不符合债权的本质属性。另外，出租人在确定租金收入时，势必会把自身发生的初始直接费用考虑在内，实际上它也就演化成了租赁租金的一部分，随以后各期间租金的收取而得到补偿。同时，根据内含利率的定义可以知道，最低租赁收款额实际上是包含了初始直接费用在内的，二者为包含与被包含关系。若将最低租赁收款额与初始直接费用之和计入应收融资租赁款，则意味着其二者为并列关系，显然存在造成了逻辑上的不合理与互相矛盾。所以出租人在租赁期开始日应该将租赁开始日最低租赁收款额作为应收融资租赁款的入账价值。
这样修改后的租赁准则第18号与第13号也就不存在互相矛盾的问题了。租赁期开始日，出租方确认的最低租赁收款额与未担保余值之和即为出租人在未来期间能够收回的本息和，本金实质上为出租人所付出的租赁资产的公允价值与初始直接费用之和，未来收益与本金的差则是由于货币时间价值带来的利息收益，在此体现为未实现融资收益。最低租赁收款额与未担保余值的以租赁内含利率为折现率得到的现值即为租赁资产公允价值与初始直接费用之和，这也正好与租赁准则13号中内含利率的定义相符。在此基础上确定的未实现融资收益通过倒挤法则为：
未实现融资收益=最低租赁收款额+未担保余值-租赁资产公允价值-初始直接费用⑦
根据内含利率定义式有：
租赁资产公允价值+初始直接费用=最低租赁收款额的现值+未担保余值的现值
所以⑦式变为：
未实现融资收益=最低租赁收款额+未担保余值-最低租赁收款额的现值-未担保余值的现值⑧
⑧式正是未实现融资收益的定义式，由此实现了倒挤法与定义法的统一，也不会出现未实现融资收益被高估的问题，在未实现融资收益的初始确认时无需进行调整。
由此可见，确认应收融资租赁款时不考虑初始直接费用能够完善租赁准则的不合理性，消除准则内部相关规定的矛盾与混乱关系，简化出租人的初始确认，提高其会计处理的明晰性。
4.2 按账面价值转出融资租赁资产
对于融资租赁业务，融资租赁资产公允价值可能与其账面价值相等也可能不等。当租赁资产的公允价值与账面价值不等时，应用指南附录规定以公允价值贷记“融资租赁资产”，公允价值与账面价值的差额计入当期损益。由此出现的问题是在出租方已转出资产时，其“融资租赁资产”科目仍有余额，这显然有失事实性与合理性，也不符合我国会计人员的思维。所以，本文认为，应以账面价值贷记“融资租赁资产”科目，账面价值与公允价值的差额确认为营业外收支。
综上所述，本文认为融资租赁租赁期开始日，出租方的会计处理应为：
借：长期应收款——应收融资租赁款（最低租赁收款额）
未担保余值（未担保余值）
营业外支出（公允价值小于账面价值的差额）
贷：融资租赁资产（账面价值）
银行存款（初始直接费用）
营业外收入（公允价值大于账面价值的差额）
未实现融资收益（借贷双方差额）
参考文献
[1]吕敏蓉，吕闽晖.融资租赁初始直接费用处理方法比较与思考[J].财会月刊，2011，（4）.
[2]李从峰.融资租赁初始直接费用会计处理的思考[J].华东交通大学学报，2008，（5）.
[3]中华人民共和国财政部.企业会计准则——应用指南（2006）[S].北京：中国财政经济出版社，2006.
