股票市场的发展是推动货币政策传导机制变迁的一个基本力量。它使得货币政策的传导主体增加，传导环节增多，传导中的不确定性增加，更为重要的是，它使得货币政策传导机制中各个具体传导渠道的相对重要性及其运行效率发生变化，即使得信用渠道的地位逐渐降低，而货币渠道的效率逐渐提高。描述股票市场在货币政策传导中所起作用的理论主要有：
（一）Tobin的q理论及其所描述的货币政策传导渠道
Tobin认为，货币政策传导机制中主要起作用的是资本的供给价格，一旦货币当局成功地提高了资本的供给价格，投资就会发生。在此基础上，Tobin提出了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，即q理论，用于系统阐述货币政策的传导机制。q是企业的市场价值（即企业股本的市值）与其重置成本之比。q的高低决定了企业的投资愿望。在均衡状态下，q的正常值为1，这保证了资本以经济的自然增长速度重置和扩张；如果q高于正常值，则企业的市值高于其重置成本，相对于企业的市值而言，新的厂房与设备等投资品比较便宜，这诱使企业发行新股票，然后用所获资金购买投资品，扩大生产规模，整个社会的投资水平因而增加，进而产出也相应增加；如果q低于正常值，企业的市值低于其重置成本，因此新增投资的欲望受挫，即使企业意图扩张生产能力，也将通过（在股市上）收购既有企业进行，没有新的投资，总投资就不会增加，因而，产出也不会增加。Tobin的q理论所描述的货币政策传导渠道可表述为：商业银行的超额准备金货币存量利率股票价格q投资支出产出。不过，在上述传导过程中，除货币政策外，多种因素（如事件、预期、政治等）均影响q值，因此，货币政策与q值的联系是不紧密的。该渠道发挥作用的前提条件是存在一个理性有效的股票市场。
（二）生命周期理论及财富效应渠道
财富效应渠道是Modigliani由其生命周期理论加以引申而描述的货币政策传导渠道。Modigliani的生命周期理论认为，决定消费支出的是消费者的毕生资财，消费者毕生资财由人力资本、真实资本与金融财富构成，而股票通常是金融财富的一个主要组成部分。他在此基础上提出的关于货币政策传导的财富效应渠道为：商业银行的超额准备金货币存量利率股票价格财富消费支出产出。
（三）CHAMI等人的股票市场渠道理论
企业股东的收益表现为两个方面，一是股票红利，一是股票本身价格上升。但无论哪一种收入，都表现为名义收入。名义收入的实际价值取决于价格水平或通胀水平的高低。Chami等人阐述的股票市场渠道的机理在于：货币当局通过实施货币政策，影响经济社会的一般物价水平（通胀水平），居民拥有的股票的收益和资本金（表现为名义收入）将会受到一般物价水平的影响，股票的价格便会产生波动，这样股票持有人就会随着通胀水平的变化而改变其对股票回报率的要求，公司为满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。上述过程可表述为：货币存量价格水平股票除息价值本期股票真实回报下期投资下一期产出。Chami等人的这一理论揭示了货币政策所导致的名义价格变动和真实产出之间的关系。
我国股票市场在货币政策传导中所起作用的分析
近年来我国股票市场得到了长足发展，其规模和发展速度超过了货币市场，对实体经济活动的影响也越来越大。越来越多的居民将大量收入投入到股票市场中去，越来越多的企业（包括中小企业、民营企业、外商投资企业）通过股票市场进行直接融资，股票市场已拥有众多的交易主体。有市场调研表明，我国股市已出现了一定程度的财富效应，已有相当部分股票持有者的财富受股市影响较大，从而影响到股票持有者的消费支出。但是从总体上看，目前我国股票市场的发展程度还不算高，还不是成熟的理性的市场，还存在着一些制约和影响货币政策传导的因素。主要表现在：
（一）市场秩序较乱，透明度较低，信息不对称，信息失真现象较为严重，监管不力，内幕交易、操纵市场、欺诈等违法违规活动得不到有效扼制，股票价格波动非理性，波动幅度较大，股票持有者的金融财富常处在频繁而又剧烈的涨落变动之中，大量中小投资者的正当利益得不到有效保护，入市和交易的积极性受挫。上述现象的存在不利于货币政策的传导。①削弱了中央银行货币政策对股票市场的影响力，使得股票市场难以及时、准确地把货币政策意图反映在股票价格中，利率与股票价格水平之间的联系发生断裂，制约了货币政策经由此渠道传导的效率。②股票市场价格水平形成和波动的非理性使Tobin的q渠道缺乏合适的股票价格来源，降低了股票市场价格水平波动对实体经济的冲击力。③股票市场价格水平波动的非理性使投资者金融财富处于频繁而又剧烈的涨落变动中，导致了财富效应渠道的无序和失效。④股票市场价格水平波动的非理性导致市场上投资者投资信心不足，抑制了投资者数量以及投资额的增加，限制了货币渠道的传导范围和传导力度。
（二）市场流动性不足。我国股票市场上完全的同股同权尚未实现，国有股、法人股目前尚不能上市流通，且上市公司股权结构不合理，绝大多数上市公司股权结构中不能上市流通的国有股、法人股占总股权的50%以上，这就影响了股票市场通过促进产权交易优化资源配置功能的发挥，股票市场的功能主要局限于满足企业融资的需要的需要。以Tobin的q渠道为例，Tobin的q渠道的核心是企业q值变动可以促使企业通过并购、增发新股等手段调整生产和投资规模，由于我国股票市场促进产权交易的功能不强，因此在短期内还很难通过Tobin的q渠道传导货币政策。在股票不能全部上市流通的我国股票市场上，股票价格水平的形成是局部的和不完全的，这缩小了货币政策经由该渠道传导时的影响面。
（三）信贷等其他市场资金不能自由流入股票市场的规定也使利率与股票价格水平之间的联系发生某种程度上的断裂，制约了货币政策经由股票价格水平渠道传导的效率。由于我国股票市场处于发展初期，尚不很规范，为了安全起见，我国实行了银行、证券、保险、信托等分业经营、分业监管的金融体制，并规定信贷等其他市场资金不能自由流入股票市场。这一规定是合乎我国当前金融业发展和金融监管水平的，但是却在某种程度上使利率与股票价格水平之间的联系发生断裂，制约了股票价格水平渠道的效率。然而监管并不总是能够制止违规，某种程度的信贷资金或合规或违规地流入股市是目前我国股票市场上的客观存在。不过由于违规资金进出股票市场主要与监管的松严相关，与货币政策松紧的关联不太大，而监管的松严与货币政策的松紧并不总是一致，因此加剧了利率与股票价格水平之间关系的混乱和无序。
（四）相对于货币政策传导的需要来说，股票市场的整体规模不够，对国民经济的影响力受到限制。与此相关，民营企业和中小企业因企业上市的准入限制而很难进入股票市场，制约着货币渠道传导范围的扩大。
（五）存在上市公司资金在股票市场体系内部自我封闭循环的现象。这种现象一方面冲击和影响到利率变动引起股票价格水平变动的过程，使得股票市场价格水平的变动有了更多的不确定因素，另一方面影响甚至是破坏了股票市场价格水平与实体经济投资之间的同向联动关系，因为股票市场价格水平变动的背后很可能就是（当然也可能不是）上市公司资金在股票市场上自我封闭循环状况的变化所导致的。上述两个方面都使得货币渠道的传导变得复杂，总体传导效果的不确定性加剧。产生这种现象的原因之一是，当前上市募资者中，国有企业比重过大，而这样的上市公司实业投资比例偏低且增长缓慢，因而更多地将所募资金进行非实业投资，导致资金在股票市场上的自我循环。
（六）不合理的投资主体结构影响到财富效应渠道传导扩张性货币政策时的效率。我国股票市场上的投资主体主要是以散户状态存在的个人投资者，机构投资者较为缺乏。与机构投资者相比，个人投资者在投资能力和信息来源等方面均处于劣势，亏损容易赚钱难，对他们而言股票市场基本上是一个投资挤压消费的地方，这使得财富效应渠道在传导扩张性货币政策时效率低下。
我国股票市场在货币政策传导中所起作用的分析
（一）加强市场监管，规范市场秩序，有效扼制内幕交易、操纵市场、欺诈等违法违规活动，治理信息失真现象，增强市场的透明度，减少股票价格的非理性波动，使股票市场真正成为能够准确、快速、稳定地传递和扩散货币政策信号的一个重要载体。具体而言：
①坚决杜绝信用腐败，重建股市信用。建立上市公司、会计师事务所、律师事务所、投资咨询机构及其从业人员个人等的信用记录，并在网上公开，特别是要公开不良记录。严厉对违法违规行为的处罚标准，将职业道德与执业风险紧密挂钩，完善相关法律法规，对违法违规行为的打击要有法可依、有法必依、执法必严、违法必究，加大相关机构造假成本，使其得不偿失，从根本上打消其造假动机。进一步改革证券民事赔偿制度，使之具有可操作性。加快对境外相关机构的开放步伐，通过竞争机制增强国内同行维护信用的意识。设定上市公司现金分红占其净利润的比例下限等，从制度上约束上市公司的造假行为。
②提高证券监管机构的监管水平。要将证券监管机构从繁忙琐屑的行政审批事务中解脱出来，使其能专注于加强对证券市场的监管。要更新监管理念，证券监管机构无法也不应该对股票市场上的价格水平以及买卖双方中任一方的盈亏负责，其真正的责任是维护市场的秩序，确保市场的公开、公平和公正。要在更新监管理念的基础上不断提高监管水平。在加强市场监管、规范市场秩序、重建股市信用的过程中，投资者（尤其是广大中小投资者）的正当利益得到保护，因此可以刺激投资者数量以及投资规模的增加，扩大货币渠道的传导范围和传导力度。
③引进做空机制，抑制过度投机。
（二）尽快解决国有股、法人股的上市流通问题，提高市场的流动性，实现生产要素在整个市场中的自由流动，充分发挥股票市场促进产权交易、优化资源配置的功能，为Tobin的q渠道提供市场条件。
（三）加快股票市场以外其他金融市场的建设，在股票市场已经规范运行并且市场监管能力许可的基础上，逐渐打通股票市场和其他金融市场的联系，使资金在整个金融市场内自由流动，从而提高利率与股票价格水平之间的联动关系，提高货币渠道的效率。
（四）扩大证券市场规模，积极创造条件适当增加上市公司的数量。放宽对所有制的限制，允许符合条件的民营企业进入股票市场筹资。积极筹建创业板市场，对广大中小企业和高新技术企业敞开上市筹资的大门。有人曾主张通过增加大盘股的比例以促进股票市场的稳定，但这并非上策，治标而不治本。
（五）改善上市公司结构。改变当前上市公司中国有企业比重过大的局面，可以在某种程度上改变上市公司实业投资比例偏低、资金在证券市场自我封闭循环的状况，促进股票市场价格水平与实体经济投资之间的同向联动关系。
内容摘要：商业银行资金直接进入股票市场进行股票投资，需要从理论上研究其必要性与可行性。相关的理论主要有风险管理理论、资金流动理论、公平竞争理论、金融监管理论和市场发育理论。理论分析表明，商业银行资金直接投资股票很有必要，但是需要创造条件。
关键词：商业银行 资金 投资 股市
加入WTO后，我国经济理论界对金融业混业经营问题一直争论不休。商业银行可否将资金直接投资于股市，这是金融业混业经营理论讨论中需要破解的一个难题。本文试从理论上寻求决策的依据，从逻辑上分析商业银行可否将资金直接投资于股市这一问题答案的可靠性。
风险管理理论
同样是基于风险管理理论，却可以得出相反的结论，即禁止商业银行资金直接投资于股票市场的理论依据是：银行投资股票市场的风险大于银行向生产、流通和消费领域发放贷款的风险；而主张商业银行资金直接投资于股票市场的理论依据是：银行资金直接投资于股票市场，可以起到分散风险的效应，并且，股票投资的风险，未必大于发放贷款的风险。
股票投资与发放贷款，究竟哪种行为风险偏大，要具体情况具体分析。
银行资金投资股票的风险主要有股票价格风险和上市公司退市风险。当股票价格跌到银行投资者的投资成本以下时，银行投资资金就会缩水。股票价格风险主要来源于经济周期变动、利率波动、汇率波动、政策变动、通货膨胀率变动、股票市场周期波动、上市公司经济效益变动、股市投机的影响、银行的股票投资决策者判断失误或操作失当、银行股票投资决策者为了个人利益而丧失道德进行恶意操作等等。上述风险有的可以通过投资组合来分散，被称为非系统性风险，例如上市公司经济效益变动风险；有的则不能通过投资组合来分散，被称为系统性风险，例如经济周期波动风险；有的需要通过严密监控才能防范，例如银行的股票投资决策者道德风险。当上市公司退市时，持有该公司股票的银行就会发生资金流动性与资金缩水的双重损失，特别是如果上市公司破产，银行资金损失就会更大。银行发放贷款的风险主要是贷款本息部分或者全部收不回来的风险。从风险来源看，银行贷款风险主要有来自于银行内部贷款决策者的道德风险和智力风险，国家政策变动和政府干预的风险，经济周期风险，借款人所在行业的生命周期风险，市场利率变动的风险，借款人的产品销售市场变动的风险，借款人的道德风险和经营管理能力的风险等等。
从风险来源看，银行投资股票的风险与发放贷款的风险都具有多样性的特点，但是给人的感觉是银行投资股票的风险大于银行发放贷款的风险，其主要原因是：在股票流通的条件下，股票市场价格具有波动性的特点，从而使股票投资的损益具有显性化与短期波动幅度较大的特点，因而对人的感官冲击力较大，风险感受比较明显，而银行贷款风险由于要经过较长的时间才能显现出来，所以容易使人产生贷款风险小于股票投资风险的幻觉。
其实，从风险管理的角度观察，股票投资的风险管理要比银行贷款的风险管理更为有效。其一，股票投资风险管理要比发放贷款风险管理更具有灵活性，因为银行的股票投资者可以通过卖出股票的方式进行止损操作，而贷款的收回周期比较长，甚至难以收回。其二，股票投资风险管理的主动权要大于贷款风险管理的主动权，因为在操作适当的条件下，银行的股票投资者可以根据自己的意愿来决定何时变现股票、收回资金（虽然变现率取决于市场状态），而贷款本息能否收回，银行能否止损，银行的决定力往往小于借款人。其三，银行卖出股票的程序、手续要比催收贷款简单的多，风险管理的效率更高。其四，股票投资的信息收集成本要比贷款信息收集成本低，股票投资信息收集数量要比贷款信息收集数量多，从这个意义上说，股票投资的风险管理成本要低于贷款的风险管理成本。
从分散风险的角度看，允许银行资金直接投资股票，等于为银行增加了一条分散经营风险的渠道，便于银行进行较大范围的资产组合。
需要注意的是，股票投资的灵活性、简便性也蕴含着投资操盘人员的道德风险，因此需要加强对投资过程的严密监管。
以上分析表明，银行资金投资于股票的风险要小于发放贷款的风险，但银行和政府部门要加强对银行资金投资股票的监管。
资金流动理论
维持资金的安全性、追求资金的效益性和力保资金的流动性，这是商业银行运用资金的三个原则。这三个原则往往互相矛盾，不可兼得。当三者互相矛盾时，安全性为首选，其次是追求效益的最大化。资金流动性则是为安全性和效益的，其功能主要有四点。一是在资金安全性出现问题、资金可能收不回来时，立即将资金变现。二是当资金出现亏损，其亏损程度随着时间推移而加大时，果断将资金变现，保护已有的资金运用效益，维持资金的效益性。三是当出现效益更高的投资项目时，将原投资资产变现，改投新的项目。四是当债务到期而无力偿还时，将投资资产变现，以用于还债。在多数情况下，资金如果失去了流动性，其安全性和效益性反而无保障。例如，如果某借款人无力偿还贷款本息，银行又不能转让其债权，那么银行的贷款本息余额就极有可能收不回来，安全性和效益性无从谈起。可见，银行资金的流动性具有重要意义。
我国商业银行目前的资金运用项目主要有放贷、贴现、债券投资、可转换公司债券投资、证券投资基金投资、金银投资、存入中央银行等。这些资金运用项目的流动性均不及股票投资。当然，此处所说的股票是指流通市场或称二级市场中可以交易的股票。股票投资的流动性之所以最强，是因为股票交易程序简单、手续便捷、交易速度快、交易手段先进、投资者集中。股票投资流动性的强弱，还取决于股票市场的状态、股票交易的活跃程度、股票买卖委托量的大小等因素。贷款由于是有约定期限的，而且存在收不回贷款本息的可能，所以对于银行来说，贷款的流动性比较差。从我国商业银行的实际情况看，大量的贷款成为不良资产，实际上这些贷款的流动性已经非常弱，而对于成为死账的贷款而言，其流动性已经丧失。信贷资产证券化可以使贷款的流动性增强，但其流动速度不及股票投资。票据贴现的流动性与贷款的流动性类似。债券投资的流动性因债券的流动性而异。有些债券是不能上市交易的，其流动性比较差，因而该类债券投资的流动性也比较弱。投资于可流通的债券所形成的投资资产，其流动性强于不流通的债券的投资。债券投资相对于股票投资而言，低风险低收益，在人们偏好于股票投资的情况下，可流通债券投资的流动性要弱于股票投资。可转换公司债券投资的流动性与可流通的债券的投资的流动性相似。证券投资基金投资的流动性因基金的性质而异。封闭式基金由于可像股票那样进行交易，所以封闭式基金投资的流动性较强，但由于封闭式基金是有期限的，而且其交易量一般不如股票，所以封闭式基金投资的流动性不及股票投资。开放式基金可以反复被申购和赎回，所以开放式基金投资也有一定的流动性，但是由于成交量的限制，而且大多数开放式基金是通过柜台进行赎回的，所以开放式基金投资的流动性也不及股票投资。金银交易的投资者不多，交易量不大，信息披露也不如股市，所以金银投资的流动性弱于股票投资。在中央银行存款（法定准备金存款除外），其资金流动性强于股票投资，风险也较小，但是从全社会来看，这部分资金被闲置起来，资金使用效率较低。因此，从资金的流动性来分析，应该允许商业银行资金直接投资于股票市场。
公平竞争理论
根据公平竞争理论，同业竞争的各方应该使用同一竞争规则，在市场中的同类主体应该享有平等的权利，负有平等的义务，否则这个市场就是一个带有歧视性规则的市场。当然，权利平等不等于权利一样，因为各主体的条件不一样，只能说在同样的条件下享有同样的权利。所谓的条件，主要包括最低的资本规模、必要的经营场所、基本的内部治理规则、管理者与一般员工均具备从业资格等。无论是市场准入，还是经营范围的界定，规定一定的条件，并不是歧视。具备的条件不同，享有的权利亦有差异。各主体占有的市场份额不同，也未必违背公平原则，只要其市场份额不是靠行政力量的帮助，也不是靠武力强占市场，而是消费者自愿选择的结果，那么各市场主体拥有不同的市场份额也是正常的。
从理论上说，所有经批准设立的商业银行，其基本条件是一样的，因而应该享有一样的权利，遵循一样的竞争规则。
我国内资商业银行的竞争规则基本是一致的，因为它们都执行同一部《中华人共和国商业银行法》，在分业经营、分业监管的同一竞争环境下进行经营。我国境内的外资银行在境内开展业务时，应该遵循我国分业经营、分业监管的规则，但是如果外资银行投资于中国境外的股票市场，或者在中国境内的外资银行分机构通过其在中国境外的母公司向境外股票市场投资，我们是无法阻止的，在此情况下，从全球的视野看，外资银行实际上是实行混业经营的，其业务范围要大于我国境内的内资银行业务范围，因而实际上在业务经营范围方面，外资银行在竞争中处于优势地位，内资银行与外资银行之间存在不平等之处，这与公平竞争的理论相冲突。另外，我国内资银行已经向外资银行开启大门，允许外资银行参股我国内资银行，这实际上是允许外资银行在我国境内进行股权投资，而我国商业银行法是不允许内资商业银行从事股权投资业务的。还需提及的是，目前中国正在进行股权分置改革，改革的核心内容就是上市公司（包括上市银行）的股票全流通，这样，外资银行就有可能进入我国股票市场进行股票交易。所以，根据公平竞争的理论，我国商业银行资金进入股票市场进行投资也是必然的趋势。
金融监管理论
此处所说的金融监管不是指政府对整个金融市场的监管，而是指政府对商业银行投资股票市场过程的监管和商业银行内部进行的自我监管。商业银行资金进入股票市场进行直接投资具有引发金融危机的可能性，而完善的金融监管体系是减弱这种可能性的必要条件。金融监管、银行资金直接进行股票投资、金融危机这三者之间的内在联系是：金融监管能够及时发现银行资金在进入股市进行股票投资时出现的问题，以便采取措施进行纠偏，从而避免引发金融危机的后果；如果监管不到位，则银行资金就会在进行股票投资的过程中遭受重大损失，银行体系会遇到支付困难，由此引起存款户的恐慌，引发挤提狂潮，迫使银行关门，并导致一些企业资金链条的中断。
银行资金直接投资股票时，外部监管的内容主要有：银行体系的资金进入股票市场的比例；银行投资于股票市场的资金安全及增值情况。需要内部自我监管的内容主要有：银行负责股票投资的从业人员的道德素质和业务素质的考察；股票投资盈亏情况；资金账户内资金的去向等。
银行资金直接投资股票时，外部监管的形式主要有监管机构的设立和监管人员的责任界定、法律法规约束、行政监督、股市规则的指引、投资情况跟踪监测等；内部监管形式则主要是监管部门的设立和监管人员的安排、制度约束、投资情况跟踪监测等。
从金融监管的角度看，我国的金融监管状况还不足以支持银行资金直接投资于股票市场，因为从外部监管看，既缺乏相关的规则，又缺少先进的风险监测跟踪技术；从内部监管看，银行存在的大量不良贷款说明银行内部的监管效果并不佳。因此，从金融监管方面分析，目前尚不具备银行资金直接投资股市的条件。
市场发育理论
银行资金直接投资于股票市场需要有发育成熟的股票市场。
任何市场都要经历一个比较长期的发育过程。有的主体可以在市场刚产生时就介入其中，伴随市场一起成长，有的主体则需要在市场发育比较成熟时方可介入其中。在股票市场，证券交易主体是投资者和发行者，劳务交易主体是证券公司、咨询公司、投资者和发行者。从谨慎原则出发，商业银行作为投资主体进入股票市场时应该具备一定的条件，其条件之一就是股票市场发育成熟，因为商业银行不同于一般的投资者。一般投资者在股票市场之外不经营货币，其投资股票的盈亏对国民经济影响不大，而商业银行的主营业务是存款与贷款，其存款和贷款业务涉及社会公众个人和企事业单位，如果一家银行因股票投资而亏损甚至倒闭，则会波及许多个人与企事业单位，对国家或地区经济整体影响较大，所以商业银行要成为股票市场的投资主体，应该把股票市场发育成熟作为重要条件之一（不是全部条件），以减弱商业银行的股票投资风险。当然，商业银行股票投资风险因素有多种，股票市场发育程度只是其中的一种，商业银行需要从各个方面加强风险管理。换言之，成熟的股票市场可以减弱商业银行遭受股票投资风险损失的可能性，但不能保证商业银行不因其他原因而遭受股票投资风险损失。
不能否认，国外商业银行曾经在股票市场发育不成熟时介入股票市场，但是，国外商业银行由混业经营到分业经营再到又恢复混业经营的过程，恰恰说明商业银行应该在股票市场发育成熟时再进入股市进行投资，我们应该珍惜和利用国外的实践经验，本文的市场发育理论正是建立在国外经验教训之上的。
衡量股票市场发育程度的指标主要有市场主体的守法率、守规率和守约率、市场规则完善率、违法违规违约案件及时发现率和公平处理率、市场主体合法利益保护程度、政府政策合理化程度及变化频率、披露信息真实程度、信息公开率、信息披露效率等。相应地，成熟股票市场的标志就是大多数市场主体遵守法律法规和承诺，少数主体虽有违法违规或违约行为，但都能够及时得到公平的处理，市场主体各方的合法利益均得到完全有效的保护，市场规则严密、完善，得到公认，政府出台的政策能够较充分地表达多数主体的意志，且长期稳定，所披露的信息是真实的，应该公开的信息均能够及时而充分地、详细地披露。
从我国目前的股票市场状况看，虽然股票交易手段已经实现了现代化，但是整个市场依然是一个发育不全的市场，主要表现在市场规则不完善而且多变，信息披露不及时、不充分和不真实，违法违规违约现象频繁出现，投资者利益得不到有效而充分的保护等方面。目前我国股票市场正处于股权分置改革过程之中，股票市场行情低迷且动荡不定。所以，从市场发育程度来看，我国尚不具备允许商业银行资金直接投资于股票市场的条件。
依据资金流动性理论和公平竞争理论，我国商业银行资金有必要及早进入股票市场进行股票投资；风险管理理论也为银行资金直接投资于股票市场提供了依据，但也警示我们要慎重决策；金融监管理论和市场发育理论则告诉我们，我国商业银行资金直接投资股票市场尚需时日，需要政府部门加紧研究对策，加快市场建设的步伐。
1证券投资者投资心理误区的集中表现——认识偏差
证券投资者的判断与决策过程不由自主地受认知过程、情绪过程、意志过程等各种心理因素的影响，以至陷入认知陷阱。如跟庄、推崇股评、高换手率、市场非有效性等，投资者的认知与行为偏差大致有以下几种类型。
1.1过度自信的认知偏差
人们往往过度相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信”（overconfidence），过度自信是投资者典型而普遍存在的认知偏差。过度自信在牛市的顶峰达到它的最高点，而在熊市的底端达到最低点，过度自信的投资者会过度依赖自己收集到的信息而轻视公司会计报表的信息，注重那些增强能力自信心的信息，而忽视伤害自信的信息，在证券市场中的过度自信是危险的，例如，很多证券投资者不愿意卖出已经发生亏损的股票。卖出等于承认自己决策失误，并伤害自己的自信心。他们每天总是给别人讲解股票的各种“知识”指导别人买卖操作，在大盘趋势向好的时候，每天总是眉飞色舞，讲解技术指标应用技巧等，非常看好后势，讲解大盘会上升到多少多少点位；在大盘趋势向下跌，没有进入底部区域之前，他们总是很乐观，总是认为经过适当的调整，大盘还会上涨；在大盘进入了真正的底部区域时，由于受到市场的心理暗示，就不断地解释下跌的理由，极其看好后势，会告诉周围的人大盘会下跌到某个点位，如果他是一个虚荣心很强的人，他会讲他如何买了那只股票，现在如何盈利。实际上这类人对股票的感觉和判断完全是市场心理策划的场效应对他作用的结果，这类人的股票投资往往是失败的。
1.2信息反应的认知偏差
有些投资者对信息存在“过度反应”（over-reaction）和“反应不足”（under-reaction）两种现象。如果近期的收益朝相反的转变，投资者会错误地相信公司是处于均值回归状态，并且会对近期的消息反应不足。如果投资者得到收益增长的信息，会认为公司正趋于一种增长状态，并且过度地导致过度反应的推理趋势。这些投资者在市场上开始变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观。自我归因低估股票价值的公开信息偏差，对个人的信息过度反映和对公共信息的反映不足，都会导致股票回报的短期持续性和长期反转，他们心理模型的特点是有时恐惧、有时兴奋、有时觉得自己很专家。他们的思维和行为主要是被市场的策划者所控制，在股票市场的头部区域进场，进行频繁买卖操作，或买入后持股不动。在市场完成从头部进入底部的下跌趋势中，总是期待反弹随时开始，或持股不动，或在市场没有真正进入底部时误认为是底部而把手中有限的资金提前用光，在市场进入真正的底部区域，他们作出卖出股票赔钱的离场操作，或想做买入操作但是手中已经没有了资金，这种心理模型的人是股票市场策划者最需要的。
1.3损失厌恶的认知偏差
人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。人们并非厌恶风险，而是厌恶损失。损失厌恶（lossaversion）是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失令他们产生更大的情绪影响，损失比盈利显得更让人难以忍受，很多投资者偏爱维持原状。在股票投资中，长期收益可能会周期性地被短期损失所打断。短期的投资者把股票市场视同，过分强调潜在的短期损失。在做出错误的决策时常感到后悔，而为了避免后悔，又常常做出理。比如死守赔钱的股票，以拖延面对自己的错误，不愿把损失兑现。害怕兑现损失就持有亏损股过长的时间。实际上，股票市场随着策划者的建立和制造的市场利空或利好的心理暗示的场效应而涌动，有时很平静，有时汹涌澎湃，当大多数的被动投资者心态都变成了兴奋型的时候，市场就已经进入了头部区域，反过来当他们的心态都变成了恐惧型的时候，市场已经到了底部区域。巨大和强烈的股市心里场效应迷漫着整个股票市场。策划者就是通过调整股市心里暗示的场效应强度来控制和操纵被动投资者的思维和行为，就像电磁场一样，场里面一个电荷的运动只能由场来决定。
1.4羊群行为的认知偏差
证券市场中的“羊群行为”（herdbehavior）是一种非理，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论，而不考虑自己信息的行为。由于羊群行为及各个投资主体的相关，对于市场的稳定性、效率有很大影响，也与金融危机有密切关系，由于市场上存在羊群行为，许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致报价的不连续性和大幅度波动，破坏市场的稳定运行。股票指数的波动或股票的涨跌以及市场消息构成股票市场的一种氛围。股市策划者通过调节这种心理暗示场来达到股市策划者想要的被动投资者心态，而且一定能办到，这种氛围笼罩着整个股票市场，走进市场也就走进了这种氛围里，股市策划者就是量化地掌控和调整这种氛围使被动投资者的心理产生不同的反应。
由此可见，投资过程反映了投资者的心理过程，由于认知偏差，情绪偏差最终会导致不同资产的定价偏差，这一偏差反过来影响投资者对这种资产的认识与判断。这一过程就是“反馈机制”，这种反馈环是形成整个股市中著名的牛市和熊市的因素之一。
2证券投资者心理误区克服的关键——调适、塑造
在投资市场上，真正的敌人是自己。要战胜自己，就必须不断地培养和锻炼自己的心理素质，培养独立的判断力，磨练自己的耐心，具备良好的期望心理，思路敏捷，精练起市，性格坚毅，培养自我管理能力，对待投资成功与失败的正确态度应该是冷静分析、总结经验，恰如其分地归因，以利再战。
2.1克服贪婪和狂热
投资者一旦被过度的贪婪所控制，手里有钱，就要买，他们不但是自己买，还总是劝别人也买，买股票的消息来源，看报纸、听股评、听周围的人推荐股票，或自己根据类比法选股票。这类人在大市趋势向上的时候，是赢利的，随着行情的进展，他们的赢利越来越少。如果遇到股票头部模型是横向振荡，这样的股票一旦策划者出净手中的筹码，几根长阴线，这类人将出现亏损。在大盘趋势向下的时候，这类人只要有钱就还是买卖。由于市场是由投资者组成的，情绪比理性更为强烈，贪婪和惧怕常使股价在公司的实质价值附近震荡起伏，购买股票时，不仅需要具备某些会计上和数学上的技巧，更需要投资者控制自己的情绪波动，以理智来衡量一切，并支配行为，独立思考，不受干扰，对国家宏观经济有一个清晰的认识，善于捕捉各种细微的动态变化和各种信息，克服投资的贪婪和狂热。投资应具有客观性、周密性和可控性等特点，在股票投资中绝对不能感情用事，投资者既需要了解股票投资的知识和经验，更需要具有理智和耐心。善于控制自己的情绪，不要过多地受各种信息的影响，应在对各种资料、行情走势的客观认识的基础上，经过细心比较、研究，再决定投资对象并且入市操作。这样既可避开许多不必要的风险，少做一些错误决策，又能增加投资获利机会。
2.2勇于承认错误，树立信心
投资者不可能每一个预测和决策都很正确，每一个投资者都应该承认，市场中总有事情是自己所不了解的。每一个成功的投资者都是谦虚、勇于承认自己错误的人。信心是投资成功的一个起码的条件，投资的自信来自于他的学识，而不是主观期望。作为证券投资者，必须潜心研究投资理论，不断扩展自己的学识，把别人的经验借来，加以创新，融入自己的想法，不为自己的投资失误辩解，而是把每一次失误记录下来，以便下次不犯，每位投资者盘算股票之前，应该对股市做出某些决策性的判断。判断是稳定股票投资的信心，如果犹豫不决，缺乏信心，必将成为股市的牺牲品。投资者投身于股市，要树立信心还需要耐心，如无耐心，后悔、失望、沮丧、冲动等不良情绪就会产生，这样失败的机会非常高。投资者必须考虑投资工具的流通性、收益性、成长性。收益性的高低也要依投资者自身的财经需求和其它情况来定，由于成长性与风险相连，投资者还必须考虑自己承担风险的能力。投资者的投资理念和操作方法最好与自己的价值体现，以及性情相一致，以避免与自己的人格特征冲突。投资者的信心和耐心是千百次成功得失中修炼出来的，也是理性判断和实践经验的结果。
2.3培养独立的判断力、自制力
对于理性投资，精神态度比技巧更重要，每位投资者的潜意识和性格里，存在着一种投机的冲动，而投资者必须具备耐心和自我决断力，不应盲从他人建议，而应有自己的判断力。约翰特里思在《金钱的主人》一书中，反复强调“在市场中获得成功没有什么秘决，对于成功的投资者来说有个显著的投资态度也就是说在关键时刻会相当仔细地进行研究，甚至可以说是在显微镜底下进行研究”。反对将成功投资者的成功归因于运气的做法。在证券市场，投资是一项高度技巧性的行为，投资者不要被周围环境所左右，要有自己的分析与判断，决不可人云亦云，随波逐流，投资一定要自己判断、研究行情，不要因为未证实的流言而改变决心，可买时买，须止时止。投资者的自信应建立在一定的投资交易经验和个人能力基础之上。否则，投资者没有根据的作出判断、决策、并且固执己见，那么意味着蛮干，并不是有自信心的表现。投资者必须有自制力。自制力是指能够自觉、灵活地控制自己的情绪，约束自己的行为和言语的意志品质，自制力体现着意志的抑制能力，能够控制自己的恐惧、懒惰、害羞等消极情绪和冲动言行。
2.4培养坚毅的性格和自我管理能力
摘 要 市盈率指标是投资分析中一个重要指标,在我国不断发展的证券市场中,投资者们对市盈率指标的使用普遍存在着一些认识上的误区。而且市盈率指标也存在一定能够的局限,本文对这些方面做了一些探讨,同时对相关指标配合使用的投资方法作了研究。
关键词 市盈率 证券市场 投资决策
我国证券市场在经历了十多年快速发展之后,证券投资规模和投资者都得到显著发展。科学准确的投资策略对投资者至关重要。市盈率是股票价格相对于公司每股收益的比值,用公式表示为:PE=P/EPS。其中,P为股票价格,EPS为公司每股收益。市盈率的数学意义表示每1元税后利润对应的股票价格;市盈率的经济意义为购买公司l元税后利润支付的价格,或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。市盈率指标常被用于衡量股票定价是否合理、判定股市泡沫的一个国际通行的重要指标。
一、市盈率在投资决策中的价值
市盈率估值法是进行股票投资价值分析的重要方法,股票市盈率的高低反映了股票投资相对成本的高低和上市公司的盈利状况,同样也体现了股票的投资风险。
1.市盈率是反映企业盈利能力的一个重要指标。投资者可以将本公司的市盈率指标与市场平均值、与同行业上市公司的市盈率进行比较来作出正确的投资决策。
2.市盈率的高低反映了投资者对股票价格的预期的大小。因股票价格是以市盈率为倍数的每殴收益。
3.市盈率是判断证券市场是否高估的基本指标。平均市盈率反映的是总体市盈率水平,一旦其水平过高,管理层就会给予调控,所以,市盈率是股市是否高估的杠杆,是衡量股市涨跌空间的一种有效手段。
二、“市盈率”在投资决策中的局限性
市盈率指标可以为投资决策提供一定的帮助,但这种作用不是万能的、绝对的。市盈率主要取决于两个因素:一是企业每股净收益;二是企业的股票价格。这两个财务指标的有效性直接决定了市盈率指标的有效性。市盈率在投资决策中的局限性主要体现在以下几方面:
1.每股净收益。每股净收益,是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标,它反映普通股的获利水平。首先,每股净收益是企业过去盈利能力的反映,并不能保证企业未来也能创造同样的利润。市场环境的变化、企业生产管理方式、经营策略的变化,都足以影响整个企业的利润水平。其次,许多上市公司出于各种目的,经常会采取种种手段来操纵公司的利润,如改变企业的折旧方法、削减用于抵销坏账的准备金等方式,来“创造”公司的利润。
2.股票价格。股票价格与投资者对未来预期的关联程度相当高。当投资者看好企业的未来时,他们就对企业的未来充满信任,他们就愿意为每1 元盈利多付买价;当他们不看好企业的未来时,他们就不愿意为每1 元多付买价,则股价就低。在每股净收益很小或亏损时,市价不会降到零,很高的市盈率此时往往不能说明任何问题。
3.不同行业公司的比较。使用市盈率不能用于不同行业公司的比较。充满扩展机会的新兴行业市盈率较高,而成熟工业的市盈率普遍较低,这并不能说明后者的股票没有投资价值。同时市盈率高低受净利润的影响,而净利润受可选择的会计政策的影响,从而使得公司间的比较受到限制。
三、准确使用市盈率指标方法
为了减少投资者的投资风险,在运用市盈率对股票进行估值时,应做到结合相关因素进行综合分析。
(一)静态市盈率与动态市盈率相结合
市盈率计算用到的每股税后利润是上一个会计年度的税后利润,因此,计算出来的市盈率是静态市盈率,它反映的是股票过去的投资价值,难以反映上市公司经营业绩的变化情况,用于指导个股投资时其局限性非常明显。股票的价值在于未来能为投资者带来多少收益,与静态市盈率相比而言,投资者更倾向于投资动态市盈率趋于下降的股票,动态市盈率分析法更有价值。动态市盈率=每股市价÷预测今年每股税后利润。对每股收益的预测,常用的方法是在最近半年或季度已公布的基础上进行全年盈利预测,如“当年中报每股收益乘以2”、“去年下半年每股收益加上今年中报每股收益”、“过去四个季度每股收益之和”等。
(二)市盈率与市现率相结合
在使用市盈率指标的同时,应结合考察与公司现金流量有关的市现率指标进行分析。市现率=每股市价/每股现金流量。市现率指标的投资意义是每股市价与每股现金流量之比的值越小,说明股票的收益质量较好。用市现率指标分析股票价值,主要是计算每股现金流量。每股现金流量是企业在一定时期发行的普通股每股获得的现金流量,其计算公式为:每股现金流量=经营净现金流量/流通的普通股股数。如果发行有优先股,应将经营净现金流量减去优先股股利后,再除以流通的普通股股数。
(三)每股收益与每股主营业务收益相结合
市盈率指标中的每股收益,以公司当年全部税后利润总额的每股摊薄计算。公司的总收益包括主营业务收益和非经常性收益。主营业务收益反映公司的整体盈利能力和收益水平,是公司收益的基础。公司的非经常性收益是指公司主营业务收益之外的其他收益,包括投资收益、补贴收益、营业外收益等。用市盈率法进行投资决策时,投资者还应注重分析每股收益中主营业务所占的比重。
四、总结
一般认为,我国股市市盈率过高,这是通过与处于不同发展阶段的成熟股市相比较而言的结论。投资者们面对已经很高的市盈率,股价仍然走高的股票,更是相当迷惑。然而我国股市市盈率过高的原因是多方面的,其中股价结构不合理,供求关系失衡、市场投机盛行等是主要原因。市盈率的回归尚且有待政府监管部门加大监管力度和投资者投资理念的理性发展。
参考文献:
[1]周星洁.市盈率估值模型的投资应用分析.温州职业技术学院学报.2005(5).
[关键词]股票市场;货币政策;传导机制
[中图分类号]f830.9[文献标识码]a[文章编号]1004-518x(2010)09-0083-04
张建波(1967—),男,经济学博士,山东大学副教授,主要研究方向为金融风险管理;王春平(1976—),男,山东大学讲师,管理学博士,主要研究方向为国际金融。(山东威海264209)
在以商业银行为主导的金融体系中,银行是货币政策传导的主要渠道,股票市场对实体经济的影响极为有限。但20世纪90年代后,随着通过股权融资企业的增多,企业对银行贷款的依赖性相对下降,银行信贷市场的相对规模呈现递减的趋势。金融结构的变迁,尤其是资本市场的深化和发展,使货币政策传导机制变得更加复杂。格林斯潘指出,美联储的政策应更多地考虑股票市场的因素。资产价格的走势及其对家庭和企业决策的影响导致银行信贷渠道不再具有以前那样的决定性作用,股票价格机制在货币政策传导机制中的作用日益增强。货币政策通过货币政策工具影响股票资产的相对价格,改变股票市场市场参与者的经济行为,从而将货币政策意图传导到实体经济中。
一、股票市场在货币政策传导中的一般机制
货币政策引起货币供应量的变化进而影响股票价格,而股票价格对实体经济投资与消费的影响主要通过托宾 q效应、财富效应、资产负债表效应、通货膨胀预期效应等来发挥传导作用。
(一)托宾q效应
托宾将q定义为企业的市场价值(企业的股票价值)除以资本的重置成本。如果企业的 q值高,则意味着企业的重置成本低于企业的市场价格。q值是决定新投资的主要因素。该效应发挥的前提是生产要素具有价格粘性,股票价格的变动影响投资进而影响实体经济。股票价格是对现存资本存量价值的评估,当股票价格上升和收益率下降时提高了现存资本存量的价值,使得新资本的生产相对便宜,从而会提高对新资本的需求。
(二)资产负债表的效应渠道
股票价格变动对货币供应的影响也不容忽视,[1]资产负债表渠道又称为财富净额渠道,是从货币供应量的变动分析对特定借款人资产负债的影响。随着货币供给减少和利率上升,企业的资产负债状况因此而发生了变化:一方面,从净现金流量看,利率上升直接增加了借款者的支出,直接减少了企业的净现金流;同时,紧缩的货币政策将减少消费者的支出。因此,企业的销售收入下降,而企业的一些固定支出无法在短期内迅速调整,这样,企业的资金来源减少而支出不变,间接地减少了企业的净现金流;另一方面,从股票价值的变动看,利率的上升意味着股票价格的下跌,使企业现有资本品的价值降低,资产状况恶化。上述两方面的原因都会使借款人担保价值下降,贷款的逆向选择和道德风险问题趋于严重,促使其从事风险性较高的项目,这可能使借款更加难以偿还,贷款进一步减少。一部分资产状况恶化和资信不佳的借款人将无法从金融市场融资,也无法获得银行贷款,导致投资和产出进一步下降。不论是大企业还是中小企业,只要债务达到一定水平都会受到资产负债状况的限制,此传导渠道就会发挥作用。
(三)财富效应渠道
在西方经济学中,财富是指经济主体所持资产的未来收入的现值。modigliani认为个人在整个生命周期内的消费支出由两个部分组成:劳动收入和实际拥有的财富,股票是实际拥有财富中的一个主要组成部分,当股票价格上涨时,个人的股票资产增值,金融财富价值上升,于是增加了消费者的毕生资财,消费支出随之增加。[2](p37-39)货币供应量变动引起资产结构的调整和资产价格的变动,从而影响财富持有者资产的市场价值,这样会给私人消费带来影响。股票价格作为宏观经济走向的领先指标,一定程度上预示了宏观经济未来的走势。股票持有者甚至非股票持有者都能够从股票价格的变动中获取有关宏观经济未来变动的信息。
(四)通货膨胀预期下股票价格传导货币政策的机制
考虑到通货膨胀因素即人们感觉到货币冲击会造成一定程度的通货膨胀预期时,股票价格传导货币政策机制变得更加复杂。首先,货币政策影响通货膨胀率。由于股票收益产生现金股息支付,物价水平的变动对持股人会产生极其重要的影响。货币政策通过影响通货膨胀率,来改变股东的预期收益率。随着这一收益率的改变,股价将会波动,这与股息发放的数量和公司的资产的价值联系紧密。在假定利率和股息支出不变的情况下,如果物价水平上升,股票的价值就会下降。这是由于股票产生的现金支付量只能购买较少的商品和服务,这种资产价值的下降被认为是一种通货膨胀税。其次,在通货膨胀预期下,股东会要求公司管理人员改变生产、投资,以努力提高股票收益。通货膨胀税的存在会使持股人改变对股票收益率的预期,这样公司也会相应地调整生产经营活动,以满足股东的需求。通货膨胀税实质性地降低了公司资产的实际价值,相当于在一个时期内,通货膨胀对公司总股本的价值加了税,也就是说,通过通货膨胀率,货币政策的变化将改变股票的预期收益率。随着这一收益率的改变,股票价格将会波动,管理人员针对股票价格的变动而改变投资计划,并对经济活动产生影响。
二、股票市场对货币政策传导机制的影响
(一)货币政策传导主体多样化
在以商业银行为主导的金融体系下,货币当局主要通过贷款规模控制、约束企业的货币资金需求,以达到既定的宏观经济目标。随着股票市场的不断发展,货币政策的传导主体呈现出多元化的趋势。第一,居民作为个人投资者成为越来越重要的货币政策传导主体。第二,越来越多的机构投资者成为货币政策传导主体。养老基金、证券投资基金、保险公司等越来越多的机构投资者成为股票市场中的投资主体,货币政策的变动无疑会对这些机构的投资收益产生影响。第三,外国投融资机构成为货币政策的传导主体之一。随着金融全球化与金融市场的一体化进程加快,越来越多的外国投融资者进入到国内股票市场从事证券投资、存贷款等业务,其筹资与投资行为受到国内货币政策的影响,从而使其成为货币政策传导中不容忽视的主体。
(二)货币政策传导链更加复杂
一是从调控工具到货币政策中间目标的传递变得复杂。随着金融机构的市场化程度逐步提高,货币政策的传导渠道和传导主体逐步增多。货币政策工具的变动会迅速引起股票等金融资产价格的变化,而经济主体对股票资产价格变动存在着不同的预期,各种经济变量的互动关系更加复杂,货币当局宏观经济模型的设定将更为困难。另外,随着股票市场的一体化程度加深,货币政策的传导将更多受到国际因素的影响,本、外币货币政策互动效应增强,改变了原来封闭条件下的货币政策作用渠道。经济周期的变化、国内外投资者预期的改变以及国际资本流动等都会影响国内股票价格水平的变动,从而使货币政策的传导链更加复杂。二是给物价稳定目标带来了挑战。货币政策一般以商品、劳务价格水平稳定作为最终目标。但是,随着股票价格变动传导货币政策的渠道越来越重要,将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长,但是并不能保证金融的稳定。资产价格的膨胀与急剧下跌往往出现在宏观经济稳定的环境中。股票价格的波动与一般物价水平的背离使货币当局最终目标的实现受到挑战。
(三)削弱了货币供应量目标的可控性
股票市场的发展势必引起货币供需总量和结构发生变化。首先,从货币需求方面,股票市场对货币需求量大大增加,股票市场通过财富效应等影响货币需求,从货币的供给量看,股票市场发展导致直接融资规模的扩大从而引起间接融资比重不断下降。间接融资数量的下降将使商业银行的客户结构发生重要变化,其贷款意愿下降,贷款增长幅度则趋缓,间接导致货币供给量减少。其次,使货币供应量增长的可控性下降。所以,20世纪80年代中期以来,许多西方主要国家以货币供应量作为货币政策中介目标。此目标的实现以相当稳定的货币需求为前提,但在金融全球化、自由化的趋势下,货币需求呈现出不稳定的态势。随着股票市场的深化发展,金融创新浪潮涌现,具有流动性与收益性的金融工具不断推出,货币性资产与非货币性资产的界限变得模糊,货币供应量的层次结构也将更加丰富和多样化,这无疑会使货币供应量指标的可测性和可控性进一步下降。
(四)货币政策操作重点的转变
随着股票市场的不断发展与深化,股票资产价格成为银行信用渠道之外的一个重要传导渠道。金融结构的变迁弱化了再贴现率和法定存款准备金率的运用,而公开市场业务以其更有弹性的市场化运作,在货币政策工具中的作用日益凸现。若一国货币当局采取扩张性货币政策,而货币供应量增长并没有转化为相应的名义需求增长,这是由于公众对股票等金融资产收益预期比固定资产投资收益预期要高,新增货币量投入了股票市场,使股票资产价格攀升;固定资产投资在扩张性政策情况下仍然没有被扩大,货币供应量与物价水平的相关性降低。
三、制约股票价格传导货币政策机制的因素及其启示
(一)影响股票价格传导货币政策机制的因素
货币供应量的变动会引起货币均衡的变化,货币持有者以及投资者就会相应调整其投资组合,直至股票资产价格最终达成新的均衡,而资产市场的相对价格变化又会波及产出市场。股票资产价格能够有效地传导货币政策,需要具备一定的条件。
1.股票资产的规模。股票价格传导货币政策的财富效应渠道有两个假定条件:第一,假定股票市场是完善的;第二,假定股票财富在居民总财富中占较大比例,股票财富的变动会使居民总财富有较大的变化,即财富效应的大小取决于私人部门的总财富中股票资产的份额。当居民的资产组合中,股票资产占有越来越重要的比重时,居民对货币政策行为的敏感性会逐渐增强。货币政策变量变动引发资产选择行为变化,从而产生较大规模的货币资金在股票资产与货币形态之间的转移运动,这会对货币政策传导产生重要的影响,而且随着股票资产规模的增大,这种影响会进一步加强。imf采用16个发达国家的数据(1970—2000年)进行财富效应的研究,结论是股票的财富效应在不同的国家、不同的时期会有所不同(这主要取决于各国金融体系的差别),股票和房地产价格财富效应都有提高的趋势。据统计,历史上美国股市的涨跌与耐用消费品的销售有很强的相互关系,耐用消费品开支的变化滞后于股市变化约6个月。[3]尽管我国股票财富占居民总财富的比重上升较快,但许多研究表明,目前我国股市不具备财富效应,我国股票市场传导货币政策的机制存在严重阻滞。[4]
2.股票市场的效率。资源配置是股票市场的核心功能之一,股票市场的资源配置效率直接影响其对经济增长的作用性质和程度。提高股票市场的资源配置效率是提高股票市场传导效率的一条重要途径。当一国具有相对发达的货币市场以及金融市场的一体化程度相对较高时,资金可以自由流动以追求同一风险水平下的高收益,从而使信息能够及时、准确地反映在金融资产价格中,这样金融资产价格传导货币政策的功能才能发挥。如果金融市场处于严重分割状态,运行效率低下,货币政策行为变动引发的居民资产选择则会受到一定的约束。
我国股票市场运作效率较低主要表现在三个方面:一是定价能力较低,大盘走势有时候与宏观经济出现背离,概念和题材等因素对股价影响过大;二是股权资本成本对上市公司约束不强,部分企业圈钱动机明显;三是企业控制权市场仍然欠发达,优胜劣汰机制还不完善,货币政策传导到资本市场时,难以对不同行业与质地上市公司产生明显的差异化效果。我国股票市场优化资源配置功能还没有真正发挥作用,股票价格不能真实反映上市公司的经营状况和业绩,严重影响投资者的预期和决策。所以,我国股票市场目前表现出的托宾 q效应较差,如上证综指从1997年至今出现了几轮牛市和熊市的周期,但相比上证综指的巨大波动,固定资产投资波动较小,固定资产投资和上证综指在有些年份是呈现反向关系的。在股市低迷时,政府只能采取控制股票上市规模、降低印花税等权宜之计以推动股市的上涨,扩张货币政策的货币供给增量很难通过股票市场渠道传导。这一方面与我国银行间接融资仍然占据主导地位、股票直接融资的比重较低有关,另一方面也与我国股票市场市场化水平低、资源配置功能弱化有关。
3.微观经济主体对股票投资收益率的敏感程度。在规范的市场中,现代企业的投资决策更加市场化,对货币政策的变动则更加敏感。他们根据投资收益率的变动相应地调整自己的投资行为,从而对投资、消费以及产出产生影响。股票价格的资产负债表渠道不仅对企业的投资支出产生影响,对消费者也具有同样的影响。如紧缩性货币政策,使利率水平上升,消费者的净资产减少,恶化了家庭部门的资产负债状况,贷款机构减少了对他们的贷款,这在一定程度上会减少消费者依赖银行贷款而进行的耐用消费品或房地产支出。[5]此外,货币冲击引起的资产负债表效应影响了消费者的购买愿望。当消费者预期未来的金融状况恶化时,将减少对耐用品的支出,而愿意多持有流动性强的股票资产。因为在金融状况恶化时,持有非流动性资产往往无法变现或是只能低价出售,而一些流动性较强的金融资产,很容易变现。此时,股票价格的传导途径为:当货币政策操作使股票价格下跌时,消费者对未来金融状况恶化的预期增强,开始减少耐用品消费和住房的购买支出,进而使产出下降。
股票资产价格将通过两个环节有效地传导货币政策:第一个环节是货币当局的政策意图向股票资产价格的传递,第二个环节是货币政策意图通过股票资产价格向实体经济的传导。只有微观经济主体对股票投资收益率较敏感,货币政策意图才能在股票市场上得到合理的反应,并对市场参与主体产生相应的刺激或抑制作用。目前我国微观经济主体对股票投资收益率不太敏感的主要原因是股票市场的高风险性,导致投资者参与度不高,其根本原因在于股票市场的监管机制、服务机制、有关信息披露和审计等方面的不完善,部分上市公司尤其是国有控股企业不是完全以追求利润最大化为目的的经济个体,从而导致股票价格的失真,不能真实反映上市公司的经营状况和业绩,严重影响投资者的决策。
(二)对我国货币政策的启示
1.中央银行货币政策要关注股票价格的变化。将股票等金融资产价格作为参考指标有利于有效发挥金融资产价格的指示器作用。从美国货币政策操作来看,股票价格的变动对货币政策的影响在加大,美联储的货币政策经常要考虑股票价格的走势。根据资产价格对货币政策传导的影响,整理
关键词：全流通博弈竞价潜在危机
我国经济体制安排，使得国有经济在国民经济占一统地位。因此，在设计证券市场制度时，设有大比例国有股，以此控制证券市场。到目前，上市公司非流通股约占总股本的2/3左右，国有股约占总股本的1/2左右。这些非流通股在证券市场发展中，不无积极作用，但非流通股的安排之初，就存在潜在的制度风险：非流通股不能直接流通。非流通股与流通股相比，两者同股同权，但由于两者流动性不一样，因而非流通股价值低于流通股价值。这也正是非流通股不能按流通股价格流通的内在原因。非流通股的设计，使其持有股东的行为特殊。多年的实践证明，一股独大的非流通股损害了上市公司治理结构和中小股东的合法权益，助长了“内部人控制”和大股东的“圈钱”行为。上市公司非流通股流动性低和流通股比例较低，并购方难以在流通股市场上直接收购上市公司股份。从大量国内兼并重组案例来看，对非流通股的协议收购并未遵循市场化规则。
上市公司非流通股市价交易分析
非流通股转为流通股，关键在于非流通股合理定位。定位不合理，非流通股转让将引发证券市场的内在系统风险，导致危机。2001年非流通股转为流通股的方案，就是因为定位不合理造成市场持续低迷，股民用脚投票，而被迫暂停。此处定位问题系指两方面：一是价格，二是非流通股出售的公平性。
上市公司非流通股转为流通，应遵循市场供求规律定价
一般情况下的分析这里，可用供求理论予以讨论。下面对某一只股票进行研究。一只股票可以看作一种商品，其需求量与价格是一种反向变动关系，而其供给量在一段时间内不变，不随价格变化。在图1中，P为股票价格，Q为股票供求数量，D代表股票需求曲线，S代表股票供给曲线，点f1（q0，p0）是市场出清时的均衡点。假定其它条件不变，该股票供给增加，即非流通股进入流通，会发生如下变化，如图1所示：供给曲线由S移动到S’，均衡点由f1（q0，p0）移动到f2（q1，p1）。
由图中可知，当股票供给数量由q0增至q1时，其对应价格由p0降至p1。因此,非流通股变为流通股时,其价格必然低于原有股票供求关系所决定的价格,流通后的价格由新的供求关系决定。流通后价格p1主要由以下因素决定：非流通股数量q0q1与流通股数量Oq0之比；需求曲线的需求价格弹性。
从以上分析可知，强制性按p0价格流通明显违背供求理论，在实践中必然失败。2001年上半年一公布非流通股减持，股价应声下跌不止，大盘指数中轨层层下落就是佐证。
特殊情况下的分析由于非流通股数量q0q1与流通股数量Oq0之比较大或者由于需求曲线的需求价格弹性较低，如图2需求曲线D、供线曲线S’、Q三线交于q1，即价格为O，图3D与S’相交于f2价格为负值。
上述，主要是由于非流通股所占比例和公司内部条件所致。此情之下，非流通股应缩股流通，缩股后，又回到图1状态。若公司条件太差，就应进入破产清算程序。
上市公司非流通股转为流通股时应公正、公平
由图1可知，原有非流通股股东通常可以获得股票溢价受益（fq0q1f2-初始投资-相应成本），新增流通股股东通过等价交换获取股权价值fq0q1f2，原有流通股股东所持流通股市值却损失了p0f1fp1。这正是证券市场制度变迁为全流通过程中必须支付的成本，这一成本完全由原有流通股股东来承担显然不合理、不公正，对原有投资者打击是沉重的，对证券市场是灾难性的。因此，要维持证卷市场的稳定发展，应对制度变迁过程中受损群体予以补偿。为了补偿原来流通股股东的损失，图4中销售价格p2应低于全流通后市场出清价格p1，如果全补偿，那么ff2f3f4应等于p0f1fp1。当然这种补偿有时不一定是完全的，补偿多少由市场搏弈决定。对新的投资者在出清价格的基础上，通过市场博弈决定价格。
上述分析表明，2001年实施的非流通股转为流通股的政策违背了供求定理，当供给远大于需求时，原有的市场出清价格体系将崩溃，证券市场将出现危机。
由上述讨论可知，非流通股出售对象应以原来流通股股东为主。销售价格应低于流通后市场出清价格，即对原来流通股股东作出相应补偿后的价格。对新的投资者在出清价格的基础上，通过市场博弈决定价格。
上市公司非流通股变动政策
非流通股变动或转让的政策要义
2002年9月28日中国证监会了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，同年11月中国证监会、财政部、国家经贸委了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》等，这些法规政策共同搭建了境内、外投资者收购上市公司监管的基本政策和程序框架。
《上市公司收购管理办法》确定了外资收购的程序和权利义务，《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》搭建起信息披露体系，同年11月颁发的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等，从政策上允许向外商受让上市公司国有股和法人股，解决了收购主体的国民待遇问题，并对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都作出了明确的政策规定。并明确规定，转让的标的是上市公司国有股和法人股。可见，《通知》的目的并非要改变目前上市公司国有股和法人股的非流通股性质，也没有考虑对外商受让的股份实行特殊的待遇而允许其转为流通股，只是允许能投资非流通股的人进入，结果将形成明晰的非流股交易市场。这一系列文件对证券市场将产生影响。
证券市场受上述政策影响的分析
非流通股受上述政策影响的分析非流通股自始一直处于非市场交易状态，受到政府部门的管制，即使机构间的转让，其价格以及交易对象从未遵循市场化的充分博弈原则，是市场信息不对称的扭曲价格，因此，其交易价格并未真实反映其价值。
国有股和法人股依上述政策流通，这些非流通股将按公开竞价原则进行交易，无疑对非流通股股东和能投资者是一个重大利好。非流通股的投资价值将提升：一在于非流通股持有一年之后将允许交易，这无疑增强了非流通股的流动性，人们知道，当一项资产流动性增强时，其价值将趋高；二在于非流通股的交易价格与流通股的交易价格的比照效应，将促使前者投资价值凸现。该政策执行的结果必将形成一个开放性很强的非流通股市场。
证券市场上，非流通股市场对流通股市场影响的分析流通股与非流通股投资需求因时空而异，从中可对比分析两者的价格互动关系，投资者可用不同方式获利。假定某上市公司，有流通股和非流通股，就目前市场状况而言，非流通股受让价格远低于流通股市场交易价格。想获取股息红利的投资者，在既可以购买非流通股，又可以购买流通股时，很显然他们必然会选择成本低，而与成本高的流通股同享红息的非流通股。非流通股与流通股的市盈率因价格不同而异，由于后者的市盈率高于前者，因而非流通股的价格有较大的上升空间，可赚取价差，而流通股价格却总体偏高，且回落的因素存在，难得赚取价差。据此，投资者在进行选择时，则会选择非流通股来赚取价差。为了获得上市公司控制权的战略投资者，在面对非流通股与流通股两种选择时，他们会优先买进价格较低的非流通股，从而以低成本获得上市公司控制权，达到自己的战略目的。由此可知，其政策实施，对能投资非流通股的投资者为利好，股票需求将增加，而流通股需求将相应的减少。
上述分析，可用供求曲线来说明，如图5、图6中S1与S2分别表示流通股和非流通股的供给曲线，对某上市公司和某时期供给量是不变的，Q1与Q2分别为流通股与非流通股的数量，且Q2＞Q1，D1和D4分别表示流通股和非流通股需求曲线，它随交易而变化，P1与P4，分别为流通与非流通股的价格。在上述政策影响之下，非流通股需求将增加，需求曲线由D4上升至D3，股价随之由P4升至P3，能投资的人就赚得P3-P4的差价；同样的政策原因，流通股需求减少，需求曲线由D1下移至D2，股价随这由P1降至P2，出现亏损，只能持流通股的散户遭损，势必造成证券市场的曲折艰难。
同时，由于流通股的流动性比非流通股强，决定着后者股价比前者低，最终只能以流通股股价下降，非流通股股价上升，达到市场供求的均衡，但并非两者价格的统一。
以上分析了非流通股政策对证券市场及流通股等的影响，有助于启迪我国证券市场与国际接轨的研究，研究上市公司非流通股的全流通，不能再留遗憾，以保证我国证券市场稳健快速的发展。
我国上市公司非流通股转为流通股应遵循的市场规律
非流通股制度设计不符合国际惯例，有制度风险，因此应从源头上加以治理。公司进入主板市场之始日，初始投资者就可将所持股票变现交易，也可继续持股或购进，消除政策限制，防止政策产生难题、后患。例如，国有股股东为了战略性调整，可以增持某些上市公司的股票，也可以减持另一些上市公司的股票。因此，现在纯属以融资为主的发行方式应喊停。公司上市政策应明确规定，业绩较好的公司可核准上市，并实行股票全流通。
对目前市场上已有的大量存在的非流通股应逐步使其在现有证券市场上流通，但必须遵循以下规律：
非流通股市值庞大，而资本形成能力有限，因此非流通股应遵循前述定位逐步流通的原则，也就是该问题的解决需要相当长的时间。原有非流通股制度向全流通股制度变迁的成本，不应由流通股投资人全部承担，否则市场将蹉跌，乃至崩溃。
非流通股转为流通股的股价，不应以现有市场出清价格为标准，应该考虑在新的供求平衡下的价格来流通。不应搞两个市场，即非流通股市场和流通股市场，这样会抑制流通股市场的发展，扼制流通股市场的价格，对流通股股东造成不应有的损失。应以新的供求平衡后的出清价格，将非流通股配售给流通股股东，若有余者可竞价流通，使供求在新的价格下达到均衡。
上述，就是对我国非流通股的设置以及转为流通股的政策的一些理论思考，并提出了制定新政策应遵循的内在规律。
参考资料：
1.(美)斯蒂格利茨著，姚开建等译，《经济学》，中国人民大学出版社，1997年版
2.(美)米什金著，李杨等译，王传纶校，《货币金融学》(第四版)，中国人民大学出版社，1998年第1版
【论文关键词】行为异象;行为金融;认知偏差
我国股市以个人投资者为主,心态和行为都不成熟,目的不纯,存在一定程度的过度自信;经常反应不足和反应过度;存在着严重的噪音交易和羊群效应;政策依赖心理普遍;情绪周期变化较快。因此,建立在传统标准金融理论上的投资策略,往往不能给股民带来真正的投资收益。基于现资组合理论的分散化投资策略可以降低非系统风险,但不能降低系统风险。而且,投资分散化程度存在某一“有效”区域,过度分散化可能会带来延迟决策失误、增加研究成本和交易成本的负效应。特别在我国,股市非系统性风险较小,投资分散化策略作用不大。关于我国股市的系统性风险,波涛(1999)研究表明高达66.7%,施东晖(2001)研究得出81.37%的结论,而西方股市一般为25%左右。
CAPM投资策略在国外并不适用、在我国几乎无效。CAPM的应用原理是利用β系数可以衡量系统风险,利用资本资产定价模型可以判断证券价格的合理性,从而制定投资策略。关于CAPM的有效性,格罗斯曼——斯蒂格利茨悖论首先提出挑战;Fama和Macbeth(1992)实证检验无效;我国学者杨朝军1998年对上海股市实证结论为不明显;陈小悦和孙爱军(2000)、阮涛和林少宫(2000)对上海股市检验结论为无效。
行为金融学是对传统标准金融学理论的革命.行为金融投资策略放弃了基本面分析、技术分析结合了心理情绪分析、强调投资者的行为控制。美国的共同基金利用行为金融投资策略取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。中国证券市场只是接近弱有效,导致采用传统投资策略的广大投资者亏损严重,而少数懂得并利用行为金融投资策略的投资者则能保持盈利。
一、反向投资策略
就是买进过去表现差、涨得慢、可能价值低估的股票,而卖出过去表现好、涨势快、可能价值高估的股票来进行套利的投资策略。由于我国股市存在一种“轮涨效应”或“补涨效应”,即一般前期内涨幅较小的股票在后期的表现会比前期内涨幅较高的股票表现更为良好。这个结果同我国证券市场长期以来存在的个股轮番炒作现象是相吻合的,也说明了反向投资策略是目前我国投资者最好的选择之一。
反向投资策略原理。投资者锚定心理和过度自信特征会导致对信息过度反应。换句话说,表现好的证券价值容易高估,表现坏的证券价值容易低估。反向投资就是买入低估证券同时卖出高估证券。投资者进行预测时,容易对近期业绩过度反应,形成对绩差公司股价过分低估和绩优公司股价过分高估现象,反向投资策略是对这种过度反应的一种纠正。
反向投资策略操作要点。如选择P/E)或P/B低、历史收益率低的股票,往往可以得到比预期收益率高很多的收益。另外,还可以卖出涨幅已经很高的股票,买入很少人关注的滞长股票;或者卖出大家已经反复炒作的白马股,买入业绩可能改变的无人问津的垃圾股。
二、动量交易策略或称惯易策略
动量交易策略即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。通俗地讲,利用强势股的惯性上涨趋势,买入近期的强势股,卖出近期的弱势股,即所谓正向反馈策略。
动量交易策略原理。主要依据是反应不足和保守心理,分收益动量和价格动量策略。收益动量策略是利用了其他投资者对公司收益短期前景反应不足的失误,价格动量策略是利用了其他投资者对公司价值信息为反应或反应迟缓的失误。
动量交易策略操作要领。根据庄家投资行为分析理论,庄家做庄有四个阶段,建仓、拉升、出货、下落,投资者可以采取蚂蝗策略,一旦发现庄家建仓完毕,开始拉升时就盯紧买入,然后在股票价格翻翻后高位震荡庄家出货时候卖出,可赚高额利润。如果价格连续上涨,应该连续分批卖出;如果价格连续下跌,应该连续分批买入。证券投资基金可以考虑采用负向反馈策略。
三、成本平均策略和时间分散化策略
成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票,以防不测时摊低成本的策略,一般在下跌时候买入,目的不是效益最大化,而是成本最小化、减少投资的遗憾程度。该策略是次优策略。投资者在建仓时候,可以分皮建仓,不能一次性买入。
时间分散策略基于风险承受能力因为年龄增大而降低的理念,随年龄逐渐增大而降低股票等高风险资产比例的投资策略。投资者年轻时风险承受能力强,其资产组合中股票应该是占较大比例,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。这两种策略都与投资者的有限理性、损失厌恶和思维分隔相关、属于行为控制策略。
四、集中投资策略
集中投资策略就是集中所有资金购买某一个或者少数几个证券并长期持有,稳中求胜,这也是巴菲特惯用的投资策略,“与其把鸡蛋放在不同的篮子里分散风险,不如放在同一个篮子里,好好保管。”投资集中策略能够获得稳定回报,有助于减少投资者的认知偏差,同时该策略能运用价值投资的理念而获利。
集中投资策略的原理。利用其他投资者均值方差观念形成的认知偏差或锚定效应等心理特点来实施集中策略。一般投资者受传统金融投资理念的影响,通过投资多样化来分散风险,在大行情机会到来时,导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到错误定价的证券后,率先集中资金投资,赢取更大的利益。
集中投资策略的操作方法。第一,对被错误定价证券的选择,主要是通过尽力获取超前的优势信息,尤其是未公开的信息。第二,选择几家在过去投资回报高于一般水平的公司。如果一家公司经营有方,管理效果一定会反应在它的股票价值上。第三,将资金按比例分配,将大头押在高概率的股票上,然后长期持有。集中投资策略的关键点:一是对公司的深入分析;二是需要克服投资决策偏差,保持清醒的头脑,在别人狂热的时候谨慎,在别人恐慌时大胆,能时刻控制自己的贪婪和狂热,要有耐心,要有信心,要勇于承认错误。
五、小盘股投资策略
小盘股投资策略的提出。小盘股一般是指流通盘较小的股票,但具体数量界定,不同的市场、在不同的时期有不同的判断标准。20世纪70年代,芝加哥大学的两位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盘股的高回报效应应用来挑战有效市场理论,Banz(1981)研究发现了小盘股高额收益的规模效应,Siegel(1998)研究发现,一般地小盘股比大盘股的年收益率高出417%,且大部分集中在元月,这种现象被称为小公司元月效应。小盘股投资高额收益的原因是,小盘股流通市值较小,炒作资金较之大盘股要少得多,较易吸引主力介入,股性较活,股价极易波动,涨跌幅度较大,容易获得高额收益。
小盘股投资策略的原理。行为金融学认为,投资者在处理信息的过程中会犯系统性的精神和心理错误,继而导致投资者出现代表性偏差和框定依赖偏差,最终对当前的负面信息出现过度反应,结果造成小公司股票价值低估。但该公司的投资价值会随着时间的延长逐渐显现而广为人知,在被低估的时候买入,而在大家都发现价 值后竞相买入时候卖出。
小盘股投资策略的操作。小盘股投资策略就是利用这种小公司效应,采用波段操作方法获得收益。投资者找到具有投资价值的小盘股,当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时,可以考虑该种股票;先前被低估的小盘价值股一旦有利好消息传出时,市场上可能导致投资者对新消息反应过度,从而使股票价格急剧上涨。另外,由于小盘股流通盘较小,市场上投资者所犯系统性错误对其股票波动的影响更大,从而为掌握该种投资策略的投资者带来超额投资收益。
应对此类股票的操作要领。耐心等待股价走出缩量的上升通道,且上市公司行业景气度转好时买进,卖出的时机可根据市场及上市公司的环境因素和业绩情况,注意在历史的高价区域附近获利了结。一般来讲,小盘股在1~2年内,大多存在数次涨跌循环机会,只要能够有效把握节奏且方法得当,套利小盘股获利大都较为可观,是国际资本市场上流行的投资策略。
六、择时投资策略
择时投资策略基于日期效应。例如,隔夜效应、周末效应、一月效应和周末效应,这些效应行为金融理论在前面已经有分析和论述。择时投资策略认为可以于晚市、周五、年底或者元月买入股票,操作相对灵活,收益率相对较高。另外,还可以购买快到期的封闭式基金。
七、从众投资策略
当少数个人投资者没有更多信息,也没有专门知识的时候,跟随其他投资者行动,也减少后悔。很显然,这也不是最优决策。但对那些老年人,或者投资技能较差的人,不失为一种策略选择。
八、反馈交易策略
关键词： 价值投资 中国证券市场 适用性
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国著名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的MM理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。MM 理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证劵市场的适用性探讨
(一)价值投资策略在中国证劵市场的适用性
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证劵市场的实际来看,却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍PE水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍PE之间波动①。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证劵市场的适用性还是有一定的局限性的。
(二)原因分析
1.强周期行业不利价值投资
中国经济仍然处于工业化高速发展阶段,GDP的三驾马车为投资、消费和出口,其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求,大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到A股上市公司市值构成中,“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位,与美国市场以金融、IT、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道,巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业,而在中国A股市场上,消费零售行业仍然处于发展初期,值得长期投资的强势企业很少;主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织;金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。
