发布时间：2023-08-16 17:13:34
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的项目投资决策分析方法样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
房地产开发是一项涉及面较广的经济活动。为了让房地产开发项目达到良好的经济效果，项目负责人应该进行充分的可行性研究。可行性研究主要是在房地产项目投资前，经过一定的分析，为项目投资者提供诸多方面的决策参考，如经济风险、运作方式等。同时，它也是房地产项目投资决策的重要根据，应该值得加以重视并研究。
一、经济分析的内涵剖析
第一，经济分析的概念界定。经济分析就是按照国家财税方面的相关制度与法规，分析某一项目的可行性，研究项目的投资、收益等方面信息，从而为项目承担人的投资决策提供一定的参考借鉴作用。经济分析的前提是分析人员能够对项目相关的所有因素均可作出合理的判断。由于社会的变化与发展，项目也会因各种社会因素而发生变化，因此，经济分析面对多变环境时应该能够应付自如。
第二，经济分析的基本步骤。分析人员对房地产项目进行经济分析时，必须以提供有效决策为目标，对项目相关的财务进行评价。其基本的步骤描述如下：首先，收集足够的基础数据。经济分析主要是针对数据进行分析，然后对数据与相关信息进行比较与估算。因此，数据收集是至关重要的。其次，编制相关财务方面的报表，同时针对财务评价指标，计算和评价相关数据信息，对房地产项目所涉及到的财务情况作出评价。再次，以基本财务数据为基础进行一些不确定性方面的经济分析，包括该房地产项目可能遇到的风险以及抗风险的能力。最后，根据财务评价方面的结果，做出该房地产项目投资是否可行的决策。
二、房地产项目的投资估算
第一，投资成本方面的估算。房地产项目投资可行性分析中的一个重要方面就是投资成本方面的估算。首先，分析人员要对房地产项目的土地开发费进行估算。土地开发费主要包括：出让金额、土地转让费用以及各种附加费用；土地征用以及安装补偿费用；管理人员工资等开销费用等。其次，分析人员要对附属公共配置设施费进行估算。公共配置设施费主要是指房地产项目中，建造一些并不是直接用于营业的一些公共设施而产生的一些费用。另外，还有房地产项目当地市政工程方面的建设费、建筑勘测设计费以及城市建设费用等。
总之，房地产成本估算是否正确，是否合理，将直接关系到房地产项目投资的回收以及利润的大小。
第二，项目销售收入方面的估算。任何房地产公司开发的项目，最终肯定要面向社会、面向客户。项目销售收入是房地产项目保证收益的前提。销售收入方面的预测要在充分调查与统计的基础上完成，可以根据房地产公司以往的销售业绩，利用相关方法，对房地产项目所在地未来销售状况有个合理的预测与估算。房地产项目销售收入的估算是否正确与销售价格有关，在实际定价的过程中，可以根据某种定位法来确定，也可以使用多种定位法的组合。如常用的定价法有：成本导向定价法、客户导向定价法以及竞争导向定价法。
通常情况下，房地产公司分析人员可以根据竞争导向定价法实现销售价格的确定。因为房地产项目的投资成功，一方面可以获利；另一方面可以在房地产市场竞争中立于不败地位。房地产公司可以根据社会因素以及企业自身因素，决定本项目销售价格是稍高于还是稍等于同类竞争者。确定某房地产的比准价格如公式①所示：
比价价格=■①
在公式①中，n表示的房地产企业进行比较的实例个数，mi表示第n个比较实例的可比价格。一般在房地产销售定价的过程中，根据公式①确定最后销售价格外，还要进行诸多方面的判断，以最大限度地保证最终销售价格的合理性。如要考虑房地产开发公司的营销状况、要考虑外界宏观环境对价格的动态影响、房地产市场中的需求状况等。
第三，项目销售税金及附加方面的合理估算。房地产开发项目销售税金及附加方面涉及到的东西比较多，主要有：项目营业税、建设过程中的维护税、土地增值税以及房地产开发公司的所得税等。其中土地增值税是指有偿转让土地使用权或者地上附有物，而获取增值收入的个人或者单位所交纳的税。但在通常情况下，因为增值税只能在房地产开发项目投入完成，并且销售成功后才能有效计算，所以可以在实际销售之际按销售额的1%实施提前征收，最后再统一进行计算后补缴。而房地产开发公司的所得税是指公司生产经营过程中所得利润的征收税。一般是以25%的利率进行征收，但对于一些利润较少、规模不大的房地产开发企业，可以实施一定的优惠额度，而对于一些特定行业的新办房地产开发公司，甚至可以考虑免所得税。
第四，项目不确定性方面的评价。房地产开发项目不确定性方面的评价主要涉及到盈亏平衡、敏感性和概率等分析。其中概率分析是使用概率理论研究预测各种不确定性因素和风险因素的发生对项目评价指标影响的一种定量分析方法。而通过敏感性分析，可以找出影响项目经济效益的关键因素，使项目评价人员将注意力集中于这些关键因素，必要时可以对某些最敏感的关键因素重新预测和估算，并在此基础上重新进行经济评价，以减少投资风险。
三、总结
房地产开发项目投资决策的经济分析是一个相对复杂的过程。为了让决策者提出的决策结果更为合理，更为有效，财务数据方面的估算和预测是至关重要的。特别需要注意的是，在具体评估预测时，应该尽可能地因不同人、不同方法而造成的估算预测结果的不一致性，或者差异过大。因此，在经济分析时，应该明确不确定的因素，估计项目可能遇到的风险，从而加强房地产开发投资项目决策的可靠。
参考文献：
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2、胡晶,赵彩霞,文安福.浅析房地产开发企业在工程施工中的成本控制[j].商业经济,2008(10).
3、黄永根.价值工程及其在工程项目成本控制中的应用[j].建筑经济,2010(8).
DSS(DecisionSupportSystem，决策支持系统)是辅助决策者通过数据、模型和知识，以人机交互方式进行半结构化或非结构化决策的计算机应用系统。它是管理信息系统(MIS)向更高一级发展而产生的先进信息管理系统。它为决策者提供分析问题、建立模型、模拟决策过程和方案的环境，调用各种信息资源和分析工具，帮助决策者提高决策水平和质量。是给某个特定的行业的领导层提供辅助决策的软件系统，主要是以管理学、运筹学、控制论和行为科学为基础，以计算机技术模拟技术和信息技术为手段，面对半结构化和非机构化的决策问题，支持决策活动的具有智能作用的人机系统。它能为决策者提供决策所需要的数据、信息和背景资料。帮助决策者明确决策的目标和进行问题的识别，建立或修改决策模型，提供各种备选方案，并对各种方案进行评价和选优，通过人机对话进行分析、比较和判断，为正确决策提供有益的帮助。
2、系统分析
1.海口房地产投资系统目标
房地产投资决策支持系统的作用主要在于为投资者提供项目内部和市场现状与变化预测的信息及其应采取的策略、方案和措施等。因此，海口房地产投资决策支持系统的目标，即系统要解决的问题主要在于:(1)借助过去和现时海口房地产业经营状况及其它相关资料和数据，通过科学方法，对项目目标市场的未来发展趋势进行分析和预测。(2)以过去和现时海口房地产开发投资资料和数据，采用有效方法，对项目开发投资的资金需求情况和开发周期等进行预测。(3)通过测算模型库，将海口房地产投资管理的成熟经验和方法融入系统，为项目开发投资的成本费用、运营能力、盈利能力和风险等提供固定和半固定的预测和分析。(4)充分利用计算机的强大数据处理能力，为某一目的开发投资决策提供多个预选方案，并分析、预测和模拟每一个方案的执行效果。(5)建立决策模型库，将房地产投资决策成熟经验和方法及专家的知识融入系统，为投资提供固定和半固定的决策方法。(6)对房地产投资项目及方案测算和决策结果等，进行汇总、查询和输出。
2.系统功能要求
为实现上述目标，海口房地产投资决策支持系统应该由海口市场分析、项目(或方案)开发经营测算分析及其优劣评价、比较和决策分析等三大业务功能以及系统维护、初始化和结果输出两大辅助功能组成。遵循目标明确，体现系统总体功能;结构先进合理,考虑各方面主客观因素的限制；数据流程简单、明了、快捷;独立性、内聚性强,尽量减少不同功能间的耦合性和关联性等原则。
31.系统总体结构
本系统采用结构化程序设计方法，其基本思想结构化、模块化、自顶向下、逐级细化、逐级抽象，切断每一层次与较低层次的联系，由这种方法设计出来的系统，既可作为单独的子系统存在，也可受上级模块调用和控制。
根据上述设计思想和系统分析的要求，可以将海口房地产投资决策支持系统总体结构设计图设计为：
海口房地产投资决策支持系统总体结构图，很清晰的反应了四库的耦合以及之间的联系，可以看出海口房地产投资决策支持系统由海口房地产投资信息模型、海口市场分析模型、方案测算和分析模型、方案决策分析模型和结果输出模型五部分组成，如上图所示。
2.人机对话系统设计
人机界面，就要从用户着手，满足基本的一些要求：
(1)在与决策者交互的过程中，起辅助作用。(2)作为数据库、模型库、知识库以及方法库的中枢。(3)提供友好的，便于理解的对话过程。(4)协调用户和系统各模块的控制操作，随时能提供使用帮助。
人机界面主要作用有3个:①接受处理决策者提出的请求;②与四库系统交互得到决策信息;③返回辅助信息给用户
3.模型及模型库设计
(1)海口房地产投资信息模型。包括数据编辑、信息浏览、索引查询。数据编辑模块用以实现所有市场信息的数据追加、修改和删除；信息浏览模块用以浏览指定的市场信息内容，市场信息包括土地供给、建筑材料、施工队伍、基础设施等；索引查询模块可以根据用户的需求，检索出特定的市场信息供使用者参考。
(2)海口市场分析模型。包括市场供给分析模块，市场需求分析模块，市场供需平衡分析模块，方案规划设计和分析模块四个模块。其中，市场供给分析模块用以按时序、地域、工程进度、物业类型等对海口房地产市场供给进行分析、统计和预测。市场需求分析模块用以按时序、地域、人群、物业类型等对海口房地产市场供给进行分析、统计和预测。市场供需平衡分析模块用以在供给和需求分析基础上，按不同组合进行供需平衡分析。方案规划设计和分析模块用以根据海口本地和投资者等的有关规定和要求，对投资开发地块进行规划和设计；然后采用多种模型，以项目(方案)收益最大化为准则，对项目(方案)物业类型和档次比例等进行初步分析和决策。
(3)方案测算和分析模型。方案测算和分析模型主要对海口房地产投资进行方案测算和投资分析。包括土地投资测算和分析模块，建设投资测算和分析模块，经营销售估算和分析模块，财务估算、评价和分析模块，风险不确定性测算和分析模块五个模块。土地投资测算和分析模块用以采用成本法、比较法和剩余法等多模型对项目(方案)土地获取成本、开发成本和总成本等进行测算与分析。建设投资测算和分析模块用以首先对项目(方案)建设项目、子项目及其建设计划等进行分割和确定；然后采用价格指数法、比较法和简化工程概预算法对项目(方案)建设成本进行测算和分析。经营销售估算和分析模块用以采用比较法、回归分析预测法等对项目(方案)各物业销售价格、进度进行分析和预测；项目经营方案和策略的效果模拟、比较和决策。财务估算、评价和分析模块用以项目财务及主要报表的生成，投资评价指标的测算和分析。风险不确定性测算和分析模块包括项目(方案)单变量和三项预测值灵敏度分析；损益分歧点分析；蒙特卡洛风险模拟分析。
(4)方案决策分析模型。方案决策分析模型主要返回给决策者简要的结果报告。它包括单项目(方案)决策分析模块和多项目(方案)比选和决策分析模块。其中单项目(方案)决策分析模块是根据在决策人员人工干预下确定海口房地产投资决策评价的标准，对项目(方案)投资可行性进行决策和分析，并生成简要的结果报告。多项目(方案)比选和决策分析模块则首先对决策人员所定决策的定性准则进行数值量化，然后对各项目(方案)优劣状况进行分析和决策，并生成简要的结果报告。
(5)结果输出模型。分析结果的输出，结果(包括文字和图表)查询和打印。
(6)以上模型都以数据的形式存放在数据库中。结构如下：
4.数据库设计
本系统处理的项数多，为保证以最优的方式组织数据，提高完整性、一致性和可修改性，形成合理流程，可设计多种数据库。通过对数据库的调实现数据的传递和存贮，同时设置少量内存变量对系统过程进行控制。按照规范化数据库设计原理，结合本系统的需要，共设置项目概况、建筑类型、成本费用、财务指标、敏感分析等五类，共9种数据库。其中：项目概况数据库作为系统维护时对旧有项目查询的一种标识；建筑类型数据库用于各种类型的选择及各类建筑参数的输入与输出；成本费用数据库作为投资估算的基础；财务指标的数据库是各种类型数据库的核心，它将成本分析与盈亏分析的各阶段成果加以汇总、传递、反馈，在此基础上进行敏感性分析，起到一种枢纽作用；敏感分析数据库的作用是便于用各种表格形式将各类敏感性分析结果打印输出。
5.知识库设计
随着时间的变化，投资都会有不同的经验和技巧知识，可以把积累的知识以库存储，并按照简单的表示格式，可以将知识保存在知识库中，积累多了知识库获取的知识也越多，一些问题可直接进行推理求解。
知识库的结构如下：
6.方法库设计
首先将海口房地产投资数据输入到内部数据库中，然后方法库管理系统中的数据处理程序从内部数据库中提取数据并从方法字典中选择要用的方法，再把数据放入方法体进行加工处理，最后将数据送出到数据库，最终输出数据。
4、系统实现
1.开发环境
系统主要采用VC为开发工具，在windows平台下，以ms-sql2005为数据库支撑数据和模型都保存在数据库中。
2.开发计划
本系统开发期计划在6个月之内完成，前1个月进行系统整体框架构建，中期需要3个月时间设计和开发数据库。程序块和模型库要1个月左右，最后一个月主要目的就是进行测试和一般的维护阶段。
5、结束语
总之，本决策支持系统将按照需求分析、常规的软件开发程序，预计将达到以下功能：
1.能较精确地完成海口房地产开发项目的投资评估、成本分析、现金流计算、财务指标计算、敏感性分析。
2.系统既可用于单项工程投资评估，也可用于多项工程的比较。
3.系统操作方便，并具有良好的扩充和维护功能。
参考文献：
[1]张春元:《决策支持系统讲义》
[2]陈文伟:《决策支持系统教程》.清华大学出版社,2005-8-1
[关键词]环保技术创新方法
山西省是中国最大的炼焦用煤炭资源基地，也会使山西省成为中国最大的焦炭生产基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭贸易量2510万吨，中国出口1520万吨，占世界焦炭贸易量的60%。其中，山西焦炭出口占中国焦炭出口量的80%，占世界焦炭贸易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行业的龙头，其焦炭产量占到全国的40%，约占世界焦炭产量的20%，焦炭出口量占全国焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭价格已经成为国际贸易的基准价。可见焦炭对于整个山西省的重要性。而进行煤炼焦的过程中，会产生大量的焦炉煤气，如何有效环保的对焦炉煤气进行回收利用，如何对新上项目的综合价值进行评价，正是本文所要研究的重点。对待上新项目的环保性能、经济性能进行评价，从而做出准确的投资决策使我们所关心的。
一、NPV评价方法
净现值法（NPV）：是评价投资方案的一种方法。该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。我们知道传统的项目评价中对于投资决策分析而言，主要是采用这种净现值法，这种方法也曾经被美国亚利桑那州立大学资本资产投资管理学院的DondleL.MeeDer提出并且利用这种方法用于投资决策具有严重局限的概念中，因为它是以投资决策在一定条件下能够还原为前提的，也就是说项目的投资在市场条件恶化时，能够以某种方式还原，如果不能还原，则是一个要么投资，要么永远都不投资的决策，而如果公司现在不进行投资决策，那么它将永远失去投资机会。但是人们普遍认为，净现值法利用现值可加性原理，运用数学方法进行演绎计算，应该是一种最理性、最科学的分析方法，是投资决策分析中的法宝。
但是就我们所要研究的环保类项目的投资决策而言,净现值法只是用于静态的投资项目分析,对于动态的多投资阶段的项目显得有些不足,得到的评价结果势必也是有局限性的。就焦化产业中的焦炉煤气利用技术的选择与比较中,关键是如何确定折现率,这也是一大难题,可以说,到现在为止,这不得不依靠我们的主观判断,其道理就像任意多的已知数与一个未知数相加其结果还是未知数一样简单,在净现值为零的情况下,向左向右稍微调整某个因素,净现值就能变成或正或负。还有一个重要问题是焦炉煤气的利用技术的产生过程有其特殊的局限性和特点。焦炉煤气是指用几种烟煤配成炼焦用煤,在炼焦炉气中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所得到的可燃气体,是炼焦产品的副产品。对于单一焦化企业的主营业务就是焦炭生产和销售。而对那些利用焦炉煤气生产其他工业产品是由于国家环保政策法规的要求，故其计算时,当其净现值为零或者是负数时,也都可以投资。但是在什么范围内进行投资需要新的算法和条件,这也就是本文最终所要传达的信息。
二、实物期权定价模型
实物期权分析法是指企业或者是个人在进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素，改变行为的权利（期权）进行投资可行性分析的方法。麻省理工学院FaimoK.Lamalain分析：如果投资者对某个投资项目进行首轮投资后，若该项目盈利前景良好，将能降低投资者进行第二轮投资的成本，而如果第一轮没有投资，今后想再投资该项目或进入该投资领域就要付出相当高的成本。在进行投资时还要考虑应用动态规划中的整数规划进行投资时机的选取。可以看出，期权法强调了投资是分阶段进行的，投资资金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分资金，生产销售该产品，同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进，这可以减少投资者的潜在损失，其价值远远大于一次性投入的情况。这种方法就是针对项目的发展动态过程，根据项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息。后继的商业化过程是在前期的成功基础上实施的，是可以选择的;当新的信息不断到达,项目投资回报率不确定性逐渐消失时,管理者可通过修正最初投资策略,提高项目的价值和限制损失。如果项目成功，企业能从中获得巨大的投资收益；如果不成功,企业至多也是损失项目投入的沉没成本,相当于期权的成本。
对于期权定价模型而言，焦炉煤气的利用技术中，只有以焦炉煤气作原料生产甲醇这项技术可以进行下一步投资，可以利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。期权的投资前提是筹资的无限可能性，但是在实践中难免有种种困难。存在很多的不确定性，也使得我们在进行环保技术创新项目投资决策中不能够简单的依靠一种投资决策方法。三、灰色关联分析评价方法
灰色理论概述与于1982年由我国学者邓聚龙教授所提出。邓教授认为现实世界并不是清清楚楚的白色系统，又非一无所知的黑色系统，而是略知一二的灰色系统。灰色系统理论主要研究“小样本贫信息不确定性问题”。以往用白色的思想处理问题，要找到因素间明确的映射关系，然而确定性作用原理在社会、经济、农业、生态的等领域都没有物理原型，虽然能知道某些因素，但很难明确全部因素，更不可能建立明确的映射关系。比如影响物价的许多因素，如心理预期、政府导向等是无法量化的。一些可以量化的数据又缺乏详细的资料，因此对物价的定量预测具有一定难度，若不考虑这些因素，只将可以得到数据的因素考虑进去，必然带来预测结果的不准确。就白色系统常用的回归分析工具而言，在应用过程中具有其缺点。比如：要求样本有大容量，是正态分布，平稳过程才能得到统计规律，计算工作量较大，不容易分析复杂系统等等。而对于以上困境，灰色理论应运而生，它处理问题另辟蹊径，不是找概率分布，求统计规律，而是用生成的方法求得随机性弱化，规律性增强的新数据序列。这一新的数据序列既能体现原数据序列的变化趋势，又消除了其波动性，它可以较好的解决某些参数已知，某些参数未知的系统问题。
在我国焦炉煤气的利用技术上既有新的技术也有些不被淘汰的旧技术，当然对于现在的生产而言，这些技术是相当成熟的，而要将项目的技术性和经济性进行有效结合不是件容易得事情，更何况环保技术创新项目的投入需要考虑更多的因素。需要我们对项目的各方面进行综合性考虑，这就涉及了灰色系统关联评价方法。作为一种综合评价方法，这种方法在对白黑两种情况的考虑是相当充分的，即使实际中技术和经济都存在不确定性，我们也是能进行相应决策分析的。就焦炉煤气的利用上来说，可以根据项目的各种经济性参数和项目的技术参数来构建综合评价指标体系，从而为项目投资决策的分析提供决策依据。
四、结论
由于本文所要研究的是环保技术创新项目投资决策评价方法研究现状，我们在对目前比较流行的几种评价方法进行分析之后，发现在进行单一的项目评价时，如果考虑的因素不是很多，可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析。可是这种方法又不能摆脱静态性，而实物期权定价模型可以解决这个问题，使项目的投入具有动态性，可以提高决策的效果。但是如果我们在进行一个项目的开发时，如果所要考虑的因素不仅仅是经济因素，那么影响我们做出最终投资决策的就不能用NPV方法进行简单的评价，必须借助于系统工程理论中的综合评价来进行综合评判，从而决定我们待上项目的未来。
通过对三种评价方法的说明，结合文章的背景，山西的焦化产业环保技术创新项目决策时不仅要考虑投资性指标，还要考虑到技术投入指标和环境保护指标。只有将这三者考虑周全，才能做出正确的评价结果，从而有效的指导实际工作。这也是作者今后所要进一步研究的重点，利用净现值法和实物期权方法对经济性指标进行先评价，然后通过这一步整理好的经济参数与技术指标、环境保护指标进行结合，利用灰色系统关联分析综合评价方法对待上投资项目进行最终综合价值的评价，依据综合价值最高原则可以选择出优先进行开发的投资项目。这样就实现了我们的决策分析。
总之，在今后的研究中，努力将技术创新与环境保护联系起来，不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的各种评价方法进行深入细致的评价工作，从而有效的指导实际工作。文中提到的综合评价方法灰色系统关联理论只是综合评价方法的一种，今后将其他的综合评价方法进行再分析，通过实际案例结合数学模型来分析这种投资决策评价方法的优越性。
参考文献：
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[4]马中:环境与资源经济学概论[M].北京:高等教育出版社，1999
【关键词】 基础设施； 投资决策； 案例分析
引言
随着我国经济的快速发展，对基础设施建设的需求越来越大，使得基础设施建设的投资缺口日益凸显，究其原因主要是基础设施建设的初始投资额巨大、投资回收期长、投资收益少、缺乏统一的投资决策分析方法，鉴于以上原因，本文从现阶段尚存在一定争议的基础设施内涵入手，归结了基础设施的内涵和分类，并在此基础上提出了不同类型基础设施的投资决策方法，构建相应的投资决策模型，建立了相关的投资决策分析方法，以解决现阶段基础设施建设缺乏统一的投资决策分析标准的问题。本文的核心思想在于修正传统的财务盈亏平衡点，考虑了各项收入、支出的货币时间价值，并将其引入经营性基础设施建设的投资决策；另外，将弹性系数法引入非经营性基础设施建设的投资决策，以测定对非经营性基础设施建设的需求量。
基础设施建设在财务、经济学领域的研究始于20世纪40年代，至今许多专家、学者对基础设施的内涵还存在一定的争议和分歧，其中对现代基础设施建设的研究有重要影响的主要是以下观点：1994年世界银行召开“为发展提供基础设施”的主题会议，会议上提出“基础设施是永久性的工程构筑、设备、设施以及它们提供的为居民所用和用于经济生产的服务。这些基础设施主要包括公用事业（电力、管道煤气、电信、供水、环境卫生设施和排污系统、固体废弃物的收集和处理系统），公共工程（大坝、道路、灌溉及排水用渠功能）以及交通设施（城市交通铁路、海港、水运和机场）”。
我国基础设施建设研究的问题始于20世纪80年代，著名学者钱家俊、毛立本将“基础结构”引入经济、财务等研究领域，指出基础设施建设是“向社会上所有商业部门生产提供基础服务的那些部门，如运输、通信、动力、供水、以及教育、科研、卫生等部门”，并提出基础设施建设有广义和狭义之分，广义主要是指运输、通信、动力、供水等部门，狭义主要是指为以上部门提供服务的教育、科研、卫生等部门。
本文将基础设施的内涵归结为：基础设施是为经济建设、人民生活提供有形的物质基础和无形的公共服务的总称，其主要包括交通、电力、水利、市政等有形基础以及教育、信息、科研等无形服务。
本文从投资决策的角度研究基础设施建设，按照其所属的经济特性主要划分为：经营性基础设施、准经营性基础设施和非经营性基础设施。其中，经营性基础设施是指具有盈利性质，能够回收全部初始投资，能够带来直接的经济效益，可以采用商品化生产方式运营的基础设施。这类基础设施既能满足经济建设和人民生活，又可以通过营业收入回收投资，实现盈利。经营性基础设施主要包括电力、水利、能源等生产部门。
非经营性基础设施是指具有社会公益性质，不能回收投资，不能实现盈利，其主要目的是向社会提供无偿的公共产品，以获取社会效益和环境效益的基础设施。这类基础设施几乎没有任何现金流入，很难直接的表现为经济效益，主要是满足社会效益和环境效益。非经营性基础设施主要包括绿化、环卫、公园、防灾等部门。
准经营性基础设施是指具有一定的盈利性质和公益性质，能够回收部分投资，需要考虑一定的经济效益，但又不能以单纯的追求利润最大化为目的的基础设施。这类基础设施具有双重的性质，既要考虑到投资项目的公益性质，又要在一定程度上关注该项目的经济收益，保持二者的均衡。准经营性基础设施主要包括公共交通、污水处理、垃圾处理等部门。
一、经营性基础设施的投资决策分析
经营性基础设施具有盈利性质，可以通过日常经营回收初始投资，并实现盈利，因此主要考虑其带来的直接经济效益，可以采用内含货币时间价值的财务盈亏平衡点来做投资决策。
假设基础设施的初始投资额为F，分k年进行投资，每年的投资额为f0，f1，f2……fk，在该基础设施的经营期间内每年的付现费用为ck+1，ck+2，……ck+n，年平均付现费用为C，因为基础设施每年的现金流量相对稳定，每年的现金流量均为NCF，所得税税率为I，单价为P，单位变动成本为V，财务盈亏平衡点为Q，基础设施采用平均年限法计提折旧，年折旧金额为U，净残值为R，则：
案例一：某市燃气公司拟准备进行煤气工程改造，计划用新型天然气代替现有煤气，若进行改造需要三年时间，每年年初需分别投入1 500万元，1 200万元，1 000万元，天然气的单价为3.5元每立方米，单位成本为2元每立方米，预计该基础设施投产后可使用12年，预计净残值为300万元，采用平均年限法计提折旧，因为天然气管道后续的维修支出比较多，预计前5年的付现费用为50万元，后7年的付现费用为100万元，所得税税率为25%，资本成本为10%，假设其他因素不变。
该案例的投资决策如下：
所以，只有当天然气的需求量超过641.35万立方米时，才可以考虑进行煤气工程改造，用新型天然气代替现有煤气。
二、非经营性基础设施的投资决策分析
非经营性基础设施具有社会公益性质，不能回收投资，不能实现盈利，其主要目的是向社会提供无偿的公共产品，以获取社会效益和环境效益，对非经营性基础设施的投资决策不应过多的考虑经济效益，而应该重点关注当地对于非经营性基础设施的需求量，切实满足当地经济发展和人民生活的需求，因此可以采用弹性系数法测定对非经营性基础设施的需求量，以决定是否建设非经营性基础设施及其投资规模。
非经营性基础设施投资额对经济指标的弹性系数为非经营性基础设施投资额的变化率和经济指标的变化率之比，计算公式如下：
式中：e――弹性系数；
IR――经济指标增长率；
IE――非经营性基础设施投资增长率。
对于这个弹性系数大小的测定，许多专家、学者都做过研究，比较权威的是使用中国1978―2006年的数据，对我国基础设施建设支出与经济增长之间的关系进行了实证研究，得出的结论：基础设施建设对经济增长具有促进作用，经济增长也需要基础设施作为支撑，基础设施建设支出每增加1％，国内生产总值即GDP大致可以增加0.152％，则弹性系数为0.152。通过弹性系数可以测算出当地对非经营性基础设施的需求量，从而决定是否需要进行非经营性基础设施建设及其投资规模。
案例二：某市拟进行市政、环卫等非经营性基础设施建设，经过统计得知：当地上年的国内生产总值为106 390万元，市政、环卫等基础设施投资额为256 786万元。当地今年计划国内生产总值的预期目标为121 280万元，假设其他因素不变。
该案例的投资决策如下：
假设上年的国内生产总值和市政、环卫等基础设施投资额分别为GDP0、A0，今年的国内生产总值和市政、环卫等基础设施投资额分别为GDP1、A1
由弹性系数公式得：
所以，该市今年需要进行市政、环卫等非经营性基础设施建设投资，为了完成国内生产总值121 280万元的预期目标，需要投资非经营性基础设施493 226.4万元作为支撑。
三、准经营性基础设施的投资决策分析
准经营性基础设施具有盈利性质和公益性质，能够回收部分投资，需要考虑一定的经济效益，在做投资决策时应综合权衡其经济效益与社会效益，因此可以将准经营性基础设施按照其内含的结构比例划分为经营性部分和非经营性部分。对于经营性部分可以参照经营性基础设施的内含货币时间价值的财务盈亏平衡点来做投资决策；对于非经营性部分，可以参照非经营性基础设施的弹性系数法来做投资决策。
假设准经营性基础设施建设内含经营性部分的比例为X，非经营性部分的比例为1-X，则可以将内含货币时间价值的财务盈亏平衡点公式和弹性系数调整为：
案例三：某市拟向建筑施工企业招标建设垃圾处理厂，进行建设需要两年时间，各年初需要投入2 500万元、1 000万元，污水处理的收费标准为0.86元每吨，单位成本为0.45元每吨，预计垃圾处理厂可以使用10年，预计净残值为200万元，采用平均年限法计提折旧，因为设备后续的维修支出比较多，预计前3年的付现费用为20万元，后7年的付现费用为50万元，所得税税率为25%，资本成本为10%，该垃圾处理厂经营性部分所占比例为30%，某市上年的国内生产总值为569 307万元，对准经营性基础设施投资为126 400万元，今年的计划国内生产总值的预计目标为667 096万元，假设其他因素保持不变。
该案例的投资决策如下：
经营性部分：
年折旧额=（2 500+1 000-200）/10=330
年平均付现费用=（20*3+40*7）/10=34
所以，当该市的垃圾年处理量超过459.45万吨时，该市可以考虑建设垃圾处理厂，该市为完成今年预期的国内生产总值的目标，需要准经营性基础设施投资269 239.1万元作为支撑。
【参考文献】
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关键词:净现值;内含报酬率;资金成本
中图分类号:F275.5文献标识码:A
净现值法与内含报酬率法是长期投资决策分析中两种考虑了货币时间价值的专门方法,广泛应用于单个长期投资方案是否可行的决策分析以及从多个相互排斥的长期投资方案中选取最优方案的决策分析。在对单个投资方案是否可行的决策分析中,两种方法得出的结论完全一致。但在从若干个相互排斥的长期投资方案中选取最优方案的决策分析中,两种方法有可能得到相互矛盾的结论。在此情况下,以什么指标为标准来选择最优方案,就成了一个值得认真研究的问题。
一、两种方法的概念及其优缺点
净现值是指一项长期投资方案未来报酬的总现值(即不包含投资额在内投资方案未来现金净流量的现值之和)与投资额的现值的差额。净现值法则是根据一项长期投资方案的净现值是否大于零来确定该方案是否可行的一种决策分析方法。若净现值大于零,说明该方案的投资报酬率大于资金成本,那么该方案可行;若净现值小于零,说明该方案的投资报酬率小于资金成本,那么该方案不可行。净现值法考虑了货币的时间价值,能够反映各种投资方案的净收益,但该方法不能揭示各个投资方案本身可能达到的报酬率是多少,在资本限量的情况下,只根据各个投资项目净现值的绝对数作出决策还不能实现最大的投资收益。
内含报酬率是指一项长期投资方案实际可望达到的报酬率,用该报酬率对投资方案未来的现金净流量进行折现,能使投资方案未来报酬的总现值正好等于该方案投资额的现值,也就是说,内含报酬率实际上是一种能使投资方案的净现值等于零的报酬率。内含报酬率法,则是根据各备选方案的内含报酬率是否高于资金成本来确定该方案是否可行的一种决策分析方法。若内含报酬率大于资金成本,说明该投资方案的净现值大于零,那么该方案可行;若内含报酬率小于资金成本,说明该投资方案的净现值小于零,那么该方案不可行。如果两个或两个以上相互排斥的备选方案的内含报酬率均大于资金成本,那么应根据具体情况选取最优方案。内含报酬率法考虑了货币的时间价值,反映了投资项目本身的实际投资报酬率,概念也易于理解,但该方法计算过程比较复杂,特别是每年现金净流量不相等的投资项目,要经过反复测算才能计算出内含报酬率,而且仅用此方法进行决策分析有时会作出错误的选择。
二、两种方法比较分析
(一)对财富增长的揭示形式方面的差异。尽管净现值和内含报酬率都是衡量投资项目盈利能力的指标,但净现值能直接揭示投资项目对企业财富绝对值的影响,反映投资效益,使投资决策与股东财富最大化目标保持一致;而内含报酬率与企业财富之间的联系不如净现值明显,在互斥投资项目决策中甚至有可能得出与股东财富最大化目标不一致的结论,因为内含报酬率最高的方案净现值不一定最大。如果企业能以现有资金成本获得所需资金,净现值法能帮助企业充分利用现有资金,获取最大投资收益。
(二)再投资假设方面的差异。净现值法在投资评价中以实际资金成本作为再投资利率,内含报酬率以项目本身的收益率作为再投资利率。相比而言,净现值法以实际资金成本作为再投资利率更为科学,因为投资项目的收益是边际收益,在市场竞争充分的条件下,边际收益受产品供求关系影响呈下降趋势,投资报酬率超出资金成本的现象是暂时的,超额报酬率会逐步趋向于零。因此,以高于资金成本的内含报酬率作为再投资利率不符合经济学的一般原理。如果以高于资金成本的内含报酬率作为再投资利率,必将高估投资项目收益,是一种不稳健的做法。项目的现金流入可以再投资,但再投资于原项目的情况很少,而投资于其他项目的情况居多。因此,以原投资项目内含报酬率作为再投资利率缺乏客观性,而净现值法以实际资金成本作为再投资利率,是对投资收益较为合理的预期。当各年度现金流量正负号出现多次改变时,内含报酬率有可能存在多重解或无解的情况,这是数学符号规则运行的结果,每次现金流量改变符号,就可能有一个新解出现。而净现值法以固定资金成本作为再投资利率,从而避免了这一问题。
(三)指标计算方面的差异。确定各年现金流量后,内含报酬率法要求逐步测算项目的投资报酬率。对于每年净现金流量不相等的投资项目,一般要经过多次测算才能得出结果,计算过程十分繁琐,并且还存在一定的误差。而净现值的计算过程则相对较为简单,计算结果也更准确。如果项目经济寿命期内存在资金成本变动或通货膨胀,净现值法也比内含报酬率法更易于调整。
虽然净现值法在理论上优于内含报酬率法,但在实际工作中,应用净现值法的企业明显少于应用内含报酬率的企业。笔者认为,引起这种理论与实践之间偏差的原因主要在于折现率。因为采用内含报酬率法进行投资项目评估不需要确定折现率,只需要根据内含报酬率高低就可以确定投资方案的先后顺序,从而减轻了实际应用的难度。而且,内含报酬率作为相对数指标,能够直观地反映方案本身的获利水平,且不受其他因素的影响,有利于不同投资方案之间的直接比较。采用净现值法进行投资项目评估,正确选择折现率是关键。因为折现率的高低将影响投资方案的优先顺序,进而影响投资评价的结论。企业可以投资项目的资金成本作为折现率,也可以投资项目的机会成本作为折现率,或者以行业平均资金收益率作为折现率。如果选择的折现率过低,将会使一些经济效益较差的项目通过投资评估,浪费企业有限的资源;如果选择的折现率过高,则会导致一些效益较好的项目不能通过投资评估,从而使企业资金闲置,不能充分发挥现有资源的作用。正是由于折现率不易确定,限制了净现值法的应用范围。内含报酬率备受青睐,还与投资报酬率指标广泛应用于企业经营者业绩考评密不可分。为了提高业绩考评结果,经营者倾向于选择有利于提高企业经营业绩的投资方案。内含报酬率是方案本身的投资报酬率,能直观地反映投资方案的实施对企业经营业绩的影响。因此,投资报酬率指标的风行是内含报酬率得以广泛应用的一个重要原因。
三、互斥投资方案决策分析中评价标准的选择
在单个投资方案是否可行的决策分析中,净现值法和内含报酬率法能够得到相同的结论,即净现值大于零的方案,其内含报酬率必然高于资金成本,反之亦然。从多个相互排斥的投资方案中选取最优方案是一个比较复杂的问题,不少人认为在若干个可行方案中内含报酬率最高的方案为最优方案,对此观点,笔者不敢苟同,应具体情况具体分析。有时内含报酬率最高的方案确实是最优方案,但有时内含报酬率最高的方案未必就是最优方案,问题的关键是应该以什么指标为标准来选择最优方案,一旦确定了正确的评价标准,问题也就迎刃而解了。在互斥投资方案的决策分析中,有时净现值法与内含报酬率法会得到相同的结论,即净现值最大的方案其内含报酬率也最高;有时两种方法可能得到相互矛盾的结论,即净现值最大的方案其内含报酬率却最低。即使两个方案的初始投资和经济寿命都相同,两种方法所得到的结论仍有可能相反。如本文中的方案B和方案C,初始投资和经济寿命都相同,方案B的净现值小于方案C的净现值,但方案B的内含报酬率高于方案C的内含报酬率。这是因为根据再投资理论,净现值法假设项目寿命周期内的现金净流量按资金成本再投资,到项目终了时,B方案的现金净流量的终值为38000×(1+8%)+38000=79040元,小于C方案的现金净流量的终值80,000元。在采用同样的资金成本折现的情况下,B方案的净现值也就小于C方案的净现值。而内含报酬率法假设B方案的再投资利率为其本身的报酬率(17.33%),其现金净流量的终值为38000×(1+17.33%)+38000=82585元,大于C方案的现金净流量的终值80,000元。因此,按内含报酬率法会得出B方案优于C方案的结论。(表1、表2)
可以看出,A方案的净现值最小,但内含报酬率高于C方案;C方案的内含报酬率最低,但净现值在三个方案中最大。也就是说,在多个相互排斥的投资方案的决策分析中,净现值法与内含报酬率法会得出相互矛盾的结论。笔者认为,在此情况下,应以净现值指标作为评价标准,即净现值最大的方案为最优方案。
(作者单位:江苏财经职业技术学院)
主要参考文献:
[1]李天民.现代管理会计学[M].上海:上海立信会计出版社,2008.
（一）投资风险和收益的关系。由于在固定资产投资活动中存在时间性和投资收益的不确定性，所以固定资产投资就必定具有风险。一般情况下，收益越高风险也就越高，风险越小则收益越低。对于大部分投资者来说，一般都希望投资收益能够实现最大化而风险最小化，当只有风险与收益的关系达到合理程度时，才会吸引投资者进行投资。中小企业的固定资产投资由于受到管理技术和管理知识的限制，缺乏正确的指导思想和方法，不能真正科学合理地完成风险的评估和收益的预测，从而很难确认固定资产投资中风险与收益的关系，进而影响投资决策。
（二）投资方向和投资数量的平衡。由于中小企业将固定资产投资作为企业扩大规模、创造发展空间的重要手段，就存在一个投资方向和投资数量之间需要做出平衡的矛盾。一方面，企业的发展需要要求企业必须尽可能的在短时间内扩大投资，争取最大的发展速度；另一方面，企业可获取资源的能力又要求企业必须将有限的资金，在投资中合理分配。这个矛盾虽然对于任何企业都具有普遍的影响，但对于急于发展并资金困难的中小企业来讲显得更加突出。
（三）投资管理成本和效益的矛盾。一般情况下，成本和效益存在正比关系，成本越高收益越大。中小企业的固定资产投资管理需要有较高的收益，但与之相对应的较高的管理成本却很难被接受。中小企业的管理者对外显成本的控制意识和对内含收益的模糊认识是造成这一矛盾的直接原因，如果不能很好的处理好这个问题，将很难确立规范、科学的固定资产投资管理体系。而事实上，很多中小企业不能用合理的方法来解决此类矛盾，经常采取回避或漠视的方式，利用思维的惯性将问题简单化，使得其固定资产投资管理的水平一直徘徊不前。
二、中小企业固定资产投资决策误区
现实中的中小企业固定资产投资陷入投资误区、盲目投资的现象十分普遍，导致投资决策缺乏足够的科学性和合理性，从而成为企业顺利成长的巨大隐患。比较突出而普遍的投资决策误区表现在：
（一）强调短期利益，缺乏战略眼光。目前，中小企业普遍对固定资产投资过度强调短期收益和降低风险，把是否符合战略目标的实现放在次要位置，以至造成固定资产投资目的过于简单化和盲目化。例如，一些企业使用短期借款方式进行厂房、设备等投资回收期长的固定资产投资。有些投资者轻信一两年就可收回投资的效益预测，用短期融资款购买厂房、设备，结果到期不能按期偿还债务，导致罚息、诉讼甚至破产等严重后果。产生这一现象的主要原因有：一是战略管理不到位，战略意识不强；二是不恰当的或不合理的风险控制意识，使得中小企业出现固定资产投资的短视现象。
（二）筹资困难，投资资金受限。调查统计显示，中小企业固定资产投资很少能靠银行获得，主要依靠自有资金运作。这表明，中小企业存在相当程度的融资困难。企业用于固定资产的投资主要资金来源于企业内部或其他非金融机构的单位或个人，这就严重损害了中小企业固定资产投资的热情并提高了企业投资的风险，造成中小企业必须投资的巨大困难，经常可以看到很好的项目要么无法顺利实施，要么项目勉强建成后缺少必要的资金去运营，甚至出现一项固定资产投资拖垮整个企业的严重现象。
（三）资产结构控制不合理。中小企业财务管理能力的缺乏，使得企业的资产结构管理无法正常进行。在固定资产投资决策时，很少能充分考虑到资产结构的合理性，不能注意到固定资产占总资产比例是否合理，其所占用的资金是否己经影响到资产收益水平和企业的正常营运。在这一点上，那种只顾有利可图的短视思想和固定资产越多越安全的意识也起到了很大的推波助澜的作用，造成很多中小企业固定资产的配置严重过剩，不能充分发挥资金的效用，降低了企业的经营效益。
（四）固定资产项目投资缺乏科学管理。一方面，中小企业没有专门的内设机构或专业投资管理团队，对固定资产投资进行专业化管理。一些牵扯到企业命运的重大投资项目较少经过董事会或股东大会进行表决，而多由企业主或高层管理人员直接负责。这就使得投资管理中的各种问题无法得到及时、有效的处理，甚至还会在投资监管上出现严重漏洞，造成不必要的损失。并且，也很少有中小企业对项目投资的结果作出有效的总结和评价。另一方面，由于对专业企业管理、财务管理知识和人才的缺乏，使得固定资产投资的提出、论证和可行性建议不能依据科学的评估方法来进行，造成经验和个人愿望主导投资的现状，使之盲目追随市场变化随波逐流的现象也时有发生。
三、中小企业固定资产投资决策的技术选择
（一）中小企业固定资产投资管理应掌握的原则
1.重视战略管理。中小企业的固定资产投资不仅要注（重）将战略管理作为企业管理的重要常规性工作来看待，对企业的发展愿景、发展步骤等重要的战略管理内容作出明确的规划，并以此为指导确定包括固定资产投资在内的各项企业活动的行动纲领和行动计划，克服掉投资无明确方向的陋习；同时还要注意不要被既定战略完全束缚住，及时地根据市场和环境的变化调整发展战略，在项目投资中灵活地应对各种巨变。这样，才能使得固定资产投资能够实现有序、合理、有效，让固定资产的投资更加有发展性和全局性。
2.筹资活动先行。中小企业在投资项目提出的时候要首先考虑筹资的途径和数量，对于无法完全筹措或筹资成本过高的项目需要作出慎重的考虑，必要时应该采取放弃投资的方法，避免实际损失的发生。只有能够合理或符合投资者期望的筹措到投资所需资金的项目，才应该纳入到进一步考察和分析的范围。坚决杜绝车到山前必有路的草率意识，提高固定资产投资效率。
3.着重提高投资管理质量。固定资产投资管理知识和人才的缺乏，是造成中小企业在这个方面管理能力低下的直接原因之一，在目前情况下，要想有效提高中小企业固定资产资管理质量，可以考虑两种相应的策略：第一，根据实际条件和实际情况，将现有的、固定资产投资决策中所必需的财务管理和投资决策分析技术进行融合，量身定做一套符合企业实际、易于掌握运用的决策方法，对固定资产投资进行科学的可行性分析，从而提高决策质量；第二，整合社会资源，在关乎企业生存发展的重要投资项目决策时，面向社会聘请有经验的技术人员组成各种临时性的专门小组，对项目的各环节进行管理，确保项目决策的完整性和有效性。
（二）投资决策指标选择建议
固定资产投资是企业根据自身发展需要而进行的投资活动，具有长期性的特点，
所以在进行投资决策分析时所采用的指标应该是长期投资指标。按是否考虑资金的时间价值，长期投资指标分为静态和动态两种类型。静态指标又称为非贴现现金流量指标，通常有投资回收期和平均报酬率两种。动态指标又称贴现现金流量指标，常见的动态指标有净现值、利润指数和内部报酬率等。中小企业在进行固定资产投资决策时，选择哪些决策指标进行分析是应当认真考虑的。以现有的中小企业的经营环境和经营特点以及管理方法的现状，中小企业在投资决策分析时，建议参考如下指标：
一方面，应把投资安全放在首要位置去考虑。中小企业的经营规模、市场地位以及管理力量等条件，都决定了其各项工作都必须先生存后发展，在生存中求发展。因此，在固定资产投资活动中，也应该将投资安全作为一项重要的决策依据，投资回收期法所反映出的投资回收速度，在一定程度上显示了投资的风险大小，也显示出投资的安全程度。这是由于风险所带来的不确定性与时间有着直接的关系，所以投资回收期法是在进行该类投资决策时不可缺少的指标。一般来说投资回收期越长，未来的不确定性就越高，风险也就越大，投资无法收回的可能性也就越大。中小企业的固定资产投资首先要确定的就是投资能否按期收回，根据投资回收期的长短可以衡量投资是否是企业可以接受的，在多方案分析时也可以直接观测到哪些方案的回收速度更快，能够用最短时间创造收益。而且，中小企业的固定资产投资一般情况下，在投资规模方面相对来说不算太大，回收期也不算长，投资的实际收入受资金时间价值的影响不太大，所以投资回收期法是中小企业固定资产投资决策分析首选并且一定要选择的指标。
[关键词]商业地产;实物期权;投资决策
传统商业地产投资决策方法,往往忽略企业潜在的投资机会可能带来的收益,以及开发企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值,因此常常低估项目的价值。hayes和abernathy、hayes和garvin认为,传统的投资决策方法由于忽略了企业经营管理的战略因素,因此经常低估投资机会而导致短期决策行为,造成投资不足和竞争地位的实际下降。
当传统方法难以解决项目投资决策分析时,金融领域的一项重大研究成果——以black和scholes的经典论文为标志的期权定价理论启迪了项目投资决策新方法,他们通过构造期权的动态复制组合来对冲期权风险,并获得无风险收益,在无套利机会和无交易费用等假设下,经过严密的数学推导,得出了基于不付红利股票的任何期权价格必须满足的微分方程,并运用该方程,推导出股票的欧式看涨期权定价公式,即著名的black-scholes模型。同时,cos、ross和rubinstein提出了标准的二叉树定价模型,使离散时间的期权定价问题得以简化,进一步发展和完善了期权定价理论。最先把期权定价理论引入项目投资领域的是stewartmyers教授,他于1977年首次提出金融期权思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策,并称之为实物期权。
经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来,实物期权方法的使用,正好解决了企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值估价问题。并且,实物期权方法不是简单地对传统现金流量折现方法进行否定,而是在保留其对资金时间价值分析这一特性的基础上对其局限性进行突破,两种方法相互补充。
因此,实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法,已成为房地产投资决策理论研究的前沿课题,将其与传统投资决策方法结合起来对项目进行决策分析,是一种科学、合理、主动、有效的方法。但是,将实物期权方法引入项目投资决策中,有着比较严格的条件限制,主要是指投资项目首先必须具有实物期权特性,其次企业应具备积极的管理、高素质的管理者以及完善的市场信息。本文通过对商业地产的实物期权特性进行分析,构建商业地产实物期权定价模型,并进行实证研究,为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。
一、商业地产投资的实物期权特性分析
商业地产开发投资,可以分为两大阶段,即项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段,包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上,对项目进行整体经营和管理,将开发产品市场化,获得企业利润的阶段。
在开发建设阶段,从实物期权的角度来看,土地使用费的投入,相当于一笔期权费用,在支付了这笔费用之后,商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利,而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性,投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价,在国家规定的期间内,推迟开发投资。因此,投资中蕴涵推迟期权的价值。而在项目建设阶段,影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格。由于项目的经营期限较长,在整个收益过程中存在高度的不确定性,包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等,因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性,使得投资者在进行项目的开发过程中,通常不是将资金一次性投入,而是采取分期开发的方式,在一期投资建设之后,根据市场情况决定下一期开发的投资情况,以此降低开发投资的风险。因此,在项目建设阶段,蕴涵扩张和收缩期权。在项目的运营管理阶段,当项目运营良好时,决策者能够获取一些新的投资机会或对项目进行扩张,以获取更大的收益。而当项目运营不佳时,决策者可以采取转换决策或放弃项目的方式,以减少风险。由此,在项目的运营阶段,存在增长期权、扩张期权、转换期权和放弃期权。
根据上面的分析可以知道,商业地产的实物期权可以看作是美式看涨期权,商业地产开发商作为期权的持有者,可以根据其在进行投资决策时所拥有的信息来决定是否进行开发建设,以及决定开发建设的时间和开发建设规模。
二、商业地产投资决策实物期权模型构建
从期权的角度分析商业地产项目的价值,通常包括2部分:净现值和期权价值。因此,要进行商业地产投资项目价值的计算,首先必须进行项目净现值的计算,在得到项目净现值数值之后,再对项目蕴涵的灵活性价值即实物期权价值进行计算,最后计算项目的总价值。如果项目的总价值大于零,则说明项目可行,可以对项目进行投资。而一旦出现负值,则不应进行项目投资。
《中华人民共和国城市房地产管理法》第25条规定,以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的,必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的,可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费;满2年未动工开发的,可以无偿收回土地的使用权。可见,开发企业在获得土地使用权后,拥有到期日为2年的推迟期权,开发企业可以到期执行期权,进行投资,也可以提前执行期权。
本文根据商业地产投资项目的实际情况,在对经典的b-s定价模型进行修正的基础上,来确定商业地产投资项目的推迟期权模型。为了使模型更接近实际和更具有适用性,本文在进行模型推导之前,做出的主要假设条件有:
1.商业地产的租赁价格呈对数正态分布;商业地产的出租率设为90%。
2.在期权有效期内,除价格变动而形成资本损益外,还包括因为土地闲置所产生的机会成本,即存在负的红利分配。假定红利分配δ是恒定的,等于土地闲置的机会成本。
3.投资者可按已知的、并在期权合约有效期内保持不变的无风险利率r不受限制地进行贷款。
4.用sw表示单位建筑面积的商业地产在出租率为90%的条件下,在土地使用年限内所带来的净收益现值,相当于推迟期权到期日的商业地产单位建筑面积的销售价格,其中s表示推迟期权到期日的单位建筑面积的商业地产年净租金水平。假设租赁价格以一固定百分比q逐年递增,其中q表示商业地产年净租金的增长率,t表示推迟期权的时间,t表示项目的寿命期,则:
5.考虑推迟期权阶段所要缴纳的土地闲置费用。假设在推迟期权到期日之前,土地每年的闲置费用为fi,考虑项目的建设期,假设建设期为d年。
下面具体推导商业地产投资项目在推迟期权阶段的定价模型。假设项目价值的不确定性只受到租赁价格的影响,为了便于处理,这里我们用单位建筑面积的净租赁价格来代替净租赁收益,则相应的开发建设投资也是单位建筑面积的开发建设投资,得到的项目价值也是单位建筑面积含有期权的价值。然后,将这一结果乘以项目的开发建设面积,即得到项目的总价值。假设项目每单位建筑面积的开发建设投资为c,年租金为s,则项目每单位建筑面积当前实现的利润为:e[max(sw-c,0]
假设商业地产租赁价格遵循:ds=assdt+σssdz(2)
其中as表示租赁价格的瞬时漂移率,σs表示单位时间内租赁价格的波动率,dz为维纳过程增量,对式(2)进行积分,得到
式(13)就是计算商业地产项目每单位建筑面积含有推迟期权的项目价值。其中s0表示初始净租赁价格,v表示商业地产项目含有推迟期权的价值,c表示商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用和可行性研究费用)。为了便于模型的计算,本文考虑在计算c时先将所得税排除在外,则得到的包含期权价值在内的项目价值为税前的价值,属于开发企业利润。因此,对求得的项目价值乘以(1-所得税税率),得出完税之后的项目价值。设项目的开发面积为m,所得税税率为h,土地费用为a,可行性研究费用为j,v1表示项目推迟期权的价值,k表示项目现金流的折现率,则商业地产项目含有推迟期权的项目价值为:
则推迟期权的价值为:v1=npvt-npv(15)
以上偏微分方程模型是基于价格遵循几何布朗运动,且项目价值仅受租赁价格波动影响的假设基础上得到的。
三、模型的相关参数确定
本文采用的商业地产运营模式是出租模式。商业地产单位面积获得的净收益,是通过将项目寿命期内单位面积的净租金收益按照无风险利率折现到推迟期权的到期日现值,即sw。其中净租金收益是商业地产单位面积的毛收益扣除运营费用、修理费用、经营税金及附加、土地增值税后得到的。
c表示商业地产项目开发建设投资:具体包括前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、公共配套设施建设费、开发间接费、管理费、财务费、销售费、开发期税费、其他费用和不可预见费,不包括土地费用和项目可行性研究费用。
s0表示初始租赁价格扣除商业地产单位面积的运营费用、修理费用、经营税金及附加和土地增值税后所得到的单位面积的净收益。其中初始租赁价格可以采用项目推迟期权初期的商业地产租赁市场同类物业的市场均价。r表示无风险利率,取5年期国债利率作为标准,土地的负的红利分配δ取无风险利率作为标准。q的取值,可以根据市场调查,结合项目的实际情况来进行确定。
最后是关于波动率参数的估计。由资产价格理论得知,房地产价格由房地产租金收益流的贴现值决定,房地产价格波动与房地产租金的波动幅度应该基本相似,两者呈正相关关系,如果两者发生背离或房地产价格的波动幅度大于房地产租金的波动幅度,就表明房地产市场价格出现了异常。因此,可以通过中房指数来求出项目价值的波动率。设项目波动率和项目产出物价格的波动率相等,即σ=σs,由此,商业地产租赁价格的波动率σ可以根据目前已有的价格指数,用数值方法求出,具体公式为:
其中n+1表示历史观察数据,si表示在第i个时间间隔末的商业地产租赁价格指数,ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t为时间跨度。
四、实证研究
1.样本选取
某市商业中心的步行街占地129亩,总建筑面积9.8万平方米,共计718个商业铺面,全长840米,预计总投资1.63亿元,项目分二期建设,其中第一期工程全长560米,宗地面积4.32万平方米,宗地价值3548.8万元,土地使用期限为2002年10月30日至2052年9月9日。该项目于2002年12月动工兴建,2004年3月全面竣工,并于5月1日开街试营业,该项目全部采用销售的方式,已建成面积为5.39万平方米。该步行街预计在2007年启动二期工程,目前相关事项还未进行。本论文的实证研究,拟采用该项目二期工程为研究对象,进行项目投资决策分析。
2.传统的项目投资决策分析
为了和前面的分析相对应,假设所有商铺只租不售,均通过租赁的方式来获取收益。
该项目从2007年初开始,开发期为2年,其中建设期1.5年,前期工程0.5年,计划2008年年末完工。预计本项目所需投资总额1.11亿元,其中包括土地费用4854.43万元、基础设施建设费(包括前期工程费)1000万元、商业用房建筑安装工程费2398.66万元、公共配套设施建设费32.5万元、管理费用248.57万元、财务费用441.12万元、销售费用1323.36万元、开发期的税费121.56万元、其他费用110.85万元、不可预见费554.27万元。假设项目当年的投资额发生在年初,项目2007年的投资比重为68.8%,2008年为31.2%。根据市场调查,结合本项目的实际情况,预计项目2009年的租赁价格为1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率2009年-2012年为80%,从2013年开始为90%。运营费用包括:房产税、管理费用、修理费用、保险费等,其中房产税按年租金的12%计算,管理费按年租金的4%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算。项目的经营税金及附加采取的税率为5.5%,计税基础为出租收入,所得税的税率为33%,计税基础为项目每年产生的利润,为简化计算,土地增值税不计。土地使用年限为40年,预计商档夭钅吭诰?8年后的净转售收入为9000万元。
根据前面的分析,可以通过编制商业地产开发项目损益表,计算出商业地产项目在寿命期内各年的利润总额,从而可以计算出项目所要缴纳的所得税。最后根据上述数据,编制商业地产项目的全投资现金流量表,以此计算出项目的净现值。项目全投资现金流量表,详见表1。
考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,从而可以得出该项目的npv=2647万元,则该项目经济上可行,可进行投资。
3.基于实物期权方法的投资决策分析
下面运用实物期权法重新审视该项目。假设市场走势难以确定,可以延期投资,并以推迟2年为例进行分析。项目的开发期为2年,预计2009年开始施工,2010年末竣工并交付使用,项目从2011年开始获取收益,预计项目的租赁价格为1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基数的基础上递增2%;出租率为90%,每年的土地闲置费用为土地出让价的10%。
参照前面介绍的项目相关数据,开发商要想获得此推迟期权,首先必须获得土地的使用权,其中土地使用费用为4854.43万元。无风险利率采用2006年发行的凭证式(一期)国债5年期的票面年利率3.49%,考虑土地负的红利分配,设其等于无风险利率。项目的开发建设投资(不包含土地使用费用)预计在原来的基础上增加10%,即为4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4万元,项目的总投资为:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29万元。考虑商业地产项目推迟开发的全投资现金流量表,详见表2。考虑资金时间价值和投资者对风险的态度,风险调整贴现率取8%,可以得出npv=1158万元。
租赁价格波动率,采用该市中房指数典型地产指数2005年8月至2006年1月的数据进行计算,得出租赁价格的波动率为0.23。
下面具体对项目的推迟期权进行计算。根据市场调查,目前,该市同类商业地产的租赁价格均价为1元/天·平方米,因此推迟期权初期的租赁价格取值为365元/年·平方米,即毛租金收益为365元/年·平方米。其中运营费用的计算依据是:管理费按年租金的4%计算,应交税金按年租金的12%计算,维修费按建筑物重置价格的2%计算,保险费按建筑物重置价格的0.2%计算,经营税金及附加按年租金的5.5%计算,则净租金收益为:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商业地产项目开发单位面积的付现成本(不包括土地费用)为1509元/平方米,w=22.66。
则:
因此,考虑了推迟期权的项目总价值为4248万元,大于不延期开发的净现值2647万元。因此,可以得知,开发商在获得土地的使用权后,进行项目的招商活动,等待并观察市场,在推迟投资期限内,根据项目的招商来决定投资,能获取更好的经济效益。
4.实物期权价值的敏感性分析
这里主要分析项目投资费用、波动率和出租价格的变化对项目期权价值的影响。假设项目投资费用和出租价格的变化率分别为+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不确定性因素的变动对期权价值的影响情况,见表3。
假设出租价格波动率分别为0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波动率的变动对项目期权价值的影响,具体内容见表4。
通过以上的实证分析,可以得知,使用本文构建的模型计算结果和理论分析结果是一致的。一方面表现为考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值;另一方面表现为看涨期权的价格与标的资产价格、波动率大小成正向变动,与项目投资费用成反向变动。
五、结语
本文对商业地产投资特性进行分析,从中找出商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性,并通过对b-s模型进行修正,提出商业地产推迟投资的实物期权模型,并对其进行实证,得出考虑了项目期权价值在内的项目总价值大于传统的净现值评估价值。因此,将实物期权运用于商业地产投资决策领域,是充分地考虑了开发商的决策灵活性,使项目投资决策更接近于项目实际情况,也将有助于提高投资决策的正确性。
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房地产开发投资决策传统上采用净现值法Net Present Value,简称NPV,NPV法是传统决策法中最能体现投资目标是实现价值最大化的方法,其原理就是将未来的现金流量期望值以适当的贴现率进行贴现,再将得到的收益现值减去所需投资额现值,得出项目的净现值。表示为:项目净现值(NPV)=资产收益现值-资本支出现值一般而言,净现值大于零时项目可行,反之则不可行。第一,如何估计投资项目在未来的现金流;第二,如何确定合适的贴现率,即用适当的贴现率反映项目的风险。
1.1 应用弊端
首先,大量不确定性因素的存在是现实经济生活的本质特征,房地产投资的长期性和房地产市场的不确定性决定了投资决策时无法准确预期项目的净现金流量以及投资内外部环境的变化。
其次,针对NPV决策方法的“立即投资”和“决不投资”二唯论,房地产投资项目具有明显的可推迟性。即使当前因NPV<0而无法决定立即投资,但并不意味着应该永远放弃该项目,选择投资的时机不同,投资收益与风险就会随之改变,在推迟期内,市场的有利变化可能使项目NPV>0.最后,房地产投资具有不可逆性,一旦资产被确立就不可能毫无损失地收回投资。一方面,房地产资产形态位置相对固定,相对于其他资产而言资产流动性较差,造成投资不可逆;另一方面,房地产交易费税较高,投资形成的资产短期内往往很难通过交易获利,使房地产投资不可逆。
1.2 应对策略
投资项目往往可以按时间先后顺序,分解为多个相互联系的子项目的组合。在某个决策点,根据前面各阶段决策的实际结果和当时所掌握的其它信息,投资者可以进行新的选择,也即在项目进展过程中不断对应着一个选择权,这样,投资决策过程才体现出灵活性。
2 实物期权概念及类型
2.1 期权与实物期权
期权是最基本的金融衍生工具之一。期权是一种特定的金融合同,分为买权和卖权两种基本类型。
买权合同赋予其持有者在规定的时间内,以事先预定的价格,从买权合同的出售者处购买一定数量标的资产的权利。卖权合同则赋予其持有者在规定的时间内,以事先预定的价格,向卖权合同的做空方出售一定数量标的资产的权利。
实物期权与企业投资决策分析问题有着密切的联系,它是金融期权在公司理财领域的一种扩展。是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利。
2.2 房地产投资决策过程中的实物期权类型
2.2.1 延迟投资期权
由于难以对开发前景进行精确的定性定量预测,投资者暂缓进行大规模的开发,而进行局部、小规模的开发,进一步获得市场信息,改进自己最初对项目各期现金流量的评价结果,这就是所谓的延迟投资期权。
2.2.2 分阶段投资期权
分阶段投资期权,又称分期建设期权,是指把项目所需的投资按时间顺序分成若干相互联系的部分,每一阶段的投资决策取决于前面已经执行的各阶段投资的实际结果以及未来市场需求变化。
2.2.3 转换期权
如果项目实施过程中,开发商有能力根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换,则称作转换期权。显然,转换期权的存在为企业的项目营运提供了机动性,为企业适应市场或竞争环境变化提供了有力的工具。
3 实物期权与房地产投资策略的合理运用
3.1 项目分解
分期投资与分期开发策略这一策略的实际应用条件与意义:
3.1.1 项目规模大,全面开发与一次性投资的前期资金投入量大,一则企业难以承受;二则直接影响项目的资本金利润率,对于房地产投资来说,项目的资本金利润率指标远比总投资利润率指标更重要。
3.1.2 开发建设周期长,当项目开发建设周期大于其产品的市场生命周期时,产品在市场上过时,难于售出,使项目实物期权益变小,风险加大。
3.1.3 当项目开发建设周期与房地产市场周期叠加错位于市场周期下降期时,项目将被迫面临市场周期下降阶段带来的一系列风险,使实物期权权益下降。
因此,将项目分解为若干期,分期开发建设,就成为房地产投资开发的常见方式。房地产投资商在运用项目分解分期投资与开发策略时还要充分重视以下问题的解决:
(1)项目每一期投资与开发的后评价问题。实物期权理论的核心思想在于实现投资行为与市场趋势的动态适应。以前一期实际发生与形成的企业客户群、客户群接受的产品与对产品的不满,检验与发现该期决策的缺陷点,为后续期投资开发提示重要的思路与策略诸方面的改进。
(2)项目每一期投资与开发后的项目重新定位问题。必须把每一期项目的开发建设都视作“全新的项目”,重新进行市场调查、项目定位,重新制订投资运作方案。
(3)项目各期投资与开发之间协调问题。项目前一期开发经营的现金流入,可用来支持后续期开发建设的现金流出,加快资金周转。
3.2 项目联合投资与合作开发策略
多个投资主体联合投资与合作开发一个或多个房地产项目,有助于扩大投资、分担风险。实际运作中,联合投资的失败往往集中在二个问题上:一是当面临市场风险时,某出资方意识到风险损失大于撤资违约金时,会采取宁可违约也要撤资的措施;二是投资各方责任、权益分配的复杂性带来的法律关系模糊状态。
3.3 项目转让策略
项目转让,实际上是一方放弃未来的实物期权收益,而将其转让给另一方。当房地产销售出现较大的波动、产品空置率快速上升时,为减少损失,投资者可以收缩开发模式甚至中止开发。一般地说,房地产开发商会选择项目转让策略。
4 实物期权法应用于房地产开发投资决策的意义
传统的NPV决策方法在不确定的市场环境下,容易造成房地产投资价值的低估,因为它没有考虑到投资项目可能包含的期权价值。实物期权法则充分考虑了由决策者的决策灵活性创造出来的那部分价值。
另外,实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用,为准确评估项目价值提供了新的思路,从而,突破了NPV法将决策思维定格在“立即投资”和“永不投资”二唯论上的局限性。
目前实物期权已经被上海的房地产企业采用,这种融资方式主要是本地房地产企业在开发的楼盘竣工前,将楼盘的若干套商品房以期权的形式,协定价格提前出售给外国投资者,销售收入作为本地房地产企业的启动资金,投入到进一步的开发过程中。
