关键词：国际投机资本；概念界定；测算方法
中图分类号：F831.7 文献标识码：B
一、引言
20世纪70年代以来，伴随着经济全球化和金融自由化的浪潮，国际资本流动以庞大的规模、惊人的速度和多样化的形式得到空前的发展，对世界各国，尤其是发展中国家的经济产生了深远的影响。国际投机资本是国际资本流动中最活跃的部分，它的大规模跨境流动往往伴随着当事国资产价格和货币汇率的异常波动，甚至与区域性货币金融危机和经济危机密切关联。在1997年爆发亚洲金融危机之后，国际投机资本问题逐步成为国际金融领域的一个研究热点。到了2005年的汇改以后，随着人民币升值预期的加强和我国经济持续高速的发展，国际投机资本通过各种渠道进入我国的数量不断增加，国内理论界和社会各界对国际投机资本的讨论进一步升温，逐渐达到了高潮。
国内理论界对国际投机资本问题的研究主要集中在以下几个方面：（1）国际投机资本的概念与特征；（2）国际投机资本的触发机制与影响因素；（3）国际投机资本的结构、流动渠道与出入规模；（4）国际投机资本跨境流动的经济冲击效应；（5）趋利避害的有效监管机制。综观国内的相关研究文献，在国际投机资本的问题上直到目前国内理论界仍然在许多层面上都存在较大分歧和争议，甚至在国际投机资本的具体称谓和概念界定上都没有达成一致。
国内文献中已出现的与“国际投机资本”可以相互替代或大同小异的概念，有热钱、国际热钱、国际游资、国际短期资本、国际金融资本、跨境短期资本、短期国际资本、投机性短期国际资本、燕子资本、逃避资本、外资潜入和非直接投资等等①，尽管这些概念在视角或侧重点上互有差异，但所指对象却是大抵相同的。学者们根据自己的理解或偏好，使用不同的称谓，对概念内涵和外延的界定也是众说纷纭，莫衷一是，因而在其规模的统计口径和测算方法上也同样是各抒己见，各从其志。国际投机资本的概念界定与规模测算方法是进一步深入研究的基础和前提，本文就这两个问题，对国内外相关研究文献进行了梳理与总结，以期对统一研讨平台的确立及进一步的深入研究起到推动作用。
二、国际投机资本的概念界定
中外文献对国际投机资本概念并没有一个统一的界定，对这一概念的界定可按视角的不同划分为以下四类：
（一）期限视角的概念界定
在早期的国外文献中，一般按照资本的期限将国际资本划分为短期资本和长期资本，即借贷或投资期限在一年或一年以下的为短期资本，一年以上的为长期资本。IMF在《国际收支手册》第四版(1977)及之前各版都沿用了这种传统的划分方法，并据此在国际收支平衡表（BOP表）内资本账户下设立了长期资本往来和短期资本往来科目。国内的文献有很多是严格遵循《国际收支手册》标准界定国际投机资本的。田宝良（2003）认为国际长期资本是指使用期限在1年以上，或未规定使用期限的国际资本；国际短期资本（即国际投机资本）是指使用期限在1年或1年以下的国际资本。冯菊平(2006)认为国际游资是实际发生周期在一年期以下的国际投资资金流动，包括没有明确投资期而流动性强、可变现的各种金融资产的跨境流动。
王国刚、余维彬(2010)认为“国际热钱属于短期国际资本，所谓‘短期’，按照国内外的标准，就是不超过一年”，“如果有一笔国际热钱流入中国，那么从流入之日起计算，它必须在一年内流出中国，否则就不是国际热钱，而一旦它流出了，中国境内（例如外汇储备的当年增加额或者外汇储备余额中）也就没有这笔热钱了”。但是，这种简单按照期限进行划分和界定的方法存在很多不足。第一，随着国际金融市场的发展和金融工具的创新，长期和短期资本的界限日益模糊，期限较长的投资工具也往往有很高的流动性，即使在受到严格管制的市场上，长资短用或短资长用也并不鲜见。第二，这种划分的意义和必要性也倍受质疑。一笔期限为一年以上的长期资本，如果剩余期限不足一年，其实与真正短期资本的区别并不大。世界银行专家Claessens（1995）按传统的划分标准对一些国家的国际收支进行了研究，结果发现借贷期限长短不一的资本流动对一国国际收支的影响是相似的。IMF在《国际收支手册》第五版（1993）中也特别强调，根据一年(或不足一年)或一年以上的合同期限，划分长短期资产和负债的传统做法，只适用于实际期限比较固定的贸易信贷、贷款、存款以及各种应收款和应付款等其他投资领域，而对于许多国内和国际易而言，除合同的实际执行期限固定的以外，这一界线已毫无意义。因此，在《国际收支手册》第五版和第六版(2009)中，IMF对原来的BOP表的结构和编制方法进行了较大调整，取消了长期资本和短期资本的分类，将资本和金融项目改按投资类型、信用主体和投资主体进行划分。我国的BOP表已从1997年开始执行这一标准，联合国近些年来公布的国民经济核算体系(SNA)也将资本期限的长短淡化了。
（二）动机视角的概念界定
关键词：国际短期资本；套利动机；实证分析
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1003-3890(2008)09-0030-04
一、问题的提出和概念的界定
(一)问题提出的背景
在布雷顿森林体系解体以后的国际货币体系下，美国可以自由输出美元，无需承担在布雷顿森林体系下美元兑换黄金的最终职能，这使得美国可以通过大量输出美元货币资产获得铸币税以调节本国的逆差。大量输出的美元是当今全球流动性过剩的本质原因，在此背景下，国际资本市场上积累了大量的短期资本，他们频繁地出入一国，希望通过短期的投机来获取巨额的利润，与此同时，宏观上中国经济的高增长成为国际资本关注的焦点；微观层面，中国资本市场和房地产市场的行情高涨；国际上对人民币存在着一致的升值预期；加之中国的货币政策也正随势进入加息的紧缩周期。中国与美国的利差也在逐渐缩小。中国经济的宏观与微观层面都表明：以人民币和人民币标价的资产短期内具备升值的潜力。中国已经成为国际短期资本的主要目标，流入中国的国际短期资本正在不断增加。
(二)短期资本概念的界定
1 以期限界定：一年以下为短期资本。学术界有一个公认的划分标准，即借贷或投资期限在一年以下的为短期资本，一年以上的为长期资本。
2 以意图界定：著名经济史学家查尔斯・P・金德伯格首次提出，应当按照投资者的意图来区分国际长期资本与短期资本，所谓国际短期资本流动，是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动的方向。即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。
3 国内学者的概念界定：国内学者在研究短期资本时基于期限和意图两种分类相互借鉴，结合国际收支平衡表的具体项目进行了更加详细的完善和规定：短期资本指借贷期限在一年以内的资本和随时可能改变方向的资本(曲风杰2006)，即BOP表内借贷期限一年以内的其他投资，证券投资的货币市场工具，以及BOP表外隐性和非法的资本流动。李杰(2007)认为，将BOP表内直接投资和长期借款排除在外是无可争议的，但证券投资虽然到期期限无穷大却拥有发达的二级市场，变现比较容易，应视为短期资本。另外许多隐性和非法的资本不一定都在BOP外，它们可能混入正常的资本项目或借助其他项目流入境内，可能反映在BOP表上。因而对曲风杰的定义略作了修正，短期资本指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动方向的资本，在统计上，将其分为正常合法和隐性非法流入两部分，反映在BOP表金融项目中(除直接投资和长期借款的各项目)，后者指受制于资本管制通过各种隐蔽和非法渠道进入的资本。笔者对国际短期资本概念的界定基本参照国内学者的观点。
二、国际短期资本流入中国的规模
关于对短期资本的测算，王世华(2007)认为，由于用国际收支平衡表可得的数据最小频率一般是半年度数据，目前使用较多的是基于海关数据计算短期资本流动时，常用的算法是用非贸易及FDI资本流动(也有人称之为非FDI资本流动)表示短期国际资本的净流入，其计算公式为：非贸易及FDI资本净流入=国际储备增加额－净出口额－净FDI资本流入。
根据此测算方法，我们将2001～2007年的月度统计数据经过计算得到国际短期资本流入量绘制成柱状图1如下：
根据图1我们可以发现，短期资本的流入在2003年初后短期资本有一个急剧增加的趋势，到2007年流入量增加幅度大增，达到316.69亿美元，这与2003年以后人民币升值的预期不断增强以及中国资本市场和房地产市场不断走高即以人民币标价的资产收益率不断走高有着密切的联系。因此我们预测，短期资本在2003年以后大量流入主要是想套取人民币升值和人民币标价的资产收益率增加的双重收益。
三、套利动机影响国际短期资本流入中国的理论分析
关于套利动机影响国际短期资本的流动理论主要是国际短期资本的存量理论，该理论的实质即为资产组合理论。它将风险因素引入了资本流动问题之中，认为资产的收益和风险相对称，理性的投资者将通过分散化的投资来实现既定收益下的风险最小化。资产组合理论从市场有效和投资者风险规避者的角度出发，衡量了投资的预期收益和风险，并以此勾勒出资产组合的有效边界，同时与投资者的预期效用无差异曲线相结合得出最佳资产组合模型(见图2)。
在图2中，横轴表示方差，即投资者面临的风险；纵轴表示均值。是投资者的资产组合为其带来的收益，这里假定投资者所持的资产组合仅包括货币与债券。投资者最佳无差异曲线RM与资产组合曲线ON相切于点M，则点M成为投资者最佳资产组合点。投资者会选择财产中的M部分投资于债券，其余财富以货币形式持有。而当债券收益率下降时，资产组合线从ON降至ON＇，无差异曲线Ru也降至RM＇，二者相切于点M＇，这也说明，当有价证券预期收益率降低时，投资者会减少其持有量。转而增加无风险资产的持有。
因此，投资者对某项资产的需求就具有如下特征：首先，这一需求与该资产的预期收益正相关，与该资产的风险负相关，其次，这一需求与投资者财富总量正相关。当投资者资产总量增加时，对各种资产的需求也随之上升。最后，该资产的收益率与其他资产收益率之间的负相关程度越高，对该资产的需求也就越大。因此，资产组合理论的核心观点就是投资者的投资愿望主要是追求预期收益，同时承担尽可能小的风险，投资者的目的是实行风险和收益的最佳组合，这就很好地解释了短期资本的国际间流动。
由资产组合理论可知，当两种风险资产之间的相关性为零或负相关时，将大大降低它们同时遭受风险的可能性，此时组合资产的风险必将低于单一资产的风险，由于不同国家之间经济发展的不一致和各国经济发展阶段的不同，其经济波动周期不一以及它们在经济结构和宏观政策、投资环境方面的差异，使得不同国别的金融资产收益的相关性要远远低于同一国家内部不同资产的相关性。因此，在国际范围内配置资产较之仅投资于一国国内资产，既能基本消除投资中的非系统风险，又能获得相对较高的收益。
四、套利动机影响国际短期资本流入中国的实证分析
为了检验理论解释国际短期资本流入中国的现实情况，考虑到数据的可得性，我们以中国的资本市场收益率替代中国的资产收益率，依据套利动
机影响短期资本流人的存量理论，比较国内外资本市场的收益和非系统性风险，通过收集和计算2000-2007年世界26个主要国家的年度收益率，依据田素华(2001)的研究方法，首先计算出这些国家的资本市场收益率在这8年之间的波动方差和均值。其中波动方差我们可以将其近似看为该国的资本市场的非系统性风险值σ，将2000～2007年这8年的平均收益率和波动方差相比得到，世界26个主要国家的单位风险收益的值θ=R/σ，而这个θ是国际短期资本决定进入一个国家套利所依据的指标，这个值越高表明一国的资本市场的单位风险收益率越高，国际短期资本就越希望流入该国资产市场套取利润。
通过表2可以看出，2000～2007年中国的资本市场的单位风险收益率在亚太地区与日本并列位居第三，在世界26个国家中位居第七，处于前列，并且高于世界平均水平。
另外，投资者在进行国际投资组合时，除了考虑一国的收益与非系统风险的比值即单位风险收益率之外，往往还要考虑不同的国家证券市场相对世界整体投资收益率变化的程度，即系统风险的大小。根据田素华(2001)的方法。我们测算出上述世界26个主要国家和地区的系统性风险B系数的大小(见表3)。将资本资产定价模型略作改变，求解反映各国证券市场系统性风险的B值，修正后的CAPM如下式：
ri(t)-Rf=αi+βi[rw(t)-Rf]+u(t)
ri(t)：t年第i国年度投资平均投资收益率
Rf：世界无风险利率水平，我们取4％作为无风险利率进行回归计算
rw(t)：t年世界年度平均投资收益率
αi：大于0表示i国证券市场收益率高于世界平均水平，反之则低于世界平均水平
βi：表示i国证券市场系统风险，绝对值大于1表明该国(地区)大于世界平均水平，对世界范围内的投资扰动因素反应较为敏感，反之则表示该国(地区)投资风险低于世界平均水平，对世界范围内的投资扰动较不敏感。
结果显示：中国证券市场的系统性风险小于1，未能通过t检验。由此可以认为，中国证券市场受世界整体投资活动的系统性比较小，内生化倾向明显。
由此可见，中国资本市场单位风险收益率较高，另外受国际市场影响较小，具有相对的独立性。在当今西方主要发达国家的资本市场普遍存在共振性的情况下，中国资本市场自然会成为国际短期资本的避险和套利港湾。
[关键词] 分析 个人投资 金融投资行为理论
一、金融投资行为理论分析
金融投资行为理论悄然兴起于上世纪80年代.其在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，对人类个体和群体行为研究的日益重视，促成了传统的力学研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换，使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。金融投资行为理论以期望理论、行为组合理论和行为资产定价模型为其理论基础，并将人类心理与行为纳入金融的研究框架，具体体现为以下几个模型：
首先，BSV模型。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。
其次，DHS模型。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。
再次，统一理论模型。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。
最后，羊群效应模型。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理，有序列型和非序列型两种模型。在序列型模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声，以及其他个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。
二、对金融投资者的个人行为分析
1.多为投机心理，短期行为严重
我国很多证券投资者入市并不是看重上市公司真实的投资价值，而是企图从中获取超额回报。绝大多数的投资者入市的主要原因是为通过股票的买卖价差而获利，这类人群多是为赚钱买卖差价进行短线操作;只有少数投资者进入股市是为了获得公司分红收益;38%的投资者因有闲置资金而，把股市看成是一个长期投资场所。高比例的企图赚取短期收益群体的存在是一个十分危险的信号。博取短线利润群体的过大是我国证券市场行情波动幅度.惊人的重要原因，这也是造成证券市场不稳定的主要原因之一。从投资者入市动机上分析，就已经预示着我国证券市场投资者短期行为比较明显。
我国个人投资者更多的是短线投资、投机，而没有把股票作为长期的投资。另一方面，股票价格的剧烈波动诱发了一部分人的心理，盲目追求短期利益。由于证券投资者容易产生羊群效应，使这种市场短期行为具有很强的蔓延性，从而极大地加重了投资者孤注一掷的心理，一旦认为找到了机会，就会过高地估计自己的能力，置自己的风险承受能力不顾，冒险参与高风险的证券投资活动。在我国证券市场中，我国投资者的短期行为特征表现为比较明显的冒险心理和投机短期行为。
2.投资承受能力差
调查显示，我国个人投资者以中等收入的工薪阶层为主，家庭主要经济来源为工资收入，参与证券市场的时间普遍较短，证券投资意识很强，但投资经验相对缺乏，股市投入占家庭金融资产比例较大，这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱，投资者对投资股市的“情感依托”强烈。
3.对股票专业知识了解不足
绝大多数个人投资者的股票投资知识来自于非正规教育，主要通过朋好友的介绍、股评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等获得;在做投资决策时，投资者大多依据“股评推荐”、“亲友引荐”，以及“小道消息”;在投资决策的方法上，两成以上的个人投资者决策几乎不做什么分析，而是凭自己的感觉随意或盲目地进行投资。投资者进行投资决策时过于看重自己知道的或容易得到的信息，而忽视对其他信息的关注和深度挖掘。大多数投资者在评价投资失误时，往往将失误归咎于外界因素，如国家政策变化、上市公司造假，以及庄家操纵股价等，而只有少数个人投资者认为是自己的投资经验或投资知识不足;大部分投资者对新出现的金融品种如开放式投资基金的认知程度有限。
三、结语
总体来说，我国的股票市场中对于股票价格的影响因素过多，政策因素、大户操作因素，这说明中国股市不符合经典金融理论对于市场是有效的基本假设;同时，投资者所表现出来的特点也不符合经典金融理论中，投资者对于风险总是厌恶的基本假定:在收益时，股民表现出对已有收益的贪婪，以及心理，而在被“套牢”时，又宁愿苦苦等待，以待反弹机会.这些特点都说明中国股民的投资心理符合金融投资行为理论的期望理论。
参考文献:
[1]何问陶王金全:行为金融理论的发展及述评[J]南方金融, 2002,(12)
【关键词】均线理论 螺纹期货 技术分析 目前期货交易市场上技术分析理论主要有传统的道氏理论、艾略特波浪理论、江恩理论、趋势理论、混沌理论、K线形态分析以及均线理论。本文仅从个人投资者角度，以均线理论出发，来探讨钢铁期货（螺纹期货合约）的投资方法。
众所周知，期货交易是一种保证金交易方式，风险比较大，并且收益与风险对等。从风险规避的角度来讲，投资者从品种选择上主要选择参与者众多，交易流畅，沉淀资金多的大宗商品来作为交易品种。
均线理论主要以移动平均线MA为基础构建的一套技术分析理论。移动平均线MA（以下简称均线）是由美国著名投资专家Joseph E. Granville（葛兰维）于1960年提出来的，是以一定时间的收盘价通过数学计算得来平均数为基点构成的，主要分简单移动平均线MA和加权移动平均线（比如SMA、EMA等）。从时间角度分，主要有短期均线（5日线、10日线和20日线）、中期均线（40日线和60日线）和长期均线（120日线和250日线）。投资者也可以根据自己的需要，调整具体的时间参数。本文主要以算术平均数MA来作为技术分析的主要指标，其计算公式是N日移动平均线（MA（N））=N日收盘价之和/N。均线代表了一定时期内的市场平均成本，在上升趋势里，市场平均成本逐渐上升，均线并往上发散；在下降趋势里，市场的平均成本逐渐下移，均线并往下发散。市场平均成本的变化导致了价格趋势的变化。均线理论核心思想是不同周期的均线反应不同时间段的市场平均成本，是期货市场中多空双方的共同的成本，市场价格产生波动，形成价格趋势。当K线走在均线上方，说明市场价格超越当前市场平均成本，期货交易中多头处于盈利状态，而空头处于亏损状态。当空头止损时，价格维持上涨趋势；当多头获利止盈时，价格下降，或致使趋势反转。均线对价格有支撑和阻碍作用，主要因为市场交易者心理的变动造成的。
均线理论包括均线密集（聚集）、均线发散、均线角度、均线交叉/背离、均线服从、均线修复等概念。均线密集指几根均线之间的垂直距离非常小，甚至会交于一点。均线发散指各个均线之间的距离逐渐变大，如果是短期均线与中长期均线依次上下排列，就形成多头排列（长期均线在最下面）或空头排列（长期均线在最上面）。均线角度其实指的是均线的斜率，均线最优角度是45°，这是借鉴物理学上的概念（45°作抛物运动，物体运动又远又高）。均线交叉/背离指各条均线彼此间同向穿越（交叉）/反向穿越（背离）。均线服从原理主要指小周期均线服从大趋势均线，短期均线走势围绕长期均线上下波动。均线修复指价格走势远离均线时，向均线回归，引发价格回调或反弹。
均线理论主要是消除了市场杂音的影响，反应市场平均成本变化，其特点主要有滞后性和趋势性。这2个特点主要源于均线的计算公式，第一是公式采用的是每天的收盘价，这从时间上讲就已经落后于K线价格走势，第二是公式使用的是一定时间内的平均值，这在实际走势中往往表现为K线走势都调头了，但均线还在继续发散。由于过滤掉日间波动噪音，反而使均线具有了稳定性的特征。
均线系统的操作要点是各条均线聚集在一起时是开仓点，当均线发散后走平时是平仓点。当均线粘在一起时，市场平均成本趋于一致，市场必定决出一个运行方向；均线密集一起的时间越长，后期价格走势的力度越大。当短期均线密集时，短期价格走势会向长期均线方向靠拢；当短中长周期均线都聚集一起时（大小周期形成共振），之后价格走势强度是最大。
均线理论适用于不同的时间周期。期货投资一般分为短期投资和中长期投资。从均线角度讲，可以从均线周期（级别）来分。短期投资者以短期的均线来作判断，比如15分钟均、60分钟均线；中长期投资者按小时均线和日均线、周均线来操作。具体对投资者而言，可分为操作周期、观察周期和开仓时点。比如，短期投资者按小时线来思考投资策略，按15分钟均线来决定操作方向，按5分钟均线确定开仓时点。小周期向大周期扩散，均线从密集到发散，周而复始的循环。
均线理论最优适用条件是在趋势行情下，比如一波上涨趋势或一波下降趋势中，但在盘整行情中，其成功率比较低，需要形态理论或其他指标（比如MACD指标）的配合，才能提高投资的胜率。
期货新手做投资，除了熟悉交易理论外，还要了解交易品种选择策略。在期货交易品种选择方面主要考虑品种成交量和交易活跃度。我们可以从文华财经交易软件中查询各个品种的成交量、持仓量和日增仓量，螺纹、铁矿和铜排在前列的三个品种。对个人交易者而言，特别是没有自己稳定盈利的交易系统的交易者来说，螺纹期货合约是最好的操作品种。2009年3月27日，上海期货交易所正式上市交易钢材期货合约（螺纹钢与线材），2014年03月21日上市交易热轧卷板期货合约，为生产商和贸易商对冲钢铁产品价格波动风险的工具。根据文华财经交易软件的统计显示，螺纹期货合约在2017年2月20日沉淀资金在118亿，仅次于铜，与铁矿相当。这三个品种属于资金参与众多，可以规避大投资者利用资金优势来操控期货市场的风险。其中，螺纹钢的用途比较单一和产量和销售量巨大，主要用途是在房地产业、工业厂房和基建行业，目前我国一直占有世界钢铁产量的半壁江山，是世界上最大的钢材生产国和消费国。当前，螺纹钢期货合约的保证金标准为13%，涨跌停板幅度为7%，满仓操作的杠杆率是7-8倍，若采用浮盈加仓策略，投资者可能获得高达百倍收益。另外，从本人对螺纹的统计来看，截止到2106年11月底，螺纹期货指数合约总计上涨694天，平均上涨时间为63天；下降970天，平均下降107天。从日线角度考虑，价格运行趋势比较显著，适用于均线系统。另外，风险控制策略主要是采用轻仓长线趋势操作。
均线理论作为技术分析理论的一种，其构成非常简单，操作简便，影响非常广泛。本文介绍了均线理论的组成、特点以及适用条件，最后针对初级交易者给出了建议。
参考文献：
[1]葛兰威尔.葛兰维尔投资法则--对付股价变动最有效的策略[M].1962.
关键词：债务期限结构；成长性；过度投资；预算软约束
1 结合公司成长性分析债务期限如何抑制过度投资
在公司治理的诸多因素中，公司成长性被国外不少学者独立出来进行了深入研究（Aivazian et al.2005；Mc Connell & Servaes，1995；Lang et al.1996），原因在于一个公司的成长性是其投资需求的内在驱动力，公司成长机会好意味着公司的投资需求就越旺盛，其投资行为出现扭曲的可能性也会更大（陆正飞、韩霞，常琦，2006）。另外，由于长短期债务具有正负两方面的公司治理效应，因此要使得债务期限结构发挥有效抑制公司过度投资的作用，公司在选择债务期限时就不得不将成长性纳入考虑范围。
为方便研究，本文按照公司所拥有的现金流和成长机会多寡来划分公司的成长性。将拥有较多成长机会，但现金流较少的公司定义为是高成长公司。反之即为低成长公司。
1.1 短期债务对高成长公司过度投资的抑制作用
在高成长公司中，普遍存在着股东—债权人的利益冲突，投资机会的旺盛使得股东有机会利用债权人的外援融资实施资产替代行为，也即股东的过度投资。国外的相关研究已表明，即短期债务对股东的非效率投资行为具有硬性约束的作用。Myers（1977）、Barnea、Haugen & Senbet（1980）分析了短期债务在抑制资产替代上的作用，指出短期债务相对于长期债务而言，使得债务人要蒙骗债权人变得更加不容易，由于短期债务的经常性到期，债权人便可以不断地监督与约束债务人（Diamond，1991，1993）。短期债务所发挥的作用，与其特征密不可分。短期债务的特点是偿还期限较短，流动性较强，借款人在短期内需要面临再融资的压力。在这种情况下，股东若利用债务资金进行损害债权人利益的过度投资，在短期内无法清偿债务，则将面临承担巨大的破产成本。于是，股东需要在进行资产替代获得高额收益与可能无法偿债承担破产成本之间进行权衡，因此短期债务可以在很大程度上减少股东的过度投资行为。
1.2 长期债务对低成长公司过度投资的抑制作用
低成长公司存在较严重的股东—经营者利益冲突。作为人的经营者而言，通过将现金投于扩大企业经营规模比之对股东发放股利对其存在更大的好处，因此，经营者普遍存在利用企业现金流进行过度投资的机会主义行为。之前，很多学者研究了如何限制经营者利用自由现金流进行过度投资。例如Esterbrook（1984） 认为可以通过回购股票或发放股利的形式减少企业自由现金流，Nohel & Tarhan（1998）以242家企业为研究样本，考察它们在1978-1991年间回购股票的结果，发现公司回购股票后，其业绩显著提高。然而，由于经营者对未来的自由现金流是拥有控制权的，他们可以决定到底要不要回购股票或发放股利。发放股利或回购股票不能对经营者起到任何的约束作用，与此相反，企业通过借债方式却可以起到硬性约束的功能。长期债务和短期债务相比，其在抑制经营者过度投资行为上发挥积极的作用，其原因在于：长期债务能够通过抵押现有资产收益来防止经营者依靠现有资产收益为无效投资进行融资的行为，从而有效抑制企业的无效率扩张。
2 进一步结合预算软约束的分析
在分析债务期限抑制过度投资行为时，仅分析公司成长性是不够的。相比发达国家有明晰的产权制度、高度的市场化运行机制和完善的法律保护，我国企业的投资决策和银行贷款决策都深受政府行为的影响（辛清泉、林斌，2006）。研究表明，当企业具有国有性质时，其所拥有的“政治关系”在获取长期借款方面更加便利。如果将国有企业按股东性质划分的话，我们将上市公司分为国有相对控股公司和国有绝对控股公司。在国有相对控股公司里，高成长性企业获取的债务融资中仍以短期债务居多，然而短期债务在此并不能有效发挥其抑制高成长性公司股东的过度投资问题，原因是在存在预算软约束的情况下，很多上市公司将短期债务长期化使用的比比皆是，很多上市公司即使无法到期偿还借款，也仍然可以获得银行借款的展期或允许延长其还款期限，当然更不会有破产的威胁，因此股东仍旧可以将短期借款用于投资高风险项目损害债权人的利益。低成长公司则能够获取更多的长期债务。而在国有绝对控股的上市公司里，由于其强有力的“政治担保”，在向银行借贷时享有更多优惠性政策，无论是在短期借款还是长期借款的获取上都更加便利，因此，对于高成长的国有绝对控股企业，其能够获得更多的长期借款，而长期借款的存在则会进一步加重国有企业的过度投资问题，短期债务则进一步被长期化使用，所以，总体而言，债务期限结构在国有绝对控股公司中难以发挥抑制过度投资作用，甚至促进了进一步的投资过度。
3 结论及政策
通过理论分析，笔者认为债务期限结构赖以发挥抑制过度投资作用的影响因素，除了公司内部特征以外，更与公司成长性，以及公司的性质密切相关。随着“政治关系”在国有上市公司中的强化，预算软约束的问题更加严重，这是导致我国债务期限结构失去抑制过度投资行为作用的根源。
目前，解决我国企业债务期限结构失衡以及投资过度问题，笔者认为应从企业、政府和银行三者同时入手，三管齐下，共同打造一个良好的融资环境，形成一个良性循环的融资、投资、发展生态圈。对企业而言，进一步完善公司治理结构，一个完善的公司治理结构在反作用于融资结构时会表现出使得公司的融资更加合理，公司对投资的决策更加谨慎而有效率，从而为债务期限结构发挥作用以提升公司治理效率提供良好的环境。对银行而言，深化体制改革、提高其管理效率势在必行，而对于政府而言，减少行政干预，构建市场型的融资制度才是重中之重。
在后续的研究者，笔者将进一步结合相关数据进行实证分析，试图探究理论分析的正确性。
参考文献
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关键词:外资游动;货币流动性;协整;脉冲响应分析
Abstract:This paper studies the dynamic equilibrium relationship between currency liquidity and foreign capital in China,which is composed by FDI,the difference between import and export(EX),and hot money. Through empirical analysis,we get several conclusions. One impulse ofEX,in short period,can cause an immediate response of liquidity. And in the long run,it becomes more significant. FDI can not influence liquidity in the short period,but in the long run,it makes a violent negative fluctuation. Hot money can raise a significant response both in short and long run. Finally,we give suggestions on three points:to change trade policy,to adjust foreign investment policy and to supervise the hot money more positively.
Key Words:moves offoreign capital,currency mobility,conintegration,impulse response analysis
中图分类号:F820文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)12-0007-04
一、引言
近年来,流动性过剩的问题引起各方的高度关注和众多学者的热议。其中,不少观点将流动性与外资涌系起来,认为通过各种途径进入我国的外资引起了流动性过剩(钱小安,2007;陆磊,2007;项俊波,2007;谢百三,2007)。相反,有观点认为流动性过剩的根本原因并非外资进入而是货币乘数的持续扩大(夏斌、陈道福,2007)。流动性对国家金融、经济以及社会稳定作用重大,对变革中的中国犹为显著。一边是对改革开放功不可没的外资,一边是关系经济稳定、甚至经济安全的流动性问题,在世界性金融危机蔓延的当下,搞清楚两者之间的关系显得尤为必要。
二、研究综述
(一)流动性综述
对流动性及流动性过剩的定义,目前学术界并未取得完全一致意见。多数人认为流动性的概念源于凯恩斯的《就业、利息与货币通论》,是指某种资产转换为支付手段的难易程度。由于现金不用转换就可直接用于购买,因此被认为流动性最强。目前讨论的流动性,主要有以下几种概念:第一,流动性是金融资产在供给和需求之间转换的便利程度(Gary Gorton和Lixin Huang,2004)。当资产可以迅速从买方手中交换到卖方手中时,说明流动性是充足的;反之,为了实现资产的转移不得不牺牲资产的价值,说明流动性不够充分。第二,流动性是货币总量与其均衡水平相比的规模大小(Thorsten Polleit和Dieter Gerdesme-
ier,2005;Simon T Gray,2006)。如果货币供给总量超出了均衡水平,就认为是流动性过剩。第三,流动性是可以迅速买卖外汇的金融资产(Geoffrey Heenan,2005),流动性过剩是银行持有的超过交易需求的所有储备,包括现金以及商业银行在中央银行的短期存款等。
从流动性的结构看,主要有以下几种代表性观点:第一,流动性分为金融市场流动性和货币流动性(Montgomery和John,1999);第二,分为存量流动性和流量流动性(巴曙松,2007);第三,分为狭义流动性和广义流动性(钱小安,2007);第四,分为银行体系流动性与货币流动性(王家进,2007);第五,分为市场流动性和宏观流动性(中国人民银行,2006)。其实,后面四种观点是第一种观点的延伸或具体化。本文所谈的流动性是指货币性的流动性,即不同口径的货币(现金、存款、银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债券等)。
由于对流动性的结构认同不一致,衡量流动的方法也不一致。主要观点有:第一,缺口法(Thorsten Polleit和Dieter Gerdesmeier,2005);第二,数量指标与价格指标(夏斌、陈道富2007);第三,货币供给量及其与名义GDP之比(唐双宁,2007;钱小安,2007;李稻葵,2007);第四,超额准备金(中国人民银行,2006);第五,金融机构的存贷差(谢百三,2007;中国社科院金融所宏观经济分析课题组,2007)。本文采用谢百三等人的观点,以存贷差衡量流动性。
(二)流动性与外资关系研究现状
对于流动性与外资的关系,目前的研究存在诸多问题。首先,绝大多数研究仅仅进行了总量分析,并未进行结构分析。外汇储备的变化来源于直接投资、贸易等多个方面,单纯从总量上分析其与流动性的关系,不能体现其内部结构特点。其次,仅仅通过因果关系检验(周力、谭曙娟,2007等)就得出了结论,并未进行长期及短期影响机制分析,而事实上,外资对流动性的短期和长期影响可能是不同的。最后,部分研究使用数据频率过低(张亮、孙兆斌,2009等)。
本文的研究目的及步骤:第一,检验不同形式的外资与我国货币流动性是否存在因果关系;第二,检验不同形式的外资与我国货币流动性是否存在长期的动态均衡关系;第三,分析短期、中期和长期内,外资波动对我国货币流动性的影响效应及传导机制;第四,针对实证结果,提出政策建议。
三、外资游动与货币流动性的实证分析
(一)模型设定
从实际情况看,根据渠道的不同可以将进出我国的外资分为外贸顺差(EX)、外国直接投资(Foreign Direct Investment,FDI)、外国机构投资资金(Qualified Foreign Institutional Investment,QFII)以及投机资金(HOTMONEY)或者称为逃避资本(Refugee Capital)。外国机构投资者(QFII)多做中长期投资,其出入都受到严格限制,对我国货币流动性突变影响不大,因此实证模型中不包含QFII。根据研究目的,建立理论模型如(1)式所示:
其中,CUNCHA代表货币流动性,EX代表进出口差额,FDI代表外商直接投资,HOTMONEY代表投机资本。EX和FDI可以直接获得统计数据,HOTMONEY采用样本时间内外汇储备增加减去进出口差额以及外商直接投资之后的数据表达。为将两次金融危机包含在内,同时凸显外资游动的特征,实证研究采用季度数据,样本区间为1997年1季度到2009年1季度。数据大部分来自中经网统计数据库,少部分来自中国人民银行网站以及各年《中国金融年鉴》。由于FDI存在明显的季节趋势,分析中采用经过X-11法调整之后的数据序列FDISA,因此实证分析依据的理论模型如(2)式所示:
(二)序列平稳性及Granger因果关系检验
在进行计量分析之前,首先检验相关数列的平稳性。通过ADF法检验发现,四个序列具有单位根(非平稳的),而它们的一阶差分均是平稳的,即一阶单整I(1)。因此,可以采用协整分析方法建模。
对三种形式外资与我国货币的流动性进行Granger因果关系检验,以确定四个变量之间是否存在依存关系,通过比较信息准则的优劣,确定选择4阶滞后。检验结果如表1所示:
可见,在5%的显著性水平下, EX是引起CUNCHA的Granger原因,但反向因果关系不成立;FDISA与CUNCHA仅存在逆向Granger因果关系;HOTMONEY与CUNCHA之间存在双向Granger因果关系。
(三)协整检验及VECM模型
为了验证外资与流动性之间是否存在长期均衡关系,本文采用E-G两步法针对四个变量进行协整检验,设定的回归方程即为(2)式。输出结果如表2所示:
根据估计结果,整理回归方程如(3)式所示(括号中为t值)。采用ADF法检验以上估计的残差序列,得t=-3.364239,在5%水平下(t0.05=-2.92378),认为残差序列是平稳的。可见,流动性与三种形式的外资之间存在协整关系。由于协整关系可以表达成误差修正模型的形式,模型中被解释变量的变动是由长期趋势和短期波动引起的。因此,短期内系统对于均衡状态的偏离程度的大小直接导致波动幅度的大小。而从长期看,协整关系起到引力线的作用,将非均衡状态拉到均衡状态。本文在货币流动性与三种外资之间建立了向量误差修正模型,设定4期滞后,两个协整关系(通过Johansen检验获得)。限于篇幅,VECM输出结果从略。
(四)脉冲响应以及方差分解
在向量误差修正模型的基础上,我们利用脉冲响应和方差分解研究外资变动对流动性的影响。脉冲响应的结果如图1所示,方差分解如图2所示。
分析图1可以发现,我国货币流动性受自身因素以及进出口差额、外商直接投资和投机资本的影响。
第一,流动性在短期内(四个季度)存在上升的倾向,中长期(八个季度及以上)内呈现出震荡趋势,但整体水平基本保持稳定。这说明,长期来看,在经济、社会以及国际环境稳定的条件下,我国货币流动性呈现出部分自扰趋势,即具有部分外生性。
第二,进出口差额对流动性呈现出正向冲击,而且这种冲击效应时间越久,影响会越大。在贸易中获得顺差的企业在结汇之后,增加了本币银行存款,我国货币的流动性得以扩张。从中长期来看,出口商可以利用上一轮获得的结汇资金进行扩大再生产,通过乘数效应持续放大我国货币的流动性。
第三,外商直接投资对流动性的影响效应不确定。中、短期内呈现出微小幅度的正向冲击效应,长期内呈现出大幅度的负向效应。FDI是一种股权式的投资,投资者直接控制企业,介入企业的生产经营活动。由于所投资的企业毕竟是在我国境内运营,创造的增加值会直接增加银行存款,而且不少外资企业从事加工贸易,生产周期短,使得中、短期内,直接投资的增加会带来流动性小幅度的增加。然而,从长期来看,外商直接投资在优惠政策到期、外贸形势恶化或者人力及原材料成本上升以后,撤出的倾向上升。
第四,投机资本对流动性呈现出剧烈的正向冲击。我国资本项目的管制为抑制投机为目的的外资兴风作浪起到了重要的作用。但不可否认的是,由于监管体系仍有漏洞,投机资本进、出我国的途径还是存在的。结售汇体制下,短期内投机性外资的涌入,放大了金融资产和房地产泡沫,其对流动性的放大效应远远大于吸引新存款加入的示范效应。但在中、长期内,随着投机性外资的流出,其正向影响效应会变小。而且从货币流动性对投机资本响应图(图1右下角的小图),我们可以认为正是由于资本项目管制,使得投机资本的进入和退出过程被延长了,其对我国货币流动性的冲击呈现出缓慢波动的过程,而不是截距式的跳动过程。
通过Cholesky因子方差分解,可以更深入地了解我国货币流动性与三种形式外资之间的关系。分析图2发现,货币的流动性短期内与外资的游动无关,即相对于外资呈现出外生性,中长期内可以由外资来解释一大部分。其中进出口差额最多可以解释货币流动性20%左右的变化,外商直接投资可以解释5%左右,投机性外资可以解释45%左右,流动性自身可以解释30%左右。我国货币流动性表现出的部分外生性,具有重要意义。这说明在现有金融体系下,短期(一年时间)内,我国货币流动性不会因为外资游动而发生突变。这是由于新增外资在短期内无法发挥乘数效应,相对于已经存在的大量流动性,其影响不明显。但在完成一个投资准备周期之后,外贸、直接投资以及投机资本的示范效应将得以显现,流动性相对于外资表现出内生性。长期中,流动性自身可以解释的30%,体现了我国货币政策等其它因素的影响。
四、结论与建议
通过第三部分的实证研究,可以得到以下结论。首先,从亚洲金融危机到现在,三种形式的外资与我国货币流动性确实存在着长期的动态平衡关系。其次,我国货币流动性短期内呈现出一定外生性,但是长期内可以由三种形式外资来加以解释的。最后,三种外资对流动性的影响效应各不相同。最突出的特点是,投机性外资无论在短期还是长期,趋势影响都非常显著。
次贷危机后,中国经济快速复苏以及美国大规模发行货币,使得人民币面临着更大的升值压力,这些成为外资持续流入的动因。而且,近年来监管部门的分析报告也显示,外资流入方式呈现出混合态势。大量投机性外资以外商直接投资或者对外贸易的形式进出我国。实证分析已经看出,中长期内投机性资本对我国货币的流动性影响巨大。这类外资投资于我国资本市场和房地产市场,进一步引发泡沫膨胀,为我国货币流动性的剧烈波动埋下隐患。
为了使外资既能服务于我国的经济建设,继续为我国提供先进的技术和管理经验,同时又不至于引起流动性剧烈波动,相关政策调整是关键。可以从以下方面实施:一是调整进出口政策,稳定贸易顺差规模。二是调整引资政策,鼓励企业“走出去”,鼓励合理的外汇使用。三是多方协作,加强监管,合理引导人民币升值预期。
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关键词:短期资本;流入渠道;RMB升值;国际收支
中图分类号:F831.6文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)10-0068-05
本文在估算我国短期资本流入时,重点关注隐性与非法进入的资本｡文章将对其进入的各种渠道进行分析,并据此计算各渠道的资本流入｡需要说明的是由于其具有极强的隐蔽性和复杂性,对这部分资本流入的估计无法做到精确,并且估算结果难以检验｡
一､短期资本流入估算方法
1､短期资本定义与统计方法｡
在提出短期资本流入的估算方法之前先要对短期资本进行界定｡我国跨境资本流动的统计资料主要来源于外汇收支､银行结售汇和国际收支三种统计,其中国际收支的统计最为完整和系统｡国内学者对短期资本的定义基本都与BOP表有关,虽然各自略有不同｡比较典型的是曲凤杰(2006)的定义:短期资本指借贷期限在一年以内的资本和随时可能改变方向的资本,即BOP表内借贷期限一年以内的其他投资,证券投资中的货币市场工具,以及BOP表外隐性和非法的资本流动｡
我们认为将BOP表内直接投资和长期借款排除在外是无可争议的,但证券投资虽然到期期限无穷大却拥有发达的二级市场,变现比较容易,应视为短期资本｡另外许多隐性和非法的资本不一定都在BOP表外,它们可能混入正常的资本项目或借助其他项目流入境内,可能反映在BOP表上｡因而需要对曲的定义略作修正｡本文中短期资本指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动方向的资本,在统计上,将其分为正常合法和隐性非法流入两部分;前者反映在BOP表金融项目中除直接投资和长期借款的各项目中,后者指受制于资本管制通过各种隐蔽和非法渠道进入的资本｡
2､隐性与非法短期资本的流入渠道分析及估算方法｡
根据我们的研究,隐蔽和非法的资本流入通道有五种:
渠道1:利用短期外债或外债性质的渠道｡
长期以来,外商投资企业借用外债的自由度相对较高｡政策层面对外商投资企业采取的是“差”的管理方式,只要求外商投资企业借用中长期外债的累计发生额不超过合同或章程中规定的投资总额与注册资本的差额,而短期外债则不受总量控制;而且外商投资企业投资额很容易改变｡因而差的管理方式难以对外资企业借举债方式实现资本流入形成有效的约束机制,套利性质的短期资本也就借此流入境内｡
与此相似,外商投资企业也通过其他外债性质的融资渠道实现短期资本流入,如通过跨国公司境内外关联企业的垫款､内部往来,或通过预收货款和延期支付等形式｡
通过举借外债方式或类似的预收货款和延期支付方式实现的资本流入直接反映在BOP表中的短期贸易信贷､短期贷款等项目中,与正常的短期资本流入混在一起,计算正常的短期资本流入已将其包含在内,无需单独计算｡
渠道2:利用个人外汇收支渠道｡
经常项目中个人外汇收支的管理相对薄弱,很多国际套利资本借此以侨汇､赡家费､捐赠外汇等名义流入境内｡据北京､江苏､福建､浙江等地调查,相当部分的侨汇实际上是投资性和套利投机性资金｡有的国外机构在捐赠协议中附加资金先进后出的条件,而且捐赠数额大大超出受赠人的实际需要,且未说明具体实际用途等,也都说明短期资金可能借此流入并结汇｡此外,由于边境口岸人员来往频繁､检查措施不严格,而个人开立外币现钞账户又相对容易(资金来源证明一般均为亲友或朋友赠款,银行很难审核其真实性),因而携带外币现钞入境成为境外资金进入境内的一种方式｡我国居民和非居民旅客出入境可以携带5000美元和6000元人民币,超额携带和往返多次携带资金量非常大｡
除居民个人外,非居民个人外汇收支也值得关注｡部分非居民个人从境外收到外汇并结汇后,有的直接转为人民币定期存款,有的用于生产经营和贸易结算,有的则投资房地产市场或证券市场,明显带有投机套利性质｡
利用居民个人收汇形式实现的资本流入主要反映在BOP表职工报酬和经常转移项目中其他部门科目的贷方,剔除正常合理的部分剩下的则是以套利为目的的资本流入｡
渠道3:通过直接投资方式｡
外国在华直接投资绝大多数以资本金名义结汇,按照现行外资管理政策,外商投资企业资本金流入只需办理登记,结汇由授权银行办理,手续相对简单,从而为境外资金进入境内逐利提供了便利｡因此很多投机资本打着外商投资的幌子,通过提前注资､增资或虚假投资等方式流入,其实并未进入实业投资,而是流向了房地产或划转至境内关联企业,甚至转化为人民币存款,在企业账户上长期闲置,获取人民币升值的收益｡
隐含在直接投资中的短期套利资本无法从官方的统计数据中获取(反映外商直接投资的BOP表､银行结售汇统计和中国统计年鉴的相应项目均来源于同一统计出处,数值一致,无法从三者关系中查找虚假外商直接投资)｡参照各地方和相关部门一般的估计,我们以外商直接投资的30%作为假借该种渠道进入的短期套利资本｡
渠道4:进出口伪报｡
利用贸易进出口伪报是国际短期资本流入的又一重要渠道｡商品进出口贸易中任何利用与贸易商品实际价格不符的报关单证进行的贸易活动都叫做进出口伪报,包括低报和高报四种组合形式｡出口高报是出口商以高于实际贸易额的单证报关出口,进口低报是进口商以低于实际贸易额的单证报关进口,反之是出口低报和进口高报｡
出口高报与进口低报的动机有两个,或者是为了获得出口骗税和逃避进口关税,或者是为了实现非法资本流入;而出口低报和进口高报则主要为了实现资本外逃｡单纯为了实现骗税和避税的出口高报和进口低报必然需要以进口高报和出口低报作为抵偿,对计算出口高报和进口低报之和没有影响｡因而可以以我国与某贸易伙伴之间的出口高报与进口低报之和作为隐性和非法资本流入流出的判断指标｡如果为正,则可认为发生了非法资本流入;为负,则认为发生了非法资本流出｡
一般通过计算我国与主要或全部贸易伙伴的进出口伪报净值的总和来分析资本外逃或内流｡实际上大量资本外逃和内流并存是我国目前短期资本流动的重要特点｡一方面,我国处于经济转轨时期,利用贪污受贿､寻租,或在企业改制中侵吞国有资产,或从事走私､诈骗､偷漏税,一部分人攫取了巨额财富,这些财富利用各种渠道逃往国外;另一方面,由于人民币处于历史性的升值通道,相当的国际资本为套利通过隐性和非法方式涌入｡因此两个方向进出口伪报的资本流动规模都十分巨大｡以全部贸易伙伴进出口伪报的总和作为资本流出入的依据会大大漏算我国的短期资本流入或流出｡
根据王振全等(2006)关于我国进出口伪报研究的观点,“鉴于两地在资本监管(或反洗钱)方面的合作,境内非法所得出逃香港难以达到洗钱的目的｡所以我国通过进出口伪报非法流出的资本是在香港以外的双边贸易中实现的”,“具有资本非法流入性质的进口低报基本发生在两地贸易中”,我们认为相对于全部贸易伙伴的伪报总和,以大陆与香港之间的进出口伪报值计算该种渠道隐性和非法的资本流入更为合理｡一方面因为大陆与香港在资本监管和反洗钱方面的合作较为密切,非法所得潜逃到香港难以实现洗钱的目的,因而资本外逃多在香港以外的双边贸易中实现｡另一方面,在改革开放初期,香港成为国际资本流向大陆的一扇窗口,最初到大陆投资的三资企业也大多是华裔企业,其他国家或地区的企业登陆我国市场之前也基本上在香港建立了分支公司并通过香港投资大陆的业务｡因此具有资本非法流入性质的进口低报多发生在两地贸易中｡
进出口伪报形式实现的资本流入无法反映在BOP表的任何项目,需要根据双边贸易统计差额单独计算｡
渠道5:地下钱庄渠道｡
由于外汇管制和以“正常渠道” 实现短期资本流入的成本,许多套利资本直接通过地下钱庄的渠道进入我国｡
近年来,我国地下钱庄的发展十分迅速,主要是在浙江广东一带,尤其以深港两地的地下金融活动为最｡例如,广东惠州市惠东县平山镇有一个远近闻名的外汇地下钱庄,3年内可以经营银行的大部分业务｡除掉这家钱庄后惠州市的出口结汇量增加了34%,外商投资企业增加了48%,而个人外汇存款则增加了58%｡再比如,从1999年开始,广东､深圳两地投放的现金占全国投放量的一半以上｡这是一般理由无法解释的｡中国社科院金融研究所专门组织的调研,认为人民币和港币在深港之间的流动已经突破了资本管制约束｡
通过地下钱庄方式汇入资本相当便捷｡地下钱庄在境外境内各设银行账号,拥有相对独立的融资清算系统｡换汇人在境外将外汇交给钱庄或钱庄指定的银行账号上｡钱庄按当日外汇黑市价计算出应支付的人民币的数量并通知其在境内的合伙人将人民币直接打入换汇人所指定的境内账户｡
显然地下金融活动不会反映在我国国际收支统计中｡因而需要对该种渠道实现的短期资本流入单独估计｡由于数据难以统计,本文借鉴国际走私量值的估算方法――缉私部门的查获数大致是实际走私量值的10%,根据破获的地下钱庄汇兑金额估算全部通过地下钱庄形式进入的短期资本｡
二､短期资本流入规模估算
根据上述定义,短期资本流入计算公式为:
短期资本流入=正常合法的短期资本流入+隐性和非法的短期资本流入
外债或外债性质进入的隐性与非法的资本已经含在正常合法的资本流入,直接投资､进出口伪报､个人渠道和地下钱庄方式进入的隐性和非法资本需要分别估计｡
1､BOP表金融项目所反映的短期资本流入(正常与利用外债和外债性质渠道进入的短期资本)｡
正常合法的短期资本流入=证券投资贷方额+短期贸易信贷贷方额+短期贷款贷方额+货币和存款贷方额,计算结果如表1所示:
数据来源:国家外汇管理局网站2001-2006年BOP表
2､利用个人外汇收支渠道进入的短期资本｡
理论上,侨汇等经常转移应该跟汇出者的收入成正比,因此,正常的经常转移的增长速度应该跟全球经济增长速度保持一致｡人民币升值预期开始于2001年,可以认为之前的个人收汇值是正常合理的｡我们以1999和2000年经常转移中个人收汇的平均值为基值,乘以每年的全球经济增长速度,计算出理论上正常的个人收汇值｡2001-2006年个人经常转移的实际数据与理论值之差即为流入的短期资本｡计算结果如表2所示:
数据来源:国家外汇管理局1999-2006年各年国际收支平衡表
3､通过直接投资方式进入的短期资本｡
通过虚假直接投资方式流入的短期资本以各年BOP表直接投资额乘以30%计算,结果如表3:
数据来源:国家外汇管理局1999-2006年各年国际收支平衡表
4､进出口伪报形式进入的短期资本｡
我们通过计算大陆与香港之间的进出口伪报来估算利用贸易渠道流入的短期资本,计算公式为:
进出口伪报=出口高报+进口低报
出口高报=我国统计的出口额-香港统计的进口额/(CIF/FOB)
进口低报=香港统计的出口额-我国统计的进口额/(CIF/FOB)
香港地区进口统计通常采用CIF,出口统计采用FOB｡通常CIF比FOB高10%,因此取CIF/FOB= 1.省略.gov.省略.gov.hk/hkma/chi/statistics/msb/index.htm｡
5､通过地下钱庄渠道进入的短期资本｡
关于我国破获的地下外汇买卖和交易找不到系统的官方统计,我们的数据来自于各报纸的零散报道｡ 2001年数据来源于《市场报》 (2002年02月01日第三版)｡2002年数据根据来源于国家外汇管理局广东省分局提供的数据:自2002年初至2003年8月底,全国组织打击非法买卖外汇活动730次,涉案金额达5.2亿美元｡按照平均分摊推算2002年破获额为3.12亿美元｡2004年数据根据人民银行网站公布的反洗钱报告:2004年4-12月间,各地打掉地下钱庄及非法买卖外汇交易窝点155个,涉案金额125亿元人民币,按照平均分摊方法推算全年数额为20.1531亿美元｡2005年中国公安部只有“打掉以地下钱庄交易为代表的非法买卖外汇窝点四十七个,涉案金额上百亿元人民币”,没有具体数据｡2006年未见官方详细数据｡由于数据缺失,假定2003年数据等于2002年;2005､2006年等于2004年数据｡计算结果如表5所示:
6､短期资本流入总额｡
综上,2001-2006年我们估算的各年短期资本流入如表6所示:
三､结论性评述和建议
1､ 短期资本流入增长迅速｡
从2001年到2006年短期资本流入的增长情况如下图表示:
从上图可以看出,从2001年到2006年,我国短期资本流入总额总体上是逐年增加,而且增速较快,平均年增加总额1370亿,平均年增长率为57%｡增长速度最快的是2003年和2004年,每年的增长率分别是70%和92%｡反映了2002年以后市场对人民币升值的预期非常强烈,因而有大量短期国际资本涌入｡2005年短期资本流入的增幅有所减缓,比2004年仅增长了21%,其中表内的短期资本流入仅增长了19%,是2001-2006年中增长速度最低的｡原因是2005年7月中国进行了汇率改革,人民币低估得到了部分释放,因而国际套利资本的流入有所降低｡但在汇改后人民币进入了缓慢升值的通道,造成了人民币进一步升值的预期,在此背景下2006年的短期资本流入非但没有降低,反而有较大程度的增加｡2006年短期资本流入总额比2005年增长了54%,总额达7721亿美元;而2005年仅比2004年增长21%｡
2､资本管制漏洞不容忽视｡
从隐性和非法流入短期资本数额来看,我国目前的资本管制存在很大漏洞｡2001-2006年,隐性与非法资本年平均流入额为1321亿美元,占BOP表内平均短期资本流入额的78%｡从增长速度看,2002､2003､2004三年相对较快,增长率分别为54%､44%和52%｡2005和2006年增长速度有所下降,两年隐性和非法的短期资本流入分别比上年增长了21%和23%｡原因是一方面2004年下半年以后国家出台了一些加强资本流入管制的措施｡例如,从2004 年下半年起对外商直接投资资本金实施支付结汇制度,要求所有的资本项目外汇流入只有当要支付相应的人民币资金时才能结汇,没有实际支付行为的不得结汇｡该制度有效控制了无真实交易背景的外汇资本尤其是短期资本的流入和结汇｡另一方面,随着地下钱庄的发展,大量资本由此渠道进入,由于缺乏数据,我们对此渠道流入的短期资本估计值可能偏少｡总体而言,隐性与非法流入的短期资本数量庞大,2006年已达2291亿美元,表明我国资本项目的管制存在很大漏洞｡
3､ 控制短期资本流入的措施｡
控制短期资本流入,可以根据其流入渠道尤其应针对隐性和非法短期资本流入的渠道,加强对外商直接投资､进出口伪报和个人外汇收支渠道资本流入的监测｡例如调整利用外资政策,尽快取消外资在各地享受的各种“超国民待遇”,减少假外资流入的诱因;完善外商投资企业利润售付汇管理政策,加大虚假外资流出的成本;加强对预收货款和延迟付款的管理;规范对贸易融资的管理,加强对进出口价格的核查;加强对境内外金融机构举借外债的控制和管理｡
这方面央行已经在采取措施,如2007年3月外管局出台新措施,扩大短期外债范围,缩减短期外债指标,加强了对金融机构举借外债的管理｡这些“堵”的措施可以在一定程度上减少短期资本流入｡但要从根本上解除短期资本过度流入的问题,必须消除市场对人民币汇率升值的预期｡否则,无论管理和控制措施如何完善,投机资本总会寻找某种渠道进入境内｡消除升值预期,可以通过各种方式向市场传达这样的信息:人民币在现阶段缺乏大幅升值的基础,升值不仅将可能对中国经济造成巨大的伤害,而且不能解决顺差扩大问题,保持较长时间人民币汇率稳定是中国经济长期稳定增长的前提之一｡可以考虑对目前实施的“慢升值”的汇率政策进行适当调整,努力保持中期汇率水平的基本稳定,减弱人民币升值预期｡
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国内外学者对贷款期限结构的理论研究起步较晚，但是在这些研究中不乏一些有重要价值的理论。目前有代表性的贷款期限结构的理论包括成本理论假说、信号传递理论假说、期限匹配理论假说、税收理论假说等。
一、成本理论假说
成本假说认为短期债务能够减缓管理层、股东、债权人等利益主体之间的冲突，减少投资不足、资产替代和过度投资等行为的发生，从而降低成本。
（一）投资不足问题和债务期限
Myers（1977）是最早提出投资不足这个问题的，他认为公司未来的投资机会就像是选择权。这些选择权的价值取决于公司对其进行最优选择的可能性。公司资本结构中具有风险性的固定索取权，使承担盈利性投资项目实现的利益在股东和债权人之间进行分配。在某些情况下，债权人获得足够多的利益以至使一个盈利性项目不能给股东提供正常回报。此时，股东具有拒绝正的净现值项目的激励，即产生投资不足问题。
（二）过度投资问题和债务期限
成本理论（FCF理论，Jensen，1986）认为债务能减少自由现金流量的成本。债务的控制作用在于降低管理者所能控制的自由现金流量，从而保证管理者行为符合股东目标，进而降低成本。Jensen（1986）进一步认为，短期负债还本付息的压力以及经常性的利息支出约束了管理层为了扩大规模对为负的项目的过度投资行为，提高了公司价值。当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司的自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者的经营激励。
（三）资产替代问题和债务期限
Jensen和Meckling（1976）认为股东和债权人之间会产生资产替代问题。Jensen和Meckling所指出的债权人和股东之间的利益冲突，是由于债务契约给予股东一种次优投资的激励所造成的。特别是债务契约规定了，如果一项投资产生了大大高于债务面值的回报，股东可得到大部分回报；如果投资失败，由于股东的有限责任，债权人将承担后果。于是股东可能从投资非常冒险的项目中获利，即使这些项目是价值减少的。债权人借钱给公司时是根据对公司所接受的项目的风险水平的预期相应地确定债务利率水平。如果公司承接的项目变得比预期风险高，则债权人在当前持有的债务上就会损失，因为其所持有的债务价格下降（利率上升）以反映更高的风险。债权人的损失就是股东的收益，当该项目具有正的净现值时，股东不仅获得整个净现值，而且还从债权人手中获得财富转移。这个效应被称为“资产替代效应”，是债务融资的一个成本。
二、信号传递理论假说
信号传递假说认为，公司选择债务期限向市场传递项目质量信息，以期望企业债务能得到信息对称下的定价。
Flannery是提出信号传递理论假说的第一人，他（1986）认为，由于长期债务产生更大的信息成本，信息不对称性严重的公司（如高成长型公司）更可能发行短期债务。面临较少信息不对称问题的公司将较少关注其债务期限选择的信号效应，更可能发行长期债务。因此，信息不对称程度应与债务期限负相关。
Kale和Noe（1990）构建的模型主要从长期债务的定价比短期债务的定价对公司价值的变化更敏感这一角度进行分析，他们认为Flannery的模型即使不考虑交易成本，只要债务定价与公司价值变化相关，即使长期债务定价的偏差程度大，也会出现分离均衡状态。
三、期限匹配理论假说
期限匹配假说是指将公司的债务期限与公司的资产期限对应起来。也就是说长期资产用长期债务来融资，短期资产用短期债务来融资。
Morris（1976）最早提出了这一理论。他认为，将资产和债务的期限匹配起来，能够减少由于企业资产产生的现金流入不足以用来支付利息和投资需要而带来的风险。
Myers（1977）认为公司的负债期限不仅取决于它的有形资产的寿命长短，而且还取决于它的无形资产的有效期限。Myers在研究中还指出，期限匹配确保了负债的按期偿还，从而债权人不必要求公司签订成本高昂的限制性条款来减少彼此冲突，从这个意义上来说，期限匹配事先降低了成本。
四、税收理论假说
债务期限的税收假说源于债务的税盾效应，即大多数国家的税法都规定债务利息可以抵扣应税收入，因而使用债务融资可以减少税负支出，使杠杆公司相对于非杠杆公司有一个价值增加的效应。然而债务期限的不同也会使税盾效应不同，为了实现企业价值最大化，应该采取最佳的债务期限结构。
税收与债务期限关系的研究并不仅仅局限于这两者自身之间，研究者通常是将其与其他经济变量联系起来考虑。综合来看，涉及到的主要有利率、税率和企业价值这三个经济变量。其中将税收、利率与债务期限这三者联系起来考虑的Brick和Ravid（1985，1991）模型是最有影响的。
五、结论
通过回顾整理贷款期限结构的理论，本文从四个方面介绍了债务融资的期限结构理论，分别是成本理论假说、信号传递理论假说、期限匹配理论假说和税收理论假说。
从这些文献中可以看出，关于债务期限结构的理论研究起步较晚，国外近年来关于这方面的理论研究很难看到，大部分研究开始趋向于实证研究。虽然这些研究中大量文献都来自于国外的经验，但是其中有一些理论对于中国也是有现实意义的。当然，我们还应该看到，不是所有的理论都是符合中国的国情的，由于历史和体制等原因，某些西方关于公司债务期限结构理论和实证结果在我国可能并不适用。
近年来我国一些学者已经意识到了这一情况，并且开始尝试在国外理论的基础上结合我国国情研究贷款期限结构。这在一定程度上丰富和拓展了公司债务融资理论研究。
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