公司治理无论是欧美模式，还是德国和日本模式，都存在其优点与弱点，每一种模式又都在运作进程中不断地完善。美国安然等一系列大公司所出现的问题，反映了欧美公司治理的缺陷；日本前几年出现的一些问题，也反映出日本一些大公司、银行在公司治理上存在弱点。所以,在借鉴国外公司治理中的经验和教训时，不论我们的公司治理与国外先进的公司治理相比有多少差距，关键还是要结合中国的情况，形成具有中国特色的公司治理，最终的目的还是要把公司治理好。只有公司治理相对完善了，才能达到神似。这应当是我们衡量公司治理是否完善的基本标准。那么，怎样才算治理好了呢？如何衡量公司治理是完善的？这里面有没有标准？这是目前我们需要研究的。
不论在国内还是国外，公司治理的最终目的都是要实现公司价值的提升，而且是能够可持续提升。只有这样投资者才能够获得可持续增长的投资回报。这样的公司治理才能称得上是完善的、是有效率的。如果公司的价值、股东的回报总是处于波动状态，上下起伏很大，那么这种公司的治理可能就不够完善。因此评价公司治理是否完善的标准主要是看结果。在公司治理模式的选择上，也没有一个固定的模式，完善公司治理并不意味着所有的公司都要采取同一种公司治理模式，对于不同的公司来说关键是要寻找出适合自身特点的模式，并积极借鉴中外各个方面的经验，使得该公司治理模式能够对自身的经营发挥积极有效的作用。从这个意义上说，公司治理也是一家公司核心竞争力的重要组成部分，只有完善的公司治理才有核心竞争力。商业银行也应该从提升核心竞争力的角度来不断完善其公司治理，通过不断的实践来探索出适合自己的最佳公司治理模式。
公司治理与风险管理的关系
商业银行是一个风险行业，也是竞争性的行业，其核心竞争力集中反映在对于风险的掌控能力上。判断一家银行的风险管理是否有效的标准同样要看它是否能够可持续地提升公司的价值，提升公司的核心竞争力。公司治理完善的银行，就可能有较强的风险管理能力，同样，反过来说风险管理能力较强的银行，通常都会有一个完善的公司治理作支撑。一个缺乏竞争力的银行，其公司治理可能是不完善的，其风险管理也必定是低水平的。
事实上，公司治理和风险管理之间存在着密切内在的联系。公司治理是实现风险管理的前提和基础，完善的公司治理是有效提升风险管理的制度性保证。各个方面的风险都会影响公司的价值，很多公司的丑闻，既反映出了其在公司治理方面的缺陷，也说明其在风险管理方面存在问题。因此可以说公司治理结构是风险管理的一个基础平台，公司治理机制是风险管理最基本的机制，风险管理是公司治理的重要内容和目的。从这个意义上讲，银行公司治理的核心,主要是提高风险掌控能力，研究银行的公司治理，必须要研究银行风险管理战略和目标。对于这个问题，我们的研究还不够深入，主要表现在风险战略及其目标不清晰，通常只在具体的风险问题上有一些考虑和安排，在战略层面上考虑尚不透彻。
首先，风险管理的组织架构、运行机制、流程的效率、信息透明度等，都是公司治理中需要解决的问题。公司治理是否完善在一定程度上表现为上述一系列涉及风险管理的状况和水平。目前一些银行公司治理的主体架构大都是按照各负其责、相互制约的原则搭建起来的，就此而言，完善公司治理本身也是加强风险管理的重要措施。如果要将公司治理架构中的各个部分与银行风险管理关系进行对应的话，就可以看到，股东会、董事会、监事会、高管层、外部审计都对银行的风险管理负有责任，并且存在相互制约的关系。具体说来，董事会是银行风险管理的最高决策机构，对风险管理承担最终责任，并通过其风险管理委员会和审计委员会进行监督；高级管理层负责执行风险管理制度；监事会、外部审计对风险管理进行监督，并以此推进公司治理与风险管理的不断完善。
其二，风险管理最基本的要求是制衡和效率，公司治理的核心内容之一也是制衡与效率。究竟如何制衡,能否实现有效率的制衡？无论是欧美还是日本模式都出现过问题，这在很大程度上可以归咎于制衡出了问题。欧美模式客观上导致少数人控制公司，日本模式中存在大量的关联交易,信息披露不透明、不彻底，这反映出公司治理中缺少制衡，所以出现了风险。当然，在公司治理过程中，如果制约过多的话，也会影响效率。如果董事会整天开会研究具体的风险问题，会降低它的运作效率,因此要把握一个合理的度，这既是公司治理中需要解决的问题，也是风险管理需要把握的基点。
其三，风险管理中另一个重要的内容就是建立有效的激励和约束机制。激励机制直接关系到人的问题，如果激励不到位，很难吸引和稳定人才。在经济市场化程度逐渐提高的情况下，人员管理也日益成为公司治理中的一个关键点。风险管理架构再好，没有人去执行或执行不力同样发挥不了作用。而人才的吸引和稳定需要靠激励与约束机制来实现。如果一家银行能够集聚一批一流的风险专家，那么它的风险掌控能力就一定比较强，公司价值也一定会不断得到提升。需要强调的是，风险管理最重要的是构建先进的风险管理文化，使银行所有员工都树立风险意识。只有员工对风险管理达成共识，才能培养一批亲历亲为的风险管理专家，形成银行最基本的核心竞争力。
以上几个方面可以大致看出银行的公司治理与风险管理存在内在的必然的联系。
从风险管理的角度评价公司治理
既然风险管理与公司治理关系密切，那么我们也可以从风险管理的角度来评价一家银行的公司治理，当然评价公司治理不仅限于此，还有很多其他方面的内容和角度。
对于一家银行来说，信贷资产是不是越多越好?从我国银行目前的盈利结构来看，贷款仍是收益较高的一项业务，在这种盈利结构下，商业银行为提高收益所采取的措施，首当其冲就是增加贷款，以便满足投资者对回报的要求。对商业银行来说，要做大信贷业务规模相对比较容易，但要做精业务，即风险小、收益大却不容易。能否做精信贷业务的关键是看银行的风险管理水平，而决定银行风险管理水平的主要因素就是公司治理是否完善。做精业务是由银行的风险战略、风险偏好决定的，而风险战略、风险偏好的确定与公司治理结构、公司治理机制直接相关。如果缺乏相应的制约机制，或者是在不完善的公司治理环境下，银行很容易形成短期行为，这势必影响公司价值可持续的提升。
考察国外一些主要的银行信贷资产占总资产的比重，我们发现虽然银行之间的差异较大，但基本上信贷资产占总资产的比例都低于60%。例如德意志银行，其信贷比重以前很高，为了能在激烈竞争中提升公司价值和股东回报,在近20年中进行了业务的战略转型，风险大的信贷资产迅速减少，转向投资银行业务，目前其信贷资产占总资产的比重仅为15%左右。又如在经过上世纪80年代的风波后，花旗银行对其发展战略进行了调整，逐步调低了信贷资产占其总资产的比例。总体而言，就世界银行业的发展趋势看，信贷资产尤其是公司类信贷资产的比重在逐步降低，原因就是信贷资产存在较大的潜在风险。诸多宏观经济带来的影响因素通常会大大超出银行日常经营对风险的掌控能力。比如在经济处于上升的周期时，信贷风险就表现的不那么明显，但在经济出现周期性波动的时候，信贷风险的问题就比较突出了。如何保证收益的长期稳定增长，使公司价值不断得到提升,这对银行的风险管理来说是一个挑战，也深刻反映出银行公司治理完善的重要。
[关键词] 风险管理 公司治理 内部审计
近年来，上市公司频频惊爆黑幕，如美国第七大公司安然的破产、世通公司的倒闭以及其他著名公司的丑闻，使公司治理成为公司发展的焦点。人们开始对现行的公司治理模式提出疑问，并积极采取应对措施重建投资者的信心。而内部审计是公司治理结构中不可或缺的组成部分。本文拟从风险管理的角度来探讨内部审计与公司治理的有效整合问题。
一、风险管理与公司治理
1.风险与风险管理
风险是指一切不确定性。企业风险就是公司在进行日常经营活动的过程中的不确定性，它不仅包括市场风险，财务风险，名誉风险，执行风险，而且包括公司的战略风险。
风险管理是指识别这些风险并设计风险的管理方法和组织结构，其目的是将无法预计的未来事项的影响控制在公司所能承受的最低限度。
2.公司治理的本质和功能
公司治理是为了保护股东和其他利益相关者的利益，而对公司管理者和董事会所做的职责进行规范和要求。由于所有权与经营权的分离，使得作为委托人的股东不参与公司的日常经营管理，并因为承担了公司的剩余风险而获得剩余求偿权作为其报酬；而作为人的管理层则承担起公司的日常经营管理，并且通过以包括薪水在内的合同报酬方式来获得报酬。两者之间形成了典型的委托关系。当企业管理者的自身利益和股东利益发生冲突时，他们有可能不会为公司所有者争取最大的利益，因此委托人不得不对人的行为后果承担风险。这就是公司治理的本质问题。
公司治理的功能是配置责、权、利。一般来说，谁拥有资产或谁有资产使用权，谁就有剩余控制权。公司治理的首要功能就是配置这种控制权。控制权是公司治理的基础，公司治理是控制权的实现、科学的决策和利益相关者的权利制衡。
3.风险管理与公司治理的关系
(1)风险管理是公司治理的核心。从上述公司治理定义中，我们可以看到，公司治理这一制度安排所决定的企业目标、决策人及风险和收益的分配都围绕风险而展开。风险直接影响企业目标的实现，而企业决策人对风险的控制和管理直接决定企业目标能否实现及实现的程度。公司治理结构中的人员需要承担所分配的一定风险并获得相应的收益。同时，公司治理体现着组织对风险的战略反应，其核心就是确保有效风险管理的适当性。因此，公司治理中还包含战略性的风险管理。
(2)风险管理存在于公司治理的框架之中。大多的公司治理都是关于董事会在发展战略中的角色和控制公司所面临的主要风险，所以风险管理框架将进一步增强董事会介入风险管理的重要性。更重要的是，有效的风险管理在很大程度上取决于董事会与高级管理层和的支持和重视。高级管理层则是站在全面审视的高度上进行管理；而董事会可以设计有效的风险管理程序和建立风险组织结构，以确保公司的风险管理与公司的总体战略、目标相适应。因此，构建指导高级管理人员、一般管理者和审计人员介入的以风险管理为核心的公司治理结构非常必要。
二、风险管理与内部审计
1.内部审计及其目的
内部审计是指组织内部的一种独立、客观的监督、评价、鉴证和服务活动，通过审查经营活动及内部控制的适当性、合法性和有效性来促进企业目标的实现。内部审计的目的在于增加组织价值和改善组织经营，而内部审计人员则是企业的咨询师，防止风险转化为损失。所以利用内部审计部门对企业经营业务的了解来加强风险管理十分必要。
2.内部审计在企业风险管理中的作用
(1)内部审计能控制并指导企业的风险策略。由于内部审计部门处于企业的董事会、总经理和各职能部门之间的位置，内部审计人员能够充当企业长期风险策略与各种决策的协调人。通过长期计划与短期实现的调节，内部审计部门人员可以调控、指导企业的风险管理策略。
(2)内部审计能客观地从全局的角度管理风险。风险在企业内部具有感染性、传递性及不对称性，即一个部门造成的风险或疏于风险管理所带来的后果往往不是由其直接承担，而是会传递到其他部门，最终可能使整个企业陷入困境。然而，内部审计部门不从事具体的业务活动，具有相对的独立性，能够按照专业标准要求独立地从事保证和咨询活动，客观地从全局的角度去管理风险，清醒地识别和评价风险，提出防范风险的有效建议。
(3)内部审计部门的建议更容易引起管理当局的重视。尽管有些企业设立了风险管理部门，但由于它疏于管理部门的一个职能部门，是向总经理报告的，因此不具有独立性。而如前文所述，内部审计部门独立于管理部门，其风险评估的意见可以直接报告给董事会，这会加强管理当局对其意见的重视程度。
三、公司治理与内部审计
1.公司治理结构是内部审计的制度环境
内部审计具有监督、评价、鉴证和服务等职能，这些职能的发挥都依赖于健全完善的公司治理结构。也就是说公司治理结构这一大的制度环境决定着内部审计的模式选择、地位及作用。另外，公司治理的要求决定了内部审计关注的重点。即内部审计关注的内容必须符合有效公司治理的主要要求。
2.内部审计是公司治理结构中的技术性职能
(1)检查监督职能。内部审计是企业内部的一种独立的经济监督机构，其基本职能是经济监督，以检查和监督企业内部各种经济活动在正常轨道上运行。主要包括以下三个方面:一是对企业的财务收支进行监督；二是对企业的重点单位、重点部门、重点资金、重要经济活动进行监督；三是对企业的内部管理和制度执行进行监督。
(2)管理控制职能。该职能始终贯穿于企业各个管理程序中。现在公司投资主体多元化，经营方式多样化，管理层次多级化，跨行业、跨地区、跨国界的企业日渐增多，企业最高管理层不可能对经营管理状况进行经常性的检查监督。内部审计作为企业控制系统中的一个重要组成部分，通过管理控制职能，可以使企业的经营、管理、生产等方面朝着预期的目标发展，并协助进行科学决策，强化内部控制，提高经济效益，使公司治理更加科学和有效化。
(3)顾问咨询职能。这不是一个单独的职能，它通过以上各项职能发挥作用。由于内部审计人员对本企业的情况最为熟悉，使其对内提供咨询有独特的优势。内部审计在企业尚未建立风险管理的过程中，可以积极向管理层提出建立风险管理过程的相关建议，通过咨询的方式，积极协助企业风险管理过程的建立。
四、在风险管理的目标下，公司治理与内部审计的整合
1.公司治理与内部审计整合的重要性
内部审计参与到公司治理与风险管理中具有以下重大意义：一是能帮助组织发现并评估重要的风险因素，促进组织改进负责管理体系；二是能评价并改进组织的治理程序，完善公司治理结构；三是能继续原有的对控制效率和效果的评价作用，帮助组织保持有效的控制。
2.我国目前公司治理与内部审计的现状
目前，内部审计和公司治理的关系是割裂的。现行的《上市公司治理准则》对设立内部审计机构和审计委员会没有做强制性的规定，也没有对内部审计机构、人员从事内部审计工作的行为责任进行规范，这样使内部审计的组织形式缺乏法律法规的支持。因此，我国内部审计一般尚未与公司治理相结合，以成为公司治理的有机部分，而且对风险管理关注度也还不够。
3.关于公司治理与内部审计整合的建议
(1)健全法律法规。在《上市公司治理准则》及其相关法律（如公司法、证券法）中，对内部审计组织形式进行强制性规范，加强审计委员会制度建设，使内部审计的效用得以充分发挥。
(2)改进内部审计技术与策略。要遵循内部审计发展的客观规律，在实践中有意识地推动风险导向内部审计的发展。从强调确认和测试控制的完整性，逐步转向强调确认和测试风险是否得到有效管理；从强调关注风险因素，逐步转向关注前景规划。
(3)拓展内部审计的范围。内部审计的建议不再仅是强化控制、提高控制效率和效果，还应该包括规避风险、转移风险和控制风险，通过风险管理的有效化，评价并改进组织的治理结构，提高企业整体的管理效率和效果。
参考文献：
[1]马颖:风险管理与公司治理一体化概念框架的构建.财会月刊，2006（3）
关键词：公司治理 信用风险管理绩效 不良资产贷款
银行业对经济增长的发展十分重要。良好的公司治理对银行管理者有效分配社会资本并提高经济业绩有着至关重要的作用。对公司的债权人和股东而言，银行在其他企业的公司治理中也发挥了关键作用（Franks & Mayer，2001；Santos & Rumble，2006）。因此，银行自身具备良好的公司治理是必不可少的。目前，我国上市银行的公司治理还需要不断完善，如何通过完善董事会构成、股权结构、高管薪酬等治理因素，从而提高银行自身的竞争力已迫在眉睫。
一、文献综述
（一）国外文献 公司治理一直是国内外学者广泛研究的焦点和热点问题。大部分研究集中在分析公司治理对经营绩效的影响 （La porta et al.， 1998），主要可分为：董事会构成（e.g.， Hermalin & Weisbach， 2003）、高管薪酬（e.g.， Bebchuk， Fried， &Walker， 2002）和股权集中度等方面（e.g.， Himmelberg， Hubbard， & Palia， 1999）。随着银行业的发展及其治理的特殊性，以及金融危机的冲击，一些学者开始关注公司治理与银行业绩关系。Adams & Mehran （2003）研究发现，董事会在美国银行控股公司中，规模普遍较大，但是董事会构成对绩效的影响不显著。 Pathan， Skully， & Wickramanayake（2008）发现董事会规模与绩效间显著负相关，而独立董事比例与绩效之间却显著正相关。Andres & Vallelado（2008）发现，独立董事比例与银行绩效呈非线性关系。Pinteris （2002）发现股权集中度与绩效间显著负相关。Sierra et al.（2006）以76家银行的高管薪酬数据为样本，研究表明高管薪酬与银行绩效之间显著正相关。
（二）国内文献 国内学者对银行的公司治理实证研究是从国有银行改制开始的，朱建武（2005）发现中小银行的股权集中度与银行绩效负相关（即EVA回报率越低），而银行董事会比例与EVA的回报率正相关。魏华、刘金岩（2005）的调查研究结果显示，银行外部董事比例与绩效（ROA或ROE）正相关。杨德勇、曹永霞（2007）研究发现中国商业银行的第一大股东持股比例与银行的效率显著负相关。宋增基等（2008）发现高管报酬对绩效显著正相关，而对股东权益则显著负相关。这些学者的研究主要都是基于中国银行业改制的时期，并且大部分是银行治理对经营绩效的影响研究，而银行治理对信用风险管理绩效的影响研究还不够深入，尤其是在2008年全球经济受到金融危机的影响之下。本文就银行治理对商业银行信用风险管理绩效两者之间的内在关系与作用机制进行研究。
二、研究设计
（1）银行董事会。需考虑的董事会特征主要包括：第一，董事会规模。董事会是保护股东利益的重要部门。但随着董事会规模不断扩大，董事会成员之间沟通与协调等问题也较容易产生，并会导致搭便车现象。也就是说，董事会规模过大，反而使他们对银行所面临的信贷风险提出不一致的决策方案，或对信用风险如何控制难以协调一致，从而降低了银行信用风险管理绩效。因此假设：
假设1：董事会规模与银行信用风险管理绩效负相关
第二，董事会独立性。独立董事的引入可以提高董事会的独立性和客观性，并降低董事会与经营者合谋的行为（Fama，1980； Tricker， 1984）。同时银行的独立董事一般具备丰富的专业知识和经验。独立董事比例越高，银行董事会的独立性也就越强，其越能够从长远利益出发增加银行的信用风险绩效。因此提出假设：
假设2：独立董事与银行信用风险管理绩效正相关
第三，董事会运行。Lipton & Lorsch（1992）认为董事成员通常会缺乏时间去履行职责。因此，通过银行董事会会议的召开，使董事会成员能够对银行运行过程中出现的信用风险问题加以解决并做出有效决策。
假设3：董事会会议的次数与银行的信用风险管理绩效正相关
（2）股权结构。需要考虑的股权结构因素包括：第一，股权性质。在我国，由于上市商业银行的法人股东大部分是具有国有背景的。如果国家是银行的第一大股东，那么其很有可能会利用控制权的优势（如在制定银行信贷政策或者违规向关联企业发放贷款方面）进行利益输送。这种国有银行中存在的政治干预、坏账、以及腐败的现象更为严重，更加侵害了中小股东以及存款人的利益，从而增加了银行发生风险的可能性，降低了银行的信用风险绩效。本文提出假设：
假设4：国有控股银行与银行信用风险管理绩效负相关
第二，股权集中度。银行所面临的风险大小可能影响银行大股东自身的利益，因此，大股东为了保护自身的利益会对银行的经营以及信用风险管理进行干预。当大股东的持股比例不断增加，大股东为了维护自身利益，对管理者的行为监督能力就会越强，从而使管理者更加重视银行的风险控制，增加了银行的信用风险绩效。但是，当银行大股东持股比例足够大时，可能导致银行大股东通过内部关联交易等行为来侵占小股东以及存款人的利益，从而增加了银行所面临的风险，降低了银行的信用风险绩效。而对于股权制衡方面，由于随着其他大股东股权比例的提高，可以有效地监督控制股东的行为，并减少那些不受限制的大股东滥用公司资源的可能性，从而减少了委托冲突和银行发生信用风险的可能性，增加了银行的信用风险绩效。因此提出假设：
假设5：第一大股东持股比例与银行信用风险管理绩效呈非线性关系（倒U型）；股权制衡与银行信用风险管理绩效正相关
假设6：高管薪酬与银行信用风险管理绩效显著正相关
三、实证检验分析
四、结论
本文实证检验了上市银行公司治理与银行信用风险管理绩效之间的关系。研究发现，银行的董事会规模及其股权性质对银行的新增不良贷款率有显著的影响。而其他银行治理因素对新增不良贷款并没有显著影响力。在2008年金融危机影响下，银行治理因素对新增不良贷款率起到了一定控制作用。银行规模及股权性质为国有的银行与银行的信用风险管理绩效是显著负相关的。但是其他银行治理的因素，如银行董事会的独立性、董事会的运行、第一大股东持股比例以及前三大高管薪酬等治理因素对银行的信用风险管理绩效并没有显著影响，从而使其不能对银行的信用风险管理绩效起到一定的促进作用。因此，从某种意义上来说，需要进一步完善银行的治理结构，发挥银行董事会独立性、股权制衡、及高管薪酬对银行信用风险管理绩效的促进作用，从而使银行的风险得到有效的控制。同时，只有完善银行的公司治理结构，才能促进我国银行业的进一步健康发展。
参考文献：
[1]宋增基、陈全、张宗益：《中国上市银行CEO报酬与银行绩效的关系》，《金融论坛》2008年第4期。
[2]魏华、刘金岩：《商业银行内部治理机制及其对银行绩效的影响》，《南开学报（哲学社会科学版）》2005年第1期。
[3]杨德勇、曹永霞：《中国上市银行股权结构与绩效的实证研究》，《金融研究》2007年第5期。
[4]朱建武：《基于EVA的中小银行绩效与治理结构关系分析》，《财经研究》2005年第5期。
[5]Adams and Mehran. Is Corporate Governance Different for Bank Holding Companies？. FRBNY Economic Policy Review， 2003.
[6]Griffith J.M.， L. Fogelberg and H.S. Weeks. CEO Ownership， Corporate Control， and Bank Performance. Journal of Economics and Finance， 2002.
关键词: 公司治理; 内部控制; 风险管理; 绩效评价
abstract: in this article, we first analysis the difference between the corporate government, internal control and risk management, then wedraw a conclusion that theirs targets what is improving the corporation' s expectation profit are same. this asked us when weperformance a enterprise,we should pay attention to that three factors. only do this, we could draw a right conclusion about the enterprise' s performance, and we alsocould improve the quality of the corporate government, internal control and venture control and all these could lead a higher profit and a highercorporate value.
key words:corporate government ; internal control; risk management; performance
1 公司治理与内部控制———内部控制概念再造 公司治理和内部控制的关系到目前有分离论( 程新生, 2004) 、 环境论文论( 阎达五、杨有红, 2001;吴水澎、陈汉文, 2000; 石本仁, 2002; 刘明辉、张宜霞, 2002) 和嵌合论( 李连华, 2005) 几种观点。 分离论认为公司治理作为企业剩余收益和剩余权利的分配, 主要 解决的是股东大会、董事会和监事会以及高级管理者之间剩余收益权和 剩余控制权的配置问题; 而内部控制主要内容是管理层如何使日 常管理平滑, 从而提高管理效率的一种具体的管理行为; 公司治理是宏 观把握, 内部管理是具体实施; 所以, 内部控制与公司治理是绝然
不同的两部分。环境论认为既然内部控制侧重的是内部具体的管理, 公司治理是企 业剩余权利和利益的分配关系, 这种剩余收益分配的合理性一定程度上 影响到公司经理层的积极性从而影响到管理效率; 而内部控制管 理效果也会部分影响公司治理( 经营效果好, 相关者利益矛盾不突出) , 所以, 将公司治理作为内部控制的环境应该更合适。而嵌合论 则认为, 环境对于事物的作用是通过一定的途径来实现, 通过对公司治 理和内部管理的机构与职能的分析, 发现公司治理与内部管理正 是通过内部控制实现了对接。所以, 内部控制与公司治理有一定程度的 嵌合: 即: 有重合, 有不同。之所以出现以上几种观点, 是由于大家对内部控制的概念的理解不 同所造成的: 分离论隐含的认为内部控制是防范内部风险的一种形式, 主要通过内部牵制等制度安排来实现; 而公司治理则是宏观的高 层的责权利的配置, 所以, 两者是绝然不同的; 环境论将分离论发扬, 将内部控制看成是具体的控制, 将公司治理看为环境也没有问题;嵌合论则将内部控制看成公司治理与企业管理的中间链条, 并且从人 员构成, 机构重合的角度验证了其合理性。但内部控制究竟是什么? 是 制度? 是风险控制? 是具体的管理? 还是其他的内容? 这几者并 不一致。内部控制虽然起源于内部牵制, 后来发展到包括管理控 制与财务控制, 之后由于审计部门对风险控制的要求而不断发展, 但并 不说明内部控制就是企业内部的控制风险的具体的实施手段。coso 的《内部控制管理框架》将内部控制划分为控制环境、风 险评估、控制活动、信息与沟通和监控五个相互关联的要素, 且每个要 素均承载三个目标: 经营目标、财务目标和合规性目标, 这保证 了内部控制对于财务报表可靠性、经营效果和效率以及法律法规遵循三 个目标的实现( coso,2002) , 从而将内部控制涵盖内容大大增加。张 砚认为权力制衡和行为引导是内部控制的两大职能( 张砚2005) ; 刘明辉等认为“企业的存在有其必然性,这种不完备性也就视为 减少交易成本收益的一种代价或成本。为了在取得低交易成本收益的同 时弥补企业契约的不完备性, 就需要在企业内部存在一个控制机 制, 来弥补企业契约的不完备性,以保证企业的正常运作和发展。这可 视为企业内部控制的本质”( 刘明辉张宜霞, 2002) ; 谷祺等认 为“内部控制的主要作用是保证企业资产安全, 提高企业 的经济效率和效益为了实现这一目的, 内部控制系统必须解决业绩衡量 问题”( 谷祺, 张相洲, 2003) 。而公司治理是关于企业剩余收 益权和剩余控制分配关系的总和, 主要处理股东、债权人和利益 相关者等企业外部主体与企业董事会、经理层之间的责权利的分配关系 。这种分配的主要目的是使各利益相关者都能得到自己满意的利 益, 从而使企业能持续经营, 并不断为利益相关者创造更多的收益。如 果损害了某一方的利益( 长远或短暂) 都可能会使企业这个结合体不稳 定( 企业边界变动) 从而使相关者利益受损。这种责权利的分配 与内部控制中责权利的分配本质是一样的,只不过它在企业边界上运行, 而内部控制在企业内部运行而已。所以, 我们可以认为公司治理 不过是内部控制的组成部分, 是其总体架构的一部分( 权利分配 的构架) 。内部控制是企业为了提高企业绩效而在企业内部形成的控制 各利益主体责权利的控制和激励机制。
2 内部控制与风险控制自从coso2004 年出台了风险控制之后, 因 为其在构成要素上除了涵盖2002 年内部控制构架的几个要素外, 还增加了目标设定、事项识别和风险应对等三要素( coso 2005) , 表 明企业风险管理不仅仅是控制的问题, 早期风险识别和后期风险 的应对与控制也非常重要。所以, 有人认为, 风险控制取代内部控制是 早晚的问题。风险控制不可能取代内部控制,内部控制与风险控制既有 交叉, 也有结合。首先, 从名称上来看, 风险控制是以目的来命 名的, 而内部控制是以范围来命名的———可以说企 业边界范围内的所有控制都是内部控制, 但企业边界范围内的控制并不 全是风险控制, 并且, 风险控制的对象范围, 要超出企业边界, 包括外部环境控制与适应等; 其次, 两者的对象不同: 内部控制的对象 是企业的一切经营活动;而风险控制的对象是一切与风险有关的活动; 第三, 两者的目的不同: 企业是以盈利为目的的经济组织, 企业 经营的目的是盈利- - 所以企业内部控制的目的是为了获利, 而不仅仅 是控制风险; 而风险控制顾名思义, 就是为了控制风险, 所以, 两者 本身目的是不同的- - 内部控制的目的是涵盖风险控制的目的的 ; 第四: 两者的最终目的具有同质性: 虽说风险控制的目的是为了控制 风险, 但我们也知道, 控制风险的最终目的是为了使收益的不确 定性降低, 从而得更多的期望收益。所以, 风险控制需要考虑成本效 益原则, 否则, 风险控制便脱离了其设置的本意。从这方面来说, 内部 控制虽然和风险控制看起走的路径不同, 但殊途同归,都是为 了企业的最终收益, 所以, 两者的最终目的具有同质性。也就是因为这 种交叉与结合, 注定了内部控制可以作为风险控制的部分内容, 同时, 风险控制也要为内部控制提供提升的空间。最后, 两者的最终目 的的同质性, 要求我们可以使用风险控制的手段, 但不应过于强调风险 控制, 否则容易引起误解, 导致风险控制成本大于收益, 影响企业效益的发挥。
3 公司治理、内部控制、风险控制与绩效评价企业绩效评价是企业 利益主体对于企业经营业绩进行的考评, 这种考评通常会在一定程度 上影响各利益相关者的收益水平, 也会对企业的未来产生影响。 绩效评价的主体不同, 其目的也各有不同。企业内部的绩效评价通过设 定一定的指标, 由人力资源部门对于企业职工进行的考评, 起到 对职工的激励与约束作用; 而职副主席和女职工委员会主任这个岗位上 已经工作12 年了。12 年来, 我把心沉进为职工做实事上,不为 名, 不图利, 做到职工遇急事、难事, 有工会帮。群众遇急事、难事有 主席在。医院工会的工作得到上级的肯定和认可、获得广大职工的拥护 和热爱。连续三年, 医院工会获得大学“先进职工之家 ”称号。被广东省教育工会授予的“先进工会集体” 、被广东省总工会授予“模范职工小家”、被中华全国总工 会授予“全国先进女职工集体”等荣誉称号。连续5 年, 我 被大学工会授予“优秀工会干部”, 2007 年, 我被中国教 科文卫体全总工会授予“优秀工会工作者”, 2008 年1 月, 我被广东省总工会授予“优秀女职工工作者”称号。 总结自己12 年的工作, 我体会最深的是, 只有贴近职工需要、做实 办好服务职工的事情, 工会在职工群众中才有威信, 工会主席才有形象 。2005 年, 我院教职工独生子女人数已经达到600 余人。我通 过工会工作调研了解到多数女职工担忧独生子女素质教育和人格培养。 针对职工的担忧, 我建议利用暑期组织相关独生子女教育的活动 。我的创意得到医院党政和广大工会干部的支持。连续两年医院拨出专 款, 工会负责组织“同在蓝天下, 共唱一首歌- -
城乡孩子手牵 手”活动。工会干部把职工子女带到广东贫困山区怀集县农
村, 与当地农村孩子结对子, 交朋友。做到职工子女与农民子女同在 一个屋檐下, 同吃一锅饭, 同饮一壶水。要求职工子女为农村孩子送礼 物, 观察农村孩子的学习、生活环境, 写出活动体会。还组织有 文体特长的职工子女为农村孩子表演了两台丰富的文娱书画节目。连续 组织了两年的活动受到职工家庭的欢迎, 不仅参加活动的职工子女受到 教育, 农村孩子的家庭也得到帮助。活动结束后我们又将孩子们 的活动心得体会整理成册, 向医院职工宣传, 使没有参加活动的职工子 女间接从中得到启迪。事后随访, 参加活动的职工子女德育素质 普遍提升, 家长评价“城乡孩子手牵手”活动效果显著。 “城乡孩子手牵手”活动成为我院工会创意活动的品牌, 在广州中医药大学评选“最具创意分工会活动”中获得第一 名。2006 年, 我院施行新进人员人事聘用的合同用工制度。人 事制度的改革致使医院员工一下子分成两种身份。在编职工工龄长、岗 位稳定、福利待遇好。非在编职工院龄短、工资低、福利差。这种由于历史、机制带来的新情况、新问题引起工会的注意。怎样才能凝 集职工、团结职工, 减少矛盾、寻求平衡?为了真正掌握职工情 况, 及时为一些困难合同制员工排忧解难。我提议由院工会开展职工情 况调研, 建立助困热线和困难职工档案。并向合同制员工发出了 “有困难找工会”的承诺。助困热线和困难职工档案的建立 给广大合同制职工开辟了一条维权保障线, 收到实效。2006 年9 月, 一名叫余文波的保安员因洪水冲毁了家园, 父母无家可归。工会从 助困热线得到信息后, 根据工会制定的帮扶原则, 及时组织医院 职工专项捐助。三天收到职工捐款2 万余元。工会很快安排车辆和干部 将捐款送到其父母所在的乡村帮助建房, 解决了这个受难家庭的燃眉之 急。2007 年2 月骨科一个合同制护士患晚期肺癌骨转移, 病休 工资低, 治疗造成经济困难。工会急其所急, 组织在编职工为她捐治疗 款7.8 万元,保证了她住院治疗。为了让她正确认识疾病, 工会 干部多次到她病床前、到她家中探视慰问。她临死前要求家人在她走后 , 代她将一封真挚的感谢信送到工会建立助困热线和困难职工档案使工会服务困难职工的信息及时、准 确, 帮及时、到位。2007 年6 月, 当工会帮扶的34 岁设备维修
工李卫国因肝癌去世后, 考虑到他是家里唯一的经济支柱, 他的离世 会使家庭的老母亲、妻子女儿陷于困境。于是, 院工会及时与营养科领 导协商,为小李的遗孀安排了工作, 使其家庭有了生活保证。 “遇困施援手、救难显真情”的大红锦旗是对医院工会服务 职工的最好的肯定。如何把工会建成职工真情理想之家、温馨和 谐之家? 如何成为一个合格工会主席? 我从事医院工会工作十二年实践 的体会是: 建设职工之家是工会的一项长期工作任务。实现职工群众的 愿望、满足职工群众的需要、维护职工群众的利益是工会工作的 基点, 是建设职工之家的重要内容, 是落实总书记说的“ 群众利益无小事”的具体行动。作为工会的主要领导, 只有用科 学发展观来思考工会工作, 时刻把职工群众的冷暖安危挂在心上 , 要在职工群众帮扶上体现维权, 心系职工群众, 创新服务内容, 才能 提升工会形象, 做个问心无愧的工会主席。作为政府等宏观部门 或董事会对企业的绩效评价则通常是为了对企业整体经营效果的 评价, 从而作出经营策略和方向的决策。公司治理、内部控制从 绩效的形成机制上促使企业绩效的提高, 而风险控制通过降低收益的 不确定性来提高期望收益的程度, 这三者对于企业的绩效有着深 入的影响, 是企业绩效形成的过程因素。所以, 对于企业绩效的评价, 如果能将这三者纳入, 因为从绩效的形成机制上评价了绩效,所 以将能更好的衡量企业未来绩效的稳定性。虽然公司治理、内部控制以 及风险控制引起了人们的关注并要求上市公司对这些方面内容对 其进行披露, 但如何对这部分内容进行评价, 如何将其纳入绩效评价体 系还值得人们深入思考。只有将其纳入绩效考评体系, 才能增加人们对 其的重视程度, 从而促进其发展。可喜的是我们已经看到了曙光 : 国有商业银行效绩评价体系中就加入了内部控制和公司治理的定性考 核内容。如果能将公司治理、内部控制乃至于风险控制都通过量 化的指标方式纳入企业的绩效评价体系, 那么将带来绩效评价体系的革 命。怎样合理的将其纳入将是我们不断探索的目标。
结束语通过对公司治理、内部控制和风险控制关系的探讨, 认为, 这三者在目的上具有同质性: 即获得更大的收益, 使企业的各个 利益相关者获利。而这三者虽然很多程度上影响企业收益水平, 但在 目前的绩效评价中涉及的非常少, 既使有也是定性的分析。如何 发现企业内部管控中的风险因素,如何提高企业的效率, 需要我们将公 司治理、内部控制和风险控制纳入到绩效考评体系, 以便更好的 评价企业目前盈利的真实性的未来获利的稳定性。
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关键词：风险投资；公司治理；研究述评 一、 引言
风险投资（Venture Capital，简称VC）是20世纪以来全球金融领域最具影响力的创新之一，已经在世界各国的资本市场中发挥着重要的作用。在我国，风险投资也扮演着重要的角色。早在20世纪80年代，我国政府就意识到风险投资对企业产品创新和业绩增长的重要性，并积极加以引导和推进。经过30多年发展，风险投资作为企业外部融资的重要方式，其投资总额和投资案例，都呈逐年递增的趋势。从1985年我国建立第一家风险投资机构――中国新技术创业投资公司以来，到2014年有超过8 000家活跃机构从事风险投资活动，管理资本超过4万亿人民币，市场规模较30年前发生了质的飞跃。与此同时，投中集团CVSource数据库统计显示，2014年风险投资案例中有80%都伴随着风险投资管理人进入被投资公司董事会，由于董事会是公司治理的核心，因此可以推测，风险投资在被投资公司治理中也发挥着重要的作用。清科集团吴家明的研究报告印证了这种说法，他们认为风险投资已经进入了“投后管理时代”，即风险投资通过积极参与被投资公司的治理活动，来提高其经营业绩，增加其企业价值，最终实现自身投资增值的目的。
面对实践中风险投资不断参与公司治理的现象，国内外学者开始探讨这种行为的意义。以Lerner（1995）和Gompers（1995）为代表的学者认为，风险投资的介入能够提高被投资公司的治理水平，进而增加经营绩效和企业价值，他们通过实证检验发现，有风险投资介入的公司，在经营不善的时候，CEO更换的可能性更高，并且董事会的监督性更强（主要表现为董事人数增加）；而以Howorth等（2004）和Monks（2006）为代表的学者则不以为然，他们认为风险投资只会追求自身的投资利益，不仅无益于被投资公司的治理改善，相反，还会与管理层“合谋”，共同侵害中小投资者的利益。尽管风险投资在公司治理中的作用存在争论，但是Jensen（1989）认为，风险投资是一类“积极股东”，为了自身的投资利益，有动机参与被投资公司的管理活动（主要是治理活动），通过监督和约束管理层行为，引导其为自身的利益服务。在这个过程中，风险投资具有“外部性”，他们在维护自身利益的同时，客观上也改变了与他们具有一致利益的中小投资者的利益。因此，Hochberg（2012）认为风险投资已经成为一种调整组织结构的公司治理机制。综上，本文在前人研究的基础上，探讨风险投资参与公司治理的原因、路径和结果，并做出了以下三个方面的贡献：第一，指出了风险投资治理被投资公司的能力和动机，并讨论了“股东积极主义”在其中的作用；第二，分析了风险投资通过股权和职权两种途径来发挥治理效应的方式；第三，从会计操纵、治理机构和机制以及问题三个方面，综述了已有文献存在的争议，进而探讨了风险投资治理的结果。此外，本文也根据我国社会经济的发展，给出了风险投资研究进一步发展的方向，以期能够帮助未来的学者在本领域继续做出贡献。 二、 风险投资参与公司治理的原因
风险投资之所以能够成为“积极股东”，参与公司治理，主要有以下三个方面的原因：第一、风险投资的单次投资额较大，如果失败会损失巨大。Smith（1996）认为，机构投资者由于持股量大，很难在不影响股票市场波动的情况下退出公司。所以他们有动机“用手投票”，通过《公司法》赋予的股东权力来抑制管理层的投机行为。风险投资是机构投资者的一种，因此，他们有动机参与被投资公司的治理活动，监督管理层的行为。例如，2014年，众多风险投资机构纷纷介入我国上市公司，要求更换管理人员，调整董事会结构。第二、风险投资的专业知识使其具有治理能力。风险投资机构一般汇集了投资、经营和管理等方面的专业人才，可以全面评估被投资公司的管理层行为，并设计良好的激励和约束机制，促使其与自身的利益相一致。同时，风险投资还具有广泛的社会联系，能够为被投资公司融资、拓展市场、寻找低价供应商提供便利。第三，风险投资的投资模式决定其不得不进行公司治理。风险投资一般投资于未上市（Pre-IPO）的公司，这样的公司股权交易受到限制，如果风险投资不进行积极治理，一旦管理层发生“侵占”，那么风险投资就无法通过“退出”来保护自身的利益。因此，风险投资只有依赖积极监督，通过改变公司治理结构和机制来约束管理层，促使其经营行为符合自身的投资利益。 三、 风险投资参与公司治理的路径
以往的研究显示，风险投资对被投资公司的治理路径主要有两种：一种是通过股权行使股东权力。在实践中，公司引入风险投资一般有两个途径，其一是保持原所有人的股份数目不变，通过扩充股份的方式吸收风险资本；其二是保持股份总数不变，由某一原所有人（一般为创始人或其家族成员）出让股份给风险投资。不论上述哪种情况，被投资公司原有的股权结构都会发生变化，而风险投资正是在这变化的股权结构中要求自身的权力，进而改变公司治理结构和机制。根据委托理论，风险投资成为股东后，就变成了公司的委托人，他们有权利监督人――管理层的工作，并对其私利行为加以限制。另一种是通过董事会行使董事权力。风险投资进入被投资公司董事会后，会审查其财务报表、战略计划和投资方案，以使其管理层的经营符合自身的投资利益。同时，风险投资也会利用自身的社会网络和专业知识为被投资公司提供增值服务，增加其经营绩效和公司价值。由于董事会是公司治理的核心，因此风险投资在董事会中的积极行为会改变被投资公司原有的决策机制，进而影响其公司治理模式。上述具有过程如图1所示。 四、 风险投资参与公司治理的结果
理论研究对风险投资参与被投资公司的治理有两种不同的理解：价值认证和道德风险。价值认证理论认为风险投资具有认证、监督的功能，可以提高对内部人的监督，降低信息不对称程度，有利于被投资公司治理水平的提高。而道德风险理论则认为风险投资参与公司治理只是为了保证自己的投资收益，无益于被投资公司治理水平的改善。基于此种争论，本文以下部分就从这两个角度来综述风险投资的公司治理结果：
1. 对会计操纵程度的影响。在认证理论下，风险投资会积极监督和激励被投资公司的管理层，并降低外部投资者和内部人的利益冲突，因此坚持该理论的学者认为有风险投资参与的公司，其会计操纵程度较低，会计信息质量较高。例如，Ball和Shivakumar（2008）就发现，与没有风险投资介入的公司相比，有风险投资介入的公司盈余管理程度较低。Morsfield和Tan（2006）以及Hochberg（2012）也有类似的发现，他们以IPO为时间点，发现风险投资的参与能够降低公司的盈余操纵，提高财务报表的可信度。但是，道德风险理论不这么认为。该理论的支持者认为风险投资具有“逐名动机（Grandstanding）”，其为了在资本市场上建立声誉，有动机进行会计操纵，通过盈余管理的方式调节被投资公司的经营绩效，以便自己在退出时能获得最大的投资收益。Chou等（2006）和胡志颖等（2012）的研究为此提供了证据，他们发现风险投资在IPO时和IPO后都有盈余管理行为。显然，这种行为会增加公司内外部投资者的冲突，不利于公司治理。
2. 对公司治理结构和机制的影响。在认证理论下，Hochberg（2012）的研究认为，风险投资参与的公司有更优的治理结构和机制，尤其在被投资公司IPO时，风险投资可以很好地监督管理层行为，向资本市场投放积极信号，增强投资者信心，降低IPO折价率。Lerner（1995）的研究发现，风险投资在进入被投资公司董事会后，可以优化其决策过程，并在CEO更替时，增加自身董事数量以增强监督力。Suchard（2009）也发现，在有风险投资的公司中，董事会独立性更强。而在道德风险理论下，Howorth等（2004）认为风险投资为了获得退出收益，有可能和公司内部人合谋，形成不利于中小投资者的治理结构和机制。Monks（2006）同意此种观点，并提出风险投资的介入无益于公司治理的改善。此外，张学勇和廖理（2011）利用中国公司的数据检验得出，外资背景风险投资支持的公司，其治理结构要优于无外资背景的。王会娟和张然（2012）也发现，私募股权投资（包括风险投资）有外资背景，其治理结果更好（表现为管理层薪酬契约更具敏感性）。由于外资风险投资机构存续时间更长、实力更强、经验更丰富，因此，可以推测成熟风险投资机构更重视被投资公司的治理状况。
3. 对问题的影响。认证理论认为风险投资的介入能够降低被投资公司的成本，缓和委托矛盾。王会娟等（2014）提出，风险投资能够影响被投资公司的现金股利政策，具体表现为有风险投资参与的公司更倾向于分配现金股利，而且现金股利支付率更高。由于现金股利的支付更能体现中小投资者的利益，因此风险投资的介入有利于减轻问题。冯慧群（2016）的研究也证实了这种看法，其提出风险投资能够降低中国上市公司的两类成本，有效地抑制管理层“侵占”和控股股东“剥夺”，优化委托问题。而道德风险理论却认为风险投资会为了自身的利益与公司内部人合谋，形成问题，增加成本。Lee和Wahal（2004）提出，风险投资为了帮助支持的公司尽快实现IPO，会美化其经营绩效，以博得资本市场的青睐，这样就损害了不知情的中小投资者的利益，导致了矛盾。杨其静等（2015）也提出，风险投资的参与既没有帮助被投资公司提高经营绩效，增加投资者的利益，也没有对其进行监督，发挥公司治理效应。这样，风险投资的存在就无益于矛盾的缓和。
综上，可以看出，已有的文献在风险投资治理结果上存在分歧，而Chahine等（2007）认为产生这种分歧的原因在于制度环境不同，他们认为风险投资只有在完善的金融和法律条件下才能发挥治理效应，因此，在我国，风险投资要进行公司治理，还有赖于政府在金融和法律方面的改革和推进。 五、 结论与展望
本文基于实践中风险投资参与公司治理的现象，对其产生的原因、作用的路径和结果进行了综述，得出了以下结论：第一、风险投资是“积极股东”，为了保证自身的投资收益，既有动机也有能力介入被投资公司的治理事务，监督管理层行为，引导其为全体投资者利益服务。第二、风险投资参与公司治理的路径有两条，一条是通过股权行使股东权力，另一条是通过董事会行使董事权力。第三，学术界对风险投资治理的结果存在争议，但是一致认可风险投资的参与会改变被投资公司的会计操纵程度、治理结构和机制以及矛盾。
面对风险投资参与公司治理的程度不断加深，结合我国当前的社会经济形势，学术界应该在以下方面加以研究：
1. 探索国企混改中风险投资的治理效应。2013年，国家提出要积极发展混合所有制经济，尤其在国有资本投资项目中引入非国有资本。在政策引导下，国有企业率先开始进行混合所有制改革（简称“国企混改”）。这极大引起了资本市场的关注，2014年，众多风险投资巨头进入国有企业，成为国企混改的先锋。风险投资参与国企混改，主要有以下两方面的优势：其一，风险投资作为带资源的资本，可以通过强大的资本运营能力、广泛的信息渠道和社会资源，给国有企业带来机制上的革新、治理上的提高，弥补国有企业在生产效率、激励机制、市场敏感性等方面的短板；其二，风险投资会通过资本市场的竞争价格来进入国有企业，避免了上一次国有企业改革中“国有资产贱卖”的问题。鉴于风险投资在国企混改中的优势，要想使其进一步发挥治理效应，国家必须做好政策层面的建设，增加国有资产定价机制的透明性，保证风险投资在进入后拥有话语权，只有这样，才能打消风险投资的顾虑，积极参与国企混改。
2. 探索注册制下风险投资的治理效应。2014年，中国证监会了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。2015年，注册制以授权国务院的形式出现，其速度超过市场预期，这为风险投资行业带来了重大利好。由于风险投资进入创业企业后一个重要的退出途径就是IPO，而核准制下我国IPO资源又是稀缺的，这就极大地限制了风险投资的发展。显然，注册制的实行扩大了IPO资源，顺畅了风险投资的退出道路，可以极大地促进风险投资的成长。在注册制下，风险投资会出现两极分化，一些具有战略眼光，能够带来增值服务的机构会得到巨大的投资收益，因为其投资的公司价值高，能够得到资本市场的认可，而一些错判形势，不能推进所司价值增值的机构就会投资失败，面临淘汰的局面。如何提高被投资公司的价值？公司治理是关键！风险投资只有严格监督管理层的行为，使其为全体投资者利益服务，才能更好地利用自身优势为其提供增值服务，进而提高其经营业绩和公司价值。因此，注册制下，风险投资必须要治理、会治理、能治理，才能保证投资收益。
3. 探索风险投资治理的法律边界。风险投资治理的法律边界是其治理合法性和有效性的关键。近年来，风险投资进入被投资公司后产生了诸多问题，例如公司管理层转移资产、滥用资金，风险投资人过度干预经营事务等等。这些问题产生的根源就是风险投资的治理边界不清晰。如果风险投资不能监督管理层行为，那么其投入的资金就存在风险；而风险投资过度控制管理层行为，又会导致越权，损害其他利益相关者的利益。因此，如何界定风险投资的治理范围和内容，既体现其投资者权力，又保证其他利益相关者不受侵犯，是风险投资有效发挥治理效应的关键。
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【关键词】内部审计；内部控制；公司治理；关系
一、问题的提出
改革开放以来，国有企业以现代企业制度为载体的产权制度改革和创新已经取得世人瞩目的成果，中国银行、中石化、中石油等特大型国有企业纷纷进行了股份制改造，开始登陆国内和国际资本市场。当前，外部监管不得力、内部治理不到位，不仅是国有企业在现代企业制度建立过程中的基本国情，也是国际资本市场发展中面临的最大挑战；一些会计舞弊、粉饰报表等欺骗投资者的行为，不仅损害了投资者的利益，也严重动摇了投资者的信心和资本市场的公信力基础。因此，公司治理从来没有像现在这样受到广泛的关注和重视，人们认识到只有建立一套完整的治理系统，才能彻底解决舞弊、腐败和管理不当的问题。在这一系统中，内部审计与内部控制是必不可少的组成部分。
二、内部审计、内部控制、公司治理三者释义
内部审计是在一个组织内部建立的一种独立的评价活动，并作为对该组织的活动进行审查和评价的一种服务，目的是协助组织的管理成员有效地履行他们的职责，控制成本费用，达到服务于企业管理，最大限度地提高经济效益。顺应内部审计理论及实务的变化，国际内部审计师协会（IIA）在1999年对内部审计重新定义，即“内部审计是用来增加组织价值和改善组织运营的独立、客观的保证和咨询活动。它以系统的、专业的方法对风险管理、控制及治理过程的有效性进行评价和改善，帮助组织实现其目标。”这一新定义将内部审计的范围延伸到风险管理和公司治理，认为内部审计是针对风险管理、控制及治理过程的有效性进行评价和改善所必需的。
财政部、证监会、审计署、银监会、保监会于2008年7月联合了《企业内部控制基本规范》（征求意见稿）。该规范将于2009年7月1日起首先在上市公司范围内实施，并鼓励非上市的其他大中型企业执行。根据该规范，内部控制是由董事会、管理层和全体员工共同实施的、旨在合理保证实现企业经营管理基本目标的一系列控制活动。内部控制的目标包括：企业战略，经营的效率和结果，财务报告及管理信息的真实、可靠和完整，资产的安全完整，遵循国家法律法规和有关监管要求。
公司治理，从狭义的角度进行理解，是指所有者主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。若从广义角度进行理解，是指包含法律、文化等在内的有关企业控制权和剩余索取权分配的一整套制度安排，其决定企业目标的实现。从主要功能上来说，公司治理的范围可以包括：股东、董事会（决策者）；管理阶层（执行者）；审 计人员（包括内部审计人员及外部审计人员等监督者）；其他利益关系人（如顾客、供应商、债权人及员工等影响者）。从这个角度来讲，内部审计人员应该在公司治理中占有一席之地。因为沟通公司治理各功能主体的重要工具就是会计信息系统。因此，会计信息系统本身是公司治理结构的组成部分，而且会计信息更严重地制约和影响着公司治理结构中其他制度安排效用的高低。会计信息系统提供的会计信息的真实可靠是内外部激励机制正常运行的前提条件，而有效的审计监督制度是确保这一前提条件实现的关键。外部审计对公司财务报表进行审计，并对其公允性发表审计意见，从而起到增强会计信息可信性的作用。而内部审计处于公司内部，对于公司内部控制、管理经营活动、风险管理都有透彻深入的了解，与外部审计人员相比，内部审计对公司治理发挥的作用在层面上更为深入，在范围上更为广泛。
三、如何辩证看待内部审计、内部控制、公司治理三者的关系
第一，内部控制和内部审计是公司治理的内在需求。公司治理是现代企业制度的永恒命题。公司治理是相当严密和复杂的系统工程，要求企业生产要素、产权要素以及企业相关利益者的权、责、利得到合理匹配与分工，要求权利制衡、激励和监督机制的严格和周密的控制运行，通过完整系统的制度安排和控制程序，使企业的人流、物流、资金流、信息流都能按照既定的流量、流速、流向在执行中起动、运行、停止。所有权与控制权的分离是现代企业制度最显著的特征之一，伴随着股份制公司的诞生和发展，从股东到公司员工的层层授权和，就成为公司内外部各利益相关者最为核心的关系。为了防范可能发生的委托人与人的利益目标错位甚至背离，规避可能存在的人为自身利益而损害委托人利益，即所谓“道德风险”的发生，在公司治理的理论和实践中，各种对人的经营管理、经营绩效进行有效监督和控制的制度安排和控制机制被设计和制定出来，并逐步形成了“关系框架+制度安排+控制机制”三者合一的公司治理架构。
第二，内部审计是内部控制的重要手段。事实证明，股份制公司挂牌上市了，并不等于现代企业制度就已经建立了，如果没有公司治理，或者公司治理不到位，就不是真正意义上的现代企业制度。前审计长李金华在总结我国内部审计工作的优势和不足的时候，针对目前内部审计存在的“重监督轻服务、重结果轻过程、重财务轻业务、重合规轻效益、重单项轻系统、重当期轻长远、重查处轻建议、重独立轻互动”等问题，多次强调“内部审计机构很重要的一点，就是为你所在的单位、部门在加强管理、提高效益、建立良好的秩序方面发挥作用，这就是内部审计的主要目标”，提出了要“把内部审计作为一个控制系统，而不是一个检查系统”、“内部审计要以效益审计和管理审计为主”、“内部审计要以事前、事中审计为主”、“内部审计要以体现中国特色为主”等全新的内部审计理念，为内部控制、内部审计在公司治理中的地位和作用指明了方向。
第三，内部控制是公司治理的核心内容。公司治理既是一个静态的组织架构和控制机制，也是一个动态的螺旋式不断趋向完善的过程。在公司治理初始，治理目标定位在防范“道德风险”，治理手段主要依靠资本市场的作用和社会中介的会计控制。随着全球经济一体化进程的加快和跨国公司的发展，人们把关注的目光从道德风险转移到管理风险、经营风险、被兼并风险上，因为这些风险对企业生存和发展具有生死攸关的意义，公司治理的目标也从股东和公司利益最大化，转变提升为公司价值的最大化。这些都迫切需要在企业内部建立起自我约束、自我控制、自我监督的内部机制，与外部约束、控制和监督形成合力，共同承担起建立科学严密的公司治理机制、完成公司治理任务的重任。
从中石化集团公司2006年审计工作会议披露的情况来看，目前中石化经营管理中出现了部分单位执行国家法律法规和集团公司各项规章制度不严格，私设“小金库”账外账、乱拆借、乱担保；违反总部物资采购管理规定，加大采购成本，收受回扣；违规动用企业资金和补充养老保险资金进行股票炒作和委托理财，形成较大的资金风险等等问题。这些问题产生的原因虽然是多方面的，但内部控制不严、内部审计不力、内部监管不到位是不容忽视的重要因素。由此看出，内部审计、内部控制、公司治理三者辩证关系的重要性。
四、内部审计、内部控制、公司治理三者的目标：风险管理
风险管理是内部审计的主要职责。随着风险管理导向内部控制时代的来临，内部审计的工作重点也发生了变化，现代内部审计除了关注传统的内部控制之外，更加关注有效的风险管理机制和健全的公司治理结构。在风险导向内部审计的观念下，年度审计计划与公司最高层的风险战略连接在一起，内部审计人员通过对当前的风险分析确保其审计计划与经营计划相一致，使用风险管理原则改变审核过程。风险管理成为组织中的关键流程，促使内部审计的工作重点不仅是测试控制，而且包括确认风险及测试管理风险的方法。在风险导向的内部审计中，控制仍然重要，但分析、确认、揭示关键性的经营风险，才是内部审计的焦点。
内部控制与风险管理的联系日趋紧密。在决定内部控制政策，并在此基础上评估特定环境中内部控制的构成时，董事会应对诸多风险管理问题进行深入思考。执行风险控制政策是管理层的职责，在履行其职责的过程中，管理层应确认、评价公司所面临的风险，并执行董事会所设计、运行的内部控制政策。
内部审计作为内部控制的重要组成部分，其在风险管理中发挥不可替代的独特作用，主要有以下几方面：一是能够客观地、从全局的角度管理风险。风险在企业内部具有感染性、传递性、不对称性等特征，即一个部门造成的风险或疏于风险管理所带来的后果往往不是由其直接承担，而会传递到其他部门，最终可能使整个企业陷入困境。因此，对风险的认识、防范和控制需要从全局考虑，而各业务部门又很难做到这一点。内部审计人员不从事具体业务活动，独立于业务管理部门，这使得他们可以从全局出发、从客观的角度对风险进行识别，及时建议管理部门采取措施控制风险。二是控制、指导企业的风险策略。由于内部审计部门处于企业的董事会、总经理与各职能部门之间，内部审计人员能够充当企业长期风险策略与各种决策的协调人。通过对长期计划与短期计划的调节，内部审计人员可以调控、指导企业的风险管理策略。三是内部审计部门的建议更易引起重视。内部审计部门独立于管理部门，其风险评估的意见可以直接上报给董事会，这会加强管理当局对内部审计部门意见的重视程度。
公司治理的核心是风险管理。公司治理这一制度安排所决定的企业目标、决策人及风险和收益的分配都围绕风险展开；风险直接影响目标的实现；而决策人对风险的控制和管理直接决定目标是否能够实现及实现的程度；公司治理结构中各部分的人员需要承担所分配的一定风险并获得相应的收益。另外，从解释公司治理问题产生的经济学观点来看，无论是契约理论中提及的不完备契约，还是信息经济学中提及的信息不对称，以及理论中提及的问题，这些引发公司治理产生的因素究其实质都属于风险，都是使企业目标无法实现的各种潜在的、可能发生的事件。公司治理是组织应对风险的战略反应，其职责核心就是确保有效的风险管理方案的适当性，因此公司治理中包含一些战略性的风险管理的因素。例如：公司董事会所设定的公司经营管理基调是风险偏好型或是风险规避型；再如公司高层管理当局（CEO）在经营风格、理念、管理哲学中包含的风险态度等。这些战略性风险管理因素就是公司治理与风险管理的交汇点。
显然，与外部审计相比，内部审计在健全公司治理机制特别是强化内部管理和控制方面具有得天独厚的优势。与时俱进的内部审计，应该围绕公司治理机制的健全完善，以风险控制为导向，以监督检查内部控制活动有效性为主线 ， 以 促进提高风险控制能力为目标，坚持跟着风险走，哪里有风险，内部审计就跟到哪里，在公司治理中发挥出更大的作用。
五、结语
风险管理框架必须和内部控制框架相协调，把控制目标的建立嵌入到某种形式的风险管理过程中去，公司治理方见成效。而在内部控制方面，将领域扩展到控制环境等“软控制”要素上时，就决定了公司治理与内部控制的相互交汇。目前，我国内部审计基本上未与公司治理相结合，成为公司治理的有机部分，对风险管理也不够关注。为此，要逐步完善企业法人治理结构，明确企业外部和内部的委托关系，培养管理者的竞争意识和风险意识，形成内部审计的需求市场，为内部审计的发展创造良好的环境。同时，要顺应内部审计科学发展的客观规律，在实践中有意识地推动风险导向内部审计的发展。从强调确认和测试控制的完整性，逐步转向强调确认和测试风险是否得到有效管理；从传统的强调关注风险因素，逐步转向关注前景规划。内部审计的建议应不再仅是强化控制、提高控制效率和效果，而应该通过风险管理的有效化，评价并改进组织的治理程序，提高公司整体的管理效率和效果，做到内部审计、内部控制与公司治理的有机融合，进一步完善公司治理结构，规避公司风险，实现公司价值最大化。
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一、引 言
作为发展中的新兴市场，市场风险会随着我国金融市场的发展而逐渐加大。一方面，中国企业越来越多地介入跨国贸易和制造行列，企业的业绩波动与大宗商品价格变化之间的关联度越来越高；另一方面，随着人民币国际化进程以及国内金融市场开放程度的加快，金融风险跨境传染性也逐步增强，来自于汇率和利率等方面的金融风险对国内企业的冲击越来越大。国际要素市场的不确定性更加凸显了风险管理的重要性，也推动了风险管理工具的发展与创新，其中以期货、期权、远期、互换等为代表的衍生金融工具最为引人注目。对于非金融企业而言，衍生金融工具已经成为抵御市场风险不可或缺的风险管理方式 [1] 。
衍生金融工具的快速发展和广泛使用也给学术界提出了一个重要的问题：从公司财务理论的角度看，企业为什么要使用衍生金融工具对冲风险？财务风险管理理论认为，企业使用衍生金融工具进行风险管理的目的是为了减少现金流波动和增加预期现金流，税收、交易成本和财务困境成本的存在使得企业可以运用衍生金融工具进行风险管理来实现股东利益最大化[2]；管理者风险偏好理论认为，由于风险项目所获得收益和损失在管理者和股东之间的非对称分布，管理者往往是风险规避者，衍生金融工具决策被运用于规避管理者的薪酬风险，而且管理者从保护自身利益出发所进行的风险管理行为不一定会使得股东受益 [3，4] 。近来的研究认为，公司治理结构会对衍生金融工具使用的目的和方式产生重要的影响 [5-7] 。更为重要的是，公司治理的作用机制可能会体现在管理者使用衍生金融工具的动机上 [8，9] 。但是这些结论是否能推广到处于经济转型期的中国，尚有待于经验证据的支持。此外，国有企业和非国有企业在公司治理状况和财务决策行为上存在着显著差异，但是该领域的文献尚未关注这两类企业在衍生金融工具决策上的影响因素及其作用机制有何不同。我们认为，基于特殊制度背景下的研究对已有研究会是一个很好地补充和发展。
基于上述理由，本文实证检验了不同的治理环境下，管理者使用衍生金融工具的动机是否存在差异，并结合中国制度背景，深入分析和检验企业产权、政权监管对公司治理效应的影响，以期对中国上市公司的风险管理实务提供理论解释和政策依据。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
现代金融理论认为，公司的价值取决于预期现金流和资本成本，增加公司预期现金流和降低资金成本都可以增加公司价值。基于此推理，财务风险管理理论提出企业使用衍生金融工具进行风险管理的目的是为了减少现金流波动，从而降低与财务约束相关的成本并增加企业价值，换言之，管理者是以“股东价值最大化”为目标从事风险管理活动 [10] 。国外研究发现，降低财务困境的期望成本，避免投资不足、减少税收支出，是企业使用衍生金融工具进行风险管理的主要原因 [11-14]。国内相关研究也发现在我国上市公司的衍生金融工具决策中不同程度地存在这些动机 ，其中多数文献支持财务困境成本动机和投资动机 [15，16]。
由于问题的存在，现实中企业风险管理选择可能并非是“股东价值最大化”而是“管理者利益最大化” [17] 。由于股东和管理者在委托关系上存在利益冲突和信息不对称，管理者的风险偏好实际上会影响企业的风险管理决策 [18] 。究其原因，管理者的风险偏好会受到管理者的财富效用和风险厌恶效用的共同影响，薪酬激励组合中的股票以及股票期权使得管理者财富与企业业绩之间存在依存性，既然股价随时间变动，这种激励方案的回报就是不确定的，管理者就会面临风险 [3] 。由于投资者可以通过多元化投资分散风险，故投资者通常被视为风险中性者，相比之下，由于管理者财富多元化的程度较低以及人力资本的专用性，管理者往往是风险厌恶者，而且公司避险的成本通常低于管理者自身进行避险的成本，因此管理者存在规避公司风险以最大化个人利益的动机 [3，14] 。这些观点获得了不少经验研究的支持，例如Tufano以北美采金行业为样本做实证研究，发现持有大量公司股票的管理者倾向于使用远期和期货合约规避黄金价格风险 [5]；Knopf等以美国非金融企业为分析样本，发现随着管理者持有的股票和期权组合对企业价值的敏感性增加，公司会更多地使用衍生金融工具 [19] 。但也有学者持不同意见，例如Berkeman和Bradbury发现，在新西兰上市公司中管理者的风险偏好与衍生金融工具使用之间的相关性并不显著[20]。Haushalter研究美国石油天然气企业也得出了相同的实证结论 [11] 。由此可见，管理者风险偏好动机并不足以解释当前经验研究中存在的一些“互为矛盾”的结论。
理论认为管理者使用自由裁量权可以改变公司的行为和实现自我目标，并且将公司行为的不同归因于公司治理机制强度的差异 [21] 。近年来有不少文献对治理结构特征如何影响风险管理决策进行了研究。Tufano认为，公司治理将导致不同程度的管理者与股东的问题，这使得企业对风险管理会持不同的态度 [5] ；Kleffner等发现，在2001年使用衍生金融工具的加拿大上市公司中，有61%的公司受到管理者的影响，51%的公司出于董事会的推动，37%的公司是因为遵守多伦多证券交易所（TSE）的规定 [6] ；贾炜莹等则发现股权集中度越高、股权制衡度越差的企业会更少地使用衍生金融工具 [7] 。这些研究表明，公司治理特征会在一定程度上影响企业是否使用衍生金融工具。更进一步地，Brunzell等发现，股权分散的公司更倾向于使用衍生金融工具来增加收入而不是从事风险管理 [8] ；Lel发现，如果汇率风险、财务困境成本和投资机会较高时，公司治理水平较高的企业会更多的使用衍生金融工具，反之，如果管理者持有的非多元化资产较多，即使汇率风险较低，公司治理水平较低的公司也会更多地使用衍生金融工具 [9] 。以上研究表明公司治理特征会对衍生金融工具的使用目的和使用方式产生显著的影响，更为重要的是，公司治理的作用机制可能会体现在管理者使用衍生金融工具的动机上。但是，以上文献所关注的样本企业多处于公司治理状况较好的国家（尤其是美国），因此这些结论是否能推广到处于经济转型期的中国，尚有待经验证据的支持。
（二）假设提出
基于文献回顾，我们认为，股东与管理者在风险管理方面的冲突是源于风险偏好的不同，管理者与股东之间的问题导致两者在风险效用上的不一致。问题的存在使得风险管理目标会偏离财务风险理论的预期，管理者的风险偏好实际上是影响企业风险管理行为的关键因素，对管理者行为的更多监督可以减少管理者与股东之间的问题 。因此，我们预期，内部公司治理水平越高的企业能够更大程度地将衍生金融工具作为财务策略的组成部分来克服资本市场的摩擦和规避风险，即管理者使用衍生金融工具的动机与财务风险管理理论的预期会越一致。本文提出以下假设：
假设1a：在内部公司治理质量高的公司中，财务困境成本与衍生金融工具使用的正相关性得到增强。
假设1b：在内部公司治理质量高的公司中，投资机会与衍生金融工具使用的正相关性得到增强。
假设1c：在内部公司治理质量高的公司中，税收支出与衍生金融工具使用的正相关性得到增强。
委托理论认为管理者的目标与股东是不一致的，股东往往通过激励机制和约束机制来激励或监督管理者为实现股东价值最大化的目标而努力工作，薪酬制度是其中重要的治理机制。然而，以业绩为基础的激励性薪酬在提供激励的同时也会增加管理者薪酬财富的非多元化程度，加之人力资本的专用性，这就意味着管理者可能暴露在更大的风险之下 [19，22] 。如果管理者承担了过多的风险，他们会追求低风险的政策（如放弃净现值为正的风险项目），这些政策往往会降低企业业绩[23，24] 。因此，股东为了克服管理者与股东的冲突，要么是允许风险厌恶的管理者降低与薪酬风险相关的企业风险，要么是监督其行为。对于监督成本昂贵的公司，会越倾向于利用公开衍生金融工具市场来降低薪酬组合中的风险，以增加管理者承受风险的能力。因此我们预期，内部公司治理水平较低的企业更可能利用衍生金融工具来配合管理者的风险偏好，即管理者使用衍生金融工具的动机与管理者风险偏好理论的预期会越一致。综上分析，提出以下假设：
假设2：在内部公司治理质量低的公司中，管理者风险厌恶水平与衍生金融工具使用的正相关性得到增强。
中国特殊的社会制度、政治体制及经济发展路径决定了国有企业和民营企业在产权结构、政策监管等许多方面都存在根本性差异，导致这两类企业在风险管理行为上可能存在着较大差异。由于衍生金融市场风险较高，国家和地方国资委对国企衍生金融工具的使用制定了更加严格的审批和汇报制度①，并要求其自身建立有效的内部控制流程。这使得国有企业管理者在衍生金融工具使用上可能会更加规范和审慎，更不太可能出现衍生金融工具的不当使用。相比而言，民企由于规模较小，经营管理规范性相对较差 ，而且缺乏对衍生金融工具交易的外部制度监管，风险管理行为的规范性可能会更大程度取决于内部公司治理机制的激励和约束 [25]。故而，相对于国有企业来说，非国有企业内部的治理机制对管理者使用衍生金融工具动机的影响可能会更加明显。根据上述分析，提出以下假设：
假设3：内部公司治理机制对衍生金融工具选择决策的影响在不同性质的企业中有所不同，国有控制属性会弱化公司治理效应。
三、研究设计
（一）样本和数据
选择2007～2013年度的A股上市公司为研究样本。初选样本被进行了如下处理：（1）剔除ST、PT及金融保险类公司；（2）剔除数据有缺失的样本。最后得到总共4543个样本，其中国有企业样本为2536个；使用衍生金融工具的样本为601个，其中国有企业样本为313个。另外，我们对连续变量在1%和99%水平上进行winsorize处理。衍生金融工具数据是根据上市公司年报信息手工收集得出，其他数据来自CSMAR数据库和RESSET数据库。
（二）变量定义与模型设定
1.衍生金融工具使用的测度。
本文分别使用“衍生金融工具使用与否”以及“衍生金融工具使用程度”作为替代变量，以分别检验衍生金融工具“是否使用”和“使用多少”的实证结论。
（1）衍生金融工具使用与否变量（Der1）。上市公司是否使用衍生金融工具的虚拟变量，如果上市公司使用衍生金融工具则取值为1，否则为0。
（2）衍生金融工具使用程度变量（Der2）。借鉴Knopf等的做法，使用衍生金融工具公允价值与总资产的比值来衡量 [19] 。依据《企业会计准则》对衍生金融工具的披露、确认和计量标准，我们从“流动资产”、“其他流动资产”、“其他非流动资产”、“流动负债”、“其他流动负债”、“其他非流动负债”以及“交易性金融资产”和“交易性金融负债”等报表项目获取衍生金融工具的期末公允价值。因为该比值较小，所以乘以1000，但这不影响实证结论。
2.内部公司治理水平的测度。
借鉴方红星和金玉娜的研究方法 ，我们从管理者监督和激励两方面选取11个反映公司治理机制的变量进行主成分分析，并以第一大主成分作为公司治理机制Gov的度量指标 [26]。首先，选取第一大股东持股比例、第二到第十大股东股权集中度、机构投资者持股比例、总经理与董事长是否兼任、董事会规模和监事会规模、董事会会议次数和监事会议次数、独立董事比例衡量监督机制特征；选取高管持股比例（Mas）、高管薪酬比例反映激励机制特征。其次，对所有变量采用主成分分析拟合成公司治理指数Gov。Gov越大表明公司治理质量越高。
3.管理者动机的测度。
使用衍生金融工具可能存在两类管理者动机：财务动机和管理者风险偏好动机。
（1）财务动机。借鉴已有研究，我们使用资产负债率（期末总负债/期末总资产） [18] 、账面市值比（公司账面价值/公司市场价值） [14]和实际税率（（所得税费用-递延所得税费用）/税前会计利润） [27]来分别衡量财务困境成本（Lev）、投资机会（BM）和税收支出（Tax）三类财务动机。
（2）管理者风险偏好动机（Manager）。管理者风险偏好理论认为，借鉴已有研究 ，使用管理者所持有的股权价值来衡量风险偏好动机（管理者所持股份数与年末收盘价之积取自然对数），变量取值越大表明风险厌恶程度越高，管理者风险偏好动机越大 [9，13]。
控制变量包括：（1）公司规模（Size，期末资产的自然对数）以控制规模效应；（2）行业（Industry）和年度（Year）哑变量以分别控制行业和年度固定效应。
4.研究模型。
构建如下模型以检验假设1和假设2。被解释变量Der分别用Der1和Der2来衡量。财务动机和管理者风险偏好动机的替代变量均为滞后一期的变量，主要是考虑到如果选用当期值，可能会存在内生性问题。在模型中，我们更加关注交互项系数，通过观察交互项系数的方向及其显著性以检验内部公司治理对管理者动机与衍生金融工具使用两者关系的影响。根据假设1a-1c，α6和α8应该显著为正，α7应该显著为负；根据假设2，α9应该显著为负。
为了验证假设3，我们在模型（1）中加入所有权性质变量以及所有权性质、公司治理和管理者动机的四个交互项变量②。根据假设3，Gov×Lev×SOE和Gov×Tax×SOE系数应该显著为负，Gov×BM×SOE和Gov×Manager×SOE系数应显著为正。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计③
公司治理变量和管理者动机变量在正式使用前均进行了行业中位数调整，从而消除了行业因素对这些变量的影响④。从整体样本来看，Der1和Der2的均值表明平均有13%的企业使用了衍生金融工具，而且衍生金融工具的头寸并不高，平均仅占总资产的0.002%，这意味着虽然企业愈加重视风险管理，但是对使用衍生金融工具仍旧持非常谨慎的态度。Gov的均值和中位数分别为0.140和0，标准差为1.229，表明不同上市公司的综合治理状况差异较大。从产权分组样本来看，T检验和Wilcoxon检验结果表明，较之国有企业，非国有企业更大程度地从事衍生金融工具交易（Der1的T值和Z值均显著，Der2的Z值显著），而且两类企业在公司治理水平以及管理者使用衍生金融工具的动机上也都可能存在显著的区别（除Tax变量外）。（二）实证检验
1.假设1和假设2的检验。
表1提供了2007～2013年面板数据的回归结果，其中列1和列2是被解释变量Der1的Probit回归结果，列4和列5是Der2的Tobit回归结果。为了更好地观察公司治理机制的影响，在列1和列4的解释变量中并未引入Gov变量及其四个交互项。基于节省篇幅的考虑，本文没有报告常数项，以及行业和地区虚拟变量的系数。
Gov的系数估计值均显著为正，表明内部公司治理水平越高的企业越倾向于使用衍生金融工具，这与Lel的研究结论基本一致 [9] 。
关于内部公司治理是否影响财务风险管理理论对衍生金融工具使用的解释力，回归发现，Lev和Gov×Lev的系数均在1%水平下显著为正，这表明面临财务困境风险的企业拥有强烈的意愿利用衍生金融工具降低财务困境成本和增加举债能力，并且公司治理水平的提升能显著增加高财务困境成本公司对于风险管理的重视程度，支持了假设1a的推论；Gov×BM以及Gov×Tax的系数均不显著，这意味着在不同治理水平的企业中，投资支出、税收支出与衍生金融工具使用之间的相关性没有明显的差异。表1表明，随着公司治理水平的提升，使用衍生金融工具的目的更多地是为了降低财务困境成本，公司治理水平并未对投资机会、税收支出与衍生金融工具使用之间的相关性产生显著地影响。
关于公司治理是否影响管理者风险偏好理论对衍生金融工具使用的解释力，表1显示，Manager的系数估计值均在1%水平上显著为正，Gov×Manager的系数估计值均在1%的水平上显著为负，这表明随着管理者持股价值的增加，管理者财富与企业业绩的相关性会增强，这使得管理者越倾向利用风险管理来降低公司利润的波动性，以期规避薪酬风险的同时最大化自身利益，尤其是在公司治理水平越低的企业，管理者风险偏好与衍生金融工具决策的相关性越强，假设2得到了经验证据的支持。
2.假设3的检验。
为了检验假设3，表1加入了所有权性质变量以及所有权性质、公司治理和管理者动机的四个交互项变量，列3和列6分别报告Probit和Tobit的分组检验结果。Gov×Lev×SOE系数均为负，且在列3的回归中显著，这表明国有控股的公司治理机制对财务困境成本动机的正向激励效果被降低。Gov×Manager×SOE系数均显著为正，这说明在治理机制对管理者风险偏好动机的调节作用上民营企业好于国有企业，进一步支持了假设3的推论。
3.进一步研究：政策监管的影响。我们认为，由于国有企业的衍生金融工具交易受到了更为严格的外部监管，在较大程度上减少了管理者“投机”或“渎职”行为，从而使得内部公司治理对管理者动机的调节作用在不同所有权性质企业的衍生金融工具决策中表现出不同的特点。为了验证以上的观点，对国企样本的面板数据作进一步的回归分析，首先，以2010年为界点⑤设置政策监管的哑变量（Policy）；其次，在模型（1）中加入政策监管变量以及政策监管、管理者动机与公司治理的交互项变量⑥，以观察外部监督机制是否会影响内部治理机制的激励效果。表2显示，Gov×Lev×Policy在10%水平下显著为负，Gov×Manager×Policy系数在10%水平下显著为正，这表明政策监管的缺失使得管理者风险管理行为会更依赖于内部公司治理机制的有效性。这些实证结果支持了我们的观点。
五、结论
【关键词】证券公司；法人治理；对策
始于2007年春季、发端于美国的全球金融危机在历时三年后进入了后危机时代，由希腊债务危机所引发的欧洲信贷危机充分暴露了欧盟内部体制的结构性缺陷，欧元区正面对成立11年来最为严峻的考验，但这并不妨碍我们对引发危机的原因进行深入剖析。如何汲取本次金融危机的教训，通过证券公司法人治理机构的完善，增强自身抵御风险的能力，是目前国内券商需要深入研究和亟待解决的问题。
一、公司治理理论概述
公司治理结构通常又称为法人治理结构、公司治理机制或督导机制，是一个多角度多层次的概念。公司治理主要由治理主体、治理目标、治理方式、治理功能与手段构成。其中治理主体是企业的利益相关者；治理目标是指对剩余索取权和控制权的配置与分配，这既是治理结构存在的内因，也是治理的终极目标；治理方式是剩余索取权和控制权的基本对应及所有权与经营权的相对分离；治理功能则是治理结构实现治理目标的能力和功效，需要通过企业组织设定、权力配置及应用、人员聘任与奖惩等具体治理手段来实现。
可见，公司治理本质上是在动态平衡中的一系列合约安排，而委托——合约是其核心，通过合约关系确立了公司控制权的归属和公司目标，即公司为谁的利益服务。从发达国家投资银行的实践中，有效的公司治理结构应具备以下共同的要素：
第一，问责机制和责任（AccountabilityResponsibility），内容包括明确董事会的职责，强化董事的诚实与勤勉义务，确保董事会对经理层的有效监督，以及建立健全绩效评价机制和激励约束机制。
第二，公平性原则（Fairness）得到良好贯彻：主要是指平等对待所有股东，如果他们的权利受到损害，应有机会得到有效补偿。
第三，透明度原则（Transparency）得到很好的执行：一个强有力的信息披露制度是对公司进行市场监督的典型特征。信息披露的真实性和准确性是股东具有行使表决权能力的关键，是影响公司行为和保护投资者利益的有力工具。
二、“美国式”公司治理的特征及其衍生问题。
在美国的公司治理中，机构的权力决策机制经历了股东会中心主义——董事会中心主义——管理层（CEO）中心主义的演变过称。其演变无疑提高了公司治理机制的决策效率和有效性，但同时也导致管理层等不容忽视的负面效应：管理层为了追求自身短期利益的最大化，可能严重背离其应尽的忠实义务和勤勉义务。由于公司的股权过于分散,一般股东不可能联合起来对公司实施有效的影响，使股东对于管理层的监控力度大为降低；同时，管理层势力对董事会的渗透和独立董事缺乏对公司经营的持续监控，使得董事会的控制权实际落入管理层（CEO）的控制之中。美国公司的治理机构基本上是CEO及高级管理人员主导的，所以其公司治理呈明显的“CEO控制”特征，这在本次金融危机中表现尤为突出。
（一）美国股权分散度远较其他国家高，“弱股东、强管理层”的问题使得管理层道德风险凸显。以美国银行为例，2005年底其股东总数达到20.7万，且最大股东的持股比例仅为3.7%，前十大股东总持股比例仅20.1%且呈逐年下降态势。这就使得美国的银行大股东对银行的控制力较其他国家弱，从而导致了CEO事实上控制了银行的重大决策活动。在利益驱动下，高管人员大规模涉足高风险的投资领域，使得金融机构得分风险敞口急剧攀高，为危机中的巨额损失埋下了隐患。
（二）在美国式的公司治理中，董事长与CEO“两职合一”的现象非常普遍。这种做法固然可以提高效率，却容易导致独断专行，不能充分发挥董事会的集体力量和智慧。如雷曼兄弟公司董事长兼CEO富德在雷曼兄弟公司工作四十多年，权高位重，拥有极高的威望。而在公司内部，人们对他形成了一种精神上的精英崇拜。这种精英的崇拜，不仅存在于雷曼兄弟公司，而且风行于整个华尔街。精英崇拜夸大了精英的作用，弱化了公司治理机制对风险管理的基础保障作用。
（三）美国金融机构的薪酬制度极为不合理。CEO的薪酬极高，有的甚至到了荒唐的地步。如在此次金融危机中被美国政府勒令离职的房利美执行官丹尼尔和房地美首席执行官查德分别拿到930万美元和1410万美元的离职金。在严重亏损的情况下竟能拿到如此高额的回报,所得薪酬与其承担风险极端不对称，表明其高管薪酬激励机制存在重大缺陷。
综上，公司治理缺失导致了道德风险和对风险管理的忽视，公司高管的年度高额分红和股票期权激励机制导致了金融企业的管理层为了追求短期利益而忽视其潜在和长期的风险，从而过度使用杠杆并承担过大的风险。
通过本次金融危机中的诸多危害，可以看出“CEO控制”的风险所在：
（一）公司管理层和CEO追求自身价值最大化的道德风险。我们在分析本次金融危机的起源时，焦点往往集中在由次级贷款等金融衍生品的泛滥上，对上市公司大规模回购本公司的股票因而导致现金流的枯竭尚未给予足够的重视，实际上，正是由公司CEO所主导的管理层进行的大规模股票回购导致了金融机构的现金流枯竭。而股票回购的动因在于管理层的股权激励计划。自20世纪50年代起，美国的公司为其管理层发放股票期权就成为一种普遍的做法。基于自身利益驱动的作用，公司的高管们积极回购股票的意图十分强烈，各公司通过大规模的股票回购推动了公司股票价格上涨，实现自身财富的最大化。而在美国金融危机中，以放大管理层财富效应为目的的公司股票回购行为，成了置公司于流动性枯竭境地的罪因。
（二）漠视股东利益的机会主义。作为由CEO主导的管理层应该忠实地代表股东的利益，但在缺乏有效监督的情况下，由公司“内部人”主导执行的业务操作与股东的最佳利益并不相符。这类行为包括：进行与公司的发展战略并不相符的大规模扩张，借此扩大自己的势力；专注于自己地位的提升而损害股东的利益；基于自身利益的考虑拒绝其他金融机构对自身的兼并收购，即使这种收购有利于自身的发展和解困。以雷曼兄弟的CEO富德为例，在危机早期该撇账的时候为了年度财报的业绩却没有及时处理，而待风险全面暴露时，又顾及自己的形象地位而不肯将公司廉价出售。由于错过了两次机会，最终导致了雷曼兄弟公司申请破产保护。
（三）激励机制设计中的逆向选择。作为金融机构董事会的主要成员是非执行董事，由于非执行董事无法持续地参与金融机构的经营决策，难以对公司管理层和CEO付出的努力及其应得的报酬作出准确评估，因而公司CEO和非执行董事之间存在着事实上的信息不对称。因此，公司的高管往往会诱使非执行董事在自己设计的薪酬计划上签字，以批准他们超高的薪酬待遇，以实现自身利益的最大化。
三、我国证券公司法人治理中存在的问题
（一）我国证券公司治理的特殊性
我国证券公司的治理结构是在长期发展过程中形成的，并有着时代的烙印，有其独特性。从模式特征上看，国内证券公司在制度设计上融合了世界上多种公司治理模式的特点，建立了最“完备”的治理模式：最初受德日模式影响，建立了“两会制”结构，即执行决策职能的董事会和监督职能的监事会，其后又受到日本商法影响，监事会规模不大且处于从属地位。在发展过程中又进一步借鉴美国经验，引入了独立董事制度。至此，我国证券公司形成了从形式是“最完备”的内部治理结构。
（二）内部控制的“真空化”，导致企业运营的潜在风险加大
从公司法人治理制度的制度设计上看，权力制衡的治理机制形成内部风险控制的基础，如果制衡机制无效的话，公司的内部控制肯定会流于形式。而我国证券公司则由于风险责任承担主体不明确，关心内控不够，但同时利益承担主体明确，这样就会造成“内部人控制”问题。
所谓的“内部人控制”指的是公司的经营者，主要是指公司的CEO或掌握企业实际控制权的内部经营者，掌握了公司控制权而同时又缺乏相应的制衡机制而带来的各种治理问题。在企业中，公司股东主要是通过董事会来行使对经营者的激励和约束，无法直接干预企业的经营活动。但是由于公司自身在治理机制所存在的问题，董事会治理机制虚置、独立董事制度和监事会治理机制的作用也不能得到良好的发挥，因此我国证券公司“内部人控制”问题较为普遍。在信息极端不对称的格局下，股东难以了解公司的情况、更无法参与公司的经营管理，而CEO为了自身利益的最大化而损害公司和股东的利益，但风险最终却还是由公司股东来承担。这一格局也导致公司经营层（即“内部人”）在经营管理中往往重视短期利益而忽视企业长期发展，使得经营行为短期化，出现类似于美国的“CEO控制”的现象，而不利于公司的长远规划和发展。
四、后危机时期完善证券公司法人治理方面的对策
证券公司独特的经营环境和市场环境决定了其风险是与生俱来的，只要证券公司发生经营就会有风险，因此完善证券公司的法人治理结构成为当务之急。
（一）健全公司内部权力机构，强化董事会的功能，建立“治理型”的董事会模式
公司董事会处于公司治理链中的枢纽地位，是法人治理的核心和灵魂。公司治理和公司治理结构的建设是董事会建设和改革必须面临的战略性选择，对证券公司来说尤其是如此。结合我国证券公司的实际情况和发展阶段，适应当前市场竞争环境的变化，汲取国内外投资银行在公司治理方面的教训，借鉴国际大公司在公司治理方面的经验，改革和完善公司治理结构，建立“治理型”董事会模式是完善公司治理方面所面临的首要任务。约翰?庞德（JohnPound）提出这一治理模式的基本出发点是：公司治理的核心并不是权力，而是保证有效地作出决策。因此公司要重新定位董事会，把股东和董事会成员和公司决策过程联系在一起，不以权利转移为核心，而是以角色和行为为核心，不在于监督经理而在于改善决策。其目标是降低发生错误的可能性和加速错误纠正的速度，确立纠错机制。董事会要围绕董事会目标建立对CEO的业绩考核和价值导向机制。良好的公司治理结构要求经公司董事会聘任的CEO及高级经理能保证按照公司既定的战略，有效地管理日常经营活动，这种有效性的机制是建立在董事会对CEO及公司高级经理的有效考核之上。董事会也能够定期正确地选择、考核和激励CEO并在必要时更换CEO以保证战略目的的达成。治理性公司把股东、董事会和CEO相结合的整体作为公司决策和管理团队。公司的决策和战略管理成为公司集体智慧的结晶。
在组织架构上，为了保证董事会运行质量，使公司的法人治理结构符合公司竞争的要求，适应全球经济一体化趋势和站在全球竞争的角度提高董事会的公司治理水平，建立外部董事制度（独立董事）和发挥董事会专业委员会的作用，已成为公司治理中必须重视的重要课题。加强风险控制、审计、薪酬等专业委员会的建设，以提高董事决策的质量和战略管理水平，提高董事会的战略风险控制能力和对错误决策的纠正速度，促进董事会和CEO等高级管理人员的沟通和交流，形成目标一致的公司治理团队。
（二）建立以风险控制委员会为核心的风险管理执行体系
现代风险管理的执行体系一般由公司董事会直接领导，风险控制委员会发挥核心作用，风险管理部门具体实施，业务部门紧密配合。董事会对风险管理负最终的责任，但董事会将风险管理的责任和管理资格授予风险控制委员会。作为风险管理的最高执行机构，风险控制委员会负责制定公司的风险管理政策，监督公司所面临的所有风险的管理并定期向董事会报告。而风险控制委员会下设风险管理职能部门行使日常的可量化风险的管理职责，包括风险的识别、计量、监督和评价等，从而保证公司的风险管理政策得到贯彻落实，及时、全面地报告公司的风险状况。这一体系从源头上实现有效风险管理所必需的独立性、权威性和透明性。
在现代的金融风险管理中，完善的内控体制是金融机构得以有效进行风险管理的重要内部制度保障。根据巴塞尔银行监管委员会在1998年提出的《银行机构内控指引》，完善的现代金融机构内控体制应当以运作合法、有效和信息畅通为目标，涵盖金融机构的管理和控制文化、风险的有效识别和评估、控制活动和责任分离、信息和交流以及监控和缺陷修正等五个方面的内容。
（三）强化环节管理，形成以“三会一层”和管理部门各司其职、各负其责的完善管理体系
对于证券经营机构而言，首先要进一步完善以“三会一层”的授权管理办法。从制度上、程序上、操作上保证公司治理的合法、合规、高效运行，充分发挥董事会及董事在公司治理中的核心作用。强化专门委员会及董事在公司治理中的核心作用。强化专门委员会和独立董事的专业决策咨询功能和董事会对重大决议的审议、决策及经营成果的检查和考核功能，防止“内部人控制”，以确保股东权益的实现。公司经营层次则应牢记“风险经营”的理念，根据业务的特点、风险度全面梳理各项业务。针对各个环节做出合理的组织体系安排和明确的职能划分。
1.董事会
（1）决策环节是经营活动的开始，也是“风险经营”的开始，必须进行决策事项风险评估，不仅要明确规模大小，还要有量化风险容忍度指标，在决策后必须有明确授权，而这就是董事会层面事前环节的风险控制，也是整个业务经营活动风险的事前控制。
（2）监督和控制。在决策事项进入执行阶段后，公司的董事会必须通过企业信息流保持对经营活动的高度关注，不仅对容忍度指标进行了解，而且要看是否有超过授权范围的经营存在，一旦超过容忍度就要进行重新授权或收回授权。
2.经营层
在具体执行董事会决策事项时，公司经营层要通过风险预案对执行过程可能遇到的风险进行详尽的研判，并制定出详细的控制措施，在执行中要实施严格的实时监控，一旦有超过容忍度和授权事项发生要立即上报和按照风险处置措施执行。
3.管理部门
对于证券公司而言，管理部门的职能是为了达到经营目标，对业务活动进行具体的组织实施和监督，在这一环节中，不同的部门承担着不同的角色，按照风险的事前、事中和事后环节对其赋予不同的职能。
4.业务评估小组
对各类业务进行风险评估，其中是对新产品、新业务进行事前的评估，
提出风险点并要求相关部门将风险控制要素嵌入拟制定业务流程中，对于已开展的业务，也要定期对开展后的风险状况进行评估，对尚不完善的流程进行完善，堵住可能存在的漏洞，对风险较大的业务提出暂停的建议。
公司治理与合规建设并重，对于证券公司而言，合规风险管理是否有效，需要以健全的公司治理为支撑，而合规管理体系的建立，又是完善公司治理的保证。对于公司治理机制，应当把建设重点放在创造和保持有效率的决策过程，防止公司战略出现重大错误和保证所发生的错误迅速得到纠正。
（四）充分发挥各方面的力量，完善券商的社会制衡与约束机制
一是，充分发挥交易所、证券登记结算机构和证券业协会等自律组织的服务创新和一线监管作用，使上述自律组织完善有关证券公司不同层面、不同业务领域的自律规则，强化对会员有关行为的监察、检查、调查和处分的权，建立会员之间或会员与客户之间纠纷的仲裁和调解机制。同时，加强证监会及其派出机构、证券交易所、证券登记结算机构和证券业协会等各监管主体之间的协调配合，搭建统一的监管信息平台，实现监管信息的共享，从而形成监管的合力。二是，加强与政府、其他金融机构的协调配合，构建分工明确、协调顺畅的综合监管体系。三是，发挥舆论监督作用，既要为新闻媒体创造良好舆论监督环境，也要运用法律、行政、经济和法律等手段强化对恶意新闻炒作和变相投资咨询行为的监管处罚力度，从而建立起对证券公司全方位、多层次的社会监督制衡体系。四是，完善相关刑事法律制度，加大对侵害客户资产、股东权益、公司财产和扰乱证券市场秩序行为的司法打击力度，试行建立金融证券专门法院和专门法庭，强化司法机制对证券公司的外部制衡作用。
（五）完善证券公司治理的外部环境
完善外部制度环境、健全证券监管体系和相关法律法规。特别是要完善证券监管体系的核心——证券法规。从我国的实际来看。无论是法律的完备，还是法律执行方面，都存在较多的缺陷。而法律法规的不健全又是影响证券公司法人治理结构运行效果的重要因素。由此，必须通过完善法律法规，来为证券公司治理创造良好的外部法律环境。在进一步修订完善现有的《公司法》、《证券法》以及《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》等法律法规的基础上，尽快推出《证券公司法人治理准则》或《证券公司内控准则》，从而形成完善的法律法规体系，使得各方面有法可依、有章可循；引进累计投票制度，以切实维护中小股东的权益；进一步明确公司内部各组织机构的权利和义务，并在相应的法律法规中予以规定。其具体内容有：（1）股东应享有质询权，即股东有权向董事会询问与公司业务有关的问题，而董事会必须做答。（2）合理界定独立董事与监事会的职能，同时强化监事会的监督作用，使其在各自的职责范围内发挥其相应作用。（3）明确董事、经理、监事等管理人员因过错导致公司利益受损的法律责任。同时，要加强对违法、违规行为的查处力度，增大违规成本，使得公司和经理层在违规收益和违规成本的博弈选择中更加理智。
(六)积极推进证券公司发行上市的步伐,完善其法人治理结构
