[关键词]房地产金融发展现状存在问题解决方式
一、房地产金融基本状况
房地产市场的发展发展壮大离不开房地产金融的大力支持，近年来我国房地产的金融支持力度有所下降。我们可以从房地产开发的资金来源的形式和结构为参考。目前，我国房地产开发资金来源主要分为：国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金。1998年以来，国家预算内资金、债券和利用外资绝对值及占比均很低，且呈不断回落态势；房地产开发资金中约有60%左右来自于银行贷款，房地产开发企业对银行信贷资金依赖程度很大。就商业性金融支持体系而言，自98年，我国房地产开发贷款余额一直保持着两位数的增长率，年均增长率为20.09%，高于同期全部金融机构贷款余额年均增长率（12.71%）7.38个百分点。2004年，房地产开发贷款和住房消费信贷增长率均呈下降态势，与2003年相比，2004年房地产开发贷款增长率下降了32个百分点，住房消费信贷增长率下降了7.29个百分点。我国政策性住房信贷主要指对个人的住房公积金贷款。截至2004年底，全国建立住房公积金职工人数为158万人，仅占在岗职工总数的8.2%；累计向433万人发放了住房公积金贷款，仅占建立住房公积金职工总数的7%，比例明显过小；全国住房公积金缴存总额中用于个人住房贷款和购买国债的资金仅为56.1%，沉淀资金闲置的比例为42.6%。积金大量处于闲置状态，对中低收入家庭购房的支持力度有待进一步提高。
二、我国房地产金融存在的问题
1.风险过于集中于商业银行体系。由于我国金融市场发展还处于初级阶段，间接金融在整个金融市场中还占绝对地位，而资本市场等直接金融发展却相对落后，同时国有商业银行本身改革还不到位，导致了我国房地产融资主要依靠商业银行。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等各种形式的信贷资金集中，商业银行实际上直接或间接在承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险，资本市场发展的相对落后，很难为房地产企业提供其他渠道，而且也不能将商业银行房地产信贷资产风险社会化，化解商业银行房地产信贷风险。
2.人住房信贷的发展可能存在违约风险。自我国实施住房市场化以来，我国商业银行个人住房贷款业务得到了长足的发展。目前，我国商业银行个人住房贷款不良资产率不到0.5%，住房公积金个人住房贷款的不良资产率仅为0.24%，这对改善银行资产质量起到了十分重要的作用，但商业银行普遍把个人购房贷款看成优良资产而大力发展，银行应该重视个人住房尚未暴露出的风险。因此，在我国尚未建立起个人诚信系统，商业银行也难以对贷款人的贷款行为和资信状况进行充分的分析的条件下，大力发展个人住房抵押贷款势必给银行造成不良资产。
3.房地产金融在创新中存在部分问题。我国相关部门经过20多年的探索，建立了以银行信贷为主的房地产金融市场体系，为中国房地产业的快速成长提供了重要支持。但随着房地产市场的发展，现有房地产融资方式也逐渐暴露了一些问题。房地产融资过分依赖银行不利于金融业及房地产业的稳定，单一的银行信贷融资方式难以适应中国房地产行业快速发展的趋势，我国房地产金融产品种类单一，无法满足市场投资者的需要。总的来看，金融机构的产品创新存在一定制约，面临较大风险。
4.商业银行和其他金融机构存在经营行为本身不理性、不科学、不规范等问题。自1998年以来，一方面我国连续8年降息；另一方面，随着个人住房市场化以后，国家鼓励国有商业银行加大个人住房按揭贷款的支持力度，同时由于商业银行普遍把房地产信贷作为一种“优良资产”因此在经营业务上容易产生急功近利的倾向。
三、对于目前所存在问题的解决方式
1.大力发展多层次、全方位的房地产金融市场体系。住房金融市场不仅要有间接融资的信贷市场，也应有直接融资的资本市场；不仅要有直接提供融资服务的一级市场，也要有分担一级市场风险的二级市场，来解决住房贷款资金期限错配和流动性问题。鼓励扶持包括房产评估、房产中介、保险、担保、贷款服务等金融市场支持服务体系。加快市场交易制度建设，促进市场交易环境不断优化。
2.大力推进房地产金融产品创新，为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供有效的金融服务。要细分市场，开发服务于不同目的和人群的产品，如低收入家庭、刚工作的青年等人群的住房金融产品等。推动房地产金融产品多元化，形成包括房地产信托、投资基金、企业债券和资产证券化等在内的房地产金融产品。
3.大力发展房地产投资基金。房地产投资基金作为一种专业从事房地产投资的基金，在国外已经得到迅速的发展，然而在我国的发展还处于初级阶段。一方面，尽快制定和实施《产业基金法》是国内和国际产业基金可以在,房地产投资中有法可依，健康、持续地运行下去。另一方面，建立健全房地产投资基金推出机制和风险规避机制，降低其所承受的风险程度，鼓励房地产投资基金迅速发展起来。
4.加快房地产金融产品证券化速度。通过贷款证券化增加了信贷资产的流动性，同时有利于银行进一步扩大信贷规模，从而形成良性扩张，还可以改善银行资产负债结构，降低资本金要求。优先发展住房抵押贷款证券化的另一个原因是，近几年随着房地产信贷规模的迅速增长，住房抵押贷款，尤其是近年来个人购房按揭的逐年增加，这部分资产属于各银行的优质资产的组成部分。通过证券化可以将房地产金融的信用市场化，加速了间接金融向直接金融的转化，使得房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，从而不仅扩大房地产开发资金的来源，而且分散了投资资金的风险，促进房地产金融市场健康地发展。
5.加强政策性房地产金融服务，帮助解决中低收入家庭住房问题。中低收入住房保障是社会保障制度的重要内容之一，在许多国家，政策性金融在中低收入住房保障中扮演了重要的角色，譬如新加坡的住房公积金制度、美国的“居者有其屋计划”都是比较成功的例子。需要借鉴上述国家经验，为中低收入家庭购房提供贷款贴息或信用担保。同时，完善住房公积金制度。
6.加强对境外机构和个人进入境内房地产市场的管理。加大对境外机构和个人进入境内房地产市场的监控力度，进一步加强对跨境外汇资金流动的管理，完善境内外资开发、购房的统计、登记制度。加大对房地产项下违法违禁流出入的查处力度，抑制投机行为。
参考文献：
[1]陈洪波等.我国房地产金融现状及政策取向[J].财政金融.2006，02.
[2]李松青等.中国房地产金融现状、问题及政策建议[J].陕西农业科，2005，01.
［摘要］近几年来，房地产持续升温，国家出台了一系列宏观经济调控政策对其进行调控，对构建和谐的房地产行业起到了非常重要的作用。文章从理论出发，结合当前政策，详细分析了国家经济政策对房地产行业的影响。
［关键词］经济政策房地产宏观调控影响
近几年，随着房地产投资的急剧增温和房价的持续攀升，房地产成了炙手可热的话题。无庸置疑，房地产业在我国国民经济中具有举足轻重的地位。而据研究表明，我国房地产开发企业绝大部分资金来源于银行贷款。这种对银行完全依赖的房地产业发展模式，一方面让房地产市场风险日益集中到商业银行，另一方面很容易通过银行信贷加以膨胀。当房地产泡沫越吹越大时，一国经济面临的系统性风险也就越来越大。在此形势之下，有必要用宏观经济调控来控制房地产业的泡沫成分。
一、金融政策对房地产业影响分析
1）对房地产企业的影响
加息会增加房地产企业的融资成本，但对于不同的房地产企业来说，影响也不尽相同。负债结构不同，融资渠道不同以及资金实力不同的房地产企业受加息的影响也不同。对于那些负债率较高，融资渠道单一，经营业绩较差的房地产企业，加息后企业的经营要面临强大的压力。
2）对消费者的影响
加息无疑会增加其还贷压力，促使某些消费者提前还贷或部分提前还贷。据新浪财经的一项调查显示，有七成左右的被调查者认为央行未来还将继续加息，而央行的连续加息，利率所提高的累积幅度让消费者的还贷成本增加了许多。
3）对房价的影响
房价在短期内受加息影响较小，但未来房价增长将趋于本文来源：文秘站 平缓。宏观金融政策本身的性质决定了其真正凸现于经济发展的成效上需要相当长的一段时间。加息对于购房者来说意味着购房支出的增加，这实际上是央行在削减对贷款购房者的支持力度，降低其购买力。而购买力的降低必然会减少对房地产需求，这种对需求的抑制作用将最终决定供给，从而控制过高的房价，产生积极的降温作用，使房价回归理性。
1、存款准备金率政策
根据经济学原理，上调法定存款准备金率会对货币供应总量产生乘数效应：当提高存款准备金率时，货币乘数减小，商业银行可运用的资金减少，贷款能力下降，货币流通量相应以一定比率减少。但是据商业银行的数据显示，个人住房贷款并未因房价上涨、加息等因素影响而大幅减少。另一方面，随着房地产企业的资金渠道目益多样化，对银行贷款需求的占比逐步减少，因此通过提高法定准备金率从而使银行减少贷款来间接调控房地产市场可能收效甚微。
1） 积极影响
上调存款准备金率是直接作用于商业银行的政策措施，对减少商业银行的流动性具有立竿见影的政策效果。从这个角度来看，提高存款准备金率 0.5％能够诱发商业银行加大前期房地产调控政策的执行力度，控制房地产开发和消费贷款的增长速度，进而加速和锁定近两个月来各种调控政策的政策效率。
2）消极影响
调整存款准备金率在理论上可以遏制投资过快，但同时也将带来一定的风险。张家鹏指出，就目前国际市场形势来分析，中国和印度的房地产市场属于快速的上升趋势，投资回报率较高，如果央行单方面的减少对房地产企业的贷款，就可能给国际上的一些投资家带来机会，这样欧美大量游资将会大量涌入中国，对楼市起到推波助澜的作用。 2、汇率调整
我国人民币汇率的变动将会影响国内金融市场上的资金流动．投资者的投资动机也会随着汇率的变动发生改变。而我国房地产业是一个资金密集型的产业,因此人民币汇率的变动将会我国地产业的发展产生多方面的影响。
1）对房地产业发展资金的影响
汇率预期的变动将对一国的资本化率产生重要影响。资本在国际问流动的原因是追逐利益和规避风险，因而汇率的变动会影响资本的流动，特别是短期资本的流动。
2）对房价的影响
供需和投机是影响房价的两个主要因素，而汇率的变动直接影响的是供需及投机行为这两个方面。目前由于人民币存在较强的升值预期．这使得大量的海外热钱通过各种渠道进入国内并将其快速转化为人民币资产．等待人民币的升值预期的实现，达到获利得目的。
3）对房地产自身价值的影响
在当前．我国房地产业尤其是大规模开发的高端房产，其销售市场不仅仅是局限于国内还面向国际。因而当人民币汇率发生变化时，对那些高端房产的自身价值就会产生很大的影响，它们的自身价值会因为受到人民币汇率的浮动而发生变化，从对拥有者会而产生额外的盈利。
3、税收政策
清算土地增值税给开发商带来的最大变数是因为拿地时间不同，成本不同，导致的税款额度不同。拿地时间较早的项目因差额巨大将支付巨额增值税成本，且拿地越早和捂地时间越长税费越高。一旦清算土地增值税开始执行，一些以长期囤积土地为获利方式的地产企业因为持有土地时间较长，差价较大，可能遭遇较大的税负压力。
4、调整住房贷款政策
这属于选择性货币政策工具中的不动产信用控制工具。常见的控制方法有：规定金融机构房地产贷款的最高限额、最长期以及首期付款和分期还款的最低金额。
二、房地产企业应对对策
1、转换市场机制，开拓资金资源渠道
资金是房地产开发的首要因素，迫切需要通过多渠道的融资活动来满足房地产企业对资金的需求，房地产开发企业可以利用加入世贸组织和金融市场多元化的机会寻求银行以外的融资渠道。上市是理想的融资渠道，通过资本市场融资或再融资，可缓解房地产项目资金需要压力。
2、走联合开发，合作经营，集中和规模化道路
房地产业作为一个高投入，高风险的行业，特别需要房地产开发企业进行规模化、集团化经营，以提高其抗风险的能力。
3、改善经营管理，消除短视观念，提高核心竞争力
房地产企业需要完善内部机制，规范企业的经营管理。从长远放眼，做好项 目的长期规划，提高企业开发效率，提高创新能力，把观念由做“项目”、做“产品”转到做“企业”上来。
参考文献：
［1］朱崇实. 金融法教程［m］. 北京：法律出版社,
入世后，我国房地产金融业将面临严峻的挑战。
首先是房地产金融业务竞争加剧，信贷风险加大。入世后，首批进入我国房地产开发市场的大多为国外资金实力雄厚、管理先进、技术一流的大公司、企业集团。与之相比，我国的房地产企业相对弱小，经营机制落后，国内企业过去在土地使用、项目取得等方面的优势将消失，势必在竞争中处于劣势。而国内房地产金融机构的信贷资金运用大多为向国内房地产开发经营企业提供贷款，在债务软约束的条件下，国内房地产开发经营企业（尤其是国有企业）通过银行负债将经营风险转嫁到了国内房地产金融机构身上。此外，国外房地产金融发展较为成熟（如美国早在1934年就成立了联邦国民抵押协会，开始了房地产金融二级市场的操作，而我国至今尚未建立房地产金融二级市场），国外房地产金融机构对于开办房地产抵押贷款、住房按揭贷款、房地产信托、房地产租赁、房地产保险等业务很有经验，早已形成一整套完善的运作规范，有相当丰富的经营管理经验，具有高素质的专业人才。而我国房地产金融业务还处于起步阶段，不少房地产金融业务才刚开办或还尚未开办，金融商品较少，在强大的国外房地产金融竞争对手面前，人才缺乏、经验不足，处于不利地位。
其次是国际经济变动状态对我国房地产金融的影响将加大。加入WTO使国内房地产市场的脉搏与国际市场更趋一致，这既有有利的一面，也有不利的一面。如国际经济环境动荡，国内房地产投资、房地产开发经营、房地产中介服务都会受到较大的冲击，与之相联系的房地产金融业务也会受到较大影响，如房地产抵押贷款、房地产保险、房地产信托投资等。同时，在外资大量进入房地产时，还容易引发房地产泡沫经济的出现，一旦泡沫破灭，房地产金融机构损失惨重，甚至会导致金融危机。
再次是房地产金融监管难度增大。目前，我国还没有建立起一个包括政策性房地产金融机构和商业性房地产金融机构、贷款的创造和投资机构、担保或保证机构的完整的房地产金融机构体系，房地产金融监管缺乏，除《商业银行法》中有关银行设立和资金运用规定外，对房地产金融机构的管理尚无一个明确的专门机构，房地产金融业务的有关规范也有待制订。入世后，国内市场更加开放，外资金融机构的广泛进入不仅会使国内金融市场更加活跃，也使得对之加强监管的难度加大。
入世给我国房地产金融带来了新的发展机遇。
一是外资金融机构的进入带来巨额资金，房地产融资渠道将有效增加，房地产金融业务范围将得到进一步拓展。入世后，房地产资金的来源渠道更广，如外商的房地产开发经营投资、外资金融服务机构的各项存款、外商的各项企业存款、储蓄存款等会有所上涨。目前，我国房地产金融工具单一，尤其是面对居民住房消费的个人住房贷款品种较为单一，在还款方式、偿还期限、贷款利率、首付率搭配方面不够灵活，使得住房消费信贷在很多城市“火”不起来，个人住房贷款占银行各项贷款余额的比例不到1％，与发达国家20％的比例相差甚远。国外银行的个人住房贷款业务有丰富的业务拓展经验，有适应社会各类人士的贷款品种、贷款手续简便。外资银行大量进入房地产信贷领域，不仅给我们带来了竞争，也给国内房地产金融业带来了先进的管理技术，新型的金融工具，有利于满足我国居民各种层次的住房信贷需求。
二是我国房地产金融行业水平、从业人员的素质将得以提高。我国房地产金融业由于缺乏必要的外部竞争刺激，对房地产开发经营企业的贷款，信贷人员担心收不回而“惧贷”；对消费者的个人住房贷款由于存贷利差小，办理手续繁杂而缺乏积极性；房地产金融市场缺乏活力，人员素质、行业水平尚未达到高水平。在外部压力下，对金融从业人员的水平要求越来越高，国内房地产金融机构必然会在经营机制改革、管理方式、专业培训、金融工具创新、金融服务品种、服务质量等方面下功夫，从而促进行业整体水平的提高。
三是促进我国房地产金融业发展。一旦外资银行和保险机构全面涉足房地产业，可能开办对境内居民的人民币抵押贷款业务和对境内房地产开发项目的贷款业务，同时还会带来与房产相关的保险品种。如美国的房地产抵押证券化业务相当发达，美国联邦国民抵押协会（FHMA）近30年来为3100万个美国家庭购房提供了抵押贷款，金额达25000亿美元。房地产抵押证券化不仅提高了银行资产的流动性，而且开辟了新的金融投资品种。国外保险、金融机构将凭借其强大的营销网络和先进的管理技术涉足房地产金融业务，尤其是抵押担保业务和不动产证券化业务，从而将与国内金融机构一起，有力地推动我国房地产金融业务的发展。
面对挑战和机遇，金融房地产信贷工作应积极研究对策，应对挑战。
1、要加强对国际惯例的学习和研究。学习和借鉴国外银行的管理经验，变外行为内行。面对压力，我们应看到我们的优势，如对国情熟悉、与企业有长期密切关系、各种信息灵通等。但更应仔细研究入世后将面临的各种困难、自身运作中的优劣所在，做到心中有数，早作对应之策。要在房地产信贷营销理念、市场营销策略、服务手段、运作机制等各个方面加大创新力度并且要有实质性的突破；要及早研发和推广适应形势需求的新的房地产信贷产品品种和业务，如试办面向外国人士的按揭贷款、住房抵押贷款证券化、住房储蓄、房地产中介业务合作、住房保险等新的金融服务，只有这样才能更好地迎接WTO带来的挑战。
2、要加快房地产信贷人员的业务培训，简化信贷手续，提高工作效率。入世后，房地产金融市场主体的复杂化要求从业人员能精通一门到几门外语，熟练操作计算机，具备房地产评估、房地产投资、财务分析、商业银行业务管理、国际金融等方面的知识。但目前，高水平的房地产金融人才还特别缺乏，而且今后还面临人才流失的可能。因而，各级行都要高度重视房地产信贷人员的培养，通过开办培训班、选送出国学习、鼓励职工业余进修等方式，培养出自己的高水平人才。此外，个人住房贷款手续繁杂、审批缓慢也是此项业务未能更快地发展的主要原因之一。转变服务观念，改善服务态度，改革管理体制，简化手续必须及早研究解决。
事实证明，我国1992年至1994年、1999年至2001年这两个时间段内，房地产业对国民经济的推动作用举足轻重。根据建设部测算，1998年住宅建设和房地产投资至少拉动国民经济增长1.5个百分点，1999年也在1个百分点以上。在发达国家GDP比重中，房地产增加值都在10％左右，而我国2001年GDP比重中，房地产增加值仅为3％左右。因此只要国民经济持续、快速、健康发展，房地产业必将进一步发展。正常的合乎价值规律的房地产升温是好事，但不可否认，这其中有偏离价值规律的不正常升温，这一现象应当引起我们的关注和警惕。
一、房地产虚热易发生泡沫累
在迅速升温的房地产业中有一种值得关注的虚热现象，并正在累聚风险。这主要表现为一是商品房抢购者中有相当一部分投资者正在变成投机者。从杭州楼盘开买看，一些大老板特别是温州、台州一些个私老板，不看价格、不看结构、不看朝向，往往一出手就是一个楼层全拿下。等一段时间后，他们再高价抛出，而真正需要居住的购房者买不到商品房，或买不起商品房。一位温州商人在杭州一次性买下30套商品房，仅一年就赚了600多万元。这种投机者一多，表面上看商品房不断地卖出去，而需求仍然没有减少，容易造成需求趋旺及价格飞涨的假象，使得楼市越来越偏离市场需求。杭州市离西湖稍近的地段早两年前每平方米8000元左右，现在涨到每平方米10000元以上，台州市商业街6年前以立地4层35万元价格买入的营业房，现已上涨1至2倍。这些投机炒房者被杭州市民称为炒楼花，虽然被一些人看作是致富捷径，但也存在风险，高价抛不出去，就有可能成为“房东”。二是商品房空置总量和空置率高得惊人。在一些房地产异常升温的城市，往往可以看到这样的现象，一边是高楼大厦空着，一边是市民拥挤在陈旧狭小的民房里。据国家统计局统计显示，2002年上半年，房地产投资增幅达32.9％，远远高出销售增幅，其中10多个省高出20％以上。这导致了商品房空置率继续上升。到去年7月止，我国商品房空置总量已达1.2亿平方米，按一套100平方米算，大约有1000万套商品房闲置，其中有一半是空置了一年，占压资金超过2500亿元。三是价格飞涨偏离价值规律。有些地方的圈地已经失去理智，杭州近郊地块已经从几年前的每亩5万元拍卖到了如今的300万元一亩。就是杭州市的商品房房价，据杭州市房地产交易市场直接负责商品房交易备案和登记的部门提供的统计表明，2002年与2001年相比，新建商品房的平均涨幅在12.19％，二手房均价涨幅为31％，这超出了经济增长速度和市民承受能力。四是房地产开发商自有资金严重不足。目前浙江大部分房地产开发商靠银行贷款圈地，自有资金不足，银行贷款占很大部分，有的高达70％，，一旦商品房滞销，房地产企业将陷入资不抵债境地，大量银行贷款可能成为坏账。
关键词：房地产市场；金融市场
1 引言
自从1998年住房制度改革后，国内的房地产消费需要量因此而获得巨大的释放，由此房地产市场也由于住房的市场化而日益繁荣，房地产作为国民经济的支柱产业，不断为国民经济的发展提供了强劲的增长动力。进入21世纪以来，我国的国民经济每年以超过7%的速度增长，而与此同时，房地产的销售额每年以超过20%的速度增长[1]。作为重要的支柱产业，房地产市场的健康发展不仅仅关系到人们的日常生活，更影响着国家的财政收入和国民经济的快速发展。
房地产业的繁荣在推动国民经济发展的同时，也带动了金融市场的活跃。由于住房制度的变革，金融业越来越多的参与到房地产市场中，从房地产开发商的贷款开发，到消费者的抵押贷款进行商品房消费。银行参与的程度在不断的提高，金融市场在各个环节影响着房地产市场的运行与发展。同时，房地产市场的不良发展所引起的金融危机的实例也提醒我们要深刻的认清房地产市场与金融市场的关系程度。以避免对国民经济的发展不良影响。
一般来说，房地产市场的发展与金融市场的发展及二者相互作用对国民经济其着举足轻重的作用。目前，在房地产市场与金融市场中普遍存在如下问题：金融支持过度导致房地产市场泡沫化；房地产金融融资渠道单一诱发潜在金融危机；房地产价格不稳定加大国内商业银行体系风险等。因而我们不得不深入的思考，房地产市场的发展是否存在着导致金融危机的因素？如何看待房地产金融市场中的风险？如何正确处理房地产市场与金融市场的协调关系？要处理这些问题，就要科学、合理的认识房地产市场与金融市场的关系。
因此，本文将从房地产市场与金融市场的关系角度出发。通过以沈阳为例，对房地产市场与金融市场进行实证分析，用回归分析法来分析定量的分析两者之间的相关关系程度，在以上分析的基础上，为进一步的认识房地产市场和金融市场的关系和发展规律，解决房地产市场和金融市场发展中存在的问题提供一些实证支持。
2 研究的设计
2.1 样本区域选择的依据
本文选择的模型区域为辽宁省沈阳市。主要原因有以下几个方面：
第一、辽宁省是东北三省中经济发展最快的省份，目前，东北地区是国家重点的经济改革发展地区。而沈阳市作为辽宁省重要的城市，其城市发展在辽宁省甚至在东北省具有典型性，对沈阳市的研究对辽宁省以及东北地区其他城市的相关研究起到代表性作用。
第二、沈阳市近几年在经济发展迅猛，其经济发展在辽宁省具有经济领军地位。近年来，其房地产市场与金融市场的发展迅猛，具备了对二者市场进行研究的现实基础，同时对二者未来的协调发展起到指导作用。
第三、沈阳市是老重工业基地，而近年来沈阳市房地产业与金融业的异军突起，使得二者的经济地位也日益凸显。在面临经济转轨期的时代大背景下，房地产市场与金融市场的发展对整个城市未来的经济格局的发展产生重要的影响。因此，对于如何认清与协调房地市场与金融市场的关系研究对规避金融危机以及对沈阳市未来的经济格局规划具有现实意义。
2.2 指标选取依据
如何来选取指标来代表房地产市场与经济市场的发展对研究的成败起着决定性作用。本文对指标选取的依据主要遵循以下原则：
第一、定义性原则。根据房地产市场与金融市场的功能定义来选定经济指标。房地产市场是房地产商品交换、交易以及一切流通关系的总和。根据房地产市场的定义，可选用交易额、销售额等经济指标。金融市场,是实现货币资金借贷、办理各种票据和有价证券买卖,资金供给者和需求者融通资金的场所或过程。根据金融市场的定义，可选用贷款额、证券交易额等经济指标。
第二、典型性原则。参考其他众多相似研究文献中所运用的指标，对其进行归纳选取。如《中国房地产市场与金融市场关系的实证分析》选取我国商品房的交易额来表征房地产市场的发展，选取金融资产总量、货币资产数量（即包括现金和存款）、非货币资产数量（即包括股票有价证券）来表征金融市场的发展。李阳（2006）和皮舜（2004）均选取我国商品房的交易额和金融
机构贷款额作为各自市场的表征指标[2]-[3]。
第三、可行性原则。通过查询《辽宁省统计年鉴》和《沈阳市统计年鉴》，笔者发现沈阳市证券交易额记录年份仅由2003年开始，2003年之前的数据无法快速、准确的收集，因此将代表金融市场发展的证券交易额这个经济指标排除。无沈阳市商品房交易额经济指标，但有沈阳市商品房销售额经济指标可代替[4]-[5]。
根据上述原则，本文选择沈阳市商品房实际销售额作为表征房地产市场发展的经济指标，记为销售总额。选择沈阳市金融机构人民币贷款合计作为表征金融市场发展的经济指标,记为贷款合计。
2.3 数据来源说明
在基于以沈阳市为例的房地产市场与金融市场关系的研究中，有关评价指标的数据来源主要由以下查询获得：通过查阅《辽宁省统计年鉴》和《沈阳市统计年鉴》总共获得了沈阳市2003-2009年相关经济指标数据14个，经过对数据的仔细检查与核对，确保了指标数据的真实性与准确性。具体数值见表2-1。
2.4 模型选取依据
根据上述表2-1所收集的数据，以贷款合计为横轴，以销售总额为纵轴，借助专业统计软件spss在平面直角坐标系中把2003-2009年的数据表示出来，得到散点图2-1。
图2-1 2003-2009年沈阳市商品房实际销售额和金融机构人民币贷款合计散点图
从图2-1中可以看出，表示每年商品房实际销售额和金融机构人民币贷款合计的点基本上呈递增趋势，说明二者之间可能存在着一种相关关系。通过观察散点图的分布形态，可以明显看出其分布偏离线性模型，因此排除选用线性模型对变量指标进行拟合。其次，可以观察得到其变量的走向接近于曲线型的非线性模型。因此将选用非线性模型进行拟合。但这种描述只是直观上的判断，只是从变量散点的形态上做出的大致性描述，并不能科学的反应变量之间关系的密切程度。因此在下面的论证中，本文借助专业统计软件spss软件来对两个变量之间的相关系数进行具体的计算。
3 房地产市场与金融市场相关关系的实证研究
3.1 相关分析
运用统计软件spss计算出销售总额和贷款合计之间的相关关系，得到输出结果如表2-2。
根据上表的数据可以得出：pearson相关系数为0.821，p=0.024<5%，应该拒绝原假设，即总体中这两个变量的相关系数为零的假设。所以可以认为，销售总额与贷款合计呈现出正相关的关系。在回过头来对二者变量的散点图进行观察（图2-1），就较容易理解这一结果，散点图上的变量基本上在呈现递增的趋势。因而这两个变量基本存在正相关关系。同时，表4中两个变量之间的双卫检验概率值为0.024，小于5%，即表示出二者之间的相关程度也是较为显著的。
3.2 回归分析
通过上述的相关分析，我们计算出销售总额与金融贷款之间的相关系数为0.821，同时观察散点图，发现变量基本上呈现曲线型递增的趋势。因此笔者就想二者之间可能存在着一种非线性关系，是否可以用一条曲线来拟合，所以在下面的分析中仍借助spss统计软件，以贷款合计为自变量，以销售总额为因变量，进行回归分析。得到输出结果如表2-3，表2-4和表2-5。
模型摘要（model summary）：表示相关系数(r)=0.891，判定系数(r square，r2)=0.793，调整后判定系数(adjusted r square)=0.752。由此可得出该模型的拟合度高达75.2%，即运用该曲线模型，自变量x(贷款合计)可以解释因变量y(销售总额)变化的75.2%。因此通过拟和度数值证明该模型是可行的。
方差分析(anova)：表示回归的均方差(regression mean square)=3.591，剩余的均方差(residual mean square)=0.187，f=19.213，p=0.007。其中重要的数据分析为f值所对应的p值的大小。由于p=0.007<1%,近似于p=0,所以可认拒绝原假设，即变量x和y之间曲线相关关系显著。
回归分析系数分析(coefficients)：表示常数项 (constant)= 3.132e-5、回归系数(b)=1，回归系数的标准误差(std. error)=0，标准化回归系数(beta)=0.410， t检验的t值=2.426e7，p=0.000。其中重要的数据分析为自变量x(贷款合计)的t值所对应的p值的大小。由于p=0,所以可认为回归系数有显著意义，即x的变化可引起y的变化，且变化显著。
图2-2贷款合计与销售总额拟合曲线图
根据上述数据分析可运用spss进行曲线回归分析得到曲线拟合图2-2
。
3.3 研究结果
通过实证分析，我们发现沈阳市房地产市场与金融市场的发展关系具有显著影响性。从具体系数上看，销售总额与贷款合计与类指数曲线拟合度达75.2%，销售总额变动的75.2%可运用曲线的自变量的变动解释；f检验与t检验的数据同样表明无论是从整个模型方程的角度，还是从自变量的角度，都是高度显著的。从模型拟合图斜率角度来看，由于其图形斜率大于零且呈递增性，即曲线的凹凸性为凹，因此因变量会随着自变量等单位的增加而呈现出加速上升，即随着自变量的增加，因变量的上升速度要快于自变量的上升速度。通过基于沈阳市房地产市场与金融市场2003-2009年的数据实证分析，我们看到代表房地产市场的销售总额与代表金融市场的贷款合计随着时间的发展呈现出上升趋势，并且该趋势符合类似指数曲线的波动走向。这表明即使金融机构贷款变动幅度较小，其变动也对房地产销售造成巨大的波动。从指标的代表的市场角度出发，不仅直接表明房地产市场与金融市场之间存在关系且呈现强显著相关，而且从侧面反映出房地产市场对金融市场的强烈依赖性。证实了第一部分的理论研究结论。
4 结论与建议
本文通过对房地产市场与金融市场关系的实证分析。揭示出房地产市场与金融市场具有一定程度上的相关性。这是因为，房地产市成是资金密集型市场，交易额巨大，因而不论是房地产的直接使用者还是经营者都是难以承担的，因此都需要银行等金融主体参与的金融市场给予资金融通，才能顺利完成交易。另一方面，由于房地产具有保值性、增值性等特点，使得金融市场特别青睐房地产市场，特别愿意以房地产金融资产作为资产组合的重要构成部分。因此可见，中国房地产市场与金融市场在某种程度上是“一体”的。为了降低房地产金融风险以及促进房地产市场与金融市场在未来的协调发展，针对本文所得到的房地产市场与金融市场的关系结论提出如下建议：
第一、积极鼓励监管金融机构贷款。由于房地产市场与金融市场的类指数曲线关系，使得金融机构贷款变动对房地产业产生巨大影响，因此，在面临房地产市场日益膨胀的背景下，对房地产市场的调控要究其根源性主要因素，加大对金融机构贷款批准的审核力度，加强房地产业的信贷管理，严肃查处房地产信贷中的违规问题，加强房地产信贷风险的防范和管理，完善个人征信管理体制，建立和完善房地产市场的预警体系、房地产统计指标体系和信息披露制度等[6]。通过调控金融机构相关贷款来有效的指导房地产业的健康稳定发展。
第二、发展房地产融资渠道多元化。由于目前的房地产金融融资主要依赖于银行体系，而房地产业是资金密集型行业，这样无形中将房地产市场发展的风险转化为银行体系的风险甚至导致金融危机。应该加强多元化的融资渠道，发展资金、证券等要素市场。
第三、建立住房抵押贷款次级市场促进住房抵押贷款证券化。住房抵押贷款证券化是指将住房抵押贷款直接转化为股票、债券、投资基金等证券形态，是资产证券化的一种形式。其主要功能在于通过证券形式将房地产市场与资本市场联系起来，积聚社会闲散资金，促进个人储蓄向房地产投资转化，并有助于提高银行长期信贷资产的流动性，建立起不动产抵押贷款的次级市场。对于放贷金融机构而言，房地产抵押贷款证券化能有效降低放贷风险和拓宽房地产资金来源，有效地把贷款风险向证券市场转移，把风险分散给广大投资者。对于投资者来说，房贷证券化为其提供新的投资工具，因房贷信用程度较高，投资者风险系数较小，可谓是一种风险小、收益高的新型投资方式。
参考文献
[1]皮舜,武康平.中国房地产市场与金融市场发展关系的研究[j].管理工程学报,2006（2）:1-5.
[2]皮舜.中国房地产市场与金融市场的granger因果关系分析[j].系统工程理论与实践,2004(12):29-33.
[3]李阳.中国房地产市场与金融市场关系的实证分析[d].厦门大学硕士论文,2006.
[4]沈阳市统计局.沈阳市统计年鉴[m].沈阳市统计局出版,2001-2007.
关键词：金融支持；房地产市场；量价；局部均衡模型
中图分类号：F293.338 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2012）10-0026-04
The Theoretical Framework of Impacts from FinancialSupport towards the Fluctuation of Real Estate Market'sboth Volume and Price
——A Correcting Partial Equilibrium Model
YANG Gang1，2， LI Yuan-yuan2， XIE Yong-kang2
（1.Zhejiang Forestry University， Hangzhou 332600；2. Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433）
Abstract： This paper constructs a partial equilibrium model of consumers and analyzes the influence from the way of theoretical framework. Result shows that financial support boomed the real estate market earlier than it would be， and brought the price rising rapidly so that the market went into the boom phase， but it also an important factor in the formation of the current bubble； Since the effects in the different stages are significantly different， it has an outstanding contribution to Chinese economic development， together with a huge potential risk， therefore shall implement some policies to exploit the positive impact and suppress its negative effects， in order to promote the real estate market develops stability and prosperity， and so that to promote the sustainable development of Chinese national economy.
Key words： financial support； real estate market； volume and price； partial equilibrium model
一、引言及文献回顾
改革开放以来，我国房地产业经历了一个从起步到发展壮大的增长过程。但这个增长过程不是平稳的，而是呈现出周期性波动增长的特点。自20世纪80年代房地产业开始形成至今，其发展过程大致经历了四个周期，当前处在尚未完成的第四个周期。比较这几个周期，人们能够发现，我国本轮房地产市场大发展表现出了与前几个周期明显不同的特点：扩张的时间长、上涨的幅度大，中间调整的时间短、幅度小，总体上涨趋势明显。在上涨的背后，有诸多因素推动：经济基本面持续向好，城市化向纵深发展，政策面配套跟进，尤其是金融支持起了重要的助推作用[1]。
金融支持是指各种对房地产市场的倾斜性金融政策，主要包括利率优惠幅度、首付成数增减、贷款额度变化、直接融资与信托政策变化、金融创新许可程度、金融自由化程度、管理套利热钱的松紧程度以及FDI流入房地产市场的许可范围等，可以归纳为开发和消费支持两方面。我国房地产开发投资中外部融资一般超过70%，购房款来源中消费贷款能高达80%，社会融资对我国房地产市场量价的波动影响巨大[2]。因此本文将用银行贷款作为金融支持的主要变量之一，同时利率作为货币政策的重要价格调控手段，以其作为另一个主要变量，来研究金融支持对房地产市场的影响。
我国从20世纪80年代开始尝试性地向房地产市场提供按揭贷款和其他金融支持，90年代初期开始在较大范围内推广。但是由于需求未启动、金融制度不完善、金融监管不到位等原因导致局部房地产投资泡沫膨胀，在国家宏观调控和金融危机冲击下泡沫迅速破灭，留下了巨大的后遗症。1998年我国房地产改革正式启动后，尽管潜在的市场需求巨大，但由于工资收入和房价相差悬殊，如果没有配套政策，需求将还是无法启动，由此房地产金融应运而生。在借鉴前期教训基础上制定的一揽子金融支持政策，使我国住房改革获得了巨大成功，房地产市场终于获得了10多年的跨越式发展。可以说，在我国房地产市场大发展中，金融支持在正确的时间，总体上以正确的方式发挥了正确的作用。
关于金融支持对房地产市场发展的影响，国内外很多学者都给予了关注和研究。大多数学者都同意金融支持能促进房地产市场繁荣，但是支持过度会导致房地产泡沫。OECD经济部经济学家Christophe Andre[3]通过分析OECD18个国家最近15年房地产市场的特点，认为金融市场的创新发展与房地产泡沫的生成有直接的关系，使该轮房地产市场周期表现出了与以往周期很多不同的特征：上涨幅度大、持续时间长、泡沫破裂速度更快。Davis[4]、Allen[5]、Wong Karjiu[6]等人在充分研究了20世纪90年代日本大泡沫膨胀与破裂造成巨大金融经济灾难后认为，日本房价泡沫灾难是由于在房价上升期金融支持过度，没有及时采取措施抑制泡沫，而泡沫破裂后又反应迟钝甚至幸灾乐祸袖手旁观，以至于在灾难后相当长时间内对经济造成了难以估量的负面影响。
国内相关的文献主要集中在对货币政策影响房价的实证检验方面，从理论上寻找调控依据的不多。在比较有限的文献中，袁志刚和樊潇彦[7]从房地产市场局部均衡出发讨论了均衡价格中是否存在理性泡沫，为分析房地产泡沫形成及破灭的原因提供了一个简明的分析框架，是一个较好的理论模型。杨刚等[8]通过对货币政策的数量手段和价格手段调控效果进行比较后发现，数量手段的效果更显著，因此在房价泡沫膨胀期间，应更多地使用数量手段调控，效果将更快更显著。魏玮[9]的实证研究结果表明，金融支持中利率政策的冲击效力明显且持久，是调控房地产市场最有效的货币政策工具，而货币供给量冲击对房地产场的影响并不显著，因此应当坚持使用金融支持对房地产市场全面调控。
这些研究都表明，金融支持是影响房地产市场的一个关键因素：金融支持如果运用得当，能有力地促进房地产市场的繁荣，但是支持过度将带来泡沫。不过，对于金融支持在本轮我国房地产发展中的影响效果及影响方式，现有文献少有进行全面和深入的理论研究。本文在修正了以往模型中一些缺陷的基础上构建了一个房地产市场的局部均衡模型，从理论框架上来研究金融支持对我国房地产市场发展的重要影响，并就如何继续发挥房地产金融的重要作用，防治其负面效应提出针对性的政策建议。
二、没有金融支持下房地产市场的局部均衡
1.没有金融支持时消费者的最优选择
在没有金融支持的情况下，消费者只能靠自己的积累来购房。假设条件为：①社会上只有两代人，由于没有金融支持，都需要靠自身储蓄房款购房。第一代人已工作多年，有足够积蓄在当前购房；第二代刚参加工作尚无积蓄无力购房；②消费者第i期收入为M1i，只消费两种商品：住房和另一种商品。住房H的面积为Qdi，价格为P1i；另一种商品C的数量为Q2i，价格为P2i；③房产面积能任意分割，供需均能按每单位进行生产消费；④消费者的效用函数为U（Qd，Q2）=Ln（AQαdQβ2）。下面具体分析第一代人购房后，第二代人购房时市场的供需均衡状况。
在没有金融支持的情况下，第二代人每期住房消费所受的约束条件为：
QdiP1i+Q2iP2i≤M1i
i=1，2…t，t为房产消费面积累计达到消费者目标值的时间，则消费者所获得的总效用最大化可以表示成：
MaxQdiU（Qdi，Q2i）=∑ti=1Ln（AQdiαQ2iβ）
s.t.QdiP1i +Q2iP2i≤M1i
这一规划的最优解为：
Qdi=αM1i /（α+β）P1i，P1i =αM1i /（α+β）Qdi
令Ωd=α/（α+β）作为购房系数，则：
P1iQdi=ΩdM1i
其中，P1i Qdi为第i期购买的房产价值，ΩdM1i为第i期的购房支出资金。
事实上，由于房产面积不能够任意分割，消费者不能将房产分期购买并加总，开发商亦不能根据需要逐步建房。消费者只能将每期的购房资金积攒起来存在银行中，当攒够了能购买目标面积的房产时将储蓄取出一次性付款购房。因此本文将假设条件收紧，去掉第二条假设，则购房行为与现实情况更接近：购房行为分成两个阶段，第一阶段为储蓄房款阶段，将各期购房资金储蓄在银行中，存款利率为r，储蓄期为t年；第二阶段为在第t年取出房款购房，总购房款为∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i。由此在第t年购房时：
P1t=∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i /Qd
Qdt=∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1t（1）
2.没有金融支持时开发商的最优选择
在没有金融支持的情况下，开发商只能用自有资金开发房地产。假设条件为：①由于在储蓄房款阶段没有市场需求，开发商就选择不开发，而在第二阶段即第t期集中开发以提高资金利用率，减少库存降低成本。忽略开发周期以简化模型；②开发商自有资金为M2t；③房地产开发需要2种要素L和K，其数量分别为X1t与X2t，价格分别为r1t与r2t；④开发商的生产函数为Qst=KX1taX2tb，其中a>0， b
在上述假设条件下，开发商开发房地产所受的约束条件为r1t X1t+r2tX2t≤M2t，开发商在约束条件下寻求产量最大化：
MaxQst（X1t， X2t）=KX1taX2tb
s.t.r1t X1t +r2tX2t≤M2t
这一规划的最优解为：
X1t=a M2t/（a+b）r1t，X2t=b M2t/（a+b）r2t
则最优供应量为：
Qst=K （a/r1t）a（b/r2t）bM2ta+b/（a+b）a+b
令Ωst=K （a/r1t）a（b/r2t）b/（a+b）a+b为开发商的开发系数，则：
Qst=ΩstM2ta+b（2）
3.没有金融支持时的市场均衡状态
在房地产市场出清的情况下，必然有Qdt =Qst，则根据式（1）、式（2），有：
∑ti=1（1+r）t-iΩdM1i/P1t =ΩstMa+b2t
则均衡价格P1t①为：
①此时r与P1t正相关，是因为r越高，消费者积累的利息越多，因而购房能力越强，而短期内供给有限，由此导致P1t上升。
②此时Qdt为第一代购房人的需求，因此式中的分子为此前t年的储蓄房款，分母P1t变为当前价格P1。
三、金融支持下房地产市场的局部均衡
1.金融支持下消费者的最优选择
由于金融支持提高了消费者的购房能力，消费者只需支付首付后即可办理抵押贷款按揭购房。假设条件为：①社会上仍然只有两代人，但是第二代消费者现在能够在金融支持下以按揭方式提前购房； ②其收入依然分为两块来消费：支付每年按揭款Li，剩下的为其他消费； ③消费者按照等额本息还款，借款利率固定为r′，期限为t年，首付成数为1-θ，则每期的固定还款额Li=P1Qd*θ* r′（1+r′）t/[（1+r′）t-1] ；④设 =θ*r′（1+r′）t/[（1+ r′）t-1]，银行只需要根据消费者当前收入状况来贷款，未来收入状况与消费面积以及按揭款无关，因此其所受的约束条件为*P1Qd +P2Q2≤M1；⑤消费者效用函数仍然为U（Qd，Q2）=Ln（AQdαQβ2）。
在以上假设条件下，第二代消费者总效用最大化可以表示为：
MaxQdU（Qd，Q2i）=Ln（AQdαQβ2）
s.t. *P1Qd +P2Q2≤M1
这一规划的最优解为：
Qd=ΩdM1/P1=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t
另外，由于第一代消费者已经有足够的储蓄房款，既可以选择向银行贷款，也可以选择全款购房，他们将全部参与购房，因此总均衡消费量Qd′为：
Qd′=Qd+Qdt②
=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t+
∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1（4）
2.金融支持下开发商的最优选择
在金融支持下开发商利用自有资金加上融资来建房，假设条件为：①开发融资额为L，为简化模型融资利率也设为r′，则在市场出清条件下实际共有资金M2，=M2+（1-r′）L；②由于有金融支持，两代人都能在第一期购房，因此不考虑开发周期时，开发商将在t=1时开始提供住房，生产函数不变；③2种生产要素的数量分别为X1与X2，价格分别为r1与r2；④开发商所受的约束条件为r1 X1 +r2X2≤M2，。
开发商在约束条件下寻求产量最大化：
MaxQs（X1，X2）=KX1aX2b
s.t. r1X1 +r2X2≤M2，
这一规划的最优解为：
X1= a M2′/（a+b）r1，X2=b M2′/（a+b）r2
则：
Qs=K （a/r1）a（b/r2）bM2，（a+b）/（a+b）a+b
令Ωs=K （a/r 1）a（b/r2）b/（a+b）a+b为开发商的开发系数，则：
Qs=ΩsM2，（a+b）（5）
3.金融支持下的市场均衡状态
在房地产市场出清的情况下必然有Qd′=Qs，根据式（4）、式（5）有：
ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t + ∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdM1iP1=ΩsM2，（a+b）
则均衡价格P1为：
P1=ΩdM1[（1+r′）t-1]ΩsM2，（a+b）θr′（1+r′）t+∑ti=1（1+r）（t-1）ΩdM1iΩsM′2（a+b）（6）
四、在金融支持前后，消费者的购房时间及均衡状况比较
1.金融支持下购房时间t显著提前
在金融支持前，储蓄房款的时间 t为满足QdtP1t=ΩdM1i的时间。t不是首要地取决于需求，而是取决于收入、利率、房价、目标面积以及效用函数等，在其他几方面一定的情况下收入将起决定作用。由于收入与房价的巨大差距，t将非常漫长，导致房地产市场长时间无交易，住房需要受到明显的压抑。
在金融支持下，购房时间将取决于需要和首付成数、利率和收入等金融支持的力度大小。从一般国际规律看，只要每期按揭不超过收入的一半，能支付首付，这样的购房人是银行的优质客户。假设房价收入比为10，仅靠储蓄需要最少t=10年才能购房；而在金融支持下，如果首付2成，只需储蓄t=2年即可购房，购房时间提前了8年；如果前期已有积蓄，则能够马上支付首付购房，市场立即启动。
因此当市场潜在需求大但是经济不景气时，能够通过房地产金融提前启动房地产市场，作为经济的发动机迅速拉动内需对抗萧条，摆脱不景气状态，避免经济持续下滑。这从理论上证明在1998年亚洲金融危机中，我国开展住房市场改革，将房地产市场作为支柱产业加大金融支持力度是正确决策。在房地产金融的支持下，我国楼市迅速摆脱低迷状况提前进入繁荣期，对迅速启动内需对抗金融危机起了重要作用。
2.金融支持下均衡数量变化及主要金融影响因素
根据式（1）和式（4），金融支持后的房产均衡消费数量变化为：
Q′=Qd′-Qdt=ΩdM1[（1+r′）t-1]P1θr′（1+r′）t
Q′>0是显而易见的，因此金融支持下均衡消费量将显著上升。
与金融支持相关的几个重要变量，其一阶偏导为：
Q，/r′
Q，/θ
可见通过调低贷款利率和降低首付成数等手段提供金融支持，房地产市场的均衡数量Q将比没有金融支持时增加，由此推动房地产市场从萧条进入繁荣阶段。同时要认识到，金融手段对房地产市场的影响巨大而深远，因此把握好支持的“度”特别重要，避免过于激进埋下隐患，尤其是首付成数，不能低于2成，否则风险将非常大。
3.金融支持下均衡价格变化及主要金融影响因素
将没有金融支持下的均衡价格作为基础价格，将金融支持下的均衡价格减去基础价格的差值就是金融支持带来的价格效应。根据式（3）和式（6），金融支持下的价格效应P′为：
P′=P1-P1t①=ΩdM1[（1+r′）r-1]ΩsM1（a+b）2θr′（1+r′）+
∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdMliΩsM′2（a+b）-∑ti=1（1+r）（t-i）ΩdMliΩsM2a+b
①价格差实际上可以理解为：金融支持下两代人同时购房的均衡价格，与金融支持前只有第一代人单独购房时均衡价格的差。因此金融支持前的价格P1t中的分母变为ΩsM2a+b。
在其他条件不变的情况下，随着L增加，P′将逐渐下降，但不会下降为负值，尤其是在现实情况下，考虑到房地产开发周期的客观存在，房产供给存在一定的滞后性，而金融支持下房产需求却在短期内迅速增加，由此带来实际均衡价格迅速攀升，使金融支持的价格效应非常突出。进入繁荣期后如果不及时降低支持力度，价格泡沫的产生与膨胀将不可避免。
与金融支持相关的重要变量，其一阶偏导为：
P′/r′
P′/θ
P′/M2′
五、结论与政策建议
1.结论
从以上理论模型分析可见，金融支持对我国房地产市场具有重大影响，金融支持不仅提前了消费者购房时间，使我国房地产市场在1998年提前启动，迅速摆脱了亚洲金融危机的冲击，量价齐升进入繁荣阶段，这是金融支持主要的正面效应。
正是由于金融支持的价格效应巨大，在繁荣期如果不通过利率、首付成数、房地产类融资等及时降低支持力度，将会导致价格泡沫的形成与膨胀，这是其最大的负面效应。随着我国金融支持力度的震荡向上，金融支持与房价的正反馈效应启动，推动价格不断走高使当前我国房价泡沫明显。戴德梁行研究报告显示，2010年上海房价收入比已高达24.5，泡沫化态势明显，并有向二三线城市扩散的趋势，说明金融支持过度的最大负面效应已在我国体现得非常充分。
2.政策建议
以上都是基于完全竞争条件下的市场均衡状况分析。从本文的实证分析中可见，在我国实际经济运行中，房地产市场不是一个纯粹的竞争性市场，而是受到政府、房地产企业以及银行等强势参与者的干预，使金融支持对房地产市场的影响尽管在总体上与理论分析相吻合，但是仍然表现出许多与理论分析不一致的方面[11，12]。
对房地产市场而言，由于金融支持是一柄双刃剑，既能促进房地产市场繁荣，又会导致泡沫，而一旦泡沫破裂将严重打击金融和经济，因此怎样充分利用金融支持的积极效应，避免及抑制其不利影响就非常关键。
（1）在经济衰退期加大金融支持力度，如适当降低首付成数、降低及提供优惠利率、提高开发商和购房人的融资额度，将房地产金融作为反衰退与抗通缩的有效工具之一，在我国目前城市化进程的关键时期，其效果将非常显著。
（2）遏制泡沫最佳时机是泡沫刚刚形成之时，一旦泡沫膨胀后，调控将面临两难困境。在房地产市场明显繁荣后，应该及时降低支持力度，防止泡沫的产生及膨胀。如果等到泡沫膨胀后才去挤压甚至戳破，将比泡沫膨胀前采取积极预防措施付出高昂得多的代价，美国、日本及东南亚金融危机就是前车之鉴。我国2003年开始进行房地产市场调控，很快取得了明显效果，房价过快上涨势头在一定程度上得到了遏制，但由于政策在2005年又开始松动，错过了遏制泡沫的最佳时机，使得我国房价调控在当前内忧外患中面临两难困境，因此在今后政策实施过程中务必吸取这个重大教训。
（3）我国房地产泡沫近年来明显膨胀的情况下，必须从供需两方面同时着手挤泡沫，综合运用各种金融手段，如提高首付成数和利率、收缩房地产类贷款等数量和价格工具。对开发融资的理论与实际影响相背离所反映出的问题，要引起足够的重视，加强引导使融资真正流向房地产开发以增加有效供给；对投机如购买多套房、异地购房等，要从消费金融上加以抑制[11]。
参考文献：
[1]王洪卫.中国住房金融――资金筹措与风险防范机制[M].上海财经大学出版社，2001.
[2]张涛，龚六堂，卜永祥.资产回报、住房按揭贷款与房地产均衡价格[J].金融研究，2006（2）：1-10.
[3]Christophe Andre.A Bird's Eye View of OECD Housing Markets[R].OECD Working Paper January， 2010.
[4]Davis E Philip，Zhu Haibin.Bank Lending and Commercial Property Cycles： Some Cross-country Evidence[R].BIS Working Paper，2004（3）.
[5]Allen F，Gale D.Bubbles and Crises[R].Working Paper， The Wharton School， University of Pennsylvania，1998.
[6]Wong Karjiu.Housing Market Bubbles and Currency Crisis： Presented at the International Conference on The Asian Crisis[J].The Economics Front， 1998（9）：29-30.
[7]袁志刚，樊潇彦.房地产市场理性泡沫分析[J].经济研究，2003（3）：34-43.
[8]杨刚，王洪卫，谢永康.货币政策工具类型与区域房价：调控效果的比较研究[J].现代财经，2012（5）：27-35.
[9]魏玮.货币政策对房地产市场冲击效力的动态测度[J].当代财经，2008（8）：55-60.
[10]戴德梁行研究部.长三角房地产市场2010年3季度研究报告[D].南京，2010-11-2.
MarkCarey(1999)通过构建土地价格模型研究金融参与和房地产市场繁荣之间的关系，认为对土地价格持乐观态度的人将对供给相对固定而且没有卖空的房地产市场价格具有重要影响，放款者能够以乐观的土地价格来评估其抵押品的基本价值。Allen和Gorton(2003)构建了一个连续时间序列的有限期界条件模型，认为在有限期界的条件下，金融业的发展是房地产业繁荣的直接资本动力。Allen(2004)利用一个简单模型对银行资产泡沫问题进行了研究，认为银行的中介作用最终将导致资产泡沫的产生。Wong(2006)对泰国1997年经济危机爆发前的房地产崩溃原因进行了研究，认为经济的持续增长会产生对房产较高的需求，人们对房产市场的预期也比较乐观。Herring(2006)研究了银行危机和房地产繁荣之间关系，构建了信贷市场模型，该模型通过对Carey模型进行扩展所得结论，认为银行贷款数量的集中和增加使房地产繁荣，房地产的繁荣最终会导致银行危机。Hengiute(2007)通过构建房地产市场的局部均衡模型研究经济泡沫问题，认为银行信贷、行为人预期和政府政策和房地产泡沫产生有重要关系。Zurbruegg(2008)利用美国1982年至2002年的股票市场和房地产市场的月度数据实证研究房地产市场和金融业之间的关系，认为美国房地产市场和股票市场存在动态相关关系。Lenggue(2010)通过研究认为中国金融运行市场和房地产市场的风险主要是由中国现阶段的制度缺陷所导致的，由于央行实施价格管制政策，监管当局对资产比例进行控制，银行经理人正的私人边际利益扩大了对房地产市场的贷款供给，致使房地产价格被系统高估，房地产市场的风险随时间的延续而逐渐积累。综上所述，国内外学者对金融运行市场和房地产市场之间关系的研究很多也很深入，实证研究和规范研究都很丰富，但大多是从整个国家或国际社会的角度研究两个市场之间的关系，而且只是研究金融运行市场对房地产市场的影响或者房地产市场对金融运行市场的单向影响，对两个市场互动性影响的研究较少。本文的创新点在于实证研究金融运行市场和房地产市场发展之间相互影响的关系，从国外资本、银行信贷和自有资金三个方面探讨我国房地产市场运行的资本动力。
二、房地产经济运行的资本动力考察
1.变量选取及说明为了实证分析。金融运行市场对房地产市场的影响，本文选取房地产开发投资总额(FT)作为因变量，根据房地产资金来源选取国外资本(WD)、银行信贷(ND)、自有资金(ZC)和其他资金(QT)等四个变量作为自变量代表金融运行市场，研究以资金供给为代表的金融运行和房地产运行环境之间的相关性，分析我国房地产市场发展的资本动力因素。鉴于商品房销售业绩对房地产市场发展的重要作用，本文把商品房销售额(XS)也当作自变量分析其对房地产市场的影响。
2.数据来源及平稳性检验。本文所使用的房地产市场环境影响的资本动力因素数据来源于中国县域产业分析平台网，以上6个变量数据均为中国县域数据。依模型性质，如果产生“伪回归”现象，则会对整个回归结论的准确性带来负面效应，因此，首先需要利用Eviews软件验证时间序列数据的平稳性，得到的变量数据ADF单位根检验报告。
3.回归过程。首先，利用外资和房地产开发投资总额的相关系数最大为12.374，也就是说在相同条件下，如果外资每增加1亿元人民币到房地产市场，将使房地产开发投资总额增加12.374亿元人民币;其次，银行贷款的相关系数为1.378，表示在保持其他条件不变的前提下，国内贷款每增加1亿元人民币，房地产开发投资总额将增加1.378亿元人民币;第一，其他资金来源的相关系数较小为0.254，表示在保持其他条件不变的情况下，其他资金来源每增加1亿元人民币，房地产开发投资总额将增加0.254亿元人民币;第二，自筹资金的系数是－0.327，表示在保持其他条件不变的情况下，自筹资金来源每增加1亿元人民币，房地产开发投资总额将减少0.327亿元人民币。房地产市场主要受金融运行市场中的国外资本影响，国内银行的贷款支持是助推房地产发展的重要因素，自有资金数量能抑制房地产发展，房地产开发的综合指数是金融业资金流向房地产业的向导。
4.格兰杰因果检验格兰杰因果检验可以检验出房地产市场是否与金融运行市场变量之间存在因果关联。金融运行市场各变量与房地产市场存在因果关系，并且这种因果关系是双向的。因此，国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金等各类资金的积累有利于房地产市场的繁荣和发展，而房地产市场的发展又促使房地产商增加对资金的需求。商品房销售额的扩大意味着房地产比较畅销，房地产市场的繁荣直接表现为商品房销售额的增加。
三、资本来源指数与房地产运行环境
为了进一步检验所选取的房地产运行资本动力因素的影响程度，本文引入资本来源指数的概念。所谓资本来源指数是指根据房地产市场发展所需要的资金来源，即通过考虑综合风险与收益因素对房地产市场的影响程度，综合考虑风险和收益因素所计算出的房地产影响因素是相对重要的指标。另外，房地产运行的根本保障来自资金市场，所以资本贯穿于房地产发展的整个过程，在均衡状态下，资本市场使风险和收益之间实现很好的组合，在较低风险下获取较大利润是每个房地产经营者所追求的目标，但由于风险和收益的不确定性，需要用风险收益指数来表示。
四、结论与建议
房地产业作为我国的先导产业，对国民经济的发展具有重要作用，房地产业的发展和金融运行环境有着密切关系。要想推动房地产市场的繁荣发展，必须创造良好的金融运行环境，为房地产提供资金融通方面的支持。金融运行市场中很大一部分资金在房地产市场中流通，金融产品的创新以及金融运行市场的成熟能更好地满足房地产商的资金需求，而房地产业的发展又能为金融运行市场提供丰富的资金来源。本文通过建立计量模型并利用我国县域数据实证研究金融运行市场和房地产市场环境之间的关系，估算了房地产市场发展的资本助力因素的指数大小，实证研究得出以下结论:(1)房地产业发展和金融运行环境存在双向的因果关系。房地产业的繁荣会提高货币资金的使用率，促进资金融通，带来金融运行市场的快速发展;而金融运行市场环境的改善意味着金融服务的改进，金融产品的创新能为房地产业的繁荣发展创造更好的条件。(2)国外资本是影响我国房地产市场的主要因素，对房地产市场的发展起着主导性作用，国内银行的贷款支持是助推房地产发展的重要因素，自有资金在房地产投资中的比例是抑制房地产发展的重要因素。(3)房地产开发的综合指数是金融业资金流向房地产业的向导，消费者对房地产业的综合发展所持态度越乐观，银行资本向房地产业的流量越大，房地产销售价格和房地产开发面积也对资金流向产生重要影响。基于以上结论本文提出以下政策建议。
第一，规范房地产市场的国外资本，引导其向基础性房地产部门投资。房地产业的发展离不开金融资金支持，在我国房地产市场繁荣发展的同时，社会游资会对房地产业的发展起到推波助澜的作用，目前国际游资是影响我国房地产业发展的主要因素，也是房地产泡沫的重要来源，一旦国际资本撤出房地产市场，房地产泡沫将会破灭，导致房地产业的萧条，影响整个国民经济的正常运行。2012年我国8个典型城市商品房库存总量比2011年增长约40.31%，处于高位运行状态，要保持房地产业的健康发展必须理性对待国内外资金的支持，应合理评估房地产的需求，通过“限贷”制约金融资金支持。
第二，建立金融运行市场预警机制，制定宏观金融政策稳定国内金融运行市场。近几年房地产业一直是社会各界关注的热门话题，也是“两会”讨论的焦点问题。由于房地产的发展关系到国计民生，政府制定了一系列宏观调控政策，其中包括房地产市场资金规范使用的政策，但政策的频繁变动使房地产市场出现了不稳定预期，陷入“动态不一致”陷阱。要使房地产业健康良性发展，必须在保持宏观调控政策稳定性和持续性的前提下，采取灵活及针对性较强的措施，使消费者对房地产市场产生合理预期。
论文摘要：从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。房地产是一个资金密集型行业，且债务融资比例高于除金融业以外的其他行业。文章选取房地产上市公司作为实证分析样本，发现房地产企业债务融资与公司治理效率负相关，债务融资没有起到相应的治理效用。因此，文章提出改进房地产上市公司债务融资结构的建议，以提升公司治理效率。
一、问题的提出
我国房地产行业已逐步成长为国民经济的支柱产业。扣除土地购置费后，1997-2008年，房地产开发投资对gdp增长的贡献率由6. 32%增加到13%。房地产开发投资对gdp增长的间接贡献更大，对关联产业如钢铁、水泥、木材、玻璃等产业的增长带动约为其本身增长的两倍。而房地产又是资金密集型产业，房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持，因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要的环节。而债务融资和股权融资构成企业资本结构，同时形成相应的委托关系和公司治理结构，对公司治理效率产生了不同的影响。随着我国资本市场的兴起，国内学者研究房地产上市公司股权融资对公司治理效率影响的较多，而对于债务融资对房地产上市公司治理效率的研究较少。本文通过房地产上市公司债务融资对公司治理效率影响的实证分析，研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。
二、债务融资对公司治理效率影响的理论分析
企业债务融资的治理功能，即债务融资对公司治理效率的作用与影响的认识经历了一个渐进过程。从最早mm理论中对债务融资的财务效率方面的讨论到新资本结构理论中对债务融资治理效率的研究，从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。
债务融资在经营者激励方面主要表现在:债务融资可以提高经营者占有剩余收益的比例;债务融资到期还本付息的硬性约束，减少了可供经理使用的自由现金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投机性投资，促使经理努力工作并做出较好的决策。
债务融资的信号传递理论中，由于信息不对称，从两方面影响到企业的投融资:其一，当外部投资者预期到自身处于信息不利地位时，可能会减少投资或增加融资成本，使企业无法筹集到足够的成本;其二，当外部投资者缺乏足够的信息时，对市场上所有融资企业只能按照平均价值估计，导致投资的低效率现象。ross(1977)最早注意到经理可以通过负债比例的选择向外部投资者传递其融资项目的质量，投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号。当企业提高债务时，相当于经理预期企业有更好的经营业绩。majluf和myers (1984)提出的融资优序理论指出，在信息不对称的情况下，负债融资将优于外部股权融资。
由于债务融资状况会影响到公司的控制权分布，当企业经营业绩优良的时候，债权人较少地干预企业事务;当企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态时，债权人会干预甚至接管企业，意图改善企业治理效率。这一潜在接管威胁对企业的激励约束作用非常显著，对完善公司治理机制具有重要意义。
以上从负债融资的治理机制角度分析了债务融资对公司治理效率的影响。国内学者近几年在借鉴国外文献的基础上也开始关注债务融资治理效率问题，但经常得出不同的结论。于丹枫(2007)从房地产上市公司债务融资整体出发，发现资产负债比例与我国公司治理效率呈显著负相关。刘晓江(2008)以资产负债率为自变量检验出资产负债率与每股收益、净资产收益率和托宾q值相关系数均为负相关，得出资产负债率与房地产上市公司治理效率为负相关。刘建国和杨卫东(2009)对2004-2008年房地产行业上市公司的实证研究表明，房地产行业上市公司治理效率与长期银行信用融资率和财政融资率呈显著正相关关系，公司治理效率与股权融资率呈负相关关系。方茂扬(2009)通过实证分析表明，当前房地产上市公司负债率过高，会对公司绩效产生负效应。
综上，国内学者大多从房地产上市公司融资结构及融资渠道拓展角度研究债务融资对房地产上市公司绩效的影响。本文以房地产上市公司为研究对象，以公司绩效作为中间变量，主要分析债务融资对公司治理效率的影响，试图揭示我国债务融资存在的问题，以促进房地产上市公司债务融资结构的进一步优化，提升公司治理效率。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文选取2004年以前在上海和深圳证券交易所上市的a股房地产上市公司作为研究样本。为保证房地产上市公司的特性，剔除2004-2008年间，年房地产主营业务收人不及50%的公司，同时剔除2004-2008年被列为st的房地产上市公司，最终选取了41家房地产上市公司作为研究样本。本文所用数据来源于万得资讯系统()，数据分析使用spss16.0。
(二)定义变量
(1)被解释变量选取总资产收益率(roa)
学者对公司绩效的研究，通常用的指标主要有三种tobinq、净资产收益率、总资产收益率。在我国，由于上市公司股权结构的分割，存在大量的非流通股，因此，在计算公司市场价值时就易失真。净资产收益率能够很好地反映自有资本收益能力，但忽略了债权形式资源投资的影响。总资产收益率反映了公司全部资产所产生的效益，体现了公司资产综合利用的效果。因此，本文选用总资产收益率作为衡量公司绩效的指标。
(2)解释变量选取总资产负债率(dar )
总资产负债率最能体现企业的整体负债状况，是体现公司融资结构的最基本指标，并且容易计算和界定。
(3)控制变量
①公司规模，根据莫克(morck,1998)的研究，公司规模对业绩也有影响。本文选取公司总资产的自然对数(insize)来衡量公司规模。
②自由现金流量比(fcf)是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量比正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收人等考评指标。
③流通股的比例(ple)，即上市公司流通股的数量和总股本的比例。因为流通股越多，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善的公司治理结构，可能对公司业绩产生正面的影响。
(三)模型设计
本文采用最小二乘法(ols)来研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。具体的多元回归模型设定为:
其中，α是回归方程的常数项，β1、β2、β3、β4分别是解释变量和控制变量的待估系数，产‘是随机项，i表示公司，t表示年份。
四、实证分析
本文对2004-2008年共205组房地产上市公司的数据进行统计分析，得出结果见表1、表2。
描述性统计分析表明，样本标准差不高，各变量偏离平均值水平均不高，结果具有统计学意义。相关分析表明，各变量之间无明显相关性，样本不具有自相关。
(一)强行进入法回归分析
本文采取强行进人法，将所有对总资产收益率具有解释能力的总资产负债率、1nsize、自由现金流量比和流通股比例纳人回归方程，得出的多元回归结果如表3、表4、表5。
分析结果显示，模型的相关系数r = 0. 374，判定系数r2=0.140，调整的r2 = 0.122，表明此多元回归模型拟合度比较理想，并且durbin-watson =2.326，表明各残差间相互独立、无自我相关。方差分析显示，f值为8.116, p值为0. 000a，表明这一回归模型成立并具有统计学意义，即这四个自变量能显著解释房地产上市公司的绩效。
由回归系数分析表6的结果可得回归方程式为：
由标准回归系数可知，四个解释变量对被解释变量的影响从大到小依次为总资产负债率、in-size、流通股比例、自由现金流量比。其中总资产负债率、自由现金流量比和流通股比例与公司绩效呈负相关，公司规模与公司绩效呈正相关。四个解释变量中总资产负债率和1nsize通过显著性检验，说明这两个变量通过显著性检验，与公司绩效呈显著相关关系。但是我们也发现自由现金流量比、流通股比例与被解释变量之间的线性关系是不显著的，不该保留在模型中。同时，在共线性诊断(见表7)中我们发现此模型中条件索引的第五维度高达58.925，说明存在明显的共线性问题。
总之，通过分析我们发现以上回归方程存在一些不容忽视的问题，以下通过逐步回归法选取变量，避免发生复共线性现象。
(二)逐步回归法回归分析
由逐步回归结果(见表8一表12)可知，总资产负债率和1nsize选人回归方程，这与我们回归分析的结果一致。这两个解释变量对公司绩效具有显著性影响，具有统计学意义，同时强行进人与逐步回归整体回归模型的f值都达显著。因强行进人法有四个解释变量，所以其r与r2都较逐步回归法高，但调整自变量各数值的影响后，由调整后的r2与f值可知，去除复共线性影响后，逐步法的回归模式的解释力较强行进人法更佳。可以得到回归方程式为:
其中，总资产负债率与公司绩效呈显著负相关，公司规模与公司绩效呈显著正相关。
五、结论
本文根据大多数学者的研究，采用总资产收益率作为衡量公司经营绩效的度量指标来衡量企业的公司治理效率，然后运用收集的数据对经营绩效与债务负债率进行了回归分析和统计检验，得到如下结论:
1.房地产上市公司的公司治理效率与总资产负债率呈显著的负相关关系。这与理论分析中的结论相悖。笔者认为主要有以下两点原因:一是我国资本市场发展时间短，尚不规范，只是弱有效市场;二是房地产公司本身特殊的债务融资特点。据统计，我国房地产开发企业银行贷款加上购房者银行按揭贷款，房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。房地产公司债务资金的主要来源是银行贷款，尤其是四大国有银行。而我国的国有商业银行尚未完全走上商业化轨道，经营管理水平长期以来偏低，对企业的资金利用效率缺乏监督机制，参与公司治理的兴致不高，很难在房地产上市公司的治理中发挥应有的作用。
