关键词：全球营销；全球营销战略；新d市场跨国企业
中图分类号：F7 文献标识码：A
收录日期：2017年3月8日
引言
随着经济全球化的发展，世界各国、各地区的资源配置不再受到国界和地域的约束，它们在全球范围内寻求着最优化的配置方式和高水平的配置效率，呈现出世界经济总量不断扩大的局面。所以，我们看到越来越多的企业逐渐走向国际舞台，参与全球竞争。对于新兴市场跨国企业而言，如何选择合适的营销战略显得尤为重要，而全球营销作为一种全新的营销理论和战略架构，已经成为指导新兴市场跨国企业成功迈向国际化道路最重要的理论依据。
全球营销的概念最早由哈佛大学教授Levitt（1983）提出，即在不同的国家以相同的价格水平和促销方式，通过相同的分销渠道，销售相同的产品。文章包括了全球营销的两个基本假设：国际市场的同质化和顾客偏好的一致性。时至今日，关于全球营销的内容通过学者们的孜孜以求得到了极大的丰富和完善。关于全球营销战略的观念总括起来有三种观念：
标准化观念：以Levitt为代表的标准化战略成为全球营销战略的组成部分。标准化观点认为通讯和交通的飞速进步已经使全球市场出现同质化趋势，另外不同国家的消费者具有相同的需求偏好。因此，企业应该通过制定标准化战略获得规模效应，包括批量生产高质量低成本的标准化产品、制定价格、促销、渠道的标准化结构、管理职能上的统一标准，等等。
适应性观念：包括产品适应性战略、定价适应性战略、促销适应性战略、渠道适应性战略等。就产品适应性战略而言，公司可以根据各个国家的特殊情况对产品和战略进行修正，以扩展本土市场基地和开发新的细分市场。企业有必要将价值链中采购、生产、研发等各项具体活动根据比较优势在全球范围内进行配置，发掘要素成本差异，从而协调各市场的活动来构筑跨国企业的竞争优势。
整合观念：标准化和适应性之间并不是非此即彼的关系，企业应该在两者之间寻求一种平衡，成功的关键是要同时进入世界上所有的主要市场以获取竞争力量，并且在这些市场上对竞争活动进行合理有效的整合。
一、全球营销战略的演进
综合大部分学者的观点，全球营销战略的演进大致经历了三个阶段。
出口营销作为全球营销的起步阶段，它为企业的后续国际化进程奠定了基础。出口营销指的是将本企业在国内生产的产品直接或者间接地以出口方式销售到国外。这种营销战略单纯着眼于产品输出，而生产要素的配置仍然局限于国内。一般的情况是企业在国外仅仅设立分销机构，投资、研发、生产等活动均在国内进行。事实上，出口营销存在一定的局限性，它不仅要受到东道国消费者偏好的影响，还要受到国外政府贸易保护主义的抵制和国外有力竞争者的挑战。
随着出口营销的弊端日趋显现，企业开始寻求新的营销战略。多国营销战略源于20世纪70年代的日本，当时日本在出口上占据优势地位，使得日本贸易顺差加大，与其他国不可避免地产生了贸易摩擦，出于避免甚至消除这些摩擦的目的，日本企业开始在国外寻找生产基地，多国营销战略由此产生。它建立在对国家或区域差异深刻认识的基础上，推行“多国设计、多国生产、多国销售”的新营销观念，企业往往集中力量进入各国，开设新的分厂或子公司，建立新的营销机构，扩充海外市场与销售。主要特点：（1）目标市场多国化；（2）营销决策分散化；（3）产品生产差异化；（4）资源配置当地化；（5）营销策略组合差别化；（6）营销绩效考核当地化。诚然，多国营销战略能够更好地满足东道国消费者的偏好，更快地响应东道国市场的变化，更好地化解与各国之间的贸易摩擦，但由于市场过于细分，往往导致生产成本上升和管理费用增加，规模经济因此被削弱。
随着跨国企业全球营销活动的深入，学者们提出了全球营销战略，指企业通过全球性布局与协调，使其在世界各地的营销活动一体化，以便获取全球性竞争优势。全球营销有三个重要特征：全球运作、全球协调和全球竞争。因此，开展全球营销的企业在评估市场机会和制定营销战略时，不能以国界为限，而应该放眼于全球。实施全球营销战略的企业以国际需求为导向、在全球范围内制定营销战略并进行产品开发、生产、销售、投资等一系列活动。
二、全球营销战略整合模型
关于全球营销战略的研究，学术界做出了许多努力。Cavusgil和Zou等（2002）在对先前学者关于全球营销战略的研究成果进行完善和补充的基础上，通过实证研究正式提出了全球营销战略整合模型（IGMS）。该模型从资源基础理论出发，提出了全球营销战略选择的组织内部驱动因素：市场导向、管理导向、组织文化、组织能力、国际经验；从产业组织理论出发，提出了全球营销战略选择的外部驱动因素：市场因素、成本因素、竞争因素、技术因素、环境因素。另外，作者将全球营销战略进一步细分为八个子战略：全球市场参与程度；产品、促销、价格、渠道的标准化程度；市场活动的集中程度；市场活动的协调程度；竞争活动的整合程度。该模型通过实证检验得出以下结论：全球营销战略模型对企业经营业绩存在积极的营销，并且各种内外部影响因素的程度各不相同，跨国企业可以依照统一的战略分析框架制定合适的全球营销战略。
三、结论
对于新兴市场企业而言，它们在国际化过程中出现了不同于发达国家的特征、原理和优势，因此需要针对新兴市场企业的新特点选择合适的营销战略。事实上，先前关于营销战略选择问题的研究主要聚焦于西方发达国家，但新兴市场进入市场的地位以及面临的内外部环境与西方发达国家存在显著差异。
结论一：新兴市场跨国企业在国际化过程中对营销战略的选择更加具有渐进性。Johanson和Vahlne（1997）提出的企业国际化动态模型/国际化过程模型/IP模型以乌普萨拉大学的经验研究为基础，假定知识的缺乏是追求长远利益的企业在国际化经营过程的重要障碍，而这些必备的知识主要指从海外运营的实践中获得的验知识。另外，企业的国际化发展是小步推进的，具有代表性的国际化过程是：企业通过开始出口业务，然后在东道国建立销售机构，最后在东道国开始生产活动。该模型强调两点：经验知识或专门知识尤为重要；跨国企业投入的增加将会小步进行。
事实上，新兴市场跨国企业作为“后来者”比先前进入国际市场的企业在获得国际化过程中的知识和经验方面更加具有优势，因此新兴市场企业在国际战略的选择上，应发挥这一优势，按照跨国公司发展规律适时推进从出口营销到多国营销乃至全球营销的战略升级。
结论二：是否国有对新兴市场企业全球营销战略选择起到调节作用。在西方发达国家，政府的参与程度相对较低，是否国有对企业的营销战略选择基本不存在影响，但对于新兴市场跨国企业而言，则是需要重点关注的因素。
Luo和Tung（2007）从国际多元化和是否国有两个维度的衡量将新兴市场企业分为四类。（1）小企业：非国有跨国企业，地理位置和产品类型范围窄。例如中国中兴通讯、印度帕特尼电脑系统公司、俄罗斯卡玛斯、土耳其阿奇立克；（2）世界舞台上的候选国：非国有跨国企业，地理位置和产品类型多元化。例如中国海尔、俄罗斯卢克石油、印度塔塔集团、巴西航空、泰国正大集团；（3）跨国：国有跨国企业，通过广泛的海外投资进行企业扩张。例如：中国国际信托投资公司、俄罗斯天然气工业股份公司、印度斯坦石油公司、墨西哥石油公司；（4）受委任的专家：国有跨国企业，对外投资聚焦于少数几个国家，利用竞争优势完成政府托管职能。例如，中国五矿集团、俄罗斯石油公司、印度巴拉特重型电气有限公司、巴西电力公司、马来西亚石油公司、南非盎格鲁金矿公司。作者指出：国际多元化宽窄影响企业的全球一体化，是否国有则影响企业的自主性。
对于新兴市场而言，所有权结构是区别于西方发达国家的重要标志，必然也是影响后发企业进入国际化市场的关键因素。因此，在考虑新兴市场营销战略的选择时，我们需要而且应该将其纳入整合模型中。
主要参考文献：
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关键词：证券市场；开放风险；金融危机
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)04-0045-05
一、概述
研究新兴证券市场开放风险是一个比较新的课题。在墨西哥、亚洲金融危机前，受自由主义理念的影响，对证券市场开放负效应的研究未引起重视，成果比较少。危机过后，学术界意识到资本市场开放在给东道国带来实体经济增长效应的同时，也积累了能量巨大的金融风险，加之传统金融体系的内生脆弱性，极易爆发金融危机，故而有关资本市场开放给开放国投资、增长等方面可能带来的负面效应的研究成为新的焦点，但独立把证券市场开放风险作为研究专题的学者仍为数不多。严格地说，证券市场与资本市场并不是一个概念，比如资本市场中的银行信贷市场就不属于证券市场，而证券市场中短期资金融通也不属于资本市场。但鉴于国际融资方式和结构已发生较大变化，根据国际清算银行(BIS)年报，自20世纪90年代中期以后，净债券和票据融资引起的证券资本流动开始超过国际银行贷款引起的资金流动而占据主要地位，因此资本市场开放风险与证券市场开放风险具有高度相关性，关于资本市场开放风险的文献仍具有极高的研究价值。另外，国际学者对证券市场开放风险的研究基本上局限于投资性开放风险，对由于服务性开放所引起的开放国证券业风险的研究较少，仍有较大的探讨空间。本文主要对国外关于证券市场开放风险及其可能引发金融危机的理论与实证研究进行回顾与总结。
二、证券市场开放存在的风险研究
(一)证券市场开放存在风险的理论研究
允许资本的跨国界流动是证券市场投资性开放的关键性特征，而反对证券市场开放的理论依据基本上是把资本自由流动作为切入点分析由其带来的风险。
国际资本流动，尤其是短期资本流动具有高度的不稳定性。受资本逐利本质驱动，国际投机资本家为增加投资收益或减少投资损失而突然大幅度改变资产组合的投机冲击行为通常会加剧目标国的金融动荡，乃至发生金融危机。美国经济学家分别于20世纪70年代和90年代提出二机性冲击模型，从理论上研究资本投机性冲击可能发生的条件和概率以及投机性冲击对一个国家经济变量的不利影响，对允许短期资本自由流动的政策提出了质疑。第一机性冲击模型由美国经济学家S.Salant和D.Henderson于1978年提出，后由美国经济学家R.Flood和P.Garber于1984年进行简化。该模型强调当市场预期与政府政策出现不一致时，投资性冲击将有可能发生。第二机性冲击模型由美国经济学家M.Obstfeld、B.Eichengreen等五人提出，与第一代模型不同的是，该模型认为投机性冲击是否发生并不取决于政府的政策而是取决于私人的投机行为。但是不论是第一代还是第二代模型都说明了当影子汇率高于固定汇率时，投机性冲击就会发生。总的来说，货币投机性冲击模型从投机者行为这一侧面说明了资本流动的风险。
继拉丁美洲危机后，新凯恩斯学派从有效需求的角度对麦金农和肖的金融深化理论提出质疑，研究了资本自由流动可能产生的负效应。他们认为自由流动的资本为了追求高收益而流入新兴国家后通常会导致该国汇率高估，从而抑制出口，使出口需求下降。此外，政府为了抑制通货膨胀而提高的利率又可能使银行减少投资项目融资或促使银行从事高风险项目融资，这样容易引发银行亏损，从而加剧金融体系的脆弱性。特别是曾做过世界银行副行长的斯蒂格利茨从信息不对称的角度有效解释了资本账户开放所导致的资本流动可能带来的不利影响。在《全球化和不满》一书中，他猛烈抨击了美国财政政策和IMF推行的资本账户开放政策，并认为南美和东亚国家屈从于上述机构的压力，在国内监管不足和金融体系不健全的条件下，过早和过快地实行资本市场自由化，是造成金融危机的根源之一。
另外，美国经济学家Maurice obstfeld(1998)在克鲁格曼于1979年提出的资本自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性难以同时实现的“三难选择”的基础上，认为资本自由流动会加大对开放国的政策约束。一般而言，新兴市场国家的汇率制度多为固定或盯住汇率制，一旦国家允许资本自由流动，必将以牺牲独立的货币制度为代价。另外，在证券市场开放的条件下，资本的趋利性可以使其非常快地从高税率国家流向低税率国家，新兴市场国家为了吸引外资，势必会失去部分制定资本税率的自主性。由此可见，资本自由流动削弱了开放国独立实施宏观调控的能力。
除此之外，还有一些经济学家从其它方面研究证券市场开放的不利影响，诸如证券市场开放带来的金融衍生产品的发展会加大金融创新风险，证券监管水平落后或无效所带来的金融监管风险等。
(二)证券市场开放存在风险的实证研究
1994年墨西哥金融危机以及1997年东南亚金融危机后，越来越多的经济学家对证券市场开放所带来的正效应表示怀疑，并认为这些危机的发生与证券投机资本过度有关。在此背景下，对证券市场开放效应的实证研究引起了国际学者的重视。对于这些研究文献，笔者认为可以分为两类。一类文献主要从证券市场开放产生风险的机制入手，先分析原因再总结其不利后果；而另一类文献则主要选取一个变量(诸如股票收益、投资增长、经济增长等)，然后研究证券市场(或资本市场)开放对该变量产生的负面影响，从而对证券市场开放效果提出置疑或更进一步提出风险防范的政策建议。
1.证券市场开放风险的机制研究。在这些文献中，有一大部分经济学家认识到了资本自由流动的脆弱性。Philippe Bacchetta(1998)就是一位较早研究资本过度流动风险的学者，他使用了简单的国际投资者模型检验了资本流向新兴市场的活跃度，认为在国家层面上资本流动具有极高的波动性，并且流入量已过度，同时国际投资者的该种投机行为不可单纯依靠羊群行为(herding behavior)或非理进行解释，是多种因素综合的结果。他得出了资本流入流出本身会对新兴市场产生非常大的波动，从而影响资产价格、经济活动和汇率的结论。最后作者提出了该模型的不足之处在于忽略了金融部门的作用以及资本流动风险又影响到资本流动的反馈机制，为后来的学者指明了研究方向。[1]而Wyplosz(2002)收集了从1977―1999年间8个发达国家和19个发展中国家的面板数据，经研究后发现标准资本账户开放指数会对外汇市场压力指数产生主要影响，而后者变动是反映金融体系不稳定的重要指示器。[2]在该研究中作者肯定了放松对资本流动管制会对全球金融稳定带来的不利影响。另外如Bodrik(1998)与Stiglitz(2002)等人对发展中国家研究后发现，开放国允许资本自由流动后会引来大量投机“热钱”流入，在对本国投资、产出和其它真实经济没有带来好处的同时，反而增加了危机发生的可能性。[3][4]Pierre-Richard Agenor(2001)还从国际金融一体化的角度研究了允许资本自由流动的风险，他认为大量外国资本流入国内后，会产生货币扩张与通胀压力，从而带来升值压力与经常项目的赤字。[5]
在研究资本自由流动风险的同时，有些经济学家敏锐地认识到绝大部分金融危机发生在新兴市场国家而不是成熟发达国家的原因之一就是因为这些国家在条件还不成熟的情况下贸然开放了证券市场。这就如Fischer(1998)所认为的那样，现在争论的不是要不要开放资本市场，[6]而是如何在稳定了通货膨胀和外贸自由化后，通过实行宏观经济改革，选择适当的时机开放资本市场。Tumas Komulainen与Johanna Lukkarila(2003)在对曾发生过金融危机的31个新兴市场国家1980-2001年的数据研究后认为资本流动本身不会在新兴市场产生风险积聚，真正的风险来自于不断恶化的基本面。[7]由于开放国的宏观经济指标，尤其是债务指标在开放后呈恶化趋势，从而导致外国投资者对该开放国的金融体系稳定性产生怀疑，大量资本因此转向流出。他认为导致风险的根源取决于开放国基本面的好坏，资本流动受制于资金持有者对一国宏观经济的判断。其他如Dooley(1996)、Edwards(2000)、Rossi(1999)、Gil Mehrez(2000)、Kaufman(2000)等经济学家也得出相类似的结论，一国基本面的优劣与资本市场开放的效应正相关，若某国在制度不健全、信息透明度较低的情况下开放资本市场，其结果是不利于经济、金融的长期稳定发展。
在对证券市场开放风险的研究中，有些学者十分重视从信息经济学的角度进行关于“信息不对称”的研究，认为其是产生风险的一个重要根源。Peter Blair Henry(2003)在他的研究报告中指出，与标准金融理论预期相反，证券市场开放应该对许多国家而言有综合收益，但由于信息不对称问题的存在，使证券市场自由化的效果达不到预期目标，作者认为该问题会从两方面施加影响。[8]一方面，投资者不但会担心投资前的逆选择和“柠檬问题”，也会对投资后存在的道德风险与问题感到忧虑。另外，证券市场在新兴市场普遍规模较小，政府监管不利，信息不对称问题也因此更为突出，Stiglitz(2000)的研究也得出相同结论，证券市场开放由于信息不对称使得金融脆弱性显露，从而加剧经济的波动而不是稳定增长。[9]
除此以外，还有少数学者研究了证券服务性开放所带来的风险。Stijn Claessens、Asli Demirguc-Kunt与Hany Huiznga(1998)通过分析1988―1995年期间，80个国家的7900个金融机构的经营数据后得出外资金融机构的进入会降低国内相同金融机构利润率的结论。[10]George Clarke(2001)等5人的研究也同样指出外资金融机构进入东道国会引起竞争加剧，而使原本脆弱的国内金融机构面临倒闭风险。
2.证券市场开放风险的变量研究。在这类研究证券市场开放风险的文献中，大多学者都把投资增长、股价波动、经济增长等变量作为研究对象，实证检验开放与这些变量的传导效应，最后对证券市场开放的利弊进行判断。
J.Benson Durham(2000)使用极限跳跃分析法(EBA)在前人研究基础上，扩大样本面(在拉丁美洲和东亚的基础上新增希腊、约旦、尼日利亚、巴基斯坦、津巴布韦5个国家)和时间跨度(时间跨度从1994延长到1997)对新兴市场开放证券市场与投资增长的关系进行检验。[11]他对以前学者提出的证券市场自由化(1)资本成本下降、总价格上升(2)私人投资增长(3)传导机制提出置疑，认为(1)与(3)之间没有直接关系，并从两方面进行解释。一是在这个推导过程中，隐含了两个重要潜规则，即(1)与(2)以及(2)与(3)之间有必然的传导关系，这与实际不符，因为它们之间的对应关系本身就受到宏观经济条件以及外部环境的制约。二是该机制推导的前提不具有客观性，因为该研究的方法论建立在自由化究竟是何时发生的主观评价之下。最后，得出证券市场自由化并不一定促使私人投资增长的结论，认为长期反向、通胀波动、相关市场资本化等因素都会加剧自由化的脆弱性。
研究证券市场开放与经济增长之间联系的学者较多，但有些学者是从资本账户开放或资本市场开放等角度进行研究。鉴于证券市场开放与它们具有高度相关性，可将其视为间接研究文献。在较为早期的研究中，Alesina(1994)考查了20世纪50年代到90年代20个国家的数据，后得出资本账户开放对经济增长效应较小的结论，Grilli和Milesi-Ferretti(1995)、Rodrik(1998)以及Bordo和Eichengreen(1998)等也得到类似结论。对于近期文献，Edwards(2001)认为资本自由流动对发达国家的增长有利，但对发展中国家则不然，而Arteta(2001)则对资本自由化给发达和新兴市场国家的增长效应都提出了置疑。
证券市场自由化后，证券价格波动性如何，是否会加大市场风险也成为了学者们关注的焦点。Bwo-Nung Huang与Chin-Wei Yang(2000)通过10个新兴市场国家的样本，使用分析资本成本以及评估直接投资和资产分配决策的方法检验了自由化改革是否会加剧股价波动的不稳定性。作者最终得出了不确定的结论。[12]在10个样本国中，韩国、墨西哥、土耳其股价波动加大，阿根廷、智利、马来西亚、菲律宾股价波动减少，而泰国、台湾、巴西的股价波动变化则无法明确判断。在此结论的基础上，作者认为股价的波动性与该国开放前区域经济的基本面有直接联系，宏观经济面不好的国家开放后股价波动风险因此加大。Anusha Chari与Peter Blair Henry(2001)也得出了类似结论，他们认为证券市场开放后，股价需要进行重新评估，股价变动与该公司所暴露于的系统性风险相关。在最新的研究中，J.Cuado Eizaguirre与J.Gómez Biscarri(2003)运用了内生性节点方法，对自由化后股价波动变化的时间点进行估算，他们同样认为其波动是不确定的，波动风险大小取决于价格反映信息的速度以及投机资本的行为。
三、证券市场开放风险积聚结果――金融危机的研究
证券市场开放风险的不断积聚最终会以危机的形式爆发出来，这是金融脆弱性的极端表现形式，通常被称之为金融危机。证券市场开放所导致的资本流动是金融危机爆发的主要原因之一，并且其可通过影响投资、资产价格等途径对整个国民经济产生间接影响。一般而言，金融危机有两种具体的表现形式，即货币危机和银行危机。
(一)证券市场开放风险积聚诱发金融危机的理论研究
迄今为止，金融危机理论研究大致可分为三个阶段，形成三论模型。第一论的研究主要是以20世纪70年代未80年代初墨西哥等拉美国家的货币危机为研究对象，其代表人物为Krugman(1979)等早期从事货币危机理论研究的学者。第二论则主要是以类似1992年英磅危机那样的货币危机为研究对象，主要领军人物为Obstfeld(1994)。第三论主要是在对1997年东南亚金融危机研究的基础上发展起来的，以Dooley(1999)等人为代表。
在第一论模型中，着重阐明了固定汇率政策与国内扩张经济政策之间的矛盾，即国内信贷扩张与货币稳定需求不一致时，投机者大规模的抛售浪潮将会使一国外汇储备逐渐衰竭，从而威胁到该国汇率的稳定，最终导致固定汇率制度的崩溃，货币危机的爆发。由于该理论的着眼点是宏观经济因素恶化对汇率波动的影响，故而该理论也被称为“宏观经济基本因素理论”。在Krugman提出其经典模型之后，许多学者又进一步扩展了他的柜架，涵盖了国际收支危机的一般特征。
由于第一代金融危机理论模型研究时间较早，局限性也较大，故而对1982的拉丁美洲金融危机、1992―1993年的欧洲货币危机(EMS)、1994年的墨西哥危机难以给出圆满解释，比如无法说明在国内基本经济因素恶化不明显的情况下危机依然发生的原因。基于此，第二代金融危机理论应运而生。
与第一代金融危机相比，第二论着眼于货币危机的发生是政府与投资者之间的动态博弈结果。研究者认为危机模型能产生多重均衡，而它存在的基础是“自我预期的实现”，即一部分投资者对开放国的悲观预期会促使其余投资者改变原有预期而跟随撤资，最终有可能导致货币危机发生。在这个过程中，政府的角色也发生了转变，由一个对固定汇率的捍卫者转变为一个利弊权衡者。如果市场强烈预期汇率贬值时，就会使维持原有汇率制度的成本上升，从而有可能使政府放弃固定汇率，反之政府就会维持固定汇率。第二代金融危机理论的提出很好地解释了金融市场中出现的不为宏观经济基本面解释的那一部分过度波动性。
97亚洲金融危机发生后，众多学者对危机有了新的认识，Dooley等人针对东南亚货币危机呈现出的新特点，提出第三代金融危机理论，强调了金融中介尤其是银行部门在危机爆发过程中起的关键作用，并且紧密联系了资本账户开放与金融危机的联系。一直倡导自由贸易的知名自由派经济学家Jagdis Bhagwati对资本自由流动也提出质疑，认为贸易自由化与货币自由化完全是两回事，发展中国家过早实行资本项下的自由兑换成本过高，害多利少。
除此之外，许多研究者还对伴随全球资本市场自由化而来的危机传导和扩散进行研究，进一步深化与丰富了金融危机理论模型。
(二)证券市场开放风险积聚诱发金融危机的实证研究
纵观整个20世纪，世界经济发展的过程一直伴随着金融危机，尤其进入90年代以来，以资本过度流动为特征而引发的金融危机尤其受到了世界各地学者的关注。比如Enrica Detragiache(1997)、Craciela L.Kaminsky与Carmen M.Reinhart(1999)、Tuomas Komulainen与Tohanna Lukkarila(2003)等大量学者实证研究了金融危机的特征，并得出资本市场自由化与金融危机正相关的结论。
若从方法论角度，对历来实证研究金融危机的文献进行分类，大致有三种。第一种为“案例研究”(Case studies)，顾名思义就是聚焦研究爆发金融危机国家的个案。比较著名的学者有Sachs et al.(1996)、Glick与Rose(1998)、JOMO K S(1998)等。在这类研究中，作者可以比较准确地把握某国金融危机发生的个性原因，但对普遍的共性危机源研究不够。
第二种类型为“信号分析法”(Signal approach)，这是由Kaminsky与Reinhart(1996、1999)提出的。该种分析模型的前提假设是宏观经济变量在危机发生后会偏离正常的取值范围，故而研究者通常会根据每个变量的波动情况设定临界点，籍以根据偏离率判断危机发生的概率。例如Kaminsky et al(1998)以1970―1995年间的5个工业化国家和15个发展中国家为样本，对信号分析法的有效性进行检验，研究发现把出口量、真实汇率水平的偏离度、流通货币占储备货币的比例以及产出和证券价格设为信号变量是极具有效性的。[13]其后，Kaminsky(1999)、Brüggemann与Linne(2002a)等人对此模型加以完善，早期危机预警体系就是在此基础上建立的。利用信号分析法研究金融危机的优势在于它能对各项作为危机预警指示器的宏观经济变量分别进行评估，有效了解政策实施效果，但其缺点也在于此，该模型忽视了各变量之间的关系，反而使危机发生的真实原因被混淆。另外，由于发生危机的概率被定义为阶段函数，所以该模型有时不能有效地辨别变量是否超出临界值。
为了解决信号分析法存在的这些问题，另外一些学者研究出了有限依赖或称为分离选择模型，这是金融危机实证研究的第三种方法。模型使用logit或probit函数进行分析，并把变量测算的预计结果值限定在0-1之间，从而使解释变量的所有测算结果可以同时被评估，对金融危机的预警准确性提高了。在运用此种研究方法的文献中，Frankel与Rose(1996)运用probit模型评估了1971-1992年间105个发展中国家危机发生的概率，他们认为当国内信贷增长率和外国利率高，而外国直接投资(FDI)和产出增长率低时，货币危机就会发生。[14]另外，如Kumar et al.(2002)也运用logit模型，对1985-1999年间32个发展中国家的危机进行预测。
四、国外证券市场开放风险的文献研究结论对我国的启示
20世纪80年代以来，许多新兴市场国家的证券市场相继开放。实践证明，证券市场自由化具有二重性。一方面，它可以促进金融发展，从而促进经济繁荣；另一方面，它又会加剧金融脆弱性，加大金融危机的发生概率。尤其是近30年来频繁爆发的金融危机，使关于证券市场开放存在风险的研究得到广泛关注。
全球金融市场发展至今，理论与实践都已表明在经济金融全球化的压力下，证券市场自由化是一个不得不走的过程。对于中国这个新兴市场而言，同样如此。因此，在吸取国外证券市场开放实践经验的基础上，研究如何积极面对本国证券市场的自由化风险，从而不断优化证券自由化政策，降低本国市场的内在脆弱性，对我国证券市场的进一步发展与成熟具有积极意义。
笔者认为，众多学者对新兴市场国家证券市场开放风险的研究为我国证券市场开放实践带来如下启示。一是证券市场开放是一个讲究方式的开放过程，关键在于一国选择开放的时机和开放的次序。我国证券市场开放吸取了墨西哥等国家的经验，秉持了循序渐进的原则：1982年政府允许境外债券融资，1991年建立和发展B股市场，1998年允许外资进入银行间国债市场，2002年允许QFII(合格境外机构投资者)进入A股和债券市场以及2007年的QDII(国内机构投资者赴海外投资资格认定制度)和港股直通车，等等。二是证券市场开放风险的程度与开放国国内宏观经济发展的成熟度密切相关，因此如何加快我国金融体系的制度建设、提高国内宏观经济政策的有效性以及证券市场信息披露的透明度等基本面建设是保障我国证券市场开放进程顺利的必要条件。三是对于发展中国家而言，证券市场开放与投资增长、经济发展和股市繁荣没有必然的传导效应，它们之间具有不确定的关系，也就是说发展中国家的系统性风险比较大，开放证券市场对该国未必是有利的，所以我国对证券市场开放必须持有谨慎态度，尤其需要关注资本流动可能对本国金融体系产生的短期不稳定因素。
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[11] J.Bensom Durham. Emerging Stock Market Liberalization， Total Returns， and Real Effects： Some Sensitivity Analyses. Working Paper， University of Oxford， Octoer 2000.
[12] Bwo-Nung Huang， Chin-Wei yang. The Impact of Financial Liberalization on Stock Price Volatility in Emerging markets. Journal of Comparative Economics 28，321-339(2000).
摘要：运用随机边界分析法(即SFA)，采用亚洲新兴市场经济体的银行并购样本，实证分析并购行为对促进银行成本效率和利润效率的改善情况。研究结果表明：亚洲新兴市场间的银行并购行为显著改善了并购方银行的利润效率，但与国内银行并购相比跨国并购的改善程度较为逊色；同时，多数股权并购与少数股权并购在促进并购方银行效率方面并无明显区别。
关键词：亚洲新兴市场经济体；银行并购；随机边界分析法
一、文献综述
20世纪80年代以来，伴随着全球银行并购浪潮，出现了大量关于银行并购绩效的实证研究成果。早期研究大都运用事件分析法，即将注意力集中于考察银行并购前后的超额收益，如Houston和Ryn－gaert(1994)对美国的银行并购样本进行研究，发现目标银行平均超额收益率为14.14％，而收购银行股东获得的是2.3％的平均超额收益率；Ottone和Murgia(2000)以欧洲银行并购数据为样本，发现交易公告期间，无论是收购银行还是目标银行的股票市场价值都会有一个正向的显著的提高。但这种方法的可靠性存在争议。首先，事实证明超额收益对事件窗的选择非常敏感，不同公告期限的选择会导致不同的研究结果。其次，股票价格的变动反映了并购双方股票持有者对市场的一种预期，但这种预期能在多大程度上衡量银行并购的市场价值还要受制于股票市场本身的有效程度。因此，近期的相关研究多采用前沿效率分析方法对银行并购前后的效率进行比较研究，如Berger和Humphrey(1991)运用自由分布法(Distribution Free Approach，DFA)发现，银行的成本效率、规模经济并未因并购行为而有明显改善；相反，De Young(1997)运用“厚前沿成本函数”(thick―frontier cost function)衡量成本效率发现，在他的348个样本中有58％的并购交易产生了成本节约；Akhavein等(1997)和Berger(1998)使用利润效率函数，运用动态分析方法发现，20世纪80年代到90年代，银行并购收益更多来自于利润效率(profit efficiency)而非成本效率；Vander Ven－net(2002)对1990～2001年62起发生在欧盟、瑞士以及挪威的倍受关注的跨国银行并购进行了研究，发现利润效率得到了局部的有限提高，但成本效率没有表现出明显的提高，这种结果与跨国银行并购中存在的各种效率壁垒有直接关系。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
在当前低增长环境中，可通过较小型新兴市场公司投资于全球增长最快的国家中很多发展最快企业。需重申的是，该增长一般为有机增长，及来自当地市场发展，而非由全球宏观因素或股票回购等形式的金融工程推动，后者尤其在美国和发达市场被较广泛地过度使用。
我们相信新兴市场小盘股会继续以具吸引力的估值提供强劲的增长潜力。我们还认为这是多数投资者忽略的一类资产类别，其中部分原因是对其波动性、流动性及投资范围规模的误解。新兴市场小盘股在结构上和策略上均有若干关键的积极属性，我们认为这些属性综合起来会支持我们将该资产类别纳入既定的新兴市场投资的想法。
从结构上来看，通过较小型的新兴市场公司，投资者可投资于成百上千家拥有充裕流动性的公司。外国投资者一般对较小的公司研究不足而且持有量偏低，从而造成有可能被开发的市场无效。另外，对新兴市场小盘股的投资类型通常代表对新兴市场大盘股的补充，尤其是在人口结构和日益壮大的中产阶级推动的医疗保健和消费等行业。因此，我们相信新兴市场小盘股整体上拥有实现强劲增长的潜力。
从策略上来看，我们认为新兴市场近期的抛售已提供尤为吸引人的估值机会。另外，新兴市场中较小的公司通常拥有较大的当地市场份额，因此一直以来与较大型公司的相关性（同向变动的程度）较低。与所有新兴市场股票投资（及一般股票投资）一样，投资较小型公司要承担一些内在和感知风险（包括本金亏损）；较小型公司股票的价格波动历来高于大盘股，尤其是在短期内。但新兴市场小盘股越来越让机构投资者感兴趣，而且我们认为，在当前的全球经济环境下，新兴市场小盘股会提供可观的风险/回报特征。
流动性充裕的巨大投资领域
新兴市场小盘股远不是利基投资，即使市场普遍认为是这样的。如下所示，该资产类别包含超过23000家公司，总市值接近5万亿美元[1]，而且日成交量将近600亿美元，其流动性和市值占整体新兴市场的比例很大。因此，新兴市场小盘股投资领域的庞大规模让投资者有很多机会发现错误定价的公司。该资产类别的另一个方面（亦在图中强调）是其总流动性基本上可比拟大盘股，这再次与一般认知相反。事实上，新兴市场小盘股一般由国内散户不成比例地持有，通常其交易频率会高于外国机构投资者，因为前者的投资周期一般会短得多，从而推动流动性上升。
被忽略而且研究不足
下一张图展示新兴市场小盘股在MSCI新兴市场指数中的占比情况，其中MSCI新兴市场指数是普遍用来代表新兴市场股票这一资产类别的基准。如图所示，新兴市场小盘股的市值仅相当于该基准的3%，而其市值则占整个新兴市场投资范畴的28%。[2]该差异表明，追踪指数策略的投资者的投资组合对新兴市场小盘股的结构性持有率偏低。
较小型新兴市场公司不仅被很多投资者忽略，而且有关研究也明显不足。这不仅反映有大量的公司需要研究，还反映出公开的信息少，而且这类研究报告可分发的投资者基础有限。毫不意外，这导致对新兴市场小盘股的研究推荐中位数远低于对较大型新兴市场股票的推荐。同样需要注意的是，对如此大量的股票的研究竟然微不足道，或实际上是零覆盖。而对基准指数以外的大量新兴市场小盘股的有效研究则更有限。相对陌生的指数外的新兴市场小盘股被错误定价的可能性远大于有很多研究推荐的大盘股。
当地新兴市场风险
大部分新兴市场国家比以往更加融入全球经济中，这从新兴市场作为全球经济体和股票资产类别的整体长期成功上即可反映出来。因此，新兴市场中最大最成功的企业通常会走出国内市场，在全球范围内扩张和投资。相应地，很多这类股票的价格不再主要由国内因素推动。这些公司的例子可包括电力、汽车行业或与消费相关的公司，其很大部分收益来自发达经济体而非其发源地。相比之下，较小型的新兴市场公司首先会吸引投资者投资于通常以国内需求、有利的人口结构、当地改革计划和创新利基产品为增长的主要决定因素的新兴市场。因此，新兴市场小盘股投资者所面对的行业与较大型股票显著不同，如下一张图所示。
MSCI新兴市场指数主要由金融、能源、信息技术和电信/公用事业的股票不成比例地构成。通常这些行业更易受到全球或国家层面的宏观经济趋势影响，无论是一个经济体的房地产市场债务、全球油价或政府政策。
再者，较大盘股票中的国有企业占较大优势，同时我们发现很多这些国有企业管理完善，最终拥有人的利益并不总是完全与少数投资者一致。
新兴市场小盘股集中在增长较快的行业，例如非必需消费品和医疗保健行业。这些公司通常更专注于当地市场，而且很多公司在较小行业中占有相对优势。大部分成功的较小型新兴市场公司会利用相关的当地优势在国际上扩张，支持其日后转变为中型甚至是大型公司。即使是在一个既定的行业中，经济风险也会存在显著差异。以原材料行业为例，就性质而言矿业公司通常属于大型企业，而且会受到其母国以外的因素的重大影响，例如全球商品价格。较小型新兴市场原材料公司，例如水泥生产商，有可能会包含在当地经济发展和需求动态方面面临较大风险的业务。
市场无效性
较小型新兴市场公司面临着显著的国内经济风险，加上这些股票通常研究不足，这不仅导致个别公司偶尔会被错误定价，还会造成更广泛的市场无效。印度就是展示这种趋势的一个明显的经济体，原因是该市场拥有大量可投资的较小型企业，而且这些股票的所有者尤其倾向于当地投资者。我们可以以印度为例，讨论国家特有的动态和其他因素如何导致投资者的不相关回报。
2008年至2009年全球金融危机之后直至2014年底，由于国内投资者将资金重新分配至房地产和黄金等实物资产，流入印度股票的国外投资者资金占绝大多数。从定义上来说，通过跟踪指数的投资流入的任何外国资金会集中于较大型指数标的股，有助于增加大型企业不成比例的外资拥有权。这因指数外或小盘股的公开研究有限而进一步恶化，导致很多投资者转向类似的大盘股及专注于指数。
下一张图所示，外国投资者持有的投资约占代表广大印度股市的标准普尔BSE Sensex指数价值的27%，但仅占标准普尔BSE小盘股指数的13%。[3]因此，印度小盘股不仅整体上在业务运营方面面临国内经济的较大风险，还面临来自当地投资者行为的风险。
因此，从2009至2013年，当地投资者对股票的消极情绪导致印度的小盘股相对于较大盘股存在显著的估值折让，然而在很多国家，较小型公司却因其高增长特征而溢价交易。但由于由改革主义者和亲商的莫迪领导的印度人民党明显会在全国大选中胜出，市场情绪于2014年发生转变，导致大量国内资金流入。从而令印度小盘股无论是相对于大盘股还是在绝对值方面都快速地重新估值。
增长潜力
我们认为，新兴市场在偶尔不明朗的世界经济格局中代表着一个潜在的亮点。自2008年至2009年全球金融危机以来，全球增长率整体一直不理想，其中国际货币基金组织每年都会下调其预测，一直持续到最近的2016年四月，国际货币基金组织将其2016年全球国内生产总值增长预测下调至3.2%。[4]2008年之前的六年内，新兴市场每年对全球经济增长的贡献高达70%，[5]即使从2008年之后有所减速，但总国内生产总值增长率依然远高于发达市场。
在当前的低增长环境中，可通过较小型新兴市场公司投资于全球增长最快的国家中很多发展最快的公司。需要重申的一点是，该增长一般为有机增长，以及来自当地市场的发展，而非由全球宏观经济因素或以股票回购为形式的金融工程所推动，后者尤其在美国和发达市场被较广泛地过度使用。除有机增长外，较小型新兴市场公司被纳入指数（从而吸引被动投资者，同时卖方研究增加可能也会吸引主动资金流入）以及成为潜在并购目标后股价亦有上升，这些增长动力在很大程度上独立于宏观经济因素。
解开了误解以及考虑投资组合中加入较小型企业的一些正面部分后，挑战也是要考虑的重要因素。也许最重要的是确认大量的小型新兴市场公司将维持“小型”，不会因企业治理问题、管理质量差、缺乏市场增长或其他因素而改变。投资者须设法确定哪些公司会在长期内成功。然而，研究不足且持有量偏低的可投资公司如此之多，只要专注于自下而上的基本面，我们认为小型新兴市场公司的前景看起来具吸引力。
[1]资料来源：彭博资讯，截至2015年12月31日。其他数据供应商资料请浏览。
[2]资料来源：FactSet。MSCI新兴市场指数追踪23个新兴市场国家中具代表性的中大盘股。MSCI新兴市场小盘股指数包含23个新兴市场国家中具代表性的小股。指数未经管理，不能直接投资指数。指数不反映费用、开支或认购费。其他数据供应商资料请浏览。
[3]资料来源：彭博资讯。标准普尔BSE Sensex指数旨在计量印度经济的主要行业中30家规模最大、最具流动性和财务健康的公司的表现。标准普尔BSE小盘股指数旨在代表印度股市的小盘股部分。指数未经管理，不能直接投资指数。指数不反映费用、开支或认购费。其他数据供应商资料请浏览。
一、新兴市场国家外汇市场压力统计性描述
（一）外汇市场压力指数的计算方法
在Girton&Roper（1977）提出EMP的思想后，学界就EMP指数的计算做了大量研究工作，得出EMP的计算方法（Eichengreenetal.，1995；Sachsetal.，1996；Stavarek，2007）。这些方法的设计主要是围绕EMP的三种表现形式：即汇率变化、利率调节和货币当局对外汇市场上外汇买卖的干预。例如，货币当局在外汇市场上买本币卖外汇为的是缓解货币贬值，它会减小货币的贬值幅度，掩盖了汇率贬值的潜在压力，而这部分压力是EMP的组成，因为没有这一干预，相应的压力就会转化为汇率的实际变化。这一干预会导致官方外汇储备的减少，为此用外汇储备的变化来衡量这部分EMP。类似的，利率的变化也会掩盖汇率变化的压力，因此也被作为EMP的重要衡量指标。但由于许多发展中国家市场化的利率无法获得，因此EMP指数的计算通常包括汇率和外汇储备两个指标（Roperetal.，1980；Weymark，1997）。EMP常用的两种计算方法如下：EMPit=Δei,tei,t-1-ΔIRi,tIRi,t-1（1）EMPitSta=1σi,Δe（Δei,t-μi,Δe）-1σi,ΔRES（ΔIRi,t-μi,ΔRES）（2）其中，Δei,t，ΔIRi,t分别表示一国两个季度间名义汇率和储备存量（不包括黄金存量）的变化；μi,Δe，μi,ΔRES分别表示一国两季度间汇率和储备变化的均值；σi,Δe和σi,ΔRES分别表示一国两季度间汇率和储备变化的标准差。方式（1）称为EMP指数的普通非加权形式，方式（2）为EMP指数的标准形式。当EMP>0时，表示本币存在贬值压力，反之则存在升值压力。
（二）样本的选择
本文之所以选择新兴市场国家作为研究对象，原因在于：首先，由于汇率制度等原因，新兴市场国家EMP更容易发生（Balakrishnan，etal.，2009）；其次，新兴市场国家在20世纪90年代以来迅速崛起，其在世界经济中的地位不断提高，尤其是在次债危机发生后，这些国家是世界经济复苏的引擎；最后，经济全球化进程促进了新兴市场国家同发达国家间的贸易与金融联系（Sushkoetal.，2010），这为危机提供了传递渠道。基于以上，新兴市场国家如若不能很好应对EMP带来的经济冲击，势必会影响其自身乃至全球经济的稳定。为此，本文选择对新兴市场国家EMP问题进行研究。在新兴市场国家的选择上，本文结合摩根斯坍利资本国际（MSCI）新兴市场指数和Bal-akrishnanetal.（2009）的研究，选择了为研究对象：阿根廷、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、捷克、埃及、印度、印度尼西亚、以色列、约旦、韩国、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、斯洛伐克、斯洛文尼亚、南非、斯里兰卡、泰国、土耳其和委内瑞拉。①考虑到金融危机与EMP的密切关系，本文选择涵盖两次金融危机的1990-2009年阶段。其中，将该阶段具体划分为1990-1999年和2000-2009年两个阶段，为发现危机期间和非危机期间EMP可能存在的差异，本文又将每个阶段分为1个稳定期和1个危机期。具体的，根据1997年7月2日亚洲金融危机从泰国开始，迅速蔓延到东南亚和日韩等地，本文将20世纪90年代样本区间分为1990Q1-1997Q2和1997Q3-1999Q4两个时间段，前者为稳定期，后者为危机期。同时，沿用Aizenmanetal.（2009）的研究，将2000-2009年间划分为2000Q1-2007Q1和2008Q1-2009Q4两个时间段，前者为稳定期，后者为危机期。
（三）新兴市场国家
1990-2009年外汇市场压力的总体特征图1是新兴市场国家1990年第一季度至2009年第四季度的EMP。其中，EMP1表示用非加权形式测度的EMP，EMP2表示用标准形式测度的EMP。从图1可见，用两种方法计算得到的EMP在趋势上是一致的。在2000年之前，新兴市场国家的EMP基本上处于密集波动阶段，尤其是在20世纪90年代初期，EMP处于高位，振幅较大，1992年之后，振幅变小且围绕横轴上下频繁波动，但在1997年亚洲金融危机发生前后主要是贬值压力。2000年之后，新兴市场国家的EMP逐渐减小，2002年之后基本上都是负值。这意味着外汇市场承受升值压力，这种趋势一直持续到2008年前后。2008年第一季度，EMP数值突然增大，出现贬值压力，这是美国次债问题引发全球性金融危机的结果。在2008年第四季度前后达到顶峰后，EMP又逐步回落到负值，即恢复升值压力。这初步说明，2000年以来，新兴市场国家外汇市场以升值压力为绝对主导。同时，金融危机的发生对EMP有着显著的影响。
（四）新兴市场国家
1990-2009年外汇市场压力状态的分解EMP指数一般包括汇率的变化和储备的变化两部分。汇率贬值是衡量外汇市场贬值压力的因素，外汇升值则是衡量外汇市场升值压力的因素；储备减少体现外汇市场承受贬值的压力，储备增加则体现外汇市场承受升值的压力。EMP是汇率变化和储备变化两种力量作用的结果。外汇市场贬值压力来自三种情况：第一种是货币贬值（或不变）和储备减少（或不变），二者均是导致货币贬值压力的力量；第二种是货币贬值，储备增加，前者导致贬值压力，后者抑制贬值压力，但前者的作用大于后者；第三种是货币升值、储备减少，后者导致贬值压力，前者一直处于贬值压力，但后者的力量大于前者。不难理解，在这三种导致汇率贬值压力的类型中，第一种压力最大。原因是，外汇储备减少体现了官方对外汇市场干预以抑制汇率贬值，在这样的背景下货币依然贬值，说明汇率贬值压力大。外汇市场升值压力也有三种情况：第一种是货币升值（或不变）和储备增加（或不变），即二者均造成EMP<0的产生；第二种是货币贬值，储备增加，后者令货币升值压力产生，前者将削弱该力量，但后者的作用更大，所以EMP<0依然成立；第三种是货币升值，但储备减少，前者令外汇市场产生升值压力，后者将减轻升值压力，但前者的作用更大。同样，在这三种类型中，第一种压力最大。本文对1990-2009年新兴市场国家样本EMP具体类型计算结果统计如表1所示。从表1可见，总体来看，20世纪90年代新兴市场国家EMP中升值压力略占优势，其中升值压力出现605次，贬值压力出现494次。2000年代新兴市场EMP中升值压力占绝对主导优势，其中，贬值压力出现362次，升值压力出现795次。如果仅从汇率变化和储备变化同向影响EMP的类型1和4来看，90年代新兴市场国家EMP以贬值为主，2000年代则转变为升值压力为主。90年代新兴市场国家外汇市场贬值压力类型1为337次，占到2/3；在2000年代该指标为241次，依然占2/3。90年代升值压力类型4在90年代为198次，只占到1/3；在2000年代为482次，占61%的主导地位。尽管外汇市场升值压力和贬值压力的经济影响有差异，但无论是那种压力，只要其持续且较大程度的存在，均会造成高昂的经济成本，为此，对二者何以形成的研究具有重要的理论与实践价值。
二、外汇市场压力影响因素的实证分析
（一）变量选择
EMP衡量的是汇率承受的变化压力，汇率作为一种价格，受供求的影响，影响外汇市场供求的主要贸易渠道和金融渠道。为此，本文从这两个渠道入手选择EMP的影响因素。本文选择的贸易渠道影响因素包括：CPI的季度变化，用来衡量通货膨胀通过对产品国际竞争力的影响进而影响贸易的外汇供求；贸易余额/GDP，用来衡量新兴市场国家贸易方面的外汇收支；人均GDP增长，用以衡量人均收入水平变化对贸易收支的影响。此外，对于大多数新兴市场国家而言，出口都是其经济增长的重要引擎，并与发达国家（尤其是美国）有着密切的贸易联系，因此本文将对发达国家的出口比重、对美国的出口比重也作为贸易渠道指标。本文选择的金融渠道指标包括：股票市场回报，表示金融市场收益的变化对资本与金融账户收支的影响；国内信贷的增长，用来衡量国内信贷对资本与金融账户收支的影响；M2与储备的比值，用来衡量广义货币发行的外汇储备支持率。考虑到90年代一系列金融危机之后，新兴市场国家外汇储备囤积意识增强，从而影响EMP，本文引入“Jonese效应”指标，用来表示新兴市场国家囤积储备的“攀比行为”。①此外，汇率波动率也被作为影响EMP的重要指标。考虑到资本流动对EMP的影响，本文利用立方插值法构建了净FDI流量/GDP和有价证券净债务流量/GDP两个资本流量指标。②
（二）计量方法选择
本文采用面板数据模型作为实证研究方法。原因在于，面板数据分析可以控制不可观测效应，同时扩大样本量，增加自由度并有助于解决共线性问题，从而使回归的结果更准确（Balatagi，2005）。此外，由于危机的不可预知性，模型的内生性问题得到有效减轻。具体而言，本文90年代的稳定期包含31个季度，危机及之后的时期为9个季度。2000年代的稳定发展期包含了30个季度，危机时期为6个季度。非危机期间的样本个数N和时间数T基本一致，而危机期间的样本个数N大于时间数T，二者皆体现了短面板数据的特点，这为本文选择面板回归方法提供了依据。同时，本文根据研究需要，采用固定效应模型。理由是：（1）对于大量个体的随机抽样而言，样本可视为对总体关系的判断，从而应当选择随机效应模型。由于本文分析的是29个国家，个体较少，因此将个体效应视为固定效应更为合适。（2）随机效应假设个体效应与随机误差项不相关，而固定效应无需这一假定，对本文研究而言，后者显然更加合适。据此，本文将模型设定如下：Yit=μ+βiXit+νi+εit（3）其中，Yit表示新兴市场国家EMP的数值，Xit表示影响EMP波动的一系列变量，包括：CPI变化（Ch_cpi），贸易余额与GDP的比值（Tb_gdp），对发达国家出口的依赖（Exp_ac），对美国出口的依赖（Exp_us），出口增长的滞后效应（Lag_ex），人均GDP增长（Chgdp_pc），国内信贷变化（Dcgdp），汇率波动性（E_vol），股票市场回报（Chanef_stock），攀比效应（Jonese_ef），净FDI流量与GDP的比值（Netf-di_gdp），有价证券净债务流量与GDP的比值（Netpor_gdp），M2与外汇储备的比值（M2_ir）。在回归之前，本文对20世纪90年代和21世纪危机前后的变量分别做Pearson相关性检验，一方面初步筛选出影响EMP的因素，另一方面检验各解释变量之间的相关性。从结果来看，20世纪90年代显著影响EMP的因素包括：CPI的季度变化、贸易余额比GDP、人均GDP的变化、Jonese效应和股票市场回报。21世纪显著影响EMP的因素则包括：对发达国家的出口占比、出口的滞后效应、Jonese效应、国内信贷的扩张以及股票市场回报。可见，在两个样本阶段，EMP影响因素存在较大差异，只有衡量外汇储备囤积攀比动机的Jonese效应和股票市场回报率是共性因素。
（三）基本实证结果
本文在计算普通非加权EMP的基础上，采用面板回归方法分析EMP形成的影响因素。
1.针对20世纪90年代样本的实证结果
表2是对20世纪90年代样本实证分析的结果。从中不难看出，在20世纪90年代的稳定期中，CPI的季度变化、贸易余额比GDP以及M2比储备三个指标与EMP均显著相关。其中，CPI的季度变化和M2与储备的比值与EMP呈正相关，表示通货膨胀的上升和货币供给量的增加都会导致货币产生贬值压力。贸易余额与GDP的比值与EMP负相关，表示贸易盈余会导致新兴市场国家货币承受升值的压力。在危机期间，EMP的影响因素发生了变化，贸易余额与GDP的比值不再显著，CPI的季度变化在整个危机期间都显著影响着EMP，而M2与储备之比也只是在长危机窗口中显著。此外，对发达国家的出口占比、“Jonese效应”、汇率波动性、股票市场回报和净FDI流量等指标在不同的危机窗口下对EMP均起着显著作用。
2.针对21世纪样本的实证结果表
3是2000-2009年新兴市场国家样本EMP形成影响因素的实证结果。从该表中可见，在稳定期，CPI、国内信贷扩张和净FDI流量与EMP呈显著正相关，贸易余额/GDP、人均GDP增长、“Jonese效应”和股票市场回报则与EMP显著负相关。这里的CPI和国内信贷的实证结果与Tanner（2002）的研究一致。危机开始后，以上在平稳期显著影响EMP的因素只有国内信贷依然显著，但作用方向发生变化，且只有危机初期有效。“Joense效应”在整个危机期间都对EMP起着显著的抑制作用，且在危机高峰时期的抑制作用明显大于其他时期。随着危机的深入，出口滞后效应与EMP呈显著负相关，且显著性不断增强。危机期间，人均GDP增长与EMP呈显著负相关，表明人均收入增长越快，外汇市场越容易出现升值压力。有价证券净债务流量的显著负相关表明，资本外逃导致了对美元的过度需求，从而加速了本币贬值并提高了EMP。
3.两阶段外汇市场压力影响因素的比较
比较表2和表3不难发现，相对20世纪90年代，新兴市场国家2000年以来EMP影响因素发生很大变化，无论是经济稳定期还是金融危机期间。
第一，20世纪90年代CPI与EMP的显著正相关一直存在，2000年以后这一关系只出现在稳定期。这一差异可能与新兴市场国家从20世纪90年代初至2000年上半期通货膨胀率普遍较高而次债危机发生前后物价较稳定这一特点有关。20世纪90年代，整个新兴市场国家通胀率普遍达到5%以上，2000年以来这些国家虽加强了对物价的管制，但通货膨胀问题仍然较严重，这是20世纪90年代到2000年以来的稳定期CPI对EMP的作用显著的原因。次债危机发生前后，新兴市场国家物价普遍得到控制，为此CPI对其EMP的作用不再显著。
第二，对发达国家的出口依赖性指标在两阶段新兴市场国家EMP上的影响也有差异。在稳定期间，该指标对EMP均无显著影响。但在危机期间，差异较大。东亚金融危机期间，该指标显著正面影响新兴市场国家的EMP，但在次债危机阶段则不显著。
第三，滞后的出口在东亚金融危机阶段对新兴市场国家EMP无显著影响，但对次债危机阶段其EMP有显著的负面影响，且该影响随着危机的深入显著性增强。原因可能与两次危机的发源地有关。东亚金融危机源发于新兴市场国家，其主要出口对象国发达国家所受冲击较小，危机期间新兴市场国家对发达国家的出口并未出现显著变化，但次债危机给发达国家带来的经济衰退导致新兴市场国家出口大幅减少。随着危机深入，这一变化越发显著，因此对新兴市场国家的外汇市场产生贬值压力。
第四，人均GDP增长未显著影响20世纪90年代新兴市场国家EMP，但显著负向影响2000年以来该类国家的EMP。这与2000年以来新兴市场国家人均收入增长显著高于发达国家有关，体现了经济实力的增强是外汇市场升值压力产生的重要原因。
第五，外汇储备的攀比效应在东亚金融危机期间和2000年以来的稳定期和危机期均负面影响新兴市场国家的EMP。这表明，东亚金融危机后新兴市场国家囤积外汇储备的意识增强，他国外汇储备规模扩大，会增强一国外汇储备持有的动机，从而使公众预期该国将增强外汇储备的持有，外汇储备的增加有助于减轻该国货币贬值的压力。
第六，汇率波动性只影响东亚金融危机阶段新兴市场国家的汇率，波动性越强，外汇市场贬值压力越强。这与东亚金融危机发源于东亚新兴市场国家且主要为货币危机有关，货币危机阶段汇率不稳定，自然会导致货币进一步贬值压力的出现，即货币危机的恶化。2000年以来，新兴市场国家多实行有管理的浮动汇率制度，汇率相对稳定，故汇率波动性与EMP的关系不显著。
第七，新兴市场国家股票市场收益率对EMP的作用主要体现在2000年以来的稳定期，二者呈显著的负相关关系。次债危机期间，这一关系也有一定的体现。这可能是2000年以来新兴市场国家资本市场开放度提高的结果，使得追求高资本回报的外国资本有足够的渠道进入新兴市场国家，并导致其外汇市场出现升值压力。
第八，东亚金融危机期间，外商直接投资与EMP呈显著正相关，这表明直接资本流入新兴市场国家越多，越会带来贬值的压力。第九，证券资本对新兴市场国家EMP的影响体现在次债危机期间，系数为负意味着证券债务资本的流出导致了对美元的过度需求，从而造成本币贬值，EMP随之增大。第十，货币供给与外汇储备的比值在20世纪90年代稳定期和危机后期对新兴市场国家EMP有显著正向影响，即无储备支撑的货币发行量越多，货币越有贬值压力，但该关系在2000年以来不存在。这可能与新兴市场国家的汇率弹性提高有关系，20世纪90年代新兴市场国家主要采用固定汇率制度，而2000年以来纷纷采用有管理的浮动汇率制度等更有弹性的汇率制度。
此外，对美出口集中度对新兴市场国家的EMP均无显著影响。同时，由于多个样本国家20世纪90年代国内信贷指标数据缺失，故本文只检验2000年以来该指标的影响。我们发现，在稳定期间，该指标与EMP呈显著正相关，即公司金融与金融市场信贷规模扩大，会导致货币出现贬值压力。但在危机期间，该指标仅在危机初期与EMP呈显著负相关，而在其他危机窗口与EMP无显著关系，这不同于Aizenmanetal.（2010）的研究。原因可能是，在危机初期，公众对扩张性货币政策的经济刺激作用正面预期越强，越有助于减轻货币贬值压力。
随着危机的深入，货币政策经济刺激效果不显著，对EMP的作用也就不再显著。贸易余额在20世纪90年代和2000年以来对新兴市场国家的EMP的影响相同，在稳定阶段，该指标与EMP呈负相关，表明贸易盈余有助于外汇市场产生升值压力，但在危机期间却无显著影响。总的看来，1990-1999年和2000-2009年两个样本区间，无论是稳定期间还是危机期，新兴市场国家的EMP影响因素存在很大差异，这可能与新兴市场国家经济开放等因素的变化有关。此外，金融危机原生地的差异也可能是两个样本区间EMP影响因素差异的原因。
三、结论
2008年金融危机之后，欧美经济萎靡不振，新兴市场曾一跃成为投资者青睐的汇流处。但是资本来得快，去得更快。EPFR Global的数据显示，截至2014年2月12日的一周内，投资于新兴市场的基金资本净流出已高达30.5亿美元，新兴市场基金已连续16周出现净流出，累计资本流出达366亿美元，资金净流出持续时间超过了2002年最长的纪录14周。 预计新兴市场和发展中经济体的增长率今年将小幅上升至 5.1%，中期内将升到 5.4%。显然，对投资者而言，新兴市场的吸引力仍在于其较好的中期投资价值。
在新兴市场的资本流出创造新纪录的同时，与此相悖的观点也开始慢慢浮现。一方面，资金从新兴市场流出出现了暂时趋缓的迹象；另一方面，有些新兴市场经济体出现了股票基金的资金流入：从土耳其到越南，还有墨西哥——墨西哥的股票基金甚至出现了自2013年11月以来最大的一周资金流入。
全球投资者在金融市场弈，新兴市场在层层迷雾中何去何从，各方面都面临抉择。
布鲁金斯学会经济研究项目资深研究员杰拉德·柯恩（Gerald Cohen）认为，新兴市场近来经历的狂暴，是美联储退出QE所诱使的脾气发作而已。他对《财经》记者说，新兴市场的波动对美国和欧洲等发达国家的影响有限，但美联储退出量化宽松政策使投资者开始重新考虑新兴市场的价值。
在2014年到来之前，新兴市场已经体会过QE退出的连锁反应。彭博统计数据显示，在过去13个月中，有近200亿美元从新兴市场ETF中流出。
巴克莱资本美国经济研究与全球资产分配主管迈克尔·盖朋（Michael Gapen）对《财经》记者解释说，2014年无论是QE退出，还是新兴市场的种种症结，比起2013年来，并没有什么全新的情况出现。新兴市场的四面楚歌，不过是长期资本流动趋势的一个部分。只是在蓄势数月之后，在过去几周集中爆发罢了。这是市场运行并重新整合的结果。
市场前瞻的观点认为，新兴市场增长周期的峰值已过，盖朋由此推论，新兴市场资金外流的形势可能还会延续，最终可能要等到2014年底，新兴市场经过价格修正后，投资者看到新的机会，情况才会真正得以改观。
在全球货币环境收紧、商品需求动力减弱的背景下，新兴市场正在痛苦地进行去杠杆化的历程。新兴市场是涅重生、重返昔日荣光，还是就此一蹶不振，其答案会在资金动荡的过程中变得清晰。 新兴市场外流加剧
曾几何时，世界增长最强动力的新兴市场突然成为投资者唯恐避之不及的焦点。
国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民就发现，在他岁末年初的三大洲之旅中，每到一处人们问他的问题几乎都是相同的：新兴市场怎么了？新兴市场的增速放缓是长期的吗？
新兴市场在美联储去年5月意外发出可能开始缩减QE的信号后开始第一波动荡，但那时的卖盘多数来自机构投资者。
新兴市场基金研究公司数据显示，今年开年不到两个月，新兴市场股票及债券基金的资金流出量已经超过2013年全年。
2014年以来，新兴市场的动荡已经持续了相当时间，资本不停地外流，导致散户投资者也加入到撤回资本的队伍。
巴克莱策略研究报告显示，新兴市场基金的主要赎回来自零售客户，散户的撤出又转而带动投资于新兴市场的专业基金管理者出售其所持有的证券，好的资产往往也在出售之列，这又引发更多零售客户的赎回行为，并形成了一个恶性循环。
新兴市场基金研究公司数据显示，2014年以来的资金流出总量已达到297亿美元，而2013年全年的流入量为292亿美元。其中，新兴市场股票基金年内总流出量达到217亿美元，债券基金的年内赎回量达到80亿美元。
IMF和世界银行1月的2014年全球经济预测表明，自2008年金融危机探底以来，全球增长今年将首次由美国、欧洲和其他高收入国家推动。但是，发达国家的明媚前景似乎与新兴市场的阴晴不定相对立，PNC金融集团高级国际经济学家叶文斌（William Adams）对《财经》记者说，尽管今年全球经济有向好之势，但投资者的注意力则集中于新兴市场从超高速的信贷增长中退出的荆棘和下行风险。
相当一部分新兴市场国家自2008年以来，经历了超过经济增长速度的信贷增长。信贷繁荣之后，在泡沫被挤出的过程中，新兴市场又受到资金大量流出的冲击。
新兴市场普遍受到信贷紧缩和外资减少的内外打击，彼得森国际经济研究所高级研究员约瑟夫·加侬（Joseph Gagnon）对《财经》记者指出，虽然大家把新兴市场放在一起说事，实际上，并非所有的新兴市场国家都受到了同等程度的冲击，因为不同的新兴经济体经济基本面也不同，比如墨西哥的经济就比较牢靠，巴西居中，阿根廷则是一团糟。和阿根廷同属于被投资者抛弃的边缘经济体还有委内瑞拉、乌克兰和埃及等国。
盖朋则说，在新兴市场中，具有系统重要性的金砖四国的症结各自迥异：中国在进行经济增长模式转型，印度则是国家发展的基础设施落后，俄罗斯经济过分依赖能源出口，巴西则面对增长模式乏力和改革停滞的内部问题。
当美国经济进入复苏期，美联储进入升息周期之际，新兴市场遭遇卖压，在过去一个月中，土耳其、南非、匈牙利和俄罗斯货币首当其冲，成为被抛售货币的主要牺牲品。
1月27日，美元兑土耳其里拉触及2.39里拉的纪录高点，南非兰特也重贬6%，这使得土耳其央行史无前例地将隔夜贷款利率上调4.25%至12%，其他新兴市场央行也调高了利率。在政府出手干预后，市场对这些货币的恐惧有所平复。
不过，土耳其里拉、南非兰特对国际资本流动较为敏感。有研究机构认为，如果新兴市场再次遭遇卖压，土耳其里拉和南非兰特将是最脆弱的货币，即使两国的央行大幅升息。
柯恩指出，投资者最初在极低的利率环境下为寻求高收益而选择了新兴市场，这一资本流动本身并不全是坏事，但是资本流入国面临的风险是：这些国家没有对应的经济结构和金融市场来匹配这样天量的资本流入。
以印尼为例，在2013年三季度前的12个月中，外国投资者把超过150亿美元的资金砸向了只有8880亿美元规模的印尼经济中。这种天量资金会导致经济不平衡，比如大幅的经常账户赤字，从而导致经济大量依赖外资。
通胀高企是一些新兴市场国家面临的又一问题。
尽管2013年经济只是温和增长，但在墨西哥、巴西和印度等国家，叶文斌说，通胀在一定程度上超过了政府设定的目标。大多数新兴经济体劳动力市场的紧张又加剧了通胀压力。于是，很多新兴市场国家的央行采用大幅提高利率的方法控制通胀，同时抵御本币汇率贬值。
问题是，加侬说，在控制通胀上落后一步后，再将通胀收回到可控制范围内就相当有难度。
同时，土耳其还面临着外汇储备规模小的问题，有数字显示，从2013年6月开始，土耳其已动用27%的外汇储备捍卫本币，这一努力不见成效，土耳其除去商业银行存款以外的外汇总量，在2月10日剩340亿美元，只够偿还其短期债务的0.29%。
加侬指出，外国头寸偏高也使一些新兴经济体成为空头袭击对象。有数据显示，过去一年，土耳其非FDI资本流入规模超过GDP的8%、南非则高达 5%，在主要新兴经济体中占比最高。两国的共同点是，外部融资均靠稳定性较差的证券投资、银行和企业外债为主。如今在货币贬值后，两国还债成本变成一个负担。 中美因素存在变量
新兴市场失去光环后，人们提出的新问题是，新兴市场何时能够吸引投资者重返？
如果目光不单纯地停留在未来市场的调整上，就大的图景而言，新兴市场ETF大约为2290亿美元，在4.5万亿美元可投资的新兴市场股票基金中，约占5%的比重。
有经济学家指出，今年新兴市场资本外流只是EFT基金8%的下挫，不到新兴市场活跃基金数值的四分之一。
此外，新兴市场基金自2013年5月底开始资本流出，不到其背后市场规模的0.8%。
巴克莱的报告也指出，目前新兴市场的资金外流的真实情况没那么糟：新兴市场的主要货币标价债券目前表现强劲，高评级债券2014年收益率目前高于美国国债。
另外，新兴市场本币标价债券收益率按美元折算，仍低于3%，这个数字的背后，是新兴市场面临的资产价格复苏和负面动量的拉锯战。
在拉锯战中，投资者在鳞选更有风险抵御能力的新兴国家的货币，进一步做空基本面不好的新兴经济体，从而使新兴经济体之间分化和差异进一步加大。
以商务部近日公布的中国2014年1月FDI数据为例，FDI同比反弹了16.11%。
有分析认为，除了低基数和热钱的原因外，也与部分新兴经济体发生了动荡，中国基本面的韧性表现更强，影响了其他新兴经济体对中国FDI的替代性有关。
今年上半年，印度尼西亚、南非、泰国和印度，下半年土耳其、巴西和尼日利亚等新兴经济体的选举周期达到顶峰，政治不确定性也会加深新兴国家间的分化。
决定拉锯战的胜负成败，除了新兴市场经济体在多大程度上改善其经常账户前景、提高竞争力之外，还有两个重要的因素是中国和美国。
盖朋指出，新兴市场显然没有与发达经济体脱钩，尽管新兴市场经历此番重击有多重复杂的因素，但不可否认美国经济复苏与美国货币政策的转向是引发动荡的主因之一。
一个历史现象是，美联储的加息等活动往往会伴随着新兴市场国家的经济危机。
上世纪80年代到90年代，当美国从衰退期进入繁荣周期的过程中，新兴市场先后出现了拉美金融危机、东南亚金融危机和俄罗斯金融危机。相对应的是，新兴市场通常会被投资者归属在同一个资产种类之中，个别国家的起伏可能会影响到其他新兴经济体。
人们发现，新兴市场的起伏在相当程度上与美国国债走势相关，只要十年期美国国债收益率持续上升，新兴市场就会承压。
近日，美联储主席耶伦确认了稳步撤出的立场后，市场趋于相信，对整个债券发售数量而言，下一个新兴市场面临的挑战节点，是美联储每月购债规模降至550亿美元后。
经济冲击在国与国之间的传导往往成因复杂，但是也有相当一部分人把新兴市场的恐慌归因为，在流动性受损后，中国经济失去动力、甚至可能硬着陆风险带给市场的担忧。
柯恩说，中国经济的好坏已经产生了衍生效应。中国经济放缓、影子银行等一系列问题使人们相信，新兴市场对中国这个全球第二大经济体的表现相当敏感。
朱民撰文指出，中国的投资增长每下降1个百分点，将会使地区供给链的 GDP增长下降0.5个-0.9个百分点。这将对中国主要贸易伙伴和商品出口国的一系列经济、贸易和金融变量产生显著影响。
[关键词]通货膨胀；全球化水平；新兴市场国家；贸易开放
一、引言
从发达国家20世纪80年代自由主义改革直至2008年金融危机之前，美国经济经历了“大平稳”（Great Moderation）时期，低失业率同时伴随低通胀，其他发达国家也出现类似现象。此外，不仅通胀的水平持续处于较低水平，而且通胀的持续性大大缩短，通胀率的波动性也大幅降低。不仅发达国家如此，20世纪90年代新兴市场国家的通胀率与波动性同样出现很大降低，这使得各国运用货币政策的空间增大、治理通货膨胀成本下降。那么究竟是什么导致了全球范围通胀动态机制发生变化？发达国家与新兴市场通胀机制转变的驱动因素是否相同？回答这些问题对于货币当局研究宏观形势、选择应对对策都具有十分重要的意义。
在经济全球化的背景下，不少基于发达国家通胀“平稳化”的研究都将目光聚焦于全球化因素对国内通胀机制的影响。对于全球化因素影响的探讨，已有研究得到的结论并不完全相同：Borio & nlardo，Pain等以及Pehnelt的研究都支持国外产出缺口度量的全球化因素对国内的通货膨胀具有正向影响。即发达国家受益于以中国为首的发展中国家的低成本、低工资，从而享受了低通胀。而另一些研究，如Ball则指出不存在全球化因素影响通胀机制的明显证据；Ihrig等发现，在对Borio&Filardo的模型中存在的序列相关性问题进行合理控制，并采用随时间变化的贸易占比作为权重来更新国外产出缺口之后，全球化因素对OECD国家的通胀不具有显著的驱动效应。
上述研究多是基于发达国家数据的实证结论。事实上，在金融危机之前的20年，不仅发达国家的通胀水平保持平稳，而且新兴市场国家的通胀水平也有大幅改善。在此背景下，Zhang以21个新兴市场国家和地区1991―2009年的季度数据研究发现，自2000年以来全球化产出缺口对各国国内通胀水平的影响日趋显著，甚至超过了传统理论中国内产出缺口对通胀率的影响。不难发现，上述研究结论分歧较大，且研究样本不同、期间不同，结论可能截然相反，全球化与通胀水平之间的关系依然成谜。为何已有的研究显现出如此大的分歧？我们认为主要是以下两方面原因所导致：第一，可能在不同的时间段内，全球化对通胀机制对一国通胀的影响不同。第二，可能全球化因素影响不同国家通胀的机制是不尽相同的。对于工业化国家而言，一方面新兴市场国家高涨的需求可能带动原材料价格的上涨，从而导致发达国家遭遇成本拉升型通胀；另一方面新兴市场国家的低制造成本又会使发达国家在全球分工中受益。对于新兴市场国家而言，国外的负向产出缺口可能消费本国的过热产出，从而降低经济内生通胀高企的可能性。这也是为何已有研究涵盖的国家样本不同时，全球化对通胀机制的影响差异较大。
本文在Zhang的基础上进行扩展研究，依据数据的可获得性将研究范围扩展到20国集团中（G20）的18个国家（G20除沙特、欧盟外，简称G18），同时涵盖了主要发达国家和新兴市场国家。再者，通过断点检验以确定子样本范围，并将全球化程度纳入模型中。实证研究中，我们特别注意对内生性和残差序列自相关的处理，综合运用动态面板数据和广义矩估计方法对全球范围内通胀机制的变化及其驱动因素进行研究。此外，考虑到全球化因素可能以各种途径和方式从国际市场向国内市场传导，且不同发展程度的国家有自身的特点，我们针对不同类型的国家（工业化国家、新兴市场国家）分别进行研究，发现全球化通过不同的渠道影响两类国家的国内通胀，并据此解释了已有研究结论的分歧。随着我国“一带一路”战略的实施，过剩产出依赖国外消费的情况会有较大程度改变，资本输出程度逐步提高，影响我国通胀的全球化要素也会随之变化。因此，对G18分组研究其通胀影响机制对于我国未来的战略布局和货币政策实施具有一定的启示意义。
二、G18通胀率特征与动态机制的转变
20国集团（G20）成员国涵盖了全球GDP的85%，全球贸易额的80%以及人口的2/3。我们基于数据可获得性选取G18作为研究对象，从发展程度上看，G18同时包括发达国家和新兴市场国家；从地理分布上看，G18成员国遍布世界六个大洲，相比限于OECD国家、新兴市场国家或是某一个国家，G18能更好地代表世界经济总体。我们使用CPI季度同比增长率作为通胀率指标，使用各国季度进出口总额与季度名义GDP的比值衡量全球化程度，数据来源于CEIC数据库，所有指标均经过季节性调整。已有研究指出，进入21世纪以来，全球范围的通胀特征发生了明显改变。当一个序列存在结构性断点时，依据断点将其分为子样本进行研究有助于提高模型的准确性。我们采用Scott和Knott提出的二值分割法（BinarySegmentation）来探索样本期内各国CPI同比增长率序列中最明显的结构性断点。二值分割法能够同时考虑序列均值和方差的变化来判断结构性断点，我们仅选取样本期内最明显的结构性断点。我们在表1中汇总报告了G18各国的结构性断点，并对比了断点前后区间的通胀率均值、标准差、全球化程度。
比较表1中各国通胀率数据的结构性断点不难发现，大多数国家的断点集中在1998年和1999年，中国、巴西和意大利数据的结构性断点出现稍早，另一些国家（如澳大利亚、墨西哥、土耳其）的通胀率则在进入2l世纪之后的两三年内出现了结构性改变。为了在后文实证分析部分更好地捕捉模型结构性变动，考虑大多数国家发生结构性变化的时间，我们将样本分为1993Q1―199904以及200001―201204两部分进行研究。观察各国断点前后区间通胀率特征的变化，G18中的新兴市场国家在进入21世纪之后通胀率的水平和波动性普遍下降，治理通胀的成本大大降低，尤其是俄罗斯、土耳其和巴西，由上世界末高达3位数的恶性通胀下降到21世纪初的10%左右，为这些国家的经济繁荣创造了稳定环境。发达国家中意大利、德国和韩国的通胀水平与波动性同样出现了明显的下降，而英国、美国和加拿大的通胀率则变化不大。比较最后两列全球化程度数据，我们尤其关注那些通胀率特征发生明显改变的国家，不难发现这些国家的开放水平普遍升高，如中国和韩国开放程度增幅约为50%，德国和印度的增幅更是接近100%。
全球化程度与通胀动态机制的同时转变，启发我们思考全球化因素是不是21世纪以来世界范围内通胀机制转变的驱动因素。菲利普斯曲线模型是刻画经济运行中通胀水平与国内产出波动联动机制的经典理论，随着全球经济一体化程度的加深，各国之间经济联系日益紧密，传统理论中的这种联动关系可能被削弱。因此，下一部分我们在菲利普斯曲线模型基础上引入全球化因素水平，实证检验全球化程度加深驱动通胀机制转变这一理论假设。
三、引入全球化因素的实证分析
全球化要素影响一国国内通胀水平的路径可能有多种：第一，全球化要素会通过供需两端对国内经济活动产生影响。一方面，国内厂商不必局限于国内市场，可以在更广阔的全球市场销售产品，从而降低了一国短期内产能过剩的风险；另一方面，国内的消费者可以跨越国界购买产品和服务，从而使得需求拉动型通胀的出现概率大大降低，而本国需求受进口产品价格变动的影响增大。第二，随着跨国集团的全球扩张，全球经济的同步性大大加强，当一个或几个主要工业化国家实体经济出现衰退时，位于这些国家的跨国集团母公司就可能从新兴市场国家抽回投资，从而带动新兴市场国家的实体经济收缩，进而产生通胀下行压力。第三，随着全球一体化程度加深，国外经济体的表现可能影响国内投资者和消费者对通胀的预期，进而影响实际通胀率。
由于可能存在多种的影响路径，已有研究中将全球化因素引入模型的方式也各异，Chen等从全球竞争的视角考察全球化的影响，Rogoff研究了贸易条件变化对国内价格水平变化的影响机制。我们沿着Ihrig等的研究思路，将国外产出缺口和进口价格通胀水平引入菲利普斯曲线模型。j和t分别表示截面和时期，本文的动态面板数据模型形式如式（1）所示。后p阶的通胀率对当期通胀的影响程度；Pj，t表示进口产品价格指数的通胀率，η衡量了进口产品价格变动对当期通胀的影响。其中通胀率是根据IMF公布的各国季度CPI水平值经过季节调整之后计算的同比增长率；进口价格指数来源于GEM数据库，国内产出缺口根据各国真实季度频率的GDP水平值经过季节调整，再由HP滤波得到国内产出缺口。关于国外产出缺口，以G18里的中国为例进行说明：在上述样本时间段内，考虑每年中国的前10大贸易伙伴国（20年内共计17个），将这17个国家国内产出缺口进行加权平均得到中国的国外产出缺口，使用的权重是各贸易伙伴国与中国进出口总额占中国与17国进出口总贸易额的比重（逐年变化），采用这种方式相比于Gamber&Hung以某一年贸易占比为权重的方法更能反映全球化供需变动对一国物价的真实影响。我们基于以上数据建立面板，并进行单位根检验，显著拒绝了共同单位根和各异单位根假设，从而保证模型的平稳性。
在对模型（1）实证时有两点需要特别注意，第一，关于滞后期p的选择。我们在控制面板数据模型无残差项序列自相关的情况下，使用显著性法确定最优滞后阶数，最大范围是滞后8阶。第二，动态面板模型的设定会带来内生问题，国内产出缺口、通胀率滞后项无疑会与残差序列相关，我们在实证中采用Arellano和Bond提出的差分广义矩估计方法（差分GMM）以得到无偏有效估计量。已有研究以水平广义矩估计方法来估计式（1）。但事实上，对于方程右侧存在因变量滞后项的动态面板数据而言，控制个体固定效应的水平GMM得到的估计值是有偏的，e而对方程（1）的差分形式进行GMM可以有效修正这种偏差。此外，以原方程的差分形式进行估计能够有效避免原方程中可能存在变量间多重共线性问题，使得估计结果更有效。
实证过程中，我们采用国内和国外产出缺口的滞后4期、进口价格通胀率以及因变量的滞后期作为工具变量，并报告了工具变量过度识别检验和弱工具变量检验的结果。此外，GMM分为一步GMM和两步GMM。两步法将一步GMM估计得到的残差逆矩阵作为权重加入到第二阶段估计中，从而对面板数据中可能存在的异方差和截面相关是稳健的，因此本文都使用两步GMM来进行估计。完成估计后，我们采用Arellano-Bond检验对面板残差的滞后2阶进行序列自相关检验，确保残差项无显著序列自相关。表2报告了全样本和两个子样本区间内模型（1）各变量的估计系数与显著性，以及上述几个检验的p值或统计量以及最优滞后阶数。
从表2报告的结果可以看出，在使用了一阶差分GMM以及异方差一序列相关稳健标准差之后，全样本期内国内产出缺口与进口价格变动对通胀的影响并不显著，只有国外产出缺口在G18样本中显著驱动通胀率变化。在2000年以后，世界范围内通胀惯性有了显著下降，且国外产出缺口、进口价格通胀水平都对国内通胀率有显著的正向驱动作用，全球化要素对一国通胀的影响程度逐步超过了国内因素。这与基于发达国家经验的已有研究结论存在一定出入。例如，Ibrig等发现，采用时变贸易权重计算出的国外产出缺口对OECD国家的通胀不具有显著的驱动效应。此外，Aizenman等以及Zhang的研究指出，新兴市场国家的通胀机制与发达国家存在较显著的差异，受此启发我们将G18根据不同发展程度分为两个部分，对通胀机制的转变做进一步讨论。
四、进一步讨论
相比于工业化国家，新兴市场国家在经济发展阶段、金融发展程度和货币政策传导机制的完善性等方面仍有差距，因此将新兴市场国家与工业化国家分类研究更为合适。本文根据IMF对新兴市场国家的界定将样本进一步细化为9个工业化国家（澳大利亚、加拿大、法国、德国、意大利、日本、韩国、英国、美国）和9个新兴市场国家（阿根廷、巴西、中国、印度、印度尼西亚、墨西哥、南非、俄罗斯、土耳其），在此基础上再度审视表1中的数据。同样以2000年为分界点，观察两类国家2000年前后全球化程度和通胀率特征的变化。考虑到巴西、俄罗斯等国2000年之前的恶性通胀可能拉高新兴市场国家通胀水平的平均值，我们同时考虑了均值和中位数以更好地反映分类样本的整体变化。
表3分类汇总了2000年前后新兴市场国家和工业化国家通胀特征与全球化程度变动。不难发现，虽然两类国家的全球化程度都有显著提升且通胀水平都有所下降，但在全球化程度增幅较为接近的情况下，新兴市场国家的通胀率水平和波动性的降幅要远超工业化国家通胀的变化。理论研究和现实数据都表明，将新兴市场国家与工业化国家区分研究更为合适。我们按照上述工业化国家和新兴市场国家的划分，以前文的方法估计方程（1）中各项的系数。
表4和表5分别报告了新兴市场国家和工业化国家两组样本模型（1）估计的结果。对于新兴市场国家，伴随着全球化程度的提高，进入21世纪以来通胀率水平大幅下降，且通胀惯性有所下降，治理通胀的成本显著降低；国外产出缺口对国内通胀的影响日趋明显，并超过了国内产出缺口的影响程度。工业化国家的跨国公司作为推动全球化进程的主力，其自身也必然深受全球化的影响，2000年之前工业化国家的通胀水平主要受本国国内产出缺口的影响，而2000年之后随着全球化程度的加深，国外产出缺口对国内产出缺口形成一定替代，子样本期内二者都不显著。再者，从1993―2012年全样本来看，工业化国家的国内产出缺口影响力依旧强于国外产出缺口，这也与前人基于OECD国家的实证研究相符。最后，工业化进口价格变动对当期通胀的影响显著，而全球化因素主要透过国外产出缺口来影口向新兴市场国家的通胀。
全球化因素以不同渠道作用于两类国家经济运行，我们认为造成这种差异的深层次原因是当前的国际市场分工不同，工业化国家和新兴市场国家在全球化进程中扮演着不同的角色。近二十年来存在着明显的工业化国家向新兴市场国家的制造业转移，跨国公司将利润再投资到生产成本较低的新兴市场，以期通过全球价值链管理来增强企业核心竞争力，这种转移大大加速了全球化进程。对于新兴市场国家而言，厂商不仅需考虑国内市场的供需状况，更主要的需考虑全球市场的需求，这既削弱了其国内产出状况与价格波动之间的联动关系，也降低了厂商定价的风险。对于工业化国家而言，随着商品制造过程被转移到成本更为低廉的新兴市场国家，国内的需求更多地依靠进口来满足，一方面进口产品价格更为低廉，另一方面面对全球多个进口源地也使得进口产品价格波动趋缓。正如实证结果所示，进入21世纪之后国外产出对工业化国家的影响为负向（尽管不显著），国外的超额供给带来国内通胀的持续低位运行，同时进口价格因素对工业化国家的通胀具有同向显著影响，新兴市场国家廉价产品出口使得发达国家享受了温和而平稳的通胀。
除了上述国外产出缺口、进口价格通胀等直接作用渠道，全球化程度的提高也会间接作用于一国通胀。随着贸易开放度的提高，新兴市场国家更倾向于采用盯住某一主要国际货币或是盯住一揽子货币的有限浮动汇率政策，以削弱国内厂商的汇率波动风险。根据开放环境下货币政策的“不可能三角”，当一国选取了固定汇率或者接近固定汇率的有管理浮动汇率政策，那么该国在资本自由流动、自主的货币政策二者间就只能选择一个。然而，随着全球化程度的加深，资本账户管制的成本越来越高，有效性却越来越差，因此事实上大多数国家是在货币政策困境三角形中间位置选取了一点。这导致的结果就是，面对稳定汇率目标的压力，非国际货币发行国的央行货币政策自主性遭到侵蚀，被迫跟随主要国际货币发行国央行的政策步伐，全球产出波动和货币政策的同步性大为增强。由于美联储和欧盟央行都将控制通胀水平作为货币政策的主要目标之一并且公布了通胀目标，新兴市场国家的货币政策都或明确或潜在地包含了通胀目标制的成分，进而增强了这些国家货币政策的可信性和有效性，间接地降低了通胀惯性和通胀水平。
五、总结与政策启示
目前国内有关战略性新兴产业问题的讨论仍然停留在政策解读和实践操作的层面。如何把培育发展战略性新兴产业这样一个重大的政策问题纳入到既有的经济学理论语言体系，从而将一个现实困惑转化为可以进行理论提炼和实证分析的学术问题，是进一步推进我国战略性新兴产业问题研究的起点。本文的研究目的，正是探索性地对“战略性新兴产业”进行理论概念化和操作化，以期推进该领域政策概念与理论研究的对话、衔接和转化。
一、问题的提出
战略性新兴产业是国家在应对2008年国际金融危机过程中提出的一个新的政策概念。为了尽快形成我国在战略性新兴产业领域的领先优势，中央和各级地方政府密集出台了一系列旨在优化战略性新兴产业政策环境、加快战略性新兴产业培育发展的产业政策。其中有关国家发展战略性新兴产业基本思路和重点措施的产业政策集中体现于2010年10月18日国务院的《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中。《决定》不仅明确提出“现阶段”将选择节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个重点领域作为我国战略性新兴产业战略布局的重点，而且提出了培育发展这七个战略性新兴产业的基本思路和政策要点——即“三大任务”和“五大支持政策”。其中，“三大任务”分别是强化科技创新、积极培育市场和深化国际合作；“五大支持政策”分别是加大财税金融等政策扶持力度、设立战略性新兴产业发展专项资金、制定完善促进战略性新兴产业发展的税收支持政策、鼓励金融机构加大信贷支持以及大力发展创业投资和股权投资基金。
以《决定》为核心的既有战略性新兴产业政策框架所确定的政策思路和工具是否符合我国战略性新兴产业的现实基础？是否符合战略性新兴产业自身发展的一般规律和要求？是否能够最大程度地发掘和拓展我国发展战略性新兴产业的经济优势并以最有效率的方式使用我国作为后发国家有限的资本、科技、高素质劳动者和政策资源？是否能够支撑形成具有中国特色的战略性新兴产业成长路径和发展模式，从而最终实现我国在面向未来的国际产业竞争中获得比较主动的位置？由于战略性新兴产业作为政策概念的提出先于国内外的理论研究，因此有关这些现实重大政策问题的学术研究还远远没有形成一致的结论，甚至有些问题的研究至今仍处于空白。基于此，本文将我国既有战略性新兴产业政策的理论合理性作为研究框架设计和问题提出的出发点和提炼学术研究政策含义的落脚点。
针对已经提出的战略性新兴产业培育发展的政策思路，我们提出以下两个方面的质疑：首先，既有的政策框架是否涵盖了培育和发展战略性新兴产业的主要内容——科技、市场和国际合作是否是我国占领战略性新兴产业制高点最重要的三个因素？是否还存在科技、市场和国际合作之外的影响战略性新兴产业领先优势形成的其他关键变量？其次，即便在既有的政策框架下，那些被提及的主要变量又是如何影响战略性新兴产业发展绩效的？即：(1)对于主导技术路径上的主导技术、甚至主导技术路径本身都还不明确的产业，其科技创新的方向如何，其科技创新方式具有哪些特征？如果不能理解战略性新兴产业的技术创新方向和方式，那么简单地提高创新强度就没有任何意义；(2)对于中国这样一个刚刚步入中等收入行列的发展中国家，愿意而且能够消费这些基于新兴技术产品的实验性消费者从何而来？当前政策所大力推崇的应用示范工程与理论上最理想的“实验性或领导性消费者”在何种意义上还存在差距？在此基础上，更大规模的新兴技术产品大众市场又如何形成？(3)对处于国际产业竞争焦点、从而各国政府可能严格控制技术溢出和产品流动的战略性产业，国际合作的主体是谁，国际合作的领域和方式又如何？为了回答这三个“基本思路”层面的问题，一个“好”的有关战略性新兴产业的学术研究的任务，是应当提出一个能够识别并包容影响战略性新兴产业发展绩效关键变量的分析框架，然后在这个框架下再进行有关主要变量对战略性新兴产业发展绩效影响机制的分析。
从政策工具的层次看，以《决定》提出的“五大支持政策”为代表的我国既有的战略性新兴产业政策的重心，很显然仍然放在了传统的财政性和金融性产业政策工具上。因此，我们针对战略性新兴产业政策提出的理论问题是，这些应用到传统产业行之有效或部分有效的激励性政策措施是否同样适用于战略性新兴产业的培育和发展？或者更具体地说，按照一般的逻辑，激励性政策的主要政策目标是激励以企业为主的经济主体加强对技术和产业的投资，相应地，“加强投资激励”是否是我国战略性新兴产业培育发展面临的根本性障碍？尽管未来我国战略性新兴产业的培育和发展必然是一个经济主体基于经济理性进行物质和非物质投资的过程，但适用于传统产业发展和传统产业政策分析的理论工具是否可以简单嫁接到对战略性新兴产业的研究中去？如果不能，那么战略性新兴产业对产业政策、或者更广泛意义上的政府角色和功能提出了哪些特殊的要求？无论是理清适应战略性新兴产业的政策思路，还是提出能够加快这类产业培育发展的具体政策措施，这些规范性的政策分析和理论研究都必须以实证意义上对战略性新兴产业的理论内涵和经济学性质的正确理解为基础。
二、战略性新兴产业的理论内涵和经济学属性
《决定》对战略性新兴产业的定义是，“以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业”。可以看出，《决定》更多的是从战略性新兴产业对经济社会发展的功能和意义的角度出发来定义战略性新兴产业的。要把战略性新兴产业由一个强调“绩效”和“结果”的政策概念转变为可以进行理论和经验分析的学术概念，就必须首先提炼战略性新兴产业这一概念的经济学内涵。只有很好地抽象出战略性新兴产业概念的经济学属性，才能尽可能充分地调动既有的经济学理论工具对有关战略性新兴产业的一系列问题进行学术分析，才能将战略性新 兴产业理论研究纳入既有的经济学语言体系，避免这类研究成为空中楼阁。
直观地看，战略性新兴产业概念涉及三个关键词，即产业、新兴产业和战略性。产业一词在经济学中有比较明确的定义，即生产具有相互替代性的产品的企业群体。新兴产业一词主要出现于技术创新领域有关“产业动态性(industry dynamics)”问题的研究，指的是处于产业生命周期中“初创期”的产业。新兴产业的经济学意义在于，它在“产品替代性”的基础上增加了一个时间或阶段的维度。如果产品替代性强调的是企业竞争性的话，那么引入时间维度的新兴产业强调的就是处于产业初创期的企业行为的特征。这里初创期指的是产业从技术培育到产业化再到产业进入者数量达到最大值之间的时期。①根据有关产业生命周期的研究，新兴产业的初创期持续时间因行业而存在显著的差异，有些产业的初创期仅仅持续两三年，有的则甚至持续50多年(Klepper和Graddy，1990)。初创期的持续时间主要是由产业所基于的主导技术的成熟度决定的。其中，主导技术指的是某个新市场中出现的首个集成了大多数能够满足客户需求的技术特征的新产品或新工艺(Murmann和Frenken，2006)；②成熟度指的是技术机会，即原有技术被新的技术创新所改进或替代的可能性的大小。主导技术的成熟度是刻画战略性新兴产业特征的一个重要经济学维度。由于主导技术出现以后，产业竞争的焦点迅速由突破性的新产品创新转向旨在降低产品成本的过程技术创新，这时，基于规模经济性的市场竞争使得企业数量快速下降，因此从时间维度观察新兴产业可以发现，主导技术越接近成熟，产业的初创期越接近尾声。
战略性新兴产业的新兴性决定了这类产业相对于成熟产业必然具有显著的动态性。根据有关产业动态性的研究，市场成熟度是在技术成熟度之外刻画产业动态性的另外一个重要维度。由于在主导技术出现之前，存在对潜在主导技术的不同理解，大量新企业(可能是新设企业，也可能是相关行业或无关行业既有企业的跨行业投资)携自己的产品或工艺技术进入该行业。大量新企业的进入不仅导致产业市场集中度下降，更重要的是，多样化的技术竞争大大提高了市场结构的流动性，即市场份额在企业间的分布快速转换。因此，战略性新兴产业的市场成熟度，一方面指的是一般产业生命周期理论关注的市场规模的扩张速度，另一方面指的是产业组织结构的稳定性。随着新兴产业逐渐向成熟产业演化，在市场规模增速逐渐下降的同时，市场结构的流动性不断下降，产业组织结构逐渐向多种外生因素决定的长期均衡结构收敛。分行业截面来看，市场成熟度和主导技术成熟度并不存在简单的单调递增关系。因此，理论上任何一个现实的新兴产业都可以定位于由这两个维度决定的二维空间中，或者说，理论上这个二维空间上的任何一个点都对应一个潜在的新兴产业的某个特定的成长阶段。
战略性新兴产业的最后一个关键词是“战略性”，也是战略性新兴产业涉及的三个关键词中最缺乏经济学理论共识的概念。战略性新兴产业的“战略性”所体现的经济学性质主要体现在以下两个方面，一是产业所基于的主导技术的未来性和突破性；二是产业所面向的现实的和潜在的市场需求规模巨大。第一个特征决定了主导技术的投资具有长期性和不确定性，因而需要更加“耐心”的投资和更加多样化的高强度学习和探索；第二个特征决定了战略性新兴产业的发展绩效涉及一国发展的深层次经济利益。也正因此，与传统产业相比，政府往往会通过更加积极的产业政策、在更加广泛的领域参与产业的培育和发展，战略性新兴产业培育发展不仅是企业层次、更是国家层次的博弈竞争的过程。
需要强调的一点是，把技术培育作为产业生命周期的起点，很容易产生这样的误解，即战略性新兴产业所基于的技术也必定是新兴的，与此相关的一个误导性的观点是，战略性新兴产业的发展必然是由新兴技术的进步推动的。战略性新兴产业的主导技术通常是、但并不必然是新兴技术。战略性新兴产业的发展可能是由于既有技术经过“适用性的创新改进”或“技术融合”拓展了更加广阔的产业空间，也可能是因为一项新兴技术在成功应用到新的市场以后获得迅速的发展和完善。事实上，经济发展的历史并不缺乏这方面的案例，以无线通信技术发展为例，其原型技术并不是针对通信功能的技术，而是德国物理学家用来检测电磁波的实验设备，而无线通信技术的主要改进和完善是直到近年这项技术由公共安全领域应用到大众消费市场以后才实现的(Day等，2000)。所以，新兴产业和传统产业(或既有产业)的成长路径并不是独立并行的，既有技术和新兴技术、传统产业和新兴产业的交叉融合是战略性新兴产业培育发展的一种重要模式。也正因为传统技术和产业与新兴技术和产业的高度关联性，使新兴产业竞争中的最终胜出者往往并不是新设企业，而是传统产业中在位企业多元化投资后形成的进入者(Dinlersoz和MacMillan，2009；Geroski，2003)。
三、战略性新兴产业问题的理论分析框架
由于战略性新兴产业具有主导技术的不确定性和市场结构的高流动性，因而战略性新兴产业的出现和发展常常为产业领导者地位的确立和后发国家实现经济赶超提供重要的机会窗口。例如，在ICT技术兴起的时候，美国凭借其强大的基础研究能力和有效的资本市场确立了其在半导体、计算机产业的领先地位。后发赶超国家常常是通过开辟新的技术路径、而不是沿袭发达国家既有的技术路径实现对传统产业强国的赶超。例如，日本通过发展数控机床技术实现了在机床行业对美国和欧洲的赶超，美国利用生物技术兴起的机会实现了对德国和瑞士等传统制药强国的赶超。对韩国经济增长经验的研究也表明，赶超国家的技术突破不是在比较优势显著的传统产业部门，而是在技术模式具有创新频率高、技术轨道可预见性弱等特点的新兴产业部门(典型如电子行业)实现的(Lee和Lim，2001)。然而，新兴的技术机会只是为后发国家提供了在新兴产业领域实现领先或赶超的可能性。如果后发国家不具备适宜的资源基础和制度土壤，那么战略性新兴产业并不会自然成长。因此，提出一个能够包容影响战略性新兴产业发展绩效的关键变量及其影响机制的综合性分析框架对于推进该领域的理论研究是重要的。在对战略性新 兴产业问题进行概念化的基础上，本文探索性地提出一个既具有一般性、又适用于战略性新兴产业问题研究的“要素、匹配、层次”理论分析框架，该框架除了考虑影响产业发展绩效的关键因素以及这些因素发挥作用的层次这两个基本问题外，还进一步引入了要素之间的相互适应和动态匹配的问题。其基本逻辑如下：一是识别影响战略性新兴产业发展绩效的关键因素。一国某个产业在国际市场竞争优势的形成通常需要技术性因素、经济性因素和制度性因素的共同作用。但是，历史经验显示，不同的要素在不同的产业领域和不同的发展阶段其作用的显著性又存在差异(Mowery和Nelson，1999)。因此，识别关键要素并刻画这些要素发挥作用的主要机制，是战略性新兴产业研究的第一步。二是研究这些关键因素之间的相互适应性和动态匹配特征，即要素之间的协同演进和共同内生问题。三是分析这些要素及其互动主要发生在什么位置和层次(国家、产业还是企业？)如下图所示。
本框架第一个维度的工作是提炼影响一国战略性新兴产业发展绩效的关键因素。我们将这些因素大致划分为技术性因素、经济性因素和制度性因素三种类型。首先来看技术性因素。要理解战略性新兴产业，就必须首先理解战略性新兴产业所基于的新兴技术和主导技术的差异性和动态性。前者的理论基础主要是技术范式理论，后者的理论基础主要是技术生命周期理论。技术范式主要揭示的是技术之间的特征的差异性，这种差异性既可能体现为特定技术作为一种问题解决模式自身所具有的特征，即技术所基于的特定的自然科学原理或技术创新的规则，也可能是特定技术所面临的知识环境的差异性，技术自身及其所处知识环境之间的差异性具体体现在特定技术的创新机会、可收益性、累积性和知识基础的差异等方面。在特定的技术范式约束下，技术的演进总是遵循某种特定的方向和技术路径运行，新兴技术进步的过程既包含新的技术范式和技术路径的出现，也包含在既有技术范式下技术沿某个特定路径的完善。特定新兴技术发展的过程既因技术范式的差异而存在特殊性，也存在一般性和共性。与新兴技术演进直接相关的两个模型分别是A-U模型和Hamilton模型。A-U模型可以视为Vernon理论在技术层面的应用，该模型将完整的技术创新过程分为流动阶段、转换阶段和明确阶段，流动阶段和转换阶段技术创新的鲜明特点分别是经常性的重大产品创新和重大过程性创新，流动阶段和转换阶段的分水岭是主导设计的形成；明确阶段则是产品技术和过程技术都基本成熟后以改进型的产品创新和过程创新为主要特征的创新阶段(Utterback，1994)。Hamilton在A-U模型的基础上进一步提出了新兴技术演进模型。他的模型从企业创新策略的角度将新兴技术演进分为发现、探索、承诺和竞争等四个既衔接又部分重叠的阶段。其中，发现阶段的创新主要是科学推动的，技术进步具有非连续性；探索阶段的创新主要以发现可行的技术应用领域、技术完善、形成明显的市场概念和知识产权保护为突出特征；承诺阶段的核心是选定技术路径和商业化战略、进行大规模的投资、从而培育特定的竞争能力，这个阶段的活动主要包括选择主导设计、商业模式的创新以及出售或授权知识产权等；竞争阶段的活动主要包括强化先动优势、产业进入和退出等(Hamilton，1985)。
影响战略性新兴产业发展绩效的经济性因素至少包括产业基础、市场结构、企业战略和市场需求四个方面的内容。其中，前三个要素都是供给方面的因素。产业基础主要指的是与战略性新兴产业具有技术相关性或市场相关性的传统产业的资源和优势，例如，美国和德国在医疗设备产业兴起时形成的竞争优势就与这两个国家之前在电子设备领域已经形成的竞争优势有直接的关系。这里的市场结构除了SCP范式意义上的市场集中度内容外，更主要指的是新兴产业中的重大创新和生产要素如何进行配置和组织。产业组织有时会成为制约具有巨大潜在市场价值的新兴技术被成功商业化的重要障碍。例如，美国生物领域之所以不能在生物技术已经基本成熟的情况下形成成熟的产业模式、进而为投资者创造现实的商业价值，其主要原因是企业之间机会主义的短期交易、而不是长期的关系性合作，企业内部研发的分割、而不是多学科知识的融合，科学和商业边界的过度模糊导致科学研究和商业效率的同时下降等产业组织因素的存在(Pisano，2006)。企业战略包括企业的总体战略和创新、营销等职能性战略。在知识经济和价值链网络化的时代，商业模式越来越成为企业战略的核心内容，商业模式的成功与否决定了企业在多大程度上能将企业内部或外部的技术转化为现实的经济价值(Chesbrough和Rosenbloom，2002)。市场规模和客户需求特征是影响战略性新兴产业发展绩效的需求方面的因素。市场规模决定了研发和生产的规模经济性，因而有利于形成配置效率(生产规模)和动态效率(创新)相互增强的机制(Mowery和Nelson，1999)，而一国或地区市场需求的性质则常常成为主导技术和新兴技术能否在激烈的竞争中胜出的关键因素：客户、特别是“领导性客户”在创新过程中的积极参与是新兴技术和产品功能不断完善、技术性能持续提升的重要因素(Von Hippel，2005)。另外，“实验性消费者”不仅是新兴技术最初的市场来源，而且是对不成熟技术反馈需求信息、甚至直接改进技术的重要知识来源，因而对于主导技术选择具有决定性的意义(Malerba等，2003)。
制度性因素主要通过以下两种机制影响战略性新兴产业发展的效果：一是制度性因素决定了产业系统中各类主体的抱负水平和激励水平，从而决定了整个系统学习的强度；二是作为集体行动的规则，制度起到协调创新系统不同主体的目标和行为的作用。制度性因素大致可以分为政府的激励结构、产业政策以及企业制度和治理结构三个方面。政府的激励结构是政府行为目标和导向的基础，决定了政府在战略性新兴产业中的基本态度、功能和角色；在层级制的行政体制下，地方政府的所有权和控制权的配置和行使对于公共资源的使用效率起到决定性作用(周黎安，2008)。产业政策既包括财政、税收、金融等传统的支持性政策工具，也包括技术路线图等协调性政策手段以及具有供给共性技术和基础技术功能的科技基础设施建设。虽然不同部门的产业政策可能会遵循某些共同的原则，例如，应当鼓励技术和企业的 多样性和竞争，应当加强大学的科学研究和教育培训功能等(Mowery和Nelson，1999)，但有效的产业政策通常都是部门特定的。另外，战略性新兴产业竞争的动态性，有利于战略性新兴产业培育和发展的微观制度(企业制度和治理结构)不仅能够有效地解决传统企业理论研究的委托问题，而且还要符合“创新型企业”的制度要求，即战略化(保证企业的资源向长期的战略性领域投资)、融资支持(保证企业的战略行动能够得到足够的资金支持)和协调(企业内外部活动的协调一致)(Lazonick，2005)。
“要素、匹配、层次”分析框架的第二个维度是研究优势来源之间的相互适应性和动态匹配特征，该视角的研究包含三个层次：(1)技术性因素和制度性因素的匹配。一方面，技术性因素会影响制度设计的逻辑和特征，例如，产业的技术范式决定了技术进步的模式——科学推动型还是需求拉动型，产品架构技术的特点决定了关键技能和知识形成的位置(Fujimoto，2008)，从而决定了一国产业政策的着力点和基础设施建设的重点领域；另一方面，战略性新兴产业技术趋于成熟的背后是这些产业的部门创新系统的不断完善和优化，是整个国家的创新系统由旧的模式向新的结构进行深刻转变的过程。创新系统所嵌入的新旧制度体系转型的成本和特点决定了系统内技术演进的速度和方向。每次重大的技术创新都会伴随着由共性技术、基础设施和经济组织方式所共同构成的技术体系和经济体系的整体变迁，即技术进步和制度变迁常常表现为“技术经济范式(Techno-Economic Paradigm)”的协同演进。也正因为每次技术革命的扩散都要遭遇根植于旧的技术经济范式在制度上的巨大抵抗(包括老式的实践、标准、习惯、思想和惯例等)，所以每次技术革命的扩散都会在拓展期(deployment)之前经历一个大约二三十年的导入期(Installation)(Perez，2010)。因此，一个完整的有关战略性新兴产业的制度分析必须既要包含一个最优的制度框架设计的静态分析，也要包含新旧制度变迁的动态分析，特别是对于某些并不适应战略性新兴产业的技术要求、但应用在传统产业身上却看似行之有效的既有制度安排，这种有关制度锁定和突破的研究显得更有价值。
(2)技术性因素和经济性因素的相互适应。一方面，在不同的技术范式下，不同产业的市场结构和企业的创新行为会表现出差异性，例如，生物医药、电子等以科学为基础的产业，由于其创新的技术机会丰富，因而产业的市场结构分散且企业的创新资源主要投向重大的产品创新；对于基础化工、冶金等连续流程类的产业，由于技术相对成熟，因而市场集中度高且企业的技术创新主要以生产工艺的持续改进为主；对于机械等产品工程类的产业，由于技术机会一般，因而市场集中度介于前面两类行业之间，企业既注重产品创新也注重有利于新产品技术工程化和降低生产成本的工艺技术创新(Marsili，2001)。另一方面，经济性因素也会影响技术进步的速度和方向。例如，市场集中度会影响技术创新的强度，且二者的关系可能是非线性的；具有不同战略资源、处于不同战略位置的企业会内生地选择不同的技术路径和产品架构；市场需求对技术的影响更加显著，有关“需求拉动”型技术进步的强有力的证据是，一些新兴技术(如互联网、计算机和移动通信等)获得快速的发展不是因为科学上取得了新的突破，而是因为出现了新的更有前景的市场。
(3)经济性因素和制度性因素的相互匹配。经济性因素和制度性因素的相互替代和补充关系在有关战略性新兴产业的商业化问题研究中尤为重要。企业将新兴技术进行商业化的机制通常包括策略性的手段和制度性的手段。其中，策略性的手段包括先动优势、保密、互补性资产和人力资源政策等；制度性的商业化手段通常有专利、政府采购、奖励和补贴等。策略性手段和政策性手段之间的关系既可能是相互补充的，也可能是相互替代的。一方面，制度性的安排会对策略性机制的有效性产生影响。例如，企业策略性商业化手段的有效性越弱，政府的研发补贴对企业内部研发支出的激励作用就越弱；另一方面，企业的策略性活动也会影响某些制度设计的有效性，例如，考虑到企业在商业化手段方面的差异性，最优专利制度的设计应该更有“弹性”——如引入“专利展期”制度，也即将专利保护期缩短，每次保护期结束后原专利持有人都需要重新向审查机构提出申请以获得下一个时期的专利保护(Cornelli和Schankerman，1999)。
我们提出的分析框架的第三个维度是分析这些使得一国在战略性新兴产业获得竞争优势的要素以及各种要素之间的互动发生在经济系统中的哪个层次—国家、产业还是企业。首先，从发展的效果看，有可能一国在几乎所有的战略性新兴产业领域都形成显著的领先优势，也可能仅在某些部门形成行业性的群体优势，但也可能仅在特定产业的少数企业形成独特的竞争优势。其次，从影响的因素和机制看，技术性、经济性和制度性因素都可能发生在不同的层次：一国在战略性新兴产业领域形成的竞争优势可能是由于国家层面存在某种具有一般性、普遍性的环境性因素，也可能是由于部门层次存在的某种部门系统性的因素，也可能是由于企业内部存在的某种独特的资源或能力使然。尽管不同层次的因素和作用机制之间常常是紧密联系的，例如，很难严格区分企业的紧密合作和互动是部门层次的产业组织因素还是企业层次的能力原因，创新型企业的制度基础既可能是国家层面的有效的产权制度(包括知识产权制度)，也可能是源于特定企业独具的企业家抱负和组织能力。但对于绝大多数的影响因素和作用机制，还是可以将其置于某个特定层次的问题背景下进行分析(Mowery和Nelson，1999)。有关层次分析的最主要的理论意义在于，它可以促使研究者进一步思考形成产业竞争优势的特定来源的微观机制到底是什么，这种研究的政策含义也是显而易见的，即可以更加明确政策作用的对象和主体。
“要素、匹配、层次”分析框架对于推进战略性新兴产业问题研究的贡献在于，它涵盖了影响战略性新兴产业培育发展绩效的所有关键因素，因而具有理论的一般性和综合性；该框架考虑到了各种因素之间的相互适应问题，因而具有动态性和理论框架的自洽性；同时该框架提出了影响作用和互动机制发生的层次，因而对于 问题提炼、实证性经验研究以及产业政策制定都具有一定的指导性和启发性。当然，战略性新兴产业问题的新颖性决定了，对于战略性新兴产业的研究还远远没有形成成熟的理论模型和标准的研究方法。因此，我们提出的分析框架也仅仅是探索性的，其合理性和有效性还需要更多实践经验的支持。
注释：
①有学者从产业增速、而不是技术和市场结构的角度将新兴产业定义为处于高速增长期的产业，见Low, M., Abrahamson, E., Movements, Bandwagons and Clones: Industry Evolution and the Entrepreneurial Process. Journal of Business Venturing, No. 12, 1997, pp. 435-457。我们认为，新兴产业在产业生命周期中的区间还应当包括新兴产业所基于的新兴技术出现的阶段，而新兴技术出现初期产业的增速可能很低、甚至产业化根本就没有开始。就中国问题的特殊性而言，将新兴产业等同于高增长行业尤其具有误导性。
