内容提要:房地产投资信托（reits）目前正在亚洲迅速推广，因而探索其制度优势很有必要。与房地产直接投资相比，reits有流动性高、投资风险较小、收益稳定性较高等优势；reits都是普通股，但具有极强的避税功能；与债券相比，reits总收益水平远高于普通债券的收益水平。reits为其组织者和投资者提供了投资风险的分散化、较高的流动性和变现性、诱人的投资回报、高度的灵活性等超越其他房地产投资工具的显著优势。
一种制度能在发源地国迅速发展，只是说明这种制度在发源地国有生命力；这种制度若还能被其他一些国家或地区复制或移植，就说明它不仅有独特的功能，且还能有一定的可复制性；这种制度若被更多的国家渴求，[1]则不得不说明这种制度蕴涵着独特的制度优势。
房地产投资信托正是这样一种制度。而要探索房地产投资信托的制度优势，则有必要将它与房地产直接投资、一般公司股票和债券这些主要的金融工具一一相比较。
一、与房地产直接投资比较
所谓房地产直接投资是指将资金直接投资于一定的房地产物业，委托专业人士或自行经营的一种投资方式。一般而言，业绩好的直接投资之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投资面临很大的风险，因而并非所有的直接投资者都能获得较好的投资回报。
reits与房地产直接投资相比较，两者具有如下差异：
（一）流动性
房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，若想变现往往只能出售物业，但出售物业的难度较大且交易成本很高，因此流动性差；而就reits而言，投资者可以通过金融市场自由买卖，故具有高度的流动性。
（二）投资风险
房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，受房地产市场变化的影响很大，因此投资风险大；而reits却能通过其多样化的投资组合和“导管”[2]功能，有效地抵御市场的变化和通货膨胀，投资风险较小。
（三）收益的稳定性
房地产直接投资由于受房地产总体市场的影响较大，收益起伏很大，有可能获取较高的收益，也有可能血本无归，总体而言，收益的稳定性不高；而reits则受房地产总体市场的影响较小，波动性较小，从而收益的稳定性较高。
（四）物业与资产类型
房地产直接投资由于受投资资本规模的限制，其物业通常集中在一个或几个地区、集中于一种或几种类型上，而且资产类型单一；而reits由于投资规模较大，其物业所处的地区比较广泛，物业的类型多样化，且资产类型多样化。
（五）管理方式
就房地产直接投资而言，投资者必须自己介入房地产的具体业务，这需要花费大量的时间和精力。投资者若聘请他人管理，又极易产生人的道德风险，并容易导致管理层与股东之间的利益冲突，且由于缺乏专业人员的介入，投资者难以获取便捷的融资渠道；而reits一方面因由房地产专业人士管理，管理层在reits中又占有相当大的股份，管理层与股东之间的利益冲突能比较有效地防止；另一方面，投资者能够借助管理层的能力获得良好的融资渠道。
二、与一般公司股票比较
股票是公司签发的证明股东权利的要式证券。[3]依据股东享有权利的不同，公司股票可分为优先股与普通股两类。
（一）优先股
优先股是指公司
在募集资金时，给予投资者某些优先权的股票。就优先股而言，一方面它具有优先性，其优先性表现在以下方面：（1）有固定的股息，不随公司业绩的好坏而产生波动，优先股股东可先于普通股股东获取股息。（2）当公司破产进行破产清算时，优先股股东享有先于普通股股东的剩余财产请求权。另一方面，优先股股东一般不参加公司的红利分配，也没有表决权，且不能参与公司的经营管理。
与普通股相比，优先股虽然收益和参与决策权受限，但投资风险较小，其风险小于普通股票、却大于债券，是一种介于普通股票和债券之间的投资工具。
尽管有时优先股的收益率比较可观，但总体而言，由于优先股的收益率是事先确定的，其资金的增值潜力很小。而且优先股的发行受到的限制较多，因此，一些国家公司法规定，只在公司增募新股或者清理债务等特殊情形下才允许发行优先股。而美国有关reits的法律则规定，“所有的房地产投资信托都没有优先权，是清一色的普通股”。[4]
（二）普通股
普通股是指在公司的经营管理与赢余分配上享有普通权利的股份。普通股股东通常按持股比例享有如下权利：（1）公司决策参与权，包括股东会议出席权、表决权和委托投票权等；[5]（2）股息分配权：普通股的股息依据公司赢利状况及其分配政策而定，在优先股股东取得固定的股息之后，普通股股东才有权享受股息分配权；（3）剩余财产分配权：当公司破产或清算后，按优先股股东在先、普通股股东在后的顺序分配剩余财产；（4）优先认股权：当公司因扩张需增发普通股股票时，为保持企业所有权的原有比例，现有普通股股东有权按其持股比例以低于市价的特定价格优先购买一定量的新发行股票。
在美国，reits是一种在金融市场流通的普通股，与一般公司普通股相比，在以下两方面有其特殊性：一方面，因reits公司在经营层上不必纳税，能为投资者带来更大的投资收益，故它是美国具有避税功能的最重要的投资工具之一；另一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的应税收入必须作为股利分配给股东”，[6]这是法律的强制性要求，reits公司无权制订自己的分红政策。这使得reits公司无法像别的公司那样以本公司上年度的赢利为资本积累去扩张发展，而必须开辟新的资本渠道以筹集所需资本。
三、债券比较
债券是指政府、企业等机构为直接向社会募集资金而向投资者发行的、允诺按一定利率支付利息且按一定条件偿还本金的债权债务凭证。在这种债权债务关系中，债券持有人（投资者）即债权人，债券发行人即债务人。
作为房地产投资工具，reits与债券在投资特性上有如下差异：
（一）投资安全性
在投资的安全性上，债券与reits相比显示了两方面的优势：（1）除非发行债券的机构或企业破产，债权到期时必须偿还本金，债券投资者至少能收回其资本金。而reits的投资者则得不到这种基本的保障；（2）当出现破产清算时，债券投资者也将优于reits投资者而受偿。而reits作为普通股，其受偿顺序列在最后，故投资的安全性较差。
（二）收益水平
在利率和市场行情没有重大变化的情形下，债券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益基本与预期值相同，但缺乏增长潜力；而reits尽管基本收益率没有债券的息票利率高，但其总的收益是分红外加资本增长所带来的收益，因此，reits的总收益水平远高于普通债券的收益水平。
（三）受通货膨胀影响的程度
相对于reits，债券是对利率极其敏感的投资工具，它本身不能对通货膨胀作出任何的补救。具体而言：当通货膨胀率上升时，债券价值会下降很多，而且离到期时间越长，其价值就跌得越多，即使投资者在债券到期时能收回原来的投资成本，但此时的货币值因贬值早已无法跟购买时相比了。与此相应的是，reits名下的物业会随通货膨胀率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits经营收入随之增长。这说明，reits比债券的抵御通货膨胀能力更强，其价值随时间的推移而增长；当通货膨胀率降低时，利率随之下降，则企业的融资成本也下降。“已经发行了高于当时市场利率债券的某些企业，会选择提前回购债券，于是，投资者就被剥夺了未来获取高收益的权利。”[7]
由上可知，债券尽管在投资安全性上有一定优势，但债券投资者却必须承担因通货膨胀升降带来的收益不稳定的风险。相比之下，reits由于其收入来源的多样化，完全能够很好地抵御通货膨胀率变动产生的风险。
四、独特制度优势分析
事实上，房地产投资信托为其组织者和投资者提供了超越其他房地产投资工具的显著优势，表现在：
（一）投资主体的大众化
房地产是资金密集型行业，其特点是投资规模大且投资周期长，这使得一般的小投资者根本不敢问津，也不可能问津。相比而言，reits则使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，这使得几乎所有的投资者都被给予了投资房地产的机会，而这一机会“在历史上曾经主要为富人、有产者所占有”。[8]
（二）投资风险的分散化
reits是以受益凭证或股票的方式募集公众资金，通过专业化的经营管理，从事多样化的投资，除可通过不同的不动产种类、区位、经营方式等投资组合来降低风险外，亦可以在法令规定范围内从事公债、股票等有价证券投资以分散投资风险。[9]另一方面，组织者可减轻他出资财产的风险程度。因为通过reits，组织者能成为一个拥有各种房地产类型的实体（即reits）的股东，而reits将其资产扩张并多样化，从而可以避免由于投资集中于某些地区物业所产生的风险。这样，组织者也获取了减轻其个人责任的机会，即让reits去承担本应属于组织着的困扰其财产的责任。[10]
（三）较高的流动性和变现性
房地产由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，一般通过出售的方式，且往往在价格上不得不打折扣；当投资者未必需要那么多的现金时，房地产出手的难度就更大了。而投资于reits，因“reits是以证券化方式来表彰不动产之价值，证券在发行后可以在次级市场上加以交易，投资者可以随时在集中市场上或店头市场上买卖证券，有助于资金的流通，一定程度上消除了传统不动产不易脱手的顾虑。”[11]
（四）诱人的投资回报
reits由于能提供相对不变的回报率，可以抵御来自股票市场易变的风险，从而投资者和组织者都可获取可观的投资回报。由于美国《1960年国内税法典》要求reits将90％以上的收入用于分红，使得reits的股东能获取有保证的股息，即使在reits股票价格下跌的情况下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相对优厚，正是reits最吸引之处，这可由以下事实得以验证：美国1993年12月至2003年1月reits的平均年度股息率达6．96％，较十年期美国政府债券（5．86％）都高。[12]而且reits曾在市场低迷时比股票表现更好，是故reits现在已是吸引人的“赌注”。[13]
（五）高度的灵活性
reits有两方面的灵活性：一是投资者持股的灵活性。通常合股公司或企业要求股东的最低投资额为15000美元，而对reits而言，每股只需10—25美元，且没有投资数量的限制，投资者既可只买一股，也可买数股；二是reits本身的灵活性。reits既可作为融资渠道，也可以作为一种证券工具，即把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市，甚至可以将整个纳税的集团公司收归reits进行操作。
（六）与其他金融资产的相关度较低
美国资产管理权威机构ibbotsonassociates最近在它的一份研究报告中指出，通过对所有已发行的reits历史业绩进行分析发现，reits的回报率与其他资产的收益率的相关性在过去的30年一直呈下降趋势。由于reits的这一特点，使得它在近十几年的美国证券市场上迅速扩张。在美国，目前大约三分之二的reits是在这一时期发展起来的。[14]
注释:
[1]我国也在渴求引进房地产投资信托制度的国家之列，银监会2004年10月18日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，正在加紧该管理暂行办法的制定工作，即是很好的例证。
[2]“导管”功能，即pass—throughtreatment，是指受益人应成为信托的纳税人，信托只不过是受益人获得利益的管道而已。
[3]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第198页。
[4]陈洁、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002年第11期。
[5]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社，1994年第1版，第200页。
[6]seeusinternalrevenuecode（irc），sec．857（a）（1）．
[7]陈沽、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002年第11期。
[8]seechadwickm．cornell：comment：reitsandupreits：pushingthecorporatelawenvelope，thetrusteesoftheuniversityofpennsylvania1997，june，1997．
[9]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第3期。
[10]seerobertj．crnkovich，upreits：theuseofpartnershipsinstructuringandoperatingrealestateinvestmenttrusts，inreits1993：whatyouneedtoknownow63，65（1993）（discussingsponsors“abilitytoavoidpersonalliabilityforoutstandingrealestatede[11]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第3期。
[12]参见参见陈柳钦：《美国房地产投资信托基金（reits）的发展及其对我国的启示》，资料来源：
摘要：房地产业是我国支柱性产业，作为一个资金密集型和劳动密集型的产业，融资问题是房地产业的首要问题。从2013年开始，由于各大商业银行对房地产开发贷款的收紧，房地产开发企业面临这严峻的融资困难。然而，房地产信托作为一个新渠道为房地产企业带来了有力支持。本文首先对国内房地产信托的发展现状做了总结，之后对美国的房地产信托产品进行了介绍并且与国内进行了对比，总结出国内可借鉴的经验，最后，指出房地产信托投资基金(REITs)是我国房地产信托的发展方向。
关键词：房地产；房地产信托；房地产信托投资基金信托在我国并不是一个新兴行业，早在辛亥革命后期，信托就出现在我国了，新中国后，由于我国经济体制的转变，信托在我国销声匿迹。直到1979年10月我国成立了第一家信托公司(中国国际信托投资公司后改名中信集团)，在这之后我国信托业经历了由“多乱杂”到“少整序”的发展，在这期间我国最多拥有1000家信托企业。
截止到2013年底，中国房地产信托存量规模为1.03万亿元，中国信托业协会2014年4月23日数据显示，截至2014年一季度末，全国68家信托公司管理的信托资产规模11.73万亿元，比年初增长0.82万亿元，增幅7.52%。信托业在我国已经成为仅次于银行业的第二大金融行业。
一、我国房地产信托的运行模式及特点
当前我国房地产信托融资主要是，信托公司通过发行信托计划募集资金,然后将募集到的资金投入到房地产项目中去。根据资金的运用方式的不同,可以将其分为：权益投资型、抵押贷款型、股权型和混合型。
(二)我国房地产信托有以下基本特点
我国房地产信托受政策的影响较大，而且发展的动力来自于房地产企业融资开发的需求，致使我国房地产信托以抵押贷款型为主，在我国所有的房地产信托计划中,抵押贷款型房地产信托计划的占比在44%左右。
我国的房地产信托投资最低金额较高(最低为50万元，某些产品的最低认购金额为100万元或300万元)，我国目前房地产信托的年化收益率都保持在9%到14%之间，高的收益率也是我国房地产信托一大特点。
信托在我国经历了五次大规模整理后，信托行业门槛极其高，加之绝大多数信托企业都有当地政府或国有金融企业做担保，形成了比较完善的法律制度和监管体系，因此，我国房地产信托的市场风险较小。
二、美国房地产信托
房地产信托的雏形出现在19世纪末期的美国，那时候，美国一个叫辛格兰顿的地方，为了使房地产业发展壮大，他们就依托富裕阶层，进行较大金额面值信托凭证的发放，将其投入到房地产业当中，此种信托组织便被认为是房地产投资的起源。
由于美国税收制度的变动和国内国际经济形势，美国房地产信托业经历了由慢到快的一个发展历程，期间也经历了一些波折，即使是经历了2008年的次贷危机之后，截止到2012年底，美国房地产信托的市场规模又再一次超过了次贷危机前的水平，目前美国房地产信托仍处在历史的最高位。美国房地产信托收益主要由两部分构成，一部分是公司的股利，另二部分是房地产信托在公开市场上的溢价收益。
(二)美国房地产信托特点
由于发展历史悠久，美国的房地产信托已经发展到高级阶段，即美国的大多房地产信托是权益投资型的资产证券化产品,他具有如下特点：
美国房地产信托以权益投资型为主。由于美国已经经历了城镇化历程，新建房屋量有限，因此，在美国国内其权益型房地产信托又占90%以上。
美国的房地产信托投资基金(REITs)作为房地产信托的一种方式，可以和股票债券一样在交易所进行交易，对于房地产信托投资基金(REITs)来说，每股只需要10-25美元，对持股数量没有限制，既可以只购买一股，也可以拥有数股。小投资者通过投资REITs在承担有限责任的同时，还可以间接获得对房地产业投资的收益。
美国信托企业有较大的税收优惠，根据美国的税法，如果美国的房地产信托将其收入的90%用以分红，将减免所得税。
在美国信托体制内，可以存在信托投资人与收益人不是同一个人的制度，这在中国是不存在的。
三、中美房地产信托产品方面的比较
中国和美国房地产信托产品特性方面的差异主要体现在：
(1)组织形式：国内的房地产信托全部为信托型，信托投资仅仅是一个财产集合，不是一个组织主体，不具有法律的组织当事人地位，投资者是信托基金财产的委托人，基金管理人是信托基金财产的受托人，他们之间的法律关系为信托关系。
而美国的房地产信托产品不光有信托型还有公司型的组织结构。投资人将其投资资金成为公司财产的一部分，并成为被投资公司的股东主体当事人地位，成为了一个具有独立人格的公司法人，并定期从信托公司获取稳定收益，信托公司可以直接投资和管理房地产资产。
(2)投资周期：国内房地产信托产品的投资周期大多为9个月-36个月，而美国的投资周期大多5年以上。
(3)流动性：美国的房地产信托投资基金(REITs)可以上市交易，而且交易门槛低，交易简便，因此拥有流动性好。我国信托投资门槛高，针对的都是中高产阶级收入者，并且认筹回购方式固定，回购时间确定，缺乏灵活度，流动性差，这样导致中低收入人群无法购买房地产信托产品。
(4)收益稳定性：由于美国房地产信托产品受市场波动大，收益不稳定。而我国房地产信托产品基于我国繁荣的房地产市场，收益率稳定。
美国房地产信托产品尤其是房地产信托投资基金产品有着专业化的管理团队，有效降低风险，并且享受税收优惠，股东收益高。
四、我国房地产信托的发展方向
目前，我国房地产企业通过股票、债券所筹措到的资金是相当有限的，房地产企业融资渠道扩展是必然趋势。
国际上解决房地产直接融资渠道主要是通过发展房地产投资信托基金,房地产信托投资基金(REITs)。在全球金融一体化的过程中，为了缓解金融风险，促进房地产的健康发展，我国必须找到一条适合我国房地产发展的直接融资渠道。
房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较1低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。①2009年初,中国人民银行2会同有关部门形成了REITs初步试点的总体构架,但由于我国相关法律法规仍不完备,REITs一直未能正式启动。2011年,国内首个REITs专户,国投瑞银主投亚太地区REITs产品,完成合同备案,成为国内基金业首个REITs专户产品。
目前由于政策法律层面的限制，我国还没有真正意义上的房地产信托投资基金。因此部分中国房地产企业采取了房地产信托投资基金海外上市的方式进行融资，所以，房地产信托投资基金在中国具有广阔的发展空间。
参考文献
［1］曹振良.房地产经济学通论.北京大学出版社.2006
［2］卢立宇:中美房地产融资比较研究.硕士论文.重庆大学.2006
［3］李博超;美国房地产信托投资基金研究.硕士论文.吉林大学.2006
［4］李安民:《中美房地产投资信托产品比较》,学术研究,2005.
［5］毛志荣:房地产投资信托基金研究.深圳：深圳证券交易所.2004
融资受阻：房地产上市公司急走信托路
招商地产日前刚刚宣布通过信托融资10亿元的消息似乎表明，近来，融资无门的房地产上市公司再次相中了久违的信托。通过信托进行融资，无疑是招商地产应对近期资金链绷紧的一个最新举措。虽然目前还只有招商地产等少数公司通过信托进行融资，但这很可能是房地产上市公司新一轮融资竞赛的开始。在此之前，房地产上市公司围绕定向增发、公开增发和公司债进行了三轮融资竞赛。但由于公司债竞赛刚刚开始就遭遇宏观调控升温，以致出现迄今只有金地集团一家的公司债获得中国证监会有条件通过的现实。
招商地产董事会表示，拟与上海国际信托有限公司设立资产支持信托，信托品种为期限不超过三年的10亿元资金。在此之前的2007年12月11日，大股东招商局蛇口工业区有限公司通过招商银行新时代支行向招商地产提供了2亿元的一年期委托贷款。更早些时候，招商地产已经以同样的方式取得了3亿元一年期委托贷款。2007年8月10日，招商地产全资子公司香港瑞嘉投资实业有限公司向蛇口工业区全资子公司达峰国际股份有限公司分四次借款2400万美元。由于每次融资的资金量都以亿元计，因而招商地产2007年12月28日减持ST中农4198834股所获近3600万元现金，相形之下就显得相当的微不足道。
在宏观调控的背景下，房地产上市公司资金链告急的绝非招商地产一家。泛海集团日前也宣布再次通过减持民生银行14479.2万股，所获20多亿元资金很有可能用于泛海建设的地产项目。由于原来的定向增发方案中向机构投资者的现金增发被意外取消，泛海建设存在几十亿元的资金缺口，因而一度让投资者将两者联系在一起。此前，泛海集团称自己去年11月减持民生银行所得19.11亿元主要用于“民生公益事业基金会”和增资民生证券、投资组建再保险公司等。
房地产业被纳入信托是从2003年6月央行出台121号文件开始的，随即成为房地产企业2004年和2005年融资的一个重要品种。随着股权分置改革全面推开而启动的“新老划断”，房地产企业纷纷借道股市进行融资。整个2007年，房地产上市公司通过IPO、公开增发、定向增发和配股等方式累计募集资金远远超过1000亿元。由于有上百家房地产企业进行了借壳上市，在其他融资途径悉数遇阻的情况下，它们未来选择信托进行救急融资很容易成为首选。
曲折迂回：房地产信托熬过严冬迎新春
作为信托产品的“三驾马车”之一，房地产信托被信托业界戏称为“临时牵来的马”，而这匹支撑信托公司走过了几年的“临时牵来的马”，也一直在政策与市场之间迂回。2003年6月央行出台121号文件以后，房地产信托在2003年第四季度出现“井喷”行情，投向房地产领域品种的数量和金额分别比第三季度增加22个、22.9亿元，房地产信托独占信托业“鳌头”。随着国家宏观调控的展开，为落实国家宏观调控政策，2005年9月，银监会《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，该文件被称做212号文。通知要求信托公司开办房地产贷款业务，严禁向项目资本金比例达不到35%、“四证”不齐等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款。此举使房地产信托产品的发行受阻。此后，一些信托公司在房地产信托上采用股权投资附加回购承诺的形式希望绕开政策限制。但2006年8月，银监会再次下发被业界称为54号文的《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，对信托公司开展房地产股权信托作出了新的规定，指出信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行“212”号文件的有关规定。2006年度，国内集合资金信托市场共发行房地产信托90个，募集资金规模146.47亿元，与2005年相比，发行数量下降了25.6%，发行规模下降了约6.9%。2007年3月1日，信托新政颁布实施，新的《信托公司管理办法》明确规定，对向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。这使得依靠贷款所进行的房地产信托受到更严格的限制，加之2007年股票市场走入罕见的大牛市，房地产信托几近消失。
对于房地产信托，政策上似乎也一直处于一种游移的状态。虽然2005年后，随着国家宏观调控的展开，银监会先后了212号文和54号文，以规范房地产信托，防范房地产信托风险。但对于房地产信托，相关管理层也并非是“一棒子打死”的态度。事实上，相关管理层也曾研究并拟“房地产信托管理办法”，希望将其正规化、规范化。而对于房地产信托，直至目前，尚有房地产信托究竟是宏观调控的“漏斗”还是“补充”的争论。“漏斗说”认为，房地产信托钻政策的空子，削弱了国家对房地产的调控力度；而“补充说”则认为，房地产信托在整个房地产行业的融资需求中所占份额非常小，不足以削弱国家对房地产行业的调控，相反，作为宏观政策的补充，房地产信托避免了宏观政策“一刀切”所付出的代价。但2007年下半年开始，关于房地产信托投资基金（即REITs）的话题开始在各个层面被广泛提及。据了解，联华国际信托投资有限公司作为试点之一，已经开始研究内地REITs的产品设计及发行等试点工作。这一消息在一定程度上对房地产信托有刺激作用。此外，随着银行贷款对开发性贷款的进一步收紧以及监管部门对房地产上市公司再融资的相对限制，房地产信托这种一直游走于政策与市场之间的融资方式有可能再度成为房地产公司融资的重要手段之一。以至于在日前举行的中国国际私募股权投资论坛上传出了官员的声音，房地产信托投资基金这个新的金融工具既为投资房地产的人提供了金融产品，也为房地产发展提供了新的融资工具，应该发展房地产信托基金。
寻机介入：投资房地产信托应注意风险
一般来说，房地产信托产品的投资期限是1～2年，很少有超过3年的。相比基础设施信托产品4%左右的年收益率，社会投资者投资房地产信托产品，一般可以获得5%～6%的年收益率。显然，房地产信托产品的收益水平更高。
1月16日，招商地产宣布将与上海国际信托有限公司合作以信托方式融资10亿元人民币，房地产信托在股市红火近两年后重新进入投资者的视野。然而，房地产信托产品虽然收益水平较高，但风险亦不可小觑。虽然信托计划一般设有质押、抵押和第三方担保等保障，但房地产项目的销售进度所影响的房地产信托的销售回款风险是信托公司所无法控制的，如果房地产项目无法按时还款，信托公司只能通过处置质押、抵押物等方式来回收信托资金。而房地产信托不作保底承诺，更意味着一旦投资信托项目出现问题，很可能无法获得先前承诺的高收益，甚至连本金都会有危险。对于投资者而言，房地产信托仍然与地产股一样，是一种可以间接从房地产市场的增长中获得收益的投资方式。
在房地产信托计划中，信托公司投放信托资金的途径主要通过直接贷款给房产项目获取收益，或是房地产企业将其拥有的优质房产项目的项目公司绝对控股权阶段性让渡给信托投资公司，并承诺在未来一定期限内按约定价格全额回购相应股权。
还有一种类似REITs的物业财产权信托，这种信托产品是以商用物业的租金作为投资者收益的来源。但由于内地信托还无法突破200份的限制，因此，这种信托产品目前仍然是私募性质的。
关键词:房地产投资信托 问题 完善
房地产投资信托的含义和基本特征
房地产投资信托是从众多的投资者筹集资金投资运用到房地产市场,把所获得的收益,几乎全部以红利的形式分配给投资者,而且投资受益证券可以在证券市场进行买卖的一种组织形式。符合规定条件(包括资产构成、收入来源收入分配等)的房地产投资信托公司可以免缴公司所得税和资本利得税(房地产投资信托的投资项目不属于应税财产,且免除公司税项)。与其它筹资方式不同,投资信托具有以下几个特征:
稳定的高收益。由于它必须把90%的应税收入作为比例分配,因此它的收益率比其他股票综合收益率都要相对高一些。一般来说,它的年收益率波动范围在10%到17%之间,相对稳定。
流动性强。由于多数房地产投资信托像其他股票一样,可以在证券交易所上市交易,与传统的以所有权为目的的房地产投资相比,因此它的流动性相对较强。
能够抵御通货膨胀。作为房地产投资信托价值基础的房地产,具有很强的保值功能。一方面,通货膨胀来临时物价上扬,房地产物业的价值更是升值得很快,以房地产物业为资产基础的房地产投资信托股票价值也会随之上升;另一方面,在通货膨胀时期,房地产投资信托的收益水平也会比平时高,能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。因此,房地产投资信托是一种很好的保值类投资工具。
面向中小投资者。由于房地产投资信托将投资者的资金集合起来投资于房地产,通过其特有的运行机制,使得一般中小投资者即使没有大量资本也可以用较少的钱参与房地产业的投资。是一种较为理想的投资工具,也符合国家的 经济 和产业政策。
我国房地产投资信托发展过程中存在的问题
房地产投资信托作为有效的投资手段可以活跃和刺激金融市场,作为融资手段又可以推动房地产业的发展,对于我国房地产业乃至整个国民经济都具有非常积极的意义。但是,由于我国相关的 法律 法规还不完善,再加上房地产投资信托在我国还是一个新生事物,所以在我国房地产投资信托发展还存在诸多问题。
法律法规尚不健全
目前 我国信托业主要是按照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的规定来开展业务。从目前国内的法律环境看,房地产投资信托产品无法进行公募、无法上市流通、无法突破200份的上限,只能采用私募形式,不能像国外那样,真正做到证券化,能够让投资者像买卖股票一样,随时选择买进、持有、卖出。同时,在募集资金的使用上,虽然产品设计了贷款给房地产经营 企业 、投资于房地产经营企业股权、购买商业用途楼房和住宅等组合运用方向,但实际上还是只能用于短期贷款和要求对方回购的短期物业投资行为,无法长期或永久性地购入商业物业,进行租赁、经营等商业运营。
道德风险问题
房地产投资信托在我国还没有形成完善的运作模式,对受托人的有效约束和激励机制尚未形成,容易发生受托人的道德风险。在这种情况下,由于存在信息不对称,信托投资公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。因此,如何创造一种环境或制度,尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致,对房地产投资信托的发展就显得非常关键。虽然银监会《暂行办法》中规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人,且相互间不得存在关联关系”,但是由于缺乏完善成熟的监督机制,信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业,违背投资收益最大化的原则。
项目自身及市场风险
房地产信托的市场风险主要来自于项目本身的风险,对项目的选择是房地产信托首要工作,如果项目本身存在市场销售前景、内部 法律 纠纷、建设资金短缺等方面的 问题 ,则信托产品无论怎么设计控制风险,项目本身的先天缺陷是无法避免的。
进一步完善房地产投资信托的建议
从上述 分析 可以看出,我国房地产投资信托业务的 发展 ,因为受到政策等多方面的限制,在我国还需要更进一步完善。
建立相适应的政策和法制环境
加快我国相关政策和法律法规制定的进度,为房地产投资信托的发展建立完善的政策和法制环境。这方面,海外的立法和实践能给我国很多的借鉴,政府可以借鉴美日等 经济 发达国家的做法,根据房地产投资信托的特点制定出相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规,保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明,来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。一方面,要防止它与银行等房地产 金融 机构的过度竞争;另一方面要鼓励其资金运用,实行专业化投资组合,并保护投资者的利益。
道德风险问题的防范
作为专业从事经营性信托业务的非银行金融机构,信托投资公司受到国家金融监管机构—— 中国 银监会的严格监督和管理,严格按照信托业“一法两规”进行经营活动。在产品架构设计上,信托公司可邀请商业银行、律师事务所、房地产专业服务机构及 会计 师事务所等中介机构参与,对信托计划进行资金、法律、收益状况方面的监督。信托公司内部,应建立和完善业务评审及风险控制流程,按照审慎的原则运用信托资金,各部门分工协作,交叉监督,以最大限度地防范风险。借鉴美国经验,我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会,负责制订房地产信托的业务发展计划,并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产 企业 没有利益关系。
项目自身及市场风险的防范
信托公司在进行项目选择的时候,可以聘请有市场公信力的房产专业机构对项目进行可行性分析及评估,对项目的市场定位及前景有一个独立、真实的认识;深入调查了解开发商实力、财务及资信情况,选择与开发经验丰富、实力雄厚、资信状况良好的开发商进行合作;落实土地房产抵押、第三方保证、质押等担保措施,在项目运作过程中,加强资金监控,做到“封闭运行,专款专用”。通过这一系列的手段,信托公司能将项目风险控制在最小范围之内,最大限度地保证信托资金的安全,保护委托人和受益人的利益。
就 目前 的市场状况而言,房地产商也好、投资者也好、信托机构也好,距理性认识房地产投资信托,在心态上还有一定差距,尚不成熟。例如从投资者来看,投资者投资具有盲目性,很多购买房地产信托的投资者都认为购买信托与在银行存款或购买国债没有什么区别,而且收益更好。而信托产品的流动性很差,缺少转让平台,也存在较大的流动性风险。因此,只要出现一个信托产品不能兑付,有可能导致信托业受到致命的打击。这不仅需要信托机构、房地产商不断调整心态,投资者在投资过程中也应加强金融知识,提高风险意识。
参考 文献 :
1.刘晓兵.美、日房地产投资信托发展及启示.金融 理论 与实践,2003(10)
【关键词】房地产企业，融资模式
（一）中国房地产企业融资模式现状
目前房地产企业融资的模式中，最常见的是银行信贷，此外还有房地产企业上市、发行公司债、房地产信托，以及正在讨论、试点中的房地产投资信托和保险基金等。
1、银行信贷模式。银行信贷是银行将自己筹集的资金暂时借给企事业单位使用，在约定时间内收回并收取一定利息的经济活动。房地产开发贷款的规范体系相对比较完整，相关的规范性文件主要包括：中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号）；中国银行业监督管理委员会《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（银监发[2006]54号）；以及中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定、颁布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发〔2007〕359号）及其补充通知（2007年12月5日，银发〔2007〕452号）。从现状来看，银行信贷仍是房地产企业融资最主要的模式，房地产企业存在过度依赖银行信贷的现象，截至2012年末，主要金融机构人民币房地产贷款余额12.11万亿元，同比增长12.8%，全年增加1.35万亿元，同比多增897亿元。
2、资本市场模式。房地产企业通过资本市场进行融资是一种比较传统的方式，其最大的优点在于可以最大程度的吸收社会闲散资金，但是中国境内对公司上市、发行公司债的条件限制非常严格，因此，资本市场融资在目前中国房地产企业融资总额中比重较小。就房企发行股票来说，由于受政策限制，房企上市比较困难，大多数房企很难达到相关要求，因此，上市的房地产企业基本都是国内知名的大型房企，且大多数选择在境外上市。与之相比，房企发行公司债融资更是少见，主要原因为：一是中国对发行公司债券的主体要求非常严格；二是，中国债券市场相对规模较小，发行和持有的风险均较大。
3、房地产信托模式。《中华人民共和国信托法》第二条规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。关于房地产信托，中国银行业监督管理委员会于2004年10月18日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），《征求意见稿》第二条规定，房地产信托业务，是指信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托投资公司可以集合管理、运用、处分信托资金，但接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》进一步规定，具有相同运用范围并被集合管理、运用、处分的信托资金，为一个集合信托计划。
2005年9月银监会公布《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文），房地产信托的门槛大幅度提高：自有资金超过35%、“四证”齐全、二级以上开发资质三个条件全部具备才能融资。这一规定的严格程度超过了银行，也不利于房地产信托业务的发展。
（二）中国房地产企业融资模式的发展方向
结合中国房地产企业融资的特点，传统的、过分依赖银行信贷的房地产企业融资结构显然是不合理的。房地产企业融资量大、市场对房地产融资的关键作用，大大降低了国家金融体系的稳定性和抗风险能力；同时，由于房地产企业融资深受宏观经济政策的影响，使房地产企业在整体上脱离市场，造成在房地产领域，“国家政策先行、市场规律作用被弱化”的现实状况。令人欣慰的是，中国房地产企业融资的模式正处于转型期，从单一、过度依赖银行信贷的融资结构，转型为以银行信贷为主，结合资本市场的多元化融资结构。
1、房地产投资信托基金REITs（Real Estate Investment Trusts）
房地产投资信托基金是指，由房地产投资信托基金公司对外发行受益凭证（股票、商业票据或债券），向投资大众募集资金，用以投资、经营、管理房地产及房地产相关产业，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。
房地产投资信托基金是一种不动产投资工具，也是房地产企业融资的一种方式。房地产投资信托基金实际上是将“不动产证券化”，借助资本市场，改变不动产的价值形式，将有形的、固定的不动产转化为可以流通、变现有价证券，从而将不动产市场和资本市场有机结合起来。这也是房地产投资信托基金和房地产信托最显着的区别，前者是不动产价值证券化的产物，而后者是基于合同而建立起来的信托法律关系。
2009年3月18日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号），标志着房地产投资信托基金及其立法和试点工作将在我国推广。
2、保险资金。新《保险法》对保险资金的运用形式进行了修订，允许保险公司运用保险资金投资不动产，因此，保险资金也成为房地产企业一种新型的融资方式。目前，《保险资金投资不动产试点管理办法》正在制定中。
总而言之，无论是从房地产企业本身出发，还是结合中国房地产企业融资的特点，除了那些具有雄厚经济实力的上市房地产开发企业外，对目前多数的中小房地产开发企业而言，面对日益激烈的商业生存环境，必须从以上几个方面推进融资渠道向多元化发展。
参考文献：
[1]王诚庆，我国房地产融资模式的改进与制度创新，财贸经济，2005（11）
关键词：房地产投资信托基金；制度障碍；房地产金融
中图分类号：F832．39 文献标识码：A 文章编号：1007－4392(2006)11－0046－03
一、天津房地产金融市场的整体状况
目前，房地产开发投资资金仍以银行贷款、自有资金和其他资金为主，其中约有70％的资金来自于银行贷款。直接融资比例过小，使企业被动依赖于银行，一旦出现国家金融政策的调整，融资渠道狭窄的房地产企业就将面临资金危机。资料显示，从1997年－2005年，天津市商业银行投向房地产行业的贷款逐年增加，白2002年起，增幅明显加快，年增额近20亿元人民币，增幅均在四分之一强，这一方面说明银行对房地产行业发展的大力支持，另一方面也显示出房地产业对资金的强烈需求(见表一)。与银行贷款额的持续增加相对应的是，天津市的房地产投资额占全市固定资产投资额的比重维持在一个相对稳定的水平上，约在20％左右(见表二)。
二、试运行的天津“准房地产投资信托基金”
国内首只房地产投资信托基金(REITS)运作公司一天津市房地产基金管理公司已经成立并开始运作，同时也已报备银监会，正在等待最后的审批。建立基金管理公司并将部分资产打包上市的融资模式在中国国内尚属首例。若通过银监会的审批，基金管理公司会将资产的30％拿出来实现海外上市，以此来达到募集资金的目的。由于缺乏产业基金法，现行法律又存在诸多限制，所以该公司首先在天津成立基金管理公司，然后辐射京津地区。基金管理公司主要由十家地产公司投资成立，股本金在1亿元左右。该基金的投资方可以是工商联、信托投资机构、非银行金融机构、企业商家，关注其发展计划的基金等。同时，公司还会面向津京地区吸引一些信托公司投资，目前主要是天津的北方信托和北京的中诚信托。信托计划方面主要面向津京地区，实行发行和股东非同一信托机构，以此避免发行上的关联交易。从未来发展空间上来看，该公司将先成立一个区域性组织，然后再成立一个专门的管理公司，与国外的投资银行、会计事务所、审计所、律师行等实现嫁接，运作REITs部分基金实现海外上市，借此来达到募集资金的目的，为资金募集开拓更大的空间。对于上市资产，特优先选择优质资产，无论资产类型如何。与以往房地产信托计划所不同的是，该基金在发行上没有具体项目，而是面对一个产业。在具体操作模式上，公司谋求为资产寻找资金与为资金找项目同时进行。但因为目前基金发行缺乏法律支持，因此，该公司利用的法律依据依然是信托所适用的一法两规，因此从外部看来，这依然只是一个房地产产业信托投资计划，但实质却是产业投资基金，其运作也是按照产业基金的模式推进的。由于此信托计划依然属于私募基金，因此离真正意义上的产业基金尚有距离。
三、发展房地产投资信托基金的制度障碍
影响房地产信托业发展的因素有很多，但其中最为核心的是制度因素，或者称为相关立法。任何好的金融产品，如果没有相关立法予以约束，健康地发展几乎是不可能的。尤其是对于房地产投资信托基金这种对税收优惠要求较高的金融产品而言，完善的法律规章无疑是产品顺利推向市场的有利保障。
(一)信托产品的规模限制
我国目前尚未出台《产业基金法》，而按照现行的《信托法》规定，信托投资公司发行的信托计划每项不得超过200份信托合同，每份信托合同的最低金额不得低于5万元人民币。就房地产投资所需资金而言，200份的规模显然足太低了。天津市房地产市场的投资规模占整个固定资产投资规模的比重居高不下，房地产投资对于资金量的需求是巨大的，受到信托规模的限制，实际上每份信托合同要求的最低金额往往超出5万元的几十倍。在上市房地产公司方面，又有对外投资不得超过公司净资产50％的规定。而对于普通投资者而言，即便可以看到这是一项非常好的投资品种，由于受到个人可支配资金的制约，可投资的选择余地非常之小，这也直接导致了相关信托产品在发行方面出现困难。经过修改的《信托投资公司房地产投资信托管理暂行办法》已经有条件地突破了200份的限制，并且扩大了信托资金的使用范围。
(二)产权登记制度的制约
按照现行政策，对抵押或证券化的不动产产权进行转让时，在产权登记机关只能以备案的形式出现，这意味着所谓的产权转移并不具有相应的法律效力，一旦发生纠纷，投资者的权益难以得到保护。房地产投资信托基金更倾向于解决已建成物业投资资金迅速变现的问题，投资的对象大多为有稳定现金流的物业，并非建设期的物业，前期投入资金依然需要开发商自己解决，以在建物业作为抵押取得银行贷款是较为常见的做法，而基金的操作要求投资物业产权消费明晰，以便更好的保护投资者的利益。
(三)税收制度的制约
我国现行的法律尚未对信托投资基金收益的纳税做出明确规定，操作中存在双重征税的问题，这大大提高了信托公司的经营成本，压缩了投资者的收益空间，制度的缺失导致了发展的缓慢。如果考虑国内物业海外上市，即海外基金通过境内公司持有物业，需要缴纳33％的企业所得税，而通过海外公司自己持有物业，则需要缴纳10％的预提税。如果是以公司收购的方式发行REITs，双重征税将难以避免。税收成本增加，要求的回报率也将有所增加，天津的物业目前还难以达到这一水平。就基金较为青睐的商业物业而言，目前在天津市场上平均的收益率为8％，较之北京、上海、广州等一线城市略低一些。一般的情形是，因为税收成本的增加，对REITs回报率要求将增加0．5％～0．6％，以前回报率达到7％就可以发行，但是税收成本增加后，收益率必须达到7．5％以上。交易成本的大幅增加，对于开发商来说意味着融资时间加长，融资成本增大，而获利空间变为狭小。
(四)流通机制的制约
如果采用信托的方式推出房地产投资基金，则由于目前我国在信托产品的转让方面缺乏交易细则，使得大额信托合同的转让难以操作。信托合同只能整体转让，不能分割，对于房地产信托产品而言，单个信托合同本身的资金额居高不下(主要是受到总量200份的约束)，搜寻交易对手的成本大大增加。房地产投资信托计划所发行的信托受益权凭证是采用一对一签订信托合同的方式，未做到标准化，信托受益权凭证的证券属性不明，降低了流动性。《信托法》第48条规定受益人可以依法转让和继承信托受益权，说明信托受益权可以
流动。但是，信托受益权的流动和转让只能通过相关当事人个别变更信托合同的方式实现，而缺乏公开的流通转让场所，也无法形成市场化的交易价格，这大大增加了流通转让的成本，降低了转让效率。
(五)资本市场的制约
完善的资本市场，成熟的金融中介机构，极具市场公信力的评级体系，这些是保证基金顺利运作的基础。房地产投资信托基金为公募金融产品，要求产品具有较高的市场透明度，在信息披露、产品转让渠道、政府监管等方面都应完备而健全，目前国内的资本市场在这些方面还是较为欠缺的。
(六)匹配物业市场的制约
发达国家的房地产投资信托基金大多选择建成后已经营3－5年，被市场检验已经具备稳定现金流的物业，因为基金投资收益的90％用作分配红利，因此市场的认可度较高。对物业的选择也不仅仅局限于商业物业，其他如公寓、工业厂房等等也都有涉及。但从市场的运行效率来看，集中投资于同一种物业类型有助于提升基金的市场价值。而且基金的规模越大，规模经济效应越明显。目前国内的开发商急于变现所持物业，不愿长期持有，而且在建设阶段就出现了资金方面的问题，在资金需求的时间上与基金投资的意愿是存在距离的，天津市场也不例外。此外，基金选择的投资对象多为资源整合较好的整体物业，这与开发商零散出租或出售的模式也是不相匹配的。
(七)团队组合机制的制约
成功的房地产投资信托基金要求基金管理与物业管理分工明确，而目前正在运作的基金却出现了地产公司介入的现象，这与基金正常运作所要求的团队组合是矛盾的。商无论是在资金实力还是角色利益冲突方面都存在不可回避的现实问题。
尽管障碍重重，天津市场还是做出了有力的探索，这将非常有助于标准房地产投资信托基金在天津市场的成长。
四、发展路径建议
针对以上存在的制约因素，要在天津市场上尽快推进房地产投资信托基金的建设，主要应从以下几方面着手：
一是在国家现行税收制度框架下，尽可能地推出地方税收优惠及减免政策，鼓励基金的运作。2006年3月财政部、国家税务总局联合通知，对外公布了针对信贷资产证券化产品的印花税、营业税和所得税等三项税收政策。信贷资产证券化的全部环节暂免征收印花税，营业税较之以前没有增加规定，所得税方面，对在当年取得、向机构投资者分配的信托项目收益部分，在信托环节暂不征收企业所得税。从总体来看，税收优惠的意图是较为显著的，作为参照，这将有助于针对房地产投资信托基金的税收改革。
二是积极探求，适合天津市场的房地产融资模式。银行贷款是主流，这在相当长的一段时期内不会改变，但在今后，银行贷款的比例将会逐步下降，比较流行的说法是“银行+信托+REITs”模式，这一模式是否适合天津房地产市场还有待检验。作为沿海开放城市，天津房地产市场尤其是商业不动产市场发展迅速，但在投资回报方面却不尽人意，这也是海外基金迟迟不予动作的主要原因之一。如何整合现有小动产资源，鼓励房地产开发企业持有物业并作长期规划，进一步推动天津市场的商业繁荣，这是发展REITs的前提。
三是培育和扶植成熟型的物业。REITs的投资对象为具有稳定现金流的成熟物业，在物业建设阶段通常不会介入，这要求房地产开发企业在前期拥有较为雄厚的资金实力或者其他融资渠道，在短期可以应对资金方面的压力，这需要地方政府给予恰当的金融支持。
四是规范金融中介机构的行为。对投资银行、信托公司、评级机构给予严格的执业监管，避免出现前期国内信托机构违规操作的混乱局面。建立合乎规范的评级体系，并给予评级机构充分而独立的运行空间，以保证基金信息披露的完整和真实。
关键词：房地产投资信托 公共租赁住房 美国模式 香港模式 投资集中
作者简介：
张桂玲（1983- ），女，河南安阳人，郑州航空工业管理学院会计学院讲师
一、引言
房地产投资信托于1961年首次在美国上市，标志着房地产投资信托的诞生，经过调整与发展后，90年代进入快速发展时期。20世纪末亚洲房地产投资信托蓬勃发展起来，马来西亚（1993年）、新加坡（1999年）、日本（2000年）、韩国（2001年）、中国台湾和香港地区（2003年）分别制定了房地产投资信托法规。在我国内地，由于2003年央行实行严格控制房地产信贷规模的政策，以及2004年香港领汇的上市，形成了发展房地产投资信托的热潮；近期房地产投资信托再次被热议，主要源于解决保障性住房尤其是公共租赁住房的融资难题。纵观国内外对房地产投资信托的研究，美国起步较早，房地产投资信托产品最为成熟与发达，是世界各国学习的模板，因而研究成果也最为丰富；在亚洲，香港地区房地产投资信托最为典型，研究成果也较为成熟与深入。从研究方法上看，20世纪80年代之前主要为定性研究，之后以定量研究为主。从研究内容看，主要包括两方面：一是从法学的角度出发，研究相关的法律制度；二是从经济学的角度出发，研究融资、投资组合与报酬问题。因此，本文基于公共租赁住房融资角度，主要从制度设计、投资组合、机构投资者的参与、分红政策等维度，对美国与香港地区的房地产投资信托研究成果进行述评。
二、房地产投资信托制度与组织结构
（一）美国房地产投资信托制度与组织结构研究 经济环境的变化以及随之产生的税收优惠制度的变化，是美国房地产投资信托发展的主要动力，在发展的过程中，依据税收优惠制度的改革实现了组织结构的变革。因此，美国房地产投资信托发展模式是典型的税收优惠驱动下的市场化模式（毛志荣，2004）。虽然我国法律体系与美国差异很大，但美国房地产投资信托制度演变的过程及现代成熟的制度值得借鉴。经济环境的变化是法律制度的变化的主要动力，因而，研究制度变迁过程时，需要从经济学的角度研究法律，即从制度经济学的角度进行研究。诺斯（1994）认为制度变迁的动力在于对“潜在利润的追求”，变迁过程是渐进的并且是路径依赖的。制度变迁的根本原因在于制度变迁的主体（个人、群体或者国家、政府）可以从新的制度安排中获得更大的效用（林毅夫，1994）。（1）马萨诸塞信托。房地产投资信托的实质是商业信托，其基本理念源于产生于19世纪中叶的马萨诸塞信托，马萨诸塞信托最初为逃避马萨诸塞州政府禁止公司拥有房地产（除非房地产是其整体商业的一部分）法律，是第一种合法的被允许投资房地产的商业实体，拥有与公司相同的权力，且能享有特定的税收优惠（陈淑贤等，2004）。（2）《1960年国内税收法典》。1960年美国颁布了《国内税收法典》，明确定义了房地产投资信托的内涵与外延，但那时的房地产投资信托在经营和投资方面有很大的限制：如收入分配的90%法则、5/50法则、必须是房地产的投资者、总收入90%与75%标准、总资产的75%标准。如果房地产投资信托不能满足如上标准与法则，就不符合特定的税收减免条件。以上部分组成了房地产投资信托制度的主要框架，即组织结构制度、资产配置制度、收入来源制度、投资者结构制度以及收入分配制度，在满足上述五项之后，可以享受税收优惠制度，虽然几经改革，但房地产投资信托制度基本范畴没有发生改变。因此，《1960年国内税收法典》将房地产投资信托设计为一个“被动”的投资工具，禁止其主动转手拥有的物业或直接管理物业，房地产投资信托雇用顾问公司为其制定管理与投资策略，根据McMahan（1994）的研究，顾问公司的经理在所服务的房地产投资信托中，投资份额一般较小，因此，从房地产投资信托诞生开始，即存在潜在的委托问题。在20世纪60年代，房地产投资信托发展较为缓慢，Schulkin（1971），指出在1963年至1968年，房地产投资信托总市值增长极为缓慢，只有少数的初始发行额超过1000万美元。（3） 《1976年税制改革法》。由于房地产投资信托的管理者缺乏房地产投资的经验，贷款者之间的竞争、外部顾问与房地产投资信托之间的问题以及《1960年国内税收法典》对资产买卖的限制，在20世纪70年代初，房地产投资信托遭遇了前所未有困难。根据《1986年房地产投资信托实情报告》，1973年末至1975年末，房地产投资信托资产总额约减少40%，普通股市值减少了约68%，绩效回报指数下降了约60%。为了帮助房地产投资信托渡过困难时期，美国国会颁布了《1976年税制改革法》，调整房地产投资信托纳税条款，使得其能更好的适应低迷的市场环境。主要包括：若非有意不满足总收入75%和95%检验标准，不予处罚；允许在8年内进行亏损结转；授予其为了转售目的持有物业的权力。Sanger，Sirmans，and Tuinbull（1990）的研究表明，《1976年税制改革法》以及1975年和1976年对相关法律的修改，有效降低了房地产投资信托与证券市场整体的相关性风险，并提高了其经营绩效。但是，由于问题太多，房地产投资信托复苏过程进展十分缓慢。Nossiter（1982）估计，公开上市和私募房地产投资信托总数，从1972年的250家，下降到1982年的124家；资产的价值从1974年204.8亿美元的最高值，下降至1981年的71亿美元；公开交易的市值直到1985年也没恢复到1972年的70亿美元。但是相关法律调整，以及房地产投资信托5行业认识到抵押型房地产投资信托过度放贷以及过度使用财务杠杆所引发的问题，为行业的复苏奠定了基础。（4）《1986年税制改革法》。《1986年税制改革法》的核心内容在于：第一，允许房地产投资信托进行积极的内部管理，而不完全是由外部顾问提供建议和指导。这赋予其较大的物业经营控制权，带来了管理上的一致性以及更多的股东权益，一定程度上缓解了使用外部顾问带来的问题。Su Han Chan and Ko wang（2003）等认为在降低房地产投资信托成本方面，使用内部顾问比雇用外部顾问管理更具有优势。Capozza and Seguin（2000）比较了美国1985-1992年外部管理房地产投资信托的业绩普遍比内部自我管理房地产投资信托平均低7%。Ambrose and lineman（2001）的研究发现，在1990年年至1996年，大多数使用内部顾问的房地产投资信托，都通过积极的物业买卖与开发，不断寻求新的增长策略，因此在平均规模上，使用内部顾问的房地产投资信托远远高于雇用外部顾问的房地产投资信托。第二，允许房地产投资信托基金采取公司形式实行自我管理和经营，即房地产投资信托可以采取“信托基金”与“基金公司”两种形式。Capozza and Seguin（2000）以及Cannon s.E.and S.Vogt.（1995）的研究都表明，房地产投资信托的管理模式与经营业绩有高度相关，公司型的业绩普遍好于信托型。Gyourko和Sinai（1999）撰文指出，公司型房地产投资信托能带来的成本和利益上的双重优势，并提出了一个具有说服力的案例，证明了公司型组织形式产生的净效益，因而，在美国房地产投资信托基金应采用的是公司型的组织形式。（5）《REIT精简法》与《REIT现代化法》。1992年至1993年，一些房地产商将有限合伙制与房地产投资信托结合起来，将所持有的房地产证券化上市融资，促成了UPREIT（伞形合伙房地产投资信托）与DOWNREIT（下属合伙房地产投资信托）的出现，使得房地产投资信托的组织结构实现了历史性变革。UPREIT和DOWNREIT作为物业拥有者实现上市融资的理想渠道迅速发展起来，促进了房地产投资信托市场的繁荣。1997年，美国颁布了《REIT精简法》（即《1997年纳税者减免法》），主要内容包括：取消由于为租户提供不符合条件的服务，租金收入不享受纳税优惠的条款；取消了股东在后期分配中所得到的可保留资本利得的纳税义务；废除了房地产投资信托持有作为长期投资的资产的销售收入不能超过总收入30%的规定。美国1999年通过了《REIT现代化法》，在2001年开始实施，主要内容包括：在组织制度方面，肯定了UPREIT与DOWNREIT的组织结构；赋予房地产商将所持有房地产出资组建UPREIT与DOWNREIT的免税待遇；允许房地产投资信托子公司向其所属租户提供常规服务与非常规服务；允许REIT持有100%的REIT子公司股份；将房地产投资信托应纳税收益的分配比例从95%降到90%。至此，UPREIT与DOWNREIT组织结构变革在法律和税收制度方面得到了认可。Sirmans（1997）认为与传统房地产投资信托结构相比，UPREIT与DOWNREIT具有组织灵活、扩张迅速、延迟纳税、和降低道德风险等优势。从组织类型上看，在这一时期权益型房地产投资信托得到极大的增加。1990年权益型房地产投资信托的市值占总市值的64%，1995年增加到87%；同时抵押型房地产投资信托与混合型房地产投资信托的数量与市值在相对减少，原因在于，第一，抵押型房地产投资信托回报波动较大；第二，由于UPREIT的结构优势，吸引了大量的投资，而UPREIT只适用于权益型房地产投资信托。Brown（2000）的研究结果表明，在20世纪80年代末、90年代初，较高的财务杠杆以及所贷物业所有权的特点，使得抵押型的房地产投资信托在市场低迷时产生了巨大的财务问题，使得大量资产和市值从抵押型的房地产投资信托转移到权益型房地产投资信托。除了要符合1933年《证券投资法》外，美国房地产投资信托最主要依据的法律是针对房地产投资信托的税法，税法的演变是决定其组织结构、规模与业绩的主要因素，美国房地产投资信托成为典型的税收优惠驱动模式（毛志荣2004）。从改革趋势上看，美国房地产投资信托制度由严格向宽松发展，投资范围的逐渐扩大，对经营活动的限制逐渐放松（2001年，美国国内税务署收入条例规定房地产投资信托可以主动开展贸易和商业活动作为其典型房地产租赁业务的一部分），结构形式日趋多样化，税收优惠的加大。
（二）亚洲房地产投资信托制度研究 亚洲国家和地区，在充分借鉴美国成熟房地产投资信托制度的基础上，通过修改信托法、投资法等相关法律，对房地产投资信托设立专门法律予以规范，明确规定房地产投资信托设立条件、组织结构、投资范围、财务杠杆、收入来源以及红利分配等。因而，亚洲房地产投资信托模式是专项立法模式（毛志荣，2004），即建立类似于美国房地产投资信托条件的专项法规，提出设立房地产投资信托的条件以及监管要求，房地产投资信托在组织结构、投资范围与红利分配方面与美国房地产投资信托很相似。由于在亚洲发展历史较短，且是满足法规要求的形式，因而，在亚洲各个国家，房地产投资信托没有结构变异。但是，由于各国家、地区经济社会发展情况不同，法律传统、现行法律体系不同，设立房地产投资信托的初衷也不尽相同，从而使得各国与地区房地产投资信托制度具有“本土化”的特色，各国和地区对房地产投资信托制度的设定也存在一定的差异。我国香港地区是属于英美法系，许多规范与制度多采英美体制，但是2003年限定房地产投资信托只能采取信托单位的模式（2006年修改后允许采用公司制模式）；其设立房地产投资信托的目的，一是丰富投资产品的种类，二是加强香港国际金融中心的地位，因此香港地区的房地产投资信托被允许进行海外投资。日本是大陆法系国家，其发展房地产投资信托的原因在于地价下跌、房地产金融市场的资金需求从间接金融到直接金融的转变，在先有REATs的基础上，通过设立及修改专项法律，建立并发展了房地产投资信托。亚洲各国与地区最初普遍对房地产投资信托持审慎态度，因此，与美国房地产投资信托相比，亚洲对房地产投资信托的立法和监管更为严格、细致，从设立到运行都必须遵循严格的程序和规则。以中国香港地区为例，香港《房地产投资信托基金守则》对设立条件、组织结构、从业人员资格、资产结构、持有年限、负债比率、利润分配等方面均有严格要求。从类型上看，香港房地产投资信托基金属于权益型基金，必须投资于可产生持续租金收入的房地产，禁止投资于闲置土地、不可从事地产开发活动；而美国房地产投资信托基金不仅有权益型基金，还有以发放房地产抵押贷款为主营业务的抵押型基金；而且香港必须是信托型，在美国是信托型与公司型房地产投资信托共存。在资产结构上，房地产投资信托基金房地产投资的比重至少为90%；而美国要求房地产投资信托基金 75%以上的资产由房地产、现金或政府债券组成。在资产持有年限上，香港要求房地产投资信托基金须持有所投资的房地产的最低年限为两年，而美国对此未作要求。在资产负债率上，香港要求负债总额不得超过净资产的35%，而美国在此方面并没有作出法律限制。香港模式对参与各方，如从业人员资格、持有人、管理人、信托公司等都做了严格的规定。除此之外，香港模式与各国典型不同之处在于，并没有给房地产投资信托特殊的税收优惠。香港模式对控制 REITs 这类新产品的风险有积极的作用，这在一定程度上限制了房地产投资信托的发展。近来，随着房地产投资信托市场的逐步成熟，以及出于刺激遭受金融危机打击的市场考虑，亚洲各国与地区对房地产投资信托的规制呈现出越来越宽松的趋势：税收优惠逐步加大，允许投资海外。
三、房地产投资信托投资组合风险、影响及分红政策
（一）房地产投资信托投资组合风险 房地产投资信托的基础资产是房地产物业组合，在较大程度上受地段因素影响与经济周期的影响，因此，投资于不同类型与地区物业的房地产投资信托的收益率与风险不同，这一点已经得到了学术界的一致认可。Gyourko和Nelling（1996）物业类型不同，权益型REITs系统性风险不同，（Chen and Peiser1999）REIT的股票报酬与公司经营的不动产类型是相关的。因此，在选择投资组合时就出现了应该分散投资于不同物业类型或不同地区物业的“分散型”投资组合还是专注投资某一类型或某一地区的物业即“集中型”的投资策略？传统理论认为，房地产投资信托任何时候都应进行分散化的投资，即投资组合应包括各种类型与不同地理位置的物业，以保证在不断变化的市场环境中获取较为稳定的现金流。但是自20世纪90年代后期开始，美国房地产投资信托投资组合越来向集中化方向发展，这是否表明在风险与收益方面，“专一型物业”优于“分散型物业”，20世纪90年代以来，很多学者开始对采用集中化还是分散化的投资策略进行了研究。Avidon（1995）引用了很多著名的信托投资管理人的观点，认为成功的关键在于分散的投资市场与多样化的租户。Simonoff and Baig（1997）建议投资者应选择投资于不同类型与区域物业的房地产投资信托。Hartzell（1986）等发现不同物业类型之间相关系数较低，因此分散物业类型对投资有利。McMahan（1994）通过观察，发现1993年之后上市的房地产投资信托公司，具有专注投资于某种类型物业的特征，同时大部分经理人将精力集中在在特定类型的物业上，并和其他经理人组成团队。Benefield，Anderson 和Zumpano（2009）分别运用 1995年至2001年和2002年至2006年的数据使用单变量模型与多变量模型进行实证分析，指出在不同时期内采用不同投资策略会使得房地产投资信托业绩水平不同。NAREIT在2000年的统计摘要中，可以看出权益型不动产特别聚焦于某类型的不动产，1994年分散投资类型的REIT还有48家，到2000年只剩20家。Ambrose和Linneman（2001）以75%作为界限，投资某一类型物业的比重超过75%的，为集中化的投资，否则为分散化投资；研究表明，1990年至1996年在美国上市的139支权益型房地产投资信托中，使用内部管理人的有72%集中投资于某一类型的物业，使用外部管理人的比重为84%。越来越多的REIT专注于各自的主流产品，代表整个潮流趋向于集中投资。集中化成为投资趋势的原因在于，第一，分散化能否有效的降低房地产投资信托的风险，Gyourko和Nelling（1996）构建了不同物业类型与地理位置的回报率模型，检验了公开上市交易的权益型REITs系统风险与投资多样化问题，结果表明，没有证据能够支持物业类型和地理位置的多样化能有效的降低风险。第二，集中化能有效的降低房地产投资信托的运营成本费用，并提升股票的流动性。Capozza and Seguin（1998）以1985年至1992年在美国公开上市时间8年以上的75支权益型房地产投资信托为依据，检验了房地产投资信托投资组合对现金流与公司价值的影响。他们发现在项目层面上分散化投资现金流量事实上较高，但是被较高的管理费用、行政费用以及利息费用所抵消，因此采取何种策略对REIT来说并不是关键，均不会造成净利润的增加。一年之后，Capozza and Seguin延伸他们的分析，他们发现REIT若更专注于他们经营的不动产及区域，可以增加REIT股票的价值（相对于采分散化投资策略的REIT），增加的部分来自于集中投资策略可以增加流动性。分散的投资策略导致贷款银行或股票持有人不易评估REIT的持有价值而降低了流动性，因为这些持有必需以较高的成本获得REIT的经营信息。相对于采集中策略的REIT，持有人较容易评估未来REIT的发展，因而有了较高的流动性。Capozza and Seguin（1999）建议REIT应采取集中投资策略，原因为REIT会更容易流通或交易，对投资人会更有吸引力。第三，集中化能使经理人更深入的了解某个市场。Ralph L. Block（2007）提出，每种商业房地产都有其一系列特有的经济规律，熟悉一类房地产特性和供需问题的房地产投资信托的管理者远比那些试图不断适应几种不同房地产门类变化的公司更可能更好地通过在激烈竞争的市场环境中保持正确的经营方向，充分利用微小的机会获得更好的回报。即集中化的投资经营策略对专门化的市场有更好的理解，避免了关注多种房地产市场而带来的高理和运作成本。传统的观点不可能一无是处，深入了解分散化投资的优点有助于我们更好的理解集中化。分散化的优点在于分散风险，但这决不是唯一的优点。如果是唯一的优点，那么投资者可以通过自行投资于不同的房地产投资信托进行风险分散。分散化投资的另一个优点在于在项目层面上可以获取稳定且较高的现金流Capozza and Seguin（1998）。现金流量稳定与否，对于经理人非常重要，原因在于，一方面，一个高度不稳定现金流量的房地产投资信托会给投资者不好的感觉，对一个采取集中投资的房地产投资信托来说，可能会有特别好的一年或特别不好的一年（与全部REIT的平均报酬率比较），在绩效不佳时可能会遭到抱怨，甚至留下不好的印象；另一方面，不稳定的现金流量会增加房地产投资信托的财务成本。这在采取高杠杆操作时相当重要，因为现金流量波动剧烈，银行会要求较高的利率以负担额外的风险，此时，若不动产很难被评价或者市场对于此种不动产需求相当小，此时采取分散化投资的策略，以降低相关成本或破产的风险。因此，分散化的投资更适用于高杠杆或者持有较难出售的不动产的房地产投资信托。由于受法律的制约，房地产投资信托通常采用低杠杆的运作方式，且物业信息取得会越来越容易，因此，我们预言未来会有越来越多的REIT采集中投资策略。
（二）机构投资者的影响 美国在1960年确定房地产投资信托制度时设立了5/50规则，规定5大股东持股比例不能超过50%，这在一定程度上限制了机构投资者的参与。由于房地产投资信托高现金分红的特点，吸引了诸如养老基金等机构投资者，但是由于5/50规则的限制了他们的参与。《1993年综合预算调整法》允许养老基金按其所有者数目来计算其投资人数，以规避5/50规则。随着房地产投资信托制度对机构投资者限制的逐步放松，机构投资者持股比例越来越高，促进了房地产投资信托的积极发展。在美国，1981年机构投资者所是由的房地产投资信托股票的交易量占全部交易量的10%，1999年该比例上升到39%；另一方面，零机构持有的股票比例从约1981年的11%下降到1999年的3%。在交易量小、可用信息较少、成本高、需要股东对经理人进行监督的市场中，机构投资者的作用更为重要，主要表现在：监督经理人的决策，降低成本。房地产投资信托与经理人之间的问题是不可回避的一个难题，随着机构投资者监督能力的提高，问题会最小化。原因在于机构投资者如果大量投资于某一房地产投资信托，它们就有更多的动力监督其投资和融资决策，关注该信托及其管理队伍的业绩。Downs （1998）的研究表明机构持股水平对房地产投资信托的价值有所贡献，机构投资者持股数量的绝对变化，与风险调整回报紧密相关，即房地产投资信托所经历的机构持股数量的增加（减少），将通过同期其股票业绩更好（或更差）的形式表现出来。机构投资者的研究将提供更多的信息，降低投资房地产投资信托的风险，提高其股票的流动性。Chan ， Erickson&Wang（2003）指出，机构投资者的增加，使得对权益型房地产投资信托的研究增多，投资者能获取更多的信息，这是导致风险随时间降低的因素之一。Crain，Cudd，and Brown（2000）的研究发现，机构投资者增持房地产投资信托股票时，权益型房地产投资信托股票的非系统性风险显著降低。声誉效应。机构投资者会为他们所发起的、刚起步的房地产投资信托提供信用支持与信用贷款，考虑到机构投资者的帮助，普通投资者会预测该房地产投资信托会有更好的业绩，因此，正如香港领汇的经验，机构投资者的参与对房地产投资信托股票价值和绩效有明显影响。
（三）房地产投资信托投资分红政策 按各个国家与地区法律的规定，房地产投资信托必须向股东支付一定比例以上的分红，如美国《1999年现代化法案》将房地产投资信托的分红额从收益的95%降至90%。但实际上，整体而言，他们比要求的支付得更多（陈淑贤，2004）。 Wang，Ko，John Erickson and George Gau（1993）发现在其样本期间，房地产投资信托支付了应税收入的165%，Bradley，Michiael， Capozza，and Seguin（1998）指出在其样本期间，房地产投资信托分红额平均为其净收入的两倍。房地产投资信托有能力支付比法律要求更高的红利支付比率的原因在于，由于房地产物业高额折旧的存在，使得年度现金流远远高于应纳税收入。虽然外部融资如债务融资费用很高，但房地产投资信托依然实施高额分红比例，原因在于：第一，高额的红利能够吸引投资者。Forest（1994）的研究表明，较高的分红是房地产投资信托对投资者投资于该市场的主要动因，尤其吸引了追求稳定分红回报的的个人投资者与机构投资者。第二，高额分红能向市场传递未来现金流与发展前景信息。与投资者相比，经理人拥有房地产投资信托未来现金流与发展前景的信息，因此，经理人可以通过分红政策向市场传递信息，投资者则根据分红政策调整房地产投资信托的股价。Wang，Ko，John Erickson and George Gau（1993）根据1979年至1989年182份分红公告，发现股票价格一般在公布分红增加后上涨，在宣布消减分红后明显下降。另外，在权益型REITs中，由于存在更严重的投资者与经理人之间信息的不对称，所以，权益型的分红公告向市场传递了比抵押型更多的信息。这表明，经理人可以以分红公告为媒介，向投资者传递关于未来现金流与发展前景的信息。Wang，Ko，John Erickson and George Gau（1993）研究了影响房地产投资信托分红比例的因素，基于1985年至1988年期间的数据，发现分红政策受四个因素所影响：房地产投资信托的类型、资产增长率、资产负债率与资产回报率。权益型房地产投资信托红利水平显著高于抵押型；资产增长率高的倾向于支付更少的红利；资产负债率较高的房地产投资信托倾向于较高的红利支付水平；资产回报率较低时，管理者尽力支付最多的红利，当绩效较好时，红利支付比率则较低。
四、结论与启示
目前我国频繁提及房地产投资信托，基于两方面的原因，一是促进房地产行业的健康发展，化解银行信贷风险，利用金融促进经济发展；二是解决保障性住房，尤其是公租房建设的资金问题。有迹象表明，房地产投资信托最有可能在保障房领域开花结果，形成中国特色的房地产投资信托发展格局。根据文献述评结果，我们认为发展公共租赁住房房地产投资信托应从如下方面入手：第一，先立法规范，后发展，不适用于摸着石头过河，风险太大，美国的房地产投资信托多次兴衰可以证实。中国应借鉴亚洲国家与地区的经验，对房地产投资信托进行统一立法，制定专门法规，加快立法进程，节约立法成本，同时专门立法也利于操作。从各国的发展历程可以看出，对房地产投资信托一般采取先严格后宽松的政策，一开始立法比较严格，以控制风险，随着房地产投资信托逐渐成熟，在投资范围、组织结构、业务范围以及税收优惠等方面的限制逐渐放宽。因此，我国对房地产投资信托也要从严立法，对投资范围仅限定在公共租赁住房或是保障性住房，随着发展成熟，再逐渐扩展到商业地产。第二，运用集中化的投资策略。当集中化策略成为房地产投资信托的发展趋势之后，设立集中投资于公共租赁住房的房地产投资信托具备了可行性。一般建议以市级公共租赁住房及其附属商业作为基础物业。在选择试点城市时，要选择风险小的。庞新军、龚晓红（2011）对北京、上海、深圳、重庆四个城市资金配置进行分析，表明，深圳的投资收益率最高，北京与上海接近，从风险的上来看，深圳和上海的投资风险最大，北京次之，重庆最小。第三，建议采用信托型与权益型房地产投资信托。虽然美国房地产投资信托表明公司型的业绩更好，但是美国一开始也只允许发展信托型，主要原因在于公司型具有更多的委托问题，同时在我国设立信托型的房地产投资信托需要突破的法律限制较少，因此，在发展初期，我们建议设立信托型，待发展相对成熟之后，再引入公司型房地产投资信托。由于抵押型房地产投资信托将主要资产配置在抵押贷款上，这也导致了其较高的财务杠杆，这使得在市场不景气时抵押型房地产投资信托容易出现较大的财务问题。权益型房地产投资信托的收入主要源于租金， 这正适合于公共租赁住房的特性。此外，权益型抵押型受利率的影响相对更小，可以更好地规避利率风险， 有利于稳健投资。因此，建议引入权益型房地产投资信托。第四，重点培育机构投资者。在交易量小、可用信息较少、成本高、需要股东对经理人进行监督的市场中，如房地产投资信托市场中，尤其是刚形成的房地产投资信托市场中，机构投资者的作用更为重要，这也是天津廉租房信托投资选择在银行间市场发行的原因之一。因此，政府应鼓励养老基金、投资基金、银行理财产品等积极配置公租房投资信托产品。第五，注意保障投资者的利益。在国内绝大多数是把房地产投资信托作为解决房地产行业资金来源、化解银行信贷风险的一种手段，而忽视了房地产投资信托作为投资工具的另一面，可能带来的后果是对房地产投资信托投资者保护不足的问题，进而损害投资者利益，增大房房地产投资信托发行与运营的风险。因此，在发展公租房投资信托时要注意投资者保护。
*本文系教育部人文社科规划基金项目 “影响中国高新技术企业R&D投资水平的公司治理要素、机制和路径研究” （项目编号：11YJA630070）、河南省哲学社会科学规划项目 “中国企业从模仿创新向自主创新转型的路径研究”（项目编号：2012BJJ031）、河南省教育厅科学技术研究项目 “河南省保障性住房融资机制创新研究——基于房地产投资信托的视角” （项目编号：13A790394）的阶段性成果
参考文献：
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随着去年房地产金融政策的重大变化，如何多渠道实行融资成为房地产商们的头等大事。业内人都说，2004年将是房地产业的金融创新年。果然，新年伊始，国内第一个房地产消费信托产品―――苹果社区消费信托将在北京面世。该信托由北京国际信托投资有限公司(简称北京国投)作为发行人向公众推出。自此，广大投资者终于可以像银行一样，介入到房地产按揭贷款领域，并通过为按揭贷款投资而获取收益。而这一革命性金融创新的幕后总策划―――今典集团董事长张宝全却说，这一切都还只是开始。
两亿贴息委托贷款引出金融创新
2003年8月，今典集团曾宣布出资两亿元，通过北京市商业银行，以贴息委托贷款的方式提供给苹果社区购房者，以弥补121号文件出台封顶按揭”造成的消费信贷断裂，规避金融机构风险。
"那时我们正准备要开盘，必须要解决按揭的问题，如果不解决而一直把房子盖到封顶的话，会给经营带来很多问题，"张宝全回忆当时说。
张宝全的方法非常简单：今典集团自己出资2亿元，以贴息委托贷款的方式委托给北京市商业银行，在楼盘封顶之前向购房者进行按揭，利率比正常银行贷款利率低一个百分点，待楼盘封顶之后，该按揭转为正常利率的银行按揭贷款。
实际上，张是在拿自己的钱按揭给购房者们。但是，贴息委托贷款毕竟要动用开发商自己宝贵的资金，绝不是长久之计，也不是每个开发商都掏得起的。张宝全开始思索新的突围之道。他曾预言，贴息委托贷款将催生新的多元金融产品的诞生。因为，既然开发商可以介入以前银行垄断的按揭贷款领域，那么，由信托公司将该按揭贷款做成信托产品公开发行也就是可行的。
张宝全的设想是，把原本由银行完成的整个按揭过程分成楼盘封顶之前和之后两个时段，同时，房地产开发商将从按揭项目中退出，也就摆脱了以前开发商通过银行向购房者提供委托贷款而引起的种种议论，整个项目交信托公司、银行两方配合完成，使得这一委托贷款由开发商的个体行为变成了标准的金融投资工具。
具体的过程是：北京国投将会针对苹果社区发行短期消费信托，向国内外的机构和个人融资。在项目楼盘封顶之前，是由北京国投通过发行信托融得的资金，来向苹果社区的购房者按揭贷款；楼盘封顶之后，北京国投将按揭项目转给银行，银行支付给北京国投相应的购房款，购房者转向银行按揭。
据透露，其中银行提供按揭的利率仍按照目前银行的个人住房贷款利率来做；而北京国投作为信托机构，按照有关规定，其按揭利率是可以在银行利率的基础上有15%浮动的，但是按照苹果社区之前的许诺，北京国投将仍按照银行利率标准再贴息一个点来提供按揭。相应地，北京国投发行的消费信托的利率，即是在贴息按揭利率的基础上扣除北京国投收取的手续费比率。国内第一个房地产消费信托产品就这样出炉了。
张宝全强调，新的方案符合目前的各项法律法规。业界也普遍认为，去年8月，国务院18号文明确了房地产业为国民经济的支柱产业，强调房地产业需持续、健康发展。房地产持续、健康发展很重要的一个条件就是需要有一个规范、发达的房地产金融市场。在目前开发企业普遍感到房贷紧缩压力的情况下，作为金融四大支柱之一的信托业将承担起越来越大的责任，而2004年也将成为金融产品创新最多的一个年份。在目前房地产信托普遍为投资信托的情况下，苹果社区消费信托产品的推出，为国内信托投资公司的产品创新探索出了一种新模式。
信托是否是下一个地产秀
其实，张宝全的信托创新不止于按揭消费信托，几乎是与苹果社区消费信托推出的同时，北京国投又推出了一个名为“苹果社区优先购买权信托”的产品。 张宝全说：“苹果社区优先购买权信托既不是金融产品也不是投资工具，推出这个信托不是为了融资，而是为了解决此前今典集团公开向社会承诺的‘合伙人’问题。”
苹果社区入市之初，今典集团曾承诺：将把第一批的客户视为项目的合伙人，享受每建筑平方米6000元起的合伙人优惠价格，并承诺合伙人价格的销售总量占住宅总规模的5%到8%。“利益共享，风险共担”。当时这一消息曾在CBD楼市掀起轩然大波。要知道，这个价格将CBD楼市的平均销售价格整整下拉了每建筑平方米2000元。
现在距离苹果社区正式开盘近在咫尺，而业界普遍认为，经过数次规划调整后的苹果社区，开发成本大增，无论在规模、档次、品牌还是居住舒适度等方面，都已成为CBD标志性楼盘，其最终均价应该在每建筑平方米8000元以上。据张宝全透露，苹果社区的开盘价已基本定为每建筑平方米6500元起。
张宝全戏言：“如果我嚷嚷了一通后，开盘就提价，我一定会被视为扰乱CBD楼市的头号公敌，何况，今典作为大公司也根本不可能违背承诺。”
现在的问题是，苹果社区推出迄今，已经有5000多位购房者做了购房登记，而且预计最近认购人数还将大幅增加。如何在这么多位购房人中确定数量有限的合伙人？张宝全又想到了信托，因为信托不但公信力足够，而且发行的总份数200份恰好与今典集团承诺的合伙人数量基本一致。
具体的做法是，由北京国投按照苹果社区的合伙人价格(即每建筑平方米6000元起)向社会发行苹果社区优先购买权信托，发行对象全部为个人，且每人限购一份，机构不得购买。购买人根据苹果社区具体楼号房号购买该信托后(其价格相当于该套房屋的总价)，即拥有该套房产的优先购买权和转让权，也就是在苹果社区取得销售许可证后一个月内，购买者可以用购买的苹果社区优先购买权信托购买本套房产，也可将苹果合伙人信托转让他人购买。
“我们希望通过这种办法比较公平地确定我们的合伙人。”张宝全说，“由于信托资金是全部监存银行，不交今典集团使用，所以购买人毫无投资风险，而且他还可以随时随地退出该信托。我们只需要知道一点，我们的合伙人有能力购买苹果社区的房子。”
北京的开发商“作秀”在全国是出了名的。几乎是同时推出两套信托产品，让人不禁怀疑张宝全这次是不是要拿信托“作秀”？不过，张宝全自己的体会是，现在已经到了开发商必须学会利用金融创新来解决自己问题的时候了。
房地产商们的金融舞蹈
的确，苹果社区的两个信托产品只是今年金融创新的开始。在“121号文件”出台以后，房地产金融途径单一的弊端已受到央行的高度关注，银行贷款所占比例过大无论对于银行自身还是对于房地产业，都存在极大的不安全隐患。以房地产基金、房地产信托、债券、上市为特征的新型房地产金融途径崭露头角，可以预料在2004年将愈演愈烈。全球并购研究中心秘书长王巍博士认为，目前，中国住宅产业界的格局无论是金融业、还是房地产业都是政府高度管制的，“国退民进”的局面才刚刚开始。在这样一个高度管制的环境里面，房地产行业融资还处于非常初级的阶段。虽然房地产业十年炒作了很多亿万富翁出来，但是这个行业还有很大的政策讨论余地，住宅产业和金融业在各行业的改革中应是最后的堡垒。从这个意义上说，房地产金融创新的空间应该是很大的。
回顾2003年，房地产的“大腕”、“小腕”们在资本领域的尝试就没有停止过。首创置业香港成功上市，融资达7.5亿元港币；中房集团收购长春长岭，完成借壳上市；冯仑的万通实业与美国著名基金公司接触，准备建立一个规模达10亿美元的房地产基金；潘石屹的建外SOHO“傍上”港资银行，获得特殊优惠按揭贷款；金地集团不仅忙着增发新股，还在组建自己的信托金融平台；而万科也成功发行了又一笔总额19.9亿元的可转债……
信托业更是捷足先登。仅在2003年10月的半个月时间里，北京一地就有世纪星城、太阳星城、荣丰2008三只房地产项目信托进入市场发行，且都受到投资人的追捧。据不完全统计，2003年全年至少有40亿元的资金通过信托的方式进入房地产投资领域。
