关键词上市公司融资顺序内源融资外部融资
1引言
融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资政策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和政府部门制订监管政策提供一些依据。
优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。
最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。
Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（PeckingOrderTheory）。
近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。
本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改，以期更加符合我国上市公司的实际情况，从而建立较简单的模型，随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本，对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。
2研究方法
2．1Myers的融资优序模型
Myers认为，在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。
融资顺序的假设由下式检验：
ΔDit＝a＋bDEFit＋eit
DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct
其中：ΔDit是公司发行的债务的变化；DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。
当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0，且融资优序系数b=1，表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票。
2．2所采用的模型
（1）对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低，Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所不同，因此，要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。
采用如下的模型：
ΔIFit=a+bDEFit+eit
其中：ΔIFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。
正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。
如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。
（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。
模型为：
Δdit＝a’＋b’defit+eit’
其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。
若常数a’趋近于0，b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。
3实证检验及结果分析
3．1样本的选取
本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。
3．2内部融资与外部融资的顺序检验
对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：
可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。
3．3股权融资与债券融资优先顺序的检验
用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。
3．4实证结果分析
整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。
4结论
4．1样本公司优先选择外部融资而非内部融资
其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。因此，国家政策和法规应加大外部融资的门槛,促进公司完善治理机制，以促使公司提高收益质量。
关键词：融资偏好；股权融资；过度融资
自从著名的MM理论提出以来，公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济学研究中的一个焦点，在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要的成果之一就是美国经济学家Myers等人对公司融资顺序的研究(Myers，1977；Myers，et al，1984)，即著名的融资顺序理论(Pecking order theory)。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。目前，中国学者关于中国上市公司融资选择的研究还存在着很大的分歧。尽管多数学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄 等，2004；张军 等，2005；周健男，2006)。屈耀辉等(2007) 针对中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，利用Ordered-probit模型应变量可以排序的特点，研究发现，就中国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。由此可见，中国上市公司是否存在股权融资偏好还值得进一步研究。
一、文献评述
企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等 (2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言， 黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为，中国大陆的上市公司存在股权融资偏好，并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现， 融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。
仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究，1992—2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。
二、中国上市公司融资特征再检验
首先，本文从CSMAR数据库中选取1992—2006年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992—2006年上市公司资产负债率，如表1。
从表1中可以看出，在1992—2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。
为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从CSMAR数据库中选取1992—2006年期间所有非金融类上市公司为样本，按照公司上市年度将样本公司分组，计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势，如图1。
从图1中可以发现，尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异，但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势，随着上市时间的增加，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现，如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响，中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降，相反，历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好，显然很难说中国上市公司偏好股权融资。
其次，为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好，本文从CSMAR数据库中手工收集1995—2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司，考察其对再融资方式的选择。结果如表2。
表2显示：1995—2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中，有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大，但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资，2002年以后，绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资，这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。
通过以上的分析，本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好，“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，事实上，这期间，还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题，其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995—2006年中国上市公司的融资结构。
从表3中可以发现，中国上市公司存在明显的外部融资偏好，在上市公司的融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源融资比例远高于内源融资，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中，股权融资并没有明显多于债务融资，相反，在未分配利润为负的公司中，在2005年以前的年度中，都是债务融资优先，只是在2006年，股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点，中国上市公司并不存在股权融资偏好，其融资行为表现为过度融资。
注：表中指标的含义分别是：(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”；(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”；(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中，1995—2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究 ，上证联合研究计划第三期课题报告(2002，http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001—2006年数据，系作者根据CSMAR数据库整理得到。
判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察：第一，公司进行融资后，是否能提升公司经营业绩，有没有给股东带来合理的回报？由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况，我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是，可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标，按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，样本数量较少，加上一些数据不全，因此本文选取1993年以后上市的公司为样本，所有数据来自CSMAR数据库。结果如表4。
从表4中可以看到一个基本的趋势，即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据，绘制成折线图（图2），可以给出更直观的结果。
从图2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历，即在上市后的几年里，公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。
如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后，经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢？为此，本文以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，将样本公司按股权再融资年度分组，考察其在再融资后3年的经营业绩，结果如图3。
为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况，我们以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，不分再融资年度，综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化，结果如图4。
图3显示，总的看来，与首次公开发行公司相似，1995—2004年期间，所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降，尤其是2001年股权再融资公司，其经营业绩下降幅度最大，其次是1999年再融资公司。图4显示，总的来看，中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明，与首次公开发行一样，中国上市公司再融资后，资金使用效率也不高，企业经营业绩持续下滑，形成“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的怪状。
判断公司是否过度融资的第二个方面是：融资金额有没有用在企业的主营业务上，是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目，也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途，造成募集资金浪费或闲置。为此，本文参照刘少波等(2004)的做法，将募集资金投向变更分为两种类型：显性变更和隐性变更。本文调查1995—2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向，结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于CSMAR数据库，上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。
从表5中可以发现，1995—2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次，占所有募集资金公司总数的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向，占配股总数的60.27%；190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向，占增发总数的49.47%。由此可见，大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金，而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目，要么资金闲置，或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。
从以上两点来看，中国上市公司在募集资金后，一方面，普遍存在投资效益低下、经营业绩持续下降的现象，另一方面，大量的上市公司在融资后变更募集资金用途，很多上市公司将募集资金用于非主营业务，甚至是委托理财。这充分说明中国上市公司即使没有收益良好的投资项目，也不断地进行融资，是一种典型的过度融资行为。
三、结论
本文通过对现有研究文献的分析发现，国内学者普遍认同的中国上市公司偏好股权融资的观点并不是在严谨论证的基础上得出的，而是基于早期中国资本市场“股权融资热”的简单推断。重新检验中国上市公司融资行为，本文发现，如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。进一步分析，发现，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。
参考文献
黄少安，张岗. 2001.中国上市公司股权融资偏好分析 ［J］. 经济研究(11)：12-20.
刘少波，戴文慧. 2004. 我国上市公司募集资金投向变更研究 ［J］. 经济研究(5)：88-97.
屈耀辉，傅元略. 2007. 优序融资理论的中国上市公司数据验证：兼对股权融资偏好再检验 ［J］. 财经研究(2)：108-118.
王小哈，肖猛，周永强. 2002. 上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析 ［J］. 商业经济与管理(3)：49-52.
张军，郑祖玄，赵涛. 2005.中国上市公司资本结构：股权融资偏好、最优资本结构、还是过度融资 ［J］. 世界经济文汇(6)：1-10.
关键词：金融发展；收入分配；经济增长
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）06-87 -03
前言
金融是现代经济的核心。世界经济发展史反复证明，金融抑制和金融过度都会损害经济增长。20世纪60年代末期，雷蒙德·W·戈德史密斯、罗纳德·I·麦金农和列文等西方著名经济学家率先提出并推动了金融发展理论。金融发展指金融体系的规模或效率得到提高，金融发展理论研究的是金融体系是否具有促进实体经济增长的功能。在影响经济增长的诸多因素中，金融发展一直是国内外研究学者所关注的焦点，然而各种关于金融发展与经济增长关系的理论之间存在着较大的分歧。一种观点认为，金融中介在促进科技创新和经济增长方面是非常重要的。如新古典增长理论(Goldsmith,1969)认为，金融发展与投资有效性之间存在很强的正相关关系，强调金融自由化在增加储蓄和投资方面起着重要作用(McKinnon,1973；Shaw,1973)。新经济增长理论认为，通过有效的资本配置可以提高投资有效性，金融机构的产生与成长促进了经济增长。而与之对立的观点则认为，是经济增长导致金融发展，金融发展对经济增长并不重要。例如，以（Lucas 1988)为代表的一些经济学家认为，以往的经济学家们过分强调了金融因素在经济增长中的作用，认为经济发展会创造对金融服务的需求，从而导致金融部门的发展，是经济增长带动金融发展而不是金融发展促进经济增长。
金融发展除了对经济规模产生作用外，对经济结构特别是收入分配结构的变动也会产生一定作用。有关金融发展与收入分配的关系的研究却是在最近十多年间才发展起来的。(Greenwood和Jovanovich，1990)的理论模型开创了该领域研究的先河。在此以后，与其观点相近的文献逐渐涌现，大都是要证明金融发展与收入分配之间的倒U型关系。中国也有很多学者就此问题展开了研究。然而大部分中国学者的实证研究结论都与国外的理论有一定矛盾之处。究其原因，可能是由于中国尚处在金融发展倒U型的前一阶段，也可能是由于研究者并没有区分金融发展规模与效率的缘故。
本文的目的就是想简要评述研究金融发展、收入分配和经济增长关系的理论文献。本文以下部分的安排如下：第二部分简要评述金融发展与经济增长的理论文献；第三部分简要评述研究金融发展、收入分配和经济增长之间关系的文献；第四部分是结论部分。
一、金融发展与经济增长
（一）理论研究
在金融发展的相关研究中，各国学者都致力于金融发展与经济增长关系研究。由于各国的学者研究角度不同，他们设计的金融发展指标也不同，且各个指标的统计口径也存在差异，使其结论不尽相同，但就研究结论而言，主要有以下个方面:
1、金融发展和经济增长之间不存在相关关系。Robert Lucas曾说过经济发展中金融的作用被过分强调了，内生的技术进步才是推动经济增长的主要因素。持这一观点的这些学者认为经济和金融沿着各自的方向发展，不存在因果关系。
2、金融发展是经济增长的关键因素。就外国来看，Goldsmith在1969年以金融规模占GDP的比重设计了金融发展指标，对1860～1963期间35个国家进行实证研究，验证了金融发展与经济增长具有很高的相关程度。McKinnon则用M2占GDP的比重构建金融发展指标，在对7个国家实证分析后发现金融发展促进经济快速增长。而列文等则对戈德史密斯的研究进行了改进和发展，在1993年用4个金融发展指标对80个国家进行分析，证实了金融发展促进了经济增长。
3、金融发展对经济增长具有抑制作用。Edward S.Show和McKinnon的研究表明由于金融市场上供给及需求不足促使经济结构上的供求弹性较低，抑制了经济的发展。金融发展对经济的抑制作用在许多发展中国家和贫困地区表现尤为突出。
4、金融发展和经济增长之间互为因果关系。金融发展与经济增长之间存在相互促进的作用，经济学家WangEC建立了内生经济增长模型就说明它们之间的这种关系。研究表明金融发展有利于长期投资，从而促进经济增长，同时经济的持续稳定增长要求金融市场同步发展，以促进金融发展。
（二）影响机制
现在经济学家们已经大体认同了金融发展对于经济增长的促进作用，但对于这一领域的理论与经验方面还有许多工作要做。一个国家的金融体系是推动其金融发展的重要因素，而金融体系又分为金融中介和金融市场，对应于间接融资和直接融资两种方式。
[文献标识码]A
[文章编号]1008-2670(2008)02-0054-04
一、引言
当今世界，服务贸易已经成为国际贸易中最活跃的领域，极大地推动了世界经济的发展。而金融服务贸易作为服务贸易的重要部分，对一国的发展乃至经济安全起到了非常重要的作用。它不仅是国家经济体系的主线，还是国民经济中最敏感的部门，它能够灵敏地反映其他行业的发展状况和经济发展中的不稳定因素。因而，各国对金融服务贸易的发展都十分重视。
近年来，国内外的学者对服务贸易国际直接投资方面作了大量的研究。对外投资最具说服力的理论是邓宁(Dunning，1981)提出的“国际生产折衷理论”。他认为一国企业能跨国投资经营的关键，在于所有权优势、内部化优势和区位优势三种优势的综合作用。这一理论现已成为指导当代国际直接投资行为的基础理论。Helpman、Krugman(1985)和Markusen、Venables(1998)等人发现在产业内贸易理论的分析框架内，金融部门FDI理论与金融服务贸易理论出现了相互融合、相互渗透的趋势。Li等的研究表明，FDI对创造和生产金融服务发挥重要作用，FDI与金融服务贸易保持互补关系而不是替代关系。P.Moshifian(2004)将金融服务贸易分为四大类：服务生产者与服务消费者都不移动的金融服务贸易；服务生产者移动的金融服务贸易；服务消费者移动的金融服务贸易；服务生产者和服务消费者都移动的金融服务贸易。第一种方式主要表现为跨境交易，而第二种方式主要表现为银行业和其他金融服务业的直接投资。他通过研究发现跨境金融交易和金融部门FDI已经成为金融服务贸易中最重要的组成部分。
而国内学者针对于金融服务贸易的单独研究较少，主要集中于对服务业FDI的研究。吴彬(1997)认为我国跨国经营服务业的战略方向依次是：贸易业、金融业、运输和建筑等行业、餐饮业及医疗保健服务业。余江(2000)指出现有外商投资企业存在的问题及对服务业开放的启示，认为我国在大力推进服务业对外开放的同时也要进行适当的保护。胡小娟、李波(2001)认为利用FDI要符合我国产业的发展目标。俞梅珍(2003)分析了服务业FDI迅速增长的原因及对世界和中国经济的影响，并提出了若干政策启示。戴枫(2005)利用我国20年来历年服务业增加值与该行业FDI的资料，建立向量自回归模型以及格兰杰因果关系检验模型，得出FDI是促进中国服务业发展因素之一的结论，并分析了FDI对具体服务行业的选择变化。
二、中国金融服务业的发展及利用FDI的现状
自从入世以来，伴随着金融市场的逐步开放，我国金融服务业取得了长足的发展，外资金融机构的数量和规模也实现了稳步增长。截至2005年年底，全国共有各类银行业金融机构法人机构28067家，银行业金融机构境内本外币资产总额达到37.47万亿元，较上年同期增长了18.6％，有20个国家和地区的71家外国银行在华23个城市设立了238家营业性机构，比人世前增加了43家，其中，外国银行分行共181家，法人机构14家。在华外资银行资产总额为845亿美元，占我国银行业金融机构资产总额的2％左右。外资银行所占市场份额尽管不高，但业务发展非常迅速。2005年，我国外资银行总资产达6353亿元，到2006年增长了29％，达到了8194亿元。2006年，中国已有中外合资保险机构41家，相比人世前也取得了一定增长。2005年中国金融服务贸易额为80.54亿美元，2006这一数值增长到了104.17亿美元，增长了29.3％，但金融服务贸易逆差却扩大了35.5％，达到了90289.61万美元。
近年来，流入我国金融服务业的FDI规模呈现明显的上升趋势。2005年，FDI的合同金额达55144万美元。而2006年流入我国金融服务业的FDI又有新的增长，合同金额高达75972万美元。由表1我们可以看到2006年金融业实际利用FDI为29369万美元，比2005年增长了33.68％。从表中我们也可以看出，虽然金融服务业实际吸引的FDI正逐步增长，但是并不稳定，起伏波动较大，与其他发展较早的服务行业相比还存在着较大的差距。
三、FDI对中国金融服务贸易影响的理论分析
我国的金融服务业确实吸引了越来越多的FDI，但这些FDI会对我国的金融服务贸易产生怎样的影响呢?下面本文将采用传统的国际贸易理论对这些影响加以分析。
[关键词]民营企业；宁夏；融资；分析
[中图分类号]F276.3 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432(2008)44-0034-02
1 宁夏民营企业融资行为的实证分析
融资偏好影响融资结构，而融资结构影响并决定着资本结构，进而影响企业价值。资本结构的优化有赖于融资结构的调整。Myers和Majluf的优序融资理论假说被发达国家的融资实践所证实。划分融资结构的基本方法是将企业融资活动划分为内源融资和外源融资，内源融资又可以划分为保留盈余和折旧融资，外源融资则可以划分为股权融资和负债融资。发达国家的融资结构中，内部融资的比重占绝对优势；外部融资中，包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大，而股权融资比重很小。本文将从内源融资和外源融资等方面对宁夏民营企业的融资结构特征进行详细分析。
1.1 在融资渠道上，宁夏民营企业大都以外源融资为主，内源融资为辅
从内源融资和外源融资关系看，表1显示了宁夏民营企业内源融资和外源融资结构的演变，由此可见，宁夏民营企业具有强烈的外源融资偏好，2003―2006年，宁夏民营企业的内源融资平均只有22.9％，77.1％的资金是外源融资。
1.2 在外源融资结构上，宁夏民营企业负债融资比重较高，且以流动负债为主
首先，从宁夏民营企业融资结构的变化趋势来看，表2显示了2003―2006年宁夏民营企业融资结构的变化趋势。
表2 数据显示，宁夏民营企业负债比率比较高，2003―2006年，宁夏民营企业的资产负债率处于67%～74%，而同期宁夏上市公司的资产负债率处于45%～60%，远远低于民营企业的资产负债率。另外从负债结构来看，历年来民营企业的长期负债比率都很低，流动负债比率较高，长期负债占总资产的比率平均不到22%，且随着企业规模逐年扩大，长期负债比率呈逐年下降的趋势，显示了高流动负债比率的特征。但从长期资金的来源来看，由于长期负债的比率逐年趋于下降，所以民营企业在筹措长期资金时，首选所有者权益融资。反映出宁夏民营企业具有的与顺序偏好理论不同的融资偏好。
1.3 在内源融资结构上,宁夏民营企业以折旧融资来实现企业内生增长
从表3内源融资结构的变化趋势看，宁夏民营企业折旧融资比重大于保留盈余融资，其原因是折旧融资属于一种“强制性融资”，其融资方式的选择受到财务制度与法规的限制；而保留盈余融资则受到民营企业赢利能力的直接限制，比重较低。
由此可见，宁夏民营企业的融资结构呈现出先外源融资，后内源融资，外源融资首选风险高的流动负债融资，而内源融资以折旧融资为主的结构特征，其融资顺序为流动负债融资、投入资本融资、折旧融资和保留盈余融资。与顺序融资理论完全不相适应。
1.4 宁夏民营企业随着企业规模的扩大，资产负债率呈递减趋势，内源融资比重逐渐增加
宁夏民营企业的资本结构，在统计分析的四年间，其平均资产负债率为69.32%。民营企业融资结构中负债融资占有很高比率，但负债融资比率低于资产负债率，随着时间的推移，宁夏民营企业资产负债率随着我国金融环境的改善，呈现递减的趋势，而内源融资数量则不断增加。因为已有的资本结构的理论研究成果告诫我们：负债水平的适度增加可以借助税收优惠、参与约束、激励机制、信号传递等作用路径提高企业的价值，但负债超过一定限度则会由于过度投资或投资不足、破产概率的增加而导致企业价值的下降。合理的负债水平是以企业价值为目标权衡负债正反两方面效应的结果。
2 理论与现实的冲突及分析
实证结论表明，宁夏民营企业融资结构既有别于顺序融资理论，也不同于我国融资理论界的流行观点――我国民营企业具有内源融资偏好。内源融资不是宁夏民营企业的首选，而在选择外源融资时，是以风险较高的流动负债融资为主导。
民营企业的资本结构是其融资行为的直接结果，企业的融资行为特点又根源于国民经济发展状况、企业制度、经济体制、投融资体制、市场机制和市场环境。宁夏民营企业融资行为的扭曲，一方面是由市场环境及经济发展速度造成的，另一方面则根源于不合理的体制和制度。
2.1 外源融资：高速增长中的民营企业的必然选择
首先，从宏观层面上讲，一个企业的发展与国民经济的发展休戚相关。一方面，在现代社会中，企业发展的总体态势决定着国民经济的总体运行趋势；另一方面，国民经济的总体运行趋势反映了企业发展的总体格局，决定着企业发展的宏观环境。企业发展战略的制定、经营项目的取舍、融资方式的选择都必须综合考虑该国或该地区国民经济的发展态势。
其次，宁夏民营企业普遍规模偏小，抗风险能力弱，单靠内源资本，难以满足公司不断扩张对资金的需求。在这种情况下，为了实现公司的扩张和发展，只有通过外源融资的途径来实现。由此，在内源融资不能满足需要的情况下，必然导致外源融资的扩大。
2.2 经营业绩不理想，是宁夏民营企业选择外源融资的重要因素
通过对宁夏民营企业2003―2006年平均利润总额、资金利润率进行统计，结果显示，宁夏民营企业经营业绩整体呈波动趋势，这可从表4的分析中发现。宁夏民营企业的总资产规模近年来扩张速度在加快，对外部资金中的流动负债融资的依存度在不断增强，对外部资金中投资人投入资金的依存度在下降，对内部资金的依存度也在下降。这一定程度上反映了宁夏民营企业资产质量在恶化。因此，一些原来资产负债率较低的民营企业随着时间的推移负债率有所上升，但这并不是企业对资本结构理性选择的结果，而是企业经营能力不济，依靠内源资金难以为继，才导致负债率不断攀升。
宁夏民营企业在融资规划方面，存在两种做法：一是仅仅将融资看成独立于投资并与其并列的过程，因此企业的现金流量往往不能与投资相配合，往往造成资金的缺少或闲置，不利于充分利用本来就稀缺的资金资源；二是没有将融资作为一个独立的过程来看，忽略了企业内部资本结构的重要性，导致债务比例过高，造成财务风险过大，没有取得负债经营的好处。随着民营企业的发展，民营企业将不断从原来主要从事的生产经营领域逐渐转向资本运作，因而对其资本结构的要求也将越来越高。
参考文献:
关键词：金融市场；R&D投入；股权融资；融资约束
DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.03
中图分类号：F2731；F832 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2016）12-0011-05
The Effect of External Financial Market on Enterprise R&D Investment
ZHANG Xindong， HAO Panpan
（School of Economics and Management， Shanxi University， Taiyuan 030006）
Abstract： Taking some listing firms of manufacturing and information technology industry in Shanghai and Shenzhen from 2002 to 2013 as samples， this paper not only analyzes the impact of financial markets on the R&D investment， but also explores their influence mechanism from the micro perspective. By the panel regression on the dynamic R&D investment model， result finds out that， firstly the change in the external financial market affects the enterprise R&D investment， splitshare structure reform promotes enterprise R&D investment， while financial crisis hinders enterprise R&D investment. Secondly， as an important mechanism between the two， equity financing has significant positive impact on the enterprise R&D investment， especially for young companies， but there are three year lag. In the end， equity financing improves R&D investment by easing the financing constraints.
Key words： financial market； R&D investment； equity financing； financing constraints
企业的创新活动是一个国家长远发展的主要驱动力之一，而金融作为社会资源配置的枢纽，是推动科技创新的重要杠杆。以美国苹果公司为例，作为IT行业的典范，苹果公司的技术创新水平可谓遥遥领先，这与它背后固定的风险投资和股权融资资源分不开，风险投资助长了苹果公司，全球市值最高的荣誉又为苹果赢得更多的机遇。金融市场的发展对企业创新的作用不可忽视，这也是当前政府关注的重点之一，我国“十三五”规划就强调要强化金融支持，大力发展风险投资，构建普惠性创新支持政策体系。近年来，很多学者开始关注金融市场发展对企业创新的影响[1-9]，但却忽视了二者之间的影响机制研究。本文分析验证了外部金融市场对企业研发投入的影响，从微观角度进一步探究其影响机制，并论证其重要性。不仅为研究企业创新影响因素提供了一个新的视角，而且为构建促进科技创新的良好金融体系提供了决策依据。
1相关文献与理论分析
Fazzari等首次提出融资约束问题，由于外部融资成本高于内部，当企业内部资源不能满足其投资时，考虑到外部融资的高成本，往往会放弃很多投资机会，这造成企业投资不能达到最优投资水平 [10] 。而相对其他投资，企业R&D投资更易受到融资约束。因此，有效缓解企业融资约束对企业创新尤其重要。
外部金融市场能为企业提供新的融资渠道和社会资源，保证企业研发投入的资金需求。一方面外部金融市场通过公司未来的前瞻性信息，有利于降低信息不对称程度；另一方面市场上的乐观情绪引起的资产泡沫会在一定程度上缓解融资约束[11，12]。国内外学者的研究成果论证了此观点。Liao等认为企业的市场参与程度影响着企业创新投资最终的财务绩效[13]；Chowdhury等通过实证分析得出金融市场的发展水平对企业研发投入具有促进作用[14]；Po-Hsuan Hsu等发现对于那些依赖外部融资的高新技术行业，股票市场具有促进作用[5]。国内学者解维敏等得出地区金融市场的发展有利于提升上市公司的研发投入[15]；俞立平再次论证了金融对科技创新的作用，但其协调性有待提高[16]；张玉喜等人提出金融市场的投入有利于促进科技创新，但存在地区差异[17]。国内外学者都一致论证了金融市场对企业创新的促进作用，但基本都是从宏观角度来验证，少有从微观角度分析其内部影响机制，本文将弥补这一缺失。
综上分析可知，外部金融市场对企业创新具有促进作用，金融市场的变化一定程度上也会导致企业研发投入的变化。2005年的股权分置改革通过解决上市公司三分之二非流通股的流通问题以提升资本市场效率[18]，使投资者了解更多的公司信息，让企业获得了更多的研发资金。而2008年爆发的全球性金融危机对企业外部融资而言可谓致命一击，更多的企业由于外部融资的有限性，越来越依靠内部现金流，加剧了融资约束，消减了研发投资。以美国为例，金融危机期间，超过一半的融资约束企业消减或者推迟了研发投资[19]。因此提出假设：
H1：外部金融市场的变化影响着企业的R&D投入，股权分置改革促进企业R&D投入，金融危机阻碍企业R&D投入。
外部金融市场到底通过何种渠道来影响企业创新？一个重要的渠道就是股权融资。金融市场通过股票的交易融通为企业提供丰富的资金资源，同时相对于债务融资，股权融资最适合企业创新投入。因为股权融资并不需要提供担保物，股东还可以分享最大收益，不会放大财务困境[3]。国内外学者也意识到了股权融资的重要性。Brown等首次提出股权融资增加能促使企业的投资现金流敏感性降低，从而缓解融资约束 [3]；Taiyuan Wang等得出二者之间确实存在正相关关系 [20]；Brown等以欧洲16个国家为样本，强调股权融资对企业创新的作用 [4]；Brown等验证了进入股票市场融资有利于R&D投资效率的提高 [21]。而国内学者少有文献直接研究股权融资，且实证分析相对简单。例如，刘振发现R&D投资的主要资金来源是内源融资和股票融资[22]；夏冠军等得出股权融资促进了高新技术上市公司研发投入的结论[11]。
相对成熟公司，年轻公司可能更倾向于股权融资。成熟公司由于治理水平较高、业务范围稳定、盈利能力较高，内部现金流已能满足其投资需求，即使需要外部融资，由于其已建立起稳定的交易记录，也会很容易获取外部融资 [23，24]。而年轻企业处于发展初期，内部现金流无法满足其投资需要，债务融资的高要求导致他们更倾向于股权融资。因此提出假设：
H2：外部金融市场所提供的股权融资会影响企业的研发投入，年轻公司尤其明显。
股权融资主要通过上市、增发和配股等形式来筹集资金。相对成熟公司，投资者对年轻公司的情况并不熟悉，信息不对称程度较严重，从股市筹集资金到研发投入存在一定时间差，因此提出假设：
H3：相对成熟公司，外部金融市场所提供的股权融资对年轻公司研发投入的影响存在滞后性。
2研究设计
21样本选择与数据来源
由于制造业和信息技术业企业R&D强度大，且R&D信息披露较全面，因此样本主要选取沪、深A股上市的制造业和信息技术业企业。样本区间为2002～2013年，并进行了以下的筛选和调整：考虑到研发支出的持续性，样本剔除没有连续3年披露研发费用的样本和财务数据异常的样本，最终得到313家样本的2602个观测值。 为了研究需要，将样本划分为年轻公司和成熟公司。划分标准根据Brown等的分类方法[3]，将上市时间大于或等于15年的划为成熟公司，否则为年轻公司。
本文的研发投入数据主要来自国泰安（CSMAR）数据库及手工查阅年报，其他财务数据均来自于CSMAR数据库，年报数据来自巨潮资讯网。
22动态R&D投资模型和变量定义
本文参照Brown等提出的动态R&D投资模型 [3]，在不考虑融资约束情况下，建立模型（1）：
RDi，t =β0 +β1 RDi，t-1 +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t-1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +dt +αi+vit （1）
为考虑融资约束问题，Brown等在研究中加入了股权融资变量，本文在此基础上又加入债务融资变量。建立模型（2）：
RDi，t =β0 +β1 RDi，t-1 +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t-1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +β7 STKi，t +β8 STKi，t-1 +β9 DBTi，t +β10 DBTi，t-1 +dt +αi+vit （2）
模型中的变量定义如下：
（1）被解释变量。研发投入变量（RDi，t）表示企业i在第t年的研发投入。通过研发投入与年初总资产之比来衡量。
（2）解释变量。股权融资变量（STKi，t）通过企业当年的股本和资本公积金增加数比年初资产总额来度量。
（3）控制变量。CFi，t变量通过经营性现金流量净额与年初资产总额之比来度量。Si，t通过当年的营业净利润与年初总资产之比来度量。DBTi，t变量表示公司长期负债与年初的资产总额之比。dt是时间固定效应，反映企业共同面对的随时间变化的扰动量，αi是个体效应，处理公司特征的内生性问题。
3实证分析
31描述性统计
表1表示变量的描述性统计，可见企业R&D占总资产的平均比重为17%，这与国外发达国家存在一定差距，Brown等提出美国高新技术企业的研发与总资产比重已达到17% [3] 。所以，我国企业的研发投入还有待提高。从融资情况来看，内部现金流平均值为0079，股权融资平均值为0023，债务融资平均值为0019。这虽然违背了融资啄食理论，但由于企业R&D投资的特殊性，这与之前的理论分析相吻合。
表2表示年轻和成熟公司的R&D投融资情况，可见，年轻公司的平均研发强度为0032，明显大于成熟公司的0009。这是因为年轻公司处于发展初期，企业发展的重点是要研发更多的新产品，从而有效占据市场，而成熟公司已形成较完善的发展体系，其发展重点可能是将研制的产品高效地推广到市场。融资方面，成熟公司基本遵循着内源融资、股权融资和债务融资的顺序，但年轻企业的股权融资均值却达到0187，要高于内源融资（0032）和债务融资（0020）。因为面对年轻公司高需求的研发投入，其内部现金流已不能满足需求，必须依赖于外部股权融资，这与之前的理论分析吻合。
32股权分置改革和金融危机对企业R&D投入的外部冲击
由于双重差分（Difference in Differences）方法可以衡量一项公共政策所带来的净影响。因此，本文通过DID方法来验证股权分置改革对企业R&D投入的影响。把样本分为两组，将进行股改的公司视为“实验组”（Treatment Group），未进行股改的公司视为“控制组”（Control Group）。模型如下：
RDi，t=β0+β1Ti，t+β2Ai，t+β3Ti，tAi，t+εi，t（3）
Tit表示进行股改的公司，公司进行股改为1，否则为0；Ait表示股改实施的时间，股改之后取1，否则为0；TitAit表示进行股改后的公司，εit表示控制变量，控制了模型2中的所有与R&D有关的变量。
结果如表3所示，可见未进行股改的公司在股改前后变化不大，进行股改的公司在股改前后R&D投入有所增加。双重差分结果显著，且值为008%，这表明股权分置改革对企业R&D投入有约008%的促进作用。此外，将金融危机视为一个影响股权融资的外生变量。在模型2的基础上引入金融危机变量，用JW表示。当样本在2008和2009年时，JW取1；否则取0。模型如下：
RDi，t =β0 +β1 RDi，t +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t -1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +β7 STKi，t +β8 STKi，t-1 +β9 DBTi，t +β10 DBTi，t-1 +β11 JW+β12 JW×STKi，t +β13 JW×STKi，t-1 +dt +αi +υi，t （4）
结果如表4所示，金融危机对全部企业的R&D投入都存在显著的负面影响。对年轻公司来说，金融危机通过制约股权融资来降低研发投入，且股权融资在一定程度上可以抵御金融危机对企业的冲击，因为加入股权融资变量之后，金融危机对企业R&D的影响系数由-0006减少到-0145。而金融危机对成熟公司影响不大。
通过以上分析，可知股权分置改革和金融危机这两大金融事件分别促进和制约了企业的股权融资，从而进一步影响企业的R&D投入，这种影响对年轻企业尤其明显。这验证了假设H1。
33外部金融市场对企业R&D投入的影响渠道――股权融资的重要性
首先，在不考虑融资约束前提下对模型1回归，结果如表5第一列所示，可见企业前一期的R&D及其平方对企业当期的R&D具有显著影响，这说明企业研发活动具有持续性。营业利润与研发投入存在负相关关系，当期现金流与研发投入存在正相关关系。考虑融资约束时的回归结果如表5第二列所示。前一期R&D和营业利润的影响系数减小，但现金流的影响系数增加，这说明确实存在融资约束，且方程的R2值有所提高，方程拟合效果更好。此外，当期的股权融资与R&D投入存在显著的正相关关系，这就验证了假设H2。
由于年轻公司更易受到融资约束，且更倾向于股权融资，所以分别对年轻和成熟公司进行回归，结果如表5第三列和第四列所示，相对成熟公司，年轻公司前一期的R&D投入系数要小些，且受现金流和营业利润的影响也更显著，这说明年轻公司更易受到融资约束。而就股权融资而言，年轻公司研发投入与当期变量并不存在相关关系，而成熟公司却存在显著正相关关系，这与本文的假设及理论不符，值得深入探究。
考虑到股权融资的影响存在滞后性，将年轻公司逐步对滞后一期、二期和三期的R&D投入进行回归，结果显示股权融资对滞后一期和二期的研发投入存在负效应，而对滞后三期R&D投入存在明显的正效应，且影响系数要高于成熟公司。囿于篇幅限制，本文只附上R&D投入滞后三期时的回归结果，如表5第五列所示，前一期R&D系数增加，说明年轻公司的R&D持续性提高，在一定程度上缓解了融资约束，且债务融资变量影响也不太明显，而当期股权融资与滞后三期R&D投入存在显著正相关关系，且系数高于成熟公司。这说明股权融资对年轻公司的影响存在滞后性，到第三年时才发挥作用。这就验证了假设H3。
34研究扩展：股权融资对企业R&D投入影响的经济渠道
根据融资约束理论，当内源融资不能满足其投资需求时，企业往往会寻求外部融资，充分的外部融资会缓解融资约束。因此，本文认为股权融资通过缓解融资约束来促进研发投资。本文将检验融资约束这一重要经济渠道。
考虑到其他度量融资约束的变量可能与R&D投入存在内生性，本文用公司规模来衡量。将样本分组，当企业总资产额高于每年样本中位值则为大企业，视为不存在融资约束；反之为小企业，视为存在融资约束。引入融资约束变量FC（当企业存在融资约束时取1，否则为0）和FC与STKi，t的交叉变量，具体模型如下：
RDi，t =β0 +β1 RDi，t +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t -1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +β7 STKi，t +β8 STKi，t-1 +β9 DBTi，t +β10 DBTi，t-1 +β11 JW+β12 FC×STKi，t +β13 FC×STKi，t-1 +dt +αi +υi，t （5）
结果显示，融资约束对企业R&D投入存在显著的负相关关系，影响系数为-0001，而融资约束与前一期股权融资的交叉项系数为0016，这说明股权融资在一定程度上抑制了融资约束的负面影响，通过缓解融资约束这一渠道来促进研发投入（由于篇幅限制，具体结果未列示）。
4稳健性检验
为了使结论更具说服力，使用安慰剂检验（Placebo test）方法，设置伪股权分置改革和伪金融危机年，再次对模型4进行回归，发现对企业研发投入不存在显著影响，这就验证了本文的结论。此外，在所有模型中加入了能反映未来投资机会的托宾Q变量，且通过公司首发、配股和增发实际募集资金净额总和减去股票回购资金来衡量股权融资[3，4，27]，结果与本文结论类似（由于篇幅限制，具体结果未列示）。
5结论
在经济转轨的大背景下，面对错综复杂的金融市场环境，如何才能增加企业研发投入，从而促进企业自主创新能力的提高？这一直是政府和学术界关注的热点。本文通过金融市场上发生的两个大事件――股权分置改革和金融危机来解释近年来企业R&D投入出现的高低波动现象，验证了外部金融市场对企业创新的重要性，且深入探究了二者之间的影响渠道――股权融资。通过对我国信息技术业和制造业上市公司进行面板回归得出：（1）股权分置改革通过增加股权融资对企业R&D投入有约008%的促进作用；而金融危机通过制约股权融资对企业R&D投入存在负面影响，且这种影响对年轻企业尤其明显。所以，外部金融市场的变化影响着企业的创新活动。（2）作为外部金融市场与企业创新之间的影响渠道，股权融资对企业R&D投入十分重要，且对年轻公司尤其重要，但存在三年的滞后期。（3）股权融资通过缓解融资约束这一经济渠道来促进研发投入。
本文的研究有助于更好地理解金融发展与企业创新之间的关系。已有文献大都从宏观角度分析金融发展对企业创新的作用，本文不仅验证了外部金融市场变化对企业创新的影响，还从微观角度探寻了二者之间的影响渠道――股权融资的重要性，并进一步探究了股权融资对企业研发投入影响的经济渠道，扩宽了金融发展和企业创新之间关系的研究，为研究企业研发投入提供了一个新的思路，有利于企业制订更加合理的创新融资策略，从而提升创新能力。
参考文献：
[1]Aghion P， Reenen J V， Zingales L. Innovation and Institutional Ownership[J].American Economic Review， 2013， 103（1）： 277-304.
[2]Amore M， Schneider C， Zaldokas A. Credit Supply and Corporate Innovation[J].Journal of Financial Economics， 2013， 109（3）：835-855.
[3]Brown J， Fazzari S， Petersen B. Financing Innovation and Growth： Cash Flow， External Equity， and the 1990s R&D Boom[J].Journal of Finance， 2009（64）：151-185.
[4]Brown J， Martinsson G， Petersen B. Do Financing Constraints Matter for R&D？ [J].European Economic Review， 2012（56）：1512-1529.
[5]Hsu Po-Hsuan， Xuan T， Xu Y. Financial Development and Innovation： Cross-country Evidence[J].Journal of Financial Economics， 2014， 112 （1）：116-135.
[6]Bernstein S. Does Going Public Affect Innovation？ [J].Ssrn Electronic Journal， 2015，70（4）：1365-1403.
[7]Yifei Mao. Managing Innovation： The Role of Collateral[C]. 2015 China International Conference in Finance， Shenzhen， China.2015.
[8]Hall B H， Lerner J. The Financing of R&D and Innovation[J].Handbook of the Economics of Innovation， 2010， Forthcoming.
[9]Kerr W， Nanda R.Financing Innovation[Z]. Working paper， 2014.
[10]Fazzari S M， Hubbard R G， Peterson B C. Financing Constrains and Corporate Investment [J].Brookings Papers on Economic Activity， 1988（1）：201-219.
[11]夏冠军，陆根尧.资本市场促进了高新技术企业研发投入吗？――基于中国上市公司动态面板数据的证据[J].科学学研究，2012（9）：1370-1377.
[12]Jermann U J， Quadrini V. Stock Market Boom and the Productivity Gains of the 1990s[J].Journal of Monetary Economics， 2007，54 （3）：413-432.
[13]Liao T S， Rice J. Innovation Investment， Market Engagement and Financial Performance： A Study among Australian Manufacturing SMEs[J].Research Policy， 2010， 39（1）：117-125.
[14]Chowdhury R， Maung M. Financial Market Development and the Effectiveness of R&D Investment： Evidence from Developed and Emerging Countries[J].Research in International Business and Finance， 2012， 26（2）： 258-272.
[15]解维敏，方红星.金融发展、融资约束与企业研发投入[J].金融研究， 2011（5）：171-183.
[16]俞立平.省际金融与科技创新互动关系的实证研究[J].科学学与科学技术管理，2013，34（4）：88-97.
[17]张玉喜，赵丽丽.中国科技金融投入对科技创新的作用效果――基于静态和动态面板数据模型的实证研究[J].科学学研究，2015，33（2）：177-214.
[18]刘维奇，牛晋霞，张信东.股权分置改革与资本市场效率――基于三因子模型的实证检验[J].会计研究，2010（3）：65-73.
[19]Campello M， Grahamb J R， Harvey C R.The Rreal Effects of Financial Constraints：Evidence from a Financial Crisis[J]. Journal of Financial Economic， 2009， 97（3）：470-487.
[20]Taiyuan W， Stewart T. R&D Investment and Financing Choices： A Comprehensive Perspective [J].Research Policy， 2010， 39（9）：1148-1159.
[21]Brown J， Martinsson G， Petersen B. Law， Stock Markets， and Innovation [J].Journal of Finance， 2013（4）：1517-1549.
[22]刘振.R&D投资与规模投资影响因素比较分析――基于中国上市高新技术企业的经验数据[D].广州：暨南大学，2009.
［关键词］ 财务报表；融资结构；融资活动；融资政策
1引言
现代财务管理的研究分为4个层面：财务理论研究、理财规则研究、财务政策研究和理财行为研究。融资政策是财务政策的重要内容，也是上市公司融资活动的指导和前提，2001年美国学者graham和harvey［1］通过问卷调查分析了美国公司包括融资政策在内的财务政策，并得出了一些重要结论，这些结论有些是与理论相符的，有些是与理论相背离的。
目前我国的很多公司并没有公开的、明确的财务政策，自然也就没有清晰的融资政策，所以学术界对于上市公司融资政策的研究多是从融资行为、资本结构的角度进行的。
从融资行为角度进行研究的有：阎达五、耿建新、刘文鹏（2001）［2］通过研究上市公司的配股行为来分析上市公司的融资行为；陆正飞、高强（2003）［3］通过向在深交所上市交易的500家公司的董事会秘书发放调查问卷的方式，对我国上市公司的融资行为进行了研究；胡奕明、曾庆生（2001）［4］以《财务与会计》杂志“理财广场”栏目中的企业为样本，研究了包括融资行为在内的企业财务管理实务。
此外，也有不少学者围绕资本结构研究上市公司的融资行为，并重点探讨了融资偏好问题，这方面的研究包括：黄少安、张岗（2001）［5］通过对上市公司融资结构的描述认定中国上市公司存在着强烈的股权融资偏好；刘星、魏锋 等（2004）［6］在对myers优序融资模型进行修正的基础上，采用大样本实证检验了我国沪深两市上市公司的融资情况；刘力军（2005）［7］对1992-2003年我国上市公司融资偏好进行了实证研究。通过多个方面的实证分析，我国的学者认为我国的上市公司的确存在着融资偏好的问题。
到目前为止，国内对上市公司融资政策的理论和实证研究仍需要进一步发展。考虑到融资政策是相对稳定的，本文试图通过对机械设备仪表、批发零售贸易、电力煤气及水的生产供应3个行业典型指标的动态统计分析，较为全面客观地了解自2001年以来我国上市公司的融资结构，进而探究在实际理财行为中所采取的融资政策的现状及其演变发展。
2研究设计与样本数据
2.1研究设计
通过对资产负债表、现金流量表的财务数据进行研究，对具有针对性、代表性财务比率的分析，研究2001-2009年我国上市公司的融资结构，了解其融资活动，进而初步探讨其融资决策、融资政策。研究框架是在“优序融资”理论［8］的启发之下建立的，如图1所示。
2.2指标选择
针对不同的分析对象，分别选取了具有一定代表性的分析指标，具体的指标及其计算公式如表1所示。
2.3样本选择及数据来源
以2001-2009年为研究窗口，按照证监会的行业分类，根据wind数据库2010年3月22日提供的公司名单，选择2009年12月31日之前在沪、深两市发行a股的机械设备仪表行业、批发和零售贸易行业、电力煤气及水的生产和供应业的上市公司为研究样本，并剔除以下样本：①公开财务报告年数不足9年的公司；②st类公司；③主营业务发生重大变化的公司；④公司战略发生重大变化的公司；⑤数据出现重大缺失或异常①的公司；⑥审计意见为无法出具意见、反对意见的公司。
最终，分别从197家机械设备仪表制造公司、90家批发零售贸易公司和64家电力煤气及水的生产供应公司中得到有效样本111个、57个和36个，共204个样本。
此外，考虑到数据的连贯性和可比性，所使用的财务数据均取自于未经过调整的合并报表。
2.4 分析方法
应用excel软件计算3个行业从2001-2009年各项代表性财务指标，并对3个行业的这些数据进行了描述性统计分析。
3实证结果与分析
3.1 内部融资分析
公司的基本融资渠道包括内部融资和外部融资。内部融资是依靠公司内部产生的现金流量来满足公司生产经营、投资活动的新增资金需求，内部融资包括两种基本方式：一是留存的税后利润，二是计提折旧所形成的资金。由于内部融资的主要形式是税后利润的留存，且计提折旧所形成的资金不涉及复杂的管理问题［9］，所以，主要分析的是内部融资中的留存收益。
采用资产负债表中的数据，并使用存量指标——盈余公积与未分配利润之和与总资产的比值，得出如表2所示的结果。
从表2中可以看出，近几年3个行业的内部融资比重最高仅为20．70％，内部融资在整体的资金来源中所占比例并不高。从行业的角度分析，机械设备仪表与批发零售贸易两个行业的比重均低于15％，不过从2001-2009年，留存收益在总体资金来源中的比重处于比较持续平稳的增长趋势之中：机械设备仪表行业从2001年的6．62％上升到2009年的14．03％；批发零售贸易行业从2001年的6．21％上升到2009年的12．15％，表明在这两个行业中，内部融资的重要性越来越高，公司加大了从内部融资的力度。而电力、煤气及水的生产和供应业的留存收益在总资产的比重虽然整体上有所波动，但总体是下降的趋势，2001年其比重为16．69％，2009年已降低到10．39％，表明在该行业中内部融资的重要性有所降低，公司逐渐倾向于融入更多的外部资金。
3.2外部股权融资
外部融资是指公司通过一定方式向公司之外的其他经济主体筹集资金的活动。外部融资通常包括两个方面：外部债务融资和外部股权融资。随着我国股票市场的开放和进一步发展，外部股权融资逐渐成为我国公司外部融资的一个重要方式。分析其存量指标，得出如表3所示结果。
从表3中可以看出，作为外部融资的另一个主要来源，外部股权融资在3个行业中的比重呈现比较一致的、持续下降的趋势：3个行业的外部股权融资比重均从2001年的40％左右下降到2009年的20％左右。从融资量的角度来看，上市公司的外部股权融资偏好持续降低。
3.3 外部债务融资分析
一直以来，债务融资都是公司资金的重要来源，随着我国金融市场的发展，债务融资在公司融资结构中发生了怎样的变化，是需要探讨的。根据上市公司的资产负债表计算出3个行业的资产负债率，结果如表4所示。
从表4中可以看出，自2001年以来，3个行业的资产负债率水平均处于不断提高的趋势之中：机械设备仪表行业的资产负债率从2001年的45．18％上升到2009年的61．36％，批发和零售贸易行业的负债水平由52．14％上升到63．74％，而电力、煤气及水的生产和供应业上升幅度最大，由37．64％上升到66．60％。同时，2009年3个行业的资产负债率水平均处于60％~70％的区间之内。可见，自2001年以来，上市公司增加了外部债务融资的比重。
3.4 融资现金流量结构分析
利用现金流量表从流量指标的角度进行分析，得出表5所示的结果。
从表5中可见3个行业的流量指标均低于25％，且2002年之后，该指标均低于15％，说明外部股权融资在上市公司整体融资中的比重持续降低，融资规模小于外部债务融资。
此外，3个行业该项指标的波动都比较大，且变动趋势也比较一致：2005年该比重均为局部最低点，而2007年也差不多为局部最高点（批发和零售贸易行业略有差异），这种走势与我国股市的整体走势很类似，因而可以推断，股票市场的行情对上市公司的外部股权融资有一定的影响，从而影响公司的融资决策。
3.5 债务融资结构分析
在前面的分析中，我们并没有区分债务的期限，也就是将短期融资与长期融资视为无差异的，不过，严格地讲，融资决策中的所说的债务应为长期债务，因此，需要对债务融资的期限结构进行分析。
由于无法获得流量方面的数据，因此本文只进行存量分析，分别从广义和狭义两个角度展开。首先，从广义角度来分析，计算出非流动负债在总负债中的比重，结果如表6所示。
从表6中可以看出，在机械设备仪表与批发零售贸易行业中，非流动负债在总负债中的比重在10％左右，占比较低，表明在这两个行业中，流动负债在总负债中占据主导地位，而在电力、煤气及水的生产和供应业中，非流动负债的比重较高，从2003-2009年，其比重都达到50％以上，表明非流动负债的融资金额高于流动负债的融资金额。
从纵向的角度分析，非流动负债在总负债中的占比较为稳定，不过在稳定中也呈现出略有上升的态势，表明上市公司逐渐增加了非流动负债的融资。
其次，从狭义的角度分析，将长期借款与总借款进行对比，得出如表7所示的结果。
数据显示，机械设备仪表与批发零售贸易行业的长期借款／总借款比值低于0．3，说明长期借款的比重依然较小，短期借款仍占据主体地位；不过，该比值有缓慢增长的趋势：机械设备仪表行业从2001年的0．27逐渐下降到2004年的0．17，随后又逐步增长到2009年的0．29；批发零售贸易行业从2001年的0．14增加到2009年的0．27，表明与短期借款相比，长期借款有了更快的增长。而电力、煤气及水的生产和供应业的该项比值高于0．6，体现了长期借款的主导地位；不过，该比例总体趋势是下降的：从2001年的0．77降低到2009年的0．66，表明该行业中短期借款的份额正在不断增加。
3.6 间接、直接融资比例
直接融资是公司通过证券市场直接向投资者发行证券，如股票、债券等，以获得资金的一种融资途径。间接融资是公司通过商业银行等金融媒介完成融资行为的一种融资途径。这两种途径各有优劣，本部分旨在分析这两种途径在上市公司中的使用情况。计算出3个行业的间接直接融资比，结果如表8所示。
从表8中可以看出，机械设备仪表和批发零售贸易行业的比值均小于1，表明这两个行业的间接融资规模均小于直接融资的规模，不过从动态变化的角度看，间接融资／直接融资的比值呈现出小幅波动上升的趋势：前者由2001年的0．36上升到2009年的0．48，后者则由2001年的0．56增加到2009年的0．70，说明间接融资比重有所增加。相对于这两个行业，电力、煤气及水的生产和供应业的此项比值上升幅度更大、趋势更为明显：从2001年的0．44快速上升到2009年的1．64，特别是从2006年开始，该行业的间接融资规模已经超过直接融资规模。这表明上市公司正越来越多地通过间接渠道筹集资金。
4研究结论
通过上面的分析，虽然不能判断上市公司的融资政策是否合理，但可以得出以下结论：
（1）2001－2009年，在机械设备仪表行业与批发零售贸易两个行业上市公司的融资来源中，虽然目前所占比重基本都低于20％，但内部留存收益的比重越来越高，表明这两个行业的上市公司逐渐更多地从公司内部融入资金；目前，电力、煤气及水的生产和供应业中公司的内部融资所占比重也是基本低于20％，但内部融资的比重呈现下降趋势，表明该行业的上市公司有加大外部融资的倾向。
（2）2001－2009年，3个行业的外部股权融资的比重均呈现不断下降的趋势，表明上市公司的股权融资偏好不断降低。至2009年，机械设备仪表行业的外部股权融资比重主要分布在15％~45％之间，批发和零售贸易行业主要分布在15％~30％之间，电力、煤气及水的生产和供应业主要分布在15％~40％之间。
（3）2001－2009年，3个行业的外部债务融资的比重不断提高，上市公司对于债务的依赖越来越大，平均水平都超过了50％，一些公司的资产负债率已经接近90％，当然这也在一定程度上证明了一个国家公司负债率与国内证券市场的发展深度成正比［4］的观点。
（4）从流量指标的变化可以看出，2001年以来，股权现金流入占比呈现波动向下的趋势，这一方面印证了结论3的观点，同时也可以看出外部股权融资与整体股票市场的走势和行情有一定的联系。
（5）2001－2009年，3个行业非流动负债在总负债中的比重呈现稳中有升的趋势，这在一定程度上说明我国上市公司资本结构的优化，但从广义债务融资结构比的公司分布区间可以看出，目前非流动负债的规模还是小于流动负债的，流动负债在上市公司中的地位还是稳固的。同样，短期借款依然是上市公司最重要的债务资金来源。
（6）2001－2009年，3个行业上市公司的间接融资规模与直接融资规模的比值都在不断提高：机械设备仪表行业与批发零售贸易行业直接融资的规模更大，但间接融资规模的增长更为迅速；电力、煤气及水的生产和供应业的这种趋势更为明显，从2006开始其间接融资的规模已经明显超过直接融资的规模。这表明上市公司对间接融资渠道的依赖增强了。
（7）不同行业上市公司彼此之间的融资结构、融资行为存在着差异，表明融资政策具有一定的行业特性。
主要 参考文献
［1］john r graham and campbell r harvey．the theory and practice of corporate finance： evidence from the field ［j］． journal of financial economics， 2001，60（213）：187－243.
［2］阎达五，耿建新，刘文鹏．我国上市公司配股融资行为的实证研究［j］．会计研究，2001（9）：21－27.
［3］陆正飞，高强．中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析［j］．会计研究，2003（10）：16－24.
［4］胡奕明，曾庆生．企业财务管理实务发展前沿研究—— 一份基于经验报道的统计分析［j］．中国工业经济，2001（1）：74－79 .
［5］黄少安，张岗．中国上市公司股权融资偏好分析［j］．经济研究， 2001（11）： 12－19.
［6］刘星，魏锋，等．我国上市公司融资顺序的实证研究［j］．会计研究，2004（6）：66－72.
［7］刘力军． 股权分置下我国上市公司偏好股权融资的实证分析［j］．世界经济情况，2005（9）.
【关键词】丝绸之路经济带 中亚五国 区域金融合作
一、问题的提出
中亚五国曾是丝绸古道沿线的商路要冲，其地处亚欧大陆的中心地带，东临中国，西濒里海，而今更是共建丝绸之路经济带的重要支点与关键链条。同时，随着经济全球化的深入发展，以双边或多边框架为基础的政治经济合作呈现竞争加剧化态势。积极开展金融合作不仅是经贸合作的基础，而且也是顺应金融市场全球化和金融监管国际化的内在要求。研究表明，金融合作和经济发展存在相互促进，相互制约关系，因此探讨加强中国与中亚国家金融合作对于降低贸易和投资成本、增强抵御风险能力和共同打击金融犯罪，打造新丝绸之路经济带，从而提升经贸合作水平、地区经济发展、国际竞争力具有重要作用。
目前，中国与中亚五国政治，经济，文化交流不断加深，中国同五国贸易投资活动幅度不断加大，但金融合作仍处于初级阶段。从上海合作组织成员国之间开展的金融合作项目来看：双边合作多于多边合作、签订协议多于建立的合作实体、政策性开发的项目多于商业性项目、非约束性的平台多于紧密型的合作平台。关于中国与中亚五国金融合作的理论研究更为薄弱，而且关于金融合作大多讨论的是金融合作的可行性，无论从胡颖（2014）、赵先立（2015）、马光奇（2015）等研究者提出的建立金融中心观点，或者是李泽华（2014）、郭新明（2014）等研究者提出的以金融创新为基础的观点，亦或是陈文新（2010）、李翠华（2013）等研究者提出的以发展金融市场为前提的观点，都没有得出能够促进金融合作的一致结论。如何才能促进中国与中亚五国金融合作？从理论上讲，促进金融发展能够降低区域之间的贸易成本、提高贸易效率、拓宽投融资渠道。这对提高区域之间经济增长、合理配置与优化资源、促进产业升级及专业化分工、支持实体企业发展产生积极作用。因此，提高金融发展水平应该是深化金融合作的一项重要途径。
本文基于目前金融合作状况，以金融发展为支点，采用向量自回归方法，试图发现促进金融合作的影响因素。实证结果表明，国内生产总值、储蓄总额、外商投资额与金融发展具有显著的正向关系。金融发展作为促进金融合作的重要途径，以其实证结果为基础提出深化金融合作的相关建议则具有参考性意义。
二、研究设计
中亚五国在地理区位、资源禀赋、经济开放度、经济发展水平、金融市场发展水平等方面存在相似的基础，基于数据可获得性的考虑，文章将选取哈萨克斯坦作为中亚五国的代表进行实证分析。同时，由于金融发展在促进中国与中亚五国金融合作中处于核心地位，只有深入分析中国与中亚五国金融发展因素，才能真正意义上寻找出推动中国与中亚五国金融发展的动力，进而推动区域金融合作。所以文章将以金融发展作为分析切入点，来探寻并分析影响金融发展的重要因素。
（一）样本选取与数据来源
文章选取中国和代表中亚五国的哈萨克斯坦作为实证研究对象，利用两国1995年至2013年的数据，采用向量自回归方法进行实证，试图验证选取的解释变量对被解释变量的影响，从而提出相关建议。
数据来源：中国、哈萨克斯坦的GDP和储蓄总额数据来源于世界银行数据库；信贷规模数据来源于亚洲开发银行官网；中国外商投资数据来源于中国统计年鉴，哈萨克斯坦外商投资数据来源于中国驻哈萨克斯坦参赞处。
（二）变量选取及待检验模型
因为信贷规模/GDP可以很好地衡量一国金融发展水平和金融资产规模的变化，因此文章将其作为被解释变量金融发展指标（FIR）是合适的。国内生产总值（GDP）衡量一国国内生产能力与生产规模，也反映一国经济宏观发展环境，国内生产能力越强，宏观状况越稳定，则金融发展越快。储蓄总额（TSD）反映一国储蓄规模与潜在资本转化能力，储蓄规模较大，则潜在资本转化能力越强，为金融发展提供经济基础。外商投资额（FDI）衡量一国吸引外来资本的能力及外来资本对国内经济发展所需资金的补给规模，外商投资不仅可以带动一国产业发展升级、促进经济增长、金融创新，而且可以发展金融市场，加速金融发展。钱方明（2008）、蒋水冰（2010）等关于金融发展的文章也很好的说明了文章选取指标的可行性。
由于通胀因素的影响，使用原始数据衡量变量的相互作用往往存在偏差，文章使用GDP平减指数（1995=100）对国内生产总值（GDP）、储蓄总额（TSD）、外商投资额（FDI）进行平减，以排除物价变动对各个变量的影响。此外，数据的自然对数能够有效消除变量数量级的差异和异方差的影响，并且对变量之间原有存在的协整关系不造成影响。因此，文章对金融发展指标、国内生产总值、储蓄总额、外商投资额数据取自然对数，取过对数的变量分别用LFIR、LGDP、LTSD、LFDI表示。综合前文分析，文章设定待验证模型为：
LFIR=a+b*LGDP+c*LTSD+d*LFDI+μ
三、协整分析
协整关系是指虽然某些变量自身不是平稳时间序列，但是多个变量的线性组合却有可能是平稳序列，即变量间存在长期稳定的均衡关系。在协整关系确立之前，首先要对变量及其差分后的序列进行平稳性检验，以确定变量的单整阶数。若变量为同阶单整序列，表明存在协整关系，可以构建协整方程。
（一）平稳性检验
对所选取的变量LFIR、LGDP、LTSD、LFDI数据进行ADF平稳性检验以确定各个变量是否满足协整关系前提条件即是否存在同阶平稳。采用Eviews6对时间序列数据LFIR、LGDP、LTSD、LFDI进行检验，结果如表1：
表1 两国各个变量数据ADF检验
■
（二）协整检验
文章利用向量自回归模型进行实证分析，结果表明中国变量数据滞后阶数为3的VAR方程拟合优度最好，残差序列具有稳定性。哈萨克斯坦数据变量滞后阶数为3的VAR方程拟合优度最好，残差序列具有稳定性。由于协整检验模型实际上是对无约束VAR模型进行协整约束以后得到VAR模型，其滞后期是无约束VAR模型一阶差分的滞后期。因此中国协整检验VAR模型的滞后期为2，哈萨克斯坦协整检验VAR模型滞后期为2。
通过迹统计量和最大特征值统计量检验，中国与哈萨克斯坦都存在两个协整关系。从中国数据分析来看，5%的显著性水平上，变量LFIR、LGDP、LTSD、LFDI之间存在长期稳定的协整关系，协整方程为：
LFIRt=1.15+2.39 LGDPt+0.78 LTSDt+0.51 LFDIt+eit（1）
（0.41） （0.31） （0.19）
方程（1）括号内的数字代表参数估计的标准误差，下标t代表年份，eit代表均衡误差，对方程（1）中的残差项进行ADF值检验，结果表明它为平稳序列。表明方程（1）所列示的协整关系是显著的。方程的实际经济意义为在其余两变量弹性系数不变的前提下，GDP每增长1%，可促进金融发展提高2.39%，储蓄总额每增加1%，可促进金融发展提高0.78%，外商投资每增长1%，可促进金融发展提高0.5%。从哈萨克斯坦数据分析来看，5%的显著性水平上，变量LFIR、LGDP、LTSD、LFDI之间存在长期稳定的协整关系，协整方程为：
LFIRt=9.07+0.68LGDPt+0.57LTSDt+0.33LFDIt+eit（2）
（0.32） （0.29） （0.13）
对方程（2）中的残差项进行ADF值检验，结果表明它为平稳序列，表明方程（2）所列示的协整关系是显著的。方程的实际经济意义为在其余两变量弹性系数不变的前提下，GDP每增长1%，可促进金融发展提高0.68%，储蓄总额每增加1%，可促进金融发展提高0.57%，外商投资每增长1%，可促进金融发展提高0.33%。
四、结论与建议
从中国与代表中亚五国的哈萨克斯坦实证结果来看，中国实证结果的R2为0.99，哈萨克斯坦实证结果的R2为0.98，表明两国实证方程的整体拟合性较好、显著性水平高。同时表明所选的解释变量国内生产总值、总储蓄额、外商直接投资可以较大程度解释中国和中亚五国金融发展水平。
一国经济的发展速度与规模对于该国金融发展具有基础性的影响，经济发达程度关系到金融发展的广度与深度。从国内生产总值角度分析，中国与哈萨克斯坦两国实证结果，GDP每增长1%，对金融发展的促进作用分别为2.39%和0.68%。因此，制定合理的宏观调控政策，大力发展国内经济对于促进本国金融发展具有重要意义。
经济发展的初期阶段，储蓄能够有效积累社会资金从而通过银行信贷有效缓解实体经济的资金短缺。总储蓄额越高，银行可放贷规模就会越大，在国内生产总体一定条件下，信贷规模越大，金融发展水平就越高。从中国与哈萨克斯坦储蓄角度实证结果分析，储蓄率每提高1%，对金融发展的促进作用分别为0.78%和0.57%。因此，增加国民财富，引导社会剩余流入银行体系形成储蓄，对于金融发展具有重要作用。
除此之外，外商投资在经济起步阶段能够有效补充国内资金的不足，外来资本与本国资本能够相互补充共同支持实体经济，为金融发展提供良好的宏观经济环境。同时外商投资能够提高国内金融机构服务水平从而促进金融发展水平的提高。从中国与哈萨克斯坦两国外商直接投资方面实证分析，外商直接投资每增加1%，中国与哈萨克斯坦金融发展水平上升0.51%和0.33%。因此创建良好的国内宏观经济环境，积极吸引外商投资，能够有效促进本国金融业发展。
基于上文针对金融发展的实证研究，本文得出国内生产总值、总储蓄额、外商直接投资对金融发展水平影响较大，进而对金融合作产生重要的影响，结合研究结论和区域金融合作现状，提出以下建议：
