一、引言
本文所谓新创企业是对应于风险投资(或者成为创业投资)对象的企业。研究国内外的风险投资(或者成为创业投资)会发现，由于投资决策按照一种特定的顺序，使得很多新创企业都具有成长期权的特性。分阶段投资具有的期权特性使得这些企业具有更大的灵活性。一些研究人员发现，传统的评估方法不能很好评估多阶段投资，例如研发项目和初创企业等，原因在于难以对将来的事件做出准确判断。尽管如此，风险投资(创业投资)企业仍然投资那些目前仍是负现金流的项目，通过这些项目风险投资(创业投资)想在将来获得更高的收益或者进入一个利润更加丰厚的市场。在实物期权中，投资机会被视为一种期权。风险投资家对新创企业的投资就像购买了一份期权。R&D项目是一个长期的、逐步的多阶段过程，它往往不是初期一次性注入资金，而是通过逐步掌握投资决策相关的信息，分阶段多次投资，具有多个投资阶段和多个决策点，而每一阶段的投资也可以被看成是一种期权，因此可以采用复合实物期权的定价方法。复合期权在企业融资中广泛使用，Geske(1979)认为，当一个企业既有普通股又有有息票债券(coupon bonds)时，企业股票可以看成是一种看涨期权。Gukhal(2003以为获得一个标的资产服从跳跃扩散过程时的复合期权解析评估方程，且可以应用这些结果来评估其他衍生期权。
二、传统评价方法
新创业企业价值评估方法对风险投资有统计上和经济上的意义，因此，选择恰当的评估方法及正确的应用是相当重要的。但正如Cossin(2002)等人所说：评价一个处于初创期的高新技术企业是对目前所有评价方法的一个挑战，这些高成长性企业的价值复杂性在于组成它的那些典型特征：经济和技术的高度不确定性、投资的非流动性、信息不对称、预期差异、财务对比和阶段融资的复杂性等等。甚至还有一些风险投资者认为：关于新创企业的价值评估，其本质就是乱猜。一项研究表明，爱沙尼亚40％风险投资家们不使用任何评估方法，只靠个人经验。
对新创企业的评估可以采用的方法有很多。传统的评价方法主要有：1 类比法。根据2006年欧洲私人股本和创业投资协会(EVCA)研究报告，这种方法对评价处于种子期或初创期的研发部门是很合适的，2 市场乘数法(相对价值法)。市场乘数法使用相对乘数(P/E,P/BV及其他)来确定企业价值，适用于一个能持续盈利的公司，同时也可以适用于那些有短期负现金流的公司。市场乘数法主要是基于交易公司的那些公开信息。尽管此法受到各方批评但仍被从业人士广泛使用。3 净现值法。基于折现现金流(DCF)分析的净现值法(NPV)是一般项目评估时最常用的方法。在NPV法中将来预期现金流都会用公司预期折现率折成现值，如果NPV是正的那就说明项目可以接受。4 投资回收期法。投资回收期法主要计算收回初始投资所需年限。由于它忽略了资金的时间价值所以在使用时必须要有其他的方法来补充。5 内部收益率法。内部收益率(IRR)就是NPV等于。时的折现率。如果IRR大于投资的资本成本，则可以进行投资。Smith&Smith(200)认为，为了弥补通货膨胀的影响，实际上的IRR要求非常高，且比实际资本成本高许多。欧洲私人股本和风险投资协会(EVCA)和英国风险投资协会(BVCA)都认为IRR是目前创业投资中最好的评估方法。6 情景规划。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以为情景规划就是制定企业战略，准确把握未来的一系列过程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)认为，制定情景的过程是一个系统化思考将来各种可能性和复杂性的过程。这些情景经常分为三种分别代表最好，中等及最差。7 决策树法，决策树法是一种引用一系列连续决策和随机事件来模拟投资决策的方法。根据Olsson(2003)，它最主要的问题是使用的折现率往往依赖于主观估计。
传统的方法是事先对未来的现金流量做出估计，并假设其为不变或静态的状况，无法衡量不确定因素的影响，不能采取修改或递延决策以应对所带来的管理弹性。所以，在多变的市场环境中，传统方法存在很多不足。
(一)根据Olsson(2003)，DCF法最大的问题就是假定未来现金流是已知且不可变的，如债券一般。债券的持有者知道他将获得的现金流，而且不可改变。但面对着一个充满不确定性的市场，要预测一个在竞争性行业中迅速发展的企业的现金流量是非常困难的。如果被评估公司是一个非上市公司，确定股权资本的折现率又将是一件更加困难的事情，虽然CAPM模型和红利折现模型可以起到很大的作用，但由于现实市场与它们的假设前提条件有一定的距离，这就限制了它们的适用性。
(二)情景规划的一个主要缺点在于人们永远不能准确估计哪些事件全在将来发生。因此情景规划必须非常详细，而且要包含各种可能发生的事件。
(三)决策树(DTA)模型能够考虑到投资的不确定性并能获取管理的灵活性，但不能对折现率进行调整。利用DTA法时，使用的折现率一般依赖于主观估计的概率、主观的折现率和主观的偏好，它往往不是各个节点真正的折现率，也就是说它不能反映各个阶段的风险水平。总而言之，DTA法有可能高估或低估创业企业的价值。
(四)使用市场乘数法对新创企业进行评估的价值准确性全随着时间而降低，而且市场的各种变化也都会影响它的准确性。此外，市场乘数法的应用难点在于它要有一个成熟、有效的股票市场以及存在大量可比较的公司企业。应用市场乘数法评估新创企业的问题在于，我国(甚至世界上)同种企业的数量不是很多，市场信息不完全，因此获得相应的可比数据相当困难，而且不同公司具体情况的不同导致了即使是具有相同市盈率等指标的公司，其实际价值可能相差极大。特别是当公司不是处于一个公开市场中时评估变得更加困难。
三、实物期权法
实物期权的应用，就是考虑了弹性管理因素的一种期权定价方法。因此，在存在高度不确定性的风险投资项目评价中，实物期权的评价方法可提供较传统方法更为可靠的分析结果，使其更能符合投资项目的特性，并做出正确的评价及投资决策。实物期权的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他认为金融期权的定价方法也可以用来评价实物资产。1973年Black和So-holes提出了期权定价理论。金融期权赋予持有者在特定时期内(或到期日)购买或出售某种特定资产的权利，而不是义务；实物期权则赋予管理者在未来某个时点采取行动或不采取行动的权利，
但同样不承担这种义务。这种赋予持有执行期权的权力而不是义务的价值称为期权价值。许多理论学家都认为，实物期权法不仅是一种评估方法，更是一种思考方法，它是传统方法的一种补充。与传统方法不同的是，传统方法是一种基于静态投资的静态评估思想，而实物期权法是一种动态的评估思想。
但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)认为，实物期权也有与生俱来的内在缺陷，最主要的一点就是实物期权使用起来过于复杂。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困难在于将风险投资的各项特征和实物期权模型的各种假设匹配起来。此后他们又指出，模型使用正确与否取决于输入变量的测算可能性，如果输入变量估计错误的话，那么模型输出的结果也肯定是错误的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，认为实物期权只能使用在可交换资产。
现在的很多研究分析公司面，陆多阶段项目时如何确定最佳投资阶段。在这种情况下正可以应用复合期权评估模型。以投资新药为例，投资制药公司研发一种新药是一个多阶段投资过程，开始阶段的成功使其具有期权特性，只有当通过药物测试及被市场所接受时投资才继续进行，这又是一种期权。因此，对比金融期权的执行及模型，制药公司的研发可以被视为具有多阶段投资决策的复合期权模型。与投资研发工作不同，新创网络公司最大的不确定性来自于自身，正符合期权使用特性，使用实物期权法能使问题简单化。实际上，大量的文献研究基于最佳退出时间的最优数学模拟方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一种能把握研发项目和新创公司特征的多阶段动态投资模型。他们对各种风险进行假设，研究它们在决定企业价值和风险范围时相互之间的作用，且最终得到一个封闭解。
实物期权的很多工作仅局限于评估单个期权的价值，但是，实际投资经常是一系列各种期权的集合，而且因为这些期权整体的价值可能与单个价值之和不同，所以必须加以整体考虑。众所周知，由于无形资产本身的随机性，使用传统方法很难把握无形资产投资项目的操作可行性和战略价值。随着市场信息，市场不确定情况和将来现金流的不断确定，公司会慢慢改变起初的操作策略以获得将来的机会来增加公司价值。为了把握多重关联期权的价值，我们认为项目可以不间断的关闭和重新开启，这个机会可以被看成是三个或更多认购／认售期权的组合。当风险投资家执行期权开始实验时产生了两种选择期权：继续投资的认购期权和暂时结束的认售期权，如果选择认售期权，他拥有再次投资的期权，以此类推。在一个多阶投资中，我们可以通过回溯计算来得出项目每一阶段的认购／认售期权的价值，实际上。对于大部分的外部期权可以根据Black-Scholes-Merton微分方程来获得解析解，后者可以通过Geske方法来定义。
[关键词] 高新技术企业；价值评估；风险投资
[中图分类号] F276.44 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)04-0042-03
[作者简介] 尹祖辉，广东金融学院基础部讲师，研究方向为数理经济。(广州 广东 510521)
一、设计我国高科技企业价值评估的思路
在借鉴选择适合于我国高新技术企业价值评估的方法时，我们须先理清我国高科技企业价值评估的思路，即具体的评估内容、标准和特征。
1.高新技术企业价值评估的内容。高科技企业风险投资的评估内容，一般会从管理、产品、市场、融资与回报和企业特殊标准这5个方面来进行。
(1)管理。这里是指企业家及其他管理成员的特征与能力。无论是从风险投资公司的投资选择，还是上市股票的表现看，管理都是最重要的。企业管理包括企业经营、经营规则、企业文化、研究和发展等方面的内容。企业管理主要从以下几方面考核：一是风险投资家希望所投资的企业能有一个持续的增长，高科技产品是有生命周期的，如何开发新产品，开发新用户，若这些问题管理者都已了然在胸，投资者就比较有信心了；二是除了具有新产品开发的能力外，还要能够推销成功而赚钱。投资者若能找到既能开发新产品，又能将其推销出去的管理队伍，就能放心投入资本；三是管理层要后继有人。风险投资者一般以长远的观点来决定自己投资与否，不是只看3、5年而是看10、20年。
同时，管理层有能力领导公司成为本行业的佼佼者。管理者个人必须具备如下性格特征和综合能力：诚实正直、勤劳刻苦、身体素质良好，灵活与变通，对业务有通盘的了解，观点客观现实，有远见，开放，有良好的声誉与业绩，有争取成功的强烈愿望，有领导才能，有发现和评估潜在问题并作出适当反应的能力，以及相关领域的经验等。
(2)产品。风险投资所涉及的高新技术产品，一般会从以下要素考虑选择与否：一是新产品的高科技含量；二是新产品必须能在2-3年内推向市场；三是新产品必须具备明显的竞争优势；四是新产品必须能在市场被接受；五是新产品抵抗经济周期能力强。
(3)市场。风险资本家要求合适的产品出现在合适的市场，以保证投资项目能带来显著的收入增长机会，从而实现高投资回报率，主要有一些常见的考核因素：一是新产品能够创造一个新市场；二是产品处于一个快速增长的市场；三是市场足够大，并且产品能迅速增加市场份额；四是如果只是常规市场，新技术必须能明显地降低成本；五是在头3年中竞争威胁不大。
(4)融资与回报。回报是最终目标，一般从以下因素评估：一是总的资金需求额要在可以接受的范围之内；二是存在合适的撤出投资机会；三是可以获得高回报率。对不同的投资阶段风险投资者会要求不同的回报率。一般从种子阶段的40%以上的年复利回报率到半成熟阶段的20-30%的年复利回报率(假定市场利率为10%)；四是可以获得高回报额。仅有高回报率，但低回报额的投资项目是不会吸引人的。
(5)企业特殊内容。以上4项是风险投资家评估企业的一般内容。除此以外，由于每个高新技术企业自身的特殊情况，所以在评估时要考核以下特殊内容：一是高科技企业所处的阶段。风险投资家一般偏好于先投资特定阶段。这是因为风险企业在整个成长周期对资金、管理支援等要求差别较大，所以专业化地经营于特定阶段有利于放大经验的作用。二是投资额。由于风险投资公司所管理资金额的限定，如果高科技企业现阶段和后续各阶段的总的资金需求量过大，将给风险投资公司带来财政困难，若投资规模太小，风险投资公司没有足够的人手处理，这些都会降低风险投资者资本投入的兴趣。三是高科技企业所在地。投资后要对企业进行大量的监督与协助工作，风险投资家通常只倾向于对在其自身或分部所在地区的高科技企业进行投资。
2.高科技企业价值评估的标准。从上述评估内容，我们可以归纳出高科技企业价值评估主要有5条标准：第一条标准是人力资源，即这个企业主要领导组成的团队和营销网络，他们是否有远见卓识，创业精神、信用度和有规模有市场的网站；第二条标准是技术，主要指技术的水平及其转化为商品和服务的潜力及创意，独一无二的创意会引起风险投资家的投资兴趣；第三条标准是市场，主要指市场的潜力及其产品和企业的成长性；第四条标准是财务，诚然创业初期的一些高科技企业的财务制度并不完善，那就主要看他们对财务的重视程度，以及对未来财务进行分析和预测；第五条标准是商业模式，即商业定位及营销策略。
3.高科技企业价值评估的特征。从上述评估标准，可归纳出高科技企业价值评估的特征。
(1)预期性。价值评估反映的是企业未来潜能和效益，因此，需要通过未来预期收益折算来反映现实价值。这一特点对需要风险投资支持的高新技术企业尤为明显，因这类企业往往创立时间短，缺少历史资料，未来完全是靠“预期”来确定的。
(2)无形性。高科技企业价值中无形资产占很大比例，甚至有时完全是无形资产价值。实际上，体现为高科技项目所含知识价值的评估问题，这涉及到高科技企业在股权结构中的比例大小。因而无形资产价值评估和认定成了各方关注的焦点。
(3)市场性。首先，高新技术企业评估是在模拟市场条件下对企业进行估价，并且评估结果必须接受市场的检验。其次，高科技企业产品或服务只有符合市场需求才有价值可言。
二、高科技企业价值评估应遵循的原则
第一，确定企业所处的发展阶段。从大的方面看，高新技术企业有3个典型的发展阶段，每个阶段增长率不同，一般处于成长中的公司的增长率高于成熟公司。一些公司有较高的初始增长率，因而发展期和成熟期阶段较长。
第二，要正确估计其增长率。对追求高增长性的高新技术企业来说，很难要求其对增长率的估计做到可靠、准确。因为可靠、可测的业务还没有开始。即使这样，仍要求有尽可能充分的依据和合理的假设。风险投资家也需要了解这些依据、假设的可信度。不同阶段的增长率估计值要能反映出信息技术企业发展的一般规律。例如，高增长性的公司一般在头两年利润分配率(或股利支付率)较低，这类公司把投资收益相对转移到了成熟期。
第三，收益预测要合理。由于收益预测越好，公司的价值越高，高新技术企业出于吸引风险投资的需要，在预测时往往有“拔高”未来收益的倾向。这样会带来以下不利影响：
(1)假如价值评估结果与风险投资家的价值评估标准偏离太远，难以达成投资协议。参照我国上市公司收益预测披露的有关规范，高新技术企业与风险投资家双方预测差额在10%以内，可以认为基本吻合；差额在10-20%的范围内，双方可进一步讨价；若差额在20%以上，则其中一方要作出较大调整或让步才有望达成合作。
(2)过高的收益预测会使企业估值结果适得其反。在投资规模和需求一定的情况下，收益预测偏高，不仅会使投资收益率超出实际可能的范围，而且收益率越高，风险系数也加大，未来收益的折现值也随之降低，有时不仅达不到提高企业价值的目的，反而降低了企业估价结果。
第四，对目标市场容量和渗透程度的估计要符合产业化要求。高新技术企业要想借助风险投资来得到融资，寻求发展，就要用战略的眼光判断目标市场容量，要有雄心和勇气。风险投资家之所以青睐创业性高新技术企业，看中的是这类企业的高成长性，旨在通过产业化途径赚取高额回报。
评估目标市场容量时，可用下面经验公式：
本公司目标市场容量=目前市场容量×市场增长率×本公司目标市场份额
第五，企业价值评估的方法要切合实际。评估方法既有定性评估方法，也有定量评估方法。定性评估方法主要包括：由风险投资家与创业企业管理人员交流、咨询有关人士、参观创业企业、进行技术、市场的竞争评估、商业模型及融资分析等。定量评估方法主要有：第一，收益法。收益法是按“将利求本”的评估思路，通过收益折现或资本还原的方式，将拟投资的企业未来预期收益换算成现值的各种评估方法的总称。从投资者角度及企业的定义来看，收益法是评估企业价值的一条最直接和最有效的方法。企业价值的高低主要取决于其未来整体获利潜力，而不是现实存量资产的多少。这一方法对于实物资产量少而有较大无形资产价值的高新技术企业价值评估极为有利，尤其是对处于创业期的高新技术企业价值的评估应是首选方法。第二，EVA法。在EVA评估方法中，主要是预测EVA指标，EVA是公司经过调整的营业净利润减去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额。用EVA方法评估企业价值的基本思路是：风险投资者可以自由地将他们投资于公司的资本变现，并将其投资于其他资产。因此，投资者从公司至少应获得其投资的机会成本。
风险投资家根据资本费用，资本回报间的差价来分析哪一定家公司能够最有效地利用资本。并决定投资哪些公司，不投资哪些公司。在EVA模型式中，公司的价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造价值现值的差价。
经济附加值可以衡量公司在单一时期内所创造的价值，定义如下：
经济附加值=投资资本×(投资资本回报率-加权平均的资本成本)
即经济增加值等于投资资本回报率与资本成本之差，乘以投资资本。
三、我国高科技企业价值评估存在的问题与对策
1.部分高新技术公司(包括大部分网络公司)以前乃至目前没有盈利或是盈利甚微，对评估师来说，意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率；同时也无法采用基本公式计算增长率：期望的增长率=资本回报率×再投资率
因为公式中两输入变量资本回报率与再投资率通常也是根据目前盈利计算出来的，所以亏损公司无法得到这两个变量。
2.大部分新成立的高新技术公司缺乏历史数据。也就是说，缺乏一定数量的经营信息，这对评估来说，预测和推断将缺乏有说服力的依据。因为评估师通常是利用过去的数据来估计当前的输入变量，如估计风险系数和每年的营运资本。即使有的评估师不采用历史数据，他在估算未来的增长率时，也总是要把算出来的期望增长率和过去的数据相比较。
3.对于我国高新技术企业的情况来说，目前缺乏可比公司。这是因为一方面由于高新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司。另一方面，我国的高新技术产业尚未真正形成，公司数量规模有限，而且真正的高新技术上市公司极少，所以进行全面比较的条件还不成熟。而评估师们除了运用历史数据外还常常要利用可比公司的信息。
4.收入确认的问题，由于高新技术企业产品销售和服务的特殊性可能导致期帐面收入与实际收入不符或风险增大。最典型的是软件公司与互联网公司，它们的收入确认问题在会计界引起很大的争论，从而也给评估时对公司历史的或现有的收入进行确认增加了难度。
尽管大部分高新技术企业在价值评估中会出现以上这些难点，但还是能采用具体情况具体分析的办法去化解这些问题。
1.如果公司亏损是由于一些短暂的无规律的影响因素所致，如突然不可预测的汇率改变或其他原因的一次性亏损。那么，评估师多半应该采用盈利正常化的办法。对于那些周期性较明显的公司的评估来说，应用这个修正的方法也是比较恰当的。至于如何使盈利正常化将取决于待估公司的特性。如果公司历史较长而规模已有变化，则可以用平均利润率来计算正常的盈利水平；如果历史数据十分有限，同行业的盈利水平也在不断变化，则可用行业的平均回报率或利润率来计算正常化的盈利水平。
2.如果待估公司的亏损是由于长期的经营问题而不是全行业的问题，那么我们就采用预测收入(收入不可能为负数)，然后把经营利润率调节到可持续的水平，并与收入的增长率一致。这样的修正方案似乎可以得到更好的评估结果。至于调节的幅度取决于行业的利润率在这段时期是否有所变化，如有，则调到行业平均利润率水平为佳。
3.如果亏损是由于结构性的问题――过多的债务或是公司因要进行重大的基础设施投资等而导致一个较长的无利时期，即使在这些初期投资付出以后，公司也还有相当长的一段时期财务费用很高，甚至高过营业的收入，此时，公司的亏损就不能归结于利润率太低或资本回报率太少，而是由于公司负债太重。评估这类公司时，我们应调节其财务杠杆比率。
4.对于那些历史财务数据很少，或者是没有或很少有可比公司的企业来说，评估时我们要充分利用两种数据的相互替代性。即评估一家成立不久的公司时，尽量利用同行业类似公司的资料；而评估一家无可比对的公司时，则尽量利用自身的历史数据。两者的数据可以相互补偿。
5.关于高新科技企业收入的确认问题，国际会计界已引起重视并有相应的应对措施。评估时应更加注意。以前，软件公司的会计处理多半是在收到客户付款时就将其确认为收入，但美国注册会计师协会于1997年在SOP97-2“软件的收入确认中对原来的收入确认方法作了重大变更，即软件销售与服务收入应根据企业与客户签订的有关协议，在产品开发完毕并在应收帐款回收、客户接收产品等方面不存在重大不确定性的情况下，方可确认美国会计界普遍认为的这种会计处理方法将会被推广应用于其他领域的高新技术企业。
其他诸多问题如互联网公司广告“互换”收入问题；高科技产品的存货计价问题等，都与高新技术企业的收入的确认有直接的关系。而对于高新技术企业的会计问题，我国目前尚无相应的制度或准则加以规范，在会计实务中也很不统一。加强对国际上的有关信息的了解和研究，有利于我国高新技术企业的会计处理和评估。
参考文献：
[1]黄琦.风险投资下新建高科技企业价值评估[J].西华大学学报，2005，(6).
[2]张东宝，李叶.风险投资对高科技的作用及其价值评估[J].时代经贸，2006，(9).
[3]曲艳梅.风险投资中高科技企业无形资产价值评估方法探讨[J].北方经贸，2006，(6).
关键词：创业板 并购企业 价值评估
2009年10月30日，我国创业板正式在深圳证券交易所开市的当年，仅有1家发生并购交易，2010年并购案例上升到31起，涉及资产总额高达28.06亿人民币，资产交易总额19.18亿元；2011年，并购交易活动达到91起，涉及资产总额更是高达99.96亿元，资产交易总额达到63.78亿元。
为什么创业板的并购交易受到投资者的广泛关注？实务中也有人认为创业板并购中出现的较高的增值率，给我国A股市场提出了巨大的挑战，监督管理部门有必要加强规范。基于此，本文对创业板2010-2011年中的并购案例进行研究，期望能够更好地描述出并购价值评估问题的现状，进一步剖析问题，提出更好的改进建议。
一、并购价值评估国内外文献综述
目前，国内外学者对于并购价值评估的相关研究可以分为以下两大类：
第一类，对资产的评估和交易中的定价之间关系的研究。Scott & Goodwin、Easton，Eddey and Harris（2003）分别在2002和2003年，对澳大利亚的上市公司并购资产评估进行了相关研究，从中发现资产的评估和股票的市价之间存在着相关关系。Geltner，Gregor and Schwann （2003）将房地产市场和资产评估的关系进行了相关研究，研究结果表明资产评估会对房地产的市场价格产生一定的影响。
第二类，对并购价值评估方法进行研究。对于传统行业的企业并购价值评估问题，国外研究者研究了如何使用现金流量的贴现法来评估技术性公司的市场价值。Daves，Ehrhardt and Shrieves（2005）从对企业价值评估的方法和程序入手，详细介绍了应该如何预测并购公司未来的财务报表和未来的现金流量。除此之外，还有许多文献研究运用其他的评估方法对并购公司进行价值评估，例如EVA和期权等。
对比国外研究，国内学者对并购价值评估问题的相关研究几乎都是针对我国A股市场。严绍兵、王莉莹等（2008）对我国上市公司并购交易中资产的评估结果和资产交易价格之间的差异和原因进行了相关分析。上海证券交易所和中国资产评估协会（2010）关于《上市公司2009年并购重组的资产评估》中也指出，并购资产的评估成为上市公司重大资产重组定价的重要环节。赵坤、朱戎（2010），刘捷、王世宏（2006），李麟、李骥（2001）等从理论方面系统分析了企业价值评估的方法，同时对于各种方法的适用性和局限性进行了分析总结。
综合国内外的研究文献可以看出，目前缺少针对我国创业板的并购价值评估的研究，同时对于创业板在并购交易中的价值评估和交易定价等方面的研究也较少，无法为理论界和相关监管部门提供良好的指导。
二、创业板的并购价值的评估和交易定价分析
本文研究样本来自深圳证券交易所官方网站上下载的2010-2011年进行并购资产评估和资产交易的创业板上市公司。
（一）创业板2010-2011年并购总体概况
通过对深圳证券交易所有关创业板上市公司公告关于资产价值评估和并购交易的事件统计，结合具体的并购案例，我们发现：2010年并购的案例中，股权收购、企业增资扩股、对外规模投资和资产并购占企业价值评估和交易的较大部分比例，具体分别为13笔，41.94%；7笔，22.58%；5笔，16.13%；5笔，16.13%。但2011年，只有股权收购和资产收购还占了并购价值评估和交易的大部分，具体为51笔，56.67%；15笔，16.67%，对外投资和企业增资扩股的比例出现大幅度减少。
再从评估的金额来看，股权收购和增资扩股的金额在2010年的相关并购案例中占了较大比重，具体分别为21.49亿元，76.55%；3.48亿元，12.40%。到了2011年，两者的金额比重继续处于前列，而且绝对值有较高提升，具体分别为：73.15亿元，73.54%；10.28亿元，10.33%。
（二）创业板上市公司并购价值的评估和交易中的定价
对2010年进行价值评估和并购交易的31起案例进行分析，发现最终有30家的创业板公司对外完整地披露了其初始评估价值和最终交易价格。评估价值和最终完成交易时的价格相等的有13起，涉及金额占总额的43.33%；相差不大的有7家，涉及金额占总额的23.33%。2011年，进行价值评估和并购交易的案例总计有91起，但是最终完整披露信息的仅有68家。在这68家中，评估价值和最终完成交易时的价格相等的有30起，涉及金额占总额的44.12%；价格相差不大的有16家，涉及金额占总额的23.53%。由此，我们可以得出这样的结论：并购资产评估的价值是并购交易中企业定价的重要依据。
三、创业板2010-2011年并购价值评估增值率和评估方法选择
（一）创业板上市公司的并购价值评估增值率分析
从深圳证券交易所对外披露的创业板的数据中可以看出，在2010年总计有25家完成并购的上市公司对外披露并购中的评估价值和企业账面价值，在2011年总计有68家完成并购的上市公司对外披露并购中的评估价值和企业账面价值。从创业板上市公司的整体资产评估价值和企业账面价值来分析，2010年，评估价值大于账面价值的有24家，总计平均增值率高达314.46%；2011年，有63家，平均增值率高达390.99%。我们知道，在创业板上市的公司，在上市完成之后通常会主动到外部寻求能够产生互补效应资产或能够对企业产生支持效应的公司，来进行并购重组，期望实现企业的快速发展。并购目标多选择资产相对轻、技术水平相对较强、无形资产相对较多的公司，因此，并购的较高的增值率在某些程度上可以反映出创业板上市公司对于被并购的协同公司的良好期待，以及对被并购公司的无形资产的渴望，例如专利和非专利技术等。
（二）创业板上市公司的并购价值评估方法选择分析
1.创业板上市公司并购价值评估方法的选择。根据现行资产评估准则，我国的并购价值评估可以采用成本法、收益法和市场法，且允许同时使用多种方法进行评估。
根据深圳证券交易所披露的创业板信息，2010年有21家上市公司对外披露其在并购过程中的价值评估运用的方法，2011年有71家。
对2010-2011年的并购公司进行分析，可以看出上市公司普遍使用成本法和收益法，并且以两者结合为主。在2010年，结合使用成本法和收益法进行企业价值评估的案例占2010年总体案例评估总数的42.86%；单独使用成本法的占38.10%，单独使用收益法的占14.08%，而单独使用市场法的仅为2.82%。当然2010年也有少量上市公司运用收益法和市场法相结合的方法进行评估。2011年相对2010年，上市公司在评估方法的运用上没有太大变化，市场法的运用还是较少。
再从最终的评估结果的运用来看，很大一部分上市公司对最终并购交易价值只是选用某一种方法来评估，以评估值作为交易的最终价格，仅有很小一部分企业选用了两种不同评估方法的结果进行加权平均来确定企业最终的并购价值。
2.成本法和收益法的评估结果差异分析。我们发现，在创业板上市公司对被并购企业的价值进行评估时，运用成本法和运用收益法在最终评估结果上存在较大的差异，同时行业之间差异更大。而我们知道，创业板上市公司最终的并购交易价值很大程度上是以运用评估方法得到的价值作为定价的依据，资产的最终评估价值与交易的支付价格一致性较高，但是由于成本法和收益法最终的评估结果差异较大，不可避免地对交易的最终支付价格有较大影响，故笔者建议应更多地采用成本法来进行价值评估。
3.收益法参数的最终确定。我们知道，收益法在具体应用中涉及到很多参数的预测，如被并购企业的未来现金流量、折现率和收益的期间。在对未来现金流量进行预测时，不可避免地要涉及到对被并购方的收入、成本和相关费用的预计，所以收益参数很难确定，且很难能做到绝对精确。因此，笔者建议，在采用折现率进行预测时，采用资本资产定价模型或者风险累加法来确定更好，但是资本资产定价模型同时需要预测β系数、市场收益率和无风险收益率。
四、创业板上市公司并购价值评估存在的问题及改进建议
综合分析，本文认为我国创业板上市公司并购价值的评估存在以下几个方面的问题，需要我们给予关注，同时针对这些问题提出相关改进建议。
（一）创业板的并购价值评估问题
（1）评估方法的使用存在随意性，且选择评估方法的理由不充分；（2）成本法和收益法最终评估的结果差异较大，收益法的参数确定较随意；（3）创业板资产最终评估增值显著较高，且置换资产的增值率也存在较大差异，最终交易价格以评估值作为定价比例较高；（4）关联方交易和重大的并购重组交易的评估价值的增值程度显著小于非关联方的交易和非重大并购交易重组的评估定价。
【关键词】动漫企业；无形资产；无形资产评估；指标
动漫产业在我国经历了二十多年的发展，既是我国创意产业的先行者，也是目前我国创意产业的中坚力量。但是一直以来动漫企业的融资问题都是阻碍其发展壮大的一个瓶颈，造成这个问题的主要原因之一就是其所依赖的无形资产价值不能可靠评估。针对这个问题，本文以我国动漫企业无形资产为研究对象，从动漫企业无形资产的界定，动漫企业无形资产的评估指标体系，动漫企业无形资产评估的总体思路以及具体实施过程中不同指标的不同评估方法等四个方面探讨了动漫企业无形资产评估的重要意义，并提出了切合实际的评估思路。
一、动漫企业的认定及其无形资产的界定
在我国，国家认定的动漫企业是指在我国境内依法设立，以动漫产品为主营业务，并且有50%以上产品由自主开发生产的漫画、动画、网络动漫的创作和制作企业，动漫软件开发企业以及动漫衍生产品的研发、设计企业等。国家对动漫企业的职工还做了特别规定，要求相关专业人员占当年职工总数的30%以上，并且其中的研发人员占当年职工总数的10%以上。
动漫企业无形资产是指动漫企业所持有的没有实物形态的，可辨认的可带来未来经济利益流入的非货币非金融性资产。动漫企业的无形资产主要以知识形态存在，包括创意、产权、人才、品牌等。创意是动漫企业的核心竞争力，创意水平的高低直接决定制作出产品是否得到受众欢迎。产权是动漫企业的核心盈利模式，也是动漫企业的生命线。动漫企业的产权主要包括产品的版权和产品相关形象的形象权。人力资产在当今经济时代已经成为企业最重要的资产之一，尤其是对于以创意为生的动漫企业，但是动漫企业人力资产的计量却仍是一个难题。针对动漫企业所指的品牌既包括企业品牌也包括其所生产产品的品牌，这二者对于动漫企业在受众人群的影响力都有着重要作用。除这些之外，动漫企业无形资产还应当包括传统意义上的无形资产，如土地使用权、非专利技术等。
二、动漫企业无形资产评估指标的主要类项
以广东奥飞动漫文化股份有限公司为例，该公司前身为1993年成立的广东奥迪玩具实业股份有限公司，经过十余年的发展该公司不仅成为我国玩具行业的领导品牌，更难能可贵的是其摸索出玩具与动漫相结合的创新盈利模式，在2009年以“国内动漫第一股”的特殊身份登陆深交所中小企业板，布局动漫全产业链。目前，奥飞动漫主营业务为动漫影视片制作、发行、授权以及动漫玩具和非动漫玩具的开发、生产与销售，产品主要分为动漫玩具、非动漫玩具、动漫影视作品和动漫图文作品四类。无形资产在奥飞动漫中的地位已经取代其有形资产，为企业带来更多的价值。
这些无形资产包括：
（一）“奥飞动漫”是我国同时做到自主原创动漫影片和动漫形象推广的代表品牌
奥飞动漫发展至今已经是产业内创意的代表，在产业内称得上是创意的代名词，在产业内起到领导作用，在人们心中有着至高的地位。作为生产玩具起家的奥飞动漫，以此为基点逐步开创出动漫与玩具相结合的模式，从动漫到玩具到传播平台，构筑动漫的全产业链，在业内更是其他企业所不能及。
（二）“奥飞动漫”拥有众多知名动漫品牌以及动漫形象品牌
从2004年注册“奥飞动漫公司”开始，奥飞动漫在近十年的发展过程中创造了多个知名动漫品牌以及动漫形象品牌。例如：从2006年开始制作的《火力少年王》系列动漫影视剧，至2011年该产品已经为公司带来过4亿元的收入，悠悠球产品销量达到2000万个，触达群体人数达600万。《铠甲勇士》系列自2009年诞生以来，3500万的投资到2011年为公司带来过6亿元的收入。作为英雄类动漫产品，在短短时间内就征服了青少年观众的眼睛。作为2008年久开始培养的“吧啦啦小魔仙”品牌，通过卡通片、电视片、舞台剧等方式，5年里在全国各级少儿频道播出及超过50个城市演出。2013年寒假期间真人动画片更是获得了5100万票房，同时在两个月的时间内该影片的衍生产品销售亦近5000万元，开创了国产电影动画新模式。
（三）“奥飞动漫”公司的的人力资源活力
奥飞动漫由玩具制造出身，到成为国内首个动漫上市公司，再到触角延伸到大动漫娱乐业，最终带动系列产品的“开发-生产-出版-演出-播出-销售”完整产业链。奥飞动漫取得这样的成功与其从上至下，从组织到员工的能力分不开。奥飞动漫通过内部培养和人才的引进，已建立起一支包括玩具创意开发，工程技术，产业运营管理和动漫内容创作、策划、制作的高素质人才团队。另一方面，公司建立起了多种有利于人才脱颖而出的人才机制。公司实施充分授权的权责管理制度，建立多种形式的激励体制。同时奥飞动漫也很重视人才的培养开发，充分利用内外资源，组织开展在国内和国外的专项培训，提升员工的专业技师和运营管理水平。
上述三个方面的无形资产，是奥飞动漫最大的竞争优势，在其产品推广中，这些无形资产的作用远远超过了其有形资产。因此，如能对我国动漫企业的无形资产进行有效评估，对包括奥飞动漫在内的动漫企业发展将具有及其重要的意义。
三、动漫企业无形资产评估的总体思路和指标体系构建
（一）动漫企业无形资产评估的总体思路
考虑到动漫企业无形资产的复杂性，本文根据动漫企业无形资产的性质和特征将动漫企业无形资产分为传统型无形资产、现代型无形资产A和现代型无形资产B三类，如图1所示。其中后两者虽然同属于现代型无形资产，但不同的是，当前存在的评估方法只能对现代型无形资产A进行评估，而对于现代型无形资产B目前还没有可行的评估方法。因此现代型无形资产B的价值需要在计算动漫企业资产价值的基础上，除去有形资产的价值，再减去前两类无形资产的价值得到。而后将其个别资产分别乘以适当的权重，则可以得出现代型无形资产B中每一项资产的价值。
以上则是对于我国动漫企业无形资产评估的整体思路与框架，在实际评估过程中，具体的动漫企业还需要考虑自身实际情况，在构建合理评估指标体系的基础上，选择合适的方法与模型进行评估。
（二）动漫企业无形资产评估方法初探
本文在考虑动漫企业特殊情况的基础上，初步研究提出评估每项资产的方法：
1.对于动漫企业传统类无形资产的评估方法
对于土地使用权的评估，先采用成本逼近法进行测算，再利用基准地价系数修正法进行再次核算以确定土地使用权的价格，最后采用平均数确定土地使用权的估计结果。专利权和非专利技术则采用收益法进行评估。
2.对于动漫企业现代型无形资产A的评估方法
（1）人力资本的评估。可采用收益与成本综合配比的方法进行估算。具体评估方法如下：
A.力资本基础成本=招聘费用+培训费用+调配调整费（因为人力资本的不熟练或者疏忽等带来的机会损失花费）+其他费用（包括退休养老金折现值等）
B.资本基础价值=人力资本基础成本×（1+人力资本利润率）
人力资本利润率可通过查阅不同类人力资源行业平均利润率来进行估计，并进一步将各项加总得到总的人力资本基础价值。
C.人力资本有效周期的计算。可通过AHP方法来进行计算，综合考虑人力资本的流动性与变化程度、所创造出来作品及其创新周期，以及人力资本的学历与知识更新程度、人力资本的训练周期与表演时间和表演强度等因素进行评估。
D.人力资本调整价值=人力资本基础价值×人力资本有效周期
（2）动漫版权的评估。可采用乔治·赫希提出的“h指数”法。具体涉及到的指标如下：
A.动漫总数：进行价值评估时，市场上存在的动漫总量。
B.动漫播放次数：就电视台这种播放模式而言，对于动漫企业的动漫来说，它在电视台上被播出的次数越多，说明该企业动漫有着较高的版权价值。
C.动漫h指数：在进行价值评估时，对于市场上该公司的动漫而言，如果有h个动漫每天在电视台平均被播放h次，而剩下的公司的动漫被播放的次数都少于h次，则称该动漫公司的h指数为h。
由此，我们可以把h指数作为测度动漫的受欢迎度或者动漫公司版权价值的指标。
在具体操作过程中，研究者可以选取国内最权威性的几家动漫播出频道作为样本，采集连续一周的数据，即播放的动漫及其播放的次数，然后进行分类，把同一家动漫公司的动漫汇总，然后除以天数，进行排序，查出各家公司的h指数进行比较，即能在一定程度上反应出其具有的版权价值。
（3）动漫品牌价值的评估。可采用国内学者提出的基于演化经济学的动漫品牌价值评估模型。
在演化经济学的复杂系统的演化分析框架下，国内学者分析了动漫品牌价值的来源，认为动漫品牌价值不仅来源于企业与消费者，更与其他利益相关者紧密相关。然后，从利益相关者角度揭示动漫品牌价值深层内涵，认为动漫品牌价值主要包括动漫品牌文化价值、动漫品牌艺术价值、动漫品牌社会价值、动漫品牌权力价值、动漫品牌市场价值等五个组成部分，并构建了动漫品牌价值概念模型。因而，基于动漫品牌价值概念模型，考量动漫品牌文化价值、动漫品牌艺术价值、动漫品牌社会价值、动漫品牌权力价值、动漫品牌市场价值对动漫品牌价值的贡献程度，釆用加权求和的方式构建动漫品牌价值评价模型为：
A.动漫品牌价值=动漫品牌文化价值+动漫品牌艺术价值+动漫品牌社会价值+动漫品牌权力价值+动漫品牌市场价值
B.动漫品牌价值=动漫品牌基础价值+动漫品牌权力价值+动漫品牌市场价值
C.动漫品牌基础价值=动漫品牌文化价值+动漫品牌艺术价值+动漫品牌社会价值
3.对于动漫企业现代型无形资产B中各项的评估方法
可以综合运用现金流量折现法（DCF）和层次分析法（AHP）对这部分无形资产进行整体性评估，并通过计算权重获得各项无形资产的评估价值。通过运用折现现金流评估模型，预测自由现金流，适当选取折现率，评估出演艺企业的整体资产价值。在整体资产价值中扣减掉演艺企业的有形资产（包括货币资产）价值，即可得到演艺企业的整体无形资产价值。需要注意的是，在得到的整体无形资产中，还要进一步扣除前两类无形资产的价值，然后根据层次分析法，估算出该类无形资产中各项具体无形资产的权重，进而得出其各项具体无形资产的价值。
四、结语
基于对我国动漫企业无形资产评估中存在的重难点问题，本文力求在理清我国动漫企业、动漫企业无形资产的概念和特征的基础上，研究提出我国动漫企业无形资产评估总体思路，并根据其特性和评估方法，将其分类，进而构建出我国演艺企业无形资产评估的指标体系。
本文希望通过构建我国动漫企业无形资产的评估指标体系，初步研究分析需要用到的评估方法，为我国动漫企业各类无形资产的市场评估寻找一条科学、客观、行之有效的道路，以部分解决困扰我国动漫企业多年的无形资产评估问题。
参考文献：
[1]蔡红艳.企业无形资产的核算方法[J].China's Foreign Trade，2012（12）：69-69.
[2]成文.无形资产评估的难题及化解之策[J].现代商业，2010（20）：226-226.
[3]程光柱，汪晓玲.企业无形资产管理的新视角：泛化管理[J].皖西学院学报，2010（4）：73-75.
[4]冯婉卿.企业无形资产信息自愿披露现状及建议[J].经济研究导刊，2012（16）：83-84.
[5]梁利红.企业无形资产的确认与计量[J].山西煤炭管理干部学院学报，2011（4）：15-17.
[6]刘德运.无形资产评估[M].北京：中国财政经济出版社，2010.
[7]刘芳，高建来.企业无形资产管理创新研究[J].企业活力，2009（7）：8-10.
[8]薛丽.我国无形资产定义及范围的细节性讨论[J].会计之友，2012（12）：38-39.
[9]谭玲，殷俊.动漫产业[M].四川：四川大学出版社，2009.
[10]吴泷.对人力资源会计研究困境与出路的思考[J].会计研究，2010（1）：64-70.
[11]屈波.动漫企业发展战略研究——以广东奥飞动漫文化股份有限公司为例.硕士论文.2010.
[12]郑雯.中国音像业标准化版权价值评估的构建[J].中国出版，2009（9）：26-30.
关键词：公司价值价值战略实物期权互动关系
美国学者Modigliani和Miller在其《资本成本、公司融资和投资理论》（1958）一文中率先提出企业价值的概念，构建了基于现金流量的价值评估体系，为价值管理理论发展奠定了基础。公司的目的在经历了利润最大化、经济效益最大化发展过程后，如今，公司价值最大化已成为人们普遍接受的公司目的假设。公司价值最大化成为公司管理活动的宗旨，其贯穿管理活动始终。Copeland（1990）构造了基于价值评估的价值管理体系，提出扩大股东价值的方法和途径，这些研究开启了公司价值管理这一新领域。
价值管理是通过对价值驱动因素的测度和控制来达到股东价值增长的目标。价值管理的重点逐渐转向这些经营类的“价值驱动因素”，因为对这些因素的变化进行重点管理和监督，可以有效防止管理层为了短期的财务绩效而牺牲长期的价值，还有助于企业发现价值增长的机遇。Black等人（2001）将价值驱动策略分为战略层、财务层和运营层，构建了从宏观到微观的分层价值驱动因素模型。本文侧重了战略层面的公司价值驱动因素的研究。
实物期权在公司价值管理中的应用
我国的商业环境有其独特性，比如在政策上有不少“不连续”的突变因素，很多行业尚处在充满不确定性的早期发展阶段，这就要求公司的经理人在设定价值战略时要充分地考虑“灵活性”的价值。传统上使用较多的是净现值法（NPV），通过折现未来现金流与初始投资进行比较，以评判项目是否为股东创造价值。NPV法假设投资者采用“买入且持有”的战略，不考虑“灵活性”战略的存在，且仅折现最可能发生情景下的未来现金流。该方法仅适合评估被动管理型的项目。对于项目面临的高度不确定性，以及经理人的主动管理灵活性对项目发展带来的影响，实物期权方法则要优于NPV方法。
研究一家公司的实物期权组合（如提高产量的期权、收购竞争对手的期权、进入相关领域市场的期权等）可更深刻地理解其成长前景和由此带来的市场价值。和静态的公司价值评估方式市盈率、市价与账面价值比等指标相比较，实物期权分析方法关注更重要的内容即收益增长。只有当两个公司具有同样的预期收益增长时，才能根据市盈率来比较这两个公司的价值，而这种情况在现实中实在是很少发生，因而以实物期权方法分析公司价值是必要的。该方法通过研究公司成长的机会以及公司能否从此机会中获利来评价公司价值，且关注管理层“主动性”管理灵活性的能力带来的公司价值的增值。Trigeorgis（2007）指出：扩展的NPV=（静态的）NPV+灵活性（期权）价值。
实物期权的主要优点是期权允许模拟大部分投资项目中内含的管理灵活性。增长期权是标准的欧式看涨期权，允许继续到下一个项目阶段，如完成研发后进入到产品开发阶段。扩张期权也非常类似，允许一旦初始项目结束后以扩张因子e通过增加投资来增加利润，如扩张生产能力。转换期权允许管理者在两个不同的项目间选择一个，例如在不同的生产设备中进行选择，V是当前项目的现值，VS表示通过支付执行价格X转换到新项目能获得的现值。这两种战略进行比较，选择能产生最大价值的那种战略。放弃期权代表放弃项目的选择权，并且因而获得清算价值VA作为补偿。VA代表到目前为止所采用的能出售的投资。因而价值决策规则是在清算价值VA和项目未来收益现值V之间的比较。推迟期权给了所有者推迟决策到某个时点的权利，因而解决了一些不确定性因素。表1给出了公司所包含的期权和他们的期权价值，V代表基础的现值，X为执行价格。
公司价值影响因素分析
为了获得公司价值的增长，公司战略不仅要考虑传统的价值驱动因素；同时还要考虑利用公司未来成长机会的重要价值驱动因素，以及战略行动如何能利用成长机会带来的收益并限制不利情况下出现的风险。Shapiro（1985）提到的公司价值驱动因素：规模经济；产品差异化能力，包括加大产品创新研发支出、建立声誉；成本优势，包括学习与经验效应、规模效应；发达的分销渠道；政府政策。去除政府政策外界影响因素，相应的引发出公司的内部价值战略：产品创新、建立声誉优势、形成成本优势，以及分销渠道建设。在这四种战略的执行过程中，往往会存在一定的灵活性，其灵活性会产生相应的期权价值，从而形成扩展的NPV价值。
总之，公司在进行价值战略决策前都会事先对此决策进行评估，扩展的NPV价值增加了公司价值战略行为的价值，能促进公司价值战略的实施，如图1所示。
不同价值战略对应的实物期权及其影响
（一）产品创新战略
产品的创新能有效帮助公司形成产品差异化的能力，其价值的来源为产品创新使用的新知识与新技术，而判断其是否成功的标准是新产品为客户创造了多少新价值。该价值战略尤其适用于高科技创新行业，如生物制药、信息技术和电子产品。该战略包含着复合的实物期权组合，在新产品的研发初期决策者可以选择继续研发项目、放弃研发项目，或者将项目推迟到技术成熟时再进行，则这些不同决策对应着增长、放弃、推迟期权；到了产品试验化阶段则包含着增长、放弃、推迟、转换期权；到了产品上市阶段则包含着增长、放弃、推迟、转换和扩张期权。产品研发技术上的不确定性非常大，因而在新产品的研发初期以及产品试验化阶段都会根据技术的实际发展情况，而重新制定产品创新战略。例如，如果研发结果或者产品试验化结果不理想，则管理层可以选择停止（放弃期权），或者将该技术转换到其他产品的研发中去（转换期权），也可将该技术研发先暂停一段时间，等待研发中关键技术在未来突破后再进行（推迟期权）。
（二）建立声誉优势
公司可通过大量广告支出和营销活动来建立其声誉。良好的声誉能提高产品价格、培养客户忠诚度、稳定或提高产品的市场占有率。声誉常常被视为一种品牌资产，是一种宝贵的无形资产。建立声誉战略对于品牌资本非常重要的行业如食品行业、香烟行业相当重要。为了建立声誉优势，通常公司需要针对其产品进行大量的广告和各种营销活动投资。这种投资过程中的不确定性较低，但也构成了未来扩张的实物期权。对于分阶段进行的广告和营销活动，则可根据前期反馈结果选择调整不同的方案（转换期权）以达到最好的效果，或者选择停止（放弃期权）来减少错误的广告和营销方案带来的损失。鉴于转换期权和放弃期权的存在，提高了公司广告投资和营销活动投资项目的价值，进一步促进了公司在此方面的投资。
（三）形成成本优势
公司可根据实际情况选择以下三个方面的战略：扩大规模形成规模经济、创建范围经济带来成本优势，以及获得学习和经验效应形成绝对成本优势。
规模经济的情况下，产品的单位成本会随着绝对生产量的增加而降低。规模经济存在于很多商业领域中，并且在公司的生产、研发和营销领域都可能出现。规模经济获得竞争优势的关键是在分割的市场上形成一定规模。公司的价值战略是通过充分利用公司经营中的规模经济的投资和定价策略形成市场领导地位。公司扩大规模往往通过增加对生产设施、研发和营销活动投资来扩大生产和销售规模，形成比竞争对手更快扩张的期权（扩张期权）。扩张期权能快速增加公司的价值，促进公司扩大规模的投资。
范围经济是指在同一核心专长，从而导致各项活动的多样化，多项活动共享一种核心专长，从而导致各项活动费用的降低和经济效益的提高，即生产和销售过程中应用相同技术、生产设备或网络产品而获得的成本优势。例如，公司生产的标准化零件能用于制造不同的产品。范围经济通常适用于多元化经营的公司。范围经济带来的成本优势包含着在不同技术或产品间转换的期权（转换期权），该期权提高了能应用于其他技术和产品的优势技术或产品的价值，促进了公司对该优势技术和产品的投资。若优势技术和产品的开发处于公司新产品研发环节中，则其也包含了研发关键技术和产品带来的复合期权，其也符合研发阶段期权的特点。
学习和经验曲线效应是指在某些行业中单位成本会随着公司经验的增加而降低，特别是在劳动很复杂或是繁琐的装配操作类的公司，学习和经验效应就会格外重要，如在造船业和飞机制造业中，随着产品产量的累积增加，单位成本可能降低70%。行业中能以最快的速度积累学习和经验的公司，才能获得绝对的成本优势，并且使得模仿者很难追上。为了形成绝对成本优势，公司可以通过尽早实施增长期权来领先竞争对手获得学习和经验效应。在进行项目评估的过程中，虽然项目在实施前面临一系列的不确定性，然而增长期权和隐含的学习和经验效应在未来可能减少成本，因而提高了项目的价值，促进了项目的实施。
（四）建立发达的分销渠道
发达的或者独特的分销渠道是许多消费性商品公司获得竞争优势的主要来源。在建立分销渠道的过程中面临的灵活性包括：新建时面临的增长的可能（增长期权）；在有选择性的建立一定数量的分销渠道后，面临好的销售情况，公司则可以选择继续扩大分销渠道的建设（扩展期权）；公司可以通过评估各中间商后选择在不同中间商之间的转换（转换期权）。
结论
以实物期权方法分析公司价值意味着在公司的每个价值战略的决策评估中引入实物期权的思想。通过上述四个典型的公司价值战略和实物期权相互影响的分析可以看到，价值战略在执行过程中会存在一定的灵活性，其灵活性会产生相应的期权价值，增加了公司价值战略评估的价值，能促进公司价值战略的实施。
参考文献：
1.Modigliani，F.，andM.Miller.TheCostofCapital，CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment[J].AmericanEconomicReview，1958
关键词:品牌价值;会计计量;新准则
20世纪90年代以来,国际国内一系列大型的并购活动,引发了各界对企业品牌价值的高度关注。1988年altria集团的前身菲利浦·莫利斯以4倍于卡夫(kraft)净资产的价格收购了该公司。1996年雀巢公司斥资25亿英镑购买rowntree旗下所有的六个商标的使用权,引爆了整个欧洲商界。但事实证明了这些公司的非凡智慧。品牌价值在社会经济生活日益得到重视,据美国华尔街股市相关数据反映:拥有著名商标的企业的收益水平及市盈率水平普遍高于标准普尔水的同类指标。这甚至让一向保守的银行家也动心,1990年dorden公司以公司商标为抵押,向花旗银行贷款4.8亿美元。在此大背景下,国内新闻媒体、企业界也开始重视品牌价值,如《经济日报》发起的“中国驰名商标”评选活动;自1995年起,北京名牌评估公司每年《中国品牌价值研究报告》;2006年,中国电子商会举办了首届中国电子企业品牌价值会,评选出了行业品牌价值管理300强企业。2009年6月,四川腾中重工收购美国通用悍马一案更是将企业品牌价值推到了峰尖浪口,虽黯然退场,却使名不经传的四川腾中声名鹊起。现在只要百度一下“腾中重工”,就能找到相关网页853 000篇,而google的搜索量则高达111 000 000条之多。
一、品牌及其价值的界定
1.关于品牌的经典定义。品牌(brand),源于古挪威文brandr,意思是“烧灼”。当时人们用这种方式来标记自家的牲口等私人财产以示区分。在中世纪的欧洲,手工业者使用烙印之法标记自己的产品,并具有为消费者担保,为自己提供法律保障的意义,这是现代商标权的雏形。在《牛津大辞典》中,品牌被定义为“用来证明所有权,作为质量的标志或其他用途。”美国营养协会ama认为品牌是用以识别一个或一群产品或劳务的名称、术语、象征、记号或设计及其组合,以区别其他竞争者的产品或劳务。这两个定义都在一定程度了吸纳了品牌理论中有关符号说、商标说、资源说等理论的内容。中国著名品牌专家余明阳在其著作《品牌学》中,将品牌描述为:它是在营销或传播过程中形成的,用以将产品与消费者关系利益团体联系起来,并带来新价值的一种媒介。这是关系说、资源说及要素说思想的体现。
2.品牌价值的界定。学术界和实务界赋予了品牌价值不同的内涵。品牌管理的国际先驱凯文·凯勒认为,品牌价值是品牌客户、渠道成员和母公司等方面采取的一系列联合行动,能使该品牌产品获得比未取得品牌名称时更大的销量和更多的利益,还能使该品牌在竞争中获得一个更强劲、更稳定、更特殊的优势。新古典主义价值理论从效用角度出发,认为品牌价值是人们是否继续购买某一品牌的意愿,可由顾客忠诚度以及细分市场等指标测度。实务界主要以nterbrand、brand finance、future brand 、young & rubicam、world brand lab五大国际品牌价值评估机构为代表,运用收益法和市场法,引入参数,量化指标,构建模型,最终测算出企业相应的品牌价值。
二、品牌价值的会计计量
1.品牌价值评估方法。将外购品牌价值纳入会计核算并在企业资产负债表中反映已是世界通行的做法,但自创品牌却被长期排斥在外,即便是在20世纪80年代以前的美国等市场经济高度发达的资本主义国家也不例外。因为虽与未来预期收益有一定的相关性,但是这种相关性并非稳定和精确,将品牌价值直接计入资产有违会计审慎原则;同时由于会计计量技术的限制和实务界的争论不休,中国现行准则并未将自创品牌价值纳入会计核算。下面介绍几种流行的评估方法:(1)市场法。也称市场价格比较法,是指通过在公开市场收集与被评估品牌类似的样本,比较异同,进而对类似品牌市场价格调整,得出被评估品牌的价格的一种评估方法。这种方法比较简单和直观,但是数据的精准度却与市场交易环境,信息披露的质量高度相关,当然参照物的选取及与被评估品牌相关技术指标、数据整理等的可比性也是影响评估质量的重要因素。(2)成本法。从理论基础上来讲,资产的价值取决了其成本,而且两者呈正相关关系,即一项资产的历史成本越高,其原始价值就越大,反之亦然。因此,按照成本法来评估品牌价值,首先要测算出品牌现时的重置成本,剔除各项损耗后,就可以最终确定其价值了。在成本法评估模式下基本公式为:被评估资产评估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值,或被评估资产评估值=重置成本×(综合)成新率。(2)收益法。是根据品牌预期能带来的收益流入折现来评估品牌价值的一种方法。根据所选取的模型,又可具体分为:现金流折现法、品牌经济折现法、品牌学科使用费折现法以及品牌附加值(bva)折现法四种。
2.品牌价值评估模型。(1)市场结构模型。该模型实质上是对市场法的具体应用,认为品牌价值是通过市场竞争体现出来的,品牌价值与其市场占有能力、市场创利能力和市场发展能力呈正相关关系,利用市场不确定因素对品牌价值进行修正,以准确的评估品牌的价值。具体步骤为:首先测算出已知的类似品牌的价值和被评估品牌的三种能力,市场占有能力即市场占有率,等于企业销售收入与整个行业的销售收入的比值;市场创新能力为净资产收益率与行业平均净资产收益率之差;市场发展能力为年销售增长率,即为销售增长额与去年销售额之比。其次将测算结果与已知的类似品牌的对应指标进行比较,并求出对应各能力的百分比,再根据企业规模、行业特征等具体情况对三个能力的百分比进行权数调整,然后进行加权平均计算。最后代入公式:被评估品牌价值=某一可以比照品牌的价值×调整后的加权平均百分比。(2)interbrand模型。该模型以市场表现为主要的评估依据,以货币现值作为价值评估的结果。运用该模型首先要
确定品牌强度,根据英特公司的研究,影响品牌强度的因素共有7个类别80～100个参数。它们分别是品牌的市场领导力、稳定力、市场力、国际力、趋势力、支持力和保护力,对应的权重从5%～25%间不等。具体公式为:v=p×s,v为品牌价值;p为品牌带来的净利润;s为品牌强度倍数。interbrand品牌评估方法在国际上具有较强影响力,除英特公司自己使用外,还被《商业周刊》、《金融世界》等知名刊物在编制其年度的品牌价值排行榜时使用。(3)wbl(世界品牌实验室)模型。world brand lab采用的品牌评估方法是“经济适用法”(economic use method)。通过对企业的销售收入、利润等数据的综合分析,运用“经济附加值法”(eva)确定企业的盈利水平。 同时,运用其所独创的具有领先性的“品牌附加值工具箱”(bva tools)计算出品牌对收益的贡献程度,预测企业盈利趋势及品牌贡献在未来收入中的比例。最后通过对市场、行业竞争环境的风险分析,计算出品牌的当前价值。公式为:品牌价值=e×bi×s,其中e是调整后的业务收益,即以测算当年为几点,向前追溯两年,同时预测今后两年的收益,并赋予相应的权重后,计算出来的平均业务收益。bi为品牌附加值指数,是通过运用“品牌附加值工具箱”计算出来的品牌对当前收入的贡献程度,具体表现为品牌附加值占业务收益的比例。s为品牌强度系数,主要受企业性质、行业性质、领导地位、国际性、稳定性、发展趋势六个因素的影响。world brand lab由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔担任主席,自2003年开始对世界49个国家的3万多个品牌进行跟踪研究。(4)国内品牌价值评估模型。中国的品牌价值评估起步相对较晚,主要以北京名牌资产评估有限公司,以及北方亚事资产评估事务所等为代表。北京名牌资产评估有限公司的评估方法为:p=m+s+d,p为品牌的综合价值;m为品牌的市场占有能力;s为品牌的超值创利能力;d为品牌的发展潜力。该模型在参数选择及数据采用上充分借鉴了国外主流品牌价值评估机构的做法,同时也考虑和结合了国内企业的实际特点,如m,s均是采用被评估对象最近一年的财务数据,d的测算与interbrand公司的品牌强度倍数相似。在此基础上,通过行业修正系数,修正行业规模,上游、中游、下游产品品牌的影响力。
3.品牌计量模型的选择。结合上述几种主流评估模型的特征,建议首先在中国上市公司中推广品牌价值计量。在评估方法上应以收益法与市场法为基础,在模型选择上可由企业根据自身的行业特点自行确定。但行业主管部门或行业协会应根据本行业的特点统一有关的基本参数或技术指标。在评估模型选用的思路上,建议将品牌历史收入收益贡献值、品牌预期收益、营业收入、品牌景气指数等纳入到模型或以此对评估结果进行修正。
三、新会计准则下企业品牌价值会计计量的改进
中国2006颁布的《企业会计准则第6号——无形资产》中第11条指出,企业自创商誉以及内部产生的品牌、报刊名等,不应确认为无形资产。这一规定大大缩小了企业品牌价值确认的范围,也就是说企业品牌只有经过交易或者专用部门评估后才能确认其价值。按照历史成本性原则,对于品牌价值的计量主要是按照在取得品牌过程中发生的各项费用和成本进行计量,但在现实中这样计量显然是不合理、不公允的。因为品牌为企业带来的未来收益往往是高于其在历史成本下确认的价值,所以笔者认为对企业品牌的计量应该采用公允价值模式。
对于外购的品牌在购入时按照交易成本确认,因为企业的品牌已具有一定知名度和用户群,其交易成本实际上就是市场的公允价。对于自创品牌,根据6号准则的要求区分研究阶段和开发阶段,研究阶段的支出全部费用化,计入当期损益;开发阶段的支出符合资本化条件的确认为无形资产,不符合资本化条件的计入当前损益。当品牌创建成功后,应采用相应的评估模型对其价值进行重新评估,并按照评估结果对初始确认的品牌价值进行调整。同时,还应在会计报表附注中对品牌价值评估所选用的模型、参数及评估方法等方面进行披露。其后续计量可按会计准则的规定进行减值测试。国家主管部门应自行或推动相关权威品牌评估机构定期行业品牌评估报告,用于规范和指导企业品牌建设。
参考文献:
[1]邱强,陆萍.品牌价值计量研究[j].财会通讯,2007,(7):1.
[2]刘红霞.品牌资产的公允价值计量及其信息揭示研究[j].中央财经大学学报,2009,(10):94-95.
[3]韩承志.企业品牌价值的会计确认及后续计量探讨[j].会计师,2009,(11):26-27.
[4]韩冬芳.知识经济下如何建立品牌会计核算模式[j].会计之友,2004,(4):21.
关键词：企业并购；企业价值评估；实物期权；
近年来，随着市场经济的不断发展，我国的企业并购活动正在以每年约70%的速度增长，成为全球并购市场中的一个亮点。据创业投资与私募股权研究机构清科研究中心数据显示，2012年一季度中国并购市场共完成并购交易204起。其中，国内并购165起，交易金额39.41亿美元；海外并购28起，交易金额116.13亿美元；外资并购11起，交易金额6.27亿美元。从并购数量之多、金额之大可见，企业并购价值评估在并购活动中具有重要意义。本文将阐述利用实物期权模型来评估企业并购价值，从而弥补传统评估方法的不足。
一、利用实物期权理论评估企业并购价值
实物期权的概念最初是由Stewart Myers提出的，是投资于实物资产，经常可以增加投资人的选择权，且这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的。实物期权理论解决了传统折现法在企业价值评估中的局限性。
企业的发展过程是一种灵活的经营，所谓灵活经营，可以理解为企业管理者持有某种期权，在不同的时机，可以根据经营环境的变化来更改处事的经营战略，随着时间的前进，企业投资项目最初的不确定性有了进一步的明确，能够进行延期投资、增加投资、停启投资等不同的手段，来降低投资风险，提高投资收益。这种性质正类似于期权中的延迟期权、放弃期权、执行期权等手段。
举几个例子来说，当收购企业拥有买入目标企业的机会时，往往可以等待观察一段时间，根据实际经济状况的改变，再灵活地选择有利时机完成并购，以付出较低的并购成本，降低并购风险，这就是延迟期权。
而当整合过程中出现不利的状况，收购企业可以选择适当的实际出售全部或者部分目标企业，灵活地采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式，并购方可在被并购方形势不佳的情况下终止并购，这样就能有效地减少并购中的损失，降低收购的风险，这就是放弃期权。
2.由于两年后A公司对B公司的专利权投资并不一定实现，只是一种实物的权利，因此可看成是一种以专利权为标的的看涨期权。由资料得知目前标的资产的价格即为当前出售所得1600万元，期权的执行价格即所需投资金额1000万元。而B公司的现金流量总现值的年波动率σ为20%，无风险利率是8%，期权有效期间为两年，即为B公司投资选择权的行使期间为两年。
对于企业上市过程中的估值问题，安永大中华区科技行业主管合伙人及大中华区风险投资咨询服务主管合伙人刘国华认为不应简单地理解为企业或投行各应注意哪些问题。“我认为在这个问题上企业和投行都站在不同的立场看问题。”刘国华表示，“企业除了做好思想准备和功课，也可以请一些估值的专家和公司，帮助他们对未来的利润、现金流做一个估算。”
不过，企业IPO过程中所遇到的挑战，远没有如此简单。在企业上市前，除了要进行专业的上市辅导、审计及法律工作外，还需涉及许多复杂的多种估值事项。为此，我们特邀请安永相关专业人士，为我们解析企业IPO过程中如何正确认识估值。
估值方法论
公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。一般来说，公司估值是投融资的前提，亦是IPO定价的基础，因为公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。目前几种常见的与公司募资及IPO相关的估值需求有：上市前私募融资、管理层与员工股权激励计划、企业合并及无形资产、待定对价估值、某些特定资产或事项的评估等。此外，出现股东纷争、知识产权纠纷、诉讼纠纷时亦需要进行估值。
而估值的标的则多种多样，一般涉及到该公司具体业务、股份及其他权益性资产、各种类型的无形资产及商誉、员工股权参与计划及复杂的金融工具、固定资产及投资性物业等。
常见的价值基础一般有三类，分别是公允价值、投资价值和清算价值等。公允价值亦称公允市价、公允价格，是指熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值，亦称特定投资者价值。清算价值则指公司放弃继续经营时股东从各类资产分批出售中获得的资金。
目前估值的基本方法也有三种，即收益法（该方法假设企业的价值可以通过衡量其未来经营年限内产生的经济收益的现值得到）、市场法（通过分析市场上实际交易案例的买卖价格来估算价值）、成本法（该方法认为企业价值为企业各个单项资产要素在现时价格的总和，即实体资产购建成本）。而在现实的交易过程中，由于企业所处的阶段不同，交易双方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。
“如果是高科技企业，其PE的倍数市盈率都有可比性，在美国市场、中国香港市场都有类型的企业，还没有上市的企业都可以有一个参照。”刘国华表示，“企业也可以请一些估值的专家做一个估算，包括企业做的定单、网络流量多少，这些信息都可以给公司的管理层作一参考。管理层也可以做一个模型出来，用自己公司的模型跟现有的上市公司比较，心里就可以知道大概是多少钱。”
案例分析法
下面我们以一家进行了四轮融资的某生物制药公司为例，来详解不同阶段的估值方法的选择，参见图“某企业融资阶段与股权价值、销售收入及盈利变化关系”。
处于A时点时，该公司抗癌药技术研发获得成功，并成功申请到专利，由某风险投资基金投资，此时每股的价格为0.5美元。处于B时点的企业，其主要产品临床试验取得成功，开始正式投产，第二轮融资的估值为每股1美元。该公司在C时点进入广东省主要医院，并实现利润，此轮融资时其估值为每股2美元。待达到D时点时，该公司与某全国性医药销售公司达成协议，通过其进入全国市场，销售收入大幅增长，利润率稳定在较高水平，此时，公司进行了另一轮上市前融资，估值为每股5美元。
安永专家建议，对于此类高速成长的公司，由于利润、收入等指标未达到稳定阶段，收益法往往更适合。通常对于初创和早期阶段的公司，投资人还会依据上轮融资估值结合公司重要成长事件的分析，以及行业特定指标来进行估值。此外，安永的专业的人士指出，对当前处于亏损状态的公司采用市场法估值也需要特别慎重。
在企业兼并收购活动中，收购方必须进行收购价格分摊，这就涉及到有形及无形资产的估值。以图“企业合并时需逐项评估的项目”为例，假设一项权益为100%的收购，而且收购方在收购发生之前并不拥有被收购企业的权益，那么包括物业、厂房及机器设备的公允价值，可辨认无形资产的公允价值（如技术、客户关系、商标等），其他净资产的公允价值，递延税项等项目，均需要进行评估。
在兼并收购活动中，有些常见的可识别的无形资产，很可能不存在于当前的资产负债表，所以对一些无形资产的估值需要特别引起重视。这些无形资产包括与市场相关商标、认证标志、互联网域名、非竞争协议等；与顾客相关的则有客户名单、尚未交付订单、客户关系等；基于合同的无形资产包括特许权许可证、供应合同、广告合同、租赁合同等；与技术相关的包括有专利、非专利技术、计算机软件及数据库等；此外，还有涉及图书杂志版权及图片、照片、声音图像资料的艺术类无形资产。
