【关键词】企业债券；下偏矩；投资风险
一、引言
在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。
以企业债券为投资对象的投资者主要承担基准利率以上的风险，就我国企业债券而言，这些风险主要是信用风险和市场风险。对于信用风险的计量与评估，人们采用的方法主要是运用债券评级的方法，国内也发表了相关文章，如翁悦、杨洁茹分析了国家风险对银行债券信用评级的确定所产生的影响。目前，在上海证券交易所发行的企业债券中，信用评级大都为AAA，从某一角度反映了我国企业债券市场的单一化。对于市场风险的计量与评估，可以通过不同的风险指标，预测出债券价格变化给投资者带来的收益损失。尽管债券的价格也受市场利率等因素的影响而发生波动，但由于债券是具有固定收入的证券，对某一个债券而言，当投资者的目标收益率等于或小于债券的到期收益率时，投资者无任何损失，此时无投资风险；当目标收益率高于债券的到期收益率时，就有投资风险，其大小与债券的供求关系、投资者的心理以及相关的政策变化等有关，此时，债券投资完全处于市场环境下，对其风险的度量可以用风险因子进行度量。
本文采用下偏矩法对风险因子进行计量。下偏矩是下方风险的一种。所谓下方风险是指，给定一个目标收益率h，只有小于h的收益率才被视为风险计量因子。风险的下偏矩计量理论有着方差理论不可比拟的优越性。首先，它将损失作为风险的计量因子，反映了投资者对风险的真实心理感受，符合行为科学的原理；其次，从效用函数的角度看，它仅要求投资者是风险厌恶型，即效用函数是凹型的，而不像方差那样要求二次型的效用函数；再次，当使用目标收益率而不是均值时，不存在Ruelfi(1991)提出的辨识及虚假相关问题；最后，从资源配置效率看，风险的下偏矩计量方法优于方差方法。
下偏矩指标相对来说是一个较好的风险计量指标，但其并没有得到广泛应用，主要是因为下偏矩统计量的计算比较复杂。直到近来，王明涛通过研究得出了易于推广的Harlow下偏矩优化模型的转换形式，有效地克服了下偏矩统计量计算困难的弊端。本文主要利用转换后的下偏矩计量方法，研究投资者对我国企业债券进行投资时所面临的市场风险。实证结果表明：我国企业债券的投资风险是受多方面因素影响的，在实际投资中，应综合考虑这些风险因素。投资者在达到预期收益的同时，要做到有效地分散风险，使其最小化。
二、利用下偏矩法计量投资风险的基本理论
设在区间[0，T]内，有n个离散的时间点，k种债券，其中，第j种债券在第i个时间点的到期收益率为债券收益率的频度系数，其定义为：
fr=f/fm
(5)
式(5)中，f为该债券在单位时间内收益率由盈到亏的波动频率，fm为最大由盈到亏的波动次数。K2：一般取值为0．1，用来平衡
与fr之间的差别。
式(4)描述了风险的本质特征，是全面计量风险的定量指标模型，它不但考虑了风险负面性的强度，同时，考虑了负面性的分布和紧迫性问题；不但在概念上符合债券投资风险的定义，而且反映了投资者对风险的心理感受，也克服了Ruelfi提出的辨识问题和虚假问题，可以说该模型是计量风险的较好的指标。
三、实证分析
本文的样本数据来自于上海证券交易所尚未到期的企业债券交易价格，文中选用企业债券的发行日期均在2004年以前，数据时间段为2004年1月至2005年12月，每支债券的发行面值均为100元，信用等级均为AAA，到期期限不等。首先，对交易价格数据进行处理，求出每支债券在不同月份的到期收益率。其次，设定每支企业债券的目标收益率为该债券的期望到期收益率，在此基础上根据式(1)求出损失序列。最后，根据式(4)求出风险因子，所得结果见表。
可以看出，当风险接近时，长期企业债券能带来较高的目标收益率。也就是说，到期期限越长，带来的期望收益也越高。然而，这只是我国企业债券的一个大致趋势，其本身并不是完全符合传统的均值一方差理论，我国目前的企业债券有着自身的特点，即风险一收益的不对称性。
另外，我们可以看出，对于即将到期的企业债券来说，越要临近到期日的风险越大，其主要原因来自于投资者对企业债券的再投资。再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。所以，随着债券到期日的临近，投资者面临的再投资风险也增大了。对于长期债券来说，其风险也是相对最大的。长期企业债券的风险来自于市场风险，到期期限越长，市场风险越大，也就是交易价格变动的可能性越大。所以，投资者要得到高的目标收益率，就不得不承担这种长期的市场风险。
从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4％左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40％作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。
造成企业债券定价偏低和债券收益一风险不对称的主要原因是企业债券定价机制僵化，银行利率的非市场化导致了企业债券的非市场化。企业债券的定价机制存在的问题已严重影响到企业债券的发行，制约了债券市场的发展。从宏观角度来看，我国企业债券的发行被严格控制，债券发行前，必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，审批严格，过程繁琐，限制了企业债券发行规模的扩大，影响了企业债券融资的积极性。
因此，管理企业债券投资风险的有效措施是实行多元化的投资。在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，分散债券的期限，长短期配合。如果利率上升，短期投资可迅速找到高收益投资机会；若利率下降，长期债券也能保持高收益。
1.1不可分散风险
不可分散风险，又称为系统性风险，指的是由于某些因素给市场上所有的债券都带来经济损失的可能性，具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。
1.1.1政策风险
政策风险是指政府有关债券市场的政策发生重大变化或是有重要的举措、法规出台，引起债券价格的波动，从而给投资者带来的风险。政府对本国债券市场的发展通常有一定的规划和政策，以指导市场的发展和加强对市场的管理。政府关于债券市场发展的规划和政策应该是长期稳定的，在规划和政策既定的前提条件下，政府应运用法律手段、经济手段和必要的行政管理手段引导债券市场健康、有序地发展。
1.1.2税收风险
对于投资免税的政府债券的投资者面临着税率下调的风险，税率越高，免税的价值就越大，如果税率下调，免税的实际价值就会相应减少，则债券的价格就会下降；对于投资于免税债券的投资者面临着所购买的债券被有关税收征管当局取消免税优惠，则也可能造成收益的损失。
1.1.3利率风险
利率风险是指由市场利率的可能性变化给投资者带来收益损失的可能性。债券是一种法定的契约，大多数债券的票面利率是固定不变的，当市场利率上升时，会吸引一部分资金流向银行储蓄等其他金融资产，减少对债券的需求，债券价格将下跌；当市场利率下降时，一部分资金流回债券市场，增加对债券的需求，债券价格将上涨。同时，投资者购买的债券离到期日越长，则利率变动的可能性越大，其利率风险也相对越大。
1.1.4通货膨胀风险
由于投资债券的实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。在通货膨胀的条件下，随着商品价格的上涨，债券价格也会上涨，投资者的货币收入有所增加，会使他们忽视通货膨胀风险的存在，并产生一种错觉。其实，由于货币贬值，货币购买力水平下降，债券的实际收益率也会下降，当货币的实际购买能力下降时，就会造成有时候即使我们的投资收益在量上增加了，但在市场上能购买的东西却相对减少。当通货膨胀率上升到超过债券利率水平，则债券的实际购买力就会下降到低于原来投资金额的购买力。
1.2可分散风险
可分散风险又叫系统性风险，是指某些因素对单个债券造成经济损失的可能性，具体包括信用风险、回收风险、再投资风险、转让风险和可转换风险。
1.2.1信用风险
当债券发行人在债券到期时无法还本付息，而使投资者遭受损失的风险为信用风险。这种风险主要表现在公司债券中，公司如果因为某种原因不能完全履约支付本金和利息，则债券投资者就会承受较大的亏损，就算公司的经营状况非常良好，但我们也不能排除它存在财务状况不佳的可能性，若真有这种可能，该公司的还本付息能力就会下降，那么就会发生它不能按约定偿还本息，从而产生了信用风险。
1.2.2回收风险
对于有回收性条款的债券，常常有强制收回的可能，而这种可能又常常是市场利率下降、投资者按债券票面的名义利率收取实际增额利息的时候，而发行公司提前收回债券，投资者的预期收益就会遭受损失，从而产生了回收性风险。
1.2.3再投资风险
由于购买短期债券，而没有购买长期债券，将会有再投资风险。例如，长期债券利率为10%，短期债券利率8%，为减少风险而购买短期债券。但在短期债券到期收回现金时，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投资机会，从而产生再投资风险。
1.2.4转让风险
当投资者急于将手中的债券转让出去，有时候不得不在价格上打点折扣，或是要支付一定的佣金，因这种付出所带来的收益变动就产生了转让风险。
1.2.5可转换风险
若投资者购买的是可转换债券，当其转成了股票后，股息又不是固定的，股价的变动与债券相比，既具有频繁性又具有不可预测性，投资者的投资收益在经过这种转换后，其产生损失的可能性将会增大一些，可转换风险因此产生。
2债券投资风险的防范
2.1合理估计风险的程度
在进行投资之前，投资者应通过各种渠道了解和掌握各种信息，从宏观和微观两方面去分析投资对象可能带来的各种风险。
（1）从宏观方面，必须准确分析各种政治、经济、社会因素的变动情况；了解经济运行的周期性特点、各种宏观经济政策特别是财政政策和货币政策的变动趋势；关注银行利率的变动以及影响利率的各种因素的变动。
（2）从微观方面，首先要从总体上把握国家的产业政策，其次要对影响国债或公司债券价格变动的各种因素进行分析。对公司债券的投资者来说，充分了解企业的信用等级状况、发展前景和经营管理水平、产品的市场占有情况，其中公司的信用等级状况可由专业的债券信用等级评定机构完成，其余的各种因素必须依靠投资者在充分掌握相关信息后，才能得出较为准确的判断风险的结果。
2.2全面确定债券投资成本
确定债券的投资成本也需要投资者在进行投资之前开展，债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。
（1）债券不是免费的，我们要获得债券还须等价交换，它的购买成本在数量上就等于债券的本金，即购买债券的数量与债券发行价格的乘积，若是中途的转让交易就乘以转让价格。对附息债券来说，它的发行价格是发行人根据预期收益率计算出来的，即购买价格=票面金额的现值+利息的现值。对贴息债券，其购买成本的计算方法为：购买价格=票面金额×(1-年贴现率)。
（2）债券在发行一段时间后就进入二级市场进行流通转让，如在交易所进行交易，还得交付自己的经纪人一笔佣金，不过，投资人通过证券商认购交易所挂牌分销的国债可以免收佣金，其他情况下的佣金收费标准是：每一手债券(10股为一手)在价格每升降0.01元时收取的佣金起价为5元，最高不超过成交金额的2‰。经纪人在为投资人办理一些具体的手续时，又会收取成交手续费、签证手续费和过户手续费。
（3）我们还需要考虑的是税收成本，虽然政府债券和金融债券是免税的，债券交易也免去了股票交易需要缴纳的印花税，但我们投资公司债券时要交纳占投资收益额20%的个人收益调节税，这笔税款是由证券交易所在每笔交易最终完成后替我们清算资金账户时代为扣除的。
2.3准确计算债券投资收益
债券的投资收益包括利息、价差和利息再投资所得的利息收入。这仅仅只是其名义收益，即投资债券的名义收益=面值×持有年数×债券年利率+价差+利息，这里的价差在债券溢价发行的时候应该是负值。但实际上，收益是一个社会范畴的概念，它必须综合考虑物价水平的变化，或者说成通货膨胀因素，所以，当我们来计算实际收益时，还必须剔除通货膨胀率或价格指数，即实际收益=名义收益/价格指数，这样才能准确计算债券投资收益。
2.4把握合适的债券投资时机
所谓把握合适的债券投资时机是指投资者在进行投资时，一方面要结合自身的实际情况，即自己单位或个人能够支配的长期资金数量，一般而言，我国大部分单位能够支配的长期资金十分有限，能用于债券投资的仅仅是一些暂时闲置的资金。采取期限短期化既能使债券具有高度的流动性，又能取得高于银行存款的收益。由于所投资的债券期限短，投资者一旦需要资金时，能够迅速转让，满足生产经营的需要。采取这种投资方式能保持资金的流动性和灵活性。另一方面需要密切注意利率的变化，利率提高时，债券的价格就降低，此时便存在风险，但若是进行短期投资，就可以迅速的找到高收益投资机会，反之，若利率下降，长期债券却能保持高收益。
2.5选择多样化的债券投资方式
所谓债券投资方式多样化，一是指投资者将自己的资金分别投资于不同种类的债券，如国债、金融债券、公司债券等。各种债券的收益和风险是各不相同的,如果将资金集中投资于某一种债券可能会产生种种不利后果，如把所有资金全部用来购买国债，这种投资行为尽管非常安全、风险很低，但由于国债利率相对较低，这样做使得投资者失去投资公司债券所能得到的高收益；如果全部资金用来投资于高收益的低等级公司债券，收益可能会很高，但缺乏安全性，也很可能会遇到经营风险和违约风险，最终连同高收益的承诺也可能变为一场空。而投资种类分散化的做法可以达到分散风险、稳定收益的目的。二是指投资者将自己的资金分散投资在不同期限的债券上，投资者手中经常保持短期、中期、长期的债券，不论什么时候，总有一部分即将到期的债券，当它到期后，又把资金投资到最长期的证券中去。假定某投资者拥有20万元资金，他分别用4万元去购买1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各种债券，这样，他每年都有2万元债券到期，资金收回后再购买5年期债券，循环往复。这种方法简便易行、操作方便，能使投资者有计划地使用、调度资金。
总之，债券投资是一种风险投资，那么，投资者在进行投资时，必须对各类风险有比较全面的认识，并对其加以测算和衡量，同时，采取多种方式规避风险，力求在一定的风险水平下使投资收益最高。
参考文献
1詹姆斯·C·范霍恩．现代财务管理（第十版）[M].北京：经济科学出版社，1999
2伯恩斯坦，达摩达兰.投资管理[M].北京：机械工业出版社，2000
3张先治．财务分析[M]．大连：东北财经大学出版社，2001
4荆新．财务管理学（第三版）[M]．北京：中国人民大学出版社，2002
[论文摘要]巨灾风险债券的契约条款是债券交易各方权利义务关系的载体。基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，必须在理顺债券运行中多方主体的权利义务关系，因为巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外的在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作。但是，在进行巨灾风险债券契约条款设计时，必须比较巨灾风险债券在现金流结构、信用结构和期权结构上与一般债券的异同，在债券契约条款设计中应包含一些限制性条款，以便巨灾风险债券的契约条款的 科学 性。
无论何种融资契约，其合同条款只是表象，也即契约关系的外部载体，契约背后反映的实质上是其所承担的权利义务关系。正因为如此，融资契约条款设计的目的也就是契约双方(或多方)权利义务关系的平衡。巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外地在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作，达到双方各自交易的初衷。本文基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，对以履约保证机制为重点的巨灾风险债券契约条款设计机制问题进行了一些探析。
一、巨灾风险债券的契约条款设计概览
巨灾风险债券(catastrophe bond)是20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度剧增的大背景催生出来的一种新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保险公司(或其设立或指定的spv，即特殊目的机构specialpurpose vehicle)发行，收益取决于该公司或整个行业的巨灾损失状况。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否依赖于特定事件的发生：若在期内未发生约定的巨灾事故，发行人按约向投资者还本付息；若发生预先规定的触发事件(triggering event)，则发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除，债券发行人将运用该笔基金进行理赔。作为一种新型的保险风险证券化工具，巨灾风险债券的出现不仅增强了保险业的承保能力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个 金融 业的 发展 产生了相当的影响，已成为迄今为止运作的最为成熟和广泛的巨灾风险证券化工具。我国自2006年起也开始初步筹划相关的地震风险债券的运作。
根据 企业 契约理论中有关所有制、治理结构的一般论点，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。企业治理结构设计的一般原则是剩余索取权与剩余控制权的对应。企业的融资活动深刻影响着企业的治理结构，因而融资契约的设计也理应遵守剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。据此，又结合当前理论界主流的债务契约设计理论，企业融资契约要解决的核心问题就是如何设计一种能使剩余所有权和剩余控制权相匹配的最优契约，以在投资者和股东之间合理地分配现金收益流，或在特定情况下及时地将企业的控制权由企业内部转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，使投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。一言以蔽之，融资契约的条款设计要解决两个问题：现金收益流的分配以及保证履约机制的设置。
由于巨灾风险债券的发行主体spv一般由政府或旨在通过巨灾风险债券转移巨灾风险的(再)保险公司发起成立，其功能也被人为局限于充当巨灾风险证券化活动的中介，不以营利为目的，更重要的是，如上述，债券最终的现金流流向存在着不确定性。再者，巨灾风险债券在发行前都经过科学理算，原(再)保险公司缴纳的保险费，投资者期初的投资支出及其累计额一般情况下能满足偶然发生的巨灾损失事故。基于以上两点原因，收益现金流在股东和投资者之间的分配在巨灾风险债券契约条款的设计中意义不大，巨灾风险债券契约条款设计的重点在于对其履约保证机制的探讨。
二、从条款设计看巨灾风险债券的履约保证机制
根据债券契约条款设计理论的一般观点，债券契约条款设计所应包含的一些因素包括现金流结构、信用结构与期权结构。以下结合巨灾风险债券的特殊之处，试从这些方面来探讨其契约条款设计较一般的债券的共通与特殊之处。
(一)现金流结构
即资金在何时，以何种数量，向哪方流动的结构，这是融资契约的最基本结构。包括三个方面：
1．期限问题。对一般债券而言，期限越长表明债券本身所包含的违约风险越大，从而要求的回报率就越高。对巨灾风险债券而言这一基本原则也是成立的。特殊之处在于，巨灾风险债券回报率的高低，还特别依赖于巨灾事故发生的概率和本金利息的风险程度，即巨灾事故发生概率越高，越有可能触发债券对(再)保险人的支付，投资者对其本息的要求权越有可能丧失。当然，不同种类债券(本金保证型、本金利息均保证型及均不保证型)对本息的规定对于投资者本金的风险程度不同，要求的回报率 自然 也不同。总之，对pie灾风险债券而言自然因素(巨灾事故发生概率)与债券本身条款的设定对其收益率的影响相对于期限的影响更大，这是巨灾风险债券相对于普通债券的一大区别。
2．利率问题。在利率问题上巨灾风险债券类似于一个浮动利率债券，具体来说，在巨灾事故即将发生或者已发生但尚未进行赔付的情况下，投资者预期债券的触发支付在即，从而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市场对其需求倾向于下降，为平衡供求关系，巨灾风险债券的价格会倾向于上升，利率会倾向于下降。
3．还款方式。在此问题上，巨灾风险债券和一般债券类似：它一般都是在期末一次性支付投资者本息(未发生巨灾事故的情况下)。相对于定期支付本息的情况，一次性还款对发行人的有利之处在于可能最大限度地占用这笔资金。但是，也存在弊端：首先，债券到期需要支付一大笔现金，如果发行人现金短缺或安排不善有可能出现到期无法兑现的风险；其次，从投资者角度看，一次性还款等于是将应收利息再“强迫”投资于这种债券，从而使其本息面临较大的信用风险。因此，本金保证型和本金利息保证型的巨灾风险债券对投资者和发行人来说都有益处。
[关键词] 市政债券；市政债券保险；债券风险；信用评级
一、债券保险的理论内涵
在外部信用增级手段中，债券保险是目前应用比较广泛的方法。现在，几乎一半的市政债券都为其按时还本付息向私人保险公司申请保险。自1971年美国的ambac保险公司提供第一份债券保险以来，市政债券保险业务开始稳步发展。在1986年美国税收改革法案出台之前，外部增级方法中债券保险大约占20%，而同期采用信用证支持的大约在 10%左右，政府主办的保险项目支持大约占4%左右。债券保险在1998年达到了高峰，占50.7%。债券保险的推出使得市政债券市场有了很大的发展。与免费政府担保不同，私人债券保险不会产生负面的效率激励效应。市政当局必须为保险付费，保险公司有专门人才去判断城市财政或收益债券所对应的项目中的风险状况，风险越大，市政当局为获得保险所支付的保险费越高。保险公司会及时建议市政当局如何进行项目重组以减少风险。
在非完美市场中存在着投资者的有限理性、信息不对称、风险规避及风险管理战略方面的问题，债券保险是解决这些问题的一条有效途径。而解释债券保险的理论主要有信息理论、风险降低理论、信号理论及市场分割理论。
债券保险导致债券风险降低效应的一种解释是信息机制或不确定性降低机制。有相当多的论点转向把债券保险的价值视为金融中介机构对投资者有限理性和市政债券市场信息不对称的反映。对个人投资者来说，他们无力或缺乏对发行人进行尽职分析的动机，而债券保险则很好地补偿了这一点。对保险人来说，他们则扮演了在选择是否承保时信用评价的角色。由于规模和专业知识的影响，由保险人进行信用分析则会使市场更有效率。
另外一种解释债券保险市场作用的理论是信号理论，认为债券保险带来直接和间接两方面的利益。直接利益是降低了违约和拖欠的风险，而间接的“信号利益”则来源于保险人承保的意愿。如果保险人基于比较完全的信息而报出的保险费率比市场所认为的债券的风险溢价要低，那发行人便可以从债券保险中得到一个净收益。因此，债券保险补偿了投资者对发行人的不熟悉以及信用状况不确定的风险，而这种购买保险所传递的信号的价值转化为发行者的净收益，同时这种不确定性的减少提高了总体的市场效率。虽然上述理论模型形式不尽相同，但都涉及信息不对称、获得信息的成本以及个人投资者的有限理性等。
市场分割理论也可以解释债券保险的需求。由于州及地方政府市政债券利息所得税法的限制，很多投资者和债券基金经常被限制只能持有单一地区的债券，这妨碍了通过不同地区债券组合多样化来管理风险的战略需要。而保险商开展债券保险业务则不受地区的限制，因此买卖有保险的债券实质上可以使投资者间接享受到由保险商承保不同地区债券而多样化分散风险的好处。
至少有两个因素是决定债券保险的关键：一个是债券投资者的风险厌恶以及信息不对称和获得信息的成本，影响了债券发行保险的需求水平；另一个是保险的收益。而所有解释债券保险的理论模型也可以归为两类。一类是投资者的风险厌恶导致了对债券保险的需求，因为保险可以替代自己信息获得和分析的成本；另一类是投资者利用由债券保险产生的额外的信息，对自己的风险与收益状况做更加理性的选择。
因此，市政债券保险的一个作用是使得债券市场更加有效率，使发行者、投资者以及保险商多赢。发行者可以节省远超过保险费的债务成本，而保险商获得利润，投资者节省了获得信息及识别信息的成本，并且降低了发行者违约和流动性带来的风险。因此在实践中可以发现，投资对象即使同在aaa(本文的评级标注方法采用穆迪评级公司的标注方法)级债券中，也会选择参加保险的债券，以获得更加安全的收益。
二、美国市政债券保险的实践
一般说来，市政债券存在以下主要风险：违约、拖欠、信用等级改变、流动性风险、资产价值损失、利息损失等。如果债券发行人买了市政债券保险，那么当其出现违约或拖欠等情形时，保险人便要承担发行人的偿付行为，而保险人这种代人偿付的能力也通常由评级机构给予评级。一般来说，信用等级为aaa的保险人提供的债券保险有非常高的保险系数，即使他们无力改变诸如决定资产价值的市场利率等方面的因素，但是他们的加入的确可以降低大部分的债券风险。但是债券保险并不能消除风险，只是用保险人的较强的信用替代了发行人的信用，与发行人相关的偿付能力和意愿的风险从投资者转移到保险人，但是与保险人相关的一些风险则成为投资者的附加风险。但总体来说如果是由aaa级的保险人提供的保险，这种风险则非常有限。
在市政债券发行市场上，债券保险有三种主要的方式，一种方式是债券发行人首先要求承销商进行竞争性投标，而这种投标价格可以包含或不包括债券保险价格，发行者最后选一个最低的报价，当然这种报价可能不含保险。第二种方式是发行者从保险人的投标价格中选择合适的保险商，买了债券保险后再要求承销商进行竞争性投标。第三种方式是在决定是否买保险之前，发行人要求承销商分别以含保险和不含保险两种形式分别进行承销投标。
实践中，保险商与信用评级机构基本上以同样的方式评价发行者的偿付意愿与能力，一般主要依据发行者的经济状况、税收和收益情况、财务管理实践、历史信用状况以及其他一些标准。这些评价是保险商是否承保以及若承保后保险费率多少的判断依据。保险费的收取一般以整个期间本金和利息之和的多少个基点来表示。从债券保险的发展历程来看，费率有逐渐下降的趋势，从1970年代末期到1990年代早期，费率逐步从50到200个基点，下降到40到60个基点。
与大多数保险相同，债券保险条款是不能撤销的，一直到所有债务完结之后才失去效力。债券保险商通常会利用各种再保险工具来管理自己的风险，并且有很多专门的债券再保险机构接受原保险人的分保。随着时间的推移，债券保险这个产业已逐渐成熟，发行者、投资者等对此已愈加熟悉。在美国有四家主要的aaa级的债券保险商(ambac，fgic， fsa，mbia)占据了债券保险市场的主要份额，他们在不同类型的发行市场中提供专业化和差别化的服务，形成了一个竞争比较充分的市场，因此使得保险费率不断降低。但标准—普尔公司最近发表报告，称长期以来由于竞争导致的保险费率的下降对保险行业的利润以及偿付能力构成了威胁。
从债券保险运行的时间和参与的发行者来看，债券保险的效果和需求有时会有很大不同。但有大量的证据表明对发行者来说可以从债券保险中受益，但是保险的效果往往会随着市场形势的变化而不同，有时不同等级债券的到期收益的变化会减少甚至消除保险的净收益。很多学者对债券保险的效果进行了研究，普遍认为债券保险能降低债务成本(也就意味着债券收益的降低)，但不同的研究文献表明，随着市场形势的变化，对发行者以及对社会整体的收益则有很大不同。
在美国，市政债券保险相对于1998年的高峰而言，1999年和2000年有所下降，但是在2001年又重新增长，而且总体而言，自从这种产品诞生以来一直是稳步增长的，这说明发行者和其他市场主体认识到可以从债券保险的使用中获益。而从目前的收益状况来看，参加债券保险的债券收益持续比未保险的aaa级或经常比aa级的债券收益要高，但是一般比a级以及更低等级的债券收益要低10个基点甚至更多。因此对那些大量的信用等级在a级或更低等级的发行者来说，为了降低借款成本而参加债券保险就是一个理性的选择了。
三、美国市政债券保险对我国债券保险的启示
近年来，随着我国城市化建设的不断深入，每年市政建设项目的资金需求达上千亿元，地方政府很难在短时间内将这么庞大的资金筹集到位。例如2003年北京奥运建设项目正式动工，预计总投资将达到3 000亿元，而北京2001年地方财政规模仅为450亿元左右。同样将于2010年举行世博会的上海也面临同样的问题。而且根据“十五”规划，中国将进一步加大基础设施投资，但从目前地方政府的融资方式来看，要完成如此规模的投资可能勉为其难。在此背景下，关于地方政府是否应该发行公债以及市政债券的法理性等问题再次成为理论界关注的焦点。而实践中某些地方政府属下一些公司发行的企业债券其实类似于市政债券，这样使地方市政债券混淆于企业债券之中。但是，从世界各国的债券市场发展经验看，市政债券和企业债券(国外一般为公司债券)是两类不同性质的债券，应该实施不同的管理制度、建立不同的市场规则。因此，按照市场发展的要求，从根本上将地方市政债券从企业债券中分离出来是必要的。
国外特别是美国市政债券市场发达的原因有很多，一个非常重要的原因是它有效解决了市政债券发行的最大难题即市政债券的信用等级较低的问题。而这正是如果我国法律上允许地方政府发债后，地方政府部门所面临的最大问题。而解决信用等级问题的方法是信用增级，信用增级通常有内部增级和外部增级之分。内部信用增级方法包括通过改善或加强财务状况和财务管理实践等来提高评级机构和投资者对债务人信用状况的认知。外部的信用增级手段包括私有公司提供的债券保险；金融中介机构(例如市政债券银行)等的参与；金融机构提供的信用证担保；州政府主办的保险项目以及第三方担保等。而市政债券保险制度被视为市政债券市场迅速发展的重要保证，是外部信用增级的主要形式，而且这种形式的信用增级方法无论是在降低债券风险方面，还是在提高债券市场效率方面，都发挥着重要的作用。
1.市政债券保险可以有效降低债券风险，使我国市政债券的发展具备更加现实的条件
在发展中国家，对地方政府部门负债的问题产生了不一致的观点。国际组织在这个问题上也有分歧。世界银行、地区发展银行如亚洲开发银行、美洲开发银行和欧洲复兴银行等，都认为地方政府通过更多的借贷为城市发展带来的投资需求，融资是必要的，特别是在支出决定自主决策的政策框架下。但与此同时，国际货币基金组织却警告公共部门的过度负债问题。他们认为发展中国家的债务规模已经危害到未来的偿付能力和经济增长的金融基础。尽管国际货币基金组织是针对中央政府提出上述警告的，但他们也加大了对地方政府负债的关注程度。目前我国不允许开展市政债券业务的一个原因是《预算法》的限制及担心市政部门的偿付能力。但从市政项目的运作实践来看，偿付能力并不是大问题。而从我国要建立多层次资本市场的目标来看，市政债券和企业债券市场的萎缩严重影响了这一战略目标的实现。
发展市政债券市场是满足地方政府巨大融资需求的方法之一。而市政债券保险的参与可以解决潜在的市政债券偿付能力问题，而有了债券保险的保障，发行人可以降低成本，投资者可以降低风险，保险人可以获得利润，从而有效提高市场效率。
2.市政债券保险可以扩大保险人(再保险人)的风险承担能力和业务领域，增强其经营稳定性
市政债券发行数量将十分可观，因此市政债券保险的容量也将非常庞大，而且保险的容量也从保险业内部扩大到了外部的资本市场，从而间接地扩大了保险人的承保能力。我国经济增长和发展的趋势已经形成，而城市化建设是我国经济发展成果的必然体现。从国外经验看，市政债券市场发展与城市化同步，市政债券市场大发展时期也是城市化加速时期。在美国城市发展最快的时期，城市建设的大部分资金需要地方自筹。地方债券发行这种分散化的融资工具很好地满足了公共投资的分散化模式下的地方政府建设资金需求。而从我国目前城市化建设的进程来看，地方自筹资金也是资金来源的主要形式，因此市政债券一旦发展起来，保险公司参与市政债券保险可以享受城市化进程所带来的好处，另外积累了足够的市政债券保险的经验后，规模更大的企业债券保险的推出也将是一件非常现实的事情。
3.市政债券保险体现了保险市场与资本市场的联动效应
【关键词】企业债券；下偏矩；投资风险
一、引言
在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。
以企业债券为投资对象的投资者主要承担基准利率以上的风险，就我国企业债券而言，这些风险主要是信用风险和市场风险。对于信用风险的计量与评估，人们采用的方法主要是运用债券评级的方法，国内也发表了相关文章，如翁悦、杨洁茹分析了国家风险对银行债券信用评级的确定所产生的影响。目前，在上海证券交易所发行的企业债券中，信用评级大都为aaa，从某一角度反映了我国企业债券市场的单一化。对于市场风险的计量与评估，可以通过不同的风险指标，预测出债券价格变化给投资者带来的收益损失。尽管债券的价格也受市场利率等因素的影响而发生波动，但由于债券是具有固定收入的证券，对某一个债券而言，当投资者的目标收益率等于或小于债券的到期收益率时，投资者无任何损失，此时无投资风险；当目标收益率高于债券的到期收益率时，就有投资风险，其大小与债券的供求关系、投资者的心理以及相关的政策变化等有关，此时，债券投资完全处于市场环境下，对其风险的度量可以用风险因子进行度量。
本文采用下偏矩法对风险因子进行计量。下偏矩是下方风险的一种。所谓下方风险是指，给定一个目标收益率h，只有小于h的收益率才被视为风险计量因子。风险的下偏矩计量理论有着方差理论不可比拟的优越性。首先，它将损失作为风险的计量因子，反映了投资者对风险的真实心理感受，符合行为科学的原理；其次，从效用函数的角度看，它仅要求投资者是风险厌恶型，即效用函数是凹型的，而不像方差那样要求二次型的效用函数；再次，当使用目标收益率而不是均值时，不存在ruelfi(1991)提出的辨识及虚假相关问题；最后，从资源配置效率看，风险的下偏矩计量方法优于方差方法。
下偏矩指标相对来说是一个较好的风险计量指标，但其并没有得到广泛应用，主要是因为下偏矩统计量的计算比较复杂。直到近来，王明涛通过研究得出了易于推广的harlow下偏矩优化模型的转换形式，有效地克服了下偏矩统计量计算困难的弊端。本文主要利用转换后的下偏矩计量方法，研究投资者对我国企业债券进行投资时所面临的市场风险。实证结果表明：我国企业债券的投资风险是受多方面因素影响的，在实际投资中，应综合考虑这些风险因素。投资者在达到预期收益的同时，要做到有效地分散风险，使其最小化。
二、利用下偏矩法计量投资风险的基本理论
设在区间[0，t]内，有n个离散的时间点，k种债券，其中，第j种债券在第i个时间点的到期收益率为债券收益率的频度系数，其定义为：
fr=f/fm
(5)
式(5)中，f为该债券在单位时间内收益率由盈到亏的波动频率，fm为最大由盈到亏的波动次数。k2：一般取值为0．1，用来平衡
与fr之间的差别。
式(4)描述了风险的本质特征，是全面计量风险的定量指标模型，它不但考虑了风险负面性的强度，同时，考虑了负面性的分布和紧迫性问题；不但在概念上符合债券投资风险的定义，而且反映了投资者对风险的心理感受，也克服了ruelfi提出的辨识问题和虚假问题，可以说该模型是计量风险的较好的指标。
三、实证分析
本文的样本数据来自于上海证券交易所尚未到期的企业债券交易价格，文中选用企业债券的发行日期均在2004年以前，数据时间段为2004年1月至2005年12月，每支债券的发行面值均为100元，信用等级均为aaa，到期期限不等。首先，对交易价格数据进行处理，求出每支债券在不同月份的到期收益率。其次，设定每支企业债券的目标收益率为该债券的期望到期收益率，在此基础上根据式(1)求出损失序列。最后，根据式(4)求出风险因子，所得结果见表。
可以看出，当风险接近时，长期企业债券能带来较高的目标收益率。也就是说，到期期限越长，带来的期望收益也越高。然而，这只是我国企业债券的一个大致趋势，其本身并不是完全符合传统的均值一方差理论，我国目前的企业债券有着自身的特点，即风险一收益的不对称性。
另外，我们可以看出，对于即将到期的企业债券来说，越要临近到期日的风险越大，其主要原因来自于投资者对企业债券的再投资。再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期时收到的本息、出售时得到的资本收益等，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。所以，随着债券到期日的临近，投资者面临的再投资风险也增大了。对于长期债券来说，其风险也是相对最大的。长期企业债券的风险来自于市场风险，到期期限越长，市场风险越大，也就是交易价格变动的可能性越大。所以，投资者要得到高的目标收益率，就不得不承担这种长期的市场风险。
从总体上看，我国企业债券的票面利率大都集中在4％左右，原因在于大部分企业债券在定价时采用了以银行利率上浮40％作为企业债券定价上限的做法，基本上没有考虑市场因素。与国外相同种类的企业债券相比，我国企业债券品种单一，票面利率偏低，并且缺乏弹性空间，从而造成不同信用等级、不同到期期限的企业债券在定价时，几乎只能选择上限利率，无法实现差别定价。这种局限的定价方法使企业债券的价格水平不能充分揭示其风险性，严重影响了债券市场的发展。
造成企业债券定价偏低和债券收益一风险不对称的主要原因是企业债券定价机制僵化，银行利率的非市场化导致了企业债券的非市场化。企业债券的定价机制存在的问题已严重影响到企业债券的发行，制约了债券市场的发展。从宏观角度来看，我国企业债券的发行被严格控制，债券发行前，必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，审批严格，过程繁琐，限制了企业债券发行规模的扩大，影响了企业债券融资的积极性。
因此，管理企业债券投资风险的有效措施是实行多元化的投资。在多元化投资组合中，每种投资都要有一定的额度限制，保证部分投资具有高度的流动性，分散债券的期限，长短期配合。如果利率上升，短期投资可迅速找到高收益投资机会；若利率下降，长期债券也能保持高收益。
Abstract:Asanewfinancialinstrument,theriskpremiumofCATbondhasbeenmuchhigherthanthatoftraditionalbondswithsamecreditratingsinceitsissue.Althoughmean-varianceanalysistestifiedtheexistenceoftheCATbondpremiumpuzzle,thestudiesbasedontheclassicaltheorycannotexplainthecauseforthehighpremiumofCATbondperfectly.Thepapertriestoresolvethepuzzlesuccessfullybyusingthebehavioralfinancetheory.ItdiscussessomepsychologicaldynamicsandbehaviorsofinvestorsthatplayakeyroleinthepremiumpuzzleofCATbond.Theresultshowsthatrisk-aversion,fixedcostofeducation,ambiguityaversionandherdeffectcausethepremiumpuzzleofCATbond.ThisdiscoverynotonlyprovidesaveryimportantempiricalfoundationtoexplainthehighpremiumofCATbondininternationalCATbondmarket,butalsoprovidesthecluestoissuingCATbondscientificallyinChina.
Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance
巨灾风险债券是一种收益率与巨型灾害紧密联系的新型金融投资工具，它赋予了保险公司在巨灾事故发生后抵御破产风险的能力。巨灾风险债券的高溢价问题自1997年成功发行以来就一直存在。国内外学者对巨灾债券溢价的成因及合理性做了一定的研究论证。传统的均值方差分析方法已证实溢价之谜的存在，但从传统理论出发的研究并不能充分解释溢价之谜成因。
运用心理学及行为学等方面的知识，本文发现投资者的某些行为迹象可以对巨灾风险债券溢价问题的解释做较好补充。
一、巨灾风险债券“溢价之谜”
巨灾风险债券的高溢价问题在债券成功面市之初就引起了业内外的广泛关注。据GuyCarpnter&Company整理的1997-2006年巨灾风险债券相关交易数据显示，巨灾风险债券所附的风险收益率要比伦敦同业拆借利率所规定的同等级公司债券（BB级）高出近200个基点，且这一差距近年来还有加大的倾向。
单从理论角度看，在相同的价位上，巨灾风险债券应比同等级传统高收益债券更具吸引力。因为巨灾风险债券具有不受金融市场内部波动影响的特点。它所附带的风险收益率仅与巨灾发生的频率和程度挂钩，与金融市场并无很大的联系。因此巨灾风险债券带来的收益就要比传统债券的收益稳定得多。Froot（1995）证明了这一优势。Litzenberger，Beaglehole和Reynolds（1996）的研究也表明，巨灾风险债券应该成为投资组合中分散风险的有利工具。
面对巨灾风险债券市场如此高的溢价问题，Canabarro（1998）等人以传统的均值——方差分析（Mean-VarianceAnalysis）方法为基础，对此进行了研究和分析。
首先，设定一个简单的二叉树模型，以便于在相同的框架下比较传统债券和巨灾风险债券的价值。即投资者在此时的收益总额均为本金（100）+本阶段无风险收益率（r）+承诺差额率（s）。率的期望值定义为E[R]，相应的方差值则为var[R]，那么：
E[V]=（1-p）（100＋r＋s）+pE[R]
var[V]＝（1-p）｛（100＋r＋s）－E[V]｝2＋p｛var[R]＋（E[R]－E[V]）2｝
在得到巨灾风险债券及高收益公司债券相应收益的均值、方差的基础上，Canabarro等人用对应的夏普比率（Sharperatio）度量了各债券的相关价值。结果显示，即使是预估保险公司违约率最高的MosaicClassB，其夏普比率（0.42）也要高于Ba2级债券的夏普比率（0.25）。这说明，巨灾风险债券的收益率与其他传统债券的收益率是相当的，且就夏普比率而言，巨灾风险债券显得更有吸引力。到此，人们不禁有疑问，既然巨灾风险债券的安全性更高一些，且收益又要高出许多，为什么投资者还是更热衷于传统债券呢？现有的模型没有解释清楚，为什么人们如此厌恶风险，为什么他们宁愿投资于利息较少且市场风险大的传统债券？像围绕股权溢价之谜展开的讨论一样，巨灾风险债券的溢价难题也引发了一系列争论。
二、巨灾风险债券溢价的传统解释
有些研究认为，并没有所谓的谜存在，只是比较时选择参照物的问题。其他结构的金融工具（CBO、CLO、CMO等）及新兴市场债券可能比传统高收益债券更适合于与巨灾风险债券作比较。因为这些市场中有高于LIBOR的较大价差额，投资者们在巨灾债券市场也会要求得到类似的较大价差值。
但是，很显然，就目前的水平而言，损失的概率分布很难估算，所以，前面提及的那些市场中的风险厌恶程度并不容易被推测出来。譬如，像新兴市场债券就没有可用于检验的违约统计概率分布。
Penalva-Zuasti（1997）认为巨灾风险债券市场中的高额溢价归因于巨灾风险债券的新奇保费（noveltypremium）及调整后的政策摩擦（regulatoryfrictions）。后来Briys（1999）同样也提出了一系列有关巨灾债券吸引力的观点。Briys在研究中指出巨灾债券存在“信用”价差是因为巨灾债券的复杂性及其的期望收益本身所附带的时间高度不固定造成的。他在研究中构建了一个定价模型来反映这些考虑因素。的确，在实际金融市场交易中，接受刚刚的有关市场条件变化的新消息是个渐进的过程，而一次大型飓风灾难的发生从预警到结束全过程可能总共也只有短短几个小时，根本来不及提前警示。不过，在把证券价格定义为一个时间函数时，发行商们已认识到了高收益公司债券的价格中含有扩散部分（布朗运动，Brownianmotion），而巨灾风险债券的价格则具有大幅突然跳跃的特点（跳跃过程，jumpprocess）。可以说，有关巨灾风险债券收益时间的高度不固定性问题已在定价时被考虑到。
由此看来，纯粹用传统方法的研究成果来解释巨灾风险债券溢价的形成还远远不够。大量的研究陆续发现高溢价现象违背了传统定价理论与效率市场假说，学术界对巨灾风险债券市场中理性人假设的合理性及用传统资产定价理论为巨灾风险债券定价的方法提出了质疑，并转向寻求其他领域的解释。
三、行为金融学对巨灾风险债券溢价的解释
在众多解释巨灾风险债券溢价的文献中，从行为金融学角度出发的分析居于核心地位。可以认为，从人类心理学、行为学的角度分析巨灾债券市场投资者的行为特征，是解释溢价现象的主流观点。VivekJ.Bantwal和HowardC.Kunreuther（2000）最先将损失厌恶、比较漠视等行为金融学理论运用于巨灾风险债券溢价之谜的解释中，他们用模型说明投资者对这类证券喜好程度的不确定性对债券价格所造成的影响。DavidRode，BaruchFischhoff和Fischbeck（2000）探讨了巨灾风险证券化可能存在的阻碍，并集中研究了人们面对这种新金融工具时行为上的反映。总体来看，巨灾风险债券的高溢价在很大程度上是一种投资者非理性决策的结果，其具体表现为：于最大期望效用理论的投资者风险厌恶行为常被用于解释资产定价模型所无力解释的部分。在是否进行对巨灾风险债券投资的决策时，投资者首先考虑的会是如何避免损失问题，其次才是获取收益，这就是风险厌恶，它主要包含两个方面的内容：
其一，虽然不受金融市场系统风险的影响，巨灾风险债券的风险收益仍具有极大的不确定性。比如，传统债券的收益率在发行时就已确定，投资者的收益状况是可以预见的。传统债券的收益率由发行人的资信、信用评级机构的评级、发行时的市场利率等因素决定。一般情况下，只要到期后债券发行人能够履行义务，投资者不仅可以收回本金，还可以得到约定的利息。而巨灾风险债券的收益情况就相对复杂得多。
尽管巨灾风险债券发行时就约定了债券收益率的计算标准，但投资者的收益状况还是不确定。这是因为巨灾风险债券投资者的收益状况取决于特定巨灾发生与否、损失程序如何等。所以巨灾风险债券投资者承担的风险要比传统债券投资者承担的风险大的多。债券到期时，如果约定巨灾没有发生或没有达到触发条件，他们往往可以获得比投资于传统债券更高的收益；但一旦特定巨灾事件发生或损失达到触发条件，则投资者不仅会失去部分或全部利息，甚至可能失去部分或全部本金。
其二，在解释巨灾债券溢价之谜的尝试中，Rode，Fischhoff和Fischbeck（1999）的研究指出风险厌恶“会导致巨灾债券投资者过于看重损失的公认小概率因而要求一个更高的收益”。以往的相关研究就曾指出，投资者有过分夸大小概率事件的倾向，即人们对一些极小可能性的事件投入了过多的注意，而忽略了他们估计中的任何错误。巨灾事件在统计上属于小概率事件，尽管其实际发生的概率和后果并没有人们想象得那么糟，可投资者们还是不约而同地对巨灾风险债券有排斥行为。因为他们潜意识中损失全部本金的错觉会膨胀得很大，投资者会因顾忌到巨灾这种低概率事件潜在可怕后果而放弃获得潜在的高收益。
考虑到以上两方面因素，保险公司为了增加新兴债券的吸引力，提供相对于无风险利率的高溢价也是情理之中的举措。
（二）固定教育成本（FixedCostofEducation）
Bantwal和Kunreuther（2000）指出，巨灾风险债券附带的风险收益之所以较传统投资工具的风险收益高，主要是因为巨灾风险债券对于资本市场上大部分的投资者来说还是一种相当新的投资产品。大多数投资者并不具备对于这种产品进行定价、评估以及风险分析所需技能和知识，所以大部分人对这种新工具还持观望态度。即使是投资于巨灾风险债券，也需花费一定的人力、财力和精力来理解新市场的法律和技术细小差异。而这笔初期的花费可能会超过刚开始投资时从巨灾风险债券中得到的收益。因此，人们也可能怕得不偿失而忽略巨灾风险债券的优势，进而避开对巨灾风险债券的投资。而发行公司为了吸引和促使投资者们对这种新型债券进行持续和连续的投资，就会给予初涉此市场的投资者较高的溢价。在此，完全可以将投资者认识和评估新证券的过程理解为发行商出资帮助投资者了解这类证券的过程。发行商给予的溢价部分就相当于是对早期投资者勇于尝试的奖励，或是帮助投资者熟悉新市场的教育成本。所以，我们也可以将溢价部分称之为“新奇溢价”（Noveltypremiums）。
如果投资者只是以股票或传统债券的标准来衡量和评价巨灾风险债券，那可能会忽略巨灾风险债券的一些重要特征，或认为巨灾风险债券存在某些实际上并不存在的特征。例如，某投资者将巨灾风险债券看做是传统的固定收入金融工具的一种。
对传统债券而言，在票据到期时如果投资者所得款低于票面价值，就表明票据发行者的金融状况很差，不能够完全返还本金。而对巨灾风险债券来说，低于票面价值返还本金则意味着发生了合同内注明的灾难事故，巨灾风险债券的持有人替发行商分摊了一部分赔付损失责任，此时发行公司的金融状况非但没有出现财务危机，甚至还得到了加强。
由此可见，如果不付出相当的交易费用，投资者就不会明白这种债券的特性，并可能做出错误的选择。这种失误也算作是在巨灾风险债券市场学习所支出的教育费用。
不过，随着时间的推移，投资者对巨灾风险债券的学习支出费用将会随日益增加的相关知识积累而递减。考虑到巨灾风险债券市场的日趋成熟，新证券的日益普及，发行商给予投资者的这种教育成本补贴额也将会慢慢降低直至最终完全取消。所以，有不少研究者都认为巨灾债券与传统债券的溢价差距终会有慢慢缩小的趋势。
（三）模糊厌恶（AmbiguityAversion）
Ellsberg（1961）认为，人们在不确定性出现中的自发行为不仅仅依赖于问题事件可察觉的概率，也取决于它的模糊程度。人们在熟悉和不熟悉的事情之间往往更愿意选择熟悉的事情而回避相对不熟悉的。
Kunreuther等人（1995）对保险及再保险行业的研究证实，在损失发生概率的不确定及损失大小不确定的情况下，投保人将被要求支付一笔更高的保费。这就表现了人们对模糊情况的厌恶情绪。这种倾向同样存在于巨灾风险债券市场中投资者的行为中。巨灾发生本身就充满不确定性，而由于技术等原因，巨灾风险预测建模的可信度目前也尚不能让人完全信服。早期巨灾风险债券的损失依赖于发行公司自己估计的损失量，真实的具体损失情况投资者并不能弄得很清楚。在这种情况下，将所购债券与模糊风险、不对称信息捆绑在一起，投资者自然会要求得到更高的回报。
Fox和Tversky（1995）的很多实验都表明，当人们比较两件熟悉度不同的事物时，对比会让较不熟悉的事物吸引力小一些或是让较熟悉的事物更易令人接受一些。这种现象被定义为“相对无知”假设。巨灾风险债券市场中的投资者表现出了这种行为特征。
即便市场上能够获得关于巨灾风险债券更多的有利信息，投资者可能还是会觉得他们对于保险、巨灾及巨灾风险债券的知识都是有限的，而他们对于高收益债券的知识却是专家级的、经过检验的。这种认识可能称为“绝对有限认知”。
另一方面，即使投资者通过各种途径能够获得甚至掌握了巨灾风险债券的有关信息，他们也可能认为，保险公司比他们拥有更多关于巨灾风险债券的知识和更好的掌控能力。这可以称为“相对有限认知”。不论是“绝对有限认知”还是“相对有限认知”，都会使投资者要求获得更高的投资回报。至于巨灾风险债券定价受人们的“绝对有限认知”和“相对有限认知”分别引起的溢价影响程度各是多少很难区分。
不过，“绝对有限认知”会随着保险、巨灾知识的普及和巨灾风险债券市场的成熟而减少甚至完全消除，而“相对有限认知”即使能够减少却不能完全消除。所以，“相对有限认知”引起的溢价将会一直存在。
（四）羊群行为（HerdBehavior）
Bantwal和Kunreuther（2000）还指出，巨灾风险债券的高溢价在很大程度上是由于在群体信念下产生认知系统偏差，导致投资者行为羊群效应的结果。巨灾风险债券市场中投资者羊群行为产生的原因并不复杂。新兴的巨灾债券市场在信息披露方面还存在一定缺陷，技术方面的发展也还不完备。信息不对称使机构投资者（即经理人）掌握的交易信息处于残缺状态，他们的理性选择就是观察别人的投资行为并模仿，看大众的潮流而动，从而产生羊群行为。具体来看，主要包括机构内和机构间两个方面：
在投资机构内部，出于保持群体凝聚力的目的考虑，决策方面的相关人员有时会觉得人际关系的维持远比固执己见重要。当决策群体将更多的注意力集中在如何维持机构内部的人际关系时，机构中就可能产生从众的倾向。经理人个体间的差异和不同的观点会被暂时性地掩盖，从而决策不能按照理性的方法和程序来进行。
因此，由于各经理人对巨灾风险债券的认识程度不同，通常在还没有找到最优的方案或还没有充分地评价各种解决方案的利弊之前决策人员之间就达成了一致，这样便可能产生抵制对巨灾风险债券投资的决策。
在未来结果值得斟酌的时候，群体决策加大了管理者的行为偏差，从而群体比个人更容易在不确定性情况下做出风险决策。Scharfstein和Stein（1990）认为当经理人的投资决策影响其名誉时，经理人会有从众的倾向。投资经理也惧怕因投资于一个“不可思议”资产赔钱而影响他们的名声。与投资于传统高收益债券不同，将资金投入巨灾债券可能会立即消失且预警很少。虽然，这种意外出现的概率很低，但大额损失的潜在性仍会让投资者担心不已。
所以，“聪明”的经理人在进行投资决策时便会把自己机构的决策与其他机构的决定内容挂靠，而不是根据自己掌握的信息进行独立的理性决策。这样，机构跟着选择投资无论是成功还是失败都会与其他机构的结果相同，经理人的名誉也就不会有所损失了。
综上所述，从众倾向的存在使得机构投资者放弃自己的理性分析，在信息的收集、加工、筛选方面产生“搭便车”的心理，依照别人的行动来决定自己的行为，从而导致现实巨灾风险债券市场中投资者跟风买卖相同决策的羊群现象。
（五）其他行为因素
由于巨灾风险债券的复杂性，投资者们对其定价内幕并不熟悉，故他们在面对此类投资工具时的心境也很复杂。除了本文前面所分析的几种行为因素外，巨灾风险债券的高溢价形成可能还受到了投资者后悔厌恶、锚定心理等因素的影响。
行为金融学家认为后悔对于投资者来说，是一种除了损失以外还自认为必须要负责的感受，所以后悔带来的痛苦较由错误造成损失所带来的痛苦还要大，即“后悔厌恶”。在金融市场中，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种方式就是优于其他决策方式的。
于是，为了避免决策失误带来的后悔痛苦，投资者往往采取推卸责任的方式。比如，“随大流”，仿效多数投资者的行为进行投资（如从众倾向），等等。损失和后悔厌恶表明，在面对不同情况时，人们的风险偏好发生了改变。
而受认知过程的“锚定”心理影响，人们很难改变自己原有的信念和认识。特别是职业的投资经理人以及证券分析师们由于对证券市场有很深的研究，对巨灾债券的认识可能还“锚定”在对传统企业债券或股票的认识上，并以此为基准形成预期判断而忽视充分调整，从而对新信息反应不足，认识不到巨灾债券的新特点，这同样也会影响投资者的积极性。
另外，投资机构的制度安排同样也会妨碍投资经理投资于巨灾债券的能力和欲望的决策。Rode，Fischhoff和Fischbeck（1999）就指出：“很多投资经理被限制购买（债券和股票）那两类以外的证券”。这些限制通过投资机构有限的关系虽然有助于减少市场低迷和流动，但也阻碍了投资资金进入巨灾债券市场。
四、结束语
巨灾风险债券的高溢价让发行公司背负了沉重的交易负担，而投资者却依然不为所动。如何有效地提高这种债券的吸引力？弄清楚高溢价的成因及合理性是非常必要的。
本文研究发现，行为金融学能对传统分析方法未解释清楚的部分做了较好补充。当然，心理因素对巨灾风险债券造成的影响相当复杂，并不仅限于以上讨论的几种情况。我们相信，投资者的心理因素是造成巨灾风险债券溢价之谜的关键因素，想要更好地解释这一现象，有赖于对投资者的心理特别是巨灾风险债券投资者的心理和投资决策模式做进一步认识。而这些认识不仅是对国际巨灾风险债券市场中的溢价现象进行合理解释的重要依据，也将为我国科学地发行巨灾风险债券提供可行思路。
参考文献：
[1]RichardR.Anderson,FouadBendimerad:AnalyzingInsurance-LinkedSecurities.FixedIncomeResearch.October,1998
[2]VivekJ.Bantwal,HowardC.Kunreuther:ACatBondPremiumPuzzle?TheJournalofPsychologyandFinancialMarkets.2000,Vol1,No1,76-91
[3]DavidMiller,Ph.D.:UncertaintyinHurricaneRiskModelingandImplicationsforSecuritization
[4]PatriciaGrossi,HowardKuneruther:NewCatastropheModelsforHardTimes.Contingencies,2006,MAR/APR
[摘要]巨灾风险债券的契约条款是债券交易各方权利义务关系的载体。基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，必须在理顺债券运行中多方主体的权利义务关系，因为巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外的在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作。但是，在进行巨灾风险债券契约条款设计时，必须比较巨灾风险债券在现金流结构、信用结构和期权结构上与一般债券的异同，在债券契约条款设计中应包含一些限制性条款，以便巨灾风险债券的契约条款的科学性。
无论何种融资契约，其合同条款只是表象，也即契约关系的外部载体，契约背后反映的实质上是其所承担的权利义务关系。正因为如此，融资契约条款设计的目的也就是契约双方(或多方)权利义务关系的平衡。巨灾风险债券的条款设计须解决的一个核心问题，也不例外地在于如何平衡债权债务双方的权利义务关系，保证债券的顺利运作，达到双方各自交易的初衷。本文基于剩余索取权与控制权对应的一般原则，对以履约保证机制为重点的巨灾风险债券契约条款设计机制问题进行了一些探析。
一、巨灾风险债券的契约条款设计概览
巨灾风险债券(catastrophe bond)是20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度剧增的大背景催生出来的一种新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保险公司(或其设立或指定的spv，即特殊目的机构specialpurpose vehicle)发行，收益取决于该公司或整个行业的巨灾损失状况。与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否依赖于特定事件的发生：若在期内未发生约定的巨灾事故，发行人按约向投资者还本付息；若发生预先规定的触发事件(triggering event)，则发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除，债券发行人将运用该笔基金进行理赔。作为一种新型的保险风险证券化工具，巨灾风险债券的出现不仅增强了保险业的承保能力，也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较高收益的有效途径，对保险业乃至整个金融业的发展产生了相当的影响，已成为迄今为止运作的最为成熟和广泛的巨灾风险证券化工具。我国自2006年起也开始初步筹划相关的地震风险债券的运作。
根据企业契约理论中有关所有制、治理结构的一般论点，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。企业治理结构设计的一般原则是剩余索取权与剩余控制权的对应。企业的融资活动深刻影响着企业的治理结构，因而融资契约的设计也理应遵守剩余索取权与剩余控制权相对应的原则。据此，又结合当前理论界主流的债务契约设计理论，企业融资契约要解决的核心问题就是如何设计一种能使剩余所有权和剩余控制权相匹配的最优契约，以在投资者和股东之间合理地分配现金收益流，或在特定情况下及时地将企业的控制权由企业内部转移到债权人手中，以保护债权人的合法利益，使投资者愿意提供足够数量的资金满足企业的投资需求。一言以蔽之，融资契约的条款设计要解决两个问题：现金收益流的分配以及保证履约机制的设置。
由于巨灾风险债券的发行主体spv一般由政府或旨在通过巨灾风险债券转移巨灾风险的(再)保险公司发起成立，其功能也被人为局限于充当巨灾风险证券化活动的中介，不以营利为目的，更重要的是，如上述，债券最终的现金流流向存在着不确定性。再者，巨灾风险债券在发行前都经过科学理算，原(再)保险公司缴纳的保险费，投资者期初的投资支出及其累计额一般情况下能满足偶然发生的巨灾损失事故。基于以上两点原因，收益现金流在股东和投资者之间的分配在巨灾风险债券契约条款的设计中意义不大，巨灾风险债券契约条款设计的重点在于对其履约保证机制的探讨。 转贴于
二、从条款设计看巨灾风险债券的履约保证机制
根据债券契约条款设计理论的一般观点，债券契约条款设计所应包含的一些因素包括现金流结构、信用结构与期权结构。以下结合巨灾风险债券的特殊之处，试从这些方面来探讨其契约条款设计较一般的债券的共通与特殊之处。
(一)现金流结构
即资金在何时，以何种数量，向哪方流动的结构，这是融资契约的最基本结构。包括三个方面：
1．期限问题。对一般债券而言，期限越长表明债券本身所包含的违约风险越大，从而要求的回报率就越高。对巨灾风险债券而言这一基本原则也是成立的。特殊之处在于，巨灾风险债券回报率的高低，还特别依赖于巨灾事故发生的概率和本金利息的风险程度，即巨灾事故发生概率越高，越有可能触发债券对(再)保险人的支付，投资者对其本息的要求权越有可能丧失。当然，不同种类债券(本金保证型、本金利息均保证型及均不保证型)对本息的规定对于投资者本金的风险程度不同，要求的回报率自然也不同。总之，对pie灾风险债券而言自然因素(巨灾事故发生概率)与债券本身条款的设定对其收益率的影响相对于期限的影响更大，这是巨灾风险债券相对于普通债券的一大区别。
2．利率问题。在利率问题上巨灾风险债券类似于一个浮动利率债券，具体来说，在巨灾事故即将发生或者已发生但尚未进行赔付的情况下，投资者预期债券的触发支付在即，从而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市场对其需求倾向于下降，为平衡供求关系，巨灾风险债券的价格会倾向于上升，利率会倾向于下降。
3．还款方式。在此问题上，巨灾风险债券和一般债券类似：它一般都是在期末一次性支付投资者本息(未发生巨灾事故的情况下)。相对于定期支付本息的情况，一次性还款对发行人的有利之处在于可能最大限度地占用这笔资金。但是，也存在弊端：首先，债券到期需要支付一大笔现金，如果发行人现金短缺或安排不善有可能出现到期无法兑现的风险；其次，从投资者角度看，一次性还款等于是将应收利息再“强迫”投资于这种债券，从而使其本息面临较大的信用风险。因此，本金保证型和本金利息保证型的巨灾风险债券对投资者和发行人来说都有益处。
关键词：市政债券；市政债券保险；债券风险；信用评级
一、债券保险的理论内涵
在外部信用增级手段中，债券保险是目前应用比较广泛的方法。现在，几乎一半的市政债券都为其按时还本付息向私人保险公司申请保险。自1971年美国的AMBAC保险公司提供第一份债券保险以来，市政债券保险业务开始稳步发展。在1986年美国税收改革法案出台之前，外部增级方法中债券保险大约占20%，而同期采用信用证支持的大约在 10%左右，政府主办的保险项目支持大约占4%左右。债券保险在1998年达到了高峰，占50.7%。债券保险的推出使得市政债券市场有了很大的发展。与免费政府担保不同，私人债券保险不会产生负面的效率激励效应。市政当局必须为保险付费，保险公司有专门人才去判断城市财政或收益债券所对应的项目中的风险状况，风险越大，市政当局为获得保险所支付的保险费越高。保险公司会及时建议市政当局如何进行项目重组以减少风险。
在非完美市场中存在着投资者的有限理性、信息不对称、风险规避及风险管理战略方面的问题，债券保险是解决这些问题的一条有效途径。而解释债券保险的理论主要有信息理论、风险降低理论、信号理论及市场分割理论。
债券保险导致债券风险降低效应的一种解释是信息机制或不确定性降低机制。有相当多的论点转向把债券保险的价值视为金融中介机构对投资者有限理性和市政债券市场信息不对称的反映。对个人投资者来说，他们无力或缺乏对发行人进行尽职分析的动机，而债券保险则很好地补偿了这一点。对保险人来说，他们则扮演了在选择是否承保时信用评价的角色。由于规模和专业知识的影响，由保险人进行信用分析则会使市场更有效率。
另外一种解释债券保险市场作用的理论是信号理论，认为债券保险带来直接和间接两方面的利益。直接利益是降低了违约和拖欠的风险，而间接的“信号利益”则来源于保险人承保的意愿。如果保险人基于比较完全的信息而报出的保险费率比市场所认为的债券的风险溢价要低，那发行人便可以从债券保险中得到一个净收益。因此，债券保险补偿了投资者对发行人的不熟悉以及信用状况不确定的风险，而这种购买保险所传递的信号的价值转化为发行者的净收益，同时这种不确定性的减少提高了总体的市场效率。虽然上述理论模型形式不尽相同，但都涉及信息不对称、获得信息的成本以及个人投资者的有限理性等。
市场分割理论也可以解释债券保险的需求。由于州及地方政府市政债券利息所得税法的限制，很多投资者和债券基金经常被限制只能持有单一地区的债券，这妨碍了通过不同地区债券组合多样化来管理风险的战略需要。而保险商开展债券保险业务则不受地区的限制，因此买卖有保险的债券实质上可以使投资者间接享受到由保险商承保不同地区债券而多样化分散风险的好处。
至少有两个因素是决定债券保险的关键：一个是债券投资者的风险厌恶以及信息不对称和获得信息的成本，影响了债券发行保险的需求水平；另一个是保险的收益。而所有解释债券保险的理论模型也可以归为两类。一类是投资者的风险厌恶导致了对债券保险的需求，因为保险可以替代自己信息获得和分析的成本；另一类是投资者利用由债券保险产生的额外的信息，对自己的风险与收益状况做更加理性的选择。
因此，市政债券保险的一个作用是使得债券市场更加有效率，使发行者、投资者以及保险商多赢。发行者可以节省远超过保险费的债务成本，而保险商获得利润，投资者节省了获得信息及识别信息的成本，并且降低了发行者违约和流动性带来的风险。因此在实践中可以发现，投资对象即使同在Aaa(本文的评级标注方法采用穆迪评级公司的标注方法)级债券中，也会选择参加保险的债券，以获得更加安全的收益。
二、美国市政债券保险的实践
一般说来，市政债券存在以下主要风险：违约、拖欠、信用等级改变、流动性风险、资产价值损失、利息损失等。如果债券发行人买了市政债券保险，那么当其出现违约或拖欠等情形时，保险人便要承担发行人的偿付行为，而保险人这种代人偿付的能力也通常由评级机构给予评级。一般来说，信用等级为Aaa的保险人提供的债券保险有非常高的保险系数，即使他们无力改变诸如决定资产价值的市场利率等方面的因素，但是他们的加入的确可以降低大部分的债券风险。但是债券保险并不能消除风险，只是用保险人的较强的信用替代了发行人的信用，与发行人相关的偿付能力和意愿的风险从投资者转移到保险人，但是与保险人相关的一些风险则成为投资者的附加风险。但总体来说如果是由Aaa级的保险人提供的保险，这种风险则非常有限。
在市政债券发行市场上，债券保险有三种主要的方式，一种方式是债券发行人首先要求承销商进行竞争性投标，而这种投标价格可以包含或不包括债券保险价格，发行者最后选一个最低的报价，当然这种报价可能不含保险。第二种方式是发行者从保险人的投标价格中选择合适的保险商，买了债券保险后再要求承销商进行竞争性投标。第三种方式是在决定是否买保险之前，发行人要求承销商分别以含保险和不含保险两种形式分别进行承销投标。
实践中，保险商与信用评级机构基本上以同样的方式评价发行者的偿付意愿与能力，一般主要依据发行者的经济状况、税收和收益情况、财务管理实践、历史信用状况以及其他一些标准。这些评价是保险商是否承保以及若承保后保险费率多少的判断依据。保险费的收取一般以整个期间本金和利息之和的多少个基点来表示。从债券保险的发展历程来看，费率有逐渐下降的趋势，从1970年代末期到1990年代早期，费率逐步从50到200个基点，下降到40到60个基点。
