关键词:金融控股公司风险管理控制机制
一、导论
金融控股公司是一种金融混业经营的组织模式,在经营管理上具有一定的优越性,但其结构与经营也比一般金融机构复杂,发生风险的可能性也比一般金融机构要大,发生风险后化解的难度与成本也比一般金融机构要大。同时,由于金融控股公司的巨大规模和对经济的巨大影响,一旦金融控股公司发生问题,必将引起整个经济体系的巨大波动。
金融控股公司的内部控制是金融风险防范的重要内容,有效的内部控制也是金融机构自身管理的基础和重要内容。对于单个金融机构的稳健经营和社会声誉,以及对于整个金融系统的安全来说,内部控制都是十分重要的,所以研究金融控股公司的内部控制对完善我国现有的金融控股公司的组织结构,提高自身抵御风险的能力都有很大的应用价值,不仅如此,还可以为潜在的控股公司或者集团建立内部控制系统提供一些思路。
二、金融控股公司的主要风险
(一)金融控股公司的一般性风险
金融控股公司作为母公司,控制着众多的专业化金融子公司,与一般金融机构相比,它所引发的风险更为复杂。主要表现在资本金重复计算、系统性风险和内部控制风险三个方面。
1.资本金重复计算
金融控股公司资本金的重复计算有两种情况:一是母公司拨付子公司资本金。这样,一笔从集团外注入的资本金在母公司和子公司的资产负债表中同时反映,造成资本金的重复计算。如果子公司又用该笔资本金在集团内继续投资,则该笔资本将被多次计算;二是子公司之间相互持有股份,造成股权结构混乱及资本金多次计算。由于只有来自集团外部的资本金才能抵补集团的整体风险,因此,无论是上述哪一种情况,同一笔资本金被用来抵御多家公司的风险,显然是不适当的。
2.系统性风险
金融控股公司是一个涉及多种金融领域的金融混合体,其所引发的风险会因为这种特殊的组织结构而在系统内逐渐聚集,并迅速蔓延开来。金融控股公司所追求的协同效应在带来经济效益的同时也加大了金融控股公司风险聚集的可能性:金融控股公司为集团建立的统一信息平台、统一客户服务中心、统一销售渠道,虽然降低了整体运营成本,但是,子公司存在的风险也可能借此通道向母公司不断聚集,在一个机构内发生的失误和可能发生的危机或破产,其危害和影响原本仅限于自身的业务范围或行业范围,但在金融控股公司的架构下,就会向母公司集中风险并蔓延危害。同时,金融控股公司在总体经营上倾向于建立统一的发展战略和业务规划,一旦决策失误,就会影响到全部子公司,错误迅速覆盖整个系统。
3.内部控制风险
金融控股公司的内部控制风险主要表现在其经营和组织方面难于被监察和控制,金融控股公司的内控风险有诸多方面,但与金融控股公司的组织形式、经营方式最为密切的风险是内部交易。
金融控股公司的各子公司之间进行关联交易,使得集团内各子公司的经营状况相互影响,这就增大了金融控股公司的内部交易和利益冲突的风险。由于金融集团内部复杂的控股关系和资金往来,彼此关系紧密,相互往来交易势所难免,其种类主要有:交叉持股、集团内公司间之相互交易行为、集团内公司自同属集团内公司取得保证、贷款或其他担保承诺、集团成员间之资产买卖行为、以再保险的方式所为之风险转移、集团成员间就第三人关系风险之转移交易等。这类交易常伴随风险的传递与聚集,最终形成集团的整体经营风险,危及集团的经营安全与稳健运行。
(二)中国金融控股公司的特殊性风险
在中国,金融控股公司当前所面临的风险不尽止于一般意义上的市场金融风险,还有计划经济向市场经济体制过渡过程中表现出来的特殊制度性金融风险,这些特殊性风险大多是政府、企业和银行延续旧体制进行管理和运作的产物,是旧体制下金融抑制所产生的风险的延伸,它主要表现在以下几个方面:
1.风险承担主体不明确
任何有效的风险管理都应该是以风险承担主体明确,权利、责任和利益的合理分配为根本前提。在欧美发达的银行制度下,代表全体股东利益的董事会明确地承担起银行在其全部经营管理过程中的所有风险,并以银行的全部资本金作为承担风险的最终责任界限。董事会因此负责制定有关风险管理的重大政策,并在银行内部建立起有效的风险内控体系。
然而,在中国目前现行的金融体制下,许多金融机构,尤其是国有商业银行,风险承担的最终主体和边界并不明确。在现行的产权制度和治理结构下,中国国有商业银行并没有有效地实行所有权和经营权的分离,商业化程度并不高,政策性业务和行政干预仍很多,这都使得银行的最高管理层(董事会)没有也不能最终承担起全部金融风险的责任。
2.内控体制不健全
在现代的金融风险管理中,完善的内控体制是金融机构得以有效进行风险管理的重要内部制度保障。根据巴塞尔银行监管委员会在1998年提出的《银行机构内控指引》,完善的现代银行内控体制应该以运作合法、有效和信息畅通为目标,涵盖银行的管理和控制文化、风险的有效识别和评估、控制活动和责任分离、信息和交流以及监控和缺陷修正等五个方面的内容。
中国的银行内控体制经过改革开放以来多年的发展已经取得了很大的进步,然而,相对于国际上对现代银行内控体制的要求,中国银行内控体制还显得相当落后,一个突出的表现就是在风险管理的组织制度上。由银行董事会及其高级经理直接领导的,以独立风险管理部门为中心,与各个业务部门紧密联系的风险内部管理系统是现代金融风险管理的组织保障,但是,由于公司治理结构问题,中国金融机构的风险管理明显缺乏这种有效运作机制和组织制度的保障。
3.管理工具缺乏
在欧美先进国家的金融市场体系中,管理风险的工具是多种多样的,而且在不断创新。相比之下,由于中国金融体系建立较晚,现行的金融市场还不能向投资者和金融机构提供足够的风险管理工具,市场工具的匮乏是中国金融风险管理落后的重要表现之一。衍生金融产品市场是目前西方金融体系中向投资者和金融机构提供最直接、最有效的风险管理工具的市场;衍生金融工具具有直接对冲风险的性质,被认为是管理市场风险最有效的市场工具,使得金融体系能更加有效地在风险承担能力不同的金融主体之间配置风险。
目前,除了一些地方性的商品期货交易所,中国并没有真正的衍生金融产品市场。衍生金融产品的缺乏不仅是金融体系不完整的表现,也是风险管理市场工具匮乏的表现,它明显地制约了中国金融风险管理现代化的进程。
三、中国金融控股公司风险管理体系建设的建议
面对我国金融业发展的内外部环境,中国金融控股公司的风险管理体系建设是一个非常复杂和艰难的系统工程,同时也是一个分阶段逐步建设和完善的过程。
(一)明确风险管理的目标定位
金融机构在复杂多变的市场环境中,必须通过建立有效的风险管理系统,适时地调整自身机制,防范和化解风险,其中,准确地目标定位是风险管理有效运转的关键和前提,笔者认为,金融控股公司的风险管理体系目标应当定位于:
(1)发挥金融控股公司的协同效应,防范、控制和化解控股公司及所属金融子公司所面临的各类金融风险,保证控股公司及其所属金融子公司的各项业务经营活动遵守相关法律、法规,符合监管部门的各项要求,符合公司制定的各项经营政策和规章制度,有效推动所属金融子公司各项业务健康、有序地发展;
(2)提高控股公司及所属金融子公司经营管理状况的透明度,保证对内对外信息传递的真实性、完整性与及时性,为公司管理层提供有效的决策信息。
(3)实现在风险—收益均衡下的金融控股公司整体价值的最大化。金融控股公司风险管理系统的运作必须贯穿于公司经营管理的整个业务流程中,通过建立风险的识别、评估与预警机制、风险的转移和补偿机制,使得公司运营在风险环境中实现效益性、安全性和流动性三者之间的均衡与协同。
(二)树立金融控股公司统一的风险管理理念
1.平衡风险和收益,实现集团利益最大化
金融控股公司的风险管理同样并不是要消除子公司在经营活动中的风险因素、风险来源,而是在于经营风险和管理风险。是通过合理的安排和实施一系列的决策、管理、操作政策和程序,保证在风险—收益平衡下实现整个集团价值的最大化,同时避免和减少风险发生的可能性和危害性,保证子公司经营管理活动的连续性和有效性。
2.全面、全员、全过程的风险管理意识
为了有效地识别、防范和控制风险,金融机构一般都设有专门的风险管理部门,专司风险控制之职。但是,风险控制又决不单单仅是风险控制部门的事情,每个岗位、每个人在做每项业务时都要考虑风险因素,一定是要在风险能够控制的情况下才去操作和经营业务。
3.风险管理独立和透明
独立和透明是一套好的风险管理体制能够有效发挥作用的重要保证条件。金融控股公司风险管理的独立性主要在三个方面:即风险管理职责的独立性、风险管理部门的独立性以及对风险管理进行监督评估职责的独立性。独立运作的风险管理部门意味着高度权威性,尽可能不受外部因素的干扰,以保持其客观性和公正性。
(三)完善金融控股公司的组织架构
金融控股公司的组织架构可以分为三个层级:
第一层级:建立和完善金融控股公司层面的风险管理体制,明确各风险管理相关部门的职责。金融控股公司应成立隶属于董事会的风险管理委员会,并在同事会领导下指挥控股公司全面风险管理工作,具体职责分工如下:控股公司董事会:是控股公司风险管理的最高决策层,确定控股公司整体的风险与回报要求;控股公司风险管理委员会:制定整个集团的风险管理目标、制定控股公司整体的风险管理政策和制度、监控重大风险,审批子公司的风险管理组织架构、政策、程序、方法等;控股公司风险管理部:负责落实控股公司整体的风险管理政策,指导子公司建立、健全的风险管理体系和内部控制制度,指导子公司建立适当的风险管理方法和程序;规划控股公司风险管理信息系统,对主要风险进行监控;对控股公司的整体风险进行管理。
第二层级:各子公司建立风险管理委员、建立风险管理部门,集中、全面的管理子公司的风险;实行业务经营、风险管理和设计监督三项主要职能相互分离和相互制约的机制。
子公司风险管理委员会:子公司层面风险管理的最高权力机构,在控股公司统一风险管理政策下,规划子公司风险管理体系、制定子公司的风险管理政策、制度、流程,审批资本分配和风险限额。
子公司风险管理部:子公司风险管理的执行机构,受自公司董事会和风险管理委员会的领导,全面管理子公司各类风险:根据集团战略拟定子公司风险管理政策、制度、流程及标准;对子公司日常的各类风险进行动态的测量和监督,并及时向集团风险管理部门和子公司风险管理委员会报告;提出针对风险来源的具体控制办法;建立子公司有效的事后补救机制;管理分支机构的风险管理工作和人员。
第三层级:子公司内部建立垂直的风险管理架构。各子公司分支机构也应建立风险管理部门,由子公司直接管理并委派风险主管。子公司业务部门的风险经理以及下属分支机构的风险主管虽然是集团风险管理系统组织架构的基层单位,但在金融控股公司模式中,他们具有相当自主的、对各部门及分支机构业务风险和资金风险进行管理的权力,其职责主要有:督促子公司业务部门或分支机构正确实施风险管理战略、政策和措施;向子公司风险管理分部提供精确、及时的风险信息等。
四、结论
各国必须根据自身的社会经济发展水平、金融混业经营程度、金融控股公司的发展现状、金融经营体系结构以及传统金融监管制度等一系列因素来设计、选择、安排符合本国国情的金融控股公司的监管体制。我国应该顺应当今世界金融控股公司监管体制的发展趋势,从结构性监管转向功能性监管,注重对金融控股公司监管中的分权与制衡。
设计一套适合中国国情的金融控股公司市场规范运作机制,一方面有利于规范金融领域的发展,另一方面也可为金融控股公司提供一个活动空间和运营的自主机会,既能发挥金融控股公司的效率优势,又能维护金融稳定与安全,使金融效率、金融自由的法律价值得到充分的体现。
参考文献:
[1]王文宇,控股公司与金融控股公司法[M].北京:中国政法大学出版社,2009.
论文关键词：IPO募集资金，投向变更，公司特征
一、引言
IPO的成功发行对企业的发展具有重大意义，它不仅可以使公司筹集大量资金投资新项目，扩大经营规模，实现公司战略目标，且有助于改善公司资本结构和公司治理，实现公司可持续发展，从而实现公司价值最大化的目标。上市公司募股功能的发挥，对促进上市公司快速发展金融论文，提升上市公司的社会贡献水平也产生了重大影响。但是其发展也存在诸多问题和弊病有待解决，IPO上市公司变更募股资金投向就是其中的问题之一。这是因为上市公司发行新股时的《招股说明书》，实际上都是对投资者的一种承诺，投资者据此做出投资与否的判断。如果投资者决定投资，就等于与上市公司签订以招股说明书为内容的投资合同，约定投资人出资，公司方面负责经营管理。所以IPO上市公司变更募集资金的使用方式实际是一种违约行为，这不仅直接损害了投资者的利益，也严重影响了证券市场资源配置功能的发挥。而近年来,中国IPO募集资金投向变更行为越来越频繁，其用途变更已引起了各方人士的高度关注论文参考文献格式。因此，本文拟在股权分置改革背景下，通过采用公司特征作为主要研究变量，对IPO募集资金投向变更进行了实证研究，试图从中找出某些规律，为保护投资者的利益和推动我国证券市场的发展提供一些帮助和建议。
二、文献综述
国外理论界对于证券市场和上市公司的研究已经非常成熟和深入，但是由于国外的股票市场比较健全，监管得当金融论文，几乎没有随意变更IPO募集资金使用用途的现象，所以国外文献对此的研究也很少，未发现西方关于募资投向变更问题的相关研究成果。国外的大量研究都集中在融资的资本结构、成本、融资顺序等方面。但我们可以借鉴国外学者的研究方法和理论基础。国内对此问题的研究也始于1997年后，市场上出现大量变更募集资金使用用途的现象之后。
关于国内对IPO募集资金投向变更的研究，主要集中在以下几个方面：
1、对我国上市公司募集资金投向变更的原因进行分析，并从客观因素和非客观因素两个方面进行分析论证。
2、研究上市公司募集资金投向变更与变更前后公司业绩之间的关系，以此分析上市公司募集资金变更是“善意”还是“恶意”以及募集资金投向变更对公司业绩影响是积极还是消极的。
3、分析了上市公司募集资金投向变更引起的市场反应，检验公众对上市公司募集资金变更的反应以及影响这种反应的因素有哪些，并对不同种类募集资金变更的显著影响因素是否不同进行对比分析。
4、从战略与绩效的视角对我国上市公司募集资金投向的多元化与变更的关系进行了研究。分析募集资金投向的多元化程度与变更程度相关关系。
5、对上市公司面对的制度约束分析的较多，缺乏对这些制度约束的形成机制及其历史演变进行分析。
三、研究假设
张为国、翟春燕（2005）得出了因主观因素发生募集资金投向变更的比例大于因客观因素变更的比例。并进一步说明上市公司变更募集资金投向在一定程度上是由中国特殊的制度背景和现实因素所造成的。要改变目前这种现状，需要改变我国“一股独大”的股权结构，完善我国的公司治理结构论文参考文献格式。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布正式启动股权分置改革试点工作。股权分置改革的实行使上市公司的大股东手中的股票价值与小股东一样伴随着二级市场的价格波动，大小股东的利益基础一致，这必然促使大股东关心公司二级市场的表现。段特奇(2003)认为上市公司发出的募集资金变更投向公告会在证券市场上产生传导效应金融论文，引起该公司股价下跌。据此，我们提出以下假设：
假设一：IPO募集资金投向变更与第一大股东持股比例呈正相关。
如何防止内部人控制及大股东操纵、完善董事会的职能与结构，从而重树投资者的信心，成为全球范围内企业所关注和需要解决的问题。于是，人们开始意识到引入独立董事会制度以强化董事会的职能，确保董事会运作的公正、透明的必要性。从股东投资者层面来看，独立董事制度有利于制衡控股股东，监督经营者。独立董事有助于保持董事会独立性，维护所有股东利益，增加股东价值。董事会中的独立董事能为董事会提供知识、客观性、判断和平衡，从全体股东利益出发监督和监控公司管理层。因此，独立董事制度在一定程度上会抑制IPO募集资金投向变更行为的发生，我们提出下面假设：
假设二：IPO募集资金投向变更与独立董事比例呈负相关。
上市公司募集资金投向变更现象非常普遍。但在所有发生变更的行业中，以传统制造业所占比例最大，这是由于传统制造业处于完全竞争状态和微利状态，该行业主营业务利润率较低，如果把募集的资金用于主业金融论文，给企业带来的利润会很小，受高额利润的驱使，这就使得这些上市公司纷纷放弃原来拟投资项目，而改投其他收益率更高的项目或转向非实业投资领域以期获得高利润。而对于新兴行业来说本身主营业务具有很好的前景，公司处于高速发展时期，没有改变募集资金投向的动机。因此，可以得出以下假设：
假设三：IPO募集资金投向变更与行业具有相关性论文参考文献格式。
募集资金变更实际上是对IPO公司《招股说明书》中可行性项目的否定，这是上市公司投资决策的失误，从实质上反映了我国上市公司普遍没有建立起细致有效的投资决策程序和规范。但这种规范化的决策程序的建立与公司规模是具有相关性的，我们知道公司规模越大，其公司治理结构越完善，也会有科学的规范投资决策机制为其提供支持，对可行性项目的论证相应的较充分。另外，公司规模越大，其受到各项监管也越多，所以不会轻易改变募集资金投向。据此，我们提出以下假设：
假设四：IPO募集资金投向变更与公司规模呈负相关。
如果上市公司负债较多金融论文，很可能会盲目的拼凑一些项目，来解决资金短缺的燃眉之急，募集资金到手后，又找各种理由来说明原来的项目效益差，另外的项目好等来变更募集资金投向。同时，债较多、财务状况较恶劣的公司在遇到其他投资项目或是应对公司发展的其他需要时，没有其他渠道获得资金，只好使用募集来的资金。也就是说为了“圈钱”欺骗广大投资者。根据上述分析提出以下假设：
假设五：IPO募集资金投向变更与公司资产负债率呈正相关。
从以上假设定义本文的变量，如下表：
变量定义
变量
代码
变量说明
预计符号
因变量
1
发生募集资金投向变更
0
没有发生募集资金投向变更
解
释
变
量
FS
变更年末第一大股东持股比例
+
DS
变更年末独立董事比例
―
INS
传统行业为1，新兴行业为0
LnTA
变更年末资产总额对数
―
DA
一、发达国家和地区金融控股公司发展的情况
美国金融控股集团在1954年只有46家，占美国银行存款的7.9%。1956年美国通过《银行控股公司法》后，金融控股公司得到了快速发展，到1989年，金融控股公司达5871家，占美国银行存款的90%。1999年11月，美国颁布的《金融服务现代化法》废除了1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法》中有关禁止混业经营的条款，为组建金融控股集团打开了通道。现在美国金融控股集团的代表是花旗集团，其业务覆盖了全球范围内的零售、保险、投资银行等几乎所有的金融服务领域，成为全球第一家业务范围最广的国际金融服务集团。近几年，在世界大银行排名中一直处于首位。英国在1986年进行“大爆炸”式的全面金融改革，通过并实施了若干对银行管理有重要影响的法案。例如，1986年的证券交易所改革允许银行购买证券交易公司并直接参与证券交易所的交易活动等，促进了银行的改革与发展。在英国的6家大银行中，汇丰控股集团扩展经营规模最为出色。1991年成立汇丰集团控股公司后，同时在伦敦和香港上市，充实了资本实力，进一步在英国和拉美、欧洲、亚洲等国家广泛收购当地银行，以实现其全球扩张的战略目标，它的扩张模式独具特色，是直接打人当地零售业务，并在此基础上发展其他相关业务，以获取最大收益。汇丰控股在世界大银行中的名次已由1991年的第32位上升到2003年的第3位。汇丰控股发展的经验值得我国银行学习和借鉴。
日本在第二次世界大战后至20世纪90年代中期，长期实行银行、证券、保险和信托业之间严格的分业经营。从90年代中期开始，日本金融业分业经营的限制逐渐放松。1997年，日本政府终于废除了对设立金融控股公司的禁令，通过了《金融控股公司法》，允许金融业成立控股公司金融集团，促进了日本金融重组如火如荼，使金融机构间的联合重组、相互参与及对破产金融机构的救助较易进行。日本原有的十几家大银行归并成为瑞穗、三井住友、日本联合金融、三菱东京等五大金融控股集团。金融控股公司主要是采取股权置换和股份转移的方式，既不需要实物抵押，也不需要持有巨额资金，还可以通过内部管理机构的合理设置有效控制风险。该模式比简单合并、借壳上市及公开收购等方式更具优越性。日本此次的金融大重组中，各大银行的合并都采取了成立金融控股公司的方式，实现了各大金融集团在提升金融竞争力和加强金融监管之间形成一种动态平衡机制，也实现了在确保金融安全的基础上，金融效率的整体提高。我国台湾地区当局，于1991年允许新银行设立以来，导致金融机构增长过快，由原来的25家到2001年增到52家，增长1倍以上，另外还有外商银行36家(台湾央行经研处研究，台湾最适银行家数为9-10家)。银行增长过多，导致僧多粥少，使银行整体获利能力普遍不佳，银行的资产报酬率由1997年的0.87%降至2002年的-0.49%，股东权益报酬率由11.37%降至-5.11%，远低于国际1%-10%的水平。同时，台湾的银行规模太小，无法达到规模经济效益。为提升金融业竞争力，允许成立金融控股公司成为强化岛内金融业的一个途径。于是，台湾当局选择了金融控股公司制度，于2001年6月通过《金融控股公司法》，允许业者以控股公司方式，从事各项金融业务，推动金融改革，以增强金融业竞争力。自2001年11月允许开设以来，到2003年底，已设立金融控股公司14家。可分为四大类：以银行为主体，以保险公司为主体，以票券公司为主体，以工业银行为主体。但存在的问题是：金融控股公司家数过多，规模小，不具国际竞争力，与英国的6家、日本的5家比还是过多；由于产品同质性过高，彼此常流于模仿与杀价竞争；人才不足、产品研究开发创新能力严重不足；风险控制能力不佳等。
二、我国金融控股公司发展的情况和存在的问题
(一)我国金融控股公司发展状况。
我国金融控股公司的发展，大体有以下四种情况：
1.试点改革起步较早的金融控股公司。如1979年就开始创办的中信集团，曾控制着16个直属公司、10个地区公司、7个海外子公司、3个香港上市公司以及4个下属公司，涉及海内外银行、证券、保险、信托、融资租赁、实业、物业、旅游以及贸易行业。2002年底，经国务院批准，中信控股有限责任公司成为真正意义上的金融控股公司。20世纪90年代初成立的中国光大集团，拥有光大银行、光大证券、光大国际信托三大金融机构，同时持有申银万国证券19%的股权。
2.三大国有商业银行在境外设立独资或合资投资银行，向金融控股集团转变。如中国银行在伦敦组建了中银国际，在香港将12家银行重组为中国银行(香港)有限公司和若干专业公司组成的香港中银集团管理和经营，优化资源配置，节约经营成本，提高了市场竞争力；中国建设银行与摩根士丹利等境外企业，合资成立中国国际金融有限公司；中国工商银行收购香港西敏寺证券和东亚证券，后又收购香港友联银行直接在香港开展零售业务。三大国有商业银行成立的子公司，通过涉足投资银行业务，拓展业务领域；而投资银行产品也可促进传统银行产品的销售，实现货币市场和资本市场联动，降低商业银行风险，也能服务于国有企业在海外上市。
3.地方政府办金融控股公司。如广东省政府主办的广东国际信托投资集团公司，是“政府+企业”特殊的“窗口债信”。到20世纪90年代后，已发展成为具有集团公司架构、自极大的大型金融集团，投资参与了三千多个项目，进入金融、证券、贸易、酒店旅游、投资顾问以及交通、能源、通讯、原材料、化工、纺织、电子、医疗、高科技等工业生产的几十个领域，又特别在房地产开发领域倾注巨资，成为广东省最大的“地主”。其集团资产规模竟达到了二百多亿元。
4.近几年来，在股市增资扩股中，出现了产业资本控股银行、证券等多类金融机构的企业集团。如云南红塔集团在保持主业发展的同时，不断将资本注入金融领域，分别入股华夏银行、交通银行和光大银行，从而搭起企业与金融业盈利平台。企业集团控股公司发展较快，还有宝钢、中化国贸、大庆石油、山东电力、海尔、华能、新希望集团等均投资控股股份制商业银行。据有关部门调查显示，不同类型的金融控股公司发展势头增强，一些股份制商业银行、证券公司、保险公司也希望通过组建金融控股公司，搭建统一的服务平台，打通货币市场、证券市场和保险市场之间的联系，推出综合金融创新服务，拓展金融服务范围。
(二)我国金融控股公司存在的问题。
l。对金融控股公司立法滞后，对其法律地位不明确，难以进行依法监管。银监会、证监会、保监会各监管一段的分割状态已难以适应金融控股公司的发展。
2.金融控股公司是多业组合、经营范围宽，其内部复杂的持股关系和资金往来，使管理复杂，由于缺乏高素质管理人才和高效率的风险管理能力，存在爆发高风险的隐患。如1996年，光大国际信托投资公司资产规模有130多亿元，发生严重支付危机，不得不进行债权债务重组和债转股改组，影响到整个集团的经营。2002年1月，中国人民银行作出了“撤销中国光大国际信托投资公司的决定”，进行债务清算和清盘。1999年1月，拥有240家子孙公司的广国投发生了破产倒闭，内外申报债权经确认达200多亿元，其中境外债权占80%，涉及130多家境外金融机构，估计可收回70多亿元，资不抵债总亏损138亿元，约占66%，损失惨重，教训极为深刻。
3.信息披露情况不真实，集团成员间的内部交易往往夸大了集团的利润和资本水平，而集团的净利润会低于各成员的利润总和。复杂的股权结构会造成同一笔资本来源在母、子公司资产负债表中同时反映、重复计算，这些会降低公开信息的真实性，掩盖其真实风险。
4.一些企业集团控股下的金融子公司的经营自和权益，往往会受到母公司的侵权而牺牲子公司的权益，还会与被控股商业银行之间进行不良的关联交易，其起点和终点都是靠银行融资，一旦资金链断裂，会使银行遭受巨额损失。
三、对策与建议
1.中共中央《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中指出要“发展具有国际竞争力的大公司大企业集团”。我国金融业要参与国际金融业的竞争，必须要打造自己的“金融航空母舰”，为中华民族的伟大复兴提供强有力的金融支撑。四大国有商业银行股份制改造的远景发展目标：要努力办成具有国际竞争力的四大金融控股集团，其子公司不仅普及到国内，还要逐步扩展到国外，其业务经营范围要拓展到金融各业务领域，扩张模式要直接打人国外当地零售业务，并在此基础上发展其他相关业务，以获取最大收益。笔者认为金融控司制度的特点是：“集团混业、经营分业”，它综合了分业经营和混业经营的优点，有防范风险的隔离墙，又能拓展业务领域，提高金融服务效率。组建金融控股公司，通过其下设独立子公司模式实现混业经营，既不妨碍现行的金融分业监管格局，又能使我国四大国有商业银行向全能化方向发展。可考虑四大国有商业银行股份制改造，第一步，先把目前的总分行制改造成为母子公司制(国家对母公司的控股权必须在51%以上)，真正建立起现代金融企业制度，对所属分支行通过重组改造成为具有独立法人资格的子公司，既拥有自主经营决策权，又要独立承担经营风险的经济责任。这比目前的总分行制，分行经营不善的责任和风险转移由总行承担的职责不清的现状，大大前进了一步。第二步，允许四大国有商业银行金融控股公司发展证券、保险、信托和租赁等具有独立法人资格的子公司(有限责任公司)，使四大国有商业银行向全能化、国际化方向发展。
2.要稳健推进我国金融控股公司发展，必须要立法先行。从国外看，美国、日本等国和我国台湾均通过《金融控股公司法》，指导和促进了金融控股公司的发展。从中国光大国际信托公司被撤销和广国投的破产倒闭，从立法角度检查，也是由于立法滞后、不能依法监管所致。虽然目前我国金融业仍实行分业经营，但实际已建立了一些金融控股公司，因此，对金融控股公司的立法已刻不容缓。
3.组建金融控股公司可借鉴日本经验。日本组建金融控股公司时采取股权置换和股份转移的方式，既不需要实物抵押，也不需要持有巨额资金，还可以通过内部管理机构的合理设置有效控制风险。采取这种方式组建，比简单合并、借壳上市及公开收购等方式更具优越性。笔者认为，这个经验值得我们借鉴。
4.金融控股公司经营风险的高低，主要取决于其自身的经营管理水平与外部监管的有效性。中国光大国际信托投资公司被撤销和广国投的破产倒闭，主要原因是内部管理水平低且极度混乱，其内部根本未建立风险防范、约束机构。广国投母公司贷款给子公司，钱是否人账居然无人知道，对外贷款大部分均是无担保贷款。由此可见，要防范金融控股公司经营风险，必须要建立现代金融企业制度，健全法人治理结构和严格的内控防范风险机制，才能确保运营安全、效益良好。同时，要吸取广国投等倒闭的教训，切实加强对金融控股公司的外部严格监管。监管的重点是：(1)监管准入关，可以拒绝批准那些组织结构复杂、不同类型的子公司过多的金融控股集团。如允许广国投发展200多个子公司是放松监管的教训。(2)监管子公司之间建立“防火墙”，监管子公司的资本充足率，不允许集团内部之间重复利用资本。(3)按照巴塞尔银行监管委员会等三会联合论坛于1999年底的《集团内部交易和风险控制原则》中提出的5条监管指导原则，具体制定防范内部交易风险的监管办法。
5.必须规范金融控股公司的信息披露制度。中共中央《关于完善社会主义市场经济体制若干问题决定》中明确要求：“增强监管信息透明度并接受社会监督”。2002年5月，中国人民银行公布的《商业银行信息披露暂行办法》是十分必要的，但对金融控股公司的信息披露并未提出明确具体的要求。为此，作者建议银监会、证监会、保监会联合抓紧起草《金融控股公司信息披露暂行办法》。这个暂行办法要针对目前金融控股公司信息披露中存在的重复计算资本金、夸大集团利润、掩盖集团真实风险等问题来制定，才能有的放矢，有利于防范金融控股公司可能发生的经营风险。
6.研究加强对产业资本控股金融机构的监管，重点要防范关联交易带来系统性金融风险。对一些大企业集团投资进入金融领域，这是市场经济发展、资本流动的正常现象。但为防范金融风险，对其必须纳入金融监管，对实业资本和金融资本应实行分离管理，应坚持产业资本与其控股的金融机构各自拥有独立的法人，被企业控股的金融机构应自负盈亏，不由控股企业统负盈亏，以切断相互之间的关联交易。同时，企业作为金融机构的控股股东必须承担最终财务责任。对同时控股两类不同金融机构的企业集团，应以设立控股公司方式进行统一管理。如山东鑫沅控股公司，就集中了山东电力集团对金融机构的所有投资。同进，金融监管当局应将鑫沅控股公司这类机构视同金融控股公司进行直接监管。对于尚未分离金融投资与非金融投资的企业集团，也应要求其设立金融控股公司，纳入由金融监管当局进行监管。
【关键词】 金融危机； 现金持有量；短期借款；外部融资依赖度；投资规模
一、引言
企业投资行为一直是学界关注的主要问题之一，也是影响企业生存发展和价值大小的一个重要因素。投资规模是企业投资行为的一个重要特征，在一定程度上反映了一个企业的规模、行业竞争优势和战略发展方向。
2008年下半年我国金融危机爆发，这给非金融企业的外部资金供给产生了巨大的负面冲击，同时我国上市公司2008年第三季度的投资规模较第二季度大幅下降（平均下降达75%）。根据国外研究结论，企业在金融危机开始前的不同财务状况（现金持有量、短期借款和外部融资依赖度）对危机期间公司投资规模或抗风险能力影响相当显著，企业如果具有高现金持有量、较低短期负债和较小对外融资依赖程度，就能大大提高抗风险能力和减缓危机后投资规模的下降。
我国上市公司金融危机开始前一年的平均每季现金持有量比（占资产平均总额）超过13%，平均每季短期负债比达（占资产平均总额）18%，外部融资依赖度较发达国家小。这些因素是否如国外研究结论那样对我国危机期间上市公司投资规模或抗风险能力产生了显著的影响，危机前不同财务状况的上市公司在危机期间其投资规模是否有较大的差异，这都是研究金融危机下企业投资行为值得探讨的现实问题，也是目前我国研究文献较少的领域。
因此，研究我国上市公司金融危机开始前一年的财务状况（现金持有量、短期负债和对外融资依赖度）对危机期间投资规模的影响，并与国外的情况进行比较，对探讨我国上市公司确定投资规模的决策因素和提高上市公司自身的抗风险能力有较强的现实意义，本文的结论也可作为进一步探讨我国上市公司持有现金的动机和短期负债的刚性约束功能的基础。
二、主要文献回顾与理论观点
（一）主要文献回顾
1.关于企业的财务状况对公司投资行为的影响。已有大量的文献对其进行了实证研究。早在1957年，John Meyer和Edwin Kuh 指出在资本市场不完备的情况下，企业的财务现状、财务结构和财务政策影响企业的投资规模；从50年代开始，大量文献开始从理论和信息不对称理论的角度来研究现金持有量与投资行为的关系，如1994年，Stephen Vogt运用啄食理论和自由现金流理论，解释了现金流对企业投资的影响，利用实证方法研究了大型和低股利分配的公司体现人问题，而小型、低股利分配公司主要体现为啄食理论问题。
2.关于金融危机对公司投资的影响。目前越来越多的文献研究金融危机产生的原因和后果，大部分文献关注于危机的财务方面，少部分文献关注危机对公司的实际效果。Ivashina和Scharfstein（2009）发现在金融危机期间银行大幅削减对公司的贷款；Campello，Graham和Harvey（2009）通过调查公司经理发现在金融危机期间由于外部融资约束导致公司放弃许多收益较高的投资项目；Duri，Rochell和Steffen（2009）利用实证方法研究了受金融危机影响的德国银行通过控制贷款和严格贷款申请人标准收缩银行贷款而导致的资金供给效应的证据；Rajan（2008）发现对那些主要依靠外面融资的企业，金融危机对其投资增长的抑制作用更显著。
3.关于金融危机下，现金持有量对公司投资的影响。Faulkender和Wang（2006）认为对那些存在融资约束的公司，现金持有量的边际价值是相当高的，尤其是公司现金流量低而投资项目收益高的情况下，现金的对冲作用更显著；Arslan，Florackis和Ozkan（2006）通过对土耳其2001―2002年的金融危机实证分析也得出现金持有量对减少投资的对冲作用；Bats，Kahle和Stulz等（2009）也通过实证方法得出在外部融资市场混乱的时代，超额现金持有量对公司相当有利；Ran Duchin，Oguzhan和Ozbas等（2010）研究金融危机对美国公司投资的影响，通过实证方法研究得出由于外部资金供给的负面冲击，使那些持有现金量少、短期负债高和主要依靠外部资金供给的企业投资大幅下降。
（二）主要理论观点
1.外部资金供给的负面冲击会抑制公司投资。如果公司内部缺乏充足的资金去满足其所有有利或收益高的投资机会，外部融资供给的负面冲击和融资摩擦的出现，可能会阻止公司的投资，特别是对那些从外面融资成本较高、主要依靠外部资金或存在融资约束的公司，此影响将尤为严重。其中融资约束一般指公司没有充足的能力融资以满足其最佳投资机会，可以利用公司的现金持有量、规模、派息等指标来衡量。
2.金融危机的发生导致外部资金供给减缩，这严重挫伤了那些缺乏短期流动性公司的投资
（1）金融危机发生前一年的公司现金持有量对公司投资下降有很大的缓冲作用。特别是那些依靠外部融资的公司，现金持有量对减轻金融期间的投资减少相当重要。Ran，and Duchin Hn等证明危机前现金持有量低的公司，危机后的投资相对于危机前显著下降；危机前现金持有量中等的公司，危机后的投资下降但不显著；危机前现金持有量高的公司，危机后的投资几乎没有下降。
（2）金融危机发生前一年的公司短期负债规模对公司投资下降有很大的加剧作用。由于短期负债是公司流动性的减少，当公司再融资困难或再融资成本较高时，短期负债对金融危机期间企业投资的减少有一个较大的负面效应，而长期负债没有。金融危机前有较高短期负债率的公司其金融危机期间投资下降相当显著，中等短期负债率的公司其金融危机期间投资下降但不显著，低短期负债率的公司下降较少。
3.金融危机后期或后，由于需求方面的增长，公司投资规模会随着增长，特别是那些高现金持有量、低短期负债率和不存在融资约束的公司增长显著。
4.金融危机前公司的低现金持有量、高短期负债率、融资约束和外部资金的依赖性对公司投资影响不如危机期间显著。
三、数据来源与模型设计
（一）数据选取
本文主要以季为期间单位进行数据分析，美国金融危机期间一般界定为2007年7月1日到2009年3月31日，而危机传到我国一般认为是2008年7、8月份。而从经济数据看，我国2008年第三季度样本公司的投资规模较第二季度大幅下降，2009年第三季度的投资规模较第二季度则大幅上升。因此本文将我国金融危机前一年的数据选在2008年7月1日前，即2007年7月1日至2008年6月30日之间；主要关注的金融危机第一年的数据界定在2008年7月1日至2009年6月30日之间；金融危机的后阶段则选为2009年6月30日至2009年12月31日之间。
选取沪、深两市A股非金融上市公司为研究样本，同时剔除了以下样本：一是剔除ST类公司，因为此类公司财务状况与正常经营公司存在一定偏差；二是剔除一些异常值和数据缺失的上市公司，共有样本数量为848个。
数据主要来自于WIND数据库、上海和深圳证券交易所上市公司基本财务数据，数据包括2007年7月1日至2009年12月31日上市公司每季的现金持有量、短期负债、长期负债、资本支出和总资产价值等财务指标。
（二）模型选择
公司的投资规模除了受到投资机会的影响外，很大程度上还受公司已有的现金持有量水平、短期负债的压力和外部融资约束的影响，因此本文主要选择三个自变量：上一年度的每季现金持有量和每季短期负债以及本年度的每季外部融资依赖度（由于金融危机期间资金供给的负面冲击，所以选择外部融资依赖度指标来反映外部融资约束）。对于三个自变量与投资的关系，根据上述理论的观点，本文期望投资规模与上一年度的现金持有量为正相关，与上一年度的短期负债和本年度的外部融资依赖度负相关。具体模型如下：
模型：It=α+β1*casht-1+β2*stdt-1+β3*efdt+εt
模型包括上期现金持有量cash、上期短期负债std和外部融资依赖度efd三个变量。
为了消除规模和各变量数量级的影响，本文把公司的现金持有量、短期负债、长期负债和资本支出都除以每季平均资产总额加以标准化，其中，资本支出为期末固定资产减去期初固定资产；投资I为每季的资本支出与平均每季总资产的比值；前现金持有量cash为危机开始前每季现金与短期投资（或交易性金融资产）之和与平均每季总资产的比值；前短期负债std为危机开始前每季短期负债与平均每季总资产的比值；外部融资依赖度efd为资本支出减去营运资金供给与资本支出的比值，如果营运资金供给无法取得就用当期留存收益变化来计算，此指标用来反映企业所需资金对外部融资资金的依赖程度。
四、实证分析
（一）单变量分析
本部分静态的统计或单变量分析方法，主要分析金融危机前一年的现金持有量与短期负债对公司平均每季投资的影响。根据2007年7月1日到2008年6月30日每季的平均现金持有量和短期负债把样本上市公司分别分为三类：低现金持有量（282个样本）、中现金持有量（282个样本）、高现金持有量（284个样本）和低短期负债、中短期负债和高短期负债。其中现金持有量和平均投资分别指每季现金持有量与每季平均资产总额比值和每季平均投资与每季平均资产总额比值。
1.现金流量与投资
表1显示：金融危机开始前一年现金持有量低的公司，其投资规模（下降0.486%）较现金持有量中等的公司的投资规模下降大（下降0.349%）；金融危机前现金持有量高的公司其投资几乎没有下降，反而有所增加。
表2显示：金融危机前一年低现金持有量的公司其投资在金融危机后期（2009年7月1日至2009年12月31日）都有较大的提高，而中等现金持有量的公司其投资也有所提高，但不如低现金持有量的公司大。另外，高现金持有量的公司其投资增长最少，这与国外学者研究的情况很不一致。
2.短期负债与投资
表3显示：金融危机开始前一年的低短期负债比的公司其投资下降（下降0.4472%）比中等短期负债比的公司投资下降要大（0.1379%），而高短期负债比的公司下降最少，这与国外学者研究的情况相反。
表4显示：金融危机前一年低短期负债的公司其投资在金融危机后期（2009年7月1日至2009年12月31日）都有较大的提高，而中等短期负债的公司其投资也有所提高，但不如低短期负债的公司大。另外，高短期负债的公司其投资增长最少，这也与国外学者研究的情况基本一致。
3.总体情况与国内外对比
表5显示：848个样本公司其投资规模在金融危机开始的第一年（2008年7月1日到2009年6月30日）下降，而到金融危机后期又开始上升且超过了金融危机之前的投资规模。
表6显示：不管是金融危机前还是金融危机后，美国的投资规模远远高于我国公司的投资规模（美国危机前和危机后的现金平均持有量为总资产的0.19左右，我国较之稍低。）
以上分析中，公司现金持有量的结果与本文前面的理论观点相符，金融危机开始后由于外部资金供给的紧缩，那些持有少量现金的公司其投资规模下降要大，而那些持有大量现金的公司其投资规模下降较少或反而有所增长；但是公司短期负债分析结果与理论却未完全相符，尽管金融危机开始后公司投资开始下降，但低短期负债的公司其投资规模下降较中短期负债的公司反而大，而中短期负债的公司其投资规模下降又较高短期负债公司的大。
金融危机后期的结果与理论观点也不完全一致，在金融危机后期，由于需求方面的增加，投资开始增长，但是我国投资规模增长较明显的是那些持有低现金量和低短期负债的公司，而不是高现金量和低短期负债的公司。
另外，我国金融危机开始后投资规模与现金流的关联度明显没有美国公司的显著。
下面用多元回归分析的方法进一步分析危机开始前一年的现金持有量和短期负债以及外部融资依赖度对金融危机期间企业投资规模的影响。
（二）回归分析
利用SPSS分析工具，根据模型：It=α+β1*casht-1+β2*stdt-1
+β3*efdt+εt对848个样本进行总体回归分析，其分析结果如表7所示。
从表7中可以看出，三个自变量中金融危机开始前一年的现金持有量与投资规模正相关（系数为正），表明现金持有量对危机期间的投资下降有缓冲的作用；金融危机开始前一年的短期借款比与外部融资依存度与投资规模负相关（系数为负），表明企业持有短期负债和对外融资依赖度强会加剧公司投资规模的下降，这与本文理论分析期望的结果相符。但从其t检验的结果来看，三个自变量影响都不显著，特别是短期借款，其T值只为－0.584，说明金融危机开始前一年的现金持有量和短期借款以及外部融资依赖度对危机期间投资规模的影响力不强，特别是短期借款，这与国外学者发现的情况很不一致。另外，三个自变量对投资规模影响的解释能力并不强（调整R2为0.006），这也与国外学者理论结论不一致。
五、结论与建议
通过上述实证分析，可以得出以下几个结论：一是金融危机开始后公司投资规模开始下降，金融危机后期公司投资规模开始上升，且增幅比其开始下降幅度稍大，但是低现金持有量公司反而表现更为明显。这说明在金融危机期间由于大部分公司股价下跌，这给那些希望通过收购、兼并等方式进行扩张的公司提供了机遇和条件，但我国上市公司的现金持有量并未像理论分析那样发挥应有的作用。二是金融危机开始前一年的现金持有量与危机期间投资规模正相关，且高现金持有量的公司其投资规模下降较中等现金持有量的公司要小，但不显著。这说明我国上市公司持有的现金对金融危机有一定的缓冲作用，但不大，或者我国上市公司没有充分发挥现金持有量对冲金融危机所带来风险的功能，这与我国上市公司持有现金的动机有很大关系。三是公司投资规模与外部融资依赖度负相关，但不显著，说明我国上市公司投资规模受外部融资约束的影响，但约束力不强。四是金融危机开始前一年的短期负债与危机期间投资规模负相关，且不显著。但与国外学者的研究结论相反的是：高短期负债的公司在金融危机开始后其投资规模下降反而有所减少。这说明我国上市公司短期负债的刚性约束不够。
根据上述研究结论，提出两点建议：一是完善公司治理机制和外部约束机制，正确确定企业现金持有的动机。在外部融资环境较差时，持有现金的预防应该凸现出来。但研究结论证明我国上市公司现金持有量的动机在一定程度上可能更多地表现为自利动机或交易性动机，而非预防性动机。而导致现金持有动机异化的根源在于公司治理和外部制度环境的不完善。一方面，不完善的公司治理机制导致股东层、董事会层和经理层的权、责、利的制度安排不合理，没有足够的动力和激励机制去促进公司管理层合理有效地持有和使用现金；另一方面，中小股东对公司管理层和控股股东无法有效地监督和约束，再加上缺少并购市场、经理人市场和新闻媒体等外部压力，没有强势的外部制度环境去约束公司管理层合理有效地持有和使用现金。二是完善我国金融机构的运行机制和企业退出机制，强化短期负债的刚性约束功能。当外部融资压力加大时，短期负债对企业投资的减少应有一个较大的负面冲击。研究结论显示危机期间我国上市公司短期负债对投资的负面冲击较小，其根源在于短期负债的刚性约束不够。一方面，我国金融机构特别是国有商业银行并非完全按市场机制运作，贷款对象也大部分是上市公司（我国上市公司大部分是国企转制而成）。这种国有对国有的借贷关系，带有较多的行政色彩。导致大部分上市公司还贷压力小，甚至公司短期借款越多，在一定程度上表明公司与银行的关系越密切或政府支持越多。另一方面，我国企业破产机制并未发挥应有的作用。当公司无法偿还到期债务时，由于各种原因，真正进入破产清算的公司很少，导致负债无法发挥其到期要求还本付息的刚性约束。
【参考文献】
［1］ 赵自强，王莉.上市公司投资规模与现金流量关系的实证研究［J］.经济与管理研究，2008（3）：66－71.
［2］ Campello，Graham and Harvey. The real effects of financial constrains：evidence from a financial crisis，Journal of Financial Economics，2009.
［3］ Arsian，O.florackis.C.，Ozkan，A. The role of cash holdings in reducing investment-cash flow sensitivity：evidence from a financial crisis in an emerging market.Emerging Markets Review，2006（7）：320-338.
［4］ Faulkender，M.，Wang，R，Corporate governance and the value of cash. Journal of Finance，2006（61）：1957-1990.
［5］ Bates，T.，Kahle，K.，Stulz，R..Why do U.S. firms hold so much more cash than they used to? Journal of Finance，2009（64）：1985-2021.
【关键词】公司金融学 教学改革
【中图分类号】G642 【文献标识码】A 【文章编号】1006－9682（2011）11－0073－02
一、学科建设背景
从20世纪80年代开始，很多重点大学先后建立国际金融学专业；在90年代初，把国际金融进一步细化成国际经济学下的国际金融、金融与投资、保险学、国际财税等相关专业方向；到90年代中后期，基本模式确定为国际金融、投资学和保险学三大专业方向的金融学专业教学体系。公司金融也在这个时间段被确认为本科金融学专业学生的必修专业课。
公司金融学由英文Corporate Finance翻译而来，又译为公司理财、公司财务管理等。主要由于对finance而言，中文翻译有财经、财务、金融等。大多数院校课程名称为公司金融学，但是教科书名字不统一。教学内容按现代公司金融体系主要分三大部分：公司投融资、公司治理结构及其相关技术工具。内容繁杂，涉及理论和实践皆非常强。是金融类学生专业核心课程的重要组成。
二、目前教学中主要存在的问题
1．课程内容重复
按学科设置，公司金融一般放在大二下或者大三上，甚至于在大三下。在这门课程之前，学生通常已经修完了经济学中的基础课程：宏微观经济学原理、会计学原理、管理学原理，及其专业课程中的保险学原理、金融市场学、货币银行学、国际金融学、商业银行管理等课程。学生对经济运行的原理、金融学的框架都有一定的了解和认识。
公司金融主要研究的是公司资金的流动和运作，涉及面广。以复旦大学出版社朱叶编著的《公司金融》和西安交大出版社李忠民编著的《公司金融学》为例，前者的课程结构主要时间价值、投资三大基本理论、资本预算和长期投资决策、资本结构和股利政策、短期财务计划和短期融资管理、兼并和收购。后者的结构类似，删除了三大投资理论、添加风险管理及其行为、公司金融前沿理论探讨。其他国内教材的主体结构也大致如此。
就此分析，时间价值在货币银行学、金融市场学中已学习过，是金融专业学生对货币价值的基本思考，早在搭建金融知识构架的最初，就已经被灌输。有的学校投资学安排较前，更以反复深入运用过。投资理论则是金融市场、投资学中的重点、难点。资本预算在《投资项目评估》整个课程中详细学习，长期投资决策中的普通股、优先股、公司债券，也是学生非常熟悉的工具。短期财务计划和短期融资管理中的很多内容和基础会计学及其财务管理、财务报表分析中的内容有一定重叠。
学生在拿到教材时很难发现新的知识点，对系统知识的把握将失去兴趣和动力。学生听课时，一旦发现这部分内容是已经学习过的，听课效率将明显降低，甚至出现到课率下降。
2．课程定位模糊
如上分析，公司金融学与很多课程在内容上有较多的重叠，有时甚至连教师也觉得公司金融的教学内容凌乱和难以把握。在教学过程中，有的偏重融资工具分析，在股票、期权、认股权证等上案例频出；有的偏重财务分析，流动性分析、偿债能力分析等试图揭示公司运作的情况；也有的直接按项目投资分析，如何做现金流、找贴现率，洋洋洒洒大半个学期就过去了。
教师可以根据自己对课程的认识和学校对学生的培养体系来选择课程重点。但是公司金融到底需要传达给学生的是什么？是项目分析还是金融工具还是财务分析，或者都是？课程定位模糊，由于内容过多变成了介绍性课程、或者变成了投资学、财务管理、项目分析等的替代课程。
3．课程预计达到目标模糊
不同于宏微观西方经济学，其引入教学很早，各方面研究已比较透彻，从广度学习内容到深度学习难度，从专科、本科到硕士及博士研究生都有不同层次的要求。相比之下，公司金融学在每个阶段，学生将达到什么水平鲜有相对统一的认识。教学中，有的偏重理论，研究投资学三大理论和资本结构中的MM理论、股利理论或是短期财务计划中关于现金、应收帐款最优配置理论研究；有的偏重技巧和实践，如何在现实中寻找项目的价值、股利分配对公司价值的影响和兼并收购中的企业价值判断等。当然也有广谱介绍，一般教材都有十多章，每章一至两周，点到即止。
从本科生考虑，前者在于培养学生的理论分析能力，对于国内进一步深造研究生的学生有很大的帮助。其次的做法培养学生的应用实践能力，是国外金融投资研究生主攻方向；但是由于涉及内容较多，以一个学期周课时3课时的安排很难全部完成。最后一种则是完成学分要求是最简单的做法，教学效果和学生学习成果难以保证。
4．教学方法陈旧
公司金融伴随着公司日新月异及其理论研究的不断深入，应该是一门充满新颖和活力的课程。但是目前来看，大多数教学依然停留在教室。教师播放投影并讲解，学生坐在下面听讲并记录。教材中引用实际案例，特别是中国公司案例分析非常少甚至不涉及。考核手段通常依靠传统考试，也有通过案例分析（课业论文）对考核进行补充的。
三、公司金融教学改革的建议和意见
1．课程定位
课程基本定位是熟悉公司资金运作流程，融资投资分配。主要围绕四大方面如何确定项目的可行性、如何为可行的项目融资、项目运行后如何考虑风险和如何回报投资者。学生学习完成后，对公司整体的运作有全面的认识。然后根据每个学校设置学科不同，公司金融可以有不同的侧重点。但是全面的框架不可缺少，而且将贯穿整个学期的教学过程，提示每一个具体篇章对整体运作的不同作用。
2．教学层次设计
对于本科生而言，从目前国内顶级学术型高校来看，还是应该以运用实践为主导。但是由于本科学习在高等教育中的基础地位，公司金融有的理论仍是学习的主要内容，例如MM理论。以上段介绍的四大方面来看，可行性分析、融资、风险和回报都是先相关理论后运用的基本模块设计。理论学习以理解为主，推导和深入学习可以依照每个学校学生层次来区别要求。运用以案例分析为主，贯穿整个知识构架的大型案例全程一至两个即可。点面结合，学生能对公司金融的构架和基础理论有所了解，方便日后深入学习。同时又具备具体知识点的运用能力。
3．教材及其教学内容选择
好的教材对课程体系把握将有极大帮助。目前世界主流的公司金融教材一本是英国伦敦商学院财务金融教授理查德•A•布雷利和斯图尔特•C•迈尔斯主编的《Corporate Finance》，原书翻译版到第九版。另外一本是美国MIT斯隆管理学院教授斯蒂芬•罗斯主编，目前译本也到第九版。及其围绕原书，中国学者进一步出的各种精要版、双语教材和习题集等。两本原著各自章节数都在30以上，加之案例都取自英美，信息量大，通常也作为欧美研究生学习书目，再考虑到价格，并不适合直接做中国本科学习教材。但是取两本教材之精髓，确定课程内容是适用的。
例如以18周每周3课时的教学内容来安排，第一周为学科介绍和绪论，两周课时为货币的时间价值、债券和股票的定价。四至五周课时介绍投资决策的基本方法，其中详细说明NPV中现金流和贴现率的实际研究及其项目风险分析。接下来三周左右为最优资本结构及其股利政策。两周介绍长期融资，包括股权债权和租赁。两周介绍短期财务计划。两周为兼并收购中公司价值。
4．教学手段和教学考核改进
现在投影已基本普及，很多学校还成立了自己的计算机中心或是经管类计算机实验室。在此基础上，推荐引入少量实验教学。
最优资本结构中MM理论和最优债务额及公司价值，教学方式为讲授，仍然以课堂加投影的方式，这有助于知识的传授和理论学习。案例分析以实战为主，例如债券和股票的估值，如何寻找企业的ß，如何利用雅虎财经、新浪财经搜集信息资料；如何寻找及利用企业披露的财务报告。这些有助于学生实际运用和分析能力的提高。第4周左右可以安排实验设计为债券和股票的估值，第11周为WACC的取值。需要学生按照实验要求，完成相关数据收集和分析，在实验完成后提交电子表格结果，用于评定作业成绩。考核除出席率和上机作业以外，由两部分构成，一部分是传统考试，用以检验学生对理论知识和运算的掌握。另一部分是课业论文，基本设计是要求学生按小组完成，论文选题多样，但以实际公司案例分析为主导，例如分析公司的资本成本、股利政策、公司价值等。选题之下有3～6个需要完成的问题，按组别每位同学完成一个部分。这样可以有效规避分工不明和浑水摸鱼。
公司金融学内容博大精深，公司金融教学改革也非朝夕可促成，需要教师下大力气也需要学生积极主动的配合。激发学生学习兴趣、培养学生对实际问题的分析和解决能力，塑造社会真正可用之材，还需要稳扎稳打、一步一个脚印地推动教学改革前进。
参考文献
1 斯蒂芬•罗斯.公司理财（原书第六版）［M］.北京：机械工业出版社，2007.3
2 理查德•A•布雷利等著、王化成编审.公司理财（第五版）［M］.北京：中国人民大学出版社，2007.5
关键词：融资效率；DEA；现金持有；上市公司
一、引言
现金及其等价物作为企业流动性最强的资产，为企业日常的经营活动、投资活动等提供了有力保障。在日趋激烈的市场竞争环境中，拥有充裕的现金流在降低企业的交易成本的同时，还能使企业获得更多、更好的投资机会。因此，企业应根据自身发展状况、所处行业特征、市场竞争环境等因素确定合理的现金持有水平就显得尤为重要。企业内部持有和积累现金已成为一种普遍现象。
国内外学者基于权衡理论、优序融资理论、理论与自由现金流假说等，从公司财务特征、公司治理和外部宏观环境等多个角度研究了公司现金持有行为。然而，较少有学者关注融资效率对企业现金持有行为的影响。本文借鉴宋文兵（1997）定义的融资效率概念，认为融资效率包括两个方面，即筹资效率和配置效率。筹资效率是指某种融资制度是否能以最低成本和适度的风险为企业提供所需资金，而配置效率指该种融资制度能否将筹集到的资金分配给进行最优化生产，并为企业带来最大化收益。[1]
本文在前人研究的基础上，试图研究融资效率与现金持有水平的关系，进一步比较了国有与民营上市公司融资效率对现金持有的影响。文章结构安排如下：第二部分是文献综述与研究假设；第三部分为研究设计，包括样本选取、数据来源以及模型设定，实证分析；第四部分为实证结果；第五部分为研究结论。
二、文献综述与研究假设
有关公司现金持有水平研究领域，具有里程碑意义的开拓者——Opler et al.（1999）建立了现金持有影响因素研究的理论框架，[2]验证了Kim et al.（1998）得出的现金持有水平与现金流的波动性正相关的结论，并发现支持现金持有静态权衡模型及公司存在目标现金持有量的证据。[3]
一些学者从公司特征层面研究现金持有的影响因素，如Almeida et al.（2004）构建了考虑融资约束的现金流敏感度模型，该模型发现面临融资约束的企业从实现的现金流中筹备现金多于无融资约束的企业。[4]另一些学者从公司治理层面，考虑公司现金持有水平，如Ozkan和Ozkan（2004）研究了企业股权结构对现金持有的影响，发现企业现金持有量与管理层持股比例之间的非单调线性关系。[5]
我国学者在国外学者研究的基础上，对我国上市公司现金持有水平的影响因素进行广泛而深入地研究。其中，辛宇和徐莉萍（2006b）研究包括企业财务特征对上市公司现金持有水平的影响，结果表明，上市公司的现金持有水平与公司规模和财务杠杆负相关，与资产周转率、成长性、现金流量等正相关。[6]周伟、谢蕾（2007）从融资约束的角度研究制度环境因素对我国上市公司现金持有水平的影响，结果表明企业面临的制度环境越差，企业越倾向于实行高额现金持有政策。[7]
从已掌握的文献来看，很少有学者从融资效率的角度进行考察。从理论上分析，如果公司融资效率较高，公司可以比较容易从金融市场筹集到所需资金，同时所筹集资金能分配到最优化生产中，那么企业将会持有较少的现金持有；反之企业融资效率较低，企业不仅很难从金融市场获得所需资金，而且所筹集的资金也不能及时、有效地投入到最优化生产过程中。于是，提出相互对立的研究假说：
假说1a：融资效率高的企业，现金持有水平较低。
假说1b：融资效率低的企业，现金持有水平较低。
我国金融市场发展相对缓慢，金融机构资源配置效率较低等因素，使得企业面临较强的融资约束，国有上市公司面临的融资环境相对轻松，受到的融资约束小于民营企业，筹资能力强于民营企业。但由于国有上市公司存在普遍的资金配置低效率和过度投资现象，资金利用率低于民营上市公司，综合融资约束和资金配置效率对企业的影响，我们提出如下假说：
假说2：国有上市公司的融资效率与现金持有显著负相关。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文以2007-2011年沪深两市非金融类A股上市公司作为研究样本，所采用的上市公司财务数据和公司治理数据来源于CCER 色诺芬数据库。本文在选取样本时剔除以下样本观测值：（1）剔除2007-2011年任何年间IPO的公司；（2）剔除当年发生过增发、发行可转换公司债券的公司；（3）剔除被ST和PT，暂停上市、退市的上市公司；（4）剔除财务数据资料不全、财务状况异常的公司；
（二）模型设定
1. 融资效率模型建立
本文采用CCR（Charnes、Cooper和Rhodes，1978）模型计算上市公司融资效率（FE），所得到的融资效率反映了，上市公司通过债权和股权融资方式的融资成本投入，转化为资产使用效率产出的融资能力。
2. 投入和产出指标选取
采用DEA分析法测度上市公司融资效率时，投入、产出指标的选取尤为关键。本文投入和产出指标的计算方法如下
投入指标：
（1）债务融资成本（Rd），Rd=（企业债务利息/债务资本）×（1-所得税率），其中，债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券+其他贷款。
（2）股权融资成本（Re），Re=无风险报酬率+β×市场组合的风险报酬率。
（3）资产负债率（DAR），DAR=（负债总额/资产总额）×100%。
（4） 股权集中度，使用第一大股东持股比例作为替代指标。
产出指标：
（1）总资产收益率（ROA），ROA=（净利润/平均资产总额）×100%
（2）总资产周转率（TATR），TATR=（主营业务收入/平均资产总额）×100%
（3）托宾Q。
利用Deap2.1软件，计算出2007-2011年我国上市公司的融资效率，结果显示国有上市公司的融资效率明显低于民营上市公司，说明国有上市公司存在较为严重的投入冗余和产出短缺，资金没有得到有效使用。
3. 融资效率与现金持有
为了考察融资效率对上市公司现金持有水平的影响，本文参照Almeida et al.（2004）的方法，建立如下线性回归模型（1）：
四、实证结果
本文采用了固定效应模型，检验了融资效率和现金持有的关系，回归结果如下所示：
（一）假设1的检验。表2列出了融资效率与现金持有的回归结果，从全样本的回归结果可知，融资效率的回归系数是-0.024，并在1%的显著性水平上显著，即融资效率与现金持有显著负相关，这意味着融资效率越高的公司，越趋向于低的现金持有水平。因此，接受假设1a，而拒绝了假设1b。
（二）假设2的检验。分样本回归结果显示，国有上市公司融资效率与现金持有显著负相关，表明国有上市公司融资效率较低，公司管理者为了减少外部筹资的成本和降低企业的风险，现金持有的机会成本将增加。而民营上市公司融资效率不断提升并超过国有上市公司，管理者将持有适度的现金水平，所以民营企业融资效率对现金持有不具有显著地影响。所以我们接受假设2。
表2 融资效率与公司现金持有
注：***，**和*分别表示在0.01、0.05和0.1的显著性水平上显著，括号内为t值。
五、结论
本文研究结果表明，总体上融资效率与公司现金持有水平呈显著负相关关系，这意味着融资效率越低的公司，企业越会持有更多的现金持有水平，从而使得企业成本增加。分样本回归结果表明，国有上市公司融资效率较低，管理者为确保公司生产经营活动正常进行，或是为维护自身的利益而保持较高的现金持有水平，问题严重。与国有上市公司相比，民营上市公司融资效率较高，公司将保持较低的现金持有，问题得到缓解。
参考文献：
[1] 宋文兵。对当前融资形势的理性思考[J].改革与战略，1997年第6期。
[2] Opler T， Pinkowitz L， Stulz R， Williamson R. The determinants and implications of corporate cash holdings [J]﹒Journal of Financial Economies， 1999， 52 （1）：3-46.
[3]Kim C S， Mauer D S，Sherman A E. The determinants of corporate liquidity： Theory and evidence [J].Journal of Financial & Quantitative Analysis， 1998， 33（3）：335-359.
[4] Almeida H， Campello M， Weisbach M S. The Cash Flow Sensitivity of Cash [J].Journal of Finance， 2004， 59（4）：1777-1804.
[5] Ozkan， A.， and N.Ozkan， 2004， Corporate Cash Holdings： An Empirical Investigation of UK Companies， Journal of Banking and Finanee28：2103-2134.
[6] 辛宇，徐莉萍。上市公司现金持有水平的影响因素：财务特征，股权结构及治理环境[J].中国会计评论，2006b，4（2）.
关键词：金融控股公司，金融法制，金融控股公司法，法治
金融业的发展也许最能演绎“分久必和、和久必分”的哲理。按照现行的法律体系，我国金融业实行的是“分业经营、分业监管”的模式，但是在1999年以美国通过《金融服务现代化法》为标志的世界金融业由分业经营再次走向混业经营的大背景下，我国经济发展中逐步形成的各种金融控股公司却在不断打破着分业的壁垒，[①]走向混业的春天。众所周知，金融业作为与国民经济休戚相关的高风险行业，其稳健运行必然以健全的法制和严格的监管为前提。面对在现行金融法制缝隙中顽强生存的金融控股公司，如何尽快建立和健全相关法制，将其纳入健康发展的轨道，这不仅仅是顺应世界金融业发展潮流的要求，更主要的是维护我国金融安全，防范可能发生的金融风险的必然选择。
一、经验的启迪：各国（地区）金融控股公司立法特点解析
从世界金融业的发展历程来看，大体可以分为两类国家，一类是以德国为代表的始终坚持全能银行模式的国家，另一类是以美国、日本为代表的经历过混业经营和分业经营两种极端模式，目前又在从分业经营向金融控股公司模式发展的国家。在这两类国家里，从分业经营向金融控股公司模式发展的国家正日益在世界金融领域占据主流地位。为了推动和促进金融控股公司的建立与发展，许多国家（地区）颁布金融控股公司立法，例如日本1997年《金融控股公司整备法》、美国1999年《金融服务现代化法》以及我国台湾地区2001年《金融控股公司法》等。这些法律的颁布施行无疑将有助于规范金融控股公司的运营，维护金融安全与秩序并保护投资者的合法权益。一般而言，各国（地区）金融控股公司立法呈现出以下特点：
（一）立法的背景及原因相同或相似
采用金融控股公司模式的国家，大多数同美国一样，是以往对金融采取“分业经营”的国家，其颁行金融控股公司立法着力推动和规范金融控股公司的发展的基本原因是相同或相似的。
首先，反抗传统分业经营体制的压抑是各国（地区）进行金融控股公司立法的内在原因。传统的限制跨业经营的金融体制体现出政府通过限制金融机构竞争，保证现存机构获得一定利益，降低银行破产可能性，维持金融秩序稳定的价值追求。但是，从本质上看，限制竞争的分业经营型的金融体制是缺乏活力的体制，削弱不同类型金融机构间的竞争的同时，也使得各个金融机构丧失进行金融创新求存，参与全球金融市场竞争的活力。[②]在日本，1995年初东京协和、安全两家信用社遭挤兑濒于破产；9月，第二地方银行之一的兵库银行创下战后第一家银行倒闭案。在这种情况下，改革旧有体制，激发金融业的竞争活力，以效益求生存、求发展，成为各国金融体制改革的必然选择。
其次，应对国际金融竞争压力，是各国（地区）进行金融控股公司立法的外在原因。随着20世纪80年代以来席卷全国的金融自由化与国际化浪潮，如德国等全能银行模式国家的综合化全球化金融机构较“分业经营”模式国家金融机构，在国际市场竞争中，处处显现出多元化经营的明显优势。面对严峻的竞争压力，如何在保障金融业安全与秩序的前提下改变传统金融业分业经营格局，提高金融企业竞争实力，成为“分业经营”模式国家必然面对的难题。金融控股公司模式恰好满足了上述要求。一方面，金融控股公司“集团混业”，从而有助于范畴经济（Economics of Scope）的达成，[③]促进金融企业竞争力的全面提升；另一方面，金融控股公司内部依然遵循“分业经营”，各个子公司独立运作，这使原有分业监管体制仍可有效运作，有利于防范金融风险，维护金融安全。
再次，现实中金融机构在法律空隙中从严格分业到混业的种种尝试，是各国（地区）进行金融控股公司立法直接动力。以美国为例，尽管1999年《金融服务现代法》才最终废除分业制度，但在此之前，分业经营之墙上的裂缝实际上早已被越撕越大了。20世纪80年代以后，美联储对《格拉斯——斯蒂格尔法》的第20条进行了富有弹性的文字解释，[④]即只把银行与以证券为主营业务的公司为禁止建立系列关系的对象，而银行控股公司旗下的证券子公司只要解释不是以“证券业务为主”，就可以拥有合法地位。通过对法律的弹性解释，美国的银行控股公司便可以通过其证券子公司从事一部分证券业务。实践表明，这种在法律夹缝中成长起来的混业经营增强了欧美国家金融机构对金融市场变化的适应性；多元化经营为金融企业的金融产品创建了巨大的发展空间：“超市”的经营方式提高了服务效率，降低了服务成本，这些都满足了银行等金融机构寻找新的利润增长点的需要。[⑤]实践的发展推动立法的进步，立法的完善保障实践的进一步成熟与规范。随着实践中金融机构的体制创新直接促使新型立法——金融控股公司法的出现，规范和保障新兴金融机构的运作，以期更好地发挥其优势。
（二）大多采取整体修法的立法模式
各国（地区）金融控股公司立法大多采取整体修法的方式，最终形成以“金融控股公司法”为核心，配套法律法规完备的系统化法律体系。金融控股公司是一种金融跨业经营的模式，不仅与金融分业法律制度之间存在冲突与矛盾，而且其运营过程中还将涉及到公司法中的人格否定和关联交易、反垄断法与反不正当竞争法、金融法上的信息披露制度等。金融控股公司的单项立法显然无法彻底解决这些问题，需要相关法律的配套性改革，这无疑是一个浩大系统的工程。针对这种情况，各国（地区）金融控股公司立法大多采取整体修法方式，即不是简单的事项立法，是对银行法、保险法、证券法及公司法等法律的修正汇集，这种立法模式不仅有助于节省立法成本，而且有助于金融控股公司立法与整个金融法律体系融合，减少规范的冲突，保障法律适用的公平。以日本的《金融控股公司整备法》为例，其总则是由日本银行法（第一条）、日本长期信用银行法（第二条）、日本外汇银行法（第五条）、日本保险业法（第四条）、日本证券交易法（第五条）、日本存款保险法（第六条）的一部分修正所构成。整备法的附则中则将日本独占禁止法第一百十六条删除。[⑥]可见，整备法并不是有关金融控股公司的重新立法，而是在即存的金融关系法的基础上统一追加、修正随着金融控股公司创设所必要的法律条文，从而形成以《金融控股公司整备法》为核心，以独占禁止法、银行法、证券法、保险法等法律为补充的系统的金融控股公司立法体系。此外，美国的《金融服务现代化法》和我国台湾地区《金融控股公司法》等亦具有明显整
体修法的性质。[⑦]通过整体修法之立法技术的运用，注重单一法规的修正，并在立法过程中整合各个法规中相关条款，使金融法律相互衔接，不仅节省立法成本形成整体系统的法律体系，也减轻了各国金融机构从“分业”向“混业”迈进过程中对金融体制和金融法律体系的整体冲击，为实现平稳过渡创造良好的外部环境。
（三）立法的监管法性质明显
一方面，金融控股公司在性质上属于公司制金融企业，其设立、解散、组织形式等往往适用《公司法》中关于控股公司的一般规定，金融控股公司法中无须过多规定组织法性质的内容；另一方面，金融控股公司在运营中往往具有行业风险、资本风险、经营风险、管理风险以及风险的传递等额外风险。[⑧]金融控股公司立法在推动本国金融控股公司发展、规范其运营行为、追求效率与效益的同时必须要兼顾金融系统的安全与稳定，防范可能的风险发生。所以，规范和监管往往是金融控股公司立法的重中之重。
一般而言，金融控股公司立法的监管法性质主要表现在以下几个方面：（1）新型监管体制的设立。为了适应金融业发展，加强对金融控股公司的监管，各国（地区）一般采取两种模式设立新型监管体制。一种为“功能性管理”模式，即选定一监管机构对于金融控股公司架构中最上层的“金融控股公司”的运营加以监管，至于此架构下的金融子公司，如银行、证券、保险等各个不同业务仍由金融业务原各自主管机关加以监管。[⑨]另一种是彻底整合金融监管制度实行一元化跨业监管模式，即成立一个独立的金融监管委员会，负责对银行、证券、期货、保险等采取合并监督管理，使监管的效率最大化。[⑩]（2）经营范围的确定。金融控股公司通过其不同的金融子公司从事银行、证券或保险等金融业务。例如，美国《金融服务现代化法》第103条（a）款规定金融控股公司的子公司可以经营金融业务（Financial in Nature）、辅助金融业务（Incidental to such Financial Activity）或补充性金融业务（Complementary to a Financial Activity），并且一般不会对存款机构或金融体系的安全和稳健经营造成较大风险的。[11]此外，法律通常又要求金融控股公司从事金融业，坚持“金融业与工商业相分离”的基本原则，一般认为工商企业控制金融业或金融机构控制工商企业往往会产生不正当竞争、风险集中或利益冲突等弊端。[12]（3）业务规范的建构。金融控股公司跨业经营各种金融业务，身为控股股东的金融控股公司有可能使特定子公司经营高风险的经营活动，而由金融控股公司自己或其他子公司获利，至于该特定子公司所生损失，基于公司法有限责任原则，却仅以其对该特定子公司的投资额为限，其结果必然使该特定子公司的存款人、客户或投资大众的权益遭受损失。另外，由于金融机构透过金融控股公司模式跨业经营银行、证券、保险、期货或其他金融相关业务，其旗下子公司彼此间的利益冲突亦在所难免。[13]有鉴于此，各国金融控股公司立法中对金融控股公司的业务规范的构建包括：转投资的限制、资本充足性要求、金融防火墙和控股公司的集团援助机制等方面。（4）监控机制的设计。由于金融控股公司运营具有一定风险性，为有效监控金融控股公司的业务经营，除应建构完整的经营规范及防弊措施之外，在立法中还应设计严格的监控机制。在金融控股公司法中的监控机制一般包括事前监控机制和事后监控机制。充分调动和协调金融控股公司内、外部监控力量从多角度全方位对其运营实施监控。
二、现实的反思：我国金融控股公司现状及金融法制架构缺陷之检讨
（一）我国金融控股公司现状
随着金融业的发展，目前在我国经济生活中存在着三类“金融控股公司”：一是由非银行金融机构形成的金融控股公司，如中信集团、光大集团、平安集团；二是三大国有商业银行为规避《商业银行法》禁止银行投资的限制，通过海外注册非银行子公司，使子公司在国内独资或合资成立的金融控股公司，如中银国际、国际金融有限公司；三是由企业集团投资金融机构形成的金融控股公司，如海尔集团、山东电力集团、新疆德隆集团等。此外，一些地方政府，如上海市、北京市，正在通过控股地方城市商业银行、信托公司、证券公司进行重组以组建金融控股公司。金融控股公司在我国仍是新生事物产生的时间并不长，但就目前金融控股公司种类和数量来看，毋庸讳言，其种类之多、发展速度之快，着实令人惊讶！然而，各类令人眼花缭乱的“金融控股公司”的经营状况与发展真的如此蓬勃、充满阳光吗？实际上，我国现存的诸多所谓金融控股公司亦面临着许多发展的阻力和危机。
首先，金融控股公司的产生与发展缺乏政策和法律支持使其先天不足。我国金融控股公司是在严格的分业经营政策下在法律的空隙中自发地产生与发展的。虽然现实中各类金融控股公司大量涌现已是不争的事实，并且学术界亦在众口一词地鼓吹着金融控股公司模式应当成为我国金融改革的发展方向。[14]但是，时至今日，在我国任何政策、法律、法规中，不仅尚无规范金融控股公司的基本规则，甚至连“金融控股公司”的几个字样亦十分鲜见。即使是2002年1月国务院批准中信集团在海外成立金融控股公司，但仍未对于国内是否能够发展、以何种方式发展金融控股公司作出任何说明，当然，令人感到稍许振奋的是，2003年12月27日全国人大常委会通过《关于修改商业银行法的决定》，已将《商业银行法》第43条第2款修改为：“商业银行在中华人民共和国国境内不得向非银行金融机构和企业投资。但是，国务院另有规定的除外。”并将此解释为：“为国务院将来适当放宽商业银行投资渠道留有余地。”也许这一修改是为金融机构跨业经营以及立法的制定埋下伏笔（当然，这只是笔者乐观的想法）。但是我们亦应清醒地认识到，在我国金融立法的存在严重滞后性条件下，[15]金融控股公司缺乏政策和法律支持的现状也许不可能朝夕改变，其在法律空隙间产生和发展，并长期处于脱法状态必然使其先天不足，并可能蕴含着极大风险。
其次，处于自发状态并缺乏必要监管的金融控股公司运营存在着巨大风险。如前所述，我国的金融控股公司是在法律空隙中自发地成长的。一方面，各类企业都敢于组建金融控股公司，进军金融市场；另一方面，各类金融股公司亦敢于“大胆”经营、四面出击，求大求全地扩大规模增强实力。如此盲目发展，其风险之大可以想见。仅以我国企业集团投资组建金融控股公司为例，这类金融控股公司不仅直接违反国际通行“金融业与工商业相分离”的基本原则，而且其完全可以利用掌控的上市公司、证券公司和商业银行之间的关联交易，在股票发行市场“圈钱”或发新股，在股票交易市场上操纵价格获取暴利，充分利用证券公司的交易通道和账户便利以及银行的资金实力和担保手段融资，构造庞大的资金链条，从关联交易及股票交易市场获利。从而形成“银行融资——购并——上市——再购并——银行融资”的循环。由于其起点和终点都是银行融资，一旦资金链条断裂，银行将遭受巨大损失。[16]除企业集团形成的金融控股公司之外，其他类型金融控股公司中，当集团内一个子公司经营不善或倒闭时，亦将导致严重的多米诺骨牌效应。前几年光大国际信托投资公司的支付危机，导致整个光大集团负债累累，若不堪言。金融控股公司发展迅速、规模巨大，其是发生经营风险，那么受损失的可能不仅仅是其自身以及其客户、投资者和债权人，甚至于将风险波及整个金融行业，威胁国家金融秩序与安全。这并非是耸人听闻，要知道“防患于未然”在成本和收益方面都要优于“亡羊补牢”。
（二）我国现行金融法制架构之缺陷
目前，我国的金融法制主要是以《中国人民银行法》、《商业银行法》、《证券法》、《保险法》和《信托法》等法律、法规及部门规章组成的法规群。在这些法律法规之中对于金融控股公司无明文规定，但同时各法律对此亦无明文禁止，这样就在我国现有的金融法律架构中存在一条法律的灰色地带。在这个法律灰色地带上组建的金融控股公司具有一定模糊性和不确定性，也正是这个法律灰色地带的存在才为我国金融控股公司的产生与发展提供了空间。然而，不可否认，这条法律灰色地带亦暴露出我国现行金融法制架构的缺陷，缺陷的存在亦使得金融控股公司的运营在许多方面处于脱法状态，这必须要引起我们的警觉和关注。
第一，我国金融法制架构中缺少了对金融控股公司的法律规范。对于这一问题，在前文中已多次谈及，再次涉及其一是为了保证文章论证的完整性；其二亦主要是指出《金融控股公司法》制定之必要性。首先，以美、日之立法趋势观之，以金融控股公司之模式进行金融法制的基本改革，提升金融机构经营效率及国际竞争力，已成为金融机构业务多元化及全球化潮流下必要之作法，而金融控股公司法之制定乃成金融现代化发展必须之法制架构。[17]其次，我国现行金融法律体系是在严格“分业经营、分业监管”条件下制定的，其对于金融控股公司运营中防止关系人交易、异业间利益冲突等弊端的监管束手无策。针对金融控股公司，全面修改现行金融法律制度亦不现实。而制定《金融控股公司法》虽然未必能够完全解决金融控股公司运营中的种种问题，但是对金融业的稳健经营、健康发展仍可提供基本规范和原则可循。再次，上世纪80年代末在全民致富热中出现了公司热，为了对形形的公司进行整顿和规范催生了《公司法》。历史如此相似，在新世纪的曙光中又出现了金融控股公司热，形形的金融控股公司亦亟待着《金融控股公司法》的调整与规范。
第二，我国金融法制单一的“安全与稳定”的法理念已不适应时展的要求。无论是美国，还是日本和我国台湾地区，无不是在金融自由化、全球化的大潮中，为提升本国（地区）金融机构的竞争力和实现效益最大化而在金融控股公司立法中贯彻“效率与竞争”的法理念。[18]我国的金融立法则更强调维护金融系统的安全与稳定，在法律规则中则表现为限制性规范较多、强调外部监督、严格分业经营等等。众所周知，现代社会本身就是竞争的社会，其对效率的追求愈益明显。而且，随着我国加入WTO后金融业全面开放时间的临近，全面提升我国金融机构的竞争力，提高其经营效率已是当务之急。可以假设，如果我们仍然一味强调维护金融系统的安全与稳定而忽视其对效率的追求，当外资金融机构大量涌入，国内金融市场纷纷被蚕食，而国内金融机构失去生存空间之时，还有什么金融安全与秩序可言。因此，改革金融法制的法理念，在维护金融秩序的“安全与稳定”基础上努力促进金融机构“效率与竞争”，才能有能力进一步维护金融秩序的“安全与稳定”。实质上，金融控股公司法的法理念及目的即在于此，毕竟金融控股公司相对于分业经营的优势是效率与竞争，金融控股公司法的相关制度设计实质上亦是在寻求金融“安全”与“效率”的平衡协调。通过立法促进金融控股公司发展，通过立法亦是促进金融法理念的更新与进步。
第三，我国现行金融法制中监管漏洞使金融控股公司的监督缺位且制度设计失灵。“现在最让人尴尬的是，连我们自己都不知道我们归谁管。以前，我们归中央金融工委管，现在金融工委撤销了。国资委公布的直属国有大型企业里也没有我们。”中信集团一位负责人如是说。[19]这充分暴露出我国现行金融监管体制的漏洞。我国“分业经营、分业监管”经营与监管模式的形成，是从1993年《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》开始，至1998年颁布《证券法》得到最终确定的。在“分业监管”模式下，银监会、证监会和保监会各司其职分别对银行业、证券业和保险业实施监管。从而在不同的金融行业之间设立“法人防火墙”，以隔离不同金融行业之间的风险传递，降低不同金融行业之间，特别是银行业、保险业与其他金融业及工商业之间的经营风险。但是，金融控股公司“集团混业、经营分业”的特点却不断打破传统的“隔离”，冲破现有的监管束缚。在现行金融监管体制下，各个监管机构的监管对象主要是金融控股公司的子公司，而对其集团公司监管者将面临着复杂的控股关系和混乱的内部交易，使得监管机构和投资人、债权人都难以了解集团内各成员之间的授权关系和管理责任，无法准确判断和区分一个集团成员所面对的真实风险，因而使得对金融控股公司（主要是集团公司）监管弱化，甚至于处于零监管状态。这样，金融控股公司利用控股关系进行关联交易就使得原有经济体系中独立的行业风险转化为系统风险，并通过金融控股公司使其扩大化为数倍于原独立行业的风险。
综上所述，在“分业经营”的法律空隙中开出的金融控股公司之花，在现实经济生活中顽强的生存发展。一方面，各类企业纷纷组建金融控股公司，进军金融市场；另一方面，金融控股公司亦在零监管条件下扩充实力，四面出击。好一派繁荣的景象！[20]然而，无论是我国金融控股公司的现状，还是现行金融法制架构，却都透出种种让人难以释怀的忧虑。金融控股公司在给我国金融业发展带来机遇的同时，也带来了风险和挑战。在此条件下，要规范金融控股公司的发展并将其风险控制在合理范围之内，就必须首先运用法律思维在法律层面对现行金融法律体系进行完善，尽快出台《金融控股公司法》，以实现对金融控股公司的合理规范和有效监管。
三、制度的完善：我国金融控股公司立法基本框架之构想
“存在即是合理”。的确，金融控股公司的出现符合世界金融业的发展潮流，并也在某种承度上代表了我国金融业改革的方向。但是，“存在”并不代表“放任”，可以任其发展。实际上，为了规范金融控股公司的发展，早在2000年中国人民银行就曾经起草过《金融控股公司管理办法》，但因种种原因，该《办法》并未出台。然而，实践的需要呼唤着立法的完善。在下文中，笔者仅就金融控股公司立法的基本架构谈谈粗浅看法，以期能对我国《金融控股公司法》的制定和金融法制的健全与完善有所裨益。
（一）立法形式及监管机构之选择
对金融控股公司的规范与调整往往涉及《公司法》、《商业银行法》、《证券法》、《保险法》，甚至《信托法》以及即将出台的《银行业监督管理法》等法律法规；而法律对金融控股公司的规范也往往采用综合系统的调整方法，以实现全面监管，以防止挂一漏万。在我国现行金融法制框架中，要整合各部金融法律，在其中修订加入金融控股公司的相关内容，并使其协调与配套，这显然不是几年内能完成的工作。如前所述，当代世界各国（地区）金融控股公司立法的特点之一就是采取整体修法的立法技术以形成以“金融控股公司法”为核心的配套法规完备的法律体系。笔者认为，我国金融控股公司的立法形式应当借鉴此种整体修法的先进立法技术制定一部单独的《金融控股公司法》。对于整体修法在我国立法实践中的运用，从立法技术角度而言并不存在难度，只是这种新型立法方式在我国尚未被应用过而已。实际上，整体修法的立法模式无论是在英美法系国家（英国、美国），还是大陆法系国家（日本）都已被广泛采用。利用先进的立法技术、立法模式进行法律制定以完善我国的法律体系，也许最需要的并不是经验和智慧，而是擅于学习和勇于接受新鲜事物的精神和魄力。利用整体修法的立法技术在《金融控股公司法》中整合和修改《公司法》、《商业银行法》、《证券法》等法律法规中不符合金融控股公司发展所必须的条款，加入经营规则、监管制度等内容，从而形成内容完备具有较强可操作性的现代金融法律。这样，不仅可以节省立法成本，加快立法速度，而且亦有利于与其他金融法律法规协调配合，减少法律冲突与空白。
对于金融控股公司监管机构的选择，学界和实务界早已有了多种方案。[21]但是根据2002年2月的中央金融工作会议的精神，分业监管基本格局在一段时间内不会发生改变。而且修改后的《保险法》以及正在修改和制定的《商业银行法》、《证券法》和《银行业监督管理法》中也并没有打破目前监管格局的动向。因此，在现行分业监管体制基础上，探索发现金融控股公司监督的合理结构，应当是近期我国金融控股公司监管立法的发展方向。在实践中，2000年9月中国人民银行、证监会和保监会建立了三方监管联席会议机制。[22]2003年9月18日召开的金融监管三方联席会议通过的“金融监管分工合作备忘录”规定：按照分业监管、职责明确、合作有序、规则透明、讲求实效的原则，对金融控股公司内的相关机构和业务，按照业务性质实施分业监管；对金融控股公司的集团公司依据其主要业务性质，归属相应的监管机构负责监管。[23]从而初步建立了我国金融控股公司的监管架构。然而，这种安排依然存在着明显的问题。首先，没有一家专门的监管机构对金融控股公司实施专业监管，可能导致监管各方协调不一致，或者监管各方都对此不承担责任，或者相互争夺监管权；其次，现有的监管机关只熟悉本行业的监管业务，可能难以承担对金融控股公司实施综合监管的职责；再次，由于对于金融控股公司的集团公司依然是分业监管，必然会形成金融控股公司的监管盲区。[24]鉴于此，笔者认为，在我国现有分业监管体制下，有必要在《金融控股公司法》中明确规定建立一个长期的专业的综合监管机构（例如，在银监会、证监会和保监会三方监管联席会议基础上组建金融监管协调委员会）负责跨业监管与决策，对金融控股公司下属不同金融业务领域的子公司则由原来各监管机构实施专业化监管。这样，一方面在保持现行分业监管体制下，在对各子公司实施有效分业监管的同时确保了对金融控股公司集团公司的监管，从而与国际上对金融集团的监管要求相衔接；另一方面，亦有利于在立法中明确综合监管机构的性质、地位、职责、权限，使其具有权威性。
（二）经营模式与基本名词概念之厘定
如前所述，我国“无名有实”的金融控股公司种类繁多且组织结构各异，给我国金融控股公司的发展与风险防范造成了一定的混乱。依据国际惯例，金融控股公司最基本分类依其是否从事金融业务之经营或仅持有股份而管理各子公司之不同分为：纯粹控股公司（Pure Holding Company）和事业控股公司（Holding-operating Company）。[25]在我国《金融控股公司法》中，笔者认为，应当将金融控股公司的经营模式锁定于纯粹控股公司。因为在这种模式下金融控股公司在集团公司并不涉足事业领域，而仅仅是一个公司经营战略的决策部门。集团公司可以将精力集中于子公司的战略管理，提高公司的资本运作效率，对企业的内部整合和外部兼并与重组等。而对监管机构而言，直接规定集团公司的披露要求，对集团公司和子公司分别监管，在一定程度上能够减轻监管的难度，提高监管的效率。[26]而对于企业集团投资设立金融控股公司或金融控股公司投资实业的现象，笔者认为，在我国目前金融监管机制不健全、监管效率不高的情况下亦应当予以禁止，以维护金融秩序的安全与稳定。
在我国台湾地区《金融控股公司法》“名词定义”条款（第4条）中直接而明确地将金融控股公司法中的主要名词，如控制性持股、金融控股公司、子公司、关系企业等进行了界定。这种立法技巧在我国立法中较少采用。在我国法律中往往是规定基本原则、制度等主要内容，再由“实施细则”、“条例”等法规规章对于法律不明确的名词和制度精确化、细致化，使之具有可操作性。我国立法，尤其是法律制定的“粗线条”，显然不是一种科学、高效的方法。金融控股公司和金融控股公司法在我国作为新鲜事物，其中必然涉及诸多新型名词与概念。因此，笔者认为，亦有必要借鉴台湾地区《金融控股公司法》中专设“名词定义”条款的立法技巧，在我国立法中将金融控股公司、金融机构、控制性持股、子公司等名词予以准确界定，以立法的精准和严谨实现法律的权威性和可操作性。例如，金融控股公司可定义为：对一银行、证券公司或保险公司控制性持股，至少在两个不同的金融行业大规模地提供服务，自身并不参与事业经营，并依本法和《公司法》设立的公司。
（三）经营规范之构建
金融控股公司作为效率与风险并存的组织体，各国对于其无不积极构建相关金融法制，对其资金的运用及转投资等事项加以限制，并建立内部防火墙制度以确保金融控股公司的平稳运营。对于我国《金融控股公司法》的制定，其中亦至少应包括以下几方面经营规范：
1、转投资的限制。金融控股公司是以投资、控制及管理金融相关事业为目的的，所以转投资是金融控股公司的主要任务之一。但金融控股公司的转投资行为并不是没有限制的。一般而言，其转投资的对象只能是以金融相关事业为限，从而保证金融控股公司以经营金融相关业务为主，以防止其跨业于实业部门。
2、资本充足性要求。资本是金融机构赖以从事一切业务的基础，也是应付意外事件的缓冲器。我国银行业的资本充足率不高，在资金实力不足的情况下成立金融控股公司会把已经很脆弱的银行风险扩散到整个集团，威胁整个金融体系的安危。因此，在我国《金融控股公司法》中有必要根据巴塞尔协议制定对金融控股公司资本充足性的基本要求，以适用于银行和控股公司的并表资产状况。
3、内部防火墙的制度安排。所谓防火墙，乃一学理上之名词，乃防止金融机构跨业经营后所产生之利益冲突及不当联结行为。[27]借鉴国际上的成功经验，在我国《金融控股公司法》中制定相应的内部监管“防火墙”条款：（1）规定金融控股公司所属的银行、证券和保险等各子公司的资金和业务等的比例限制，限定商业银行与证券、保险等业务部门的一体化程度，设置资金、业务和规模的“防火墙”；（2）规定关于金融控股公司的内部交易和对外交易的强制信息披露制度，制定信息公开程度、准确性、完整性的准则要求，设置信息安全的“防火墙”；（3）规定金融控股公司的所有交易都在市场化条件下进行，防范内部交易导致利益冲突，设置市场化管理的“防火墙”。[28]
4、子公司的救援机制。由于金融控股公司与其子公司在财务上应视为一体，所以金融控股公司应当成为其子公司的“力量源泉”，当其子公司财务发生困难时，立法应当规定集团公司有救援的责任，以免金融子公司倒闭而造成金融市场的不安定。而且这也有助于防止金融控股公司的子银行遇到问题，金融控股公司仅以其出资额为限推卸责任并允许银行破产，由中央银行（包括未来可能成立的存款保险机构）承担清偿存款的责任，而金融控股公司股东却不受惩罚。
（四）监控机制之确立
对于金融控股公司的监督管理，除了明确其监管机构之外，在监控制度设计方面还包括事前监控机制和事后监控机制的构建。
首先，事前监控机制。一方面，金融控股公司作为公司制企业有必要按照《公司法》的要求建立监事会、完善公司治理结构，甚至引进外部董事或外部监事，以强化内部监控。另一方面，在我国金融立法中，建立和健全金融机构内部控制和稽核制度日益受到重视，[29]《金融控股公司法》亦应顺应法制发展的潮流，指导建立金融控股公司内部稽核制度和内部控制制度。此外，立法还应规定主管机关审批金融控股公司业务种类、审查股东、审批高级管理人员任职资格等，以加强事前的资质评价。
其次，事后监控机制。事后监控机制是从外部防范金融风险或者说是以防止金融机构出现财务危机为核心的风险管理。如前所述，我国应当建立长期的专业的综合监管机构作为主管机关对金融控股公司进行监管，事后监控机制则主要是围绕着主管机关监控职权行使而设计的。（1）财务报告的提交：金融控股公司应该依照法律规定向主管机关申报其财务资料、交易资料或其他有关资料；（2）主管机关的现场和非现场检查权：为确保金融控股公司及其子公司的健全经营，主管机关得随时派员或委托适当机构检查金融控股公司或其子公司的业务、财务或其他事项；（3）主管机关的紧急处置权：金融控股公司有违反法律法规或有碍健全经营时，主管机关除予以纠正、限期令其整改外，并可视情节轻重对其予以处分；（4）对问题金融机构的处理。
四、难以言尽的问题：我国金融立法的滞后性
本文在论述的过程中多次谈及，金融控股公司在我国现行法律空隙中顽强生存并日益壮大，国务院亦正式批准中信集团成立金融控股公司，但是法律的颁布却远远滞后于现实的需求，调整和规范金融控股公司的立法仍不见踪影，甚至并未列入立法机关的议事日程。无独有偶，翻开我国金融立法的历史长卷，1977年11月国务院决定恢复成立中国人民银行，1983年国务院作出《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，直到1995年《中国人民银行法》颁布才以法律形式正式确立其中央银行地位；1999年4月，国务院批准四大国有商业银行设立金融资产管理公司着手实施“债转股”，而直到2000年11月才出台《金融资产管理公司条例》；政策银行法一直处于缺失状态，而中国银行业监督管理委员会成立至今已半年有余，《银行业监督管理法》却仍在审议之中。此外，在我国金融法律中许多条款使用“按照国务院的规定办理”、“由XX部制定”的字样，可是正当金融机构大规模实施改革和发展，急需各类法律、法规规制和保障之时，这些与法律配套的法规和规章却迟迟不见出台，由此造成各金融机构无法可依而各行其是。由此可见，金融法制滞后性问题从改革开放之初就一直伴随着我国金融法制的发展。
那么，反观国外金融立法状况，我们仅以金融控股公司立法为例，作为金融控股公司发源地的美国，其金融集团是在1956年《银行控股公司法》颁行之后才得以迅速发展的；日本在金融控股公司立法过程中，为了组建独立行使金融监管权力的监管机构——金融监督厅，其先于1997年6月在参众两院通过《金融监督厅设置法案》，1998年6月在立法的指导下金融监督厅才开始正式运作；为促进金融控股公司的建立与发展，我国台湾地区2001年7月9日颁布《金融控股公司法》，并于2001年11月1日起实施，在法律中亦于多个条款中使用“由主管机关另定之”的字样，金融控股公司的主管机关——台湾“财政部”，在法律颁布后至11月1日正式实施前短短数月内先后出台《金融控股公司结合案件审查办法》、《金融控股公司内部控制及稽核制度实施办法》等十余部法令规章，从而确保了《金融控股公司法》的可操作性、整体系统性和权威性。
随着社会的进步，金融在国民经济中占据着日益重要的地位，而金融法制则是金融业安全与效率的保障。立法的滞后不仅妨碍了金融业的安全与效率，金融机构往往无法可依、自行其是；立法的滞后也使得人们对金融业的发展缺乏合理的预期，影响着国民经济的协调与秩序。在我国，在我们正努力完善社会主义市场经济体制和建设法治国家的今天，金融立法的滞后性问题却如此突出，不得不引起人们的深入思考。
笔者认为，法治传统的缺失，尤其是政府法治传统缺失是造成金融立法滞后的最根本的观念因素。在政府的某些人看来，法治就是用来约束老百姓的，当政府在制定政策和出台改革方案时却可以超脱法治的束缚。没有立法的约束，政府可以一拍脑袋、灵机一动，在既没有充分论证，又没有立法保障的条件下，大胆地提出方案（也许谁都能举出一两个例子来）。失败了不怕，不承担责任，还可以从头再来，并为此找到了冠冕堂皇的理由——“摸着石头过河”、“改革也是要交学费的”。除政府大胆地“摸着石头过河”之外，立法机关受到“宜粗不宜细”、“成熟一个制定一个”的传统立法指导思想的影响，亦是我国金融立法（乃至经济立法）缺乏应有的预期性和超前性的原因之一。在政府与立法机关之间，他们也缺乏沟通、缺乏配合、相互脱节。在政府出台金融改革方案前很少甚至没有向立法机关咨询、通报，请求相互配合并通过立法予以保障；立法机关亦高高在上按部就班地依照立法规划运作，甚至于立法机关的法律颁布数年之后，政府的配套法规规章却仍迟迟不见踪影，法律缺乏可操作性和应有的权威性。当然，除政府和立法机关原因之外，审视我们自身，作为法学工作者或有志成为法学工作者的人，在我国金融体制改革中亦没有发挥我们应有的作用。在改革中，总是由经济学家发现问题、探讨问题并在理论上为政策寻求支持推动着改革的前行，而直到改革政策或方案出台，法学工作者才被改革的脚步惊醒，跟在经济学家的后面匆忙地为改革寻找法律依据，提供立法建议。“债转股”与金融资产管理公司的问题如此，银监会设立的问题亦如此，而金融控股公司的问题似乎还未曾引起法学工作者应有的重视。法学工作者的这种对于改革的冷漠和研究的滞后有时并不是出于谨慎和理智，而是一种迟钝和麻木（当然，这也包括笔者在内）。
改革开放已经历时20余年，20余年的风风雨雨已经使我国从传统的计划经济体制转向建立有中国特色的社会主义市场经济体制，而今天我们又在为完善市场经济体制而奋斗。如果说在改革开放初期由于经济政策的不断变化引起立法修改频繁以至于滞后而不得不“摸着石头过河”、先积累经验后形成制度的话，那么在我们已经确立并努力完善社会主义市场经济体制和加入WTO的今天，忽视法治手段的运用，忽视社会经济发展的趋势，还要“摸着石头过河”盲目发展（“摸着石头过河”本身就是在未知领域探索，带有盲目性）的话，则只能被认为是保守。我们需要利用法治思维而不是传统政治思维去考虑经济发展的政策和方案。为适应时展的要求，在借鉴国外市场经济国家先进经验（包括先进的金融立法经验）基础上，结合我国国情和社会经济发展动向，经过全面而审慎地论证，以立法的形式提出并推动改革政策和方案实施，这才应是我国金融政策决策乃至经济决策的基本方式。
我国金融控股公司立法的滞后性，再一次呼唤着我们以法治思维检讨和促进金融改革的发展。在金融领域（乃至经济领域）政府和立法机关理应紧密配合，以一种法治思维和方式来推进金融改革的发展和完善市场经济体制，而法学工作者亦理应走向经济学家的前面，从制度的被动解释者转变成为积极的构造者和推进者。这或许是改变我国金融立法滞后性的一种思路和途径。
注释：
[①]按照巴塞尔委员会、证监会国际组织和国际保险监管协会1999年2月联合的《多元化金融集团监管的最终文件》的定义，金融控股公司（Financial Holding Company）是指“在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融集团公司。”
[②]许多奇：《从“分业”到“混业”：日本金融业的法律转变及其借鉴》，载于《法学评论》2003年第4期。
[③]范畴经济是相对于规模经济而言的，通常用来形容一个企业生产多种产品时比多个企业分别生产该类产品具有成本优势。金融控股公司的范畴经济的优势在于：（1）行销的优势：金融控股公司能够透过各子公司为客户提供多样性金融商品，满足客户一次购足的需求；（2）资讯的取得：透过资讯整合，纳入金融控股公司内部所有商品及客户资料，这些资料可在他种服务中加以利用；（3）组织的改造：促进金融组织功能调整及再造；（4）商誉的建立：金融组织内拥有各种专业人才及设备，成立金融控股公司有利于提高商誉；（5）风险的分散：金融组织拥有各种类的商品并且从事多样化的投资，有助于分散其业务风险。参见阮品嘉：《金融跨业经营法制上的选择及其业务规范》，载于《月旦法学杂志》第92期，2003年1月。
[④] 《格拉斯——斯蒂格尔法》即美国“1933年银行法”，该法明确规定商业银行必须与投资银行业务（证券业务）实行严格分离，从而被认为是金融业分业经营模式确立的标志。
[⑤]许多奇：《从“分业”到“混业”：日本金融业的法律转变及其借鉴》，载于《法学评论》2003年第4期。
[⑥]王文宇著：《控股公司与金融控股公司法》，中国政法大学出版社2003年版，第215页。
[⑦]美国《金融服务现代化法》最主要的立法目的在于开放金融业跨业经营的限制，因此在该法中首先即取消了《格拉斯——斯蒂格尔法》中有关银行成立以证券业务为主的联属公司（第20条）以及银行与其州证券业务为主公司间董事的相互兼任（第32条）等限制，并在《银行控股公司法》（Bank Holding Company Act）第4条C项下增订第八款（Section 4（c）（8）），从而明确金融控股公司与联属公司之间关系。我国台湾地区的《金融控股公司法》中虽然未直接在条文中修正、追加其他相关法律之条文（这实际上已经遭到台湾地区学者的批评。参见王文宇著：《控股以司与金融控股公司法》，中国政法大学出版社2003年版，第215页。）但其亦是在原有《银行法》、《证券交易法》、《保险法》、《公司法》和《金融机构合并法》等的基础上，对以上各法中有关金融控股公司的组织、运营、监管等规范缺失、冲突之处予以系统规定。2001年7月《金融控股公司法》颁布并于其11月1日正式施行之前，台湾地区又相继出台《金融控股公司设立申请书件及审查条件要点》、《金融控股公司合并资本适足性管理办法》、《金融控股公司内部控制及稽核制度实施办法》等十余部法令规章，进一步完善了台湾地区金融控股公司的立法体系和内容。
[⑧]参见刘少军：《在现行法律框架下金融控股公司的风险与对策》，北京市法学会经济法学研究会2003年年会论文。
[⑨]例如，为对金融控股公司进行有效监管，美国确认联邦储备委员会负责对金融控股公司最上层的“金融控股公司”的运营加以监督，而各金融子公司仍由其各自主管机关监管。
[⑩]例如，日本1997年通过《金融监督厅设置法》，并于1998年成立金融厅；韩国成立金融监督委员会；我国台湾地区亦拟通过《金融监管委员会组织法》以成立金融监管委员会，从而实现一元化跨业金融监管。
[11]参见阮品嘉：《金融跨业经营法制上的选择及其业务规范》，载于《月旦法学杂志》第92期，2003年1月。
[12]闫海：《金融控股公司法律制度研究》，中国财经法律论坛（2002）论文集。
[13]王志诚：《金融控股公司之经营规范与监理机制》，载于《政大法学评论》第六十四期，2000年12月。
[14]笔者利用中国学术期刊网输入“金融控股公司”字样进行检索，其发现金融控股公司相关论文七十余篇，而且几乎全部是改革我国金融业经营模式和支持金融控股公司发展的观点。
[15]对于我国金融立法的滞后性问题，笔者将在文章第四部分“难以言尽的问题：我国金融立法的滞后性”中详述之。
[16]谢平：《金融控股公司的风险、监管与前景》，载于《经济导刊》2003年第10期。
[17]王文宇著：《控股公司与金融控股公司法》，中国政法大学出版社2003年版，第240页。
[18]所谓法理念，是指对法的应然规定性的理性的、基本的认识和追求：从学术角度看，它是法及其适用的最高原理；从实践看，它是社会成员及立法、执法或司法者对待法的基本立法、态度、倾向和最高行为准则。参见史际春、李青山：《论经济法的理念》，载于《经济法学评论》（第三卷），中国法制出版社2003年版。
[19]刘鸿雁：《金融控股暗香浮动：分业政策下的“混业”热望》，载于《21世纪经济报道》2003年11月3日，第29版。
[20]一位集团公司老总说：“金融控股公司好！现在证监会监管得非常严，有了金融控股公司就好了，证监会管不了我了！”这也许更能反应当下金融控股公司发展的情势与状态。参见季红、刘畅：《解读金融控股公司》，载于《经济导刊》2002年第10期。
[21]主要有以下四种方案：（1）尊重现有的金融监管结构，通过加强不同监管机关之间的协调来解决监管问题；（2）在多家监管机关中采取以一家监管为主的监管模式，来解决金融控股公司的监管问题；（3）顺应金融业混业经营的变化，将原有的多家监管机关合并成一家综合监管机关，对金融业实施统一的监督管理；（4）按照不同的监管目标分别设立几个监管机关，各监管机关分别从其目标出发对所有金融企业实施监督管理。参见刘少军：《在现行法律框架下金融控股公司的风险与对策》，北京市法学会经济法学研究会2003年年会论文。
[22]银监会、证监会和保监会三方监管联席会议制度的主要职责是：研究银行、证券和保险监管中的有关重大问题；协调银行、证券、保险业务创新及其监管问题；协调银行、证券、保险对外开放及监管政策；交流有关监管信息等。
[23]刘鸿雁：《金融控股暗香浮动：分业政策下的“混业”热望》，载于《21世纪经济报道》2003年11月3日，第29版。
[24]参见刘少军：《在现行法律框架下金融控股公司的风险与对策》，北京市法学会经济法学研究会2003年年会论文。
[25]纯粹控股公司，又称“投资控股公司”，此种控股公司本身并不经营事业，仅持有子公司之股份，而由其所掌控之各子公司负责事业。事业控股公司，又称“营运控股公司”，此种公司除了持有股份外，其自身尚有经营事业。参见王文宇著：《控股公司与金融控股公司法》，中国政法大学出版社2003年版，第245页。
[26]参见胡小妹：《金融控股公司的监管问题研究》，载于《北方经贸》2002年第8期。
[27]王文宇：《金融控股公司法评析》，载于《月旦法学杂志》第77期，2001年10月。
[28]参见张强、曾宪冬：《金融混业经营新趋势下设立监管“防火墙”的思考》，载于《金融研究》2003年第9期。
[29]例如，已经修改和制定的《商业银行法》和《银行业监督管理法》中都增加了完善内部控制制度的内容。
参考文献：
[1]（德）罗伯特·霍恩（楚建译）。德国民商法导论[M].北京：中国大百科全书出版社，1996.
[2] 徐孟洲。金融法研究[M].北京：中国人民大学出版社，1998.
[3] 王文宇。控股公司与金融控股公司法[M].北京：中国政法大学出版社，2003.
关键词：股利政策；啄食理论；市场失灵
中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2013（3）-0035-04
一、引言
美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资（直接融资包括债券融资和股权融资）。股利政策是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项，所采取的较具原则性的做法，是关于公司是否支付股利、支付多少股利以及何时支付股利等方面的方针和策略，所涉及的主要是公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。
传统的市场失灵理论通常是指政府无法对市场资源更有效的配置。新市场失灵理论的表现是信息不对称以及信息缺陷问题。近年来市场缺陷和信息问题是也用来研究企业现象。特别是，当研究企业外源融资时，常常把影响市场失灵的因素考虑进去，即市场缺陷和信息不对称问题。比较有意义的是信息问题和市场失灵也为研究股利政策主要理论提供了非常重要的跨领域的交叉元素。新市场失灵对于研究企业股利政策比较有意义，同时对于新兴市场来说非常重要，主要有如下两个原因。第一，与那些发达的市场相比，新兴市场的法律、技术和监管框架体制相对来说不完善，也就意味着信息不对称程度和资本进入市场的成本相对较高。反过来，这也意味着，新兴市场公司的股利政策对这些因素和外部资金的依赖程度特别敏感。第二，资本结构的啄食理论预测：信息不对称的水平和对外部资金的依赖程度对于独立公司的股利政策决策很重要。而新兴市场里普遍存在的集团子公司可以避免基于这些因素来决定股利政策，因此应该支付更高的股利。
国内对资本结构的啄食理论研究较多，但是用该理论研究公司的现金股利政策还比较少，做实证分析的文献几乎没有。本文在现有国外文献的研究基础上，采用Ronny Manos and Victor Murinde（2012）的模型框架，验证我国上市公司的现金股利政策是否符合资本结构的啄食理论。
二、理论基础
啄食融资理论放宽MM理论（米勒——莫迪利安尼模型）完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
最早将股利政策和外部理论融合在一起，是由Miller and Rock（1985）提出的，他们在“净股利”概念的基础上建立了金融信号模型。依据Myers 和 Majluf （1984）的公司资本结构的啄食理论所讲，在信息不对称存在的情况下，外部资金的使用向市场传递了公司价值的不利的信号，因此，如果需要外部融资，公司偏向负债融资，其收益率更高，最后就是发行股票。因此，公司资本结构的啄食理论对于股利政策至少有两个重要的意义（Deshmukh， 2005）首先，一个公司面对的信息不对称水平越高，支付率就越低；这是因为与外部融资联系在一起的成本是随着信息不对称水平增加的。其次是公司面对的持续的信息不对称，外部融资成本总是高于内部融资成本。
Ronny Manos and Victor Murinde（2012）用印度2001年到2006年印度非金融公司5450家公司的数据，对印度公司的股利政策进行了研究，他们的研究结果表明印度公司的股利政策符合资本结构的啄食理论，但是他们还证实了公司在股利支付决策上很容易受信息问题的干扰，同时受企业生命周期的影响。
三、研究假设与模型
（一）研究假设
按照资本结构的啄食理论，当公司选择融资时，首先选择内源融资，其实是发行债券，最后才是发行股票。所以当公司采用外源融资时，就会采用保守的股利支付政策。也就是说当公司对外部融资的依赖高时，公司减少股利支付。因此提出符合资本结构啄食理论的相关假设。
假设1：公司支付股利的可能性和支付水平随着企业对外融资的依赖程度和升高而降低。
当公司遇到信息问题时，公司将尽量避免从资本市场获得资金，因此公司将采取较低的股利支付率。也就是说，当信息不对称水平高时，公司会减少股利支付。从而提出相应的假设2。
假设2：公司支付股利的可能性和支付水平随着企业信息不对称水平程度和升高。
进一步说，与生命周期理论相符，本文认为，成长阶段的公司倾向支付较低的股利，因为他们的内部创造资本较低，却有较多投资机会。然而，当公司成熟后，内部创造现金超过了投资机会，因此为了缓解现金流的问题，公司倾向支付较高的股利，因此提出与之相应的假设3。
假设3：公司支付股利的可能性和支付水平随着公司运作成熟而增加。
（二）模型和变量解释
本文用印度Ronny Manos and Victor Murinde（2012）的研究框架，在他们的研究基础上，对模型进行了扩展，采用方程（1）对我们的假设进行实证分析。
因变量：在方程（1）中，为了研究支付水平决策（支付多少）把PAYOUT定义为公司的股利支付率，用支付股利的现金总额除以税后净利润；为了研究重要的股利支付决策（是否支付股利），把方程（1）的左边定义一个哑变量PAY_NOT，如果公司支付股利，取1，否则为0。
控制变量：P_PAYOUT是控制变量，用上一年的股利支付率来计算。如果上一年支付股利，那么今年也可能支付股利（支付股利的连续性）；SIZE是另一个控制变量，用期末总资产的对数来计算。通过第二部分的文献，一般用SIZE表示公司规模，规模越大支付率越高。已有文献表明，这两个控制变量的符号是正号。
解释变量：DEP是外部融资依赖程度的变量。当一个公司没有充足的内部资金去满足那些可行的投资时，那么公司就会依赖外部融资；因此，DEP指不能从现金流中获得的融资。文中用销售商品劳务的现金流增长的百分比来计算，即DEP=1-销售商品劳务增长的百分比。假设表明，支付股利的可能性和支付水平随着公司对外部融资的依赖程度的提升而降低，因此我们预测DEP的估计系数为负。
P_STD用资产组合模型的残差的标准误来计算 。P_STD用来测量不确定性的变量，是指表示信息不对称水平和外部融资所造成的直接或者间接成本问题的一个较好的指标（见 Lin et al.， 2007）。与啄食理论一致，高度信息不对称促使公司更愿意选择内源融资而不是外源融资，当由高P_STD值所代表的信息不对称出现时，就会诱导公司采用保守的股利政策。我们认为信息不对称和外部融资取决于公司的股利政策。为了确定内生性不是我们变量收益波动性的问题，P_STD用上一年来代替，因此它不是由当前的股利决策所决定。
Z-index是信息不对称的另一个变量。如果公司最大股东的持股比例显著高于其他股东，那么他会对公司运作以及股价的市场表现有很大影响。Z指数是指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显，因此Z指数能够更好地界定首位大股东对公司的控制能力 。Z指数越大说明信息不对称水平程度也越高，因此预测该变量的符号是负号。
AGE是生命周期理论的变量（DeAngelo & DeAngelo， 2006），用公司自成立起的年限取自然对数来计算。与生命周期理论相一致，由于创业初期投资机会非常多同时内部产生的资金较低，所以创业初期的公司倾向于支付较低的股利。相反，随着公司的发展，由于内部产生的现金超过了投资机会的能力，所以成熟的公司倾向于支付更高的股利，来缓解公司的现金流的问题。因此，预测AGE的估计系数的符号是正的。
DR是哑变量，如果该公司是同时在境外上市（包括在香港上市），取1，否则取0。这个变量可以作为信息不对称和对外融资依赖程度这两者的变量。根据Stulz（1999）模型所述，那些来自欠发达资本市场的公司，当公司在发达的资本市场跨境上市时，这些公司能够得到更有效的监管体系和更好的公司综合治理体制。这与资本结构的啄食理论一样，为了减少了信息问题，因此有更高的股利支付。公司跨境上市，给公司提供了进入全球市场的机会，同时也减少了对外融资的依赖程度。因此在模型中我们估计该变量的系数为正号。ε是误差扰动项。
四、数据来源及实证结果
本文用2000年到2010年间沪深两市上市公司作为样本，总共得到1903家公司的样本，对于其财务指标和公司成立年限主要来源锐思数据库，股权结构来自色诺芬（CCER）数据库。剔除了*ST、**ST，SST，S的公司，除去证券金融行业的公司。剔除缺失和数据的异常值的公司，最终得到有效样本数是1866家公司11年的非平衡面板数据。本文使用Excel2010和Stata12.0对数据进行处理。
由于不支付股利的公司比例较高，所以我们把股利政策决策分成两个部分：股利支付决策（支付与否）与支付水平决策（支付多少），这对实证分析比较有意义。在股利支付决策的情况下为了检验上面的假设，把方程（1）设置成二元变量选择问题。因此，要对二元选择的问题进行设定，被解释变量限定有两个值：如果支付股利是1，不支付股利是0。所以，在方程右边变量设定的信息的条件下，被解释变量是公司决定支付股利的机率。为了检验在股利支付水平决策（支付多少）的情况下的假设，利用方程（1）进行回归分析，假定当是正的时候，我们仅仅发现实际目标支付机率。实证结果见表1。
表1的栏（1）和栏（2）是logit模型的二元变量选择，用方程（1）回归的结果。因为，在logit模型中估计系数没有直接的经济意义上的解释，报告了边际效应dy/dx值。例如，在第一列中其他因素都是恒定的，上一年的股利支付率（P_PAYOUT）增加一单位导致股利支付决策（发放多少股利）的一个正的决策的机率增加1.0210；总资产增加一单位导致股利决策（支付与否）的一个正的决策的机率增加 2.8903。对于DR（跨境上市哑变量）边际效应的计算，其他因素都是恒定的情况下，用来计算决策的机率（PAYOUT=1）的变化，DR的结果从应0到1之间的变化，在表1的面板A中也支持这个结果。
表1logit回归的结果表明，估计系数都是高度显著的。对于信息不对称的两个变量P_STD和Z_index的估计系数是负的并且与预期的符号相同，P_STD是不显著的，但是在去掉控制变量上一年的股利支付率（P_PAYOUT）后，这个变量的符号前后发生了变化，因此这个变量作为信息不对称水平的变量可能不合适；还有一个原因是，我们的样本大部分是非集团子公司样本，这可能影响这个变量的结果，非集团公司受信息不对称程度水平的影响比较大，而集团公司相对来说比较小，Z_index在1%的显著水平下高度显著。DEP（外部融资依赖程度的变量）的估计系数是负的并且十分显著，符合资产结构啄食融资理论、信号理论和理论，说明外部融资的依赖程度减少了是否支付股利问题的正方面决策的机率。
表1的栏（3）和栏（4）是支付水平决策（支付多少）的回归的结果，这两栏我们用方程（1）的面板模型进行回归。栏（3）和栏（4）的回归结果与栏（1）和栏（2）中logit回归的结果十分相似。对于控制变量上一年的股利支付率（P_PAYOUT）作为解释变量，在统计上是不显著的，但是符号与现有文献的结果一致，如果上一年公司支付了股利，公司连续支付股利决策的机率是十分大的。由于该变量作为控制变量不显著，所以我们在分析中，对变量删除后作一比较分析。栏（2）和栏（4）是删除该控制变量后，对（1）（3）两栏重新回归的结果。把该控制变量删除后与删除前所有变量的估计结果没有发生大的变化。这说明该控制变量对我们模型影响不大。总之，表1的实证结果基本上支持了我们的假设1和假设2。P_STD这个变量外是不显著的并且控制变量加入前后其符号发生了变量，这可能与我们的样本有关，可能解释这个现象的原因是我们的样本绝大多数是非集团公司。其次，我们的实证研究结果不支持公司股利政策生命周期理论。
五、结论
