关键词：国际金融外汇市场启示
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
一、国内对人民币国际化的研究现状
有关人民币国际化相关问题的研究早在20世纪90年代初期就开始被提出并逐渐引起学术界各方的密切关注。尤其在2008年由美国的次贷危机引爆的全球性金融危机后，随着对当下国际货币体系改革呼声的日益高涨，人民币国际化问题研究也进而备受关注。目前，对于人民币国际化的学术研究情况主要为以下几类：
第一，从成本—收益角度研究人民币国际化的可行性。曹甬（2002）假设储备货币发行过的国际收支最终是平衡的，当前的国际收支逆差额最终会由顺差所抵消，并从限制发的角度，对储备货币发行国历年国际收支逆差的净收益进行计算，进而得出货币国际化可得到的铸币税收益。陈雨露、王芳、杨明（2005）认为货币国际化利益可分成可计量的经济利益和难以计量的利益两部分。其中可计量的部分主要表现为国际铸币税收和境外储备投资的金融业收益。通过实证研究表明，美元国际化李毅中可计量的部分至2002年底已累计高达9530亿美元。如果我国在2010年能实现人民币区域国际化，则在2020年可获得累计近7500亿元的国际化利益。（2007）从政府和中央银行的角度出发，对不同货币体系下的铸币税的含义进行了讨论，指出铸币税收入与通货膨胀税是不同的。同时在对我国中央银行资产负债表分析的基础上，估算了2003年我国政府获得的铸币税收入，并讨论了铸币税对宏观经济的意义。
第二，按国际货币体系历史演变路径分析人民币国际化。姜波克（2003）从国际货币职能的角度出发，研究了货币演变成国际货币的基本规律。他指出人民币要实现国际化，伴随着我国的资本账户的逐步开放和汇率政策由稳定走向浮动，需要经历从初步国际化到完全国际化的国际货币再到国际中心货币的漫长演进过程。徐明琪（2005）通过对货币国际化界定的考察，分析了人民币国际化的基本条件，比较了人民币区域化与国际化的区别。并结合日元国际化的教训对人民币国际化做出了评估。研究发现中国应当谨慎的选择人民币国际化方向，尤其是在条件不成熟的现阶段，应该有步骤、阶段性的推进人民币国际化，否则将难逃日元国际化的命运。何帆（2009）指出汇率改革和金融体制改革应在人民币国际化之前，没有汇率改革，人民币国际化之后引起的资本流入和流出可能会更加频繁的波动，升值的压力不仅不能减弱，反而可能会加剧。金融体制改革不推进，无法从根本上创造人民币回流机制。没有国内金融市场的改革，人民币在贸易领域的使用都会受到极大的限制。
第三，从人民币区域化合作的角度研究人民币国际化途径。李晓，丁一兵（2003）通过对现存国际货币制度的考察分析东亚地区货币合作体制的发展现状以及缺陷，指出在构建东亚地区区域货币体系不仅是必要的，而且是存在极大可行性和操作性的，进一步得出的结论有在现阶段东亚各国与各地区应当循序渐进的构建东亚区域货币体系，采取区域层次的货币金融合作，只有这样才能确保稳定的金融环境的结论。陈雨露（2005）通过对人民币在周边国家和地区的流通状况进行考察后认为，人民币在附近区域的自发流通已经实现了“人民币区域化”，人民币现在已经成为东亚地区的一种国际性货币。我国应该认识到这一点并在此基础上进一步推进并实现人民币的国际化，以区域货币、金融合作等各种方式多层次多方面地推进人民币国际化的进程。胡晓炼（2006）指出，从长远的角度来看，逐步实现人民币可兑换是中国外汇体制改革坚定不移的目标，当前要加强对跨境资本流动的监管，稳步推进人民币资本项目可兑换。周元元（2008）通过对中国—东盟区域货币合作可能带来的收益和成本的分析比较，并以此为基础对人民币的可行性进行分析，得出中国—东盟区域货币合作条件已经成熟，货币区域化将有利于整个区域的金融稳定和供应，并以国际一般经验为借鉴阐述了在加强区域货币合作中推进人民币区域化的策略。国家外汇管理局研究员陈全庚指出：使人民币成为可兑换货币是我国外汇体制改革的长远目标，是一项系统工程，需要从我国是发展中国家的实际出发，总结自己的经验，借鉴其他国家成功的做法与教训，采取逐步转变的方式，分步实施。陈莉（2008）总结了诸多学者的观点和结论并加以创新型整合后得出了人民币的国际化推进路径一览表（如表1所示）。高海红、余永定（2010）从影响货币政策传导机制的三个主要因素：利率、汇率和财富效应出发，认为目前人民币国际化规模十分有限，仅处于起始阶段，但为了改革当前美元占主导地位的国际金融体系，我国需要积极的推动人民币国际化，使其成为全球金融稳定的一个平衡因素，而人民币区域化是人民币走向国际化不可逾越的第一步。
表1 人民币国际化的发展路径
人民币国际化阶段 初级阶段 中级阶段 高级阶段
国际化方向 人民币自由化 人民币区域化获亚洲化 人民币国际化
国际化进程 成为可完全自由兑换货币、次区域货币 成为亚洲主导货币 成为世界货币
经济总量 GDP超过德国，位居世界第三 GDP超过日本，位居世界第二 GDP与美国相当
主导力量 市场力量主导 市场和政府力量主导 政府力量主导
国际化渠道 边境贸易和人员往来 区域经济合作 跨区域贸易和投资
货币职能 贸易中计价、支付、结算手段 国际投资和市场交易工具 国际储备和市场干预手段
区域金融合作目标 建立亚洲货币基金，发展亚洲资本市场 建立亚洲货币汇率合作机制 建立以人民币主导的亚洲共同货币
外汇市场（Foreign Exchange Market，FEM）是指经营外币和以外币计价的票据等有价证券买卖的市场，是金融市场的主要组成部分。外汇市场的职能主要表现在以下三个方面。
（一）实现购买力的国际转移
国际贸易和国际资金融通至少涉及到两种货币，而不同的货币对不同的国家形成购买力，这就要求将本国货币兑换成外币来清理债权债务关系，使购买行为得以实现，而这种兑换就是在外汇市场上进行的。
（二）提供资金融通
外汇市场向国际间的交易者提供了资金融通的便利。外汇的存贷款业务集中了各国的社会闲置资金，从而能够调剂余缺，加快资本周转。（三）提供外汇保值和投机的市场机制在金本位和固定汇率制下，外汇汇率基本上是平稳的，因而就不会形成外汇保值和投机的需要及可能。而浮动汇率下，外汇市场的功能得到了进一步的发展，外汇市场的存在既为套期保值者提供了规避外汇风险的场所，又为投机者提供了承担风险、获取利润的机会。
二、我国外汇市场发展过程中存在的问题
（一）外汇市场不稳定
目前外汇指定银行的交易员必须进入中国外汇交易中心进行外汇买卖，银行间市场具有集中、有形的特征。这种市场形态常见中央银行居绝对主导地位，采用竞价交易的外汇市场。随着市场规模的扩大，集中交易的问题将越来越突出，如交易场所的建设和维护需要耗费大量的人力、物力，其容量越来越难以满足日益增加的交易主体的需要等。与集中交易相对应，中国外汇交易中心实行本外币的集中清算，承担清算风险。随着未来人民币可兑换程度提高和人民币在走向浮动汇率制以后交易主体及其外汇头寸都将迅速增多，一些实力较弱的交易主体可能因信用风险、汇率风险等陷入危机。此外，由于中国外汇交易中心是人民银行的一个事业单位，由该中心承担清算风险，实际上就是由中国人民银行承担风险，这导致市场参与者普遍缺乏风险约束，可能进行大量的高风险交易。其结果，中国外汇交易中心和整个市场的稳定都可能受到很大的冲击。
（二）外汇市场风险大
从现行市场运作情况看，银行间外汇市场的风险主要来源于以下几个方面：一是市场运作体制不健全，使企业和银行都丧失了防范市场风险特别是汇率风险的意识的能力，同时外汇市场也没有为企业和居民提供防范汇率风险的手段。这使得市场抵御风险的能力大大降低，诱发汇率系境性风险。二是集中清算方式可能引起的资金清算风险。随着市场容量扩大特别是我国经济容量及经济复杂程度的增加，外汇市场可能出现的潜在风险也在增加，由于市场自律机构不完善，参与者仍没有完全自行承担资金清算风险。
（三）市场监管不完善
在银行间外汇市场建设初期，确立了市场运作体系、调控体系与管理体系三权分立的格局，这种分工原则在实际执行过程中导致诸多不便。动作系统的中心──中国外汇交易中心设在上海，并对分中心实行业务领导，监管当局因此无法监测到整体市场的运作，也不能监测到交易中心为其自身利益对分中心及交易系统而采取的不合规行为，监管显得鞭长。而外管局目前的监管手段仅凭事后报告制度，而不能做到事先防范。同样，央行的操作也游离于制度政策目标的管理部门以外，操作部门由于缺乏对宏观经济运行的整体分析与把握，缺乏管理部门具体指标要求与判断，操作易带盲目性，而管理部门的意图可能也得不到有效实施。
三、外汇市场在我国的发展及对策
（一）建立符合国际规范的外汇市场
建立符合国际规范的外汇市场已成为当前中国外汇市场改革的主攻方向：一是在交易性质上实现向现代市场形态的金融性外汇市场转变，完善市场组织体系，其中以外汇银行、企业为市场交易主体，实行竞价交易，中央银行退出交易主置，中国人民银行宣布，自 2012 年 4 月 16 日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由 5‰扩大至 1%，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下 1%的幅度内浮动，这是增强汇率弹性的重要制度改进。二是取消强制性银行结汇制，为企业真正参与市场交易扫清障碍。2008 年，修订后的《外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行，可以看出在这方面我们已经做出了实质性的改变。
【关键词】人民币国际化；人民币汇率形成机制改革
人民币国际化是汇率改革的一个目标，人民币汇率形成机制改革是实现人民币国际化的手段。对于尚处于初级阶段的人民币国际化来说什么样的汇率形成机制最有利于它的推进，随着人民币国际化进程的推进，汇率形成机制又将如何改革？文章围绕为了促进人民币国际化进程，人民币汇率形成机制将如何改革这样一个中心展开。
一、中国汇率制度的演变
（1）改革开放前――国家控制。改革开放前，中国实行的是计划经济，人民币汇率完全由政府来制定，是计划经济的调节工具。随着经济的发展，我国采用了盯住一篮子货币的汇率制度，盯住一篮子货币的汇率无法反应市场行为。（2）改革开放初期――双轨制。从1978年改革开放至1994年的市场化经济建设这段时期我国实行汇率双轨制度。1981年人民币开始实行贸易外汇内部结算汇率与官方汇率并行的复汇率制，虽然这种汇率制度有利于经济我发展但人民币仍然处于高估的状态，难以很好地发挥经济杠杆的作用。于是1985年，我国取消内部结算价，开始实施官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度。（3）现在――有管理的浮动汇率制。从1994年起我国开始实行“以市场为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度”。在这一汇率制度的实施过程中汇率受市场影响波动较大，为了维持人民币汇率的稳定，中国人民银行加强了对外汇市场的干预。我国的汇率制度实际上变成了盯住美元的固定汇率制度。盯住美元的固定汇率制度，在促进我国外贸行业发展的同时，也使人民币升值压力变得越来越大，不利于经济的进一步发展。于是2005年7月21日中国人民银行宣布我国实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调解、有管理的浮动汇率制度”，并且这种汇率制度一直沿用到今天。
二、现行汇率制度的绩效
1．促进了经济发展水平的提升。第一，提高产品竞争力。中国现行的参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度能够锁定汇率风险，扩大了国际贸易，进了外资与先进技术，加上我国劳动力资源丰富和低廉的优势，同一款产品，我国的产品在国际上的价格低于其他国家，提高了产品的国际竞争力。我国贸易额持续增加，有利于促进经济增长。自2005年汇率改革以来中国的出口量持续上升，促进了中国经济的高速发展。2009年中国国内生产总额达到了340506.9亿美元。并且，在2010年第二季度中国的国内生产总额（13390亿美元）超过日本（12880亿美元）成为世界第二经济大国。第二，优化产业经济结构。相对稳定的汇率制度是我国俩年处于双顺差的局面，由此积攒的大量外汇储备可以用来进口石油、矿砂、技术设备等我国紧缺资源和急需技术，提高我国企业生产能力和整体素质，最终有利于对外国的产品出口；另一方面相对稳定的汇率制度稳定了投资者的信心，为我国经济的发展注入新的血液，并且与外资一起进入的先进技术、管理理念一定程度上促进了产业结构的优化升级，进而有利于我国整个经济结构的调整。
2．一定程度上不利于经济的发展。第一，国际收支失衡问题严重。现行汇率制度不能完全反应外汇市场。政府主导市场汇率的形成，中国的汇率市场跟市场真正的需求供给不对称。政府的介入使人民币存在一定程度上的低估，使经常项目顺差以及资本金融项目顺差迅速扩大。不断扩大的“双顺差”，加剧了我国跟其他国家的贸易摩擦，不利于我国经济的长远发展。第二，货币政策独立性受到挑战。稳定的汇率制度使我国国际收支连年顺差，我国外汇储备在近几年增长极其迅速。为了应对高速增长的外汇储备央行不得不被迫投放大量人民币基础货币并在公开市场上不断滚动增发央行票据来回笼资金，我国货币政策的独立性和有效性受到很大的挑战。第三，国际热钱大量涌入危害金融体系稳定。现行汇率制度，在促进我国出口和吸引外资发展的同时，也给国际热钱入侵留下了可乘之机。热钱的涌入，在很大程度上危害了我国金融体系的稳定，降低了货币政策的有效性，加大了我国的金融风险，不利于宏观经济的稳定发展。
三、完善人民币汇率制度形成机制的实践――积极推进人民币国际化
（1）人民币国际化的必要性。人民币国际化是当前国际经济发展的必然。现在的以美元为主的国际货币体系因缺乏有效约束已成为国际金融不稳定和世界经济发展不平衡的重要因素之一。中国的货币政策一定程度上受制于美元等国际货币发行国的经济政策。推进人民币国际化，改革现行国际货币体系，维持我国独立货币政策以及金融市场稳定促进我国经济可持续发展是我们的不二选择。（2）人民币国际化的成功尝试。第一，推进跨境人民币结算。2009年7月6日，我国跨境贸易人民币结算试点正式启动。2010年6月，跨境贸易人民币结算的境内试点地区由上海和广东省的5个城市扩大至全国20个省区市，同时不再限制境外地域。从2009年7月开始推进跨境贸易结算试点，截至2010年12月底，人民币结算试点的企业由最初的365家已经扩展到67724家，跨境贸易额度攀升201倍。第二，港澳地区人民币计价的借贷与投资实践。人民币在中国港澳地区的可接受度较高，人民币与其他国际货币具有同等的流通效力，且可通过多种途径自由兑换。2009年，中央政府在港发行60亿元人民币国债。2010年11月中国财政部又在香港发行80亿元人民币国债，这有助于推动人民币对境外投资者吸引力，扩大香港人民币债券市场的规模。在香港人民币债券已成为典型的投资产品，今后会进一步推动各类人民币金融产品的发展，为人民币国际化奠定金融市场和产品基础。第三，周边国家人民币的流通规模日益扩大。近年来，中国同周边国家地区的贸易高速发展起来。人民币在整个东南亚流通起来，并且规模日益扩大。目前，中国已与韩国、马来西亚等8个国家地区签订了双边货币结算协议，明确了双方商业银行可以相互开立账户实行本币结算。并且通过货币互换创新，可以部分实现人民币国际结算功能，并在一定程度上实现储备功能。甚者在某些国家和地区出现了代替当地货币的趋势，为进一步推动人民币国际化创造了有利条件。虽然目前跨境贸易人民币结算已扩大至所有国家，结算规模也在急剧增加，但由于我国的债券市场还很滞后，人民币在资本项下不可自由兑换，人民币国际化目前还仅处于起步阶段。在人民币汇率体系更具弹性之前，人民币的跨国贸易结算是一个不对称的繁荣。人民币国际化的推进客观上会倒逼人民币汇率形成机制改革。
四、进一步完善人民币汇率制度形成机制的对策
（1）参考一篮子货币是人民币国际化初级阶段的重要选择。人民币国际化需要具备几大必要条件。其一是稳定的币值，其二是有一个能够反映外汇的供求关系，富有弹性灵活性的汇率机制。一方面要求人民币汇率能够保持相对稳定；另一方面又要求人民币的汇率决定市场化，对于没有一个行之有效的汇率稳定机制，这一要求是很难实现的。人民币国际化尚处于一个初级阶段，需要一个稳定的经济、金融环境、汇率机制做保证。目前实行的“以市场为基础，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制度”是相对比较好的选择。以市场为基础、有管理的浮动使得汇率能在一定层面上反映外汇市场的供求关系，并使汇率更具弹性和灵活性，一定程度上有利于推进人民币国际化进程。另外根据与我国贸易与投资密切相关的国家，选择他们的货币设定不同权重后组成一篮子货币，并设定浮动范围，人民币根据这一篮子货币并在范围内浮动，可以避免人民币的单边升值，有利于减少人民币对关键货币的波动，保持人民币汇率的稳定，促进人民币国际化的推进。（2）积极稳妥地推进人民币国际化。我国现行的汇率制度虽然理论上一定程度上能反映外汇市场的供求关系，但是在执行过程中实际上变成了盯住美元的汇率制度，汇率有一定的稳定性但是没有市场化，这样的汇率制度只适合人民币国际化的初级阶段，不利于人民币国际化的进一步推进。市场化的汇率是人民币国际化的必要前提，这就要求我国的汇率形成机制改革朝着能反映外汇市场供求的汇率机制发展。此时自由浮动汇率制度是较好的选择。虽然自由浮动汇率机制能反映外汇市场的供求关系，并且能够根据市场需求而自行调节，是汇率形成机制的最理想状态，但是从中国目前的经济、金融状况来看，中国还不能应对由自由浮动汇率制度带来的诸如金融不稳定等一系列影响，贸然马上采用自由浮动汇率制度可能导致汇率动荡和整个经济形势的恶化。人民币汇率形成机制改革不可能一蹴而就，它是一个渐进的过程。如何稳步推进人民币汇率形成机制改革将直接关系到人民币国际化的成败。因此我们必须做好相关准备为自由浮动汇率制度提供一个良好的环境。（3）完善有管理的人民币汇率制度。第一，致力于产业结构升级是基础。发展本国生产力、提高本国的综合经济实力并不断提高经济的国际化程度，是一国实现货币国际化的最根本的方法。人民币国际化是一个漫长的过程，人民币能否成为国际货币主要取决于我国的经济发展水平和经济结构。现在中国的产业构造阻碍了经济的持续发展，我们必须培育有核心技术的企业，调整产业结构，并且使企业有应对汇率风险的意识。这样，企业就会逐步具备应对自由浮动汇率制度带来的风险的意识，人民币国际化所需要的经济基础也会逐步形成。第二，完善金融体系建设是前提。由参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度过渡到自由浮动的汇率制度，所需要的前提条件之一就是必须具有一个有深度和流动性的外汇市场以及强而有效的金融监管体制。人民币能否成为国际货币也取决于我国金融市场的发展水平和开放程度。当前国内金融市场的不完善，造成人民币流动性总体仍然较差，整个金融体系还不成熟，应对危机的力量还很弱小。因为市场主体单一，中国的汇率市场发展不足，汇率市场的广度以及深度都有一定限制，不利于人民币国际化的进程。因此，我们必须加强国际游资的管理和监控，防止汇率波动带来严重冲击。加强加快外汇市场建设拓宽人民币汇率形成市场，不仅为人民币汇率制度走向自由浮动提供重要保障，也为人民币的国际化提供一个坚实而良好的基础。
参 考 文 献
[1]孙立行．基于人民币国际化视角的人民币汇率机制形成改革问题研究[J]．世界经济研究．2010（12）
[2]赵蔚．人民币汇率改革与人民币国际化[J]．中国金融家．2011（1）
[3]王思程．对人民币国际化问题的若干思考[J]．现代国际关系．2008（8）
[4]林天鸿．人民币国际化的必要性及其经济成本分析[J]．中国外资．2010（11）
关键词：外汇市场；改革；汇率外汇市场是指从事外汇买卖的交易场所，或者说是各种不同货币相互之间进行交换的场所。外汇市场是一国经济对外开放的产物是联系国内外经济的纽带。随着我国改革开放以来，国内经济和世界经济的联系更加紧密，国际市场的一举一动都关系到国内经济发展的平稳性，特别是涉及外币交易的外汇市场。如何在经济全球化的大环境下，保护我国外汇市场平稳运行成为了时代经济的必然要求。
一、我国外汇市场的发展历程
我国外汇市场的建立和发展是随着改革开放的进行而诞生，在社会经济的发展和经济全球化的要求，我国的外汇市场也逐步的进步和完善。根据我国外汇市场的管理形态我们可以将其划分为三个发展阶段：外汇调剂市场、外汇调剂公开市场和全国统一外汇市场。
外汇调剂市场阶段——1979年8月至1988年8月，改革开放前，中国实行高度集中统一的外汇管理体制，所有的外汇收入的企业和机构必须卖给国家，官方汇率缴纳营业税，所有外汇支出按国家计划统一安排，实际上没有外汇市场。为了调动创汇通过出口企业的积极性，我国的外汇管理体制改革，决定实施保留外汇配额制度。该系统客观导致我们需要调整他们的外汇。1980十月，在与中国银行联合国务院国家外汇管理局制定了中国6的银行开始在12个大中型城市调整暂行办法的外汇，包括北京和上海经营外汇掉期业务，到1985年底在深圳设立第一个外国外汇调剂中心，这一阶段是我国外汇调剂市场起步。
外汇调剂公开市场——1988年9月至1993年12月。随着改革开放程度加深，我国对外汇需求越来越强烈，现有的外汇管理制度已经不能满足我国经济发展对外汇要求，因此外汇管理制度的进一步改革势在必行。终于在1988年9月，上海率先成立外汇调剂公开市场，引起其它省市效仿，深圳等地也相继成立外汇调剂公开市场。这种模式的开创较好地体现了公平、公开和公正的交易原则。促进外汇资源的合理配置起到了积极作用。
全国统一的外汇市场，从1994一月，中国人民银行决定在我国的外汇管理体制的重大改革。基于原有的外汇调剂市场银行间外汇市场，取消储备货币，取消外汇收支的指令性计划，银行书面保证体系，实现经常项目下有条件可兑换。汇率制度，要根据市场的供给和需求建立一个单一的，有管理的浮动汇率制度；取消外汇储备和支付，银行被迫退出，允许人民币在经常帐户下的有条件可兑换，并在此基础上，建立全国统一的银行间外汇市场是中国外交外汇交易中心。
二、我国外汇市场存在的问题
1.人民币汇率的市场化程度低
外汇市场的供求结构在2005年外汇形成机制改革后发生了较大的变化，扩大了外汇市场的交易主体，促进了人民币汇率市场化水平的提高。但从那以后，人民币对美元一直处于缓慢升值的态势，由此可见人民币汇率市场化程度仍然受到很多因素的影响。虽然双向资本流动的机制在资本项目自由化程度提高的影响下将形成，但是资本流出仍然处于严格控制下，居民参与国际金融市场的资格仍然受到很大的限制，要在有效防范风险的前提下建立对称的“双向资本流动”的格局是一个渐进的实践过程。从经济基本面看，中国国际收支一直持续“双顺差”格局，中国外汇供给呈现刚性增长的趋势，外汇供给和需求处于不对称的状态，人民币汇率面临继续升值的压力，“双向变动”预期的形成较难，这意味着必须对经济政策进行调整，以实现国际收支的平衡。
2.外汇市场交易过于集中，缺乏流动性
提高外汇市场的竞争性，有利于均衡外汇价格的形成，同时有利于规避风险，较多不同质的外汇交易主体，不同的风险偏好和预期，有利于促进有效外汇市场的形成。自2005年5月18日以来，中国外汇交易中心开办了9个外币对交易，但是根据中国外汇交易中心统计，EUR/USD、GBP/USD、USD/CHF占据了交易量的主导地位，其他货币相对缺乏流动性，这种状况直接制约了外汇市场的发展。交易主体的集中性虽然有利于监管机构的直接监管，但是由于商业银行交易行为的趋同性，不利于汇率形成的市场化程度和弹性的提高。
三、促进我国外汇交易市场发展的建议
1.改进人民币汇率管理制度
随着中国大国经济特点的形成，中国不能放弃货币政策的独立性，货币政策是中国进行宏观经济调控、实现内外经济平衡发展的主要政策工具，合理的汇率制度是平稳促进外汇市场发展的关键。
2.完善即期外汇交易
即期外汇市场在中国外汇市场占据主导地位，对中国外汇市场的建设起着十分重要的作用，即期外汇市场也是外汇远期交易工具的基础，外汇远期合约的定价需要即期汇率，因此，即期外汇市场的发展关系到外汇远期交易工具的运行情况。提高即期汇率的市场化水平，应减少中央银行对外汇市场的干预程度。因此，进一步扩大指定银行外汇持有额度，有利于促进外汇市场的发展。
3.加强外汇市场监管
在外汇市场加速改革下，银行的自也在增加，因此应该完善外汇市场的监管法规，提高外汇市场参与者的自律管理能力和水平，中央银行允许银行有较大的自由度以保证外汇市场的有效性，使银行能够根据外汇市场变化识别和规避本身面临的外汇风险。监管的分散影响了外汇市场监管的有效性，因此，应该加强与各部门之间的沟通和协调，减少可能的市场波动和系统性风险，提高对整个金融市场的监管水平。（作者单位：吉林大学马克思主义学院）
参考文献：
[1]郭庆平.外汇管理调查与研究[M].北京：中国金融出版社，2006.9.79-86
[2]胡晨.去杠杆化在美国外汇市场的体现及其影响[J].才智，2010.12.44-45
[3]王信“：中国外汇市场存在的问题及对策”《，国际经济评论》，2003 年第 5～6 期，第 2 页
一、国际金融市场的均衡机制
国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:
以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*).1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*).F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r).F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。
如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。
从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。
二、国际金融市场的非均衡与金融风险
国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。
(一)主观预期机制
国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。
按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。
主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。
1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素
我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)
因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
现将B式减C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。
2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡
按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。
如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。
现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F
另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。
(二)交易成本机制分析
在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:
1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB
4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*
投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。
以1和2的比较为例进行分析:
第一步,假设银行外汇买卖价差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。
以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1.a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,资本流动正好相反。
所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。
(三)投机行为分析
国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。
投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。
在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。
投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。
(四)市场因素
1.信息传递与预期因素
首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。
其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。
再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。
2.金融市场的流动性不足和交易约束
首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。
其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。
金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。
3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行
金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。
三、结论
根据上面的分析,可以得出以下结论。
第一,加入WTO,金融国际化是必然的选择,但是完全开放一国的资本市场要有一个过程,这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善,市场信息传递不畅、金融工具短缺,投机操纵行为等非法现象还比较严重,在此情况下,对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”,无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训,在准备不充分的情况下,过早地开放了国内资本市场,加上金融市场管理混乱,为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行经济顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化,但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”
关键词：非均衡 外汇资源配置效率 人民币汇率 对外贸易差额
瓦尔拉斯一般均衡是当整个经济的价格体系使市场上所有商品供求都相等时达到的均衡。此时具有以下特征：市场完全出清；价格是唯一使市场出清的自变量；达到帕累托最优，所有市场交易者的效用达到最大化。与其相对应的市场非均衡是市场不完善情况下的供求不相等即市场不能出清的现象。基于瓦尔拉斯一般均衡理论，本文首先分析我国外汇市场的现状，判断我国外汇市场是否达到均衡，在此背景下对外汇资源配置效率进行实证分析。
一、我国外汇市场非均衡的现状分析
（一）外汇储备规模
外汇储备的规模是度量我国外汇市场均衡与否的重要指标。2000年后，储备规模呈现迅猛的增长趋势。2004年之后增长幅度有增无减。2007年增加4619.05亿美元。2008年增加4178亿美元。2009年我国外汇储备为23991.52亿美元。2011年已突破3万亿美元。我国外汇储备大规模增长已经远超过适度外汇规模要求。
（二）人民币汇率的形成机制
1994年汇改后我国实行以市场供求为基础的、单一的有管理的浮动汇率制度。2005年开始实行以市场供求为基础、一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率受到中央银行对外汇市场的或明或暗的干预，以达到汇率稳定的金融调控目标。中央银行参与公开市场交易，抵补市场买卖差额，影响汇率生成。
（三）外汇市场交易主体的效用
我国外汇市场的主要交易主体有中央银行、外汇银行、企业和个人。中央银行入市干预，被动地成为最大交易主体，中长期来看这不利于外汇市场效率的提高。2008年8月前我国实行强制结售汇制度，增加了用汇成本，未达到效用最大化。外汇指定银行主要不是基于银行需要或赢利目进行交易，而是为了履行国家外汇管理局关于结售汇周转头寸的管理规定。并且，外汇指定银行只能在结售汇周转头寸上下限范围内、买卖价差上，表达自己对外汇的看法，市场化程度较低。可见，外汇市场的各交易主体都没有实现效用最大化。
综上所述，我国银行间外汇市场未完全出清。汇率作为外汇的价格缺乏弹性，显然不是使市场出清的唯一自变量。市场主要参与者的效用未达到最大化，我国外汇市场未达到帕累托最优。因此，从瓦尔拉斯均衡实现时的三个特征判断，我国外汇市场处于非均衡状态。
二、变量选取和数据来源
（一）汇率指标（reer）
由于一国会和不同国家进行经济往来而使用不同的汇率，本文采用的汇率指标是人民币对外币的加权汇率。权重的大小取决于本国与伙伴国的经济联系。在实证研究中，确定权数的方法有多种，只有通过构建某种实际有效汇率指数才能真正观察该种货币的总体波动幅度及其对经济增长的影响。故本文选取的是国际清算银行组织公布的人民币实际有效汇率。其计算公式为：。其中，reer实际有效汇率，neri表示本国与i国的双边汇率，nerbi为基期汇率，n表示贸易伙伴国及竞争国的数量，wi为汇率计算的贸易权重。国际清算银行运用几何加权平均法，选取了占我国贸易比重较高的16个样本国或地区进行了测算，其各期指数如图1所示。
图1 人民币实际有效汇率指数（1994年-2009年）
（二）对外贸易差额指标（nex）
用对外贸易差额来代表我国外汇市场资源配置情况，是因为我国尚未完全开放资本市场，人民币汇率与对外贸易有直接的相关性。而且与我国的贸易量越大的国家，其货币在人民币实际有效汇率中的权重就越大。本文运用的对外贸易差额指标在原始数据的基础上剔除物价指数（以2000年为基期）的影响。见图2。
图2 人民币对外贸易差额指数（1994年-2009年）
三、我国外汇资源配置效率实证分析
市场均衡是市场价格与市场容量之间的协调、适应，是社会资源实现最佳配置的反映。我国外汇市场非均衡时，存在未出清。本文通过检验人民币汇率变化与对外贸易的关系来分析我国外汇市场资源配置效率。本文运用eviews软件进行协整检验来分析这一问题。
（一）单位根检验
时间序列在选择类型时，应根据时序图趋势进行判断，以判断时间序列是否具有趋势项和截距项，时间序列的滞后阶数根据aic和sc的值由系统自动生成。图3和图4分别给出了各变量的时序图。
图3 lnreer时序图图4 lnnex时序图
由图3和图4可以看出，各个变量的时间序列均存在截距，并且都存在比较明显的变化趋势，因此各时间序列均具有截距项和趋势项，之后再进行adf检验。下表1给出了各个时间序列的adf检验结果。
表1 lnneer和lnnex时间序列的adf检验结果
注：其中（c，t，k）c为常数项，t为趋势项，k为滞后阶数。滞后阶数由系统自动生成
通过adf检验可知，人民币实际有效汇率指数和对外贸易差额指数的原始数据时间序列在零阶均不平稳，都接受了原假设，即都存在单位根，均是非平稳的时间序列。对lnreer和lnnex的一阶差分序列进行单位根检验，检验结果如表2所示。
表2 dlnneer和dlnnex的adf检验结果
注：其中（c，t，k）c为常数项，t为趋势项，k为滞后阶数。滞后阶数由系统自动生成
由表2可知，lnneer和lnnex一阶差分时间序列在95%的置信水平下均能够拒绝存在单位根的原假设，证明了两个时间序列经过差分后的时间序列是平稳的时间序列，均属于i（1），能够满足多变量的协整关系检验的条件。
（二）engle-granger协整检验
为了检验两变量nett和reert是否为协整，本文运用engle-granger检验。首先，用ols对协整回归方程next=c+βreert+et 进行估计。回归方程残差为 ，我们运用adf检验判断et的单整性。如果et为零阶单整的稳定序列，则认为变量reer与nex为（1，1）阶协整；如果是et非稳定序列，则判断变量reer与nex是非协整的。
图5 残差的线性图
从图5中可以观察出，回归方程的残差具有上升趋势。adf检验结果
表3 残差et的adf检验结果
由表3得，t统计量的值都大于显着性水平5%和10%的临界值，接受原假设，即该序列存在单位根，认为et是非平稳序列，从而判断变量reer和nex不存在（1，1）阶协整。
四、实证结果分析及建议
[关键词] 人民币汇率 稳定 证券市场 A股 对策
一、引言
2005年7月21日，我国央行在汇率改革中将人民币兑美元升值了2.1%，并开始实行“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率”。此举曾得到国际间的积极评价，被称为“一个良好的开端”、“人民币国际化的第一步”。有管理的浮动汇率，并非任由汇率随国际市场的变动而任意改变，而是进行有管制的、在一定小幅度内的上下波动，其目的是保持人民币汇率的相对稳定，并且近期内人民币应该保持汇率稳定。人民币汇率保持稳定的理论依据包括:
1.在国内物价指数较低的情况下，根据购买力平价理论，汇率的稳定对中国的出口是有利的。购买力平价理论认为两国货币的汇率等于两国价格水平之比，汇率的稳定，有可能使出口商品的价格在出口国和进口国都稳定，汇率的稳定有利于价格的稳定，而价格的稳定有利于计算出口成本，这一切有利于我国出口的发展。
2.国际经济学中的J曲线效应理论指出，通过货币贬值来刺激出口有一个时间差。在货币贬值初期，国内企业对汇率的变动还没来得及做出反应，出口不能立即增加，进口也不能立即减少，但原有进出口合同还要执行。此时以本币表示的外国商品的价格会上升，而进口量不变，进口付汇反而增加，从而带来贸易收支恶化，因此，从目前的经济现状来看，不宜采用货币贬值来刺激出口。
二、我国人民币汇率的演变历史与影响
纵观我国人民币汇率的演变过程，大致可分为三个阶段:国民经济恢复时期（1949年～1952年）、实行中央集中计划经济时期(1952年～1980年）、进行经济体制改革和对外开放时期。
1.演变历史。从1950年公布的人民币汇率开始到现在，我国人民币汇率制度所处的时期是国际上固定汇率制度时期和浮动汇率制度时期。从下面的列表中，可以看到我国人民币汇率的演变过程，并可以看出人民币汇率变动所带来的影响。
2005年，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。
2.各时期汇率制度改革的影响。（1)国民经济恢复时期(1949年～1952年底):这一时期，国家用汇需求很大，但由于外国的经济封锁，外汇资源紧缺，进出口渠道不畅，侨汇汇率阻塞。为迅速恢复国民经济，国家建立外汇集中管理制度，人民币汇率主要作用为调整对外贸易，照顾侨汇收入，制定的主要依据是物价。
（2)进入社会主义建设时期至1980年底(1953年～1980年):在1953年～1972年期间，人民币汇率处于基本稳定阶段。在1973年～1978年期间，人民币实行钉住一篮子货币的“钉住汇率制”，汇率调整频繁。这种“钉住汇率制”的汇率操作简便易行，在很大程度上抵御或减少了国际汇率波动对本国货币的影响，保持了人民币汇率的相对稳定，有利于对外经济贸易企业的成本核算、利润预测及减少汇兑风险。但该种方式却因篮子货币的币种选择和权数确定客观依据不足，而使汇率水平的合理制定失去可靠保证；同时国际市场价格和国内市场价格严重背离，汇率作为经济杠杆的作用逐渐消失,从而影响整个对外贸易的发展。
（3)进行经济体制改革和对外开放时期：作为一种特定历史条件下产生的计划汇率向市场汇率过渡的形式，双轨制存在有一定的必然性。不过，随着国内经济体制改革的深入，特别是外贸体制改革的不断深入及对外开放步伐的加快，官方汇率和外汇调剂市场汇率的并存，造成了人民币两种对外价格和核算标准，不利于外汇资源的有效配置，不利于市场经济的进一步发展。而并轨后的人民币汇率在运行机制上，在对外贸易、外商投资以及对外国宏观经济的影响上都受到严峻考验。特别是1997年的东南亚金融危机，东南亚各国货币纷纷贬值，而人民币汇率却在国内通货紧缩和外汇储备充足的前提下保持了货币稳定的态势，由银行间统一外汇市场形成，并接受国家对外汇市场的干预，这对亚洲金融稳定和世界经济发展极为重要。
三、汇率与我国证券市场的相关联系
1.以市场利率为中介。利率作为货币市场的资金价格,它与汇率和证券市场价格均存在着很强的相关性。根据戈登模型,股票价格等于预期基期每股股息除以贴现率与股息年增长率之差,用公式表示为:P=D/(i-g)。其中,P为股票价格,D为预期基期每股股息,i为贴现率, g为股息年增长率。假定g为常数,又因为i=r+r’,其中r为市场利率, r’为股票的风险报酬率,因此,戈登模型又可表示为:P=D/(r+r’-g)。这个模型表明市场利率与股票价格呈反方向变动关系。汇率与利率的相关性则是由国际间的套利性资金流动产生的。
2.以对外贸易为中介。汇率变动会通过对外贸易对证券市场产生影响。汇率的高低直接影响到企业产品在国际市场上的竞争力,因此,汇率变动将对本国进出口产品的数量产生影响,促使企业尤其是上市公司的利润增加或者减少,从而直接影响到证券市场价格。
证券市场价格波动也会通过对外贸易对外汇市场产生影响。具体地说,证券市场价格波动会影响到市场利率水平,然后通过市场利率水平影响到物价水平,进而促使进出口产品的价格竞争力发生变化,最后通过贸易余额的变化影响到汇率水平。
3.以货币供应量为中介。汇率变动会通过货币供应量来对证券市场产生影响。如果一国货币贬值,意味着在该国投资风险增加、预期收益减少,这使投资者会对该国金融体系产生怀疑甚至失去信心,从而促使资金外流,国内货币供应量不足。同时,为避免本国货币大幅度贬值和资金外流,政府往往会动用外汇储备,通过抛售外汇,减少本币供应量的方法维持汇率稳定,从而进一步造成国内货币供应量不足。而国内货币供应量的不足,又会造成经济不景气,上市公司借贷成本上升、利润下降,证券市场价格下跌在所难免。
证券市场价格波动也会通过货币供应量对外汇市场产生影响。当证券市场价格发生变动时,投资者会对手中的证券进行重新组合,以便从不同货币计值的资产的收益差异中获利。
四、总结
保持人民币汇率基本稳定是我国汇率政策的选择。因为汇率上升将给实体经济的发展构成不利影响, 可能会遏制我国经济高速增长势头。从我国汇率政策取向看, 在短期内人民币不会大幅升值。但从汇率发展趋势看, 人民币升值是一种必然。因为随着一国经济发展和经济实力的增强, 该国的购买力必然上升。人民币升值必将给我国证券市场带来巨大冲击, 如对这一问题重视不够, 可能会导致日本、我国台湾等股市暴涨暴跌局面在我国大陆重演。因此, 我们要未雨绸缪, 制定相应的政策化解人民币升值对证券市场的冲击。
1.建立一个有效、灵活的均衡汇率市场形成机制。2003年以来,在人民币升值预期下,我国外汇供给远远大于需求。为平衡国际收支,缓解人民币升值压力,中央银行不得不投放大量基础货币购买外汇,造成货币供应量的过快增长。有关资料显示,2003年上半年中央银行被迫买进外汇的数额达250余亿美元,兑换成人民币相当于2000亿,导致基础货币供应量快速增长。货币供应量过快增长, 又造成国民经济运行中的经济过热迹象。为此, 中央银行又只好推出预防性紧缩政策, 提高存款准备金率和利率。去年10月28日, 中央银行宣布自10月29日起上调一年期的存、贷款利率0.125%。而利率提高又加剧了人民币升值压力。因此, 在目前人民币汇率有管理浮动的体制下, 我国货币政策处于两难境地。从长期看, 建立一个符合我国国情的、有效的、灵活的汇率形成机制, 是摆在我们面前的一个现实选择。当然, 由于我国金融市场发展不完善, 资本市场开放程度不高, 人民币汇率立即完全市场化, 不仅不利于外汇市场和证券市场的稳定, 反而可能因为市场过度波动而引发金融危机。以市场供求为基础,人民币与美元、欧元和日元在内的一揽子汇率的汇率形成机制, 是人民币汇率制度改革的趋势。
2.增强证券市场的流动性, 扩充市场的容量。在20世纪90 年代后期发生的亚洲金融危机中, 受到严重影响的除中国香港、新加坡外,其他国家(地区)的证券市场流动性都很低。如证券市场普遍缺乏流动性或市场狭小, 少量的股票抛售都会引起市场价格的剧烈波动。因此, 增强证券市场的流动性、扩大市场容量对抑制投机、减轻汇率波动的影响十分重要。
