关键词 通货膨胀目标制 通货膨胀率 金融体系
中图分类号：F015
文献标识码：A
一、研究背景及文献综述
随着20世纪70年代布雷顿森林体系的解体，货币主义经济逐渐受到重视。1975年，IMF建议各国采取以货币供应量为核心的货币目标制度。但随着金融自由化、全球化浪潮的发展，自20世纪80年代末期开始，越来越多的国家的中央银行选择单一目标制，即通货膨胀目标制。通货膨胀目标制由新西兰储备银行于1989年首次提出；加拿大政府早在1975年即把通货膨胀视为“头号公敌”，并于1991年2月正式实施通货膨胀目标制；德国在二点以后即以稳定特价作为货币政策的首要目标，在其1992年修改的《德意志联邦银行法》中规定了货币政策稳定货币的目标。
通货膨胀目标制作为一种由实践走向理论的制度安排，适应了经济全球化、自由化的浪潮。伴随着其在实践领域的广泛运用，理论上也获得了巨大的发展。布南克、米什金认为通货膨胀目标制不是一种固定不变的政策规则，而是代表了一种货币政策框架。而基德兰德·普雷斯科特、巴罗·格登及史文森则认为它是一种遵循“目标设定规则”的货币政策制度安排。Rotemberg-Woodford（1998）等人通过研究发现，通货膨胀目标制遵循了以垄断竞争和粘性价格为基础的新凯恩斯主义。斯文森（1997）和伯南克（1999）分别对通货膨胀目标制的基本特征进行了概括，指明了高通货膨胀会给经济带来巨大的损失。张广现（2006）则认为通货膨胀目标制因其包容性和现代性优于其它货币政策措施。IMF（2005）把通货膨胀目标制的前提条件概括为了机构独立、技术完善等四个部分。
对于通货膨胀目标制目前在我国是否可以实行，余明（2003） 和蔡志刚（2004）认为我国目前并不满足这些前提，不宜实行通货膨胀目标制。而姜波克和朱云高（2004）则认为实行通货膨胀目标制是中国货币政策的选择之一。奚君羊、刘卫江（2002）针对我国代币供应量目标缺乏有效性的状况，提出了借鉴通货膨胀目标制对我国货币政策中介目标进行重新界定的建议。章和杰（2004）认为，随着中国经济开放程度的增加，应该修改有关法律法规，赋予央行以制定和实施通货膨胀目标制的独立性，同时加强对央行的监督。曹华（2006）认为通货膨胀目标制实行的时间越长，该政策对降低通货膨胀率实现经济稳定增长越有效。何国华（2008）认为我国目前实行通货膨胀目标制成本巨大，政策可信度很低。尹双明（2011）认为由于在短时期内货币政策具有多重性、完全自由的汇率制度尚未实现、我国在短时间内不能建立可供实际应用的通货膨胀预测模型等问题的存在，我国短期内不宜采用通货膨胀目标制。
二、通货膨胀目标制的理论基础
通货膨胀目标制是1989年由新西兰储备银行首先提出的，该理论一经提出便在实践中得到了快速的发展。可以说，通货膨胀目标制是一种先实践后理论的制度安排。学术界目前尚没有对其内涵的统一界定，存在许多不同的表述。
以基德兰德·普雷斯科特，巴罗·格登，史文森为代表的学者认为通货膨胀目标制是一种遵循“目标设定规则”的货币政策制度安排，在此种制度下中央银行可有选择地利用中介政策工具使通货膨胀预测与通货膨胀目标的偏差缩小到零。而更多的学者则认可布南克和米什金所推崇的将其作为一种货币政策框架的观点，认为通货膨胀目标制的特定是公开宣布一个或多个时限内的官方通货膨胀的数值目标，同时承认稳定的
低通货膨胀是货币政策的首要长期目标。豍无论上述哪种解释，其共同点在于以量化的目标通货膨胀作为货币政策的最终目标，中央银行得用独立、透明地使用各种货币政策工具以期实现控制通货膨胀的目标。
根据Rotemberg-Woodford（1998） 等人的研究我们可以发现，通货膨胀目标制理论中的目标函数可以通过对具有新凯恩斯主义特征的代表性家庭的效用函数近似来获得，而对其约束条件的设定则可以以包含了新凯恩斯主义的普利普斯曲线来完成。
新凯恩斯主义在实际经济周期模型中引入了名义粘性假定，指出货币政策的重要性在于：当一部分商品的价格不能即时调整，一般价格水平的变动只能通过部分商品价格的变动体现出来，这就导致了相对价格扭曲，即名义粘性，进而影响资源配置效率，货币政策通过稳定通货膨胀能减弱甚至消除这种名义粘性扭曲，接近或实现灵活价格下的产出水平。豎中央银行在实施货币政策的时候要通过适当的选择便经济均衡的结果尽量接近灵活价格下的均衡结果。这是因为在一定条件下通货膨胀稳定和产出缺口稳定之间是等价的，实现了通货膨胀稳定也就实现了产出缺口稳定。但由于产出缺口易受多种因素的影响，不容易观察，在实际操作中，当各产业之间的名义粘性不同时，货币政策应该通过稳定根据名义粘性加权的通货膨胀指数来实现产出缺口等于零的目标。新凯恩斯主义货币政策着重考虑了商品之间的名义粘性，它认为对于名义粘性越大的商品应该给予更大的权重。包含名义粘性假定的新凯恩斯主义模型在通货膨胀目标制下的政策含义在于：中央银行在经济处于衰退时实行扩张性的货币政策；在经济高涨时采取紧缩性的货币政策。
通货膨胀会增大社会经济的运行成本、影响一国货币体系的稳定性，严重情况下可能引发货币危机与金融危机。费希尔在1994年的研究表明：平均起来看，通货膨胀每上升一个百分点，就会使经济增长率付出大约十分之一个百分点的代价。与此同时，新古典宏观经济学的观点认为：温和的通货膨胀最重要的成本来自于通货膨胀与税收体系的相互作用。具体来说，通货膨胀的成本主要表现在：使价格体系失灵；加大金融体系的脆弱性；增加重新定价的成本；增加社会分配成本。由通货膨胀导致的社会分配不公，会激化客观存在的社会分配不公引发的社会矛盾。豏
因此，20世纪90年代前后，反通货膨胀作为唯一的货币政策目标被许多国家的中央银行确定下来。根本原因在于，中央银行制定货币政策是为经济持续稳定增长服务的，它有别于立足于国家整体层面的经济政策目标。通货膨胀目标制内存的包容性和现代性也决定了其适用具有可行性。它与传统的货币政策框架相比，直接规定了货币政策的最终目标，使中央银行可以自由地选择货币政策的中介目标以充分利用各种信息变量；它更加强调的是中央银行的制度建设和专业化的发展趋势，要求中央银行明确其独立性，建立科学的决策程序加强决策的透明度。豐
通货膨胀目标制要求控制通货膨胀波动的区间，实质在于通过稳定价格目标来消除经济受货币政策外在冲击的影响，在价格稳定的基础上促进经济的增长，在社会经济产出增长的基础上提高就业率水平。
三、通货膨胀目标制在我国的适用性研究
2003年12月修订的《中国人民银行法》规定，我国货币政策的最终目标是：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”同时明确了稳定货币的目的是为了促进经济增长。但在实践经验中，我国货币政策的实际目标包括了稳定物价、促进经济增长、促进经济结构调整、保证就业以及促进国际收支平衡五大目标。在中介目标方面，我国于1996 年正式引入货币供应量指标，1998年中央银行正式放弃信贷规模管理转而盯住货币供应量。
就最近十年的经济运行情况来看，货币供应量指标在我国缺乏有效性。有学者指出，其有效性的缺乏可能源于四个方面：一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预等原因难以控制且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降；四是货币政策传导机制受阻。豑
中国历年通货膨胀率（1980-2011）
单位：%
资料来源：中国国家统计局全国各年度统计公报
根据对1980年至2011年我国的通货膨胀数据的分析可以发现，自20世纪80年代到90年代末期，我国的通货膨胀率有很大的波动，以经济增长为首要目标的特价稳定根本不可能实现。进入21世界以来，通货膨胀率波动的幅度明显减小，但通货膨胀与通化紧缩共存，就其绝对值来说仍然远高于发达国家，经济平衡运行的压力仍然较大。
随着金融自由化、全球化浪潮的发展，通货膨胀目标制受到越来越多的国家的中央银行的关注。IMF（2005）则将通货膨胀目标制的前提条件归纳为四个方面：一是中央银行的独立性；二是设计良好的基础设施；三是完善的经济结构；四是健康的金融体系。
关于我国是否满足通货膨胀目标制实施条件的争论，主要分为两个方面。蔡志刚（2004）认为我国并不满足实施通货膨胀目标制的前提，不提倡立即实行；姜波克和朱云高（2004）赐认为我国已具备前述条件，可以将通货膨胀目标制纳入货币政策的选择范围。本文将从货币政策的目标、中央银行的独立性、衡量通货膨胀率的指标、信息变量的引入、金融体系的完善等方面对通货膨胀目标制在我国的适用性进行论证。
（一）货币政策的目标。
我国当前的货币政策目标是“保持货币币值，并以此促进经济增长”。但实际运行中的目标包括了稳定物价、促进经济增长、促进经济结构调整、保证就业、促进国际收支平衡五大目标。一方面，这五大目标在实施的过程中不可避免地存在突破。另一方面，目标的多样性也使得中央银行在制定货币政策的过程中背着极大的目的包袱，要在各大目标之前权衡，最终的结果可能是丧失政策实施的有效性，错过调整经济的有效时限。就拿保证就业与稳定物价来说，对于发展中国家而言，保证就业不仅有经济上的含义还有政治上促进社会稳定和谐的含义。但是，失业和通货膨胀率之前存在着反向变化的关系。当失业率很高时，维持物价稳定需要承担极大的失业成本，货币政策不可能仍然以物价稳定为首要目标，降低失业率必然成为实施货币政策要解决的首要问题。豒对于政策目标之间的冲突问题，我们可以采用一种较为灵活的通货膨胀目标规定。斯文森(Svensson,1997)认为，即使选择了最优货币政策的安排规则，也不能完全消除实际通货膨胀率和通货膨胀目标值或目标区间之间的偏离，所以可以将通货膨胀预测值视为一个政策中介目标。通过实施灵活通货膨胀目标制，中央银行不仅关心通货膨胀，而且还关心产出缺口，因而对通货膨胀目标的限定相对比较宽松，可以弱化不同货币政策目标之间的矛盾与冲突。
（二）中央银行的独立性。
中央银行只有通过健全其独立性的法律框架才能通过言行一致获得公认的可信度。豓央行的独立性主要是指其在改造制定与实施货币政策时可以不受来自行政、立法和司法机构压力的自主性。只有在保证央行独立性的基础上才能够保证其前瞻性货币政策的顺利实施。“相机抉择”的货币政策已经被世界经济运行的实践证明了具有根本的缺陷。只有在确定长期目标并对其预期趋势作出判断的基础上制定政策措施才可以避免未来经济发展与长期目标出现较大的偏差。
2003年12月修订的 《中国人民银行法》规定中国人民银行隶属于国务院，拥有制定和实施货币政策、稳定物价等权限。这一规定一方面从法律上赋予中央银行实施货币政策的权限，一方面也从法律上确定了货币政策的最终决定权属于政府。当前我国央行在制定货币政策时尚不具备适宜的独立性，使我国实际通货膨胀目标制不具备制度前提。因此，我们应根据政治经济发展的实际情况适度地修改《中央银行法》，扩大中央银行的独立性，明确中央银行行长的责任范围。、
特别地，中央银行的独立性可以体现在货币政策的稳定程度上。当央行可以独立地预测经济发展的长期趋势并据此制定出具有前瞻性的货币政策时，可以大大地提高政策实行的时限。有研究表明，通货膨胀目标制实行的时间越长，该政策对降低通货膨胀率，实现经济稳定增长越有效。豔社会公众需要足够的时间来相信货币政策的有效性，只有增强政策的稳定性才能强化政策制定的纪律和责任，以此获得公众的信任。
（三）衡量通货膨胀率的指标以及信息变量的引入。
从最广义的范围来讲，一般采用消费价格指数来定义通货膨胀目标价格指数。但是消费价格指数中含有诸如：贸易条件、利息等易变性的央行无法控制的因素。在实践中可以将易变性因素从消费价格指数中剔除，使该指标能更真实地反映通货膨胀的水平。这种剔除易变指标后的消费价格指数称为核心价格指数。在通货膨胀目标制下，采用核心价格指数表示的通货膨胀指数偏离了目标区间比采用消费价格指数表示的偏离要严重得多。豖新西兰储备银行选择以“基底通货膨胀”作为衡量尺度，并在政策目标协议中设定了由国际贸易商品价格异常波动、间接税的变化等引起价格变动的免责条款。英格兰银行从2003年11月份开始用剔除了房屋价格对通货膨胀影响的消费物价统一指数（HICP）代替了适用多年的剔除了按揭贷款利息因素的零售物价指数（RPIX）。
信息变量是通货膨胀目标制的一大特色构成要素。那些把通货膨胀目标保持在理想范围内需要与预测通货膨胀相关的信息被称为“信息变量”。在经济运行过程中，其更多的时候是处于一种不平衡的状态，内生经济变动具有极大的不确定性的同时转型中的经济运行对于货币政策的冲击也十分敏感，即使极小的冲击也会对经济运行产生影响。信息变量的优势在于中央银行可以全面评估宏观经济形势，而不必对单一指标波动或者暂时的冲击做出“机械式反应”，以避免出现货币政策操作上的随机性，增强货币政策的作用效果。豗例如：英国在实施通货膨胀目标制后，其中央银行所监测的经济变量主要包括各种通货膨胀率、经济部门的定价行为、各层次货币供应量、从官方利率到市场利率的各种利率水平、英镑对主要货币的汇率、总供给和总需求以及劳动力市场的状况等。
（四）金融体系的完善。
稳健的金融体系是一国经济平稳、健康发展，减少外部经济力量冲击的最根本的前提。当一国以更加开放的姿态面对世界经济的机遇与冲击时，就需要加强其自身各“零件”组合的完整性。从历次金融危机的爆发的经验来看，主要受灾国都经历了资产价格急剧膨胀，随后资产价格急剧收缩，从而导致金融体系脆弱性增强、稳定性减弱，最后引发经济金融危机的过程。豘
在现代金融体系中，以股票、房地产、债券为代表的资产在货币政策操作中的地位越来越重要。在通货膨胀目标制下，资产价格的非预期变动将影响中央银行的通货膨胀预测。资产价格相对于商品价格而言，其波动范围更大，其价格迅速上扬会刺激消费从而推动价格指数的上升；而其价格下降则会加速资产价值的缩水。资产价格波动会影响通货膨胀率的水平，也会加大通货膨胀目标制的传导机制的复杂性，货币政策工具应该协助控制资本市场的波动性、完善金融体系，故建立一个包括资产价格在内的价格指数具有其理论上的必要性。
四、结论
根据对我国货币政策的目标、中央银行的独立性、衡量通货膨胀率的指标、金融体系的完善程度等方面的分析可以发现，我国正处于经济转轨阶段，经济在迅速发展的同时也面临着较大的波动性，全面实行通货膨胀目标制的时机尚不成熟。但随着经济全球化和金融自由化的发展，通货膨胀目标制具有其内在的合理性。我们应该从我国经济发展的实际情况出发，积极地发展经济、转变货币政策目标，提高中央银行的独立性，深化市场机制改革，为通货膨胀目标制的实现创造合适的环境。
（作者：武汉大学本科在读,研究方向：金融学）
注释：
[美]本·S 布南克，托马斯·劳巴克，弗雷德里克·S 波森.通货膨胀目标制：国际经验.（第一版），东北财经大学出版社，2006年5月.
高士成.通货膨胀目标制理论的微观基础概述.国际金融研究.2010年5月.
赵何敏，黄明皓.中央银行学（第一版），清华大学出版社，2012年3月.
张广现.最优货币政策规则理论及应用研究.首都经济贸易大学，博士学位论文，2006年4月.
奚君羊，刘卫江.通货膨胀目标制的理论思考——论我国货币政策中介目标的重新界定.财经研究.2002年4月第4期.
尹双明.通货膨胀目标制在中国的适用性分析.理论界.2011年第12期.
章和杰.央行独立性的历史回顾及对中国的现实意义--货币政策目标的路径选择：通货膨胀目标制.石油大学学报（社会科学版）.2004年8月第4期.
曹华.信息不完全、通货膨胀目标制与货币政策声誉：跨国经验.南开经济研究.2006年第5期
尹双明.通货膨胀目标制在中国的适用性分析.理论界.2011年第12期.
〔关键词〕通货膨胀；经济增长；面板数据；混合回归
中图分类号：F124文献标识码：A文章编号：1008-4096（2013）03-0049-06
一、引言
当前的世界经济复苏处于不均衡时期。国际货币基金组织在《世界经济展望更新2013》预测，2013年发达国家平均经济增长率为1.4%，平均通货膨胀率为1.6%；而新兴市场经济体平均经济增长率为5.5%，平均通货膨胀率为6.1%。主流发达经济体的经济增长率比起经济危机之前都有所回升。然而，欧元区的债务危机以及美国的财政悬崖问题使得全球经济危机的复苏雪上加霜。此外，发达国家的通货膨胀率总体来说处于控制目标范围之内。但是，较高的财政赤字、不加控制的财政政策与宽松的货币政策有可能加剧物价水平的压力。发展中国家与新兴市场经济体的现状与发达国家相比有较大的不同。与经济危机时期相比，发展中国家与新兴市场经济体经济增长率不仅反弹，并且接近或者超过其趋势水平。与此同时，发展中国家与新兴市场经济体饱受不断上升的通货膨胀压力。
高水平的通货膨胀降低了消费者的购买力，生产者面临日益上涨的生产成本。通货膨胀也干扰了市场的价格信号机制，提高了交易成本。因此，它破坏了资源配置的效率，对社会财富造成的消极影响是巨大的。通货膨胀也使得对于未来经济的预测变得更加不确定。所有这些因素都给经济增长带来了负面的影响。
二、文献综述
经典的文献对于经济增长与通货膨胀的关系给予了多样的答案。这些答案包含了所有可能的结果，即不相关、正相关与负相关。Sidrauski[1]证明了如果在效用函数中加入实际货币均衡（Real Money Balances），通过将效用函数进行最优化可以发现货币对于经济增长是没有影响的。在均衡的时候，资本边际产值与不变的时间替代率相等。因此，资本储存量和产出增长不会被货币均衡所改变。Tobin [2]和 Mundell [3]证明了高水平的通货膨胀率提高了货币持有的机会成本。因此，投资者将减少他们持有的货币而增加实体资本的积累。这个过程是基于货币和资本为替代物的假设，从而发生的投资组合重新配置的过程。Samuelson [4]证明了基于货币和资本为互补商品的假设，在世代交叠模型中，t时刻高通货膨胀水平会减少t时刻的货币持有量。因此，t时刻的储蓄水平会降低。接着，t时刻的资本存储也会降低。最终，t时刻降低的资本积累水平将导致t+1时刻的经济增长率降低。
一些文献也针对通货膨胀影响经济增长的渠道入手分析。Bruno [5]使用了混合回归法对1961—1991年16个国家的面板数据进行了回归。Pindyck 和 Solimano [6] 使用了1960—1991年16个国家的面板数据进行回归。这两个研究都发现由高水平的、波动程度强的、未被期望的通货膨胀率导致的不确定性是资本回报率的一个主要决定因素。此外，他们还发现通货膨胀可以影响未来投资市场的信心。我们把影响投资的这条渠道叫做通货膨胀对经济增长的积累效应。Kormendi 和 Meguire [7]指出通货膨胀影响经济增长的两条潜在途径。第一，导致生产要素的生产率降低的途径叫做效率途径。第二，通货膨胀成本也可以通过名义刚性实现，即一些公司不能及时调整价格从而造成了菜单成本。通货膨胀扭曲了价格信息，可以使得经济预测变得愈加困难，最后导致资源配置的无效率。
Rousseau和 Watchtel [8]使用了世界发展指数中，1960—1995年84个国家的面板数据来检验通货膨胀、金融发展与经济增长的三方关系。他们发现通货膨胀能够通过直接的或者间接的效应来影响经济增长。这种间接的效应可以通过对金融发展的负面影响而实现。通货膨胀对经济增长的影响通过两个独立的效应实现：短期菲利普斯曲线表明，通货膨胀与经济增长存在正相关效应，即经济增长将提升市场需求从而导致短期通货膨胀；直接与间接效应将一同推动长期负相关效应的形成。
很多研究针对经济增长与通货膨胀的关系进行了检验。但是，经济学家对经济增长与通货膨胀的关系并没有达成一致的意见。两者之间扑朔迷离的关系表明我们需要在这个领域进行进一步的研究。因此，本文使用带有异方差的混合回归法（Pooled Least Squares），就213个国家1980—2009年的面板数据，研究物价稳定性对经济增长的长期影响与该影响发生的相关渠道。
为了分析经济增长与通货膨胀的关系，我们决定使用带有异方差调整的混合回归法作为计量经济模型。在我们正式开始实证分析前，我们先对实证分析时用的数据样本进行一个讨论。
三、变量定义与数据样本
为了检验物价稳定对于人均GDP增长的影响，我们使用213个国家1980—2009年的面板数据。数据来源于世界发展指数，并且数据样本是显著平衡的。下面我们将定义模型中所使用的变量。
人均GDP增长率（GDPPCG it ）为模型的因变量。我们定义其为每年增长率的五年平均值，即GDPPCGit=（lnGDPPCit+5-lnGDPPGit）/5×100，其中，GDPPC it 为人均GDP。世界上绝大多数国家都使用实际GDP增长率作为经济增长的衡量指标，而非名义GDP增长率。因此，在本文将使用实际GDP增长率来计算经济增长。
通货膨胀虚拟变量（P1、P2、P3）为模型的自变量。我们模型中的通货膨胀不是一个连续的变量，因为我们的兴趣不在于衡量当通货膨胀率变化百分之一时，经济增长率变化百分之几。相反地，我们假设存在某些临界值使得通货膨胀率足以影响经济增长。换句话说，只有当通货膨胀率达到某一水平时，其对经济增长的影响才是显著的。因此，我们将通货膨胀定义为虚拟变量。这些虚拟变量将数据样本分为四个区间：通货紧缩经济体、中低通货膨胀经济体（P1）、高通货膨胀经济体（P2）与超高通货膨胀经济体（P3）。通货紧缩经济体的通货膨胀率低于零；中低通货膨胀经济体的通货膨胀率大于等于0，且小于10%；高通货膨胀率经济体的通货膨胀率大于等于10%，且低于50%；超高通货膨胀经济体的通货膨胀率大于等于50%。我们在模型中将通货膨胀率的五年平均值作为通货膨胀的衡量指标。本文旨在检验这四组具有不同通货膨胀经历的经济体的不同经济增长情况。
本文使用的通货膨胀率是基于GDP平减指数计算的。同时，我们使用总通货膨胀率（总通货膨胀率是使用物价指数的所有组成因子进行计算的），而非核心通货膨胀率来衡量通货膨胀水平，因为物价指数中的波动因子对于各经济体有明显的不同。比如，与发达国家相比，食物产品在新兴市场经济体与发展中国家的经济中占有较大的比重。食物产品的价格波动是较大的，但是如果在计算核心通货膨胀率时剔除它，对于新兴市场经济体与发展中国家通货膨胀率的衡量是不合适的。因此，我们不使用核心通货膨胀率来衡量通货膨胀水平，尽管它更能够反映出未来通货膨胀的趋势。
其它变量。投资率（IRit）是总资本形成与GDP的比率。金融深度（FDit）是由国内私有产业信贷与GDP的比率衡量的。初始金融深度为金融深度的一期滞后值。开放程度（Openness it ）是由进出口总量与GDP的比率衡量的。人口增长率为PG it 。初始人均GDP（linigdppc it）是相对人均GDP（RGDPPC it）的一期滞后值。相对人均GDP是指一国人均GDP与美国同年人均GDP的比值，即RGDPPCit=GDPPCit/GDDPCUSt。
表1给出了主要变量的统计概要。表中的数值反映出经济增长率和通货膨胀率的关系：从中低通货膨胀经济体到超高通货膨胀经济体，其经济增长率递减而通货膨胀率提高；与高通货膨胀、超高通货膨胀经济体相比，中低通货膨胀经济体有较高的物价稳定性和经济增长稳定性。
四、模型设定与估计
GDPPCG=β0+β1P1+β2P2+β3P3+ε（1）
为了检验通货膨胀对经济增长的影响，我们建立初始模型，它只包含通货膨胀虚拟变量。我们使用带有异方差调整的混合回归方法（Pooled Regression）对该模型进行估计。所有检验都基于5%的显著性水平。我们首先对模型进行异方差检验。
H0： 随机误差项呈现同方差。
H1： 随机误差项呈现异方差。
为了检验随机误差项的方差是否随着单位的变化而变化，我们使用分类异方差检验。根据Greene[9]的相关研究， 定义σ^22=T-1i∑Tit=1（e2it），i=1，2，…，Ng。Ng是横截面单位的数目。σ^2i是第i个横截面单位随机误差方差的估计量。该单位可行的残差数目是Ti，第i个单位的残差为eit。定义Vi=T-1i（Ti-1）-1∑Tit=1（e2it-σ^2i）2。经过调整的沃统计量[10]为W=∑Ngi=1（σ2i-σ2）2vi。其中，σ^2是同方差下随机误差方差的估计量，W服从自由度为Ng的卡方分布。我们使用经过调整的沃统计量进行异方差检验，该检验的P值为0.000。对于原假设的拒绝表明随机误差呈现异方差。
基准模型的回归结果在表2中列出。实证结果表明，所有通货膨胀虚拟变量的影响都是统计显著的，也是经济显著的。联合显著性检验结果也表明，模型当中至少有一个系数是显著不为零的。这些通货膨胀虚拟变量的系数意味着与不同通货膨胀经济体相关的截距。模型当中原始的截距项是通货紧缩经济体的平均经济增长率。因为通货膨胀虚拟变量是模型中的唯一解释变量，所以一个组别的经济体的平均经济增长率就是它们的通货膨胀虚拟变量系数与原始截距项之和。实证结果表明，中低通货膨胀经济体的平均经济增长率为1.461%，高通货膨胀经济体的平均经济增长率为1.653%，超高通货膨胀经济体的平均经济增长率是1.608%。
基准模型的估计结果表明，从中低通货膨胀经济体到高通货膨胀经济体，或者从高通货膨胀经济体到超高通货膨胀经济体时，经济增长率具有下降的趋势。由于通货膨胀虚拟变量是基准模型中唯一的变量，遗漏变量可能是一个潜在的问题。因此，为了提升模型估计结果的稳健性，我们通过引入三组不同的控制变量集合建立三个扩展模型。
在第一个扩展模型中，我们引入以下控制变量以进一步研究通货膨胀的影响：投资率“ir”、初始人均GDP的对数形式“linigdppc”、人口增长率“pg”、开放程度“openness”及初始金融深度“inifd”，它是“fd”的一阶滞后数值。控制变量的选择基于之前的研究文献与我们的兴趣。
投资率反映了投资占经济的比重。我们预计一个较高的投资率会提高经济增长率，因为投资是经济增长的重要动力。我们预计人口增长率会对经济增长有负效应，因为较高的人口增长率会导致年轻人口的比重大幅上升。这些新生人口不具备劳动能力，也不能创造财富，他们依靠父母维持生活。因此，当人口迅速增长的时候，人均收入将降低。开放程度是衡量国际贸易比重的指标，它是经济增长的另外一个重要驱动力。我们期望它对经济增长的作用是积极的。初始人均GDP的对数形式衡量了一国初始人均GDP与美国的初始人均GDP之间的距离。根据聚合效应理论，具有较低初始人均GDP经济体的经济增长率较高。因此，我们期望初始人均GDP的对数形式对经济增长率有负效应。初始金融深度对经济增长的效应是不明确的。一些研究，诸如King 和 Levine [11]已经发现金融深度对经济增长具有正影响；而其它研究，诸如Rousseau 和 Wachtel[8]发现金融深度不能影响经济增长。
模型（2）的估计结果在表2中给出。通货膨胀虚拟变量的影响仍然是显著的。中低通货膨胀经济体的通货膨胀对经济增长的效应平均是1.253%，高通货膨胀经济体的是1.115%，超高通货膨胀经济体的是-0.958%。该扩展模型仍然证明了从中低通货膨胀经济体到超高通货膨胀经济体的经济增长的下降趋势是明显的。模型中其他所有的系数都是显著的。投资率和开放程度与经济增长具有正的相关性，而初始金融深度、人口增长速度、初始人均GDP与经济增长负相关。联合显著性检验表明至少有一个系数是显著不为0的。
因为金融深度与投资率很可能与通货膨胀虚拟变量相关，所以我们有必要检验通货膨胀对于经济增长的影响是否受到上述共线性的影响。
在式（2a）中，投资率是因变量，三个通货膨胀率虚拟变量和初始人均GDP是自变量。我们期望富国相对穷国有较高的投资率，且初始人均GDP对投资率有正的影响。除此之外，较高的通货膨胀率提高了市场的波动性。大多数投资者是风险厌恶的。因此，高通货膨胀降率低了投资者的投资意愿，我们期望它会降低一国的投资率。我们定义这个回归的残差为“residir”，这个残差意味着投资率中与通货膨胀虚拟变量不相关的部分，即我们在经济增长模型中需要的独立的控制变量。
inifd=β0+β1P1+β2P2+β3P3+β4linigdppc+ε（2b）
在式（2b）中，我们将金融深度对初始人均GDP与三个通货膨胀虚拟变量做回归。通货膨胀对于金融机构有负的效应，因而会降低金融深度。我们期待通货膨胀对金融深度的影响是负的。我们也期望富国与穷国相比有更高的初始金融深度。因此，我们期待初始人均GDP对金融深度有正作用。我们定义这个回归的残差为“residinifd”，它代表了金融深度中与通货膨胀虚拟变量不相关的部分，即我们在经济增长模型中需要的独立的控制变量。
在第二个扩展模型中，我们使用“residir”和“residinifd”来替换模型（2）中的“ir”与“inifd”。模型（2）中通货膨胀虚拟变量的系数是通货膨胀对经济增长的总影响。模型（3）中通货膨胀虚拟变量的系数是通货膨胀对经济增长影响中与金融深度和投资率不相关的部分。如果这两组通货膨胀虚拟变量的系数是不同的，那么我们可以得到如下结论：通货膨胀对经济增长的影响可以通过其对金融深度和投资率的影响而实现。
GDPPCG=β0+β1P1+β2P2+β3P3+β4linigdppc+ε（3）
模型（3）的结果证明了与模型（2）相吻合。从中低通货膨胀经济体到超高通货膨胀经济体的不断下降的经济增长率趋势仍然存在。但是，通货膨胀虚拟变量的系数与模型（2）中的数值发生了变化。这个差异证实了通货膨胀对经济增长的影响可以通过其对金融深度与投资率的影响而实现。
与金融深度和投资率不相关的通货膨胀的效应是指较高的交易成本以及不断提高的信息成本等。逆向选择是不相关效应的一个好例子。高水平的通货膨胀扭曲了市场的供求机制，使得“看不见的手”失去了资源配置的效力。与金融深度和投资率相关的通货膨胀的影响主要是指金融机构对贷款的排斥以及投资者对投资的排斥。高水平的通货膨胀也会导致紧缩的货币政策。我们期望利率底线会降低金融市场的宽松性。最终，低水平的金融市场宽松性会导致较低的经济增长率。
在第三个扩展模型中，为了允许各通货膨胀组别的经济体对于金融深度和投资率有不同的斜率，我们在模型中加入了金融深度残差与通货膨胀虚拟变量的互动项，以及投资率残差与通货膨胀虚拟变量的互动项。模型的估计结果在表2中给出。所有通货膨胀虚拟变量的系数都是显著的。结果表明，当我们从中低通货膨胀到高通货膨胀与超高通货膨胀经济体时，经济增长率下降。该扩展模型中，经济增长与通货膨胀的负相关关系仍然是稳健的。
我们使用了多种不同的标准对通货膨胀率进行定义，这里仅列举出三种比较典型的标准。定义A考虑以五年为一个窗口的初始通货膨胀率对经济增长的影响是十分重要的。名义刚性是我们考虑这个定义的主要原因。面对价格调整，一些市场参与者不能及时地做出反应。于是，通货膨胀对经济增长的影响是滞后的。定义B考虑以五年为窗口的终年通货膨胀率对经济增长产生重要影响。这个定义主要考虑了市场的理性预期。我们假设市场参与者都将根据未来通货膨胀与货币政策的信息做出准确的预测。定义C是上述两种定义的结合。我们认为定义C是最好的标准，因为它同时包含了名义刚性和理性期望两种效应。主流文献也证明伤害经济增长的是高水平的通货膨胀周期，而不是一个高水平的通货膨胀时刻。此外，定义A与定义B的回归结果显著性比定义C差。因此，定义C是最好的选择，也是我们本文所用的定义。除此之外，我们还使用了一个初始模型和三个包含不同控制变量的扩展模型。所有模型的回归结果都表明通货膨胀对经济增长的效应是显著为负的。
五、结语
本文的结果揭示了在长期通货膨胀与经济增长的关系具有如下特点：第一，超高通货膨胀经济体比高通货膨胀经济体的经济增长率低。第二，高通货膨胀经济体比中低通货膨胀经济体的经济增长率低。第三，通货膨胀对经济增长的影响可以被分解为与金融深度和投资率相关和不相关的效应。一方面，与金融深度和投资率不相关的效应是指高水平的交易成本、市场机制的失效等。另一方面，通货膨胀引起了金融机构对于放贷的排斥，从而造成了投资的波动性和风险的上涨。低水平的金融深度与投资率最终对经济增长产生了消极的作用。
实证结果表明，通货膨胀对于经济增长的影响是显著为负的。进一步来说，这种影响可以被分解为与投资率和金融深度相关和不相关的效应。相关效应表明通货膨胀可以通过影响投资率与金融深度来影响经济增长。
基于本文的发现我们给出三点政策建议：第一，在经济发展的规划中高度重视对通货膨胀率的控制。我们的实证结果表明，通货膨胀对经济增长具有显著的危害效应。经济增长的稳定与物价水平的稳定都是衡量宏观经济表现的重要指标。第二，通货膨胀率的控制应当有具体的方法和目标。换句话说，我们应当具体分析导致通货膨胀的因素，因为有效的通货膨胀控制应该是因时因地的。比如，财政政策通常是处理成本推动的通货膨胀的有效方法，而货币政策通常是处理需求拉动的通货膨胀的有效方法。第三，建立有秩序的金融系统。完备的金融系统可以促进通货膨胀的控制并有效地抵御其带来的恶性影响。其中，中央银行所扮演的角色尤为重要。一个优秀的中央银行能够进行准确的预测，提供清晰透明的调控目标并进行及时的反应。中央银行有可能在短期欺骗市场，但是市场对通货膨胀率的长期预期水平将会提升，从而进一步加大了控制通货膨胀的难度。换句话说，货币政策只有在市场参与者信任中央银行时才能奏效。良好的货币政策执行会有效地帮助市场恢复信心与流动性，并且会将未来的通货膨胀率控制在一个理想的水平。
通货膨胀的控制与经济增长的保持在短期是一对矛盾。严格的打压通货膨胀一定会带来相应的经济损失，因此，未来的研究将着重检验最优通货膨胀率的水平，为政策的制定提供进一步的依据。
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关键词：NAIRU；菲利普斯曲线；通货膨胀
文章编号：1003－4625（2008）12－0003－06中图分类号：F821.5文献标识码：A
Abstract: As a leading indicator to judge the change trend of inflation rate, NAIRU has been paid much attention when macroeconomic policies are made in western countries and it’s based on short-term Philips Curve. In economic transmission period in China, the structure of Chinese labor force market is different from that of labor force market of western countries, and the relationship between unemployment rate and inflation rate is inconsistent with the logic of short-term Philips curve, so that NAIRU is not suitable to be adopted as a leading indicator to judge the change trend of inflation rate in China.
Key Words: NAIRU； Philips Curve；Inflation
一、引言
NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment，非加速型通货膨胀下的失业率)在宏观经济学，特别是在宏观经济政策制定和讨论中是一个经常援引并引起关注的概念。这不仅因为实现充分就业是政府宏观经济政策的重要目标之一，更为重要的是，宏观经济政策决策者、讨论者试图依据NAIRU作为判断通货膨胀变化趋势、制定宏观政策的先行变量之一。在中国，对NAIRU研究和关注相对较少，主要原因是，在中国经济转型时期，NAIRU相关理论对宏观经济决策的作用具有一定的局限性。本文包括以下四个部分，第一部分NAIRU理论综述，包括其由来、含义及影响因素；第二部分是NAIRU理论在中国的适用性问题探讨；第三部分是中国NAIRU的估计；第四部分是结论。
二、NAIRU理论综述
（一）NAIRU概念的由来、含义
根据英国的资料，Phillips（1958）得出失业率与名义货币工资变动率之间呈现替代关系，Samuelson和Solow（1960）用通货膨胀率替换货币工资变动率，使用美国的数据得到了“菲利普斯曲线”，其表明，失业率上升,通货膨胀率下降；失业率下降, 通货膨胀率上升。菲利普斯曲线为凯恩斯主义需求管理的宏观经济政策提供了依据，其政策含义是，依据“菲利普斯曲线”，宏观经济政策以容忍一般物价水平以不变的速度上涨为代价，实现一定的就业率。
依据Wicksell的“自然利息率（the natural rate of interest）”概念，Friedman,Milton(1968)提出了“自然失业率（the natural rate of unemployment）”假说，认为自然失业率由实体经济力量中的供给方面决定，预期到的货币政策对就业没有影响，只有未预期到的货币政策的变化，影响就业；如果政府希望持续降低失业率在自然失业率水平之下，只有实行非预期的货币增长，出现非预期到的通货膨胀；结果，为维持低的失业率水平，货币政策必然导致加速的通货膨胀；在长期，“菲利普斯曲线”垂直于自然失业率水平。面对美国20世纪60年代后期出现的经济“滞涨”想象，及货币主义者对“菲利普斯曲线”的评判，Modigliani和Papademos(1975)提出了NIRU(noninflationary rate of unemployment)这个概念，其目的是为当时美国的货币政策提供一个决策指标。他们定义NIRU为“这样的一个失业率，只要实际失业率水平高于它，预计通货膨胀将下降”。关于“菲利普斯曲线”的性状，有两种极端的情形：在短期，“菲利普斯曲线”的斜率是负的；在长期，“菲利普斯曲线”垂直于自然失业率。在两种极端情形之间，受货币主义自然失业率的影响，Modigliani和Papademos认为，正如在美国1953至1971年的情况，“菲利普斯曲线”在高失业率水平相对平坦，在低失业率水平接近于垂直。这样，在“菲利普斯曲线”上，存在一个失业率区间，在这个区间内，通货膨胀率是相对稳定的，这个区间内的失业率就是NIRU；实际失业率低于这个区间的下界时，随失业率逐渐减少，通货膨胀率上升的概率增加；实际失业率高于这个区间上界时，随失业率升高，通货膨胀率下降的概率增加（如图1）。
早期凯恩斯主义者认为菲利普斯曲线是相当平坦的，特别是在高失业率的情况下，可以较低的通货膨胀率上升为代价增加就业；而货币主义者认为菲利普斯曲线是相当陡峭的，扩张性的需求管理政策产生高的通货膨胀率，但降低失业率的效果不明显。这样，无论凯恩斯主义，还是货币主义者都认为，在短期，菲利普斯曲线上存在一个失业率区间，在这个区间，通货膨胀没有上升和下降的压力。这样，尽管对政府参与经济的态度不同，NIRU为凯恩斯主义者和货币主义者所共同接受，后来被Tobin(1980)称之为NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment，非加速型通货膨胀下的失业率)。显然，NAIRU是把凯恩斯主义理论和货币主义及新古典宏观经济学理论黏合在一起得到的一个概念，依其实施凯恩斯主义的政策（宏观经济政策可以影响失业率水平），但其逻辑来源于“自然失业率”假设（宏观需求管理的政策有一定限制）。
多数文献明确界定NAIRU为这样一个失业率，当经济中的实际失业率低于NAIRU时，通货膨胀率有上升的趋势；当经济中的失业率高于NAIRU时，通货膨胀有下降的趋势；当经济中的失业率等于NAIRU时，通货膨胀率不变。不过，依据这样的定义，NAIRU概念的理论逻辑基础并非那么明确，文献中NAIRU的含义存在一些模糊不清之处。一些文献没有区分NAIRU和自然失业率概念，例如，Laurence Ball和N.Gregory Mankiw(2002)。但大多数经济学家认为,货币对经济的影响在长期是中性的，非对称信息、长期劳动合同和价格黏性等因素导致货币在短期是非中性的。由此，涉及NAIRU的文献中，多数文献都或明或暗地假定NAIRU是短期的自然失业率，或者直接称之为the Short-run NAIRU，在涉及自然失业率假设时，更强调自然失业率对应的通货膨胀率为零，货币政策对自然失业率没有影响。例如，Camarero,Liuis Carrion-I-Silvestre, Tamarit(2005)把NAIRU分为三类，短期、中期和长期，认为短期NAIRU是政策制定者评估通货膨胀变化趋势的一个合适指标，而长期NAIRU并不能估计。这是自然失业率和NAIRU概念在不同文献中存在的细微差异。
（二）影响NAIRU的主要因素
影响NAIRU的因素主要有以下四个方面（Joseph Stiglitz，1997），一是劳动力人口的结构，例如劳动力中性别结构的变化影响NAIRU的高低；二是劳动生产率的变化，例如生产率增长慢时，NAIRU可能出现短暂的增加，而劳动生产率的上升，降低ANIRU水平；三是劳动力市场和产品市场的一些变化，劳动力市场竞争程度越高，NAIRU就越低,诸如对劳动力流动限制的一些市场法律法规的变化、职业培训等因素降低NAIRU；四是劳动力和厂商在决定实际劳动工资时的讨价还价能力。影响NAIRU的因素主要和劳动力市场的特征有关，在不同的国家和地区，影响NAIRU的因素存在很大的差异。
（三）NAIRU在经济决策中的运用
在宏观经济政策讨论中，NAIRU之所以得到广泛的关注，主要体现在三个方面，一是在经验研究中可以用来作为评估通货膨胀率变化方向的参照点，如果失业率高于NAIRU，则预计通货膨胀率有下降的压力，如果失业率低于NAIRU，预计通货膨胀率有上升的压力；二是在经济理论中，NAIRU可以用来作为理解通货膨胀原因的起点；三是在宏观经济政策选择中可作为一个评判宏观经济形势的指标，特别是对于货币政策而言，当失业率低于NAIRU时，通货膨胀率有上升的压力，这时不宜采取松的货币政策，当失业率高于NAIRU情况下，通货膨胀有下降的压力，这时不宜采取紧的货币政策。
在宏观经济政策中运用NAIRU概念作为先行指标时需要注意一些问题（Marcoa.Espinosa-Vega，Steven Russell,1997）。依据NAIRU概念，当实际失业率低于NAIRU时，通货膨胀率有上升的趋势，应实施紧的货币政策；当实际失业率高于NAIRU时，通货膨胀率有下降的趋势，应实施松的货币政策。这个货币政策规则暗含的一个假定是，劳动力供给和需求的变化导致的工资率的变化将传导到一般物价水平，这是一个十分严格的假定。在诸如美国、西欧一些国家，劳动力市场相对成熟，工资率的变化影响商品价格，这个假定在一定程度上具有合理性。但在一些发展中国家，劳动力资源比较丰富，很多情况下是商品价格首先变化，然后才有工资率的调整。在工资率的变化不完全等于通货膨胀率的情况下，以维持币值稳定为目标的货币政策的效果有限。NAIRU理论另外一个暗含的假定是，失业率的变化是货币政策变化的结果，或者说是总需求变化的结果，这样只要调整货币政策的方向，就可以调整失业率，可以影响通货膨胀。然而，影响实际失业率的因素很多，在很多情况下，货币政策并不一定能够影响实际失业率。还可以从另外一个角度看利用NAIRU作为宏观经济先行指标的局限性。在时间先后上，物价水平的变化和失业率的变化有三种关系：同步，一般物价水平的变化先于实际失业率的变化，失业率的变化先于一般物价水平的变化。在前两种情况下，利用NAIRU作为货币政策的先行指标效果不是很理想。
三、NAIRU理论在中国的适用性探讨
实现最大限度的就业、维持物价水平稳定是在社会经济转型时期中国面临的重要问题之一。如果宏观经济政策能够同时解决这两个问题，当然是最佳的选择；如果能够实现帕累托改进，解决一个问题，而不影响另外一个问题，当然也是一个好的结果；如果不能实现帕累托改进，那么需要进行权衡和取舍，这种就业和通货膨胀率之间的取舍所面临的约束在经济学理论就是菲利普斯曲线。这里考察菲利普斯曲线和NAIRU在中国的适用情况。
回顾经济理论的发展，无论凯恩斯主义，还是货币主义都承认存在短期的菲利普斯曲线。但短期菲利普斯曲线是一个单纯的经验关系，其并没有明确的理论基础（James K. Galbraith，1997）。这里通过考察通货膨胀率和失业之间的关系理解菲利普斯曲线背后的逻辑。影响一般物价水平的因素主要是社会总供给和总需求，影响失业率的因素主要是劳动力市场上劳动力的供给和需求。由于影响因素不同，失业率和通货膨胀率变化趋势之间的关系存在多种可能。一种情形是，总需求首先增加，引起物价水平上升，供给增加，然后失业率下降。另一种情形是，首先劳动力需求大于供给，失业率下降，实际劳动工资率上升，假若工资是企业成本的重要部分，持续工资上涨推动通货膨胀率上升。这两种情形下失业率和通货膨胀率遵循短期菲利普斯曲线表述的统计关系。在美国、西欧，经济政策关注的是劳动力资源的利用状况，NAIRU理论暗含的假定是，就业率的变化影响实际工资，而实际工资是厂商的主要成本，持续工资变化最终将导致一般物价水平的变化；进一步的假定是，就业率和工资率的变化先于一般物价水平的变化。这样NAIRU可以作为判断通货膨胀率变化方向的先行指标。通货膨胀率和失业率之间还有另外一种可能关系，通货膨胀率和失业率之间并没有统计上的关系，短期的菲利普斯曲线并不存在，这种情形主要存在于转型国家，或者发展中国家。失业率主要受劳动力市场上劳动力供给和需求的影响，通货膨胀率主要受商品市场上供给和需求的影响；当劳动力市场的均衡和商品市场的均衡联系相对比较弱，通货膨胀率和失业率的统计联系就会相对弱，甚至统计上没有关系，菲利普斯曲线就不存在。
在中国社会经济转型时期，（1）城市劳动力市场和农村劳动力市场存在一定程度的分隔，劳动力市场二元结构特征明显；劳动力在农村的生产率相对于在城市的低，农村存在一定程度的隐性失业。（2）1979年以来,对城乡劳动力流动的约束逐渐减少,劳动力流动量越来越大，这在一定程度上减弱了城镇工资率上升的压力。（3）无论实际工资率的变化，还是名义工资率的变化都没有完全反映劳动力的供给和需求状况。例如，国有企业、垄断部门等的工资形成机制呈现刚性，即使在失业十分严峻的情况下，实际工资水平上升趋势明显。1985年国有单位职工平均工资是城镇集体单位职工平均工资的1.25倍①，2006年成为1.7倍；2006年国有单位、城镇集体单位、其他类型企业职工的平均工资分别为1993年的6.26倍、5.02倍和4.02倍。（4）经济增长没有带来相应的就业增长（林秀梅，王磊，2007；李骏娴，薛江，2007；蔡，都阳，高文书，2004）。因此，在中国经济转型时期，城市就业率和一般物价水平联系较弱，有时关系不大，失业率和通货膨胀率的联系较弱，并不存在短期菲利普斯曲线所表明的逻辑关系。同时，在中国经济转型时期，没有证据表明通货膨胀率的上升是城镇就业人员工资率上升引起的，更多的情况是，过多的总需求在引起一般物价水平上涨的同时，也吸引了更多的城镇居民就业，降低了城镇居民失业率。因此，在中国依据NAIRU作为判断通货膨胀变化趋势的先行指标具有一定的局限性。
上述结论可通过考察通货膨胀率和失业率数据得以验证。1980年至2007年的城镇登记失业率和通货膨胀率的散点图（见图2）、失业率和通货膨胀率的简单相关系数（-0.4322）表明,从整体看，中国并没有完全背离菲利普斯曲线所表明的失业率和通货膨胀率之间的基本统计关系，即相对于低失业率水平，高失业率水平的通货膨胀率相对较低。从图3看，相对于高失业率水平，在低失业率水平，通货膨胀率增加的幅度高，次数多。同时，在不同时间段，通货膨胀率和失业率之间的变化趋势也表现出明显的不同特征。例如，1980年至1984年，在通货膨胀率逐年下降的同时，失业率也在逐年下降；在1998年至2003年，通货膨胀率为负值的情况下，城镇失业率水平呈现上升趋势。这些都和中国转型时期劳动力市场的复杂结构吻合。
对中国的菲利普斯曲线研究的文献众多（范从来，2000；赵博，雍家胜，2004；曾利飞，徐剑刚，唐国兴，2006），但中国经济处于急剧的转型过程中，并没有获得一个一致的中国菲利普斯曲线，这些都实际上和中国的劳动力市场结构有关。因此，建立在菲利普斯曲线基础上的NAIRU在中国不能成为实施宏观经济政策的先行指标。
四、中国NAIRU的估计
（一）NAIRU估计的文献回顾
由于NAIRU在宏观经济政策中的重要性，对NAIRU估计成为NAIRU研究中最重要的内容，多数涉及NAIRU的文献都是关于NAIRU估计的。已有文献对NAIRU的估计方法大体可分为三类：依靠劳动力市场结构、劳动生产率等因素估计NAIRU，依据菲利普斯曲线估计NAIRU，完全依据失业率数据估计NAIRU。相对而言，第一类估计方法以在劳动力市场上的厂商和失业者的选择行为为基础，建立决定NAIRU的方程，但暗含的假设条件太多，实用性较差，应用这类方法估计NAIRU的文献20世纪90年代中期以后较少，但在分析影响NAIRU变化的因素时都从这个角度出发。本文对第二种和第二种NAIRU估计方法简单回顾。
早期研究者Modigliani和Papademos（1975）完全从菲利普斯曲线出发，对NAIRU的值进行了估计。基本方程是=C++b(-1)+c,其中表示通货膨胀率，C为常数，UA为实际失业率，(-1)为通货膨胀率的滞后项，为劳动生产率。估计C、?琢、b、c值后，给定一个能够容忍的稳定的通货膨胀率，就可以推导出NAIRU的值。以后的文献采用了一个附加预期的菲利普斯曲线方程，最简单的方程为，=e-?琢(U-U*)+?淄，其中为实际通货膨胀率，e为预期的通货膨胀率,U为实际失业率，U*为NAIRU，?淄为供给方面的冲击。当预期的通货膨胀率e等于实际通货膨胀率，通货膨胀率将保持不变，则实际失业率U等于非加速型通货膨胀下的失业率U*。上述菲利普斯曲线不能直接估计，因为e和U*都是未知变量。对预期的通货膨胀率e有各种假定，最简单的假定为随机游走模型为，e等于上期通货膨胀率，则由=e-?琢(U-U*)+?淄得到P=?琢U*-?琢U+?淄，在关于?淄假定条件下，使用P、U的统计数据，利用最小二乘法可以估计上式中的常数项和?琢的值，则U*等于估计方程的常数项与估计实际失业率系数?琢之比。Laurence Ball和N.Gregory Mankiw(2002)利用这个方法估计的美国1960年至2000年的NAIRU的值为6.1%。上述关于菲利普斯曲线和NAIRU的估计有很多暗含的假定，文献中从这个角度估计NAIRU的方式，可归结为一个一般化的菲利普斯曲线方程（Douglas Staiger,James H.Stock,Mark W.Watson,1996；Thomas Laubach,2001）:
?仔t-?仔=?茁(L)(u-)+?啄(L)(?仔-?仔)+?酌(L)X+?着
其中?仔t为通货膨胀率,?仔为预期通货膨胀率，u为实际失业率，为NAIRU,X为供给冲击，?着表示序列不相关的误差项，其中?茁(L)、?啄(L)、?酌(L)为滞后算子的多项式。上式中预期的通货膨胀率?仔是一个不可直接观察和统计的变量，必须对其假定，文献中的假定有?仔=?滋+?琢?仔，或者?仔=?滋+?琢(L)?仔,还有其他形式。NAIRU也是一个不可直接观察和统计的变量，对的变化也有多种假定，最简单的情形是假定恒等于。20世90年代初，美国实际失业率下降后并没有出现通货膨胀率上升的趋势，由此，从20世纪90年代估计NAIRU的文献侧重于假定NAIRU是变化的。变化方式有多种假定，一些文献假定是离散的，随环境的变化在不同时间的值不同；还有一些文献假定NAIRU依赖于劳动生产率等因素，即=?准′St；更多文献认为NAIRU随机的，通常假定ut=+?浊t，其中?浊t~N(0,?姿?滓),并且对所有t、?子的，E?浊t?着?子=0。对于还可以依据具体情形有其他假定，例如，Thomas Laubach（2001）假定=+?滋t-1+?浊t，其中?滋t=?滋t-1+?淄t，?淄t~N(0,?滓)，并估计了七个国家的NAIRU。
估计NAIRU的另外一种常用方式是仅仅依靠实际失业率的时间序列数据本身进行估计，暗含的假定是，实际失业率水平必然趋向于其均衡水平。一般化的方程（Douglas Staiger,James H.Stock,Mark W.Watson,1996）为u-=?茁(L)(u-)+?着，其中关于的选择仍然如上述的各种假定。Mariam Camarero,Josep Liuis Carrion-I-Silvestre,Cecilio Tamarit（2005）假定=，Tb,i-1≤t≤Tb,i，上式变为u=?滋+?兹iDui,t-1+?茁(L)ut-1+?着t,用最小二乘法估计上式，间接得到NAIRU==+。Laurence Ball和N.Gregory Mankiw(2002)从简单的菲利普斯曲线Ⅱ=Ⅱ-1-?琢(U-U*)+?淄出发,利用通货膨胀率和实际失业率的数据估计了Ⅱ=?琢U*-?琢U+?淄，其中Ⅱ为一般价格水平，Ⅱ为通货膨胀率，U、U*分别为实际失业率和NAIRU,然后得到U*+?淄/?琢=U+Ⅱ/?琢，上式右边为已知数据，上式左边U*表示一种趋势变量，?淄/?琢表示供给冲击，应用HP滤波技术(Hodrick,Prescott,1997)得到NAIRU的值。
（二）对中国NAIRU的初步估计
由于中国转型时期通货膨胀率和失业率之间的关系复杂，估计一个在经济理论和统计关系两方面都合理的菲利普斯曲线是一个目前仍没有完成的工作。例如，王少平、涂正革、李子奈（2001），王少平，张洁（2007）认为预期扩展的菲利普斯曲线对我国尚不具有适用性。多数经济学家承认，精确估计NAIRU是一个不可能完成的事情，复杂的估计技术并不一定比简单的估计技术更有效。例如，Ray C.Fair(2000)认为一些文献中关于NAIRU的动态设定是不精确的，在低的实际失业率水平，失业率和价格之间的关系是非线性的。这里从菲利普斯曲线和单纯城镇失业率数据两个角度对城镇NAIRU给出初步估计。不过，这两种估计方式都存在较多的假定。
由于附加预期的菲利普斯曲线不适合中国的情况，并且对它的估计在统计上的效果很不理想，这里首先估计简单的中国菲利普斯曲线?仔t=c+?琢Ut+?淄t，其中,?仔t为以商品零售价格水平变化表示的通货膨胀率，Ut为失业率，?淄t为其他变量的冲击。估计结果为?仔t=15.8-3.44Ut，其中，常数项和失业率的t统计量、F统计量都能在5%的临界水平通过检验；修正的R2=0.1555,这表明在统计意义上通货膨胀率变化可归因于失业率变化的比例很低；DW统计量为0.8969，在样本数为28的情况下，接受残差项存在正一阶自相关的假设。一般认为通货膨胀率受供给、需求和通货膨胀率惯性等的影响，这里先验地假定通货膨胀具有惯性，估计方程?仔t=?琢?仔t(-1)+?茁Ut+?淄t，结果为?仔t=10.37-2.71Ut+0.54?仔t-1，其中，常数项和失业率的t统计量、F统计量在5%的临界水平通过检验；修正的R2=0.4761；DW统计量为1.5748，在样本数为27的情况下，残差项不拒绝零自相关的虚假设。对?仔t=10.37-2.71Ut+0.54?仔t-1变形有?仔t=-2.71(Ut-3.83)+0.54?仔t-1。尽管假定失业率变化引起的实际工资率变化导致通货膨胀率变化的逻辑不符合中国经济转型时期的逻辑，如果假定中国存在通常的菲利普斯曲线，并且NAIRU不变，在通货膨胀率为零时可得到1980年至2007年中国的NAIRU为3.83%。从图1看出，在城镇登记失业率低于3%时，多数情况下出现了通货膨胀。
和存在成熟劳动力市场的美国、西欧不同，中国城镇失业率不仅和经济中总需求和总供给变化有关，也和经济转型过程中对城乡劳动力流动约束的变化、国有企业改革、经济结构的调整等因素有关，由此中国NAIRU是随时间变化的。不过，影响城镇失业率变化的这些变量很难量化，这里利用HP滤波估计城镇失业率中的非周期部分，可作为中国城镇NAIRU的替代，结果如表1。
五、结论
在中国经济转型时期，中国劳动力市场存在一些摩擦因素，城乡劳动力市场是二元的，劳动工资率的变化并没有完全反映劳动力市场上劳动力的供求状况，劳动工资率的变化也不是影响我国通货膨胀出现的主要因素。因此，中国不存在通常意义上的菲利普斯曲线，NAIRU概念在中国宏观经济政策决策中作为先行指标也具有很大的局限性。
由于中国劳动力市场的特殊结构，依靠扩张性的宏观经济政策提高中国的就业率的政策措施效率不高，而提高劳动力市场效率、放松劳动力要素的交易成本、提高劳动者的职业转换能力等微观政策对于降低中国失业率将具有事半功倍的效果。
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现代财务管理的核心是财务决策，按其所涉及内容和环节，财务决策可以分为投资决策、筹资决策和股利分配决策。通货膨胀作为企业财务管理的经济环境因素之一，影响着企业财务决策的各个环节。
笔者拟在阐述通货膨胀的含义及其特征的基础上，重点分析通货膨胀对企业财务决策各个环节的影响，进而提出一些有针对性的策略。
一、通货膨胀的含义及特征
通货膨胀一般是指纸币的发行量超过商品流通中所需要的货币量而引起的货币贬值、物价上涨的状况。它是纸币流通条件下特有的一种社会经济现象，通常表现为一般物价水平的持续上升，亦即货币所代表的商品价值普遍下降。因此，局部性的价格上涨不能视为通货膨胀，季节性、暂时性或偶然性的物价上升也不能视为通货膨胀。同时，并不排斥通货膨胀过程中有个别商品价格的下跌。
具体到财务领域，从理财的一般理念而言，通货膨胀的特征表现为通货膨胀期间，所持有的现金及其等价物一般会遭受货币购买力贬值的损失，而持有实物资产则一般会获得持有利益。
企业的货币性资产和货币性负债的金额是固定不变的，但它们所代表的实际购买力却随着物价水平的变动而变化。与此相反，非货币性资产和非货币性负债的价格一般是变化的，但它们所蕴藏的购买力却不随物价水平的变动而变化。因此，当物价水平上涨时，实物性资产和负债的价值也上涨，而货币性资产和负债的实际购买力要下降，出现贬值的损失。
二、通货膨胀对财务决策的影响
(一)通货膨胀对投资决策的影响
企业投资是指以收回现金并取得收益为目的而发生的现金流出。企业的投资，按不同的标准可以分为不同的类型：以投资时间的长短为依据，可以分为长期投资和短期投资；以投资的对象为依据，可分为项目投资和证券投资。本文以长期投资中的项目投资(资本投资)为例来说明通货膨胀对投资决策的影响。
在做项目投资决策时，对投资项目的评价常用折现指标(如净现值、现值指数、内含报酬率等)和非折现指标(如投资回收期、会计收益率等)两类。现代企业财务管理中，通常以折现指标作为投资决策方案评价的主要依据，而非折现的方法是把不同时间的货币收支看成是等效的，所以在决策方案评价时，其指标只起辅助作用。
在用折现指标做项目投资决策分析时，预测不同时期的现金流量则成了关键。在不存在通货膨胀的情况下，项目的现金流量比较容易估算，但在通货膨胀条件下，由于物价水平的上升及货币购买力的下降，将对项目的现金流量产生如下重大影响：
1 造成虚假的税后经营利润
在不存在通货膨胀的情况下，通常以历史成本的损益表为依据来预测未来的税后经营利润，该利润仅仅是企业正常盈利的收益；而在通货膨胀时期，则大相径庭。在通货膨胀的环境下，项目的税后经营利润是历史成本和现行收入相配比的计量结果。在其盈利中，不仅包括了企业正常盈利的营业收益，而且还包含着企业已实现的资产存置收益。后者是在通货膨胀情况下企业资产增值而获得的，它实际上并非真实的收益，而是虚增的收益。因通货膨胀而高估的会计收益，也使企业承担了不应承担的所得税。
2 造成折旧与摊销的不真实
由于计提折旧的依据是历史成本而非重置成本，在通货膨胀时，传统的会计处理方式就会歪曲企业的折旧与摊销的真实情况。
3 影响企业经营营运资本和资本支出
通货膨胀下，由于原料价格上升，保持存货所需的现金将增加，人工和其他费用的现金支付也将增加，售价提高使应收账款占用的现金也将增加。企业为了应付越来越多的应收账款及坏账损失，不得不增加流动资金的投入，这势必影响企业的经营营运资本。同时，也影响着企业的资本支出。
上述影响将对项目现金流量产生重大变化，会使企业遭遇现金短缺的困难。而这一切，都可归因于通货膨胀对现金购买力的“蚕食”作用。
(二)通货膨胀对筹资决策的影响
筹资是指企业根据生产经营等活动对资金的需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。筹资决策要解决的问题是如何取得企业所需要的资金，包括向谁筹集，在什么时候筹集、筹集多少资金等等。筹资决策的关键是决定各种资金来源在总资金中所占的比重，即确定资本结构，以使筹资风险和筹资成本相配合。通货膨胀的发生，将对企业的筹资环境、筹资风险及筹资成本产生影响。
1 通货膨胀对企业筹资环境的影响
通货膨胀期间，将会出现资金供给不足和企业资金需求增大的现象。国家为了控制通货膨胀，对其进行宏观调控，势必紧缩银根，减少货币的供给总量。同时，由于物价持续上涨，随着企业经营风险的进一步加大，银行贷款风险也随之上升，这使得银行在发放贷款时变得更加谨慎，进一步严格银行贷款的条件。在资本市场上，随着市场利率的上升，股票、债券等有价证券的市场价格暴跌，也增加了企业从资金市场上筹资的难度。对筹资方而言，如前文所述，虚假利润的出现、折旧与摊销的不真实，最终的结果是使企业遭遇现金短缺的困难，企业对资金的需求不断膨胀。这种供需不平衡的异常现象，改变了企业筹资的环境。
2 通货膨胀对企业筹资风险及筹资成本的影响
随着筹资环境的变化，企业的筹资风险也将加大，风险对应着报酬，这意味着筹资成本的上升，用公式表示如下：
i=i+p
其中：l－投资者要求的名义报酬率；i－投资者要求的实际报酬率；p－预期通货膨胀率。
(三)通货膨胀对股利分配决策的影响
股利分配是指公司制企业向股东分派的股利，是企业利润分配的一部分。股利分配涉及的方面很多，其中最主要的是确定股利的支付比率，即用多少盈余发放股利、多少盈余为公司所留用。因此，股利决策也被称为内部筹资决策。支付给股东的盈余与留在企业的保留盈余，存在此消彼长的关系。减少股利分配，会增加保留盈余，从而减少外部筹资需求。
通货膨胀期间，随着筹资环境的恶化和资金成本的上升，外部融资将变得更加艰难。此外，企业利润中还包含着资产的持有收益。因此，企业利润分还是不分、多分还是少分，直接影响着企业的股利分配决策。
三、消除通货膨胀对财务决策不利影响的对策
(一)对历史成本计价方法作适当的修正，对现金流量相关指标加以调整
由于我国迄今为止尚未制定出针对通货膨胀的具体会计准则，在现有的条件下，为使投资决策使用的现金流量相关指标更加真实、可靠、更具相关性，可以在现有的计量模式下，对该指标适当地加以修正，从最大程度上消除通货膨胀对会计信息的影响，可以从以下方面进行适当的调整：
1 根据企业收入，成本费用以及营运资本的构成实际，结合通货膨胀率，对其作适当的调整。
2 改变折旧和摊销的计算方法
在通货膨胀的情况下，如果企业采用直线法进行折旧或摊销，将造成按固定资产原始价值提取折旧仍无法实现固定资产的重置，难以维持企业的简单再生产。为此，在预测现金流量时，可采用加速折旧法，缩短固定资产的折旧年限，提高固定资产折旧率，这将在一定程度上缓解通货膨胀对固定资产更新的影响。
3 按照物价上涨的程度重估存货和固定资产的价值，适当调整营运资本和资本支出的金额
按存货和固定资产的重估价计算确定其被耗用后转化费用的金额，适当调整营运资本和资本支出的金额，用各期实现的收入对所耗用的成本费用予以补偿，将保证投入资本的完整性，增强企业会计信息的真实性。
(二)充分考虑通货膨胀附加率因素，调整收益率评价标准
企业筹资的目的是投资，在做资本投资项目评价时，预期项目收益率也应加入通货膨胀附加率因素，进而在投资项目的收益率与资本成本之间作出比较：当投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加，为可选的投资方案；而当投资项目的收益率小于资本成本时，将有损企业的价值。
【关键词】 财务可持续增长模型； 通货膨胀； 内蒙古能源型上市公司； 实证分析
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0041-05
一、希金斯的财务可持续增长模型回顾
自罗伯特·希金斯开创了以模型测度财务可持续增长以来，国内外学者纷纷以其为基础进行研究。希金斯指出：企业的财务可持续增长率（Sustainable Growth Rate，简称SGR）是指在不需要耗尽其财务资源的条件下，企业销售增长所能够实现的最大比率。在模型的推导过程中，由于限制企业销售增长的是资产，限制资产增长的是资金来源（包括股东权益和负债），在不增发新股，不改变经营效率和财务政策的情况下，限制资产增长的是股东权益的增长和按不变的产权比例增加的负债。除非公司准备发行普通股股票或改变经营效率和财务政策，否则，目前企业所能提供的资金数额将限制企业销售的增长，由此希金斯推导出了经典的财务可持续增长模型。在此基础上，希金斯利用通货膨胀对资产影响程度不同，巧妙地将通货膨胀引入了模型，推导出含通货膨胀的财务可持续增长模型，并认为固定资产并不受通货膨胀影响，而流动资产受通货膨胀的影响较大，使模型更加完善。
希金斯经典的与含通货膨胀的财务可持续增长模型的比较如表1所示。
二、对希金斯财务可持续增长模型的改进、分析及其在内蒙古能源型上市公司应用的意义
（一）对希金斯财务可持续增长模型的改进
本文在研究中沿用了经典的希金斯财务可持续增长模型的基本框架，以希金斯含通货膨胀的财务可持续增长模型为基础进行推导。希金斯的研究中将资产分为固定资产与流动资产，考虑到在会计核算中，固定资产的减值表现在累计折旧，而累计折旧的值与折旧方法和资产初始值有关，通货膨胀对其产生影响并不明显；全部的负债会受到通货膨胀的影响。但本文认为长期负债受通货膨胀的影响并不明显。主要是由于长期负债归还周期较长，若每期只归还利息，到期一次还本，通货膨胀只对借款产生的财务费用产生影响；而且由于长期负债是企业有计划的非随机的决定，债权人也会通过对利息率的控制来消除通货膨胀的影响，所以通货膨胀对其影响并不明显。而流动负债归还周期短，在企业经营中，流动负债随机性较大，例如赊购原材料，随机增加的劳务费用等，都是企业难以控制的，所以流动负债在很大程度上受到通货膨胀的影响。
负债是衡量企业财务风险的主要指标，对企业影响很大，如果处理不好负债，导致债务不能及时偿还，资金链断裂，就可能使企业陷入财务困境。鉴于以上考虑，本文将负债进行了具体的划分，认为流动负债受通货膨胀影响较大，而长期负债的影响较小，所以只考虑通货膨胀对流动负债的影响，这种划分应该更加接近现实。
（二）各项指标对改进后的希金斯财务可持续增长模型影响强度分析
下面通过案例分析更进一步证实通货膨胀及其他因素变动对财务可持续增长的影响：
假设某公司的销售净利率为15%，产权比率为1.06，股利分配率30%，c值为0.72，f值为0.16，m值为0.47，n值为0.11。该公司拟将以上财务指标每项提高10%，同时将通货膨胀率j逐步提高，观察各项指标对财务可持续增长率的影响，如表2。
从表2可以看出：首先，横向观察表格，只要在同一通货膨胀水平下，p、m、L的提高都会使财务可持续增长率随之上升，且p提高使可持续增长率增长幅度最大，m次之，L最小；说明p、m、L与财务可持续增长率存在正相关关系，正相关强度大小关系为：p>m>L。c、d、f、n的提高都会使财务可持续增长率随之下降，且c提高使可持续增长率下降幅度最大，d次之，f第三，n最小；说明c、d、f、n与财务可持续增长率存在负相关关系，负相关强度大小关系为：c>d>f>n。其次，再纵向观察表格，不论其他因素如何变化，可持续增长率都会随着通货膨胀的增长而降低，说明可持续增长率与通货膨胀率间存在着显著的负相关关系。
（三）改进的财务可持续增长模型在内蒙古能源型上市公司应用的意义
1.将可持续增长模型中的负债进行细分的重要意义在于：通货膨胀不一定会对全部负债造成影响，内蒙古能源型上市公司在计算可持续增长率时要结合自身实际情况，认真分析其负债情况；改进后的可持续增长模型能使管理者清楚地看到在通货膨胀下负债对企业可持续增长率的真实影响，以此为基础计算出的可持续增长率对内蒙古能源型上市公司管理销售收入、调整和优化资本结构具有指导意义。
2.负债的增加会提高财务费用，财务费用的提高会使利润下降，进而影响销售净利率，最终导致财务可持续增长率的降低。而通过改进的模型可以发现，在考虑通货膨胀的情况下，提高名义流动负债占全部名义负债的比重可以提高财务可持续增长率。所以在通货膨胀期间，内蒙古能源型上市公司可以通过适当增加对名义流动负债的融资来适度提升其财务可持续增长率，用以抵销负债对可持续增长率的负影响。
3.实际增长率偏高是导致内存在能源型上市公司过度增长的重要原因，而实际上其可持续增长率却偏低，二者之间差距过大产生的不利影响不能忽视。在通货膨胀下将负债进行具体细分后计算出的可持续增长率更准确、客观，对于其投资者、债权人及政府主管部门更好的决策也具有指导意义。
三、内蒙古能源型上市公司财务可持续增长实证研究
能源是可从其获得热、光和动力之类能量的资源。根据转换传递过程可以把能源分为一次能源和二次能源两类，一次能源是自然界中以天然形式存在且尚未加工的能源，主要表现为煤、石油、天然气等。二次能源是由一次能源经过加工或转换得到的其他种类和形式的能源，包括煤气、焦炭、汽油等。本文将勘探、开发、交易中涉及到一次能源的公司统称为能源型上市公司，并以此为样本进行分析。
（一）样本选取及数据来源
内蒙古能源型A股上市公司有包钢稀土、平庄能源、露天煤矿、西水股份、远兴能源、内蒙华电。为了检验内蒙古能源型上市公司的财务可持续增长状况并分析其成因，尽可能避免随机因素干扰，需要选择较长时期的数据才具有说服力。否则，该分析在时间上不具有稳定性。
2012年全国能源型企业不仅面临整个外部市场环境的持续恶化，而且由于发达国家能源的倾销，市场价格面临着严峻考验，内蒙古能源型上市公司2012年销售全面下滑，都未实现实际增长，故剔除了2012年数据。又由于西水股份2009—2011年未能实现实际增长，也被剔除。所以最终选择了包钢稀土、平庄能源、露天煤矿、远兴能源和内蒙华电五家样本公司2007年至2011年共5年期的数据进行分析。截至2011年年底，共得到25组实际增长率与可持续增长率的有效数据，本文的分析数据来源于2012标准版软件。
（二）研究方法
（三）实证研究结果
1.样本公司整体分析
本文将整体样本公司的实际增长率的均值与其可持续增长率的均值，按年份进行比较，发现近五年内蒙古能源型上市公司均未实现可持续增长，并且实际增长均超过了可持续增长，特别是2007年，实际增长率是可持续增长率的十多倍；其余年份实际增长率也明显高于可持续增长率，这说明内蒙古能源型上市公司这些年严重过度增长，导致这些公司不能持续、健康发展。但是从表中我们也能欣喜的发现，这些公司实际增长率与可持续增长率的差距在逐年减小，可见近几年内蒙古能源型上市公司在财务政策和经营效率上都有显著提高。
整体样本公司的实际增长率与可持续增长率按年份进行的均值比较如表3所示。
2.运用威尔科克森符号秩检验逐样本检验是否实现可持续增长
运用威尔科克森符号秩检验逐个样本检验内 蒙古各家能源上市公司的可持续增长状况如表4所示。
从表4中给出的样本公司五年数据及样本公司混合的可持续增长率和实际增长率的统计检验量Z与渐进的双尾显著性概率Asymp.Sig.（2-tailed），渐进的双尾显著性概率结果全部小于0.05，说明拒绝无显著性差异的原假设，即拒绝上市公司可持续增长率（SGR）与实际销售增长率（g）没有显著差别的假设，意味着样本公司2007—2011年间可持续增长率和实际增长率不一致，有显著差别，说明样本公司这些年均未实现可持续增长。
3.运用威尔科克森符号秩检验逐样本检验实际增长是否超过或低于可持续增长
根据表4的结果可知，无论是单个样本公司还是从整体看，他们的可持续增长率和实际增长率都不一致，都未实现可持续增长；那么，为了检验实际增长率与可持续增长率的大小关系，即是过度增长，还是缓慢增长，威尔科克森符号秩检验计算结果给予了进一步的确认，如表5所示。
从上述秩计算结果可以看出，样本公司2007—2011年间的实际增长率与可持续增长率之差的负秩数（Negative Ranks）为2，占总数的8%；而正秩数（Positive Ranks）为13，占总数的92%；结（Ties）为零，即在样本中没有可持续增长率与实际增长率相等的公司。因此，可以认为，2007—2011年，只有少数企业实际增长率小于可持续增长率，即缓慢增长，存在投资不足的问题。绝大多数样本公司的实际增长率超过可持续增长率，即过度增长，存在过度投资的问题。
四、研究结论及参考建议
财务可持续增长模型既是企业财务战略决策和财务分析的一种有效工具，也是企业应对当今全球化的后金融危机的一种有效路径。文章以含通货膨胀的希金斯财务可持续增长模型为基础，对模型进行了改进，使模型更加贴近企业实际。通过案例验证发现：企业的财务可持续增长率与通货膨胀率间存在着显著的负相关关系；财务可持续增长率与销售净利率、名义流动负债与名义负债比值、产权比率间均存在着显著的正相关关系，财务可持续增长率受上述因素影响的程度依次递减。财务可持续增长率与名义流动资产与名义销售额的比值、股利支付率、名义固定资产与实际销售额的比值、名义长期负债与实际负债的比值间均存在着显著负相关关系，财务可持续增长率受上述因素影响的程度依次递减。文章也通过实证分析发现内蒙古能源型上市公司2007年以来均未实现财务可持续增长；且大部分公司各年都存在严重的过度增长。基于此，本文结合改进的模型给出了企业实现财务可持续增长的三点建议：
（1）淘汰落后产能、提高盈利水平。尽管内蒙古经济增长连续八年第一，但产业结构简单，生产效率低下一直是难以治愈的顽疾，鉴于国家在“十二五”规划中提出的加快能源型企业产业转型、提高生产效率的政策。内蒙古能源型上市公司应通过出售或关闭入不敷出的生产经营项目获取更多资金，将资金投入到能够有效提高企业经营效率的高新项目中，提高盈利能力，实现财务可持续增长。同时摒弃入不敷出的生产经营项目也能减少实际销售增长，使管理者在指定财务政策时不会被虚高的实际增长所迷惑，导致企业陷入财务危机。
（2）优化资本结构、实现可持续增长。2007年以来，全国能源型企业资产负债率在60%左右，而内蒙古基本维持在44%～52%之间，证明能源型企业在通过提高产权比率来实现可持续增长方面还存有一定空间，抓住我国东部沿海地区资本、技术“北上西移”的机遇，优化资本结构，实现可持续增长。但是通过负债融资获得的资本应投入到高附加值、高科技含量的产品中去，使负债经营所获收益尽可能地超过负债经营成本，提高经营效率，降低资本成本率，才能真正达到可持续增长。
（3）增加固定资产投入，应对通货膨胀。在通货膨胀期间，降低名义流动资产占总资产比率，提高名义流动负债占负债总额的比率都能够有效提高可持续增长。鉴于内蒙古能源型上市公司对固定资产存在高依托性，故本文建议在降低名义流动资产占总资产比率的同时应加大对固定资产的投资来实现可持续增长。
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【关键词】新凯恩斯主义 最优货币政策 通货膨胀目标
一 新凯恩斯主义的理论解释
新凯恩斯主义分析框架的主要特征是存在非自愿失业、短期内货币政策的非中性和价格与工资的刚性。其中，货币扰动是经济总量波动的关键因素，其核心观点由三部分构成：（1）长期来看，通货膨胀与失业之间达不到平衡，货币供给增长率增加只能导致通货膨胀率的同比例增加。并且，自然均衡失业率不受货币政策影响，而由实际因素决定。（2）总需求的变化导致短期波动。在短期内，工资和价格没有足够弹性以使市场出清，通货膨胀与失业之间可能存在一种平衡关系。此时，实际货币政策将致力于稳定总需求，以求最小化的真实产出与通货膨胀的波动。（3）“IS-LM”模型仍是现代宏观经济学的核心内容。在该模型中，价格和工资（短期中）在很大程度上是预先确定的，并按菲利普斯曲线方程的逻辑而变化。在短期内，产出由总需求决定，而由IS曲线描述的总需求又直接对财政政策做出反应。因为IS曲线的利率敏感性，如果它决定利率水平，则货币政策将控制总需求。
在实际经济运行中，单个价格的调整不是连续的，而是缓慢的、间断的。这从宏观上将导致总体水平上的产出波动和宏观经济的无效率。因为，在遇到名义冲击时，单个价格调整将导致滞后的总价格水平的调整。在过程中，实际的货币供给高于其初始值。在长期中，总价格水平将与货币供给的增加按一定比例进行调整，进而总需求、产出和相对价格都回到初始值。
综上分析，货币政策对产出和就业产生实际影响仅仅是因为价格在短期内缺乏弹性。在次背景下，借助于一个动态的一般均衡模型，新凯恩斯主义的分析框架可用作设计最优货币政策的基础。
二 新凯恩斯主义框架下的最优货币政策理论
最优货币政策的制定，主要包括三方面：目标的确立、传导机制的选择和应遵从的规则。最优的货币政策意味着在制定和执行一种货币政策时，必须考虑它将给社会福利带来什么影响。实际上依赖于一个假定，即政策制定者的目标是最大化代表性家庭的效用。该动态最优化问题的约束条件是给定的资源、制度和信息。中央银行的目标函数通常假定最优目标函数变量，包括特定的通货膨胀率和潜在的产出水平。一般情况下，通货膨胀的降低会伴随着临时的产出损失，因此当货币政策行动的边际收益等于边际成本时，该政策最优。
1．最优货币政策的目标确立
在产出与通货膨胀之间不存在长期平衡。较一致的看法是，在允许测量误差的情况下，0～2%之间的通货膨胀率可能是最优的。总体说来，通货膨胀目标概念是建立在三个规则之上，即中央银行集中于解决产出缺口；遵从泰勒规则；用“向前看”的方式行动（由于政策措施存在效果滞后）。
依据规则，中央银行必须把通货膨胀稳定在一个较低的水平上，同时缩小产出缺口。为此，它要使用所有可获得的与未来通货膨胀有关的知识与信息。由于通货膨胀措施具有滞后效应，中央银行又必须对通货膨胀的预测作出反应。如果当预测通货膨胀将上升时，在实际通货膨胀率开始上升之前，中央银行必须提高利率。货币政策反应的程度依赖于通货膨胀预测对利率变化的敏感性（Walsh，2001a；Mishkin and Schmidt-Hebbel，2000）。
Walsh提出了一个简单的通货膨胀目标模型。该模型描述了最优货币政策理论的方法和特征：第一，一个预期修正的菲利普斯曲线描述经济活动的供给方；第二，货币政策反映了中央银行关于通货膨胀与失业之间平衡的偏好，它描述经济活动的需求方。菲利普斯曲线可用下式来表示：
（1）
（1）式描述了产出缺口与通货膨胀率之间的线性关系。其中， 为通货膨胀率， 为预期的通货膨胀率，x＝（y－yo）/yo为产出缺口的百分比，v为通货膨胀冲击变量。从需求方面看，为分析通货膨胀目标，假定货币政策试图最小化产出对自然产出的偏离和通货膨胀率对目标通货膨胀率 的偏离。这种偏离程度越大，说明货币政策的效果越不理想，从而由产出波动和通货膨胀波动所带来的成本越大。同时假定，对中央银行来说，由通货膨胀率的变化所导致的边际成本与通货膨胀对目标通货膨胀率 的偏离程度成正比，根据边际成本等于边际收益的原则，有：
（π－πT） （2）
（2）式描述了产出缺口与通货膨胀率偏离其目标值之
间的关系，这与货币政策最小化产出变动和通货膨胀变动的成本相一致。如果考虑到下一期的货币政策，扰动项也会影响产出和总需求。于是上式就变为：
（π－πT）＋δ或 （3）
其中， 。（3）式描述了中央银行所采取的货币政策。 描述了通货膨胀变动与产出缺口波动之间的平衡关系。如果中央银行损失函数的产出目标权重增加，产出缺口变动就会降低，通货膨胀率会增加。若中央银行对产出目标赋予一个更高的权重，它将要承受通货膨胀的较大变动和产出的较小变动。
2．货币传导机制的选择
在日常货币政策中，中央银行的控制变量是短期利率。其利率设定在能使损失函数最小化的水平上。为达到此目标，中央银行必须有一整套关于货币传导机制的构想。
名义利率、产出与通货膨胀之间关系的确立是基于它们对总需求的影响。IS曲线把实际总需求定义为实际利率的减函数。于是，一个简单的IS曲线可写成：
（4）
其中，i为名义利率。实际利率的系数为负，反映了消费的跨期效应和投资效应，而总需求冲击 是无法预期的，因此不存在序列相关（其均值为零）。这样，所有可预期的或持续的需求变化都可用y表示。则长期均衡的实际利率可由下式给出：
（5）
（4）式两边同减去1，于是有： 。代入（5）式，可得：
（6）
显然，在缺乏需求冲击时，若当期的实际利率高于长期均衡的实际利率 ，则实际产出低于自然产出水平（x为负）。
3．货币政策规则的遵循
泰勒规则把政策工具即名义利率作为通货膨胀率和产出缺口的函数，即根据它们缺口的变化来调节短期利率。由于二者是外生变量，反应函数可用不同方法进行表示。例如：
（7）
其中， 为长期均衡的名义利率水平。
在（7）式中，预期通货膨胀率的系数大于1。若预期的通货膨胀率超过目标通货膨胀率，货币政策规定名义利率将对应（超过部分）比例地提高。结果实际利率也提高了，而实际利率的提高将导致产出的降低。根据以上规则，若估计的均衡利率变化，则名义利率必须相应地改变。同时针对明确的通货膨胀冲击，名义利率必须提高，以使产出缺口缩小。
三 思考与总结
新凯恩斯主义的最优货币政策观点揭示了中央银行的权力与职责以及实际货币政策的构成（1994），其具体含义如下：
1．必须追求通货膨胀目标预测，稳定产出和通货膨胀
中央银行必须被赋予具有改变利率和其他与货币政策相关的变量的权力，以使其能够实现预定的政策目标；中央银行必须有一个明确界定的包括维持价格稳定的权力；央银行应当公开宣布在以后一定期限（如3年）的一个明确的通货膨胀目标，而且还必须准确地描述由于贸易条件、利率水平和间接税的变化而导致偏离通货膨胀目标的环境。在这种背景下，中央银行的规则必须考虑短期菲利普斯曲线的平衡关系：价格稳定总比产出稳定更重要。
2．保持中央银行的相对独立性，保证货币政策的稳定实施
中央银行应具有相对的独立性，以保证货币政策能应对经济活动中的各种冲击，避免在短期内造成经济的巨大波动。政府虽然有权否决中央银行的货币政策决定，但不必经常给货币当局施加过多的压力，因为这样反而容易使货币政策变得更加不稳定。
3．中央银行必须明确行为责任，增加货币政策执行的透明度
中央银行应该就以下两种情况做出必要的解释和承担相应的责任。它应当根据其完成货币政策目标的情况承担责任。这意味着中央银行的行长应该在立法机关和公众面前说明在完成货币政策目标方面的所作所为。
参考文献
［1］钱小安.货币政策规则［M］.北京：商务印书馆，2002
［2］谢平、罗雄.泰勒规则及其在中国货币政策中的检验［J］.经济研究，2002（3）
【关键词】通胀持续性；经验研究
持续性又指惯性，在物理学上是指物体维持原来速度的一种特性，其大小是通过物体的质量来衡量的。即当一个物体的质量越大那么改变该物体的速度所需要的外力越大，这就是牛顿第二定律。当把这种定义类比应用到经济学中，就有经济变量（产出、通胀等）的持续性。其意义主要是指在他条件不变的情况下，经济变量保持其趋势的特点。也就是说，当遭受到某种冲击使经济变量偏离了长期的均衡水平之后，向该均衡水平收敛的趋势和过程。例如本文讨论的是通胀的持续性，也即通胀保持其趋势的性质：当通胀的持续性比较高时，经济冲击并不能使通胀立即偏离原来的水平，而是要经过一段时间的调整后才能达到某种状态。其所产生的影响，特别是当经济冲击是政策冲击时，政策的效果就会存在时滞，比如货币政策，财政政策。因此更需要政策具有前瞻性。
90年代初，新凯恩斯主义在理性预期的前提下，从微观上假设名义交错调整模型。初始认为泰勒模型隐含着通胀持续性，后来有学者证明这种论断并不正确。Fuhrer&Moore（1992，1995）等发现新凯恩斯的模型却与实际数据中通胀持续性这一特点不太相符。由此就有了对通胀持续性的讨论，这个问题也成为过去几年里西方经济研究的一个重要课题。由此也有一些新的理论解释通胀的持续性，比如混合预期模型、曼昆与里斯（Mankiw&Reis，2002）的粘性信息模型等。但是，随着近几年的许多西方国家所实行的通胀目标制货币政策的实施，通胀率在这些国家有了显著的降低，并且通胀的持续性也降低。由此对通胀持续性的研究不再是一个热点。
早期对通胀的经验研究并没有把通胀持续性考虑为具有微观基础的变量而加入模型，而是基于对菲利普斯曲线的经验研究中发现通胀通胀对产出缺口的反应是缓慢的。于是就在估计的方程中加入通胀的滞后项表示其惯性。比较典型的是Gordon（1997）三角模型，模型中通胀由三部分决定：通胀滞后项表示的持续性；一个需求冲击项，用失业率减去自然失业率（非加速通胀的失业率）表示；另外一部分是供给的影响。结果是加入滞后项的模型拟合性得到了很大的提高。
对通胀持续性的经验研究不能从单个的通胀时间序列的特征来说明问题，因为在实际经济数据中，与通胀率相关的许多其他变量也表现出持续性。单时间序列不能解释通胀持续性的原因。所以应该从经济系统多时间序列多方程的角度来研究。
要从经验研究上分清通胀持续性影响因素，需要分清这种持续性是外在变量的影响还是其本身所固有的部分。一般的把这种单方程的经验估计的持续性称为简约形式的持续性，不需解释这种持续性的原因；而在多方程的经验研究中的持续性因为考虑到了其他变量的持续性的影响，这种研究估计出来的持续性被称为结构持续性或者固有的持续性（Fuhrer，2009）。欧洲的基于结构方程或DSGE模型的研究发现，也许通胀持续性的问题并不是很大，可能是因为模型的设定问题或没有考虑经济在不同的区制状态下的特点。另外，在通胀目标制之后，通胀的持续性得到显著的降低。
总的来说，不管是基于单时间序列通胀数据的经验研究，还是基于结构方程或DSGE模型的研究，还有或基于中观的CPI子成分数据的研究，欧洲中央银行的研究得比较充分和深入。在这方面我国的经验研究不多，也显得零散。
近年来国内研究通货膨胀问题的文献主要致力于考察我国通货膨胀和通货紧缩的成因以及对经济“缩长模式”的解释，如樊纲（1999），余永定（1999），谢平和沈炳熙（1999），刘树成（1999），以及龚刚和林毅夫（2007）等。在这里简要介绍一下他们的研究。
张成思、刘志刚（2007a）对我国通胀率持久性的统计特性做了计量检验和分析，应用“格点拔靴（自举）”中值无偏估计和Exp-Wald未知断点检验来捕捉我国物价波动持久性的特征。统计结果显示，通胀率持久性在高通胀时期走高，而在物价波动减小的20世纪90年代中后期显著减弱。并分析相关货币政策分析机制的含义。张成思（2007b）对中国通货膨胀的惯性结构转换特征进行研究，采用计量的未知断点检验方法估计断点，显示我国通胀率的持续性在不同时期表现不一样，在高通胀时期走高，在低通胀的90年代中后期显著减弱。李敏、王相宁、缪柏其（2008）应用Markov区制转移模型研究我国通胀的动态波动路径，结果表明我国存在三区制的通胀波动特点，分别为“高通胀”、“低通胀”和“温和通胀”，通胀持续性在“低通胀”比较低，在“高通胀”、“温和通胀”比较高。刘金全、金春雨、郑挺国（2005）对我国通胀的结构转换的断点做了经验估计，估计结果与实际相符。杨碧云、易行建、周义（2009）基于外生的结构变化点对我国的通胀持续性进行了实证估计，并从最优货币政策提出相应的政策建议。张屹山、张代强（2008）应用一个带有单位根的门限自回归模型对我国通胀率的波动路径进行了实证检验表明我国通胀率是一个具有局部单位根的门限自回归过程，且可以划分为加速通胀状态和减速通胀状态。
以上这些研究主要是从单时间序列的角度研究我国的通胀持续性，如前文所述这被称为简约形式的通胀持续性（Reduced form Inflation Persistence）。如前所述，单时间序列分析中可以更进一步的从CPI的组成部分来研究CPI总体和各个组成部分的通胀持续性极其相互部分之间的关系，目前所见的文献中似乎只有张成思（2009）有所研究，在该文献中作者研究了中国CPI类子成分的月度时序数据的动态传导机制，分析CPI内部类子成分对总体通胀率的动态传导效应，比较货币政策本身变化与随机货币政策冲击对CPI子成分的传递效果。结果显示，CPI类子成分自身动态传导特征与总体CPI表现不同，货币政策本身变化与不可预料的随机货币政策冲击对各大类通货膨胀指标（特别是食品类通胀率）的影响存在明显差异。
我国目前对通胀的单方程研究的比较多，主要基于估计中国的菲利普斯曲线，或是验证中国的费雪效应等。研究的重点不是通胀的持续性，而是经济理论在我国的应用与验证估计，或者政策分析等。下面简要介绍关于这方面的研究。
陈彦斌（2008）提出了包含需求拉动、成本推动、通胀预期和通胀惯性四种因素的新凯恩斯菲利普斯曲线模型，使用中国数据对所提出的模型进行了检验，其中采用了基于微观调查数据的通胀预期。结果表明在通胀的四个决定因素中，通胀预期对当前通胀的影响最显著，通胀惯性次之，需求拉动排第三，而成本推动的影响不显著。李振、杨晓光（2007）采用VAR的分析方法，对中国经济的新凯恩斯菲利普斯曲线进行了估计和检验，采用季度数据。其结果显示，单位产出劳动力边际成本对通货膨胀的影响很小，理性预期对通货膨胀的影响是显著的，同时通货膨胀过程也表现出很强的惯性特征，计算还表明在我国约有70%左右厂商定价行为是属于后望形式的，他们的定价规则是以前一期价格和0.72倍的前一期通货膨胀之和作为当期的价格。杨继生（2009）利用我国省际数据结合新凯恩斯混合Phillips曲线来考察我国通货膨胀预期的性质以及流动性过剩对通货膨胀的影响。其模型采用GMM方法估计动态面板模型，结果表明通胀动态性质具有短期新凯恩斯混合Phillips曲线的典型特征，存在通胀持续性。王少平、王津港（2009）基于我国省际通胀的面板数据，应用Wachter（2004）的动态面板数据模型的内生结构突变检验，检验我国通胀惯性的结构突变。在此基础上，应用系统广义矩估计，对我国的通胀惯性进行估计。发现我国通胀的惯性，随通胀运行的不同阶段和货币政策的变化而发生内生性结构突变，但总体呈下降趋势，通货膨胀的下降期和紧缩期的惯性较大，当前的惯性相对较小。李松华（2010）采用DSGE的框架来实证分析我国的利率传导机制，在求解企业追求利润最大化下动态优化得到模型的新凯恩斯菲利普斯曲线，校准部分参数下用最大似然函数法估计模型参数，实证结果显示价格工资存在调整粘性，外生变量的持久性参数比较大。纵观以上文献，在加入其它的外在经济变量对通胀的影响的非结构的经验研究结果显示，我国通胀存在持续性，混合菲利普斯曲线符合我国的统计数据。
总的来说，国内学者对中国通胀惯性的研究相对较少，主要是对我国通胀持续性进行实证检验，很少对通胀持续性背后的中国微观经济结构与机制作分析，即从一个结构模型的框架下讨论的比较少。就像对菲利普斯曲线的经验研究的重点相似，微观层次的建模相对来说更少，国内更多的是用现代西方的一般动态模型框架来研究分析我国的货币政策，货币经济系统中的经济变量如产出和通胀在遭受政策冲击后的反应，也有用来分析货币政策的效果等，但通胀持续性并不是关注的重点，持续性一般在新凯恩斯模型曲线下讨论。
参考文献：
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[6]李敏,王相宁,缪柏其.我国通货膨胀率的动态波动机制及政策启示[J].中国管理科学,2008,10,16:278-283.
引言
近20年来，许多国家在货币金融领域出现了引人注目的两大变化：一是两次全球性金融危机 冲击下实施相对宽松的货币政策，客观上形成了巨额的货币存量，人们的货币支出结构中购 房和投资已成为主体，货币的资产职能空前强化；二是房地产市场和金融市场迅猛发展，包 括人均住房、黄金和其他增值性投资品、金融资产等在内的资产规模快速增长，各种资产价 格的涨幅远远超过了消费物价的涨幅。综合观察这两大变化可见，货币量过多的反映更多体 现在资产类物品（如房屋、股票）价格的上涨中，“资产型通货膨胀”成为金融危机后一个 亟需应对的新问题。
传统意义的通货膨胀描述的是货币过多导致币值下跌、物价上涨这一现象，而对物价上涨的 考察一般是以消费者物价指数CPI为衡量指标，它并没有包括资产价格在内。实际上，广义 的物价上涨包括了两大部分：一是代表社会再生产过程的普通商品价格上涨，如CPI、PPI及 GDP平减指数的上升；二是代表价值增值过程的资产类物品价格上涨，如房价、股价、各 种稀缺性保值品（如黄金、古董、字画、邮票等）价格的上升，这两类价格上涨的现象分别 形成实物型通货膨胀和资产型通货膨胀。其中第二部分价格——资产价格暴涨暴跌的现象在 最近几次金融危机前后表现尤为显著，它极大地颠覆了传统的物价上涨、通货膨胀定义。因 此，近一二十年来，许多学者更多地从广义的价格上涨这个角度来重新认识和理解通货膨胀 ，尤其在金融危机冲击过后，面对资产型通货膨胀这一新的问题，他们动态地探讨了如何转 变传统的货币政策范式，把币值稳定的目标置于包含了资产价格在内的广义价格变动的纵深 视野，将这一问题的思考推进到一个更深入的水平。
一、资产价格在通货膨胀的形成过程中扮演了什么角色：资产型通货 膨胀的产生机理研究 长期以来，学者们对资产价格与通货膨胀关系的研究相对薄弱，但也有一些学者敏 锐地看到了这一问题并进行过理论探讨，20世纪以来的主要进展反映在以下几个方面。
（一）理论研究
1金融不平衡加剧资产价格的上升。 Friedman（1991） 在恒久收入理论、Modigliani（1963）在生命周期理论中都认为，当期消费 受到生命周期中各个阶段预期收入的影响，消费的变化将会导致价格变化；Binswanger（199 9）的金融窖藏理论表明，大量脱离实体经济而滞留在虚拟经济领域的“金融窖藏”将加速资 产价格上涨，导致资产泡沫形成并推动价格水平上升。在此基础上，Broio and Lowe （20 02 ）指出，在一国中央银行可信地承诺价格稳定的前提下，金融不平衡会加剧资产价格的上升 ，即资产价格或者投资的急剧上升导致银行信贷的急剧扩张出现的不平衡，具有乘数放大的 作用，从而增加了金融危机和宏观经济不稳定的风险。
2资产价格的投资效应和财富效应带来通货膨胀压力。 Pigou（1930）提出的“庇古效应”，认为资产价格的变化必然导致消费者需求的变化，在供 给不变的情况下，社会总需求的变化会必然影响到一般价格水平的变化。因此，Lim（2006） 认为中央银行实行扩张货币政策后，股票价格的上升通过托宾q和财富效应增加总需求，最 终使产出增加，并带来通货膨胀压力；同时资产价格上升本身也会通过通胀预期和生产成本 增加而转化为通胀压力。
3资产价格膨胀的货币激活效应进一步加剧通货膨胀。 Kuralbayeva et al.（2006）的分析揭示了资产价格膨胀向通货膨胀的传递有别于财富效应的 另一种机制，我们将其称为“货币激活效应"，即资产价格膨胀激活了“沉睡"的货币并造成 了潜在的通货膨胀压力。由于货币供给结构和货币需求发生了较大变化，货币需求从财富储 藏 领域向商品交易和资产交易转换，这种变化（即货币激活效应）而非传统的财富效应使得资 产价格膨胀向通货膨胀传递。由此可见，资产价格与通货膨胀间关系的复杂性使得CPI指标 的重要性在降低，货币供给量增加并不意味着CPI一定会上涨，货币紧缩也不一定会导致CPI 降低。在考虑到资产价格后，货币在资产市场和商品市场的流动变得越来越迅捷，资产价格 和商品价格关系也越来越复杂（见下图）。
（二）经验研究
长期以来，国外对资产价格和通货膨胀的关系也进行了大量经验研究，主要有： Shuarsuka （1999）运用不同的结构VAR模型研究资产价格与通货膨胀的关系，他认为资产价格的波动包 含有未来通货膨胀的特有信息，资产价格能够对通货膨胀进行先期预警；Torsten et al.（2 000）对6个转型国家的研究发现，这些国家的资产价格（实际股票收益率、实际短期利率和 实际汇率）对经济变化具有显著的信号功能；Goodhart and Hofmann（2000，2001，2002）构建 了包含短期利率、汇率、房地产价格和股票价格的金融状况指数FCI（Financial Condition Index），并利用模型对G7国家进行了实证，研究发现FCI对这些国家的CPI具有良好的预测能 力，在运用加拿大的数据进行分析时，发现房价甚至比汇率对产出缺口的影响更大；Albert o and Oreste（2005）对GDP缺口、汇率、利率、房产价格、CPI和股票价格构建了FCI，并对 美国、英国、加拿大和欧盟进行实证研究，发现资产价格对货币政策具有很好的前导性。
（三）国内研究动态
相对于国外研究而言，国内关于资产价格与通货膨胀关系的研究要少一些，主要成果有：吕 江林就我国货币政策与股价波动进行研究，在比较分析当前各国货币 政策与股 价关系的基础上，利用股指价格指数、GDP指数进行实证研究，认为我国的货币政策应该对 股价波动做出反应；[1]瞿强就货币政策和资产价格的关系进行较为全面的梳理 ，认为在货币效应的传递过程中，当资产价格急剧波动时，必将影响社会整体价格水平； [2]段忠东就房地产价格与通货膨胀、产出的非线性关系进行了建模和实证 研究，分析了其中的融资约束效应、实业资本空心化效应、负收入效应和储蓄效应等机制， 但从现实来看这种非线性关系还有待进一步考证。[3]
在经验分析方面的进展主要有：范志勇（2006）基于季度数据对汇率的传递作用进行了分析 ，发现汇率对价格水平不显著，短期内汇率与价格水平呈负相关，但这种关系很快消失；吕 剑（2007）运用月度数据发现汇率对价格具有正向作用，即汇率升值将产生通胀，但持续的 时间很短；王虎（2008）运用股票指数、CPI、WPI指数和向量自回归模型进行了实证研究， 发现我国的资产价格能够对将来的CPI、WPI产生影响，因此我国货币当局应该关注资产价格 波动，将资产价格作为通货膨胀的指示器；戴国强、张建华运用包含资产价格的金融状况指 数对通货膨胀进行预测，该指数能够对通货膨胀做出及时和有效的估计。[4]由 此，他们建议中央银行在实施货币政策时应该关注资产价格对通货膨胀的影响。
二、金融危机后的货币政策悖论：资产型通货膨胀的特点
过去20年来，各国中央银行已经相当成功地抑制住了一般物价水平的上涨，但另一方面， 伴随着全球流动性的膨胀，又出现了多种资产价格的大幅波动。一个值得研究的现象是，2 0世纪80年代后期日本的“泡沫经济”和本世纪初以来美国的资产价格膨胀恰恰出现在一般 价格水平比较稳定的环境中。很多经济学家认为，低通胀与高资产价格的同时出现并非偶然 ，[5][6]BIS的经济学家波利奥甚至给这种现象取名为“中央银行信誉悖论”（ paradox of central bank credibility），认为正是 由于中央银行成功获得了反通胀的声誉，通胀的压力才从商品和劳务领域转移到资产领域，最 终增加了金融体系的脆弱性。[7]资产价格的持续上涨发生在消费物 价下降和 宏观经济稳定的环境中，暴露出货币政策面临的新问题：稳定物价和稳定金融体系的悖论。 因此“资产型通货膨胀”成为金融危机后货币政策悖论的重要产物。
大多数经济学家都认为通货膨胀在本质上是一种货币现象，即由过多的货币追逐不足的商品 而形成。商品可以分为消费品和投资品，由于消费品与生活直接相关，人们习惯于用消费物 价指数CPI来衡量通货膨胀。但在全球金融去杠杆化过程中，为解决注入流动性和处理困难 机构所采取的救助措施并没有从根本上恢复市场信心，反而刺激了资产价格上涨，强化了公 众 的通胀预期，反过来促使资产价格进一步上涨，随着通胀预期“反身性”的加剧，形成资产 价格与通胀预期螺旋互动，[8]于是近年来的价 格上涨没有反映到消费价格指数上，而主要是在资产类价格的普遍上涨中得以释放。
德国总理默克尔将货币供应远超经济增长的现象形容为“货币喷射”（monetary emissions ），而周其仁援引货币主义大师弗里德曼的通胀理论时用“货币似蜜 ”解释资 产型通货膨胀产生的根本原因：新增的货币投放到经济与市场后，像具有黏度的液体如蜂蜜 一般，以不同的速度在不同种类的资产或商品之间“漫游”，结果在一定时间内改变了不 同种类的资产或商品之间的相对价格。[9]所以，最早发明此说的哈耶克以及奥地 利学派，更强调通货膨胀具有“流体均衡”（a fluid equilibrium）的性质，认为过 量货币在经济体内游走，所到之处摩擦力不同，因此能够暂时改变资产与商品的相对价格， 并刺激投资和消费行为的改变。如果是在一个既定的货币量状态，资产价格上涨越是厉害， 越会 挤压其他消费领域的货币流量，甚至会使其他领域的物价更加降低。[10]因此，资 产价格上涨与货币供应及其他物价变化之间有密切的关 系，中央银行必须关注资产价格变化的原因。
三、什么因素促成了资产型通货膨胀的形成与发展：预期及货币的作用
（一）增强的看涨预期
西方对这一问题的研究思路是从资产价格的变动对未来通胀的影响展开，探讨资产价格波动 与通胀预期之间的稳定关系。持续的经济高增长使人们对经济所呈现的繁荣抱着过度乐观的 情绪，这种过度乐观的情绪被称为“增强的看涨预期”（Okina，Shirakawa & Shiratsuka， 2001），它进一步加快了银行信贷扩张和资产价格的暴涨。其中的因素表现为：金融机构的 过度借贷行为；金融放松管制；金融机构不充足的风险管理；长时间宽松的货币政策；促进 土地价格加速上升的税收和管制的偏向；过度乐观的情绪等，泡沫正是这些因素相互作用的 共同结果。而在这一过程中货币供给和信贷的急剧膨胀则是引擎和推动力，即市场对流动性 的需求和银行对这一需求的满足使得这一反应过程得以实现、强化和巩固。因此，卢宝梅（ 2008）认为在低物价水平下，现期消费变得便宜，预期资产的未来收益率上升，人们就会把 现期的消费推迟到未来，这时缺乏流动性的资产需求上升，资产价格上升。显然资产价格上 升是人们调整现期消费和未来消费及资产组合的结果，对经济的未来预期起了关键作用。
Filardo（2000）以及Borio and Lowe（2002）将货币及预期的作用机制归结为三方面：第一 ，由于中央银行成功抑制了通胀，货币政策可信度上升，经济主体的通胀预期下降，于是通 胀对未来一段时期内需求增加的敏感性下降，价格刚性增加，企业利润增加，整个经济的不 确定性降低。第二，由于预期的改善，经济活动日渐活跃，如果再伴随生产力的提高，经 济主体对当前和未来的企业盈利从稳定的预期逐渐变成过于乐观的预期，而且预期货币当局 不会提高利率，因而经济会持续扩张，推动资产价格的上升。第三，在低通胀期间，名义利 率较低，经济主体由于“货币幻觉”，在短期内误认为实际利率在下降，因而引发大量借贷 ，扩大了利用银行信贷进行投资活动的机会。
（二）内生的流动性推动
1流动性与资产价格：相关还是不相关。 国外学者对于流动性是否影响资产价格没有达成共识。如：Mohall（1992）认为货币增长率与 资产真实回报相关；Bark and Kramer（1999）将流动性区分为“市场流动性”和“货币流 动性”，并提出了货币流动性先于市场流动性的观点。他们用G-7数据证明了过度的流动性 会导致资产价格的升高，甚至有国际溢出效应；Ferguson发现美国股票的真实回报与M3的 增长率基本没有相关性。[11]当然，他也提出缺乏中长期正相关性的证据可能是由 于股 票价格波动性太大，或者需要有更好的流动性度量方法来找出流动性对股价的潜在影响。另 一方面，近年来不少国内学者的研究发现过剩的流动性与资产价格上涨之间存在高度相关性 。钱小安从理论上分析了流动性过剩导致资产价格泡沫的机制，即通过流动性偏 好、货币幻觉、交易驱动、财富效应，投资者持有资产的货币度量有所上升，交易行为趋于 频繁，社会和个人财富不断提升，共同推动资产价格的上升，最终会形成资产价格的泡沫。 [12]贺晨运用一个简化的内生货币经济模型描述了房价与货币供应量互相推动变化 的关系，并使用协整检验和Granger非因果性检验验证了模型的结论。[13]总而言 之，由于流动 性与资产价格之间的关系极为复杂，货币流动性导致资产真实价格变化究竟是通过资金分配 导致的资源重新配置，还是通货膨胀引起资产组合结构的调整，抑或是共同的经济向好的因 素驱动，都值得进一步的探讨。
2货币虚拟化和货币化的推波助澜。 货币虚拟化是从货币职能的角度进行定义的，是指随着货币数量的增加，货币日益脱离传统 物质生产领域，游离于实物商品交易之外，更多参与股票等金融商品的交易和作为一种财富 储存手段而存在的状况（Tobin，1965），这种金融资产的囤积通过货币的实际余额效应 和间接作用降低了实物型通货膨胀的压力，促进了房地产等资产价格 的上涨（Belke et al. 2008）。在发展中国家，一些实证研究验证了通常先是货币化进程 的推动，而后是货币虚拟化助推的作用，如：王擎等建立了房价与货币供应量 和经济增长的波动关系的多元MGARCH-BEKK模型，实证结果表明货币供应量增长率与房价增 长率的联动变化非常剧烈。[14]李健、邓瑛针对美国、日本、中国三个国家的典 型房价泡沫积聚时期的数据进行实证比较分析，结果表明推动房价上涨的实体因素不足，最 重要的还是货币因素推动。[15]徐忠等利用中国2005—2011年的数据，通过实证 分析发现，中国的流动性对房价和通胀影响显著，从而货币的推波助澜作用得到了肯定。 [16]
3内生的流动性假说。Roach认为，在发达国家，央行的货币政策能影响的流动性规模非常 有限，大部分流动性都是市场内生。[17]在监管机构默许下，最近十几年来全球流 动性有了急剧扩张。以 美国为例，从1990—2006年，央行所能有效控制的高能货币与广义货币只占全部流动性的 7%，其余93%的流动性是市场内生（Roche et al.， 2007）。20世纪20年代以Mises、Haye k 为代表的奥地利学派经济学家就曾指出，资产价格繁荣无论它的基础因素是什么，如果货币 政策被动地允许银行信用扩张点燃资产价格繁荣，那么资产价格繁荣就转化为资产价格泡沫 ，如1929-1933年的经济大危机就是对20年代错误分配的信贷和过度投资的修正。国际清算 银行（BIS，2004）也支持这一观点，认为除非政策制定者采取措施平抑资产价格繁荣，金融 市场繁荣的崩溃就不可避免会发生，并反过来引起经济活动的衰退。
因此，一方面，央行无法直接控制内生流动性的规模。市场流动性主要是市场通过金融创新 内生货币的，央行只能通过利率间接影响，其效果取决于市场结构本身，从而这部分流动性 相对独立于央行。[18]另一方面，内生流动性让央行的货 币政策失效和滞后。由于内生流动性导致资金价格对利率不敏感，央行政策利率变动后无法 有效传导，从而无法实现对资产价格的调整。[19]这两方面都使过多 的流动性直接冲击国内金融的需求结构，导致金融不平衡，于是就出现了资产价格和一般价 格总水平轮番上涨。 四、如何建立应对资产型通货膨胀的货币政策新框架：对传统货币政 策范式的改进 一个值得思考的问题是：货币当局究竟应该在事前去阻止资产泡沫破裂还是在事后采取一些 措 施。当前的实践中，各国央行似乎更倾向于采取被动型的货币政策，即在资产价格崩溃之后 再来对付其后果。但从最近几次金融危机的实践来看，这种做法的成本可能过大，国际货币 基金组织近期的一项反事实（Counter-factual）研究表明，如果危机前美联储不实行低利 率的政策，房地产价格泡沫将得到一定程度的抑制。因此央行也许应事先对 资产价格进行一些反应，尤其是对于那些抵押贷款以及各类资产市场较为发达的国家。
目前对于防范资产型通货膨胀的货币政策举措，理论界的政策建议集中在以下三方面：
（一）通过预期管理加强货币政策的有效性
预期管理的研究最早可追溯至Barro and Gordon（1983）、Backus and Driffill（1985）等人 关于中央银行“承诺”和“谨慎”行为的比较，两种行为分别导致 “按规则行事”和“相机抉择”的货币政策。由于相机抉择带来的“时间不一致性”问题， 对规则的承诺可以降低通货膨胀倾向和失信成本，有利于引导形成正确的通胀预期。因此近 些年来西方各国货币当局纷纷开始将预期管理视作提高货币政策有效性的重要渠道。Mishki n 认为货币经济学最重要的发展就是认识到预期对于经济运行的重要影响，以及通胀预期对 于通货膨胀的推动作用。[20]King建立了一个标准的宏观经济框架，分析了不完全 信誉下的理性预期与货币政策有效性之间的信号博弈，为该问题提供了理论建模的参考。 [21]中国在预期管理问题上开展研究较晚，迄今为止尚无学者对此进行理论解析和实 证研 究，仅有少数学者（如：张勇，2008；徐亚平，2009；王兰军，2010，等）做过一些综述性 的研究。
（二）利用改进的货币政策规则防范资产型通货膨胀
由于资产型通货膨胀对中央银行的信誉、独立性、透明度及连贯性都提出了极大的挑战， [22]货币政策规则的选择就必须在防范通胀和金融稳定之间作出权 衡。在目 标规则方面，国外许多学者论证过通胀目标制的优点，但是实施通胀目标制的制度条件和经 济条件较为苛刻，[23][24]所以西方理论界近几年也提出由“通胀目标制”转 变为“价格水平目标制”的建议（如：Nessén and Vestin ，2005； Guender， 2008； Amble r， 2009），[25]由于价格水平目标制允许中央银行在应对资产价格变化方面获得 更大灵活性，而不 致动摇通胀预期，因此尤其适用于经济疲软而资产价格高涨的局面。但前述研究并未对价格 水平目标制的适用性进行实证检验。在工具规则方面，实践中通胀目标制大 多以“泰勒规则”（Taylor， 1993）作为货币政策的反应函数。但标准的泰勒规则及现有改 进形式并未能结合资产价格冲击的特殊背景予以扩展，其对潜在泡沫和危机的反应不足可能 导致金融失衡加剧（Roach，2009）因此建议直接在中央银行的利率规则中加入一个法定的 金融稳定目标。如何具体化泰勒规则中的金融稳定目标并提出合理的修正方案是一个值得思 考的方向。
（三）编制包括广义CPI指数在内的更加全面的指标体系
国外许多研究认为，货币政策应关注更具系统性的指标体系，全面监测各类资产价格和流动 性 状况。从目前来看，有几类指标特别值得关注或监测：一是房地产市场的各类指数（张晓慧 ，2009；Adalid et al.，2007）；二是更广义的货币供应量，如M3（Liang，2007）；三 是 货币条件指数（哈继铭等，2009）或金融条件指数（Goodhart and Hofmann， 2007）；四是 金融机构的各种杠杆率指标等（Diewert and Nakamura，2009）。这些指标再加上传统的经 济金融指标，将能更加全面地反映现实经济中流动性状况及其对价格水平的影响。而Alchia n and Klein（1973）， Goodhart （2002）， Stephen G. Cecchetti， Hans Genberg and Sushi l Wadhwani（2002）[26]等著名学者则直接建议中央银行将包括资产价格在内的广义 价格指数作为货币政策目标。
近年来一些国内学者也就如何构建广义CPI指数进行了实证分析，如：汪恒（2007）尝试使 用中国的数据构建一个用资产价格进行修正的新通货膨胀指数，得到的结果显示，证券资产 价格变量由于对自变量影响不显著而退出方程，房地产价格指数显示出对CPI有较好的解释 度和先行性。戴国强、张建华（2009）运用包含资产价格的金融状况指数对通货膨胀进行预 测，该指数能够对通货膨胀做出及时和有效的估计。王宇、李季采用自回归和 均值回归方法构造的持续性加权核心通货膨胀指数具有低波动性特征，与总体通货膨胀的动 态变化高度相关，无论对判断总体通货膨胀趋势还是对确定货币政策取向，都具有一定的参 考价值。[27]
当然，回顾无论是将金融资产价格包含在一般价格指数中的广义通货膨胀指数方面的研究， 还是构建专门金融状况指数的研究，从Alchian与Klein（1973）所提出的ICLI到Shibuya（19 92）所提出的DEPI，从Goodhart与Hofmann（2000）所提出的FCI再到Bryan、Cecchetti与Sulli van （2005）[28]所提出的DFI，都存在着理论上和现实操作的困难。
五、启示与展望
本文简要回顾了理论界讨论的货币数量、资产价格上涨和通货膨胀关系的研究进展，梳理了 货币政策对这种类型通胀的引致效力、对传统货币政策范式改进的政策建议与争论。可以看 出，国内外学者在这一领域的研究迄今虽然已取得了一些成果，但观点还比较零散，缺乏系 统的理论及对策研究和更为严谨的理论证明，还有以下问题或挑战值得进一步去探讨：
第一，在资产型通货膨胀的产生和界定方面，需要我们从理论的高度重新界定通货膨胀的概 念。理论上应当突破将通货膨胀定义为“货币过多、币值下跌所引致的一般物价水平上涨” 的框架，将资产价格的变化纳入货币理论体系，重新论证通货膨胀的理论及其治理对策；突 出资产价格变化中的货币因素，探讨并揭示货币理论与资产价格理论的关联性，在理论上打 通宏观货币理论与微观金融理论的内在联系渠道。
第二，从资产价格与一般物价关系的研究来看，积累的文献不多，无论是从深度还是广度上 都有待于进一步挖掘。尤其是目前的研究并没有考虑到实物型与资产型通货膨胀的差异，在 理论体系上缺乏逻辑关系，所以未来的研究需要以两种通货膨胀的异同为切入点来进行挖 掘，尤其是它们的表现、机理、影响及治理不同，应该将研究的对象尽量多样化，考虑股票 、房地产、保值品等资产价格变化以后出现的各种效应对一般物价的影响。
第三，在预期及货币流动性对资产型通货膨胀的促成作用方面，仍存在许多研究挑战。货币 政策是否是引致金融危机的一个原因？货币政策本身是否也是产生资产泡沫的因素之一？中 央银行货币政策（如格林斯潘对策—伯南克对策）如何催生潜在的泡沫和金融危机？这些问 题都值得我们进一步研究。
第四，现有的应对资产价格变化的货币政策框架的研究亦存在诸多尚待改进之处。综观国外 学者的研究，基本都是通过理论论证和实证检验，说明了货币政策关注资产价格的重要性， 但就中央银行应如何关注资产价格缺乏系统的研究和可操作的方案，尤其是传统的货币政策 规则缺乏改进与升华，偏重理性预期分析、静态分析、宏观建模及供给冲击（如石油、食品 价格上涨）的影响，而忽视了非理性预期分析、动态分析、微观基础及需求冲击（资产价格 上涨）的影响。如何实现包含了资产价格在内的价格稳定与金融稳定的高度协调性，消除预 期陷阱的自我实现性，增强货币政策的灵活性依然是一个亟待解决的问题。我们更应该拓展 研究视野，从宏观调控及政策搭配方面深入探讨如何实现内部均衡和外部均衡的一致性， 在开放经济下财政政策和货币政策应如何兼顾内外均衡，并根据自身政策搭配的历史演进 和现实宏观经济环境变化作出相应调整。
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