关键词：股指期货 风险 管理研究
股指期货被称为是金融领域里面的巨大的创新，它是一种最成功的金融衍生品工具。交易价格低、流动性强等都是它所具有的特征，使其成为规避风险的非常有利的途径。但是，它不可以消灭风险，只可以使得风险转移到别处。与此同时，因为它有杠杆性的特点，这就会使投资者在收益成倍放大的同时，也同样放大了风险，并且，这些风险通常会转移到现货交易市场。如果不能成功股指期货的风险，就会使得投资者遭受巨大的损失，严重的还有可能会波及国家经济的整体的发展和运行。所以，怎样成功做到防范和规避以及管理股指期货的风险，这是非常值得我们去研究的。
1国内外关于股指期货的研究情况
股指期货，它在国外市场上是很成熟的，每个国家的的法律法规和政府相关制度也十分完备，他们对股指期货的风险管控有各自的着重点。国外很多国家，都有一个明确的市场准入的相关制度。它们针对股指期货合同约定设计上的风险，各个国家是通过在分析市场交投状况、投资者构成、交易习惯和监督机构相关规定等等的情况下进行处理的，它们在每天的价格价格变化的限制设计、持仓量限制设计以及保证金水平设计等上面各有差别。
5年前的2010年，中国的股指期货正式在中金所上市交易，机构以及个人投资者开始逐步深入进行研究，之前虽然也有大量的结论但都是在总结国外经验的基础上得来的，中国那时候的股指期货研究仅仅是停留在理论阶段，然而，伴随着股指期货的到来，政府的决策也就越来越明示了中国在这个方面的研究也在逐渐成熟起来，但是，对期货市场及其市场风险的相关研究急待完善。从股指期货的风险管理方面角度看来，中国理论界学者与市场人士同样只是在理论上进行了简单的阐述，建模研究也缺乏对股票指数期货风险管理机制的系统论述。
2股指期货风险的具体分析
2.1股指期货的一般风险
通过划分金融衍生工具的总体风险，我们一般有两种方法。第一种，是根据产生风险的范围，把它划分为系统性风险与非系统性风险；第二种，是根据诱发风险的成因将其分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险以及法律风险等五类来进行分类。
2.2股指期货的特定的风险
股指期货不但有金融衍生产品的总体风险，而且还因为它的其标的物或是合约设计或交易制度以及结算方式等等特定性而产生种种特定的风险。比如，基差方面的风险，往往是指即期价格与远期价格的价格之差，有的是现货市场与期货市场的价格之差，这里的价差是指去除从即期到远期的利率因素，也就是持有成本以后的价格之差。保值率的风险，又叫做转换风险，它是指期货资产跟现货资产的价值相比不同而导致的风险。股指期货的套期者的保值效率，大多由交易合约的数量决定。它包括流动性差异化的风险，它产生大多数是由于现货市场跟期货市场流动性的不相同。
2.3股指期货风险的来源
股指期货的风险来源是它的交易机制和交易主体，它的详细表现是股指期货的交易机制风险和交易主体风险。股指期货的交易机制风险主要是由它的交易机制的设计所决定的，它们对股指期货市场所产生的风险大多表现在以下三方面。第一方面，保证金交易机制使股指期货交易具有“以小博大”的杠杆效应。第二方面，止损交易机制使股指期货价格具有“自我强化波动”的效应的特点。第三方面，股指期货合约到期日的设计使它具有“到期日”效应。股指期货的交易主体风险，往往是在股指期货市场方面的，市场主要包括有三种交易主体，也就是套利者、套期保值者与投机者，这三种交易主体的交易行为经常会为市场带来两种风险，它们分别指的是指数套利传递卖压风险和倒挤风险，这样会影响到期货市场避险功能不能正常显现，情况严重的甚至会导致金融危机的发生。
2.4股指期货风险的特征
股指期货投资的标的，它是无实物的，所以它自身就有一定程度的投机性质。另外，股指期货合约具有到期期限，不可能像股票投资那样能够长时间持有，因此投资者也不能得到股息与红利，所以它最后就是一种“零和”交易。股指期货风险的特点是风险的本质以及发生规律的表现。跟其他市场比较而言，股指期货交易风险具有以下特征，风险来源的广泛性、风险的客观性、风险的放大性与连锁性、风险的不可测性等。
3我国股指期货风险管理机制的设
3.1股指期货风险宏观管理机制
从全球范围看来，股指期货市场的风险管理，它可以看做是一个系统工程，它的管理已形成了固定的模式，已经产生了比较完备的管理体系。也就是以英国股指期货市场为标杆的政府对股指期货的宏观管理、行业协会自我约束及交易所对股指期货市场的风险监管的三级风险监管模式及一元三级监管模式。政府管理通过借助立法手段，交易所管理是对自身行为的规范要求，行业协会就是从行业规则与职业道德准则两方面来帮助政府抓好市场方面的管理。三个层次的互相配合，互为补充，一起来保障股指期货市场正常运行、维持交易的公正、公平和公开的正常进行，促进股指期货市场朝健康方向发展下去。一元三级监管模式经过长时间验证，它是卓有成效并且采取多方一起协同的管理方式。中国的期货市场，历经数年发展，参考学习了国际期货市场的优点，还有根据我国经济体制来发展的特征，目前为止，已经初步形成了我国期货市场发展的风险控制和管理监督体系。当前阶段，中国的期货市场监管模式是由中国证监会和中国期货业协会以及各期货交易所来组成的。而且并构成了完备的法律、法规体系，它为中国股指期货风险管理机制的建设做了铺垫。我国目前阶段的国内期货市场整个运营构造运看来，大多是由欧美期货市场移植改造而成的，就股指期货的风险控制模式来说，自然也是采用国际公认的一元三级监管模式为最佳。
中国现行的宏观监管体系包括政府监管，期货行业协会监管还有期货交易所监管。但是因为法律体系造成的缺失，政府色彩很浓厚，中国当前对股指期货的监管有很明显的问题。所以，建立健全股指期货的宏观监管体系要做到以下几点，首先是要健全法律法规，清除相关法律障碍，为股指期货的顺利开展提供法律保障。其次是实现行政主导的监管机制向市场化监管机制的转化。再次是加速期货业协会发展，进一步发挥期货业的桥梁作用。
3.2股指期货风险微观管理机制
投资者与期货经纪公司，这两个市场中的微观主体，它们是做好风险控制的最首当其冲的受益者的，所以，股指期货交易里，微观层面的风险控制是不可忽视的。
对投资者而言，第一方面，在充分交流和了解的基础上，选择经营规范的经纪公司，并及时认真检查自己每笔交易的具体情况和自己交易资金的情况；第二方面，加深对各种市场因素的研究，全方位掌握各个期货交易的知识与技能，提高判断分析预测方面的素养，通过制定恰当的投资策略，借助适当的交易方式来减小交易带来的风险，把风险控制在自身可以可承担的能力范围以内；第三方面，通过规范好自己的交易行为，把握好资金使用率与持仓的比例，规避被强制平仓的风险，增加风险意识与心理承受方面的能力，要有一个冷静的头脑；最后值得一提的是，当投资者的利益被不公平、不公正侵害的时候，可以通过中国证监会和其他有关机进行仲裁或申诉处理，并有权要求对相关人员对有关事件和问题进行调查。
而期货经纪公司则要从以下四个方面对股指期货市场的风险进行管理：第一方面，在对客户的管理方面，要审核客户资格的条件、资金来源与资信状况，严格执行保证金管理制度，并且还要增强客户风险意识方面和法律法规方面的教育，增加客户的期货知识与交易技能；第二方面，提升员工的期货知识水平与执业技能，加大内部的监督，对员工的职业道德加强教育；第三方面，经纪公司一定要按照交易所和证监会的规定建立和完善内部结算与风险管理制度，严格控制好客户的风险；最后方面，经纪公司不但要接受证监会和交易所的监督管理检查，还要通过插入内部稽核人员，构成严密的内部控制体系，及时发现问题的端倪，规避恶性重大风险事件的产生。
3.3股指期货市场风险的预警方法选择
预警方法，它是预警系统的核心构成部件，是建立预警系统的指导思想和出发点，同样也可以看作是预警系统中的一个无形的构成部分，抉择或者创新预警方法是建立预警系统最重要的一步。以下列举三种主流且较适应国内市场的预警方法以供参考。
（1）先行指标法
先行指标法即根据先行指标比预警对象超前的这种特征，然后根据先行指标和预警对象的内部关联，对事物的发展进行预警。
（2）KLR信号法
KLR信号法的关键思想是：通过选取一系列指标，并且通过分析预警对象的历史数据，进而来确定它的临界数值，一旦某一个指标的临界值在某个时间区间内被突破，这就表明着该指标发射出了一种危险预警信号；危险预警信号发出的越多，这就表明发生危机的几率越大。
（3）多准则突变归一评价方法
多准则突变归一评价方法，它也就是针对突变现象的一种研究方法，它的最明显的特征，是能够把系统内各因素（控制变量）的不同质态化为（归一）同一个质态（以状态变量表示），这样适应于对外生风险指标的评价。
4结论
中国尚不成熟的金融市场本身具有着较高系统性风险的特点，并且当前阶段，中国的证券市场仍有很大的系统性风险发生的可能，保障具有避险功能的股指期货交易顺利稳定运行是十分有必要的。但如何使其发挥正常套期保值和价格发现功能的同时，又避免其市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险等一系列风险的发生，不仅要建立健全宏观、微观两方面的管理机制，还需选择好相适应的预警方法建立好风险预警系统，才能利用好股指期货这一金融衍生工具，趋利避害的为金融市场服务。参考文献：
[1]胡继之.金融衍生产品及其风险管理，北京：中国金融出版社，2010（7）：51-52.
[2]刘超.国外股指期货对我国的借鉴分析[J].商场现代化，2011（18）：71-72.
关键词：虚拟货币 征税 质疑
国家税务总局针对北京市地方税务局《关于个人通过网络销售虚拟货币取得收入计征个人所得税问题的请示》，明确规定，个人通过网络买卖虚拟货币取得的收入将征收个人所得税。批复的内容有如下三条：“个人通过网络收购玩家的虚拟货币，加价后向他人出售取得的收入，属于个人所得税应税所得，应按照‘财产转让所得’项目计算缴纳个人所得税。个人销售虚拟货币的财产原值为其收购网络虚拟货币所支付的价款和相关税费。对于个人不能提供有关财产原值凭证的，由主管税务机关核定其财产原值”。这一批复的下达在学术界，互联网企业，网络游戏玩家以及媒体间引起了强烈反响。米晓彬（2008）、吕本富（2008）、陈永东（2008）等学者和业界人士对该批复从合理性和合法性等方面进行了讨论。而本文将从对虚拟货币征税的理论依据、操作性和相关法律制定情况三个方面，对该批复提出质疑。
虚拟货币交易征税问题的理论依据
虚拟货币是否是货币？初级虚拟货币是指由非金融机构发行，借助计算机网络在发行者与持有者或发行者和少数商家与持有者之间的流通，能购买现实商品、虚拟财产或电子化服务的充当等价物的近似货币（苏宁，2008）。货币具有价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段、世界货币五项职能。从这一角度来看，虚拟货币显然不具备货币的所有基本职能，因此，笔者认为，它并不能称之为一种货币，只能是在特定的虚拟环境里具有一定类似于现实货币职能的特殊商品。
现阶段，官方对虚拟货币的合法性尚无明确定论。2007年2月15日国家《关于进一步加强网吧及网络游戏管理的通知》，首次在政府文件提及了“虚拟货币”的相关事宜，并对“虚拟货币”的发行、使用、流通等做出了相应规定：“中国人民银行要加强对网络游戏中的虚拟货币的规范和管理，防范虚拟货币冲击现实经济金融秩序。要严格限制网络游戏经营单位发行虚拟货币的总量以及单个网络游戏消费者的购买额；严格区分虚拟交易和电子商务的实物交易，网络游戏经营单位发行的虚拟货币不能用于购买实物产品，只能用于购买自身提供的网络游戏等虚拟产品和服务；消费者如需将虚拟货币赎回为法定货币，其金额不得超过原购买金额；严禁倒卖虚拟货币”。通知中明令禁止了虚拟货币兑换成法币，以及倒卖虚拟货币的操作。这也就明确表示：虚拟货币不是货币。然而，时隔一年多时间，国家税务总局就下达了对虚拟货币交易征税的批复。政府层面截然不同的态度，将虚拟货币推向了一个尴尬的位置。
对虚拟货币的本质学术界尚在研究之中，虚拟货币的合法性尚待探讨，虚拟货币交易也未整章建制，在许多先行问题尚未解决之际，贸然出台虚拟货币交易征税的规定，一方面等于间接承认了虚拟货币及其相关交易的合法性，否定了先前相关部门的认定，另一方面也给虚拟货币相关实践带来了难题。
虚拟货币交易征税问题的可操作性
就可操作性而言，此项批复并没有给出切实可行的操作方法。例如应采用何种方式征收、财产原值凭证如何确定、纳税人的界定是出让方还是购买方、主体如何确定等，模糊不清的规定在具体操作时会发生很多难以处理的问题。
（一）逃税现象
虚拟货币交易一般在网络上进行，具有虚拟性和即时性。卖方和买方都以虚拟身份出现，交易金额少、速度快，双方容易产生逃税心理。举例来说，以淘宝网为第三方交易平台的q币交易，往往交易金额只有几元到几十元钱，交易时间只需要几分钟，双方都处于匿名状态，一旦交易完成，很少有人会主动缴纳几角或几元的个人所得税。事实上从这一法规出台开始至今，笔者亲历的几笔虚拟货币小额交易完全没有涉及到纳税这一环节，对于小额虚拟交易，纳税是一个容易被忽略的问题。
（二）财产原值凭证问题
根据规定，对于个人不能提供资产原值凭证的，由主管税务机关核定其财产原值凭证。这一规定在实际操作上将面临极大的困难。虚拟货币本身是虚拟存在的，交易双方也以虚拟身份出现，并且可以同时拥有数个不同的虚拟账号，网络世界充斥了庞大冗杂的虚拟数据，如何核定其财产原值？而且，虚拟货币的贬值是难以控制的，价值变动快也给相关部门核定其原值带来了很大困难。面对我国日益壮大的虚拟货币交易市场，如果想实行全方位的监控，实时有效的界定每笔交易的原值，将是一项极大的工程，需要耗费大量人力物力。
（三）纳税主体的认定
虚拟货币交易具有无国界性。随着网络的不断发展，虚拟货币交易也将逐步扩展到世界各国。世界各国对虚拟货币交易的法律法规不同，目前尚没有统一的国际法出台。虚拟货币交易的纳税主体究竟应该是出让方还是购买方？当涉及到跨国界交易时应如何处理？举例来说，如果是美国卖家和中国买家的交易，应该如何征税？相关纳税主体的认定还存在着问题，让这一法规的推广实施更加显得困难。
虚拟货币交易征税问题的相关法律
（一）相关配套性法律法规缺失
国家税务总局在此项批复时并没有给出相应的细则，也未出台相关配套性法律法规，使得具体征税过程缺乏实质性的指导，征税涉及到的相关方面问题处理起来无所依据。仅凭借简单的批复难以有效科学的进行征税操作。笔者认为，在对虚拟货币交易征税之前，应该出台对于虚拟货币本质的明确认定，虚拟货币交易的相关制度规定，以及其他相关方面的配套措施。在虚拟货币交易相关认定和问题尚未得到有效解决时，贸然推出征税的规定，相当于给出了大量法律空白。
（二）与前期法律相冲突
此项法规与前期法规存在一定的冲突。2007年2月15日国家十四部委《关于进一步加强网吧及网络游戏管理的通知》中明确规定：“……严禁倒卖虚拟货币……”。而日前国家税务总局下达的批复则间接承认了虚拟货币交易的合法性。在相关法律法规存在冲突的情况下，虚拟货币交易的管理可能会显得更加混乱和难以控制。
（三）相关部门的监控可能会触犯隐私权
批复中规定了：“……对于个人不能提供有关财产原值凭证的，由主管税务机关核定其财产原值。”如果相关部门严格遵守规定，严格监控，则需要对交易过程进行严格的审查，虚拟货币交易本身的虚拟性使得监控必须比一般情况更为严格。而虚拟交易的一个重要特点就是其虚拟性，可以极大的保护交易双方的隐私权。一旦相关部门着手严格监控，则不可避免的会对虚拟货币交易主体的隐私权构成侵犯。这就给操作带来了一个两难的问题。
（四）不同的虚拟货币是否应该有不同标准
目前网络上的虚拟货币种类庞杂。既有以q币为代表的，可以与法币进行兑换的高能虚拟货币，也有一般游戏中用来购买道具的低能虚拟货币（苏宁，2007）。这些虚拟货币种类的划分存在着困难。低能虚拟货币并不能和法币进行兑换流通，仅仅存在于虚拟世界，且其价值波动幅度大，如果对于这些只能购买指定商品的低能虚拟货币交易也要进行征税，一方面难以界定其价值，另一方面对纳税人来说也有失公平。
（五）是否应该有起征点
目前我国对一般个人所得税的征收设置有相应起征点，而在国家税务总局下达的虚拟货币交易征税的批复中并没有涉及到起征点这一项。而虚拟货币交易一般属于小额交易，对一些几元十几元的小额交易，20%的所得税税率就显得过高了些。
结论
此项通知出台是在全球金融危机的大背景下，而现在普遍认为导致这次金融危机的主要原因之一是国家对金融创新（包括金融衍生工具）监管不力，因此税务总局的初衷是监控并限制金融创新。但此项法规出台的时机并不恰当，不但起不到监控和规范的作用，还可能造成市场的进一步混乱。而且，我们不能因噎废食，打个比方，如果金融创新100分是合适的，那么现在美国已经到了200分，必须加以限制；而我国只有50分，还需要大力发展。
因此，在我国尚未出台相关法律法规，正式规范虚拟货币交易市场的情况下，此项法规出台的时机并不合适，且面临着可操作性差，相关配套法规缺失等种种实施上的困难。面对尚未成熟的虚拟货币交易市场，笔者认为，国家应该尽快对虚拟货币交易合法性进行规定，对虚拟货币交易市场进行规范，出台相关配套法律法规，同时要鼓励创新，合理引导其发展，待我国虚拟货币交易市场成熟之后，再逐步过渡到征税等监控措施。
参考文献：
1.米晓斌.虚拟货币征税三大疑问.
一、金融衍生工具的法律分析
（一）金融衍生工具的法律性质
金融衍生工具（Derivatives instruments）是从传统金融工具如证券、利率、汇率、指数等演变而来的金融产品，是在上述金融资产价格发生剧烈变动时，满足人们赚取差价、进行投机或保值等需求的结果。巴塞尔委员会对其定义是：“任何价值取决于相关比率或基础资产之价值或某一指数的金融合约。”②我国有关部门规章称其是“一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，其种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权，还包括具有这些产品中一种或多种特征的结构化金融工具”。③这就从内涵和外延上揭示了金融衍生工具的概念。
因此，作为当事人之间债权债务关系的一种定型化的契约，其所反映的是建立在高度发达的市场经济基础上的合同法律关系。合同是金融衍生工具的交易形式和交易对象，合同制度是其赖以形成和发展的最重要的法律基础。④但金融衍生工具又体现出不同于一般合同的法律特征：
1、合同标的的未来性。合同给予交易对手对资产处置的权利和义务是在未来的某个时间点进行的。这种订约和履约时间上分离，一方面开阔了交易的时空范围，但也增加了交易的不确定性。
2、合同交易的虚拟性。合同交易已脱离现实资产运动，成为一种获得收入的权利符号，当其以本身具有虚拟性的证券、指数等作为基础资产时，就获得了双重虚拟性，即符号中的符号（symbol of symbol），在使市场规模高度扩张的同时，也加大了金融风险。
3、合同移转的特殊性。普通合同是物权继受取得的重要方式，而金融衍生交易的目的不在于基础资产所有权的转移，而是转移该资产价格变化的风险和通过风险投资获利，因而一般不在表内反映出来。这大大提高了交易的便利和流动性，但也成为规避法律和监管的重要手段。
4、合同履行的信用性。交易方只需提供一定的保证金和以信用为保证，就能达到原本需用大量现金才能进行的交易。这种高杠杆性使其能够以小搏大，以较少的资金带来巨额回报的同时，也放大了风险。
金融衍生工具的法律性质和特征决定了金融衍生交易不仅要遵循合同法和商事交易的基本原则，而且国家立法必须加强对其监管和规制。
（二）金融衍生工具的风险分析
金融衍生工具的特点，决定了其风险的特殊性。（1）市场风险方面：金融衍生工具的价格是以基础工具的价格为基础的，这加大了市场价格变动引起的风险。（2）信用风险方面：金融衍生交易基本上属于信用交易，容易引发交易对方不履约所造成的损失。（3）流动性风险方面：利用金融衍生工具避险并没有使风险消失，而是使风险发生转移。这就需要市场上又足够的风险爱好者进行投机，在市场容量小的情况下，易出现因缺乏交易对手和流动资本不足而无法履约的风险。（4）营运风险方面：金融衍生工具是金融工程学创新的产物，由于其高度技术性和复杂性，更容易因人为错误而带来损失。（5）法律风险方面：金融创新的不断加快，使得法律和监管措施跟不上金融合约的设计，容易产生因法律不明确和交易不受法律保障而引发交易纠纷的风险。因此，金融衍生交易的风险程度远远超过了传统金融工具。如何对其进行确认、防范和管理是金融衍生交易、监管和立法最为关注的课题。
金融衍生工具的法律及风险的特殊性需要健全的法律制度规范和保障。那么现行的金融及其相关法律制度能否适应金融衍生市场发展的要求呢？尽管我国金融等领域的法律建设不断取得进展，但是还不能满足金融衍生市场发展的制度需求，其存在的许多问题和缺陷对金融衍生市场的创建提出了严峻的挑战。
二、金融衍生市场创建面临的金融衍生法律制度问题
（一）我国金融衍生交易的立法状况
我国金融衍生交易的立法可分为三个阶段：（1）起步试点阶段。早在1982年中国银行就开始提供外汇远期交易服务，1988年国家外汇局的《金融机构代客户办理即期和远期外汇买卖管理规定》给予了肯定。①但金融衍生场内交易还是开始于1992年上海外汇调剂中心和上海证交所分别推出的外汇期货和国债期货，1993年的《外汇期货业务管理试行办法》和1995年的《国债期货交易暂行管理办法》予以确认。1993年海南首次推出深圳股价指数期货。1994年深交所的厦海发等6只认股权证转配股获准上市交易。（2）停止整顿阶段。1994年后，金融衍生市场日益演变为一个高投机性的场所，并引发一系列严重违规事件。于是，上述交易被先后停止。场外交易也受严格限制，如1995年的《关于禁止金融机构随意开展外汇衍生金融工具交易业务的通知》只允许进行保值易。1997年的《可转换公司债券管理暂行办法》允许上市公司和重点国企发行可转债。1999年的《期货交易管理暂行条例》针对的是一般商品期货。2001年的《国有企业期货套期保值业务管理办法》允许国企经批准可利用境外期货市场套期保值。（3）重新发展阶段。今年伊始，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出了稳步发展期货市场和开发金融衍生产品的要求，标志着我国发展金融衍市场重新启动。银监会颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》于今年3月1日正式实施，这是我国第一次对金融衍生场外交易进行的全面规范。
（二）金融衍生立法面临的挑战
然而，金融衍生立法存在许多突出的问题，难以应对 其发展的要求：（1）先试点后规范的弊端。这是效仿西方国家先建场后立法的模式，但对我国不能适用。首先，西方金融衍生市场是建立在发达的基础金融市场之上并适应其需求产生和发展起来的，具有广泛的认同性。而我国一开始就先天不足，在缺乏法律规范的情况下，容易滋生投机和混乱。其次，金融衍生工具不同于其他金融产品，在缺乏规范和监管时容易对市场造成冲击。（2）内容基本上是强制性行政性规范。以期货为例，1999年国务院颁布的《条例》是迄今为止金融衍生交易最高层次的立法。然而其内容重规范、轻发展，重限制、轻效率。例如，期交所无权上市新品种、期货经纪公司不得从事其他业务、金融机构不得从事期货交易、对期货行业自律管理缺乏规定等。（3）立法层次低、行业色彩重。目前，所出台的相关规定基本上是由各部门颁布的，往往考虑本部门的情况和利益，部门之间的冲突在所难免。例如，银监会颁布的上述《办法》所称金融机构仅限于国内的银行、信托投资公司、财务公司和金融租赁公司等，而且在从事与外汇、股票和商品有关的衍生产品交易时，不适用该办法。
三、金融衍生市场创建面临的金融基本法律制度问题
近十年以来，金融改革和立法取得了重大成就，光全国人大制定的法律有：1995年《人民银行法》（2003年修正）、《商业银行法》（2003年修正）、《票据法》、《保险法》（2002年修正），1997年《刑法》（涉及金融犯罪），1998年《证券法》，2001年《信托法》，2003年的证券投资基金法》、《银行业监督管理法》等。可见，我国基础金融已形成比较完备的立法体系，但是，还不能满足金融衍生市场发展的需要。上述法律几乎没有对金融衍生交易和监管作出规定，部分法律条文限制其发展的要求；金融衍生市场的发展还将对现行金融制度造成巨大的冲击。
1、《人民银行法》所建立的中央银行的货币政策调控机制将面临新的难题。金融衍生交易的杠杆性及其巨大的乘数效应大大改变了供求，这不仅使以一般商品和劳务的物价指数稳定作为货币政策的最终目标日益受到挑战，以货币供应量作为货币政策的中介目标受到削弱，而且使传统货币政策工具的作用大大降低。①建立起与金融衍生市场发展相适应的新的货币政策框架，已迫在眉睫。
2、《商业银行法》确立的法律制度基本上是建立在传统业务经营基础上的，如存款人的保护、贷款等业务规则、财务会计监督管理等。对于中间业务规范不多，衍生业务更是没有提及，随着银行业“脱媒”的加剧，上述法律制度难以适应金融发展的需要。
3、现行《证券法》的一些规定严重限制了金融衍生市场的发展。根据规定，②证券信用交易被排除在外，这既包括外部信用如券商提供的融资融券，也包含证券期货、期权和回购等交易双方提供的内部信用。①再如，证券只能在证券交易所集中竞价交易，对于场外交易和做市商等交易方式则为法律所禁止。同时，金融衍生交易的发展也给证券交易制度造成冲击。例如，内幕人员可以用互换交易来实质进行股票的买卖，进而获得非法利益并规避了禁止内幕交易的规定。使用同样方法，相关股东可以进行短线交易买卖股票而避免公司归入权的行使。②
4、信托的本质是“受人之托，代人理财”，然而现代信托发挥了其独特的融资功能，已基本表现为商事信托尤其是金融信托。随着投资工具的多元化和复杂化，信托法的内涵、信托制度等也发生了质的变化。③鉴于“商事信托与民事信托在本质上有出入，现行信托法所构建之民事信托法理，恐未必能完全适用于商事信托”。④因此，《信托法》确立的传统民事信托制度难以应对金融发展之需。
5、其他金融法律制度也显得捉襟见肘。《保险法》规定，保险公司的资金运用限于在银行存款、买卖政府债券等。若运用金融衍生工具进行避险或保值就成为不可能。《证券投资基金法》仅仅适用于公募基金，对于私募基金未作规定，这使得对冲基金等金融衍生工具无法得以实施。《票据法》中的票据基本上承担的是支付结算功能而不是融资功能。《刑法》虽将“破坏金融管理秩序罪”单作一节，但尚无金融衍生工具犯罪的规定。虽然1999年刑法修正案增加了期货的犯罪规定，但远远不能适应金融衍生市场发展的需要。
四、金融衍生市场创建面临的相关法律制度问题
1、合同法与金融衍生合约。合同制度是金融衍生交易的最基本的法律制度，但《合同法》没有作出规定。作为无名合同，衍生交易合同的效力要依赖最相似的合同才能作出判断，这不利于交易的稳定。
2、担保法与信用担保。金融衍生交易基本上是信用交易，离不开担保制度。特别是场外衍生交易，更需要交易一方提供信用担保以降低风险暴露。如国际上普遍采取国际互换与衍生工具协会（ISDA）信用支持文件。然而我国的担保制度已与国际惯例不匹配。例如，按照《2001年ISDA保证金规定》，设定担保时担保物的所有权是转移的，但是我国没有让于担保制度，而且《担保法》规定，设立担保时不得约定转移担保物的所有权。于是，当担保权人基于所有权转移对担保物进行处置时，可能被法院认定为无效。
3、破产法与净额结算的效力。在衍生交易中，净额结算大大减少了双方的支付金额，降低了信用风险。问题在于，当交易一方因违约而发生破产或清算事由时，交易的另一方根据协议规定提前净额结算，并以结算出的净额，作为双方权利义务的最终数额时，在我国将面临破产法上的难题。根据《破产法》规定，在法院受理破产案件前六个月至破产宣告之日期间内对未到期的债务提前清偿的行为无效。
4、知识产权法与金融创新智力成果的保护。金融衍生工具是金融工程师创新智力成果的结晶。在国外，相关的立法和 司法对此保护是有力的。如1983年美国道。琼斯公司诉芝加哥期货交易所采用与道。琼斯工业指数相同的编制方法进行期货股指开发。结果法院判被告侵权。⑤而我国知识产权立法还未将此作为保护客体，必将限制金融衍生领域的创新。
5、会计法律制度的挑战。现行会计制度是建立在权责发生制和历史成本基础上的，在衍生金融工具出现之后已暴露出其不适应性。权责发生制是以权利和责任的发生来决定收入和费用的确认标准，因而不能反映衍生金融工具的未实现损益；历史成本是以交易发生时的实际成本为计量标准，因而在价格瞬息万变的金融衍生交易中，难以为投资者提供决策有用的信息了。
6、税收法律制度的挑战。衍生产品属未实现的虚拟资产，在交易过程中，随时可能出现买空卖空、平仓、交割或合约失效等各种不同的结果。因此，衍生产品交易在征税环节、征税时点和计税依据等方面与传统交易有所不同。①金融衍生交易过程比传统金融交易过程复杂和不确定。因此无论是税收体制还是税收征管都面临着严峻的挑战。
7、信用征信制度。一般市场交易中交易方是确定的，而金融衍生交易在大多数情况下交易对手是不确知的而且变化频繁，只有在到期日交割时才能确定。因此，熟人社会的游戏规则和道德约束已经不能在此发挥作用了，只有建立完备的征信系统，才能约束每个交易主体的行为，保障金融衍生交易的安全。可见，建立全国性的征信法律制度已迫在眉睫。
8、国际私法制度。金融衍生交易往往突破国家的界线，使金融市场国际化。许多问题需要各国协调，或通过国内立法予以解决。由于我国的法律对金融衍生交易缺乏规定，使得在跨国交易中面临着法律冲突问题，如净额结算、平仓抵消、信用担保以及跨国管辖等等迫切需要立法解决。
五、创建金融衍生市场的法律对策思考
金融衍生市场的创建是一项巨大的工程，涉及到整个金融及相关法律制度的的调整。限于篇幅，下文着重从金融衍生市场的立法上进行对策思考。
（一） 金融衍生立法指导思想的检讨与反思
由上文分析得知，我国金融衍生交易立法上过分谨小慎微，防范至上，在安全与效率的天平上过分强调安全。其具体表现为，立法滞后于发展需要，立法的内容多为限制性和禁止性规范。若遇到挫折，就采取以行政命令的方式予以取缔的武断态度。证券现货市场和商品期货市场能够在挫折和坎坷中不断发展和壮大，惟独金融衍生交易却通通夭折。不少学者对政府的轻率做法产生质疑。②须知，效率是金融衍生交易的生命，正因为金融衍生工具大大提高了市场有效性，才获得市场广泛的认可。金融衍生工具是金融创新的结果，如果一味为了安全而牺牲效率，实际上是抹杀交易主体的创新精神。金融创新所改变的主要是市场交易关系，所谋求的首先是市场的接受和认可。③作为一种合同交易，金融衍生交易首先是由民法合同法调整的，作为一项民事活动，国家按理不应进行干预。只是鉴于金融在整个国民经济中的特殊地位以及金融衍生交易的经济特点，为维护稳定的市场秩序，政府在必要的时候依法对金融市场进行干预。但政府的干预必须限制在法律规定的范围内，一切为了保障安全的规范和措施应以确保交易主体的金融创新和交易效率为前提。因此，效率与安全兼顾应对是金融衍生立法确立的基本原则。
（二）金融衍生市场的法律框架设计
1、金融衍生交易合同制度。合同制度的设计应区分场内交易和场外交易。前者属于标准化的合约，主要制度有：合约价值的确定、最小价位变动制度、合约期限划分制度、合约交割制度等。后者的形式复杂多样，涉及到许多法律问题，为此，一些国外相关组织对其进行了标准协议的设计，如ISDA的主协议和系列文件。我国应借鉴这些做法，从一开始就与国际接轨。
2、金融衍生市场主体制度。参与金融衍生市场的主体有：（1）监管机构。（2）行业组织。要通过立法加强行业组织的自治管理作用，弥补政府监管的局限性和引起的负作用。特别是场外交易，行业组织在行业管理、制定标准化协议方面发挥十分重要的作用。（3）交易所、结算所。我国证券市场实行二所分离的制度，而期货交易则是二所合一。独立于交易所的结算公司可防止交易所片面追求交易额而忽视风险管理的倾向，提高结算速度，有利于形成分层管理的风险防范机制，降低交易风险。①（4）金融机构。
3、金融衍生市场行为制度。主要包括两个方面交易制度和风险控制制度。前者制度的设计遵循效率性原则，后者遵循安全性原则。每个方面又是由众多具体的制度构成。如场内交易的风险控制制度包括：保证金制度、每日无负债的结算制度、限仓制度涨跌停板制等。
4、金融衍生市场监管制度。
国内外学者对此论述较多，笔者针对目前现实情况着重强调我国的金融监管体制要实现分业监管向综合监管、机构监管向功能监管的转变。 由于金融创新使金融机构和金融业务的界限日益模糊，使得各国金融监管体制也在进行重大变革，逐渐由分业监管转向混业监管转变。英国于2000年通过的《金融服务市场法》以法律形式确定了金融监管局是唯一的对金融业进行全面监管的执法机关。美国于1999年通过了《金融服务现代法案》之后，新监管模式以金融服务功能为标准进行分类管理。在我国，新修订的《人民银行法》中第九条规定了建立金融监管协调机制的条款，但是该机制至今仍然缺位，许多问题难以得到及时有效的解决。应尽快建立以人民银行为主导的金融监管协调机制，待到时机成熟时，成立专门的监管机构，并实现向功能监管的转变。
六、上海期交所股指期货――我国金融衍生市场创建及立法的起点选择
（一）我国创建金融衍生市场的路径选择
如上所说，金融衍生市场的创建和立法是一项巨大的工程，确定这项工程的起点相当重要。笔者参考一些学者的观点，②对此进行以下逻辑推演：
在创建的范围上，应该是先个别后整体，根据条件和社会需求，成熟一个推出一个。对于远期、期货、期权和互换市场，我们不可能冒然整体推出。
在创建的组织形式上，应先重点发展场内市场，适度发展场外市场。由于场内市场有严格的交易和监管制度，而场外市场标准化程度低、透明度不高、监管难度大，在我国当前基础条件不足的情况下，应重点规范场内交易市场。一般来说，期货、期权属于场内市场，而远期、互换属于场外市场。
在衍生工具的种类上，应先易后难。从期货市场的发展顺序来看，期权是在期货之后发展起来的，许多期权是以期货合约作为标的物进行交易的。因此，在金融期货与金融期权的选择上，应先推出金融期货。
在金融期货的种类上，应选择条件最充分的一种。金融期货主要包括利率期货、外汇期货和股票指数期货。由于目前利率、汇率还没有市场化，而股票市场经过10多年的发展，规模日益庞大、流动性不断增强，并且规避风险的需求日益强烈。因此，股指期货应成为我国金融期货的首选品种。
在上市的交易场所上，宜在期交所而不是证交所。期货交易与现货交易在交易机制和风险监管控制上有很大差别，在现货市场交易衍生产品，容易把二者混在一起，并造成极大的市场管理风险。
在金融衍生市场的布局上，应先选择金融中心城市进行试点，再完善推广。
综上分析，笔者认为，我国金融衍生市场创建的战略起点选择上，应首先 在上海期交所推出股指期货。
（一） 上海推出股指期货的法制环境优势
上海推出股指期货除了在经济、地理位置和人才等方面具有巨大的优势外，其在法律环境方面也有不可比拟的优势。
法律意识与诚信制度上，上海是我国经济中心城市，市场经济和法制观念比较强。诚信制度建设一直走在全国的前面，《上海市个人信用征信管理试行办法》已于今年2月1日起施行，是目前全国唯一开展个人征信业务的城市。
立法经验上，上海期货交易所是全国三大期货交易所之一，多年来在规范交易所的建设方面积累了许多宝贵的经验。
监管制度上，上海针对分业监管的弊端，建立了重大事件即时协调和处理机制――“3＋2”联席会议制度，在金融混业化趋势下发挥独特的作用。
行业组织方面，上海率先于今年3月18日成立了期货同业公会，在行业自治管理方面也走在全国的前面。
（三）上海推出股指期货的立法建议
1、及时修改《期货交易管理暂行条例》及其相关办法，或尽快出台《期货交易法》，其规制范围包括金融期货，为股指期货的立法创造条件。
内容提要: 在引入共同对手方制度基础上考察期货结算阶段给付行为的内容（即允诺）。通过分析得出：期货结算关系的法律主体是共同对手方与交易者，标的物是期货合约，共同对手方允诺期货合约“平仓权”；交易者允诺保证金账户符合交易所规定的标准，完成双方义务的履行。
如何快速
明确期货交易各个阶段法律关系，对调整市场参与者的利益关系、实施有效期货市场监管体制、维护投资者权益、保证金融市场健康稳定发展都具有重大意义。本文研究重点集中在期货交易过程中结算阶段的法律关系，具体包括对结算关系的主体和客体研究。
结算法律关系的主体确定
结算关系实际是期货合约交易关系的履约阶段。这一阶段的交易主体在我国现行的期货法规中仍然是市场电子交易配对主体（一户一码交易编制制度），但这一问题引发的矛盾是平仓的电子交易与开仓的竞价配对后，平仓一方的权利义务已经终止，开仓一方交易主体的交易对手就已经不存在，期货交易如何继续进行下去？
国际结算机构的处理方法就是引入结算机构这一共同对手方。期货合约交易的结算机构是期货结算服务的提供者和组织者。当结算机构独立于交易所时，需要与交易所的交易数据和风险数据保持良好的沟通。但由于结算机构在决策、信息等方面有自己利益考虑，与交易所的利益冲突自然无法避免①。鉴于市场效率的要求，现代交易所存在并购结算机构的倾向。目前许多交易所都采用内设结算机构方式赢得市场效益②。另一方面，如何为客户提供高效、低成本、低风险的结算服务③是各国结算机构发展的共同动力④。从世界范围来看，外部统一结算逐渐成为了期货结算体系的主流。为规避现货市场上价格波动的风险而产生的期货合约交易市场天然是一种交换风险的市场。期货合约的交易需要在一定时间内完成履约义务，这就不可避免出现对手方信用风险，同时系统性风险因时间的长度而增大，因此，各种因素综合对结算机构的风险控制要求较高；另外价格发现和价格决定功能，风险转移途径功能决定了期货市场存在的必要性，而期货市场是基于期货合约交易的顺利进行为前提，因此明晰期货合约交易的法律关系是降低期货市场法律风险的关键。而法律风险是可以预测并可以通过合理的法律制度设计加以避免。确认期货结算机构“共同对手方”的法律地位就是一种法律技术手段。而合同更替制度是共同结算对手方法律地位的保障。通过合同更替的方法使得结算机构成为期货合约当事人即合约交易的一方，承担保证交易关系顺利确立、顺利了结的责任；在平仓或交割的合约交易法律关系消灭形式上也体现了法律关系明晰和市场交易标的流转高效。这种以平仓方向来轧平合约义务，根本无需考虑原先交易对手的信用履约问题。如何快速
共同对手方的历史由来。期货市场的结算方式经历直接结算、环形结算、结算机构完全结算三个阶段，可以说，结算机构的共同对手方制度是CBOT的发展史。CBOT最初不断完善结算规则主要是为了减少违约风险。直接结算是一种将其一笔或多笔交易与其原始的交易对手进行冲抵之后的净额计算方法。交易者由此造成的纠纷也时有发生，出现这种纠纷时，交易者只能通过昂贵、繁琐的法庭程序解决，特别是当价格波动范围大，波动频繁的情况下，这种方法的效率极为低下，直接造成CBOT期货业务交易量大幅缩减。CBOT开始认识到对结算参与人遵循结算规则和凡是出现过违约的会员将被剥夺在交易所交易的权利的约束机制，这种措施对于经营状况良好的会员而言具有正向的激励作用，但对于破产会员来说失去交易权利的意义并不大。交易所对期货合约引入了初始和维持保证金，严格保证金缴付期限。一旦保证金未按时足额缴付，即被视为违约。
从CCP⑤的发展历史来看，CCP最初只是作为回避信用风险的管理手段⑥，逐渐发展成为符合市场交易效率和交易安全双重要求的法律技术手段。但无论如何，CCP只是一种法律技术手段的产物，并非必须。但随后的各种结算规则是在承认结算机构的共同对手方地位发展而来的。
合同更替制度：从“结算机构”到“共同对手方”。电子化交易处理集中由交易会员介入，这种撮合在匿名下进行。共同对手方介入交易买卖双方之间，成为“买方的卖方”和“卖方的买方”，这一制度安排使结算机构作为共同对手方，介入卖买双方的合同关系，成为所有结算参与人共同的交收对手。
共同对手方制度的法律基础保障是合同更替，是指结算机构一旦介入买卖双方参与人的合同，原来买卖双方作为交易对手达成的合同就被双方分别以结算机构为共同对手方的两个新合同所取代，买卖双方参与人之间的权利和义务均由共同对手方承接，参与人只与结算机构一个对手方发生债权或债务关系。共同对手方机制的核心法律机理就是合同更替，正是通过合同更替，结算机构介入期货合约交易关系，替代合同相对方而成为合同一方当事人，成为原合同当事人共同的对手方。整个结算体系涉及众多复杂关系人，不再是单一契约联系，结算机构成为市场交易者的共同结算对手。
法律客体：对价理论下的允诺行为分析如何快速
明晰期货合约交易法律关系如何履行，如何终止，首先需理清期货交易的主给付义务内容即法律关系的客体，权利义务共同指向的行为。这是明确期货交易权利义务内容问题的前提条件。
民事法律关系的客体是体现一定物质利益的行为。在交易中体现为给付行为。任何法律关系中权利取得均以义务给付为条件。在对价理论中，给付行为可以理解为允诺。
合同不过是法律强制执行的允诺⑦。这个的允诺有以下三个重要特征：首先，允诺只有在信赖的情况下才有意义。当允诺成为市场典型交易内容的允诺时，一般推定可强制执行，允诺的“可强制执行”最终是为了试图控制可预计的未来。对价理论指出了合同设立的最终目的是为了实现法律对未来允诺执行风险的救济⑧。这是从合同法设立的最初的目的和从合同外部实体来看，合同设立的法律效果。而从合同当事人双方来看，互相可信赖的允诺履行是基于合同法的法律强力保证当事人特定行为的目的所在。一旦双方经过offer和bid就允诺的内容达成合意，法律对允诺的强制执行力就开始起作用。因此，对合同契约的理解是从允诺，可期待的允诺，可交换的允诺，一项允诺是以另一项允诺而做出到最终“可强制执行”的允诺的考察过程。
共同对手方的允诺。期货合约是一份合同，必然也同时存在合同上的权利。理解期货合约上的权利，最有效的方式是引入“远期合约”与期货合约进行比较分析。期货合约和远期合约的共同之处在于：承诺以当前约定条件在未来（确定的时间）进行交易的标准化合约，可以以商品或金融工具为交易标的。
但远期合约与期货合约存在相当大的不同，主要体现在以下五方面：
第一，远期合约双方主体确定；而期货合约是经过电子交易撮合配对，非经法律确认，期货合约交易主体仍为撮合编码对应的主体。
第二，标准化确定程度不同。远期合约遵循契约自由原则，合约中的相关条件如标的物的质量、数量、交割地点和交割时间都经过双方当事人合意；期货合约则是标准化的，期货交易所为各种标的物的期货合约制定了标准化的数量、质量、交割地点、交割时间、交割方式、合约规模等条款，当事人只能被动接受条款。如何快速
第三，远期合约是必须履行的协议，只可以交割方式履行；而期货合约无需最终履行，可以选择平仓了结双方权利义务关系。
第四，远期合约通过场外交易；期货合约则在交易所内交易，一般不允许场外交易。
第五，担保方式不同。远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保，一旦一方无力或不愿履约时，另一方就得蒙受损失；期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。
期货合约不仅是一份合同，而且是一份商品。对期货合约交易产生的法律关系必定指向的是期货合约的处理。由以上分析得出，期货交易所上市交易的合约品种区别于远期合约的主要特征主要体现在对合约本身的处理上，即期货合约上承载一种权利：允诺期货合约的履行可以选择在履约期之前平仓或者交割。至于提供信誉担保义务，是对期货合约作为一份合同的当事人履约担保，担保义务指向期货合约规定的标的物，并非指向期货合约。
因此，期货合约上承载的权利可以理解为，因合约另一方当事人放弃交割方式的利益，做出允诺可以选择在交割履约期前进行平仓的“损害”，使得合约一方当事人获得“平仓权”。正是因为期货合约上的利益和允诺使得期货合约上承载的“权利”成为期货合约交易的合同权利。
CCP的允诺正如上面所提到的，CCP放弃交割方式的利益，做出允诺可以选择在交割履约期前进行平仓的“损害”。
交易者的允诺。交易者的允诺内容主要是允诺在期货合约履行前每日的保证金账户符合CCP对交易者的保证金水平要求。同样，这一允诺是具有可期待性的。但一旦保证金水平不符合标准，CCP尽到了通知义务，先履行抗辩权由此产生，CCP可以自行决定是否要“平仓”，作为一种权利，CCP是可以决定是否行使平仓权利的⑨。
平仓权，可以理解为期货合约上承载的权利的交易客体。以期货合约为媒介，转移债权。从而获得交易对手的信用允诺和交易费用支付。这种债权的经济意义并非只在结算法律关系中体现，在吸引更多的交易者进行交易，提高整个系统的市场流动性，获取较高的交易费用对交易所一方都是很大的利益对流。由此来看，除交易费用的缴纳之外，其它的利益都非交易所与交易者合意取得，所以不具有契约性质。由此来看，期货合约因承载一定的权利，所以可以成为交易的标的物。
交易者对CCP的允诺是可以期待的。因为平仓方式是交易者与CCP之间方向相反的期货合约提前履行。“可以提前履行的合意”正是CCP作为一方当事人放弃的利益，即允诺的损害。这是因为如远期合约的签订本来是为了货款对付,通过远期交割实现；期货市场的交易者多数情况下并非是为最终交割了结，而更愿意选择平仓，而省下现货交易的环节。针对这一目的，CCP为了提高交易量，而明确提出允诺一旦选择平仓，合约可以在交割期前履行，这也是期货合约作为交易标的物的价值所在。
经过“讨价还价”的允诺。保证金水平是整个市场“讨价还价”的内容：讨价还价的结果是双方对相互之间允诺的合意一致。
如何快速
保证金水平的标准虽然在期货合约中注明：标的商品价格的百分比。保证金具体数额经过配对交易而合意⑩,双方主体的允诺对价是清晰的，因此，双方的允诺是法律强制执行的允诺，合同契约关系因此而产生。真正期货合约交易的时点在交易配对之后的合同更替完成的瞬间。交易主体是交易者与CCP。这种交易法律关系的履行是通过交易者在持仓期间履行“保证金水平”的允诺。但是由于基础商品价格频繁波动，保证金水平处于不断变化中,因此交易者做出的允诺是持仓期间允诺保证金账户符合双方就保证金比率达成的协议。
双方之间法律关系的了结：义务的清偿—允诺的实现?輥?輯?訛。期货合约交易的允诺实现（即权利义务的终止）是通过以下两种方式了结：第一是交易者的平仓指令，双方的相反契约提前履行，交易者行使了平仓权，CCP实践了允诺；第二是交易者实践了在持仓期间，保证维持每日保证金水平的允诺。允诺实现还可以通过期货合约的实际履行——交割。
由以上分析来看，平仓权，可以理解为期货合约上承载的权利。交易者以期货合约为标的物，允诺每日保证金水平；CCP以期货合约为标的物，允诺平仓权。这种债权意义并非只体现在理清结算法律关系上，同时还具有吸引更多的交易者进行交易，提高整个系统的市场流动性，获取较高的交易费用等经济意义。
结 论
合同更替制度是我国引入CCP制度的最大法理障碍。如何在现行民法框架下，构建合同更替制度是我国确立结算机构为“共同对手方”急需解决的问题。对共同对手方制度引入后的结算法律关系探讨有助于完善我国期货市场的法制建设。
我国不存在合同更替制度的明确法律规定，只形成了债权债务移转和概括转让制度基本机制。虽然《合同法》第88条中规定“当事人一方经对方同意，可以将自己在合同中的权利和义务一并转让给第三人”，但鉴于期货市场交易的复杂性和出于多方效率考虑，应当以具有法律效力的规定以明示。由此来看，合同更替制度虽然可以基于合同自由原则推断出共同对手方（CCP）结算制度的合法性，但需要明文规章以降低信用风险和法律风险的不确定性。
期货结算公司的法律地位应当在功能上起到中央对手方的作用，因此还要在此基础之上进一步完善我国期货结算中的中央对手方制度：一方面，在法律法规上明确中央对手方的地位，对中央对手方与各方参与人的权利、义务关系予以明确；另一方面，在法律上明确“合同更替”的概念，以便参与人违约时，中央对手方有足够的法律依据进行追偿，或者采取相应的风险管理措施。
注释:
①高健：“‘创新与成长’成全球交易所竞争重要特征”，和讯网，2010年2月26日。
②王莉莉：《世界期货交易所进行战略调整的主要背景》，大连商品交易所，2006年6月19日。
③香港交易所：《香港交易所行情服务收费具竞争力》，2008年3月10日。
④徐炜旋：“两大交易所竞争焦炭定价权”，《21世纪经济报道》，2009年12月11日。
⑤即共同对手方，在本章中都以CCP的形式代替共同对手方。
⑥在美国期货结算所历史上未曾出现无力支付的情况。这是因为结算所的支付风险即共同对手方的信用风险是整个结算市场最为重要的基础保障。See Futures Trading，RobertE.FinkandRobertB.Febuniak，1955，NewYork Institute of FinaneePraetiee—Hall，pz63。
⑦⑧⑾[美]杰弗里·费里尔，迈克尔·纳文，陈彦译，《美国合同法精解》，北京大学出版社，2009年1月第1版，第1、2、395～397页。
关键词:金融衍生产品;交易;规制;发展
Abstract:In recent decades,financial derivatives have been developed rapidly,it has played increasingly important role in the international financial system,but its high-risk characteristic is also very prominent. Financial derivatives trading has just started in China,financial derivatives trading laws and regulations have the characteristics of lackingauthority and systematic,low-level legislative, high regulatory costs,unclear self-regulation. In order to promote the healthy development of financial derivatives transactions in China,it is necessary to regulate financial derivatives in the level oflegal norms. We need to speed up the legislation of financial derivatives transactions in order to adapt to the development of financial industry.
Key Words:financial derivatives,transactions,regulation,development
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)07-0023-04
金融衍生产品是指以货币、股票、债券等原生资产为基础,以杠杆或信用交易为特征的金融工具。金融衍生产品在发挥避险、盈利等经济功能的同时,高风险的特征也比较明显,这是需要加强金融衍生产品交易规制的原因之一。我国金融衍生产品交易才起步,在发展的过程中如何对金融衍生产品交易进行规范是摆在我们面前的一个重要课题。在法律规范的层面上对金融衍生产品交易的规制进行探讨,对促进我国金融业的发展具有重要意义。
一、金融衍生产品的产生、交易现状
我国曾发展过外汇期货、国债期货、股指期货和权证等金融衍生产品。1992年6月上海外汇调剂中心曾推出外汇期货,但由于多方面的原因,我国的外汇期货交易一直处于低迷状态,1993年7月和1994年6月,国家外汇管理局和国务院分别发出通知关闭了外汇期货市场。1993年3月海南证券交易中心也曾推出过深圳A股综合指数期货,但开市后成交清淡,并出现了大户联手打压股票价格指数的投机行为,因此当年9月底全部平仓停止交易。1992年12月28日,上海证券交易所向证券自营商推出国债期货交易,1993年10月上海证券交易所国债期货交易向公众推出,但是,1995年2月爆发了“327国债风波”,在此之后,各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛。然而由于国债期货的特殊性和当时的经济形势,其交易仍风波不断,并于1995年5月再次酿出“319事件”,最后导致国债期货交易暂停。1992年6月我国内地股市第一只权证发行,1996年6月权证交易被叫停。从我国金融衍生产品交易发展的历程中,我们可以看出,以前我国金融衍生产品是在一种极不规范的环境中发展的,导致投机气氛极为浓厚,产生了许多问题,也缺乏健全的法律法规来对金融衍生产品交易进行规范。2005年8月22日,我国第一只股改权证――宝钢权证上市交易,金融衍生产品交易在我国逐步恢复。近年来,央行相继推出了债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、外汇远期、外汇掉期等金融衍生产品,我国金融衍
生产品交易呈现出稳步发展的局面。
二、对金融衍生产品交易进行规制的必要性
(一)监督控制金融衍生产品高风险的需要
按照巴塞尔银行监管委员会于1994年7月27日发表的《衍生产品风险管理指南》的分类,衍生产品的风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险以及法律风险。市场风险是指金融衍生产品价值对金融衍生产品用户发生不利影响的风险,即金融衍生产品的原生资产的价格发生逆向变动而给金融衍生产品的价格带来变动的价值风险。信用风险是指交易合约的对手方无力履行合约义务而造成损失的风险。流动性风险是指由于缺乏交易对手而无法变现或者平仓的风险。操作风险是指因为人的因素或者公司企业风险管理控制方面出现失误而带来的损失。法律风险是指金融衍生产品交易合约由于在法律上存在瑕疵而无效或者无法履行的风险。
此外,金融衍生产品还有利用数学模型对衍生工具进行定价的危险。这些模型一般是从物理学中借用过来的,建立在随机运动的概率分布特征基础之上,但该模型与现实并非完全一致。美国长期资本公司在运用扩展的布莱克―斯科尔斯模型的过程中,由于未充分考虑俄罗斯违约的影响而遭受损失,几近倒闭。对我国的金融机构来说,现阶段主要面临的是信用风险、操作风险以及法律风险。金融衍生产品的交易具有杠杆化、信用化特征,进行金融衍生产品的买卖,不需要交纳合同的全部金额,而只需交纳一定比例的保证金就可以达成交易。因此,少量的资金就可以撬动数倍甚至数十倍的金融衍生产品交易,这使金融衍生产品的高风险与高投机性特征更加突出。
(二)保持金融稳定的需要
金融业的飞速发展使为数众多的银行、非银行金融机构参与到金融衍生产品的交易中,交易额巨大。交易参与主体的增多与交易规模的增长不仅使金融衍生产品风险评估难度明显加大,对相关资信评估所需的信息收集、信息处理活动需要耗费大量的资源,而且金融衍生产品各种风险之间的关系也更加复杂化,这使其高风险特征更加突出。一旦金融机构由于参与金融衍生产品遭遇危机或者破产,将会危害金融稳定,甚至出现金融恐慌。因此,加强对金融衍生产品交易的规制是维护金融稳定的需要。
(三)适应金融全球化的需要
在现阶段,金融衍生产品种类繁多、交易量巨大、参与者众多,金融全球化使国际金融市场关联度加强,一个市场出现问题会迅速传递到另一个市场,一国发生的金融动荡也会迅速影响他国,产生巨大的波及和放大效应。美国次级抵押贷款危机造成的金融动荡充分说明加强对金融衍生产品交易监管的迫切性。
三、我国金融衍生产品交易规制立法现状分析
(一)我国法律层面对金融衍生产品交易的规范现状分析
我国原证券法第2条对证券法规范的交易品种作出了规定:“在中国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法。本法未规定的,适用公司法和其他法律、行政法规的规定。 政府债券的发行和交易,由法律、行政法规另行规定。”可以看出,原证券法调整的证券交易品种为股票、公司债券、国务院依法认定的其他证券,而衍生产品并没有被纳入原证券法的调整范围。此外,原证券法第35条规定:“证券交易以现货进行交易。”这表明原证券法规定证券交易的方式只为现货交易,而金融衍生产品的远期、期货、期权、互换这几种交易方式并未纳入调整。从原证券法第2条、第35条可以看出,在原证券法实施的时期,进行金融衍生产品交易还存在法律上的障碍,这是与当时我国证券市场发展时间不长、证券监管缺乏经验的时代背景相适应的。证券法修改后,对金融衍生产品作出了一些原则性的规定。证券法第2条第3款规定:“证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定。”证券法第42条规定:“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易”,这突破了原证券法只规定现货交易一种交易方式的局限,为以后金融衍生产品的推出埋下了伏笔。
我国证券投资基金法第58条对基金财产的投资范围作出了规定,包括上市交易的股票、债券;国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。该规定对证券投资基金的投资范围是否可以包括金融衍生产品规定模糊。随着社会财富的增长,投资也趋向多元化与复杂化,投资风险日渐加大,证券投资基金就是在这种背景下诞生的。基金经理人运用金融衍生品交易无非是为了避险或者盈利,对于对冲基金来说,金融衍生产品更是成为了其操作的主要手段。在我国,证券投资基金也得到了迅猛的发展,对发展金融衍生产品市场、扩大基金投资渠道、降低风险具有重要意义。但是,我国缺少关于证券投资基金可投资金融衍生产品的明确规定,在一定程度上制约了证券投资基金的进一步发展。
我国商业银行法第3条规定了商业银行可以从事的业务范围包括:吸收公众存款;发放短期、中期和长期贷款;办理国内外结算;办理票据承兑与贴现;发行金融债券;发行、兑付、承销政府债券;买卖政府债券、金融债券;从事同业拆借;买卖、买卖外汇;从事银行卡业务;提供信用证服务及担保;收付款项及保险业务;提供保管箱服务;经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务。可以看出,商业银行法对商业银行是否可以从事金融衍生产品交易也没有作出明确的规定。
(二)行政法规、部门规章等对金融衍生产品交易的规范现状
1999年国务院通过的《期货管理暂行条例》附则将期货合约定义为:由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量商品的标准化合约。可以看出,暂行条例调整的范围只是商品期货,不包括金融衍生产品。2007年国务院通过的《期货管理条例》第2条规定:“任何单位和个人从事期货交易,包括商品和金融期货合约、期权合约交易及其相关活动,应当遵守本条例。”附则对期货合约的定义也扩大了:“是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。根据合约标的物的不同,期货合约分为商品期货合约和金融期货合约。金融期货合约的标的物包括有价证券、利率、汇率等金融产品及其相关指数产品。”这就将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易。这是对金融衍生产品交易进行规范作出的最为明确的规定。
我国金融机构为了回避外汇结算风险,从二十世纪80年代就开始在境外参与衍生品交易。国务院、中国人民银行、国家外汇管理局也颁布了一些行政法规、部门规章来规范这些行为。但这些行政法规、行政规章多是为了规范金融机构在境外进行即期或远期外汇买卖而颁布的,比较散乱,缺乏系统性。
为对金融机构衍生产品交易进行规范管理,有效控制金融机构从事衍生产品交易的风险,中国银行业监督管理委员会于2004年颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,并于2007年进行了修订,这是我国第一部针对金融衍生产品交易的专门法规。该办法对衍生产品的定义、金融机构衍生产品交易业务分类、金融衍生产品交易的市场准入管理、金融机构从事衍生产品交易业务的风险管理、违反本办法的处罚等作出了规定。2005年中国银行业监督管理委员会颁布了《中国银行业监督管理委员会关于中资商业银行衍生产品交易业务范围有关问题的通知》,通知说明不再执行对各中资商业银行开办衍生产品交易业务的批复中关于不得从事与股票和商品有关的衍生产品交易的要求,这为银行业从事与股票有关的金融衍生产品交易扫除了障碍。为了构建银行业衍生产品交易业务的交流平台,提高银行业衍生产品交易业务监管的有效性,推动我国银行业衍生产品业务健康、快速发展,2007年中国银行业监督管理委员会办公厅了《中国银监会办公厅关于建立银行业衍生产品交易业务联系机制的通知》,决定建立根据原则导向监管理念建立的银行业衍生产品交易业务发展研究、监管政策沟通与同业交流的监管协调机制―银行业衍生产品交易业务联系机制。为了规范注册会计师针对与衍生金融工具相关的财务报表认定计划和实施审计程序,财政部2006年了《中国注册会计师审计准则第1632号―衍生金融工具的审计》,并于2007年1月1日起实施。
我国证券交易所也利用其组织者的地位,在金融衍生产品交易的管理方面制定了一些业务规则。为规范权证的业务运作,维护正常的市场秩序,保护投资者的合法权益,同时也为了顺利进行股权分置改革,将权证用于非流通股股东向流通股股东支付对价,2005年上海证券交易所与深圳证券交易所分别《上海证券交易所权证管理暂行办法》、《深圳证券交易所权证管理暂行办法》,对权证的发行、上市、交易、行权等进行了规范。此后,又于2006年以通知的形式了《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司关于认购权证行权有关事项的通知》、《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司关于认沽权证行权等有关事项的通知》、《深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司关于权证行权流程及相关事项的通知》,对权证的交易、行权等事项进行进一步的规范。
四、对我国金融衍生产品交易法律规制的建议
(一)提高立法层次
我国金融衍生产品在法律层面上的规定只限于2005年修改后的证券法。新证券法第2条第3款、第42条为金融衍生产品交易的规范留出了一定的空间,但第2条第3款只是一个原则性的规定,对证券衍生产品的发行、上市、交易、清算、监管等都没作出规定。此款只是一个授权性法规,授予国务院依照证券法的原则进行规定的权力。总的来说,证券法对金融衍生产品交易的法律规制也仅仅是一个开始而已。其他关于金融衍生产品交易的规制是以行政法规、部门规章、暂行办法、通知等形式出现。不仅立法层次较低,也显得纷乱繁杂,缺乏系统性、连续性。因此,应将对金融衍生产品交易的规制上升到法律层面。通常对金融衍生产品的立法有两种体例,一种是将金融衍生产品交易与证券交易分别立法;还有一种则是将金融衍生产品交易与证券交易的规制统一于一部法律中。2006年9月8日,中国金融期货交易所股份有限公司挂牌,为了适应金融衍生产品交易的发展,我国应当采取前一种立法体例,制定《金融衍生产品交易法》,对金融衍生产品的发行、上市、交易、清算、监管、退出等进行全面的规定。除此之外,《金融衍生产品交易法》还应当对保证金制度、每日清算制度、持仓限制制度、涨跌幅限制制度等作出详细的规定。
(二)改变现行的分业监管模式
我国现阶段金融监管体系是银监会、证监会、保监会分业监管的模式,同时中国人民银行与财政部拥有一定的监管权力。在对金融衍生产品交易进行规制的过程中,各部门都了各自的一些行政法规、部门规章、通知,相互之间缺少必要的协调,虽然2004年三会联合了《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在金融监管方面分工合作的备忘录》,并依据这个备忘录成立了监管联席会议机制,但这个机制却并无法律约束力,而且中国人民银行与国家外汇管理局这两个重要的金融监管部门也并不在其中。随着金融产品的不断创新,金融衍生产品将会越来越复杂,所涉及的部门也会越来越多,这种分业监管的模式会使金融衍生产品监管的空白逐渐增多,风险将随之增大,监管上的难度也会越来越大。因此,改变现行的金融监管模式是对金融衍生产品交易进行科学合理规制的一种选择。新的监管模式应使银监会、证监会、保监会等监管机构相互协调、信息互通,在对金融衍生产品交易进行监管的时候采取共同的措施,在适当的时候可以考虑成立一个超级金融监管机构,这不仅是对金融衍生产品进行监管的需要,也是适应全球金融业混业经营和金融监管发展趋势要求的需要。此外,还需要加强监管的国际合作。
(三)通过法律手段明确交易所、行业协会自律监管的地位
长期以来,我国对交易所、行业协会自律监管的职能规定在立法上存在空白。1998年证券法没有确立证券交易所自律监管的法律地位。证券业协会虽确立为自律组织,但充斥行政管制色彩的1998年证券法却让其几无发挥作用之处。《期货交易管理暂行条例》关于期货交易所与期货业协会自律监管的规定也与此类似。修改后的证券法第102条第1款规定:“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易、实行自律管理的法人。”这款表明,证券交易所自律监管的地位得到了立法上的确认,证券交易所的职能也有所扩大。以后在关于金融衍生产品交易的立法上,交易所、行业协会自律监管地位和监管职能也应得到明确。在充分发挥自律组织作用的同时,行政监督也是必不可少的。金融衍生产品的自律监管有可能是缺乏效率的,因为金融市场的参与者会发现减少监管费用、忽视市场失灵、收费收入最大化是更有利可图的,并且在一定程度上,他们支持任何可以获得经济上利益或者其它好处的规则。因此,在尊重自律组织自治的前提下,自律组织与行政监管组织之间应当是一种被监督与监督的关系,而不是被领导与领导的关系。自律组织应当积极发挥作用,对金融衍生产品交易的报价、内部风险控制、信息披露等各个环节进行规范与监管,制定金融衍生产品交易业务指引等自律规则。自律组织通过自律监管提高市场参与者的总体素质,有力地约束交易者的非法活动,促进金融衍生产品交易的健康发展。
(四)适当放松对国内金融机构参与金融衍生产品交易的法律规制
从我国现有的一些关于金融衍生产品交易的法规、规章来看,对金融衍生产品的交易主体、方式等等有着极其严格的限制,这是出于防范金融风险的需要,但是,这种过于严厉的规制限制了金融机构进一步发展的空间。金融衍生产品交易在全球迅速增长,交易品种也不断增多,国际金融体系已形成货币市场、资本市场和衍生品市场三分天下的格局。金融全球化要求我们必须要参与到金融衍生产品交易中去,这种过于严厉的规制则滞后于金融业的发展趋势。因此,需要对相关法规、规章作出调整,以适合金融衍生产品交易的发展。此外,破产法与担保法是否支持国际衍生产品与掉期协会(ISDA)文件中的终止净额原则与所有权转让型信用支持原则尚不明确,这也在一定程度上限制了金融衍生产品交易的发展,因此,担保法、破产法等相关法律应当尽快作出修改,以明确上述原则在我国的适用。
参考文献:
[1]Frank Partnoy. Financial Derivatives and the Costs of Regulatory Arbitrage[J]. The Journal of Corporation Law,1997, Winter.
关键词：大宗商品；电子交易市场；差别因素；风险分析；对策建议
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：16723198（2012）13010904
1引言
近几年来，电子商务的飞速发展，对提升我国传统现货批发市场、促进商品流通、规避价格风险、实现价格发现功能以及实现供应链的信息化等，起到了重大的作用。Grieger（2003）认为电子交易市场能够把众多的买家和卖家集中到一个“中心市场”，使得买家和卖家之间以动态的价格进行交易，而价格的变化是由这个交易市场的规则及供需情况决定的。在我国出现的这类行业垂直型B2B电子交易市场，是在传统现货商品批发市场的基础上发展起来的，主要选取诸如食糖、粮食、钢材、煤炭等标准化程度高的大宗商品作为交易品种，因此这类市场又被称为大宗商品电子交易市场。大宗商品电子交易是利用计算机网络将不同产地的同类货物，打破传统的区域交易模式，实行集中竞价、统一撮合、统一结算、价格行情实时显示的交易方式，实现了各地价格的基本统一。这有利于交易商准确快速根据供需情况及其它判断行情波动趋势，从而决定是长线持有现货商品到期进行交割，还是短线即时买卖，套取短期差价。目前，电子交易市场规模不断扩大，交易的品种也越来越多，从农产品到金属类和能源类，凡是标准化程度较高的商品几乎都在电子交易市场进行了交易，为商品的流通提供了极大的便利，正在以飞快的速度影响着人们的商务模式。但是，由于市场定位不明确、法律法规缺失、不健全等问题，大宗商品电子交易市场作为一种新兴的交易模式，在以飞快的速度发展的同时，所存在的一些问题也开始暴露出来，譬如类期货交易、投机炒作等。人们对电子市场从认识到普及使用，所经历的时间是极其短暂的，也就是说，在还没有对电子交易市场进行充分认识的时候就已经开始普及使用了。在没有经验可以借鉴的情况下，没有合理的法律法规对其进行制约管理，风险事件不断涌现。因此我们可以说，风险事件发生的根本原因是快速发展的电子交易市场和人们对该市场认识的滞后之间的矛盾所导致的。
风险事件的不断发生，不仅严重影响了大宗商品电子交易市场的正常运转，损害了交易市场及交易商的利益，也危及着这类市场的生存与发展。当前只有一小部分公司在使用电子交易市场进行采购，众多公司由于对电子交易市场进行采购所产生的风险不确定而未能使用。因此对这类市场进行风险分析，制定合理可靠的法律法规具有极其重要的意义。
2文献综述
B2B电子交易市场的迅猛发展，吸引了国内外广大学者对电子交易市场风险管理从各种不同的角度进行了详尽的研究。Kheng and Al-Hawamdeh（2002）识别出电子采购中存在四种主要障碍：与互联网安全有关的业务（如电子支付）存在风险，电子采购所必需的硬件、软件以及人员培训方面需要巨大投资，管制电子商务的法律与规则不完善，搜索引擎在查找有效信息方面效率较低。Pauline Ratnasingam（2006）将B2B电子商务中的风险分为技术风险、组织风险、实施风险与相关风险。Subba Rao等人（2007）在总结前人研究的基础上指出，买方在参与电子交易市场时通常面临两类风险：财务风险与信任障碍。李莉、杨文胜和蔡淑琴（2005）对电子市场质量信息不对称引起的逆向选择风险规避以及电子市场中介交易风险控制等问题进行了系统的研究，而邢伟、汪寿阳和冯耕中（2008）从供应链角度展开电子交易市场风险研究。石晓梅、冯耕中和邢伟等则对大宗商品电子交易市场的经济特征进行了总结，然后从交易中心与交易商的角度对这类市场的风险状况进行了分析。
上述文献侧重于从各个不同的角度对电子交易市场的风险进行识别与分类，而没有从大宗商品电子交易市场与现货市场的差别因素方面进行风险分析。
大宗商品交易市场是以现货市场为基础而产生的，或是位于商品生产地，或是依托现货贸易集散地发展而来。因此大宗商品交易市场和传统的现货市场有着极为密切的联系，同时，大宗商品交易市场所发生的风险事故，在传统的现货市场中未曾发生过，因此探索两者之间的差异，从而找到导致大宗商品电子市场风险不断发生的根源具有重要的意义。
我国的电子交易市场采用了部分期货交易的制度与规则，为现货市场注入了新的活力，使得交易更加灵活，效率大大提高，吸引了大量资金不断流入，同时实现了风险规避和价格发现的功能。但是在引进期货交易的同时，期货市场的一些交易风险也同时被带到了大宗电子交易市场，同时由于投机资金直接与现货相结合，在某些情况下，投机资金更容易操纵市场，因而风险比期货市场的风险更要严重的多。
为此，本文首先分析大宗商品电子交易市场与现货市场的主要差异，即与现货市场相比较，大宗商品电子交易市场增添了哪些新的特征，然后着重针对每一项增添的特征可能对交易市场产生的影响进行分析，最后提出了一些规避风险的对策与建议。
3大宗商品电子交易市场的经济特征
与传统的现货交易市场相比，大宗商品电子交易市场具有如下一些鲜明的特点：
关键词：期货业；反垄断；实施主体；权利配置
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1006-1428(2009)05-0028-03
一、中国期货业的垄断表现
综合来看，当前我国期货业的垄断问题主要体现在行政性垄断、期货交易所的垄断行为、期货经纪公司的垄断行为等三个方面。具体如下：
1、行政性垄断。所谓行政性垄断，是指政府机构运用公共权利对市场竞争的限制或排斥。行政性垄断是当前为各界所共同认定的我国经济运行过程中的首要垄断问题。在期货业，行政性垄断首先表现在无论是对期货品种的审批还是品种上市地点的选择上，基本以监管机构――证监会为主导。上市品种审批程序繁冗，周期过长，且每一个交易品种只能确定在一家交易所，这显然人为限制了期货业竞争机制的发挥，不利于市场资源的优化配置。另外，行政性垄断还表现在监管机构人为限制期货经纪公司的业务经营范围，使得我国期货经纪业长期畸形化发展，严重缺乏竞争力。
2、期货交易所的垄断行为。按照业务领域的不同，期货业可进一步细分为交易所与期货经纪两个子行业。两者之间是一种纵向关系，即期货交易所提供经纪公司所需要的交易服务。从表面上看，两者之间的经济地位应该是平等的。但在目前中国期货交易所寡头垄断型市场结构，以及各个期货交易所存在品种分工的条件下。经纪公司在挑选提供某项品种服务的交易所时，实际上是别无选择的，这就使得这种纵向关系很难是平等的，交易所拥有较强的谈判能力。此外，由于我国期货业的发展尚不健全，期货交易所实际上是作为证监会的一个下属机构而存在的，这进一步强化了交易所对于经纪公司的强势地位。从反垄断的角度来讲，经营者拥有市场优势地位并不是反垄断的重点，但当经营者滥用市场优势地位，侵占其他经济实体的利益时，就构成了反垄断的重要规制对象。
3、期货经纪公司的垄断行为。期货经纪公司的垄断行为主要包含两方面：第一，横向定价协议。横向定价协议就是通常所说的“价格联盟”或“价格卡特尔”。如2002年底，深圳期货业联谊会召开专门会议，为遏制当时手续费的恶性竞争，制定了经纪业手续费最低标准，此后，深圳期货经纪公司之间的价格联盟逐步形成。第二，市场操纵行为。这些行为的共同特点就是少数交易者操纵市场价格，构成市场垄断，导致大量交易者爆仓，市场信誉受损，给市场的生存和发展造成极坏的影响。
上述垄断问题的存在，根源于政府规制过度与规制失当所致的期货市场欠发达，又在于我国期货业尚未度过导人期，诸多不确定性因素令垄断有隙可乘。总之。期货业的垄断问题极大阻碍了我国期货业的进一步发展，必须尽快实施反垄断进程，而其关键之一在于构建较为合理、有效的期货业反垄断实施主体。
二、期货业反垄断管辖权的归属问题
2007年8月30日，我国《反垄断法》正式出台，规定了我国反垄断实施主体采用“反垄断委员会”和“反垄断执法机构”的“双层架构”模式。反垄断委员会由“国务院有关部门、机构的负责人和若干专家组成”，定位是负责领导、组织、协调反垄断工作。对于反垄断执法机构，定义是“国务院规定的承担反垄断执法职责的机构”。它的职责包括：制定、反垄断指南和具体措施；调查、评估市场竞争状况；调查处理涉嫌垄断行为；制止垄断行为；受理、审查经营者集中的申报等。这种模式一方面基本维持现有执法格局不变，将反垄断执法作为中央事权，由国务院反垄断执法机构及其授权的省级机构负责执法；另一方面，为了协调《反垄断法》执行，保证反垄断执法的独立性、权威性和统一性，成立国务院反垄断委员会，作为反垄断主管机关，专司组织、协调、指导反垄断工作，但不具体执法。
这种双层架构的模式实质上确立了我国反垄断执法机构的多头格局，国家工商行政管理总局、商务部、发改委以及受规制行业的监管部门都在各自权限内拥有反垄断的执法权。
因此。这种双层架构的模式也进一步决定了我国期货业的反垄断职能被赋予了行业监管机构。
三、构建我国期货业反垄断实施主体的政策思路
由前文分析可知。期货业的反垄断职能被赋予了行业监管机构。因此，行业监管机构本身设置是否合理，监管理念是否先进，决策机制是否高效等因素也就相应决定了期货业反垄断的进程是否能够顺利推进。
1、尽快出台《期货交易法》。我国期货市场在多年的发展中，一直没有出台相应的具有强法律约束力的期货交易法律。虽然在1999年6月，国务院颁布了《期货交易管理暂行条例》，但这是一部行政法规，而且这部《暂行条例》的主要精神是整顿规范当时期货市场的混乱状况，并将大量的行政性干预措施条文化了。这些规定中的不少条例只具有短期相对合理性，但作为我国长期性的监管依据和手段，不利于期货市场的发展。2007年4月15日，我国开始实施《期货交易管理条例》，新颁布的条例对原来的暂行条例进行了大幅度的调整和扩充，为以股指期货为先导的金融期货时代的到来铺平了道路，是我国金融发展史上具有重大历史意义的里程碑。然而，新条例也有不尽如人意之处，如期货新品种上市的审批手续依然繁冗、监管机构权利配置依然不足等。而且《条例》作为行政法规，毕竟其法律效力较《期货交易法》低，赋予监管部门的权利也较低，易使监管部门在监管过程中，不能独立依法行事，给我国期货市场监管造成了很多问题。现在，我国期货市场经过近20年的发展，已经积累了丰富的经验教训。因此，加快《期货交易法》的出台，将有助于规范中国证监会的监管职责和监管范围，赋予中国证监会独立行使监管的权力，从而更加有利于我国期货市场的发展。
2、政府规制手段从简单的行政干预向遵循市场内在规律综合运用多种手段转变。政府对期货市场的规制手段有法律手段、经济手段和行政手段。在西方发达国家，政府对期货市场规制主要运用法律和经济手段，而很少运用行政手段直接干预。在我国，行政性手段已经超越法律和经济手段成为政府调节期货市场的主要工具。行政干预具有直接、迅速等优点，但在期货市场中，市场机制是配置资源的主导性因素。过多的行政干预会破坏市场运行的内在规律，动摇期货市场功能发挥所依赖的基础，造成期货市场的过度动荡，以致市场机制难以对其所造成的破坏予以纠正和修补。只有政府在期货市场规制过程中减少行政干预，注重综合运用法律和经济手段，才能实现积极、建设性的规制目标。
3、政府规制过程从事后处理为主向事前防范为主
转变。政府对期货市场风险的规制，包括事前防范、事中控制和事后处理三个环节，消极的规制模式主要侧重于事后处理。多年来，我国政府对期货市场管理滞后，教训十分深刻。例如，1995年“3.27国债风波”之前，尽管市场风险已显端倪，但有关部门未采取防范性措施，继2月23日上海万国证券在“3.27国债”品种上违规做空造成数十亿资金损失之后，5月10日上海又发生了“3.19事件”，五家公司集体违规操纵期市。在此期间，由于规制部门缺乏对类似违规事件的预见性防范措施，临时出台的一些政策与措施既不完整也不配套，收效甚微。在多空双方激烈交锋、投机泛滥、市场秩序严重混乱的情况下。中国证监会不得不于5月17日采用强制措施，暂停国债期货试点，造成极大的市场振荡。期货市场的实践证明，政府规制的侧重点绝不应该是亡羊补牢，而应该是防患于未然。只有把政府规制的侧重点定位于事前防范，规制部门才能高瞻远瞩地促进市场发展，确保积极的规制目标实现。
4、政府规制者角色从运动员和教练员向裁判员转变。中国证监会在对期货市场进行规制过程中，存在严重的角色错位现象，是典型的教练员加运动员角色。例如，对交易所管理过多。工作范围介入到交易所的具体人事安排、部门设置和规则制订中；证监会不仅发号施令，有时还直接到交易所协助处理。证监会这种角色错位，不仅降低了政府规制的权威，而且使“运动员们”产生了“等、靠、要”的心理。在我国期货市场发展初期，中国证监会适度充当教练员的角色无可厚非，但目前我国期货市场正在逐步走向规范。证监会应该尽快实现角色转变，专司裁判角色，把教练员的角色让位于期货业协会和业界专家顾问，充分发挥期货业的自律管理。
四、加强期货业监管与反垄断的配合及协调
为了保证《反垄断法》的顺利实施，必须赋予《反垄断法》执法机构对期货业一定的监管权，建立多种机构之间共同管辖的权利配置模式，只有这样才能有利于行业监管机构与《反垄断法》执法机构两者之间的协调与配合。具体来讲，可以从以下几个方面着手：
1、期货业监管机构在其法律、法规建设中，应向反垄断机构征求意见。我国当前期货业法律建设进程相对缓慢，《期货交易法》尚未出台。然而随着我国期货市场的不断发展壮大，该法的出台只是时间问题。笔者认为，为了能够有效推动期货业的反垄断进程，《期货交易法》的制定应充分向反垄断机构征求意见。在《期货交易法》中加入有关反垄断的条例，同时，当《期货交易法》的某些规定或者适用结果不当地排除、限制及损害竞争，与《反垄断法》的目的或宗旨相悖时，应当果断废除。
2、期货业监管机构应协助《反垄断法》执法机构的工作。如前文所述，行业监管机构并不独享所监管行业的反垄断执法权，而是与《反垄断法》执法机构共同管辖该行业的反垄断问题。然而，这些接受政府监管的行业，如证券、期货、电信、电力等，都具有不同于一般竞争性行业独特的技术经济特征与产业组织特性，倘若行业监管机构不去协助《反垄断法》执法机构的工作，无论是工商管理部门、发改委还是商务部等执法机构。对于这些行业的反垄断工作实际都很难甚至无法开展。因此，必须从法律上要求行业监管机构在必要时，有义务向《反垄断法》执法机构提供相关的信息与调查资料。
【关键词】贸易及期货交易投机业务风险分析与管理
【中图分类号】F832
近年来，贸易企业风险频发。一方面，受经济下行影响，许多企业面临经营困境；另一方面，一些投机业务悄然吞噬着企业健康的肌体，一旦风险爆发，瞬间将企业推向深渊。这些投机业务中，兼有贸易及期货交易性质的业务引起了企业和监管部门的关注。这种业务已经给贸易企业和银行带来了巨大伤害，必须引起高度重视。
一、文献综述
刘克英（2015）在《浅谈国有企业风险识别与防范――贸易背后场外衍生品交易风险》一文中，对企业以投机为目的开展衍生品交易、以远期合约业务开展对赌交易、利用转口贸易及“锁链业务”开展融资和对赌投机行为进行了深入剖析，分析风险成因，从国资监管角度提出应对建议。对贸易企业，以及为其提供贸易融资的银行均有借鉴意义。
李刚、李三亮、王睿达（2014）在《2014年以来大宗贸易融资面临的困境及破解思路》一文中，从银行对大宗商品贸易融资风险管控角度，提出了管理建议，强调银行对虚假贸易融资行为要采取有效措施加以防范，外汇局对远期贸易融资规模增长迅速且具有典型套利交易特征的企业应加大监测核查力度。
李准（2014）在《把关转口贸易真实性审核》一文中，对以虚构的转口贸易开展无风险套利的案例进行了分析，提出银行对没有真实贸易背景、纯粹以套利为目的的虚假转口贸易融资要坚决制止，防止资金“脱实向虚”。
李果（2014）在《虚构贸易背景引发的思考》一文中，针对伪造货权凭证，开展转卖业务，虚构贸易背景进行融资的行为，分析了对外汇管理的不良影响，从外汇管理者角度提出了强化监管的措施。
以上研究，从国资监管、银行监管、外汇监管的角度，探讨了如何引导企业规范开展贸易业务和衍生品业务，以及如何通过监管措施降低企业开展虚假贸易的可能性。这些研究，对企业开展相关业务的风险管理工作具有指导意义。然而，真正能帮助企业规避、管理此类业务风险的举措，必须来自企业内部。只有企业管理者和业务人员真正认清了这些投机业务的本质，理解了其风险成因，才有可能评估其风险，进而决定是否能开展，以及如何开展此类业务。
二、“兼有贸易及期货交易特征的投机业务”释义及特征
对于该业务的研究，现阶段国内鲜有文献可供参考，也没有现成的定义可参照。本文将该业务的定义描述如下。
“兼有贸易及期货交易特征的投机业务”是贸易商自创的，以标准数量的大宗商品为标的物，以获取合同差价为目的，先由撮合公司撮合采购方及销售方签订标准化的中远期货物买卖合同，再由已签订合同的各方寻找适合的上游或下游贸易商，形成贸易链条，大部分贸易商通过对冲形式了结合同，少部分贸易商进行货物交收的业务形式。
此处“贸易商”，包含在中国注册的企业，以及中国企业在境外注册的离岸公司或境外公司。“大宗商品”，指原料类商品，如与原油价格相关的化工产品。“撮合公司”指专门为贸易商提供市场行情及交易客户买盘、卖盘信息，旨在撮合成功后收取手续费的经营主体。“标准化的中远期货物买卖合同”指除买卖双方的信息、单价、交货时间、交货地点条款有所变化外，其他如品种、数量、质量指标、包装等条款相对固定，合同签订日早于约定交货日期1～3个月的买卖合同。“贸易链条”包含买卖双方通过签订一组反向合同形成的“对敲”链条；三方以上的贸易商买卖关系首尾相连时，形成的“圈链”链条；三方以上的贸易商买卖关系没有形成闭环，最终有一方真正采购货物的“缩链”链条。“对冲形式了结合同”指“对敲”的双方之间通过一买一卖的合同了结权利义务，不进行货物交收；“圈链”中的任何一家，以及“缩链”中除实际交收货物的两家外，其他贸易商通过与上家订立采购合同，与下家订立销售合同了结权利义务，不进行货物交收。
以标准化合约为交易对象，允许交易者以对冲平仓方式了结交易，不以实物交收为目的，或只有少数交易者进行了实物交收，此业务的实质具有明显的期货交易特征。而呈现出的表面形式，又具有贸易业务特征。交易者参与该业务的根本目的，是投机――赚取合同买卖的差价。
该业务先是在国内贸易中开展，后延伸至国际贸易，其贸易特征如下。
以苯乙烯国内贸易为例，许多从事该业务的企业，大量签订数量为500吨的中远期买卖合同，对贸易商而言，其参与交易的目的不是为了取得货物，故其力争让同一交货期的采购合同与销售合同数量相等。合同签订后，买方会向卖方支付10%保证金。交货期当月或次月，买卖双方之间办理开具增值税发票及剩余款项收付。从签合同、开发票、收付货款环节看，符合国内贸易特征，然而，合同上约定的交货地点可能并未发生货物交收。即使业务单据中出现了“货权转移凭证”，大多也是为了迎合会计记账的需要，在仓库记录中并不存在相应的货权转移记录。因为这些交易买卖的是“合同”，不是“货物”，合同所指向的货物，在仓库里确实存在，但500吨的货物背后可能有50 000吨的买卖合同在交易；贸易商之间办理货权转移手续需要向仓库支付费用，贸易商频繁买卖，不会频繁办理货权转移手续，并且参与该交易的贸易商大部分并不需要掌握实际货权。业内人将该业务称为“人民币期货业务”。
以苯乙烯国际贸易为例，许多从事该业务的企业，包含在中国注册的企业，以及中国企业在境外注册的离岸公司或境外公司，大量签订数量为2 000吨、以美元计价的中远期买卖合同。与国内贸易不同的是，该业务的买方不需向卖方支付保证金。贸易特征体现在，一是签订国际贸易合同，所有买卖合同均具备国际贸易合同基本要素，包含品种、数量、价格、交货时间、付款方式、装船期、起运港和到货港、货物交付方式等。但大部分合同并不用于货物买卖，而是用于合同买卖，因此，只有价格和交货时间最为关键。二是少部分业务存在物流转和交收，主要存在于“缩链”模式下。当货物到港后，贸易商们并不立即提货，而是利用提单背书转让的惯例，在境内企业及其控制的离岸公司之间开展转卖业务。例如，某境内企业A公司，进口开证取得提单后，背书给其离岸公司A’；某境内企业B公司向A’公司再次进口开证，取得提单后，背书给其离岸公司B’。同一份提单可能存在多次转卖。比起国内贸易的现金支付方式，国际贸易增加了融资功能，每一次转卖，在货物不动情况下，买方可通过申请开立90天进口信用证取得提单，卖方收到信用证，即相当于从银行取得一笔融资。利用进口转卖业务融资，还只是该业务的“副产品”，在最后一家贸易商接手提单、不再转卖之前，一个冗长的贸易链条逐渐形成，链条上贸易商手中的买卖合同，交货时间相同，全都指向这份提单下的货物。最终，除了最后一家贸易商需要办理进口报关、开证、保险、仓储等手续外，其他贸易商只需和上下游客户结算合同差价，了结合同，这才是贸易商的根本交易目的。业内人将该业务称为“美元期货业务”，又称“锁链业务”。
该业务的期货交易特征包含以下四方面。
一是从签订合同的目的和实物交收比例来看，大部分合同签订目的并非货物的交收，仅为赚取买卖合同差价。少部分合同履行货物交收义务，类似于商品期货交易中大部分期货合约以平仓形式了结，小部分以实物交割形式了结。
二是买卖合同具有标准化合约特征及交易标的功能。该业务的买卖合同不单是格式标准化，并且可以从货物买卖功能中分离出流动性强、标准化高、可以对冲的功能，便于作为投机交易标的。虽然买卖合同不是由交易所统一制定和发出的，却符合期货交易标准化合约的特征。
三是大部分交易以对冲方式了结合同。该业务的交货时间一般为合同签订日后的1～3个月，且为每个月的20日～30日。参与方可以先买后卖，或先卖后买方式，签订采购及销售合同，允许以对冲形式了结合同，类似于对期货合约平仓，不必进行实物交割。贸易商需要平衡每个到期月份的买卖合同总量，如采购合同与销售合同数量相等，即采购合同与销售合同已全部对冲；如采购合同数量大于销售合同数量，即部分采购合同没有形成对冲，则贸易商需要再签订销售合同；如采购合同数量小于销售合同数量，说明该贸易商进行的部分“卖空”操作没有平仓，则贸易商需要再签订采购合同。
四是从达成买卖合同的形式来看，具有期货业务撮合成交、集中交易等特征。买家、卖家基于对标的物未来价格走势的判断，为赚取差价，向撮合公司报出买盘或卖盘信息，撮合公司利用其信息集中的优势，以“时间优先、价格优先”原则匹配买卖意向，必要时会要求买方适当提高价格、卖方适当压低价格以促成交易，成交后交易双方订立正式的买卖合同。
例如：A公司希望在2个月后买入苯乙烯2000吨，价格1100美元/吨，B公司希望在2个月后卖出苯乙烯2000吨，价格1200美元/吨，双方分别向撮合公司报价，经撮合，最终以1160美元/吨成交。撮合成功后，撮合公司向A公司、B公司发出通知，告知成交细节、并按每单业务收取费用。A公司、B公司根据成交细节签订正式合同，
撮合公司类似期货经纪公司，买卖双方类似期货交易客户，可开展买空或卖空操作。参与各方，以QQ聊天工具等载体传递交易信息。因为圈子不大，经常交易的参与方之间相互熟悉，手握采购合同与销售合同的参与方，很快就能理清各自的“上家”与“下家”关系，根据买卖关系形成贸易链条（对敲、圈链或缩链）。以“锁链业务”为例，链条初步形成后，其中一家贸易商作为发起人，向链条上各方群发邮件，提出建议的贸易链条和结算基准价，要求各方确认。一旦链条上的各方均接受该建议，剩下的事，就是各方自觉遵守该链条的结算规则，彼此之间结算差价，了结合同。
无论是国内贸易，还是国际贸易，该业务以“标准化合同”为交易对象，允许交易者以对冲平仓方式了结交易，而不以实物交收为目的，或者不必交割实物，与期货交易特征十分相似。以大宗商品仓单或提单进行转卖，由撮合公司将买卖双方的报价进行撮合成交，具有商品现货市场交易特征。国际贸易中，该业务以“提单转卖”形式进行货物交收，还具有转口贸易特征。
尽管对该业务的定义和特征进行了描述，但仍未说明其实质，究竟是“贸易”，还是“期货交易”。业内人所称的“期货业务”，与在期货交易所开展的“商品期货交易”有何区别？以大宗商品中远期合同为交易对象，与“中远期现货交易”有何区别？该业务与“大宗商品交易市场”有何关联？笔者将在风险分析部分进行探讨。
三、“兼有贸易及期货交易特征的投机业务”风险分析
分析该投机业务的本质，首先要区分“三种交易”，即传统中远期现货交易、商品期货交易以及商品现货市场交易。三种交易区别见表1。
现货交易包括即期现货交易与中远期现货交易。传统中远期现货交易，是一种成交在先，交割在后，即买卖双方先通过签订合同达成交易契约，在未来某一确定时间，再进行交割的交易方式。这是以转移货物所有权为根本目的的传统贸易业务，其根本属性是货物易主并且缴税。
商品期货交易，是在期货交易所内买卖特定商品标准化合同的交易方式。期货交易是商品生产者为规避风险，在中远期现货交易的基础上发展起来的。目前我国开展商品期货交易的交易场所包含上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所。
商品现货市场交易，是在经批准设立的商品现货市场开展的，交易对象为实物商品、以实物商品为标的的仓单或可转让提单、以及省级人民政府依法规定的其他交易对象的交易。商品现货市场是指依法设立的，由买卖双方进行公开的、经常性的或定期性的商品现货交易活动，具有信息、物流等配套服务功能的场所或互联网交易平台。我国的现货市场大规模发展是在2000年以后，晚于期货市场。传统中远期现货交易在这里实现了电子化，规模急剧放大。大宗商品交易市场是我国目前主要的场外商品衍生品市场。
（一）缺少明确的监管及法律法规的约束
对照上述“三种交易”，尽管“兼有贸易及期货交易特征的投机业务”包含了中远期合同、大宗商品、场外交易三个元素，但不同于“传统中远期现货交易”，因其交易目的并非为了货物所有权的转移；不同于“商品期交易”，因其不在三大交易所交易。“商品现货市场交易”是在经批准的交易市场中开展的，而该投机业务是在贸易商和撮合公司之间自发形成的“圈子”中进行，“圈子”里的游戏规则是约定俗称的，参与交易的客户是自由进出的，不是规范的“场外衍生品交易”。这样一个“三不像”业务，靠不上任何一个正规的交易方式，也就没有规章可循。因此，该投机业务的根本风险之一，是缺少明确的监管及法律法规的约束。
（二）没有建立风险控制机制
该投机业务不在期货交易所，或经批准设立的大宗商品交易市场中开展。表面上看是开展现货贸易，实质是利用衍生品交易规则开展对赌和投机。该投机业务借鉴了衍生品交易规则中最有利于简便、自由、低成本开展投机活动的高风险的交易规则和机制，却避开了风险控制机制，此为该投机业务的根本风险之二。
例如，该投机业务的交易目的与商品期货交易和商品现货市场交易高度吻合，决定了交易方是抱着赚取差价的目的而来，对未来价格的判断一旦与市场变化趋势相背离，就要承担投机失败的风险；该投机业务无需向交易场所缴纳规定比例的保证金，参与交易的客户门槛低了，信用也无从保障，客户违约风险极大；该投机业务没有强行平仓机制，没有涨跌幅限制，在市场发生大的波动时，根本无法采取措施避险，只能被动承受风险；“圈子”里的交易客户数量有限，交易的流动性没有保障，一旦某客户与大多数客户的价格判断相背离，其手中的大量合同极有可能无法平仓。
期货交易的风险控制机制体现在，交易场所是国家批准设立的，受到严格监管；期货合同是交易场所统一制定的标准化合约，流动性极强，且受到法律保护；结算由特定的结算机构进行，并且拥有法定的履约保证金和结算准备金制度；成交价格受到交易所公布的涨跌幅限额限制。这些风险控制机制，该投机业务都不具备。投机业务在场外交易，不受监管；合同由买卖双方自行签订，一旦已经成立的合同不符合法律规定的条件或合同约定的生效条件，仍不能产生法律效力；结算在买卖双方之间进行，没有担保或只有10%的保证金，参与交易方需承担对方违约的风险。
（三）可能涉嫌“非法期货业务”
2012年修订后的《期货交易管理条例》删除了2007年版中有关“变相期货交易”的规定，明确“未经国务院批准或者国务院期货监督管理机构批准，任何单位或者个人不得设立期货交易场所或者以任何形式组织期货交易及其相关活动。”上述规定，尽管取消了“变相期货交易”的规定，但实质是扩大了“变相期货交易”的外延，即在未经国家批准的期货场所，以任何形式进行的期货交易即构成非法期货交易。
2013年12月31日，证监会《关于做好商品现货市场非法期货交易活动认定有关工作的通知》，出台了《关于认定商品现货市场非法期货交易活动的标准和程序》。明确商品现货市场非法期货交易包括《期货交易管理条例》第七十五条规定的“非法组织期货交易活动”和“擅自从事期货业务”等情形。其特征包含以标准化合约为交易对象，交易方式为集中交易，允许交易者以对冲平仓方式了结交易，而不以实物交收为目的或者不必交割实物。
综上，该投机业务既没有外部监管与法制保障，自身交易机制也缺少避险措施，还可能涉嫌非法期货业务。为什么企业会深陷其中，又是如何给企业造成风险和损失的呢？
四、A公司风险案例分析
A公司是一家国有贸易企业，营业收入和进出口额原本并不大。2012年，公司引进了一个大业务，该业务的实际控制人B老板在化工圈闯荡多年，小有名气。B老板对A公司的总经理C说，我的业务量非常大，可以帮助A公司迅速提升收入和利润，并且不需要承担风险，风险全部由我来承担。只有一个条件，我的公司委托A公司进口的货物，A公司取得提单后要立即把货物给我，保证金之外的货款会在90天进口信用证到期前，由我的公司付给A公司。
C总经理经营进口业务多年，一直坚持委托方带款提货，不做放货业务。但在B老板描绘的巨额业务量，以及所声称的强大担保能力面前，C总经理同意了放货请求。进口业务开始操作，每笔进口数量都在2 000吨左右，业务量由小到大。B老板也遵守诺言，每提走一笔货物，都会给A公司出具一份担保函，并且货款均能在信用证到期前支付给A公司。A公司的进口额迅速攀升，让受理开证业务的银行也十分惊喜，主动上门来，要求给A公司增加进口开证额度。
在开展进口业务的同时，B老板还向C总经理推荐了国内贸易业务，称A公司只要与B老板指定的上下游客户签订买卖合同，相互之间付款、开税票，买卖差价稳赚，无需垫付资金，风险都由B老板承担。能无风险增加营业收入和利润，C总经理很快同意了。国内贸易业务开始操作，每笔数量为500吨的合同越做越多。情况也正如B老板所言，A公司收入和利润都增长了，且无需垫付资金。
在双方建立起信任后，B老板又向C总经理提出了新的请求。B老板告诉C总经理，现在化工圈的贸易商都在做“锁链业务”，交易简便、快捷、成本低，赚钱很快。只是B老板的公司规模太小，能进这个圈子的客户都要有些实力。能不能委托A公司B老板的公司做这个业务，A公司只负责在合同上盖章就行，“锁链业务”风险全部由B老板的公司承担，差价收付也通过B老板的公司办理，A公司无需反映任何会计记录。虽然该业务不能给A公司带来任何进口额、收入和利润，只是对外签署了合同，但有B老板承担全部风险的口头承诺，C总经理竟然也答应了。2014年，每笔数量为2 000吨的美元买卖合同逐渐增多，C总经理没有意识到危机已经到来。
2014年下半年，随着原油价格暴跌，B老板经营的化工产品在劫难逃。在大部分贸易商对未来价格都看跌的情况下，B老板根据经验判断很快会有反弹，因此在别人纷纷进行“卖出”操作时，B老板进行“买入”操作，签订了巨额的采购合同。每个交货到期月份的采购合同数量都大于销售合同数量，差额部分采购合同o法以对冲形式了结，这部分采购合同需履行进口货物义务。A公司根据采购合同不断向银行申请开出进口信用证，当累积的巨额信用证陆续到期时，B老板的公司开始违约，不能支付货款给A公司。很快，A公司耗尽了自有资金，也无力偿还信用证到期款项，形成对银行违约，风险全面爆发。
有了前述对该投机业务的释义和风险分析，不难理解A公司的风险成因。
一是违规开展放货业务，融资行为埋下资金断链风险。委托方之所以要求贸易企业放货，根本原因大多是自身资金短缺或授信额度不够、信用不高、担保能力不强。C总经理轻信B老板的实力和担保承诺，没有经过A公司规范的决策程序，擅自同意开展放货业务，且对开证总量没有额度控制。在行情持续下跌背景下，B老板的经营亏损越滚越大，资金越绷越紧，拿到货物就意味着融到资金，放货业务一发不可收拾。
二是放松对合同和货权的管控，舞弊行为造成合同和货权失控风险。该案例暴露出贸易企业常见的管理误区，即重视资金管控，放松合同和货权管控。资金管控方面，再小的个人借款，审批人也不止一位；再小的款项超期未还，财务部门都会根据记录密切跟踪。而对于合同和货权，这类在资产负债表上没有反映的“表外业务”，管控力度明显不足。
合同管控方面，在一些公司，签订合同是业务部门的职责，财务部门不掌握合同签订情况，除非需要付款、开证了，业务部门才会向财务部门提交合同。如果没有管理部门对合同的签订和履行情况进行跟踪，就容易出现A公司经历的风险。合同专用章由业务部门经理保管，根据总经理指示盖章。总经理想要隐瞒合同盖章情况，合同信息必须在信息系统中留痕的制度就可以不执行，合同风险由此产生。
货权管控方面，合同对应的货在哪里，数量多少，已发出货物收款情况，账实是否相符，需要集合企业内部仓储管理部门、财务部门、业务部门，以及外部仓储单位的各方信息。如将对货物的监管职责全权交给业务部门，无疑是把金库的大门虚掩着，随时会被别有用心的人利用，产生舞弊动机和行为。A公司总经理长期隐瞒该业务违规放货的事实，让内部控制和监督失效。此外，一些国有企业对放货业务存有认识误区，认为自己的核心竞争力就是资金优势、授信优势，有能力放货，否则对方也不会找我合作；认为提走货物的对方有信用、有能力还款，风险不大。货权风险由此产生。
三是违规开展投机业务风险极大。与传统贸易相比，投机业务风险倍增的原因，首先投机业务具有杠杆放大效应。魍趁骋滓滴窆婺＃多少会受到资金和银行授信的限制；投机业务，特别是不加监管与约束的业务，有的仅需支付10%的保证金，甚至不用保证金，即可开展100%的业务。其次投机业务形式灵活多变，容易脱离财务管控。贸易业务发生风险，要么货物跌价了，要么应收款收不回了，看得见、摸得着，财务尽管是事后反映，也大体能说清楚风险情况。投机业务形式不断创新，有的业务模式复杂到只有业务员自己明白，管理者想要了解清楚都要花一番功夫。在财务监管方面，如果投机业务表面上被包装为正常的贸易，亏损不体现在贸易公司账面上，委托方自己的亏空再大，也会想方设法欺瞒，贸易企业的财务管控根本无法发挥作用。例如A公司参与的以美元计价的“锁链业务”，差价收付都在B老板的公司操作，A公司始终无法获知，以自己公司名义开展的投机业务到底赚了多少，亏了多少。失去监管的投机业务风险不可估量。
四是认为不垫资的业务就是无风险业务的错误理念，使得行为给投机业务大开方便之门。投机业务的特点，决定了业务开展之初，可能并不需要多少资金，业务开展中，如不涉及支付全额货款，需要的资金量也不大，不能像传统贸易那样，用占用资金的多少评判投机业务风险。许多业务人员理想中的优质业务，就是有收入、有利润、不垫资、周转快、金额大。投机业务摇身一变，恰好能满足这些要求。一些别有用心的委托方在请求贸易企业为其开展业务时，会粉饰自己的经营能力、资产实力和担保能力，掩盖业务的交易本质，去迎合贸易公司不垫资、无风险的要求。业务本身风险就比较大，开展投机业务风险更大。
A公司的案例虽是个案，却集中了高风险业务的典型特征，包括融资行为、投机行为、行为等，值得总结与反思。
五、“贸易+衍生品交易”的企业风险管理思考
贸易与金融的结合，是一种进步，是经济发展到一定阶段的必然产物。例如现货贸易与套期保值业务相结合，可有效规避价格风险；贸易与金融工具相结合，可帮助贸易企业增加融资渠道，降低融资成本。期货交易具有特殊的金融属性和风险属性，直接关系到经济金融安全和社会稳定，必须在经批准的特定交易场所，遵循严格的管理制度规范运行。场外衍生品市场产品丰富、机制灵活、个性化强，与场内市场互相补充、协调发展，有利于满足实体经济的多样化需求。
2013年11月，商务部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会联合颁布《商品现货市场交易特别规定（试行）》之后，多个省、市、自治区出台了相关政策，以促进大宗商品交易行业的规范发展，防范金融风险。2015年是大宗商品交易行业面临严峻形势的一年，大宗商品交易行业两极分化严重，一方面是投机引发的问题，比如兑付危机，引起了监管层高度重视和公众的高度关注，同时加大了对贵金属和原油等投机严重产品的清理整顿；另一方面是实体企业不断加大大宗商品交易行业的投入，交易与实体经济的融合日益密切。
本文讨论的“兼有贸易及期货交易特征的投机业务”，其实就是贸易和衍生品交易的结合，与处于“发展中规范、规范中发展”的大宗商品交易行业有密切关系，如能规范开展此类业务，必将会在繁荣金融市场的同时，促进实体经济发展。对贸易企业而言，面对类似的市场尚不成熟、许多行为尚待规范的业务，如何做好取舍与管理，显得尤为重要。
首先，企业要在发展战略中明确能够提升企业核心竞争力的业务是什么，解决什么能做、什么不能做的问题。对于那些与主业不相干的业务，要考虑现有管理能力能否驾驭；对仅凭资金优势就能开展的业务，要甄别是否存在虚假贸易融资行为；对一些模式复杂，一时看不清交易实质的业务，要多方论证、谨慎开展。
其次，要构建层次分明、管控意识清晰的公司治理体系。在治理结构中明确对业务的分级管控，解决什么业务要管的问题。公司层级较多的企业集团，要明确各级公司对业务的管控职责，处理好集权和分权的关系。除“三重一大”的事项要严格集中管控外，对新开展的重大业务、创新型业务也需进行集体决策，并在业务操作中严格执行分级授权制度。对关键岗位必须加强监督，防止出现总经理包办业务全过程，无人监督的情形。
第三，要构建覆盖面广、操作性强的制度体系，以及不断完善、监督有力的内控体系。当出现新型业务模式，原有的制度无法覆盖时，必须先建立制度、再开展业务。当出现原有制度已不适应业务发展变化时，必须及时修订制度。企业应当设立独立的部门，对内控体系建设和执行情况进行检查和评价。
第四，构建管理部门之间既职责分明又相互融合的风险控制体系。即使各部门都已按照内控体系要求执行制度、规范流程，仍不能忽视因内控体系的不完善，以及内控制度本身存在缺陷产生的风险，需要增加一道风险控制防线。例如在总经理包办业务全过程，以及串通舞弊情况下，内控体系已不能发挥作用。此时，如能将这些风险点提前识别出来，并在关键环节设定了预警机制，一旦问题暴露触发预警，就能及时采取风险控制措施。这个风险控制体系的建立需要各部门各岗位之间打破边界，既有分工、又有合作。
主要参考文献：
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