关键词：经营性负债 盈利能力 杜邦分析法 权益乘数
在杜邦分析法的相关研究中，对资产报酬率的研究较多，在权益乘数方面的研究略显不足。本文在将企业负债划分为经营性负债与金融性负债的基础上，从经营性负债的角度，探讨其对企业盈利能力的影响。
一、经营性负债
根据企业资金来源与金融市场的关系，可将企业的负债划分为金融性负债与经营性负债，其中，金融性负债是指企业从金融市场取得的负债，包括短期借款、长期借款、应付债券等，借入金融性负债时，通常会伴随发生利息支出等财务费用；经营性负债是指企业因日常业务运营而产生的负债，包括应付账款、应付票据、预收账款、应付工资、其他应付款等，经营性负债发生时，往往不需要伴随有利息支出，因而成本较金融性负债低。
（一）传统杜邦分析法中的经营性负债。由于本文研究重点是经营性负债，为简便起见，采用传统的杜邦分析法公式：净资产收益率=资产报酬率×权益乘数=资产报酬率×（总资产÷股东权益）=资产报酬率×[（股东权益+负债）÷股东权益] =资产报酬率×（1+负债÷股东权益）。
而权益乘数可以划分为金融性负债与经营性负债，因此有：净资产收益率=资产报酬率×（1+负债÷股东权益）=资产报酬率×[1+（经营性负债+金融性负债）÷股东权益]= 资产报酬率×（1+经营性负债÷股东权益+金融性负债÷股东权益）。
为了衡量经营性负债对企业盈利能力的影响，本文提出经营性负债权益比率与经营性负债权益比率对权益乘数贡献程度的概念，即：经营性负债权益比率=经营性负债÷股东权益；经营性负债对权益乘数的贡献程度=经营性负债权益比率÷权益乘数。
相应的，金融性负债也有金融性负债权益比率，即金融性负债权益比率=金融性负债÷股东权益，进而有：权益乘数=1+经营性负债权益比率+金融性负债权益比率；净资产收益率=资产报酬率×（1+经营性负债权益比率+金融性负债权益比率）。
从上述公式可以看出，企业在资本报酬率维持一定水平的情况下，可以通过权益乘数的增加来扩大企业的经营规模，进而提升企业的营业利润，而权益乘数的增加可以通过提升金融性负债权益比率、提升经营性负债权益比率或二者同时提升的方式进行。其中，金融性负债通常具有一定的融资成本，而经营性负债利息几乎为零，具有成本低的优势，同时又具有不输于金融性负债的运用效果，因此，企业可以充分利用经营性负债的成本优势，扩大经营性负债权益比率。
（二）扩大经营性负债策略的应用。扩大经营性负债的策略，主要是企业充分利用自身优势，增强与上游供应商、下游经销商或客户的议价能力，进而低成本或零成本占用产业链上下游的资金，扩大企业经营规模，增强企业盈利能力。在实际经营活动中，根据运用方式的不同，大致可以分为三种情况：
1.以占用上游供应商资金为主的经营性负债策略。运用此类策略的企业，往往具有规模较大、采购数量较多的特点，可以通过压低上游采购价格、延期支付采购货款等方式，降低自身的运营成本，典型企业比如苏宁、国美等大规模流通企业。
2.以占用下游经销商或客户资金为主的经营性负债策略。运用此类策略的企业，通常具有产品受市场欢迎、品牌美誉度高的特点，可以采取向经销商或客户收取订货保证金、提前支付产品费用等方式，加快资金的回笼，如通信、教育等行业。
3.同时占用上下游资金的经营性负债策略。运用此类策略的企业，同时采取面向上游供应商、下游经销商的资金占用方法，有效降低运营成本，房地产行业的企业是这一类型的典型代表。
二、经营性负债对万科地产盈利能力的影响分析
（一）研究对象选取。基于房地产企业具有负债率高、建设周期长、资金需求量大的特点，同时，房地产行业又具有商品房预售、延期支付工程建设款、工程物资款等优势，可有效运用经营性负债策略，因此，房地产企业适合作为衡量经营性负债对盈利能力影响的研究对象。本文以万科地产作为研究对象，并选择A股上市的四大房地产企业：保利地产、招商地产、金地集团作为对比对象，探讨经营性负债对企业盈利能力的影响。
（二）房地产企业经营性负债的构成。房地产企业的经营性负债主要包括应付票据、应付账款、预收账款、其他应付款、应付职工薪酬、应交税费等，其中，应付账款与应付票据主要是指支付给建筑商、建材商、设计公司、园林公司等上游供应商的资金，预收账款主要是预收房款，虽然以流动负债的形式列于资产负债表上，但一般不需要还款，而是结转成收入。
（三）经营性负债对提升盈利能力的影响分析。本文以2013年万科地产、保利地产、招商地产与金地集团的财务数据为依据，计算出反映盈利水平的净资产收益率，并按照杜邦分析法将其分解为资产报酬率、权益乘数（见表1）。
从表1可以看出，四家房地产企业中，万科地产的净资产收益率排名第一，其次为保利地产，而在资产报酬率方面，万科地产与保利地产分列二三位，但在权益乘数方面，又并列第一位。根据杜邦分析法，一定程度上可以判断出万科地产在资产报酬率上不是很突出，但净资产收益率又位列第一的主要原因是权益乘数对万科地产的净资产收益率贡献较多，导致其盈利能力排在前列，因此，需要对权益乘数展开进一步分析。
将权益乘数划分为经营性负债权益比率与金融性负债权益比例（见表2），万科地产的经营性负债权益比率为2.81，位列四家房地产企业之首，而金融性负债权益比率为0.74，低于其他三家房地产企业，经营性负债权益比率对权益乘数的贡献程度达到61.77%，远高于保利地产、招商地产、金地集团， 从而可以合理推断出权益乘数中的经营性负债权益比率是导致万科地产的权益乘数排在四大房地产企业首位的主要原因，同时表明万科地产作为国内业界的代表，在利用经营性负债、扩大经营规模、提升盈利能力方面做得较为出色。
从万科地产近五年的经营性负债相关指标的变化来看（见表3），资产报酬率呈下降趋势，一定程度上反映了土地价格、材料、人工等价格的上涨对净资产收益率的负面影响。与此同时，万科地产的净资产收益率总体上却呈上升态势，其主要原因在于权益乘数的不断上升。而权益乘数中，经营性负债权益比率的上升最为明显，从2009年的1.31上升至2013年的2.81。从经营性负债权益比率对权益乘数贡献程度的变动来看，经营性负债对总体权益乘数的贡献程度呈增长趋势，2013年已达到61.77%。同时期内，金融性负债权益比率却维持在0.72至0.89之间，并无明显上升态势。
因此，可以认为万科地产在资产报酬率呈下降的态势下，仍能保持净资产收益率的增长，其主要原因在于经营负债水平的提高对公司权益乘数的拉升作用。
三、研究结论
本文以万科地产为研究对象，运用纵向比较与横向比较的方法，充分探讨了经营性负债对公司盈利能力的影响，得出以下结论：
（一）运用经营性负债的优势，有效提升企业盈利能力。通过万科地产历年的相关财务指标体系来看，其经营性负债权益比率对权益乘数的贡献水平逐年攀升，而其资产负债率却不断下降，在成本上升、毛利空间缩小的形势下，通过扩大经营性负债水平来提升企业盈利能力是非常重要的途径。
（二）经营性负债权益比率越大，维持同等权益乘数所需的利息支出就越少。2013年万科地产与保利地产的权益乘数相同，但万科地产的经营性负债权益比率高于保利地产，而万科地产的金融性负债权益比率又低于保利地产，考虑到经营性负债较金融性负债的成本低，因此，万科地产因金融性负债而产生的利息支出与财务费用较保利地产低。
参考文献：
王春梅(1968-)，女，江苏淮安人，江苏技术师范学院经济管理学院讲师
摘要：由于我国资本市场发展较晚，企业的资本结构研究处于起步阶段，尤其对房地产上市公司资本结构的质量研究不够深入。本文利用房地产上市公司的财务数据，从多角度对房地产上市公司的资本结构质量进行分析和比较，结果发现目前房地产上市公司资本结构不合理，财务杠杆比较高。
关键词：房地产上市公司 资本结构 资本结构质量
房地产业的快速发展促进了房地产融资体制的发育和成长，目前我国已经形成了以商业银行信贷为主，资本市场和信托等融资工具为辅的房地产融资体系，为房地产业的发展提供了强大的资金来源。随着房地产业的不断发展，房地产公司在发展的过程中面临许多问题和缺陷，尤其是在资本结构方面存在许多不完善的地方，制约了公司的进一步发展，并影响到宏观经济的健康快速发展。
一、研究前提及相关问题阐述
(一)研究前提 房地产融资是指以房地产商品这一物质经济对象为基本的信用基础，通过各种金融工具的运用，为房地产开发建设、分配与消费、流通与交易等各环节提供的融资活动的总称。房地产融资包括房地产开发经营资金的融通和房地产消费资金的融通。在资金的融通过程中，常用的资金筹集方式有信贷、证券、信托、债券、股票等，分为权益资金和借入资金两大类。企业筹集和使用权益资金和借入资金都需要付出一定的代价即资金成本，由于借入资金的成本低于权益资金的成本，因此完全通过权益资金筹资是不明智的，不能得到负债经营的好处；但负债的比例大则风险也大，企业随时可能陷入财务危机。房地产业是资金高度密集性行业，开发一个房地产项目所占用的资金非常庞大，如果不能有效地借助于各种融资手段，开发商将很难进行，同时房地产开发融资方式的优劣，直接影响融资成本的高低，关系到财务风险的大小和公司效益的好坏。从房地产市场的运行过程及其资金链来看，房地产融资主要是由银行房地产信贷构成的，银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程，是我国房地产市场各相关主体的主要资金提供者。
资本结构是指企业资本的组成要素与比例关系，是资产负债表右方负债与所有者权益的结构。资本结构将不同来源、不同所有者主体、不同时间跨度的资本元素加以统筹协调，涉及到企业筹资、经营、利益分配等各方面，是反映企业资金实力的重要指标。对于不同的企业，资本结构并不存在通行的标准。即使对于同一企业，现有的、合理的资本结构也会因各种主、客观条件的变化而演变得不合理。因此，最佳的资本结构是在保持企业资金链的连续性、安全性的基础上，具有个性化的、动态的组合。企业在制定筹资方案时，必须考虑使公司的资本结构最佳即权益资本与负债达到合适的比例。企业资产负债率与企业的经营业绩之间存在着一定的相关性，企业资产负债率的高低反映了企业利用财务杠杆的程度，同时也体现出企业财务管理水平。资产负债率过低或过高均不利于企业形成最优的资产负债结构，不利于企业经营效率的提高。
资本结构质量是指企业资本结构与企业当前以及未来经营和发展活动相适应的质量。主要表现一是企业的财务杠杆状况与企业未来融资要求以及企业未来发展的适应性。按照财务管理理论，企业财务杠杆比率越高，表明企业资源对负债的依赖程度越高，企业未来进行债务融资的成本和难度增大，其财务风险也相对较高。企业在筹资时应关注筹资所对应项目在未来提供经济效益的能力，以及是否能够补偿筹资成本；二是企业资金成本的水平与企业资产报酬率的对比关系。从成本效益关系的角度分析，只有当企业的资产报酬率(为企业的利息和所得税前利润与企业总资产之比)大于企业的加权平均资金成本(权益资金和借入资金的加权平均成本)时，企业才能向资金提供者支付报酬以后，使企业的净资产的规模得到增加，表明企业的资本结构质量较好；相反企业的资产报酬率小于企业的加权平均资金成本，企业在向资金提供者支付报酬以后会使企业的净资产的规模逐渐萎缩，表明企业的资本结构质量较差。
(二)研究指标的设计 根据以上有关资本结构质量的分析内容，将反映资本结构质量的指标分为两部分：第一部分为形成企业资产的财务来源中负债所占有的相对规模，也就是反映企业的财务杠杆。一般可以表现为负债与资产的对比关系(即资产负债率)、长期负债与所有者权益的对比关系。第二部分为资本结构的效应分析。选择资产报酬率与企业的加权平均资金成本(本文选择以当年的银行年贷款利率为标准)进行比较，分析其资本结构质量。
(三)样本选择 样本为房地产行业只发行A股的上市公司，剔除ST、PT公司，因为这类公司已经出现财务状况异常，将其纳入研究样本中将影响研究效果。最终得到样本公司共计27家。对这些样本公司2003～2005年年报数据进行统计分析。相关财务数据均来源于巨潮资讯网、中国上市公司资讯网。
二、实证分析
(一)负债规模 负债分析主要从资产负债率及负债与所有者权益两方面进行。
(1)资产负债率。根据27家样本公司2003、2004、2005年的资产负债率的数据资料，整理得到不同的资产负债率区间各样本公司的分布情况，如(表1)。由(表1)可以看出，2003―2005年资产负债率在0％―30％之间的公司数三年每年都只有2家，30％～80％之间的公司数每年均为25家，40％～80％区间的公司达22～23家，表明房地产行业类的公司整体上的资产负债率比较高。从行业整体分析，2003年的资产负债率均值为56．99％，2004年的行业均值59．27％，2005年的行业均值59．28％，资产负债率呈递增趋势，这说明房地产类上市公司大部分资金依赖于负债。西方发达国家的房地产融资系统，在住房建设环节，股权融资、其他各种直接融资方式占70％左右，银行贷款和债券融资等间接融资方式大约占10％-15％；我国香港大型房地产企业的资产负债率一般也不超过30％。而我国内地房地产企业较高的财务比率，表明企业资源对负债的依赖程度高，其财务风险也相对较高。在过高的财务杠杆比率下，企业将面临不能正常偿还到期债务的本金和利息。国内研究结果大多表明，获利能力对资本结构有显著的影响(负相关)，这说明房地产业获利能力越强，其内部积累能力也就越强，企业就可以通过内部融资来满足要求，待内部资金不足时才考虑负债融资，所以高获利负债企业一般拥有较少的负债。2003年房地产行业上市公司在盈利能力和成长能力有较大提高，但其获取现金能力、财务弹性大幅下降，营运风险和债务风险都大幅上升；2004年行业景气进一步上升，但现金流量状况进一步下滑。说明房地产行业在实现盈利增长的同时并没有伴随现金的流入，自身的资金积累能力也没有获得进一步的提高，高获利并没有形成低负债，影响了后续发展资金的融通。企业在未来进行债务融资以满足未来正常经营与发展的难度会因此而提高，对其资本结构质量构成不利的影响。
(2)长期负债与所有者权益的对比关系。按照财务管理理论，企业的资金来源应该与其资金的用途相配比，即对于长期资产运
用长期负债和所有者权益资本来满足其资金需要。将资产与负债的期间相互配合，以降低企业不能偿还到期债务的风险，并尽可能降低企业的资金成本。长期负债与所有者权益的对比关系资料整理，如(表2)所示。由(表2)可以看出，长期负债与所有者权益比率不高，有些公司甚至为0，特别是2003年长期负债为0的公司14家，超过样本数的50％，结合以上负债所占有的相对规模的分析中可知，大多数公司的资产负债率高于50％，因此从其融资方式看，在高负债率的情况下，多数公司更倾向于短期负债，即长期负债短期化。房地产项目包括土地成本、建设成本以及相关规费，具有耗资大、期限长的特点。开发商在取得相关证件后，进行项目的正常运作过程一般需要3年时间，资金来源也应与此相适应。结合房地产的运作周期说明企业的短期资金来源不能与其资金的用途相配比。短期负债融资虽然具有筹资速度快，相对容易取得，成本较低的优点，但为了满足资产的长期资金需要，企业必然要在短期负债到期后重新举债或申请债务延期，使企业更为频繁举债和还债，特别是在企业发生亏损的时候，可能会由于所有者权益的比重相对较小而使企业债权人的利益受到侵害，从而加大了筹资的困难和风险，更容易使企业陷入资金匮乏危机，是收益性和风险性都较高的融资政策。
综合以上有关负债所占有的相对规模的分析中可知，房地产行业类的公司整体上的资产负债率比较高，存在长期负债短期化的倾向，企业的资金来源不能与其资金的用途相配比，资本结构的质量不高。
(二)资本结构的效应分析 资本结构效应主要方面是“财务杠杆效应”，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。当息税前利润率大于负债利率时，企业适当运用财务杠杆，可以在不增加权益资本投资的情况下，提高每股普通股的利润额，产生的是正效应；反之会使股东实际的收益率低于企业的投资利润率，侵蚀股东权益，甚至还有可能出现财务危机；当息税前利润率等于负债利率时，由于借入的资金无增值，企业如果不尽快地采取措施来扭转局面，财务杠杆也会产生负效应。由此可见，财务杠杆的基本原理是在一定时期企业长期占有负债和企业支出债务成本既定的情况下，企业经营利润的增减，会使每元经营利润所负担的债务成本发生变化，并使每股普通股也相应发生增减。根据房地产类上市公司2003～2005年度的会计报表中的数据资料，计算息税前利润率(EBIT)与负债率的关系如(表3)所示。
由(表3)数据可知，在27家样本公司中，息税前利润率大于各年商业银行贷款利率的公司仅占29．63～33．33％，这一类企业在向资金提供者支付报酬以后企业的净资产将得到增加，净资产的规模也会得到扩大，财务杠杆产生了正效应，但这类公司整体数量偏少；息税前利润率小于商业银行年贷款利率的公司占样本公司的58．82-66．67％，其中资产负债率在50％以上的公司超过了50％，表明企业的资产报酬率小于企业的资金成本率，企业在向资金提供者支付报酬以后企业的净资产将会缩减，净资产的规模也将逐渐缩小，财务杠杆产生了负效应。另一方面，从整体上看各年平均息税前利润率均小于当年的银行年贷款利率，说明该行业财务风险较高。因此，从资本结构的效应角度分析，由于息税前利润率小于商业银行年贷款利率的公司比率比较高，且各年平均息税前利润率均小于当年的银行年贷款利率，表明大部分企业的净资产规模将逐渐缩减，财务杠杆产生了负效应的企业所占比例较高，整体分析该行业的资本结构质量较差。
三、结论与建议
综合以上有关资本结构质量的分析得出以下结论：第一、2003―2005年度，我国房地产类上市公司整体上采用比较激进的融资政策，对负债的依赖程度比较高，特别是短期负债，这种状况一方面可以降低公司的资金成本，但另一方面财务风险也比较高。表明行业整体资本结构质量不高。第二、由于各年平均息税前利润率均小于当年银行年贷款利率，内源融资远不能满足投资需求，影响公司进一步的发展。究其原因可能由于该行业经营环境及国家宏观调控政策的影响。
关键词:债务融资;负债经营;降低风险的方式
中图分类号:F27文献标识码:A
一、债务融资的含义
企业融资的重要方式有股权融资和债务融资。债务融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金,成为公司的债权人,并获得该公司还本付息的承诺。企业的融资决策都是要考虑融资渠道和融资成本的,因此产生了一系列的融资理论。
债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。一般来说,对于预期收益较高,能够承担较高的融资成本,而且经营风险较大,要求融资的风险较低的企业倾向于选择股权融资方式;而对于传统企业,经营风险比较小,预期收益也较小的,一般选择融资成本较小的债务融资方式进行融资。
二、企业筹资风险
企业筹资风险又称财务风险,它是指企业因借入资金而给财务成果带来的不确定性。一般企业筹集资金的主要目的是为了扩大生产经营规模,提高经济效益,从而实现财务管理目标。企业为了取得更多的经济效益而进行筹资,必然会增加按期还本付息的筹资负担,由于企业资金利润率和借款利息率都具有不确定性(都可能提高或降低),从而会使企业资金利润率可能高于或低于借款利息率。如果企业决策正确,管理有效,就可以实现其经营目标。但在市场经济条件下,由于市场行情的瞬息万变,企业之间的竞争日益激烈,可能导致决策失误,管理措施失当,从而使得筹集资金的使用效益具有很大的不确定性,由此产生了筹资风险。
按照筹资风险的成因不同,负债筹资风险可以分为现金性筹资风险和收支性筹资风险。
1、现金性筹资风险。所谓现金性筹资风险是指由于现金短缺、现金流入的期间结构与债务的期限结构不相匹配而形成的一种支付风险。现金性筹资风险对企业未来的筹资影响并不大。同时,由于会计处理上受权责发生制的影响,即使企业当期投入大于支出也并不等于企业就有现金流入,即它与企业收支是否盈余没有直接的关系。现金性筹资风险产生的根源在于企业理财不当,使现金预算安排不妥或执行不力造成支付危机。此外,在资本结构安排不合理、债务期限结构搭配不合理时也会引发企业在某一时点的偿债高峰风险。
2、收支性筹资风险。所谓收支性筹资风险是指企业在收不抵支的情况下出现的到期无力偿还债务本息的风险。收支性筹资风险是一种整体风险,它会对企业债务的偿还产生不利影响。从这一风险产生的原因来看,一旦这种风险产生即意味着企业经营的失败,或者正处于资不抵债的破产状态。因此,它不仅是一种理财不当造成的支付风险,更主要的是由于企业经营不当造成的净产量总量减少所致。出现收支性筹资风险不仅将使债权人的权益受到威胁,而且将使企业所有者面临更大的风险和压力。因此,它又是一种终极风险,其风险的进一步延伸最终会导致企业破产。
三、筹资风险的起因
(一)筹资风险的内因
1、负债规模。负债规模是指企业负债总额的大小或负债在资金总额中所占比例的高低。企业负债规模大,利息费用支出增加,由于收益降低而导致丧失偿付能力或破产的可能性也增大。同时,负债比重越高,企业的财务杠杆系数越大,股东收益变化的幅度也随之增加,所以负债规模越大,财务风险越大。
2、负债的利息率。在同样负债规模的条件下,负债的利息率越高,企业所负担的利息费用支出就越高,企业破产的可能性也随之增大。同时,利息率对股东收益的变动幅度也有很大影响。因为在息税前利润一定的条件下,负债的利息率越高,财务杠杆系数越大,企业资金利润率的变动越大。
3、负债的期限结构。如果负债的期限结构安排不合理,例如应筹集长期资金,却采用了短期借款或者相反,那么都会增加企业的筹资风险。原因在于:第一,如果企业使用长期负债来筹资,利息费用在相当长的时期将固定不变,但如果企业用短期方式来筹资,则利息费用会有很大幅度的波动;第二,如果企业大量举借短期资金,将短期资金用于长期资产,则当短期资金到期时,可能会出现难以筹措到足够的现金来偿还短期借款的风险。此时,若债权人由于企业财务状况差而不愿意将短期借款展期,则企业有可能被迫宣告破产;第三,举借长期资金的融资速度慢,取得成本较高,而且还会有一定的限制性条款。
(二)筹资风险的外因
1、经营风险。经营风险是企业生产经营活动本身所固有的风险,其直接表现为企业息税前利润的不确定性。经营风险不同于筹资风险,但又影响筹资风险。当企业完全用股本筹资时,经营风险即为企业的总风险,完全由股东均摊。当企业采用股本与负债筹资时,由于财务杠杆对股东收益的扩张性作用,股东收益的波动性会更大,所承担的风险大于经营风险,其差额即为筹资风险。如果企业经营不善,营业利润不足以支付利息费用,则不仅股东收益化为泡影,而且要用股本支付利息,严重时企业丧失偿债能力,被迫宣告破产。
2、预期现金流入量和资产的流动性。负债的本息一般要求以现金偿还,因此即使企业的盈利状况良好,但其能否按合同、契约的规定按期偿还本息,还要看企业预期的现金流入量是否及时、资产的整体流动性如何。现金流入量反映的是现实的偿债能力,资产的流动性反映的是潜在偿债能力。如果企业投资决策失误,或信用政策过宽,不能足额或及时地实现预期的现金流入量以支付到期的借款本息,就会面临财务危机,此时企业为了防止破产可以变现其资产。当企业资产整体流动性较强、变现能力强的资产较多时,其财务风险就较小;反之,风险就较大。很多企业破产的实例说明,该企业破产并不是没有资产,而是其资产的变现能力较弱,不能按时偿还债务。
3、金融市场。金融市场是资金融通的场所,企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时,如遇到金融紧缩、银根抽紧、负债利息率大幅度上升,就会引起利息费用剧增,利润下降;更有甚者,一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外,金融市场利率、汇率的变动,都是企业筹资风险的诱导因素。
四、筹资风险的降低
负债经营是现代企业的主要经营手段之一,运用得当会给企业带来收益,成为发展经济的有利杠杆。但是,如果运用不当,则会使企业陷入困境,甚至会将企业推到破产的境地。因此,企业对负债经营的风险应有充分的认识,积极采取防范负债经营风险的措施。
第一,要有风险意识。在社会主义市场经济体制下,企业成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的独立商品生产者和经营者,企业必须独立承担风险。企业在从事生产经营活动时,内外部环境的变化,导致实际结果与预期效果相偏离的情况是难以避免的。如果在风险临头时,企业毫无准备,一筹莫展,必然会遭致大败。因此,必须树立风险意识,即正确承认风险、科学估测风险、预防发生风险、有效应付风险。
第二,建立有效的风险防范机制。企业必须立足市场,建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络,及时地对财务风险进行预测和防范,制定适合企业实际情况的风险规避方案,通过合理的筹资结构来分散风险。如通过控制经营风险来减少筹资风险,充分利用财务杠杆原理来控制投资风险,使企业按市场需要组织生产经营,及时调整产品结构,不断提高企业的盈利水平,避免由于决策失误造成财务危机,把风险减少到最低限度。
第三,确定适度的负债数额,保持合理的负债比率。负债经营能获得财务杠杆利益,同时企业还要承担由负债带来的筹资风险损失。为了在获取财务杠杆利益的同时避免筹资风险,企业一定要做到适度负债经营。企业负债经营是否适度,是指企业的资金结构是否合理,即企业负债比率是否与企业的具体情况相适应,以实现风险与报酬的最优组合。在实际工作中,如何选择最优化的资金结构,是复杂和困难的,对一些生产经营好、产品适销对路、资金周转快的企业,负债比率可以适当高些;对于经营不理想、产销不畅、资金周转缓慢的企业,其负债比率应适当低些,否则就会使企业在原来商业风险的基础上,又增加了筹资风险。根据国家有关部门统计,目前我国企业资产负债率普遍过高,一般在70%左右,有的在80%以上,为了增强抵御外界环境变化的能力,我国企业必须着力于补充自有流动资本,降低资产负债率。
第四,根据企业实际情况,制定负债财务计划。根据企业一定资产数额,按照需要与可能安排适量的负债。同时,还应根据负债的情况制定出还款计划。如果举债不当、经营不善,到了债务偿还日无法偿还,就会影响企业信誉。因此,企业利用负债经营加速发展,就必须从加强管理、加速资金周转上下功夫,努力降低资金占用额,尽力缩短生产周期,提高产销率,降低应收账款,增强对风险的防范意识,使企业在充分考虑影响负债各项因素的基础上,谨慎负债。在制定负债计划的同时须制定出还款计划,使其具有一定的还款保证。
第五,针对由利率变动带来的筹资风险,应认真研究资金市场的供求情况,根据利率走势,把握其发展趋势,并据此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期,应当尽量少筹资或只筹急需的短期资金;在利率处于由高向低的过渡时期,也应当尽量少筹资,不得不筹的资金应采用浮动利率的计息方式;在利率处于低水平时,则筹资较为有利;在利率处于由低向高的过渡时期,应积极筹集长期资金,并尽量采用固定利率的计息方式,降低负债利息率。风险与机遇并存,在激烈的竞争条件下,企业只有加强经营管理,提高自己的竞争能力、盈利能力,才能降低筹资风险。
(作者单位:陕西财经职业技术学院)
主要参考文献:
[1]任迎新,卢众,刘铁军.合理负债下的资本结构与企业财务管理目标的研究[J].商业经济,2006.3.
[2]刘淑莲.公司财务管理[M].中国财政经济出版社,2001.
[3]田爱国.企业负债经营适度性研究[J].管理视角,2006.4.
何谓一般性金融债
商业银行一般性金融债，与商业银行次级债均属于企业债券，但性质却显著不同。一般性金融债的性质等同于一般负债，本金和利息的偿还顺序先于商业银行长期次级债、股权资本。当然，《商业银行法》规定，如遇公司破产清算，债券在清偿顺序上应次于个人储蓄存款的本金和利息，与发行人吸收的企业存款和其他负债具有同等的清偿顺序。
而次级债指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。其用途在于充当附属资本，不用于弥补银行日常经营损失(银行倒闭或清算除外)，固定期限为5年以上（含5年）。
两者相比，由于次级债偿还顺序在一般债务之后，所以发行成本较高，同时次级债不如一般性金融债券的用途广泛，且较为被动，难以作为经常性大规模融资渠道。
浦发、招商、兴业银行债券发行
浦发、招商、兴业银行发行的一般性金融债券共性较多，差异较少。从期限结构看，这3家银行普遍“青睐”于3年―5年之间的中期债券。浦发银行与兴业银行均发行的是3年期债券，招商银行则分别发行了3年期和5年期两个品种。选择中期债券，说明发债银行较为注重防范利率风险，在稳定资金来源的同时，有意识地降低负债期。
从利率水平和结构看，招商银行3年期债券招标利率为2.13%，5年期债券招标利率为2.56%，这两期债券的招标利率均低于浦发银行3年期债券，出乎市场预期。原因主要在于，浦发银行是国内第一家发行一般性金融债券的银行，市场缺乏与之相对应的利率基准。值得一提的是，招商银行3年期债券利率相比同期发行的农业发展银行3年期政策性金融债仅有8个BP(基点)的信用溢价。与二级市场上剩余期限在5年左右的国债收益率相比较，招商银行5年期债券利率仅高出21个基点。此外，3家银行债券均采用固定利率计息且不计复利。发行方式上，浦发与招商均采用单一利率（荷兰式）招标，兴业采用簿记建档的方式发行。
从信用评级看，招商银行债与兴业银行债经联合资信评级公司综合评定为“AAA”级，也就是最高级别的信用评级，浦发银行债经上海远东资信评估公司也评定为“AAA”级。但3家银行在风险提示中均指出，本期债券面临信用风险、流动性风险与利率风险。
从筹资用途上看，浦发银行声称债券用途为“补充长期负债，期限匹配地用于优质资产”。招商银行债券用途为“调整和优化资产负债结构”。兴业银行债券用途“作为稳定的负债来源，按照期限匹配原则运用于风险较低的优质资产项目”。从中可以看出，3家银行发行一般性金融债券的主要目的是吸收稳定、较长期的负债，以此为基础发生相应的资产业务。
从发行费率看，发行手续费费率在0.1%~0.15%之间。此外，3家银行发行金融债券募集资金不纳入存贷款比例考核指标；债券均不设担保，发行人均不可提前赎回。招商银行还特别提示，“投资者不可回售”。
商业银行为何“钟情”于一般性债券
股份制商业银行通过银行间债券市场发行一般性金融债券，有助于解决一直以来困扰它们的资金“饥渴”问题。事实上，2004年以来股份制商业银行“热捧”人民币理财产品，部分股份制银行甚至要求定期存款配比，原因之一就是对定期资金的强烈需求。2004年末，招商银行流动负债合计为5472.85亿元，长期负债仅为346亿元。另外，股份制商业银行存款结构中，储蓄存款占比较少，公司存款占据主体地位。例如，2004年，浦发银行存款结构中，储蓄存款占比仅为11.79%。但是公司存款稳定性相对较差。
与此同时，2004年以来，股份制银行资产运用中长期化的倾向也较为明显，然而，“借短贷长”，用高流动性的储蓄存款或者公司存款来支持流动性较差的中长期贷款和长期投资，资产负债结构“错配”导致商业银行产生大量的流动性风险。如果直接融资扩大，资本市场转暖导致储蓄存款大量流失的话，流动性风险则会真实地面临。
再则，由于股份制商业银行存在网点少的天然缺陷，因此它们吸收储蓄存款的增速远远跟不上资产的扩张速度，央行允许商业银行发行一般性金融债券则为股份制商业银行提供了获得中长期稳定资金的良好机会。
对国有银行有何借鉴
股份制商业银行发行一般性金融债券，对国有银行最重要的借鉴意义在于，商业银行负债管理正在从消极被动地吸收存款转向积极主动地、根据资产负债匹配的需要去主动负债。
传统的负债格局下，资金的数量和期限均不为商业银行所掌握，随着商业银行资产运用长期化倾向的逐渐形成，资产负债“错配”问题逐渐成为所有商业银行资产负债管理所面对的棘手问题。例如，商业银行及其他金融机构的资产运用方面，中长期贷款占比逐年上升；负债方面，则以短期存款为主，定期储蓄占储蓄总额逐年下降；定期储蓄存款中，主要以1年期（含）以下的存款为主，3年期以上的定期存款占比很少。
引言
不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。
1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。
而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。
上市公司资本结构特点分析
本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。
一、资产负债比率水平偏低
本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。
表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较
1996199719981999
上市公司49.6448.6946.5443.35
全国企业62.9961.0761.1461.67
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。
二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性
在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。
为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。
表2：资产负债比率与公司规模的关系
样本1样本2样本3样本4
规模区间(亿元)270-1717-1010-66-1.4
样本数123119124117
平均资产负债率(%)47.0343.9143.6840.85
表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系
样本1样本2样本3样本4
净资产收益率区间(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0
样本数125120123115
平均资产负债率(%)44.2243.5741.8349.51
三、负债结构不合理，流动负债水平偏高
负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
表4：上市公司和全国企业债务结构比较单位：%
上市公司平均全国企业平均
1998199919981999
流动负债占总负债比重77.3878.8965.9266.72
流动负债占总资产比重38.2236.9740.3040.40
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
四、长期资金来源以配股融资为主
企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。
这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，利用其1998年和1999年度财务报告，首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%－97%)，其次是负债(约占11%－57%)，最后才是发行新股(约占3.3%－9%)的融资顺序行为(C.Mayer，1994)有着截然的不同。
表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重
形式金额(亿元)比重(%)
利润留存未分配利润、送股、盈余公积金、公益金177.641.2
长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款26.76.2
股权融资配股、增发新股227.252.6
其中配股
增发新股190.86
36.3344.2
8.4
长期资金增加额431.5100
上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。
上市公司融资行为的制度成因
从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？
资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。
一、资金成本
资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。
从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。
可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
二、公司控制
融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。
在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。
三、融资工具
广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。
从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
上市公司配股筹资的管理动机
通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进行配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自。为了分析上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量，对以下三个假设进行实证分析。
配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。
配股融资的用途假设：从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。
配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而影响到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可分析上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。
基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。
S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi为回归系数，i=0，…，5
μ为残差项
上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。
表6：配股筹资的管理动机与预期符号
分析
变量定义预期
符号实证
结果
自变量
1.股价(P)配股实施前一个月的日平均价＋0.007(1.347)
2.资金需求
流动资金需求(CF)1999年初现金/1999年初流动负债－-0.031(2.368*)
投资资金需求(IF)1999年度总资产增量/年初现金＋0.045(2.274*)
偿债资金需求(SF)1999年度长期负债变化/年初现金－0.029(1.142)
3.来业绩的预期(EP)1999年每股收益增长率＋-0.024(0.785)
因变量：配股融资比率(S)配股筹资额/长期资金来源总额R2＝0.373
注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。
根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：
1.上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。
2.流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过10%，但上市公司的现金流量却不甚理想，1999年其每股经营性现金流量仅为0.26元，具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在经济高速发展时期，我国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。
3.上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。
相关建议
长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，成为困扰国企改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。
首先是配股融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”，以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束”。长此以往，证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症”，其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。
其次，以配股为主的单一融资方式导致企业融资结构单一、约束机制不健全和治理功能缺陷，如缺少债权融资的激励机制、信息传递功能和破产控制机制。
此外，忽视股东资金成本的融资方式还将影响上市公司对新投资项目的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。
科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。
1.发展企业债券市场，优化上市公司融资结构
应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。
2.严格配股审批制度，规范上市公司融资行为
鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
关键词：资本结构；房地产行业；发展现状；问题；优化途径
中图分类号：F299.23 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）04-0009-02
随着国内经济发展进入新常态，作为国民经济增长的支柱产业，我国房地产业告别了十年的黄金时期，也进入了其行业发展新常态，面临投资增速放缓、库存居高不下、房价转势下降、市场分化突出的不利局面。面对着新常态的机遇和挑战，我国房地产业未来发展充满了不确定性。从资本结构上看，国内房地产企业抵御金融风险的能力普遍明显不足，大部分企业存在着资本结构不合理、对银行贷款融资依存度高、短期借款融资比重大、偿债风险高等一系列问题。因此，我国房地产业如何在国内经济进入新常态的大环境下，如何生存发展、如何降低行业风险、优化资本结构并保持较好成长态势是房地产企业需要思考的问题。
一、国内房地产业发展现状
近年来，国内房地产业在经历长达十年的井喷式增长期后，行业增长势头趋缓，楼市逐渐降温，发展增速放慢。以2014年房地产行业数据为例，国内房地产上市公司资产总额均值为447.88亿元，同比上升23.42%；净资产均值为127.76亿元，同比上升24.45%；房地产主营业务收入均值为95.75亿元，同比上升3.98%；营业利润均值19.85亿元，同比上升9.77%。尽管2014年国内房地产上市公司各项关键性财务指标仍呈现上升趋势，但从增速上看，除净资产均值外，其余三项指标增速同比均有不同程度的下降。2015年，全国整体楼市销售业绩在国家相关利好政策的刺激下，市鲂星橹鸩交嘏。1―5月份全国商品房销售面积累计35 996万平方米，同比下降0.2%；商品房销售额达到24 409亿元，同比增长3.1%。
总体来看，房地产行业整体销售业绩增幅收窄，尽管上市公司规模仍保持稳步增长的势头，但国内房地产开发整体投资增速下行趋势已成必然，各项产业发展的关键性指标增速已经步入下降通道。
二、国内房地产企业资本结构存在的问题
企业资本结构通常是指企业权益资本和债务资本同企业总资本之间的比例关系，通常用财务指标资产负债率（总负债/总资产）来表示。企业资产负债率越低，则财务风险越小，债权人资本保障程度越高，而过高的资产负债率则会给企业带来巨大的偿债压力和财务风险。就资本结构而言，国内房地产行业内部充斥着资本结构失衡、融资渠道单一的问题。
（一）资本结构失衡，整体资产负债率偏高
根据Wind数据显示，2016年国内上市公司有132家资产负债率高于70%，其中23家属于房地产行业，这23家公司中甚至有12家的负债率超过80%，即便是行业龙头万科A和新城控股的负债率也分别达到80.6%和82.81%。2016年国内房地产行业整体平均资产负债率为79.72%，直逼80%关口。目前，国际上房地产行业资产负债率通行标准为50%，由于国内市场差异，国内房地产业平均负债率的正常范围也在60%～70%之间。可见，国内房地产业资产负债率整体过高，且上涨势头不减，财务风险日益加大。
国内房地产业资产负债率过高，究其原因主要是房地产业本身是非常典型的资金密集型行业，资金杠杆在企业发展过程中扮演重要的角色。房地产企业在生产经营过程中尤其是前期投入阶段对资金需求量大、流转周期长，而鉴于目前我国金融体系的不完善，可供企业选择的融资渠道过少，股权融资、自筹资金等方式又存在一定局限性，相对而言，企业更倾向采用银行贷款的方式进行资金筹措以维持正常生产经营活动。正是企业对债务融资方式的偏好和依赖，进一步加大了企业的财务杠杆，从而导致负债率整体偏高，其潜在的金融负债风险为我国经济稳定发展埋下隐患。
（二）融资渠道单一，对银行贷款依存度高
目前，国内房地产企业的资金来源主要由银行贷款、自筹资金及其他资金（主要是定金和预收款）三个部分构成。房地产业属于资金密集型企业，总体资金投入需求量大，其自有资金相对不足，主要资金投入源于银行贷款。根据央行和银监会的调查数据显示，国内房地产企业的55%资金直接来源于银行系统，而房地产业的自筹资金基本上来源于商品房销售收入，绝大部分购房者采用银行按揭贷款方式支付总房款，若按首付30%计算，则企业自筹资金中的70%同样来自银行贷款；其他资金包括购房定金、预收款和建筑施工方的工程垫付款等，而施工承包商垫付款中大部分资金来源于银行贷款，这实质上构成了房地产业的间接银行信贷。通过以上分析，保守估计国内房地产业直接或间接通过银行贷款方式所筹措资金已占企业融资总额的七成以上。可见，国内房地产企业对银行贷款的依赖程度明显过高，财务杠杆过大。一旦房地产行业发生经济波动，其经营风险和财务风险将直接传导给银行，导致金融风险爆发，进而影响国家金融市场的安全和稳定。
我国房地产业过高的资产负债率以及单一的融资模式加大了企业的财务杠杆和经营风险，严重阻碍了企业的持续稳定发展和资本结构优化进程。因此，当前国内房地产企业共同面临的问题是如何促使其过高的资产负债率下降至合理区间，拓宽融资渠道，从而优化自身资本结构，降低财务风险。
三、资本结构优化具体途径和方式
（一）降低资产负债率，合理控制负债规模，优化资本结构
根据我国房地产行业负债为主的融资特点，应把降低资产负债率作为资本结构优化的切入点。前文所示，国内房地产企业财务杠杆过大的问题非常突出。正常情况下，对于成长迅速、盈利空间较大的企业而言，适度的财务杠杆能够增加资本投入，激活企业的创造能力，扩大企业规模，提升盈利能力。同时，适债务利息可以抵税，有助于企业减轻税负。但财务杠杆在帮助企业增加盈利的同时，也在累积风险。高负债产生的利息会导致企业现金流紧张，过度增加财务费用，吞噬税前利润，一旦投资项目无法实现预期盈利甚至亏损，财务杠杆会成倍放大财务风险，导致资金链濒临断裂，使企业陷入财务困境。目前，我国房地产上市公司整体资本负债率已接近80%，资金链条过于紧张，偿债压力大，将资产负债率降至合理区间将有助于产业结构调整，优化企业资本结构，促进房地产行业长期稳定发展。
（二）增强长期偿债能力，合理调整融资结构，实现融资渠道多元化
国内房地产企业债务结构普遍以中短期负债为主，长期负债比例较低。“短为主、长为辅”的债务结构要求企业要具有较强的短期偿债能力，但短期偿债能力的强弱并不能代表企业的成长性和可持续性，也无法衡量企业抵御市场风险的能力。短期负债比例偏高，企业财务风险增加的同时，短期偿债压力骤增，一旦资金不足，企业会被迫做出非理性决策，以高息借贷方式筹措资金，填补短期债务漏洞，而这些短期行为对企业长期持续发展造成不利影响。对于房地产行业而言，长期负债利率相对较低，提高长期负债比例，将有助于减轻企业债务利息负担，促进企业不断增强自身持续盈利能力和现金流创造能力。企业只有持续产生稳定可靠的现金流，才能增强长期偿债和抵御风险的能力，从而降低企业投资经营风险。
目前，我国房地产行业融资结构不合理，长期融资比例偏低，其主要原因是融资渠道过于单一，企业融资来源主要依靠银行贷款。因此，要解决融资结构失衡问题，应当采取信托融资、房地产证券化等方式拓展融资空间，实现融资渠道多元化。
1.信托融资，一般是指信托公司针对有较好盈利空间的房地产投Y项目提供信托贷款或直接参与信托投资的融资方式。相对银行贷款而言，信托融资优势在于融资成本低，财务费用少，融资期限弹性大，可以在不提高资产负债率的情况下实现企业资本结构优化。
2.房地产证券化是房地产市场发展的主流方向，可以促使房地产行业经营管理更专业、资源配置更合理，其最常见的表现形式是上市融资。房地产企业通过上市可以迅速筹集巨额股权资金并作为注册资本长期使用，并无偿债压力，同时还可以达到扩大企业规模、分散经营风险、降低融资成本、改善资本结构的效果。
（三）加速行业资源整合，扩大企业经营规模，实现规模产出效应
由于我国房地产企业个体经营规模所限，除银行贷款融资外，大多数企业还无法满足债券融资、上市融资等外部融资方式的条件。因此，扩大房地产企业经营规模是打破其他外部融资方式限制条件、开辟融资渠道的重要途径。
1.房地产企业若想染指大型开发项目，整体实力必须过硬，要具有相当的经营规模和行业资质，同等市场机遇面前小规模企业往往被忽略，所以要着重扩大企业规模，提升市场影响力和抵御风险能力，实现经营规模化。
2.小规模企业融资相对困难，限制较多，融资规模有限，以中短期资金为主，而大规模企业则更容易获得资金的支持。因此，扩大企业规模就要加大行业整合力度，通过整合减少企业数量，提升经营规模，实现房地产行业整体规模化发展。
四、结语
在市场经济条件下，我国房地产业尚处在发展阶段，企业整体资产负债率偏高，资本结构不合理，融资渠道单一，对于银行贷款有严重的依赖性，这些问题都阻碍了房地产行业正常发展。因此，合理控制企业资产负债率，改善内外融资结构，实现融资渠道多元化，成为房地产业实现资本结构优化的有效途径。合理的资本结构直接关系到房地产企业自身的生存和发展，同时也对行业整体的持续健康发展起到决定性的作用。
参考文献：
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[关键词]长期负债融资； 期限结构； 衍生金融工具
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]
2095-3283（2014）02-0140-03
一、引言
近年来，随着我国市场经济的不断发展，企业债券市场和上市公司治理结构不断完善，上市公司的融资行为趋于合理，其中债务融资的规模不断扩大。企业的价值除了与公司的资本结构相关外，还会受债务融资结构的影响。因此，有必要对影响公司负债融资结构的因素进行研究。在众多影响因素中企业衍生金融工具的影响越来越大。20世纪末以来，全球商品的价格、利率以及汇率时常发生剧烈的变动，这便促使企业产生避险的动机和需求。随着全球金融市场监管的放松，金融创新不断推出一系列金融衍生产品，期权、期货、互换等衍生产品发展迅速，满足了企业不同的需求。在经济全球化、区域经济一体化的浪潮下，我国企业需要运用衍生品来降低自身的风险，部分企业开始关注和使用衍生金融工具来进行避险。然而，2008年国际金融危机的爆发却再一次激起人们对金融衍生品褒贬不一的争论。在此背景下，研究金融衍生品对公司价值的影响具有现实意义。本文主要研究运用衍生金融工具对企业负债融资的期限结构是否产生影响。
二、负债融资结构
（一）负债融资结构的相关理论
负债融资结构是指企业负债的内部构成要素的组合方式。西方学者将负债融资结构根据不同的依据划分为以下几类：企业债务融资的期限结构（Maturity Structure）、布置结构（Placement Structure）、优先结构（Priority Structure）等。这些主要是基于成本理论和信息不对称理论对企业负债的内部构成进行研究的。而对于企业负债融资期限结构的研究主要形成了五种假说：信号传递假说、成本假说、期限匹配假说、税收假说和清算风险假说。
（二）负债的期限结构
债务的期限结构（Maturity Structure）是指企业长期债务和短期债务之间的构成比例关系。一般而言，偿债期在一年以上的为长期债务，一年之内到期的为短期债务。长期资金的使用，可以满足企业战略性发展的需求，如购置长期性的固定资产。对企业而言，长期债务的还款期长，还款压力和风险较小，但融资成本较高，限制较多。目前长期负债主要包括长期借款和债券两种形式。相对而言，短期负债具有灵活性高、容易取得、筹资的限制条件少、筹资成本较低等优点，但短期内有还款压力，如果安排不当，企业可能就会陷入财务危机。短期债务的主要形式有商业信用和短期借款。
在现阶段，我国的上市公司并未利用负债融资的期限结构安排来解决负债融资引起的投资不足的问题。我国的上市公司的负债融资存在一定的成本（杨兴全，2004）。总体而言，我国上市公司的长期负债融资比例过高，特别是某些管制行业长期负债的比例远高于短期负债。
三、衍生金融工具
（一）衍生金融工具的定义
衍生金融工具（Derivative financial instrument）是指由基础工具（股票、债券等）派生创造出来的金融产品，所以又称为派生金融工具、金融衍生品等。通常是通过对利率、股价、汇率等未来行情走势的预测，采取支付少量保证金或者权利金签订远期合同或互换不同金融产品等交易形式，来保证基础金融工具的收益或减少基础金融工具的损失。利用衍生金融工具进行套期保值、投资、融资、避税、公司治理等，从而影响公司的价值，是企业运用衍生金融工具的目的所在。
（二）衍生金融工具的分类
随着金融市场的发展和企业对降低风险要求的提升，金融市场创造了种类繁多的衍生产品。按照基础标的物的不同和基础衍生工具的形态特点，通常可以将衍生金融工具分为期权、期货、远期和互换等。
期权是指能在未来特定时点以事前约定好的价格买入或者卖出一定数量的某种特定商品的一种选择权。期货合约是按照期货交易所统一规定的，在某一特定时间和地点交割一定数量商品的标准化合约。远期合约是签订合约的双方按照约定，在未来的某个时点以固定的价格进行交易的合约。互换是指签订协议的人按照协议条件在约定的时间内交换一系列现金流的衍生金融工具。
（三）衍生金融工具的功能
1.盈利功能
衍生金融工具交易的盈利包括提供经纪人服务的收入和交易本身的收入。创造衍生金融工具的本意是为风险厌恶者提供一种避险的工具，但是衍生金融工具交易的杠杆作用也为投资者以较小的资金获得较大的利润创造了条件，同时需要注意的是，这种高回报是建立在高风险之上的。
2.规避风险功能
衍生金融工具诞生的初衷是为了风险管理。衍生金融工具的出现为风险管理提供了新的方式，它可以使投资者规避掉正常经营中的大部分风险。又由于衍生金融工具保证金、权利金的杠杆作用，投资者付出极小的代价就能实现有效的风险管理，从而能使投资者根据自己的风险偏好更有效地配置资金。
3.发现并传播市场价格功能
通过公开竞价的方式达成的买卖协议，能够充分反映出与价格相关的各种信息和买卖双方的预期，也能在一定程度上体现出未来的价格走势。同时，衍生金融工具的出现使得不同国家之间和不同金融工具市场的联系更加紧密，促进了各种套利行为，从而有利于促进市场的自我完善，加强市场的竞争，缩小金融工具的买卖差价，修正或消除某些金融工具或市场的不正确定价。
4.理财功能
通过远期合约和期货锁定未来价格，通过期权改善资本结构，通过互换降低筹资成本、拓宽筹资渠道。通过期货和远期合约锁定未来投资收益，规避投资风险。通过投资决策的期权方法增加长期投资决策的科学性，通过互换增加投资渠道，提高投资回报。通过远期合约规避汇率风险，锁定收益或成本。
5.增强市场流动性，促进基础市场发展功能
衍生金融工具市场的风险转移机制增强了资本市场的流动性，提高了资金运作效率。例如1977年，纽约股票交易所的股票日交易量不超过2200万股，而推出股票指数期货后，1987年的日平均交易量迅速达到1.63亿股。
四、运用衍生金融工具对企业负债融资期限结构的影响
企业运用衍生金融工具的目的是为了提高收益和降低风险。总体而言，衍生金融工具对负债融资期限结构的影响主要体现在以下两点：
1.通过降低企业的融资成本，使管理层倾向于利用成本较高、风险较低、约束较少的长期负债
通过运用衍生金融工具，能降低因经济的不稳定性而带来的额外成本。企业的融资政策和所使用的融资工具，会影响社会和债权人对公司的风险评价。如果企业运用衍生金融工具对自身的风险进行管理，则企业能够很容易地以更低的成本融得企业所需要的资金。然而，根据理论，这样会产生另外的问题，即成本的问题。在企业融资支出预算一定的前提下，由于融资成本的降低，出于自身利益的考虑，管理层会更倾向于长期负债，因为长期负债风险较小和限制较少。
2.衍生金融工具的使用，使管理层采用更加激进的融资政策，从而采用流动性高的短期负债
当企业使用衍生金融产品进行风险管理时候，企业融资政策的激进性将提高。企业会更多地运用财务杠杠，主要表现在债务融资的比例提高，而其中又会倾向流动性高、成本低的短期负债来满足其购置流动性资产的需要。
五、运用衍生金融工具对企业负债融资期限结构影响的实证分析
（一）假设与变量选取
1.研究假设和研究方法
本文使用长期负债比率（长期负债/负债总额）来衡量企业债务期限结构。
假设1：长期负债比率和企业是否使用衍生金融工具呈负相关关系，即企业使用衍生金融工具，会使长期负债比率降低。
假设2：长期负债比率和企业规模呈正相关关系，即随着企业规模的增长，长期负债比率会相应提高。
本文采用的是回归分析法，对选择的变量进行最小二乘回归，得出结果并加以检验。
2.变量的选择
由于我国资本市场的结构和有效性的限制，所以在变量选择上以内部要素为主。本文用长期负债与总负债之比来衡量负债融资期限结构，而对于衍生金融工具的使用情况，本文采用虚拟变量，使用衍生金融工具则取值为1，否则为0。根据以往文献的研究，本文采用了行业因素、企业上市年限等控制变量。表1为本文研究变量的选择情况。
3.数据来源及样本选取
本文选取了所有在中国大陆上市的企业为研究样本。考虑到中国大陆在2006年开始实施了新的会计准则，其中衍生金融工具科目的合算变动较大，所以数据选取2007—2012年上市公司的年度财务报表，所有数据来自国泰安数据库（CSMAR）。考虑到金融行业的上市公司数目较少且会计处理与其他行业相比差别较大，对之予以剔除。同时，为消除极值的影响，对变量在1%和99%的水平上进行极值调整（Winsorize）。筛选后剩余样本5741个。
从表2的单因素比较可以看出，样本的长期负债比率（LD）的平均值只有11.91%，说明我国上市公司的负债融资期限结构以短期融资为主，长期负债较少。不过从LD的最大值和最小值可以看出，个别公司的负债融资基本是长期负债，接近100%，而某些公司是没有长期负债的。
2.回归统计分析
采用最小二乘回归分析检验各个因素对负债融资期限结构的影响以及其显著性。本文采用以下回归模型：LD=C+β1 T+β2 LNS + control +σ，其中C为常数项，σ为随机误差项，β1、β2分别为T和LNS的回归系数。
从表3回归分析结果可以看出，上市公司衍生金融工具的使用与公司规模对其负债融资的期限结构有显著影响。企业衍生金融工具的使用与否和长期负债比率呈负相关关系，它的回归系数为负数，其P值非常接近于0。其次，企业规模与长期负债比率呈正相关关系，它的回归系数为正数，其P值也非常近于0。这两个解释变量的统计结果的方向跟理论预期的方向相一致。从中我们可以看到，使用衍生金融工具的企业，更倾向于使用短期负债融资，没有使用衍生金融工具的企业，则倾向使用长期负债融资。而且，随着企业规模的变大，企业管理层越来越倾向使用长期负债融资。
六、结论
本文通过实证分析研究了运用衍生金融工具对企业负债融资期限结构的影响。实证结果表明：由于企业运用衍生金融工具进行风险管理，导致企业的融资策略更加激进，管理层更倾向融通短期资金来满足企业的需求。尽管大规模企业比小规模企业倾向于使用长期负债，可由于衍生品的使用，使得大公司也将融资目标一部分转向短期负债。
[参考文献]
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[2]陈婷.衍生品运用对公司资本结构与价值的影响分析[D].南京财经大学， 2011.
关键词:资产负债率;大型与中小型上市公司;资本结构
中图分类号:F270 文献标识码:A 文章编号:1000-176X(2010)11-0043-07
一、文献回顾
国外大部分研究资本结构影响因素的文献显示,企业规模在资本结构决策中起着重要作用。这意味着大型与中小型公司会因为规模不同而有不同的资产负债率。Myerst,Warnert,Rajan和Zingalest的研究认为破产成本随公司规模的增大而减少,从权衡理论的角度解释,大公司应比小公司使用更多的负债。Marsht,Titman和Wesselst,Michaeles等从成本的视角分析认为小公司的经营决策更倾向于大股东,债权人和股东间的冲突更严重,小公司将相对地使用更少的长期负债和更多的短期负债。Fama和Jensen～7]认为大公司比小公司更倾向于向贷款人提供更多信息,因此对大公司的监督成本较少,大公司比小公司具有较高的借贷能力。
总体来讲,国外学者关于规模与资本结构的实证研究并没有获得一致的结论。部分研究发现公司规模与负债水平正相关;而另一部分研究则表明公司规模与负债水平负相关。
西方资本结构理论都是在一定时期和制度背景下形成的,如资本市场的有效性较高、存在完善的破产机制、管理人员普遍持股等。而在我国当前转轨过程殊的制度环境下,现存的有关对资本结构的理论认识是否适用有待求证。国内学者在研究上市公司资本结构决定因素的过程中,对公司规模与负债率的关系也进行了探讨。陆正飞和辛宇的研究认为公司规模与负债率无显著关系;而王娟和杨凤林的研究认为负债率与公司规模负相关。但更多的学者研究认为公司规模与负债率正相关。
事实上,公司规模对资本结构的影响并不是独立发生的,很大程度上可能受到所有权性质、公司治理状况、外部金融环境等因素的影响。对这些方面进行区分是更准确把握公司规模与资本结构关系至关重要的前提。显然,在国内现有的研究中,较少进行这种区分。这样笼统地得出公司规模与负债率之间的关系必然过于武断,很难真正反映公司规模对资本结构的影响。而对公司所有权性质、公司治理、外部金融环境进行区分的一种相对简单的方法是将上市公司分为大型上市公司和中小型上市公司两组,然后分别进行组内和组间的实证研究,以揭示出公司规模对负债水平的真实影响。此外,现有的研究文献所采集的数据未能延伸到近期。随着我国资本市场股权分置改革的完成和公司治理的不断加强,我国上市公司的内部公司治理和外部金融环境已经发生变化。因此,本文基于2005年以后数据的实证研究,对公司规模与上市公司负债水平之间关系的研究能提供新的更有意义的证据。
二、数据和方法
1 数据来源与筛选
本文采用巨灵金融终端数据库(公司财务数据及宏观数据)、国泰安数据库(公司治理数据)、RESSET金融研究数据库(审计意见)中我国上市公司2005-2008年的年报数据资料,并对各年度数据根据以下标准进行剔除:
(1)金融类公司以及sT类公司。(2)有B股的公司以及同时在境内和海外上市的公司,如H股、N股等。(3)未被出具“无保留意见”的上市公司,其中包含“保留意见”、“保留意见带解释性说明”等。(4)财务信息出现明显异常和缺失的上市公司。最终得到2005-2008年共3 292组上市公司的年报相关数据资料。其中,2005年710家,2006年769家,2007年866家,2008年947家。
2 回归模型、研究变量及指标设计
借鉴以往的研究方法,本文以上市公司资产负债率为被解释变量,实证检验模型采用以下模型:
其中,i=1,2,…,n,j=1,2,…,m;L为各家上市公司的资产负债率;xi为各家上市公司的第i个公司特征变量;yj为各家上市公司的第j个公司治理变量;z为经主成份法提取后的宏观控制变量;β、γ、ψ分别为各个解释变量向量对应的参数向量;ε为误差项。
由于我国债券市场尚不发达,企业债务主要是指上市公司对银行债务;且我国股票市场的价格波动幅度大,难以用来稳定度量公司价值,因此本文采用资产负债率的账面指标表示被解释变量。另外,本文以我国上市公司整体为研究对象,因此在解释变量设计上选取了除行业因素外所有可获得和量化的主要影响因素变量,各指标定义如表1所示。
三、大型与中小型上市公司资产负债率的描述性统计分析
本文将搜集到的2005-2008年数据以总资产规模排序,挑选出每年的前后各100家上市公司,分别代表大型上市公司与中小型上市公司。汇总后得到大型与中小型上市公司相关数据各400组,一共800组数据。两样本上市公司规模及资产负债率的描述性统计如表2、表3所示。
从两样本的资产负债率分布可知,中小型上市公司的资产负债率相对偏小,平均为33.8%;大型上市公司的资产负债率相对偏大,平均为56%。样本分布的偏度和峰度基本接近于零。利用P―P图对两样本进行正态分布检验,结果表明两样本负债率的分布形态近似于正态分布。
应用独立样本T检验的方法来检验两样本均值之间是否有显著差异,结果显示方差齐性检验显著性大于0.05,因此方差齐性的假设条件满足。选择对应行的检验结果可知,等均值检验的双尾显著性概率远远小于5%,所以拒绝接受均值相等的假设,大公司与中小公司两类样本的资产负债率有着显著的差异。
为什么大型上市公司的资产负债率显著大于中小型上市公司?本文从资产负债率的影响因素人手分析其原因。首先通过对上市公司资产负债率的影响因素进行理论分析获得表1所示的各解释变量,进而在以下部分进行实证分析。
四、上市公司资产负债率影响因素的实证分析
以我国2005-2008年4年共3 292组上市公司的年报相关数据资料为基础,进行资产负债率影响因素的全样本回归分析。
虽然模型中变量很多,但从解释变量之间的相关系数看大部分变量之间的相关性不高。而控制的各宏观经济变量之间具有十分显著的相关性,为避免多重共线性影响,本文运用主成分法提取出1个共同因子作为回归时的宏观控制变量因子。方差贡献度权重显示提取出的因子反映出了原变量的绝大部分信息(累计贡献度
96.30%),它与GDP同比增长、与CPI同比增长、与M1同比增长、与1年期贷款利率正相关,与1年期实际贷款利率负相关。
在此基础上依据模型(1)对各因素与资产负债率的关系进行逐步回归,结果如表4所示。
回归结果显示,最终进入方程的各因素显著性均较高。调整R2=0.44,F检验统计量的观测值为138.88,通过了模型的总体显著性检验。D-w检验值d=2.06,不存在自相关现象。各变量的方差膨胀因子值均小于2,不存在严重的多重共线性问题。
从多元回归结果可知,资产负债率与公司规模、主营业务收入变异系数、宏观控制变量因子等正相关,与速动比率、营业利润率、固定资产比例、总资产周转率等负相关。从宏观控制变量因子构成来讲,资产负债率与GDP同比增长率、CPI同比增长率、1年期贷款利率等正相关,与1年期实际贷款利率负相关。
在回归结果中没有得到上市公司在管理层持股、董事会特征、公司控制权市场等因素对负债率的显著影响,说明目前我国上市公司内部治理对公司负债率的决策影响还较微弱。中外上市公司公司治理和决策环境的差异造成我国上市公司的公司治理特征并未表现出对公司负债率有规律的影响。
当然,这些影响因素虽未最终留在回归结果中,但并不能说明它们与资产负债率完全无关。因为有时为了得到拟合优度最好的结果,一些与因变量有关的因素可能会被排除在最终回归结果之外。本文又利用皮尔森相关系数对资产负债率影响因素进行估计,结果显示,资产负债率除了与以上变量存在相关关系外,还与已流通股比例、董事会会议次数、董事人数正相关,与高管持股比例、董事长与CEO兼任情况负相关(相关系数全部在1%水平下显著)。
五、大型与中小型上市公司资产负债率差异原因的实证分析
为了深入分析大型上市公司资产负债率高于中小型上市公司资产负债率的原因,本文对两类样本的资产负债率影响因素加以比较,结合各影响因素与资产负债率的关系,寻找导致二者资产负债率显著不同的原因。
本文利用两独立样本的非参数检验――曼一惠特尼秩和检验,得到了大型与中小型上市公司在各个指标变量上差异的检验结果,经归纳后得到表5。
由表5结果显示,在大型与中小型上市公司资产负债率影响因素的比较中,除已流通股比例与股利支付率两个因素外,两类样本在其余因素上都存在着显著的不同。大型上市公司在盈利能力、资产结构、营运能力、成长性、经营风险、股权集中度、董事会会议次数、董事会规模方面显著高于中小型上市公司,且实际控制人性质更多地为国有;而中小型上市公司在个股市场表现、资金流动性、管理层持股方面显著高于大型上市公司,且更多地存在董事长与CEO兼任的情况。
本文认为,以下几个因素与两类样本资产负债率的差异有关:
(1)在资金流动性因素方面,两类样本的总体分布显著不同,且中小型上市公司普遍有更高的流动性资金。又由前文回归已知,资金流动性与资产负债率负相关。因此,我国中小型上市公司低负债的同时伴随着高资金流动性,这说明中小型上市公司为避免受制于资金限制,会倾向于采取更谨慎的经营策略,其扩张的速度相对较慢,保持较高的资金流动性,从而降低负债率。
(2)在经营收入波动性因素方面,两类样本的总体分布也显著不同,且大型上市公司普遍有更高的经营波动。又由前文回归已知,经营风险对资产负债率有正向相关作用。由于在我国银行贷款利率缺乏弹性,可能引发借款企业的逆向选择,高经营风险的企业倾向于更多贷款。这也是使得大型上市公司资产负债率较高的主要原因之一。
(3)在资产结构因素方面,两类样本的总体分布显著不同,且中小型上市公司普遍有较低的固定资产比例,即中小型上市公司有形资产相对较少,在债务融资中可作为抵押物的资产相对较少,因此在利用抵押物获得贷款方面不如大型上市公司,尤其不利于其长期债务性资金的获得(长期资产负债率与固定资产比例正相关),导致较低的资产负债率。我们认为这也是造成大公司负债率高于中小公司的原因之一。
(4)在股票市场表现因素方面,两类样本的总体分布同样显著不同,且中小型上市公司普遍有较高的市值账面比。又由前文回归结果已知,市值账面比与资产负债率负相关,因此,拥有较高市值账面比的中小型上市公司在融资抉择中会更倾向于股权融资,从而降低债务融资比例,导致相对较低的资产负债率。我们认为这也是使得大型与中小型上市公司资产负债率显著不同的原因之一。
(5)在实际控制人性质方面,大型上市公司与中小型上市公司相比更多为国有性质。又由前文回归已知,实际控制人性质为国有的上市公司倾向于拥有较高的资产负债率,因此可推测由于实际控制人的原因,大型上市公司可能较中小型上市公司有更高的资产负债率。
六、主要研究结论
1 大型上市公司与中小型上市公司相比有更强的贷款意愿
中小型上市公司虽然较大型上市公司有相对更低的经营风险,但在我国因缺乏利率弹性而存在逆向选择状况的债务性融资市场中,其并不能利用这一点获取相对于大型上市公司的融资优势。另外,中小型上市公司固定资产比例普遍低于大型上市公司,这又使得其在利用抵押物获得债务性融资机会方面少于大型上市公司。与中小型上市公司相比,大型上市公司在债务性融资市场上具有优势和较高比例的可抵押资产,从而使这类公司具有更强的贷款意愿和贷款可得条件,这使得大型公司更有可能具有较高的资产负债率。
2 中小型上市公司相对有较强的股权融资偏好
数据显示,中小型上市公司的成长性和经营波动性并不像人们普遍认为的那样高于大型上市公司,相反却是相对更低的。但由于证券市场上人们对其成长性的期待以及小规模公司股票的易炒作特点,导致这类公司具有较高的市值账面比。而高市值账面比的公司选择股权融资能够筹集到更多资金,因此拥有较高市值账面比的中小型上市公司在融资抉择中会更倾向于股权融资,从而降低债务融资比例,导致其相对较低的资产负债率。
3 上市公司所有权性质影响资产负债率
数据显示,控制权性质为国有的上市公司普遍拥有较高的资产负债率。在我国大型上市公司多为国有控股性质,该类企业对经济和社会的稳定影响重大,更容易获得金融机构的债务融资服务。且银行(尤其是国有银行)对该类公司的债权存在“软约束”,国有控股性质的上市公司较少因负债率过高面临破产威胁,这助长了大型上市公司不断扩大债务融资规模的行为,从而成为导致大型上市公司的负债率普遍较高的原因之一。
4 大型上市公司较明显的规模效率有利于其进行债务融资
我国中小型上市公司低负债的同时伴随着较高的资金流动性,这意味着中小型上市公司为避免受制于资金限制而倾向于保持较高的资金流动性和采取更谨慎的经营策略、相对较慢的扩张速度,样本数据也显示出中小型上市公司在资金营运能力、成长性和盈利能力上均劣于大型上市公司。而大型上市公司在相对较高的资产负债率下有相对较高的资金周转率,反映出大公司债务融资资本充裕,且能够充分利用规模效率实现营运能力增强的现实状况,而这可能在一定程度上支持了大型上市公司相对较高的债务融资比例。
