[关键词] 上市公司；并购绩效；国有企业；改革；实证比较
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)10-0154-04
[作者简介] 舒 博，北京工商大学商学院学士，研究方向为企业并购绩效。(北京 100037)
一、研究背景
“并购事件的绩效问题研究”是并购研究中的首要课题。过去的30多年里，国内外学术界做了大量关于并购绩效方面的研究，但是，至今尚未形成一致看法。
以往我国学者研究并购绩效的样本大都取自1998-2005年我国资本市场中发生的公司并购事件，而未能准确地反映当今我国上市公司并购活动的实践。
笔者认为对上市公司并购重组的实证分析，应建立在2007年以后的并购重组实践基础上。而本文正是选取了2007年证券市场上代表性的并购样本进行实证检验，考察新时期我国上市公司并购绩效的变化情况，特别是将国有上市公司和非国有上市公司的并购事件加以区别，并进行对比研究，期望得到一些创新性的结论。
二、研究概念界定与方法设计
1.省略info.省略)提供的上市公司股本结构、十大股东等数据，对国有企业并购与非国有企业并购做出如下界定：
(1)在并购涉及上市公司流通总股本中，国有及国有法人股占总股本51%以上。
(2)并购涉及上市公司第一大股东需为国有控股公司。
满足以上条件的公司，我们视其并购行为为国有上市公司并购；反之，则为非国有上市公司并购。
2.统计方法与工具介绍。本文采用事件研究法，将并购事件首次公告日定义为第0日，整个事件期为(-40，40)，即从公告日前40天到公告日后40天，共81天。清洁期为(-241，-41)，即从公告日前241天到公告日前41天，共200天。另外，在分析过程中我们将事件期进一步细划为两类：第一类包括：(-40，-31)、(-30，-21)、(-20，-11)、(-10，-1)、(1，10)、(11，20)、(21，30)、(31，40)共8个事件阶段。其中前4个为事件前阶段，后4个为事件后阶段。第二类包括：(-40，40)、(-30，30)、(-20，20)、(-10，10)、(-1，1)共5个事件阶段。我们研究并购公告前后一段时期内收购公司和目标公司的股东能否获得异常收益，并计算累计异常收益率(CAR)的大小，通过比较CAR大小来判断并购绩效高低。
依据上述方法，使用Microsoft Excel2003和SPSS13.0软件对上市公司并购事件的市场反应进行了实证研究。
三、数据来源与样本选取
1.省略info.省略)等多家证券专业网站公布的上市公司基本信息整理而成。
2.股价数据来源。本文事件研究中所采用的股价数据包括：沪深两市目标公司每日收盘价，上证A股指数每日收盘价以及深成A股指数每日收盘价。全部数据来自大智慧软件公司出版的大智慧软件，以及从大智慧软件公司网页上下载的股价数据。
3.数据筛选标准。在选取目标公司样本时，采用以下标准：
(1) 所定义的并购事件为上市公司在各大证券类报纸公告的各类并购事件，并购规模必须达到目标公司10%以上。
(2)将上市公司首次宣布股权变更的公告日定义为第0日，所选择的目标公司在公告日前必须有241个连续的股票交易日数据、公告日后有40个连续的交易日数据，加公告日数据，共282个收盘价数据。
(3) 在上市公司宣布股权变更前后40个交易日内，没有其他重大事件(如公布年报、配股、分红、送股)发生。所有公司必须在股权变更前40个交易日完成股权分置改革，仍未实施股权分置改革的公司予以剔除。
(4)同一公司连续发生并购活动的，时间间隔必须大于40个连续交易日。
符合上述标准的样本予以保留，否则予以剔除。
4. 样本数据结果。根据所列标准，我们得到194个样本数据，并根据收购公司与目标公司作简要细分。其中，收购公司样本104个，目标公司样本90个，收购公司略多于目标公司。
四、实证结论与比较分析
1.国有上市公司并购绩效的实证结果与统计结论
表1是根据事件研究法计算得到的国有上市公司累积异常收益率的估计值。
从表1中可以看出，国有上市公司并购在2007年的各种长度事件期中都获得了显著为正的累积异常收益率(CAR)。而且，CAR基本是随着事件期的延长而相应的增加。由此可以初步推断，并购事件使公司股价获得了异常增长，股东从并购事件中显著获益。
从收购公司和目标公司分类来看，目标公司获得了显著高于收购公司的异常收益率，这证明了前人大量的实证研究结果。目标公司在五个事件期中的四个获得了高于收购公司的异常收益率，目标公司的股东在并购事件中获得了更高的收益。
分析各事件期的数据，我们发现收购公司与目标公司的CAR都在事件期(-30，30)左右的时期内达到了最高。而市场对收购公司并购事件的反应更为迅速，事件期(-1，1)内CAR达到1.6686，显著高于同时期目标公司的CAR。但目标公司在更长的事件期中CAR增长极快。
表的前半部分反映的是不同长度的事件期中企业并购绩效的表现，而下半部分则展示了事件前后不同阶段市场对并购事件的反应，共包括(-40，-31)，(-30，-21)，(-20，-11)，(-10，-1)，(1，10)，(11，20)，(21，30)，(31，40)八个阶段的CAR数据。
分析表中的数据，我们发现企业在并购事件的前后都获得了较高的CAR，并没有显著的时间分布。这说明上市公司并购信息泄露得过早，过多的市场传言或真或假都对股价产生了干扰。我国股市信息披露机制依然不健全，从一定程度上影响了市场的健康运行。因此，本文选择较长的(-40，40)的事件期是合适并且是必要的。没有较长的事件期，便无法获得与现实高度拟合的数据。
总体看来，收购公司的累计异常收益率在各个事件期内都显著大于零。笔者认为，国有上市公司收购方股东在公告前后的收益率得到了显著的增加。目标公司在事件期内的累计异常收益率显著大于零，这说明目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。
归纳起来，国有上市公司并购绩效统计结论有：
目标公司的股东在并购事件中获得了比收购公司更高的收益。
收购公司股东在公告前后的收益率得到了显著的增加。
目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。
上市公司并购信息泄露得过早，过多的市场传言或真或假都对股价产生了干扰。本文选择较长的(-40，40)事件期是合适并且是必要的。
市场对并购事件中的收购公司反应更为迅速。
2.非国有上市公司并购绩效的实证结果与统计结论
从下表2可以看出，非国有上市公司并购在2007年的各种长度事件期中都获得了显著为正的异常收益率。而且，与国有上市公司相同，CAR基本是随着事件期的延长而相应的增加。并购事件总的来说提高了公司绩效。
从分类来看，非国有上市公司目标公司同样获得了显著高于收购公司的异常收益率。目标公司在五个事件期中的三个获得了高于收购公司的异常收益率，目标公司的股东在并购事件中获得了更高的收益。
分析各事件期的数据，我们发现非国有上市公司收购公司和目标公司的CAR的走势与国有上市公司基本类似。
从事件期前后不同阶段数据看来，与国有上市公司不同，收购公司的累计异常收益率在事件期(-40，40)日内并非都大于零，而且不是十分显著。所以，非国有上市公司收购公司股东在公告前后的收益率没有得到显著的增加。另外，目标公司在事件期内的累计异常收益率显著大于零，这说明目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。
归纳起来，非国有上市公司并购绩效统计结论有：
目标公司的股东在并购事件中获得了比收购公司更高的收益。
收购公司股东在公告前后的收益率没有得到显著的增加。
目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。
3.二者并购绩效比较分析的实证结果与统计结论
下表3是国有上市公司并购和非国有上市公司并购在事件期内的CAR比较。
显而易见，数据已经告诉我们：2007年国企并购的CAR显著高于非国企并购。在资本市场上，2007年国有上市公司的并购效率远远高于非国有上市公司。对于收购公司来说，国有上市公司的并购效率是非国有上市公司的2倍；而在目标公司中，比例更是达到惊人的3倍。
国有上市公司收购公司在事件期(0，40)内获得了显著高于非国有上市公司收购方的CAR，且其CAR显著大于0。由此可以得出结论：从收购公司的角度来看，国有上市公司股东获得显著高于非国有上市公司的收益。而对于目标公司而言，国有上市公司股东获得了3倍于非国有上市公司股东的收益。
国有上市公司与非国有上市公司并购绩效的统计比较结论有：
国有上市公司并购的绩效显著高于非国有上市公司并购的绩效；从收购公司的角度来看，国有上市公司股东获得显著高于非国有上市公司的收益；作为目标公司，国有上市公司股东同样获得了显著高于非国有上市公司的收益。
4.不同类型并购绩效比较分析及结论
按并购前企业间的市场关系，企业并购可分为：
(1) 横向并购(Horizontal M&A) 。横向并购也称为水平并购，并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。
(2) 纵向并购(Vertical M&A) 。纵向并购也称垂直并购，并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应、加工及销售的关系。
(3) 混合并购(Conglomerate M&A)。混合并购是指并购双方或多方之间的业务类型没有直接的联系。
本文根据广泛定义对三种并购类型进行分类分析，并将样本中的收购公司分为上述三种类型，分别计算事件期CAR，结果见表4：
分析数据我们发现，横向并购数量最多，纵向和混合类并购数量较少，说明大多数企业还处在同行业内的初期扩张阶段，这符合我国处在工业化中前期的经济趋势。横向并购和纵向并购所获得的CAR为正且较高，混合并购CAR则显著为负，这与前人得出的结果基本相同。前两种并购类型是企业发展壮大的有效途径，而混合并购则意味着较高的进入成本和巨大的风险，市场反映不佳。横向并购和纵向并购是我国企业发展的最优路径。
更为重要的是，从表4中国有上市公司与非国有上市公司对比数据我们还可以看到：
国有上市公司横向收购异常收益率显著为负，效率较低，而混合并购异常收益率显著为正且效率较高；
非国有上市公司横向收购异常收益率显著为正且效率较高，而混合并购显著为负且效率较低；
二者纵向并购都获得较高的收益和较好的市场评价。
经过分析，可以得出以下统计结论：
拥有巨额资本存量的国有上市公司往往在其行业处于绝对优势地位，市场不希望看到国企通过横向并购继续扩张，成为行业垄断企业，造成垄断的并购是反市场的行为；
非国有上市公司急需在行业内扩大实力，通过横向并购可以扩大实力，有利于市场竞争，提高市场效率的并购得到了市场的认可；
国有上市公司拥有绝对优势的资本总量，似乎更容易在混合并购中成功，但总体上市场不支持混合并购；
市场对不同类型并购反应让我们看到了市场的理性和逐步成熟。并购行为越来越市场化，逆市场化的行为在国有企业改革和股权分置改革之后得到了极大的抑制。我国国有企业改革和资本市场改革的大方向是效率导向的。
5.不同行业并购绩效比较分析及结论。本文将并购公司按行业分成非竞争性领域行业与竞争性领域行业。由于学术界极少有关于非竞争性和竞争性行业的定义。笔者粗略地将能源、通信、交通、金融、农业等行业划为非竞争性行业，而将除上述行业之外的其他行业作为竞争性行业。因资料和能力均有限，笔者先以此为依据做一个简单比较。
将样本中的上述两种行业类型挑选出来，分别计算事件期CAR，结果如表5：
表5中的数据告诉我们，无论是国有上市公司，还是非国有上市公司，他们在非竞争性行业中获得的CAR都占了总CAR的绝大部分。也就是说，上市公司获得的CAR绝大多数来自非竞争性行业。而目标公司在非竞争行业为负的CAR表现更从侧面说明了卖掉非竞争行业的资产是非效率导向的行为。在竞争性行业，国有上市公司与非国有上市公司的CAR极低，非国有上市公司竟然为负，国有上市公司在竞争行业的并购绩效依然高于非国有上市公司。
另外，我们还挑选了2007年我国经济中表现最活跃的房地产和金融行业作简要分析。两市涉及上述两行业的样本数占总样本数的比例接近20%，其中2007年涉及混合并购的上市公司多数进入的是房地产和金融行业，有一定的投机性质。两行业的并购异常收益率并不高，统计分布与总样本分布相似。尽管上市公司纷纷投身上述两行业，但市场反应冷静，数据见表6：
通过分析数据，我们发现了隐忧。上市公司并购高效率事件依然发生在非竞争性行业，竞争性行业的并购绩效低下，市场认可的是非竞争行业的并购事件。对于国有企业来说，退出竞争性行业是多年来学术界的呼声，看来通过实证研究，在并购绩效方面也确实印证了这种观点的正确性。而对非国有企业来说，他们的运营效率还不高。
另外，数据还显示，外资并购普遍获得了较低的绩效，市场依然不看好我国上市公司特别是国有上市公司在收购外资类并购事件上的前景，我国企业走向世界的道路依然任重而道远。
经归纳，我们得出的统计结论有：
上市公司并购事件获得的正的并购绩效，绝大多数来自非竞争性行业；
国有上市公司在非竞争行业与竞争行业中的并购绩效全面高于非国有上市公司；
竞争性行业的并购绩效低下，甚至为负；
涉及房地产和金融行业的并购事件量占总体的比例高达19%。2007年大量热钱进入上述两行业，有一定的投机性质。但市场反应较理性，两行业并购异常收益率较低；
外资并购普遍获得了较低的绩效，非国有上市公司并购绩效高于国有上市公司。
参考文献：
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论文关键词：电力企业 并购 绩效
并购是资源配置的一种重要方式，90年代以来，随着我罔资本市场的日益成熟与规范，公司并购成为业扩张的重要手段之一。近年来，随着电力体制改革的逐步深化，电力行业的垄断性与特殊性使电力行业的并购成为理论界与实务界广泛关注的话题，中国的电力资产重组进程中表现出的政府干预色彩较浓、资产流动性较差、重组方式选择及价格制定方法较为单一等问题，导致日前我同的电力资产重组市场化程度偏低，重组行为不够规范。而国际资本埘中国电力企业的关注．使外资并购成为电力行业改革的一种新趋势。
一、企业并购及其绩效评价综述
对于并购绩效问题。西方_学者主要通过ratf究并购事件对公司股价的影响分析并购绩效。Jetlsen和Ruback(1983)认为，成功的并购会给目标公司带来20％的超额受益。Dennis和McConnell(1986)分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7_3％，公告前后股价上涨12．8％。GreggJarrell和Poulsen(1989)对196O—l985年间663例成功的并购案进行分析．发现目标公司的平均超额收益率超过20％。但收购方仅有1．14％。Schwert(1996)研究，1975年至1997年问1814个并购事件后得结论：在时间窗口内，日标公司股东的累积平均超额收益为35％，而收购公司的超额收益停留在接近于0的水平上。Bruner(2002)总结了有关收购公司股东收益的44项研究成果。其中有20项的研究表明收益为负，当中有13项在统计意义上显著为负。负收益率在一3％一一1％之问；另外24项研究表明收益为正．当中有l7项显著为正。总体上看，以股价变动对并购绩效的研究结论并不统一。
此外，也有学者运用会汁指标来研究并购事件的绩效，得m的结论也不甚一致。Geofti’eyM eeks(1977)研究了I964年至1971年英同233个合并交易的收益，结果表明：交易后，收购公司的总资产收益率(tlOA)成递减趋势，并在交易后第五年达到最低点，同时有将近2／3收购公司的业绩低于行业平均水平，即合并使收购公司盈利水平轻度下降。Maquieire，Meg—gi~son和Nail·(1998)对1963—1996年问发生的260件换股式并购进行了研究，结果表明：运用横向或纵向式并购的企业，其财务协同效益和企业效率有一定的提高，而混合式并购交易则导致股东财富的损失。Healy，Palepu和Ruback(1992)研究了1979年一1984年问美国50件最大的并购案，结果发现：收购公司的资本回报率明显提高，经营绩效的提高主要来自于企业管理效率的提高，而不是来自解雇T人而产生的人工成本的节约。
我国学者自上世纪90年代禾开始关注对我国并购绩效的研究。陈信元和张田余(1999)采用35-差模型和非正常收益模型两种模型运用股价变动检验资产重组公告的信息含量，得的结论并不一致。戴榕、干春晖(2002)对不同并购模式下上市公司的并购绩效进行了实证分析，用累积超常收益率检验法对比了短期内市场对纵向并购、横向并购、混合并购三种并购模式的反映。发现短期内纵向并购的CAR均值最高。与横向并购和混合并购的CAR值差异著，但是横向并购和混合并购的差异并不显著。李善民和陈玉罡(2002)对1999～2OOO年中国证券场深、沪两市349起并购事件的研究表明：并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加。而对目标公司股东财富影响不显著．股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。原红旗和吴星宇(1998)选取了4个会计指标进行研究，发现重组当年样本公司的每股收益(EPS)、净资产收益率(R0E)和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会汁指标变动幅度与重组方式和莺组各方的关联关系有关。冯根福和吴林江(2001)以l994—1998年的201个并购事件为样本，以净资产收益率等四个财务指标为基础评价上市公司的并购绩效发现，并购后第一年公司业绩有所提升．而从第二年起，并购绩效呈现逐年下降的趋势。
当前我国电力企业并购绩效如何?并购是否改善了公司的经营业绩?本文以我国2003年发生并购的上市电力公司为样本，以并购当年为0，并购前一年后三年(-1，+3)共五年为会计检验期间．通过建立一套财务评价指标，分析影响我国电力行业上市公司并购绩效的因素及存在的问题，并据此提出提高我国电力行业上市公司并购绩效相关的对策与建议。本研究所用数据分别来源于中国金融和经济研究数据库、新浪网站及雅虎网站。
二、电力企业并购绩效分析
2003年我国电力行业上市公司中发生并购的企业共10家、12件并购事件，样本数据如表1所示。
本文主要从盈利能力、发展能力、偿债能力、经营效率四大方面对电力企业并购绩效进行综合评价．选取的指标及具体计算方法如表2所示。
首先计算10家样本公司的各项会计指标的各年平均值，并计算电力行业五十家上市公司同期的会计指标各年平均值。此外．为了解并购企业的规模变化情况，我们计算了10家样本公司并购前后各年末的平均总资产，并与同行业平均水平进行比较。各指标的对比值如表3所示
对表3的数据进行分析可以得出：
(一)在盈利能力方面。样本公司净资产收益率、主营业务利润率均在并购前一年是最好的；并购当年净资产收益率、主营业务利润率、总资产周转率略有下降，资产负债率略有上升，每股收益略有提高；并购第二年的业绩则出现一定程度的下降；并购第三年的业绩则出现较大幅度的下降：并购第四年的业绩比上一年有所回升，但是并没有达到并购当年的水平。也就是说从并购的当年起．发生并购的电力上市公司经营业绩总体上呈现一种下降的趋势，并购并没有使公司的经营效益得到明显的增长。
与行业平均值的进一步比较可以看，并购当年，样本公司的平均每股收益比2002年增长9％，行业平均每股收益比2002年仪增长2．87％，说明并购当年样本公司的绩效高于行业平均水平，并购的效果略有监现：2004年样本公司平均每股收益较2003年下降17．52％．而行业平均每股收益较上一年下降14．76％，结合当年行业状况发现，下降并非是仅仅由于并购所引起的．原材料价格上涨和政府管制等因素在很大程度上挤压了发电企业的利润空间。2005、2006样本公司平均每股收益与行业平均水平的变化趋势基本相同．说明从长期来看并购并没有使氽业的经济效益得到良好的增长势头。
(二)在经营效率方面。在并购当年和第二年，样本公司的总资产周转率都低于行业平均水平，且在2004年与行业的平均水平差距缩小。2005年和2006年，样本公司的总资产周转率均超过行业平均的总资产周转率，总资产周转率分别较上一年提高4．15％和2．85％，而行业的平均总资产周转率分别较上一年提高2．01％和0．84％。说明并购公司充分利用了各并购主体的现有资源，并进行资源的重组及整合，提高了资产利用效率和资产运营质量。
(三)在偿债能力方面。样本公刮资产负债率从并购当年开始琢年增加，并高于同行业平均水平，说明并购企业负债比例偏高，发展后劲不足，无法解决并购前企业所存在的根本问题．企业的财务风险未得到有效规避。
(四)在发展能力方面。样本公司2004年末总资产比2003年末增加311015万元，而同行业同期的增加值则仅为127027万元，样本公司的总资产增长率高达33．61％，行业同期值是23．19％，样本公司在规模上现了较大的扩张。在此后的2005年未和2006年末．样本公司的总资产规模分别比上一年增加319508万元和2176l3万元，吲行业同期的增加值则分别是108263万元和148546万元，2005年并购公司的总规模是并购当年的1．73倍。并购使电力上市公司实现了并购的最基本目的一一规模扩张，达到经济规模，我国电力上市公司通过并购后步入了快速发展的轨道因此并购对促进我国电力行业上市公司的快速发展起到了很大的促进作用，应该说并购的效应是明显的。
三、研究结论与建议
本文通过对电力上市公司并购企业的绩效分析发现，并购使得电力上二市公司的规模增大，实现了规模扩张。但同时资产负债率逐年小幅上升。这与规模扩张有关。并购后总资产周转率逐年上升．说明并购后资产的运营质量得到了提高。在企业运营方面．从短期来看，并购当年样本公司的盈利水平增值率高于同行业盈利水平增长率，说明并购的效果略有显现但从长期来看，并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩，主要体现在净资产收益率和主营业务利润率和每股收益上。净资产收益率和主营业务利润率从并购前一年开始呈现逐年下降的趋势，在2005年达到最低点，2006年有所回升。每股收益只在并购当年略有提高，此后逐年下降，2006年有所回升。
并购公司经营业绩和运营质量的两组指标相互矛盾．即经营业绩从总的趋势来说现持续下降而运营质鲢却持续提高，应该说与上市公司并购后经营战略有关。如何面对并购并没有从实质上提高我国电力行业上市公司的经营业绩这一问题．本文提出如下建议：
[关键词]兼并与收购 并购绩效 事件研究 会计研究
在公司金融里,兼并和收购是长期引人关注的研究领域。这不仅是因为每年都发生金额高达几千亿甚至上万亿美元的并购活动,还因为并购现象涉及到一些重要的理论问题,并具有重要的政策含义。比如企业的边界问题,企业通过并购直接扩张了企业的边界,这些纷繁复杂的购活动是否存在一个经济规律起着支配力量?从Coase以来很多经济学家一直在探寻企业的最优边界的决定因素,并购活动提供了这方面研究的足够样本和资料。并购研究还有重要的社会经济意义,对一项每年上千亿美元的经济活动,对整个社会有益还是有害?是否需要政府立法进行管制?这些都具有强烈的政策含义,其研究上的突破将对社会经济产生重要影响。
关于公司并购的研究分为理论和实证两部分。理论方面的研究以国外的研究为主,国内学者的工作主要是以国外的理论为支撑,运用中国资本市场的数据对中国公司兼并和收购相关问题进行实证分析。在下文中,我们将对现有的公司并购方面的文献进行梳理,并指出进一步研究的方向,以期对有意于并购研究的研究人员提供一个参考。
一、并购活动的利弊
关于公司兼并收购的理论种类繁多,内容十分庞杂,在这里仅列出主要的理论观点,至于相关人名和时间则略去不提。支持并购的理论如下:
(1)并购会带来规模经济,使平均成本减低;并购还可以产生协同效应,收购公司和目标公司资源互补。因此,并购将导致并购后的公司价值大于并购前两家公司价值之和。(2)由高效率的公司并购低效率的公司使低效率公司的经营管理效率提高,整个经济将因此而受益。(3)一旦出现并购,就等于向市场发送出信号,即目标公司的价值被低估了,Q比率相当低,这个时候就算加上收购溢价,并购还是合算的。因此市场会对并购行为做出反应,使目标公司的股价得到正确的反应。同时并购行为还会对目标公司管理层发送相似的信号,使其认识到本公司还有尚未挖掘出来的获利潜力,促使目标公司管理层采取更有效率的经营管理方法。所以,不管并购最后是否成功,目标公司的股价都会上升,股东都可以并购行为中获得收益。(4)作为人的公司管理者利益最大化行为不一定符合作为委托人的股东的利益,由此产生委托问题。并购可以看作外在的威胁,如果目标公司管理者缺乏效率,则可能会被收购公司管理者通过并购将目标公司接管。这种被接管的威胁会促使目标公司管理者努力提高公司价值,降低被接管的可能性,股东会因此而受益。(5)如果目标公司是亏损的,则并购后可以利用目标公司的亏损额抵减应税收入,因此并购后的公司所纳税额要小于并购前两家公司分别所纳税额之和,公司价值得到提高。目标公司的股东通过被并购,把股利收益变为资本利得,从而推迟了交纳股利所得税。(6)并购之后,公司风险减少,可以加大杠杠比例,使公司价值进一步增加。
当然,作为硬币的另一面,也有一些理论指出并购会有不良后果:
(1)并购会导致市场力量扩大,形成垄断,带来垄断利润。(2)如果公司管理者的报酬与公司规模相关,或者有充足的自由现金流量,则可能会采取并购的方式扩大公司规模,这种扩张不考虑股东利益,在很多情况下是净现值为负的扩张,这时候并购成了委托问题的一种表现。(3)并购后的公司债务风险比并购前减少,债务价值上升,如果并购后公司价值等于并购前两家公司价值之和,则并购后股东所获价值份额会减少。这就是说并购之后,债权人得到的好处是以牺牲股东的利益为代价的。
二、并购活动的实证检验
兼并收购研究领域的实证部分内容同样非常丰富,这主要集中在对并购绩效的实证检验方面。
Jensen&Ruback(1983)研究了兼并收购事件发生日前后收购公司和目标公司的股价超常收益率变化情况,指出收购成功后目标公司获得显著的正收益,而收购公司的收益并未下降;收购失败时目标公司和收购公司的收益率都下降了,但是下降的幅度不大目标公司平均下降3%,收购公司最多下降了5%。Jensen&Ruback认为总体上衡量,兼并收购成功带来的利益在弥补失败带来的损失之后还有剩余,因此社会从并购中是得益的。Mandelker(1974)、Dodd(1980)和Asquith(1983)等人的实证检验都证实了兼并收购短期内会给目标公司股东带来显著的正超常收益。对于收购方公司的股东而言,Mandelker(1974)、Bradley(1980)、Ruback(1983)和Asquith(1983)等人的实证研究表明收购方股东从并购中所获得的超常收益甚少,他们认为这说明了收购方市场是一个完全竞争的市场,收购方从并购中获得的收益不能超过市场平均收益。Dodd和Ruback(1977、1980、1988)对不成功收购进行一系列实证分析,他们发现不成功的收购给目标公司股东带来一定的利益,但是收购公司没有从中获得利益。对于不成功收购给目标公司带来的收益是长期的还是暂时的,这一点尚有争议,Dodd和Ruback(1977、1980、1988)、Bradley(1980)认为目标公司的收益是长期的,而Fabozzi、Ferri和Tucker(1988)考察了1977年～1983年间的21次失败的要约收购,指出当这些要约被撤销时,目标公司正的累积超常收益率都会消失掉了,因此目标公司在公告月获得的收益是暂时的。从并购发生后的长期角度来看,Loughran和Vijh(1997)研究了1970年～1989年间1000家收购方的长期绩效,他们发现自收购日起5年内收购方公司平均超常收益率是-6.5%,但是其中非善意的现金要约收购的公司累积超常收益率高达61.7%,而善意的现金要约收购的公司只有18.5%,这可以解释为非善意的现金要约兼并可以驱逐目标公司缺乏效率的管理层,从而提高了公司的业绩水平。
与并购绩效丰富的实证检验相比,对于并购起因的实证检验要少得多,也更有争议。Bradley、Desai和Kim(1983)检验了协同效应的假说,他们发现如果收购没有成功而目标公司没有再被其他公司收购,则初次收购公司的股价没有变化;而一旦目标公司被其他公司收购了,则初次收购的公司的股票累积超常收益率为-5.66%。他们指出这反映了市场认为初次收购不成功的公司失去了一次净现值为正的投资机会,将会在竞争中处于劣势。信号假说不能解释为何目标公司没有再被其他公司收购的初次收购公司的股价没有发生变化,而协同效应假说则与这个现象不违背,因此他们认为协同效应假说比信号假说更好的描述了要约收购的性质。Morck、Shleifer和Vishny(1990)指出,兼并和收购可以分为恶意收购和善意收购,他们对1980年“《财富》500强”公司的考察表明,恶意收购可能来自于监督性的收购,善意收购可能来自于协同性的收购,也就是说只有善意的收购才可能产生协同效应。
三、国内的研究
近年来,随着中国资本市场的进一步发展,各种兼并收购案例越来越多,国内学者也开始了这方面的研究。
张新(2003)指出,国内的学者如檀向球(1998)、郭来生(1999)、冯根福和吴林江(2001)等都对并购重组的绩效开展了研究,但是研究方法和理论深度都不令人满意,这表现为(1)缺乏理论分析;(2)忽视对收购公司的研究;(3)样本太少;(4)研究方法上有缺陷,大部分文章采用会计研究法,而不是事件研究法。张新(2003)对我国资本市场上并购重组的绩效问题作了比较全面的分析,他采用事件研究法,分析了1993年～2002年间的1216个样本,得出结论:并购重组中,目标公司有显著的正累计超常收益率,这与国外实证研究结论一致,但是收购公司在事件前后却表现出显著的负累计超常收益,这有别于国外实证研究结论。在此之后,李善民、朱滔等(2004)却认为事件研究方法基于有效市场的假设,我国资本市场正在起步阶段,很难说是有效的,因此主要采用财务指标的会计研究法更适合我国资本市场目前的状况。他们以1998年～2002上半年沪深股市的40起并购事件为研究对象,选取48个财务指标,实证分析表明:收购公司绩效逐年下降而目标公司绩效有所上升,整体而言上市公司并购绩效显著下降;在绩效的来源方面,他们认为收购公司的绩效主要来源于目标公司原来所享受到的优惠政策,目标公司的绩效则来源于引入收购公司的管理方式后的效率提高。在收购的动因方面,李增泉、余谦和王晓坤(2005)引入掏空(tunneling)和支持(propping)理论作为对中国上市公司并购非上市公司的动因解释,他们选取1998―2001年间416起上市公司并购非上市公司事件为样本,同时运用事件研究和会计研究两种方法,证明上市公司的并购行为受到控股股东和地方政府的影响,一方面是地方政府和大股东为了掏空上市公司资产而进行的并购,另一方面也有地方政府为了保住本地上市公司的资格而推动进行的并购。
总的来看,国内对兼并与收购的研究还在起步阶段,不但没有提出有创新的严谨的理论假说,而且在实证分析方法、研究对象和样本选择、研究角度等方面也有颇多争议,因此得到的结论说服力不强。
四、对并购过程的理论解释
并购的过程其实是一个收购方与目标公司的各利益相关人博弈的过程,因此这方面的理论通常采用博弈论的方法构造精巧的模型,但是得出的结论却是普通的常识。我们罗列主要的模型结论在下面:
1. 一般情况下,要约收购中,收购方愿意支付的要约价格越高则收购成功的概率越大;
2. 目标公司的股权越分散,目标公司股东搭便车的意图就越强,导致收购方必须支付的要约价格更高,收购方预期收益下降,则收购成功的概率就越低;
3. 如果收购方威胁在收购成功后采取稀释目标公司股权的行动,这种威胁越可信则收购成功的概率就越高;
4. 收购的支付方式可以传递部分或全部收购方关于目标公司的信息:现金支付反映收购方对目标公司有较高的估价,而且表明收购方希望收购能够成功;股权支付表明收购方对目标公司的估价较低,股权支付将使目标公司原有的股东分担收购方可能出现的损失;
5. 目标公司管理层反收购的措施有双重影响:(1)会抬高收购价格,导致收购失败;(2)也会使对公司估价较低的潜在收购方退出竞价,这反过来增加了对公司估价较高的收购方收购成功的概率。
五、进一步研究的思路
1. 并购研究中广泛采用的事件研究法和会计研究法在度量并购的长期绩效方面都存在一些不足。长期内有很多影响并购绩效的事件发生,单独把并购带来的效益分离出来会遇到很多困难,为了控制其它因素需要牺牲很多样本的自由度,在样本量不是充分大的情况下,事件研究法不是个好的方法。会计研究法研究会计指标与并购的相关关系,但是在长期中同样面临相同的问题。这与其说是方法的问题,不如说是样本选择问题,精心的选择对照组样本可以有效的缓解这个困难,最理想的是选择同质的公司进行比较,如同现在在微观计量中广泛采用的双胞胎样本一样。更根本的解决方法是采用工具变量法,选择一组与并购的影响因素相关,但是与对公司绩效的影响因素无关的工具变量(确切的说是与观测不到的影响绩效的因素无关),估计并购在长期中对绩效的影响。但是,要找到一组合适的工具变量非常困难。
2. 对并购活动与宏观经济状态的相互作用尚待进一步认识,即要从对并购的静态分析转到动态分析。现有的研究大都没有涉及不同的经济状态对并购活动的影响,亦没有涉及并购活动给宏观经济造成的影响。如果并购研究中没有加入宏观经济状态的因素,对并购的研究始终只是静态局部分析,而不是动态的全面分析。
3. 对中国特色的政治经济环境对并购活动的有何种影响缺乏深入分析。受国外研究的影响,国内的很多研究人员仍然以西方的视角来研究中国的并购活动,鲜有从中国特有的制度环境出发的并购研究,李增泉、余谦和王晓坤(2005)在这方面是一个开创。
参考文献:
[1]Jensen、Ruback,“The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence” [J],Journal of Financial Economics,1983
[2]Mandelker,“Risk and Return: The Case of Merging Firms”[J],Journal of Financial Economics,1974
[3]Dodd,“Merger Proposals ,Management Discretion and Stockholder Wealth” [J],Journal of Financial Economics ,1980
[4]Asquith,“Merger Bids ,Uncertainty ,and Stockholder Returns”[J],Journal. of Financial Economics,1983
[5]Fabozzi、Ferri、Tucker,“A Note on Unsuccessful Tender Offers and Stockholder Returns ” [J],The Journal of Finance,1988
[6]Loughran、Vijh,“Do Long-Term Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions?” [J],The Journal of Finance,1997
[7]Bradley、Desai、Kim,“The rationale behind interfirm tender offers: Information or synergy?” [J], Journal of Financial Economics,1983
[8]Morck,Shleifer and Vishny,“Do Managerial Objectives Drive Bad Acqusitions”[J],Journal of Finance,1990
[9]张新:并购重组是否创造价值?――中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究,2003
[10]李善民朱滔陈玉罡曾昭灶王彩萍:收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究,2004
[11]李增泉余谦王晓坤:掏空,支持与并购重组――来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究,2005
文章编号：1005-913X（2015）08-0128-02
The effect of merger and acquisition on the influence of the financial synergy effect
Zhou Yan-hui，Li Jun-xun
（Xi`an Polytechnic University ， Xi`an 710048）
Abstract：The 6 Shandong manufacturing industry listing corporations which have merged in 2010 were selected as the object of study，and their financial data from 2011-2013 are selected to study the influence of merger and acquisition’s financial synergy.The results show that the financial synergy effect of merger and acquisition have active effect on the most indicators of the ability to profit，grow and debt paying.
Keywords： merger and acquisition；financial synergy；manufacturing，MATLAB
一、引言
近年来，我国企业的并购事件不断增加，并购规模也在逐步扩大。据山东省上市公司并购重组培训会的数据，2013年山东上市公司并购重组标的额接近二百亿元，对山东经济“转方式、调结构”起到了重要作用。一方面，并购解决了拥有一定闲置资金而没有找到合适投资项目的资金出路；另一方面，并购也解决了具有良好发展潜质，但苦于资金缺乏的科技型中小企业的融资需求。自然地，并购在供求之间搭起了通道。两种企业通过并购形成一个小型的资本市场，一方面可以提高供给方资金的利用效益，另一方面也满足了需求方对低融资成本的迫切需求。可以说，企业并购不仅仅是“双赢”，由于其具有的财务协同效应，大多情形下，可以实现“多方共赢”的良好预期。[1]
现有文献对并购财务协同效应的研究，主要包括并购动因、并购产生的绩效及其影响因素等方面，并且得出一致性结论：财务协同效应是并购的主要动因之一。如张巧文（2009）认为，产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展，最根本的动机就是追求利润的最大化。[2]王湘萍（2010）认为跨国并购的成功通过协同效应来表现，主要表现在管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应，并指出协同效应的两种分析方法：资本市场市值效应法和财务数据分析法。[3]陈秋霞、于晶、刘迎非（2013）认为影响财务协同的因素有并购企业内部持股人比例、支付方式、并购双方相对规模、并购企业并购前的经营效应、并购溢价和国家政策等。[4]李蕾、宋志国等主要用会计指标法和事件研究法，采用线性回归模型来和案例来分析并购产生的财务协同效应。[5]
本文试图用层次分析法，引入山东省制造业6家上市公司的数据，对财务协同效应的影响方面进行分析，研究得出了并购产生的财务协同效应对盈利能力、成长能力和偿债能力等多数指标带来正面影响的结论。
二、并购及并购协同效应的理论概述
（一）并购及并购协同的效应的概念界定
兼并与收购在国际上称为“Merge & Acquisition”，通常缩写为“M&A”。其中，兼并（Merger）即吸收合并，指两家或两家以上的企业合并成一个企业，合并后被吸收企业的法人资格被取消，或成为吸收企业下属的二级法人。收购（Acquisition）是指主并购企业对目标企业的购买行为，主并购企业利用资金、股权或其他有价证券获得目标企业的全部或部分资产和股份，实质是取得目标公司的控制权。[6]早期大部分有关并购效应理论的研究大都以效率理论为基础理论，将并购协同效应划分为经营协同效应和管理协同效应两类。[7]韦斯顿首次提出追求财务方面的利益同样是引发企业并购的一个重要因素，他的观点是企业并购的财务整合是决定并购成功的关键因素之一，并以此提出了“财务协同效应”这一概念。所谓财务协同效应就是指在企业兼并发生后，通过将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目上，从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。[8]
（二）研究设计
1.变量定义
本文基于山东制造业上市公司财务报表提供的财务数据，运用多个财务指标对样本公司并购后的财务业绩进行评价。上市公司财务报表中可以量化的反映公司业绩的主要有四个方面的指标。包括盈利能力、成长性、资产管理能力和偿债能力。[9]因盈利能力和成长性方面的指标是正向指标，偿债能力方面的指标是适度指标，可以通过一定方式转换成正向指标，而资产管理能力方面的指标（资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等）虽是适度指标，但各公司的合理值并不一致，故本文选取其余三个方面的指标。各变量指标见表1。
通常，盈利能力和成长能力方面的指标值越大越好，即盈利能力和成长能力方面的指标是正向指标；偿债能力方面的指标值既不应过大，也不应过小，而应趋于一个适度点，即偿债能力方面的指标是适度指标。本文分析中进行了指标趋同化处理，即将适度指标通过公式Y=1/（1+|合理值-X|）转换成正向指标。
2.样本选取和数据来源
并购事件研究样本选取2010 年期间，影响期为2011-2013 年。研究样本选取沪深并购方为山东省制造业的上市公司，样本中剔除了房地产、金融类、ST、*ST 的上市公司，最后获得样本数为6 家制造业上市公司。数据来源于巨潮资讯网、金融服务网，研究样本如表2所示。
三、实证分析
本文实证分析采用MATLAB7.0 和EXCEL。
根据指标体系（表2）的财务指标收集原始数据，得到原始数据矩阵；除X7、X8、X9适度指标外，其余6 个指标均是正向指标。
［关键词］股票市场 并购 定价
一、引言
股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf等(2000) 提出，后来Shleifer和Vishny(2003) 明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”，并提出了一个简单的理论模型。该理论模型指出，股价高估的公司倾向于使用股票作为支付手段收购低估公司，并购浪潮也由此产生。股票市场驱动并购理论提出后，得到了广泛的实证检验支持。Ming Dong等(2006)、Imen Tebourbi(2004)等国外学者分别以美国和加拿大市场的并购样本数据做了实证研究。研究结果均表明，目标公司、收购公司以及整个市场的错误定价影响了并购的数量、支付方式及支付的溢价率，与股票市场驱动并购的理论一致。
本文在国内外学者研究的基础上，对股票市场驱动并购条件下并购价格的确定做了进一步研究，以期对该条件下的并购定价起到一定的参考作用。
二、并购定价影响因素分析
在实际操作中影响公司并购定价的因素有很多，如目标公司价值、协同效应、并购成本、企业的并购意愿等等。在股票市场驱动并购的条件下，本文将重点讨论目标公司价值、协同效应及股价高估程度等主要因素，其它次要因素在本文中不作考虑。
1.目标公司价值。虽然影响公司并购定价的因素众多，然而核心因素仍然是目标公司价值，这是由价值规律所决定的。据美国著名的麦肯锡公司在《价值评估》中的建议，对公司价值进行评估的最佳方法是贴现现金流法(DCF)，因此，本文将采用DCF法对公司价值进行评估。根据DCF法，公司价值的估值公式为：
其中V为公司的价值，n为预测期，CFt为第年的相关现金流量，TV为第n年末公司的终值，i为相关的折现率。
一般情况下，预测期n取5年～10年，具体根据公司所处的行业特点来决定；折现率取公司的平均加权资本成本(WACC)；公司终值TV一般采用值法计算，即TV=CFn×P/E，其中CFn为预测期最后一年公司的现金流量，P/E值为目前公司所在行业的平均值。
2.协同效应。并购的协同效应是指两个公司合并后的价值大于两个公司的单独经营价值。其主要源于并购给公司带来的管理效率和生产经营效率的提高，以及在财务方面的各种效益。国内外学者的实证研究也显示，无论是相关性并购，还是非相关性并购，并购的协同效应是普遍存在的，只不过协同效应的大小各不相同。
评估并购产生的协同效应是很复杂的，因为并购后，不仅目标企业在并购方的控制和影响下，价值会发生变化，主并企业也会由于协同效应的影响，导致企业价值变化。目前，评估并购协同效应有两种比较成型的方法：内部计算法和外部计算法[5]。由于外部计算方法的数据主要来源于公开市场上的信息，鉴于我国证券市场发展的不完善，本文将采用内部计算法评估并购的协同效应。
协同效应的内部计算法的基本思想如下：若用ΔV表示并购的协同价值，则有。计算ΔV，一方面需要知道由并购所引起的净增加现金流量ΔCF，即，为整合后公司的预测现金流量，CFA和CFB代表独立经营的现金流;另一方面还要知道，为整合后的公司终值，TVA和TVB代表独立经营的公司终值，ΔCF与ΔTV折现后的和即为并购的协同价值。用公式表示为：
其中n作为协同效应寿命期，一般为5-10年；i作为折现率，一般取合并后公司的加权平均资本成本。
3.股价高估程度。由于股票市场驱动的公司并购多以股票作为支付手段，所以，主并公司股价被高估的程度将直接影响到主并公司的出价和并购后目标公司所能获得的股权的多少。因此，在这种情况下，如何确定股价高估的程度成为并购定价中的一个重要问题。
价值规律告诉我们，商品的价格由其价值决定，二者具有一致性。股票作为一种特殊商品，同样也受价值规律的约束。股票的内在价值，也即股票未来收益的现值，取决于股息、红利收入和市场收益率。股票的理论价格，就是为获得这种股息、红利收入的请求权而付出的代价，是股息资本化的表现。从另一种角度分析，由贴现现金流法我们知道，公司的内在价值就是公司未来各期收益的现值，因此，股票的理论价格也可以看作是每股股票所代表的公司的内在价值。按照这种分析，可以得出股票的理论价格公式为：
股票理论价格=当前公司的内在价值/总股本份额
在此基础上，我们定义μ（高估系数）表示股价高估的程度，其含义用公式表示为：
其中P为股票的市场价格，P0为股票的理论价格(内在价值)。当μ＞0时，股价高估；当μ＜0时，股价低估。
三、股票市场驱动的公司并购定价模型
1.模型假设。
(1)并购交易价格只受目标公司价值、协同效应、交易支付方式及并购双方的谈判能力的影响，其他影响并购交易价格确定的因素，在本模型中不考虑。
(2)市场是非效率的，主并公司为上市公司，其股票价值存在高估，目标公司的价值不存在高估。
(3)公司的管理者是完全理性的，他们知道市场是非效率的。
(4)主并公司管理者的视野跨度大于目标公司管理者的视野跨度。即主并公司管理者的视野放在长期，而目标公司管理者的视野放在短期。
(5)并购双方信息非完全对称。
(6)不存在第三方竞争者，只要价格合适，并购双方都愿意执行并购。
(7)并购以现金加股票的方式进行支付，主并公司可用的流动现金额大于目标公司要求的最低现金支付额。
2.模型的建立。假设两个公司，A和B，A为主并公司，B为目标公司。它们各自拥有的股份为KA和KB，股票价格为QA和QB，假定QA＞QB，且QA并不是A公司股票价值的有效评估值，市场对其估值偏高。目标公司在价值不存在高估的情况下，其内在价值等于其市值。目标公司要求的最低现金支付额为C。
在考虑目标公司价值、并购协同效应、交易支付方式等因素的基础上，我们可以得出主并公司A对目标公司B愿意支付的价格为：
其中，ΔV为并购产生的协同效应，μ为A公司股票的高估系数，p为协同效应分配系数，表示主并公司愿意将协同效应分配给目标公司的份额。φ为股价高估补偿系数，表示主并公司愿意将股价高估部分补偿给目标公司的份额。C为现金支付部分，为股票支付部分，即支付相应市值的A公司股票。
一般情况下，目标公司能够接受的最低价格就是并购定价的下限，而目标公司能够接受的最低价格理论上就是目标公司的基本价值，若低于这一价格，目标公司无利可图，就会放弃并购。因此，我们可以得到：
其中，μ1为B公司预测的A公司股票的高估系数。
并购定价的上限一般就是主并公司能够给出的最高价格，而这一价格理论上就是主并公司将并购产生的协同效应和股价高估部分全部让与目标公司的价格。若高于这一价格，主并公司无利可图，就会放弃并购。因此我们可以得到：
因此，即为目标公司的定价区间。而并购最终的执行价格，只能由并购双方谈判决定。
四、基于协同价值分配率的并购价格的确定
由于协同价值由主并公司和目标公司共同创造，所以应由双方依据其各自的贡献大小进行分配，具体需要考虑技术力量、生产能力、管理能力、营销能力、创新能力、财务状况和并购及整合成本等7方面因素。事实上，对协同价值分配率的确定将不可避免的是一个主观性很强的过程，因此，笔者采用多位专家打分法确定k，以尽可能保证其客观性。具体方法如下：
1.根据各个指标对公司价值的重要性赋予其权重wi，i∈{1,2,……,7}分别指技术力量、生产能力、管理能力、营销能力、创新能力、财务状况和并购及整合成本7项指标。
2.专家依据主并公司和目标公司对并购后公司的贡献分别进行打分qij、。qij和分别代表第j个专家对主并公司和目标公司第i个指标的评分，qij+=1。j∈{1,2,……,n}，代表位专家。
3.汇总打分，计算主并公司、目标公司第项指标得分：
4.计算主并公司、目标公司整体得分：。
5.确定目标公司协同价值分配系数：k=q’/(q+q’)。
在确定了目标公司协同价值分配率的基础上，则可以得到主并公司应对目标公司支付的参考价格：
当目标公司的最终要价小于时，主并公司获得的协同价值大于其贡献，其愿意执行并购；当目标公司的最终要价大于、Ptop小于时，主并公司获得的协同价值小于其贡献，将根据其接受程度决定是否执行并购。当目标公司的最终要价大于Ptop时，主并公司无利可图，会放弃并购。
五、结论
本文在分析股票市场驱动并购条件下影响并购定价因素的基础上，建立了该条件下的并购定价模型。在模型中我们引入了股价高估系数，使得股价高估这一因素在并购中对主并公司出价和并购公司要价的影响得到了很好的反映。同时，本文提出了基于协同价值分配率的公司并购参考价格，该价格对主并公司确定并购最终执行价格具有一定的参考价值。
参考文献:
[1]Matthew Rhodes-Kropf, S Viswanathan. Corporate Reorganizations and Non-Cash Auctions. The Journal of Finance 55 (4), 1807m1854
[2]Andrei Shleifer, Robert W. Vishny. Stock market driven acquisitions[J].Journal of Financial Economics. 70(2003)295～311
[3]Ming Dong, David Hirshlerfer, Scott Richardson and Siew Hong Teoh Does Invester Misvaluation Drive the Takeover Market[J].The Journal of Finance 61(2006),725,762
[4]Imen Tebourbi. Timing of Mergers and Acquisitions:Evidence from the Canadian Stocket Market [J].NBER工作论文，2005～5
20世纪90年代中期开始以来的第五次全球并购浪潮的最高峰是2000年，2000年时全球并购交易创下了总额3.4万亿美元的历史纪录（较1999年的3.293万亿美元的交易金额增长3.5%）。但2000年以后，并购浪潮的势头逐步减弱，并购交易连创新高的动力开始出现不足。2001年发生在美国的9·11事件，进一步加剧了全球并购交易的锐减。2001年，全球并购交易总额仅为1.74万亿美元（降幅高达50%）。2002年，全球并购继续降温，全年全球并购数量约为1.7万宗（同比又减少24%），并购金额仅为1万亿美元左右（同比下降47%）。2003年3月开始的美国针对伊拉克的军事行动进一步加剧了世界的动荡，以跨国并购为特征的第五次并购浪潮有逐步走向终结的迹象。
二、跨国并购对公司绩效的影响
通过上面的数据我们可以看到以跨国并购为特征的第五次并购浪潮的演进脉络，但跨国并购到底会为跨国公司带来什么呢？ATKear-ney(1999)和KPMC(1999)对20世纪90年代中期的重大跨国并购所做的管理层调查发现，在半数以上所考察的案例中，股东持有的股票价格下降了，在所有并购中只有少数并购的股票价格提高了。然而，有关并购之后企业的绩效问题也还存在着大量的争议。本文将考察有关文献中的证据，以说明并购如何影响公司的绩效。在进行研究以前，需要说明四点：(1)这一领域的大多数研究侧重于国内并购，并且是以美国和英国的数据为基础的（自上个世纪初以来，并购在美国和英国就已经普遍存在，而发展中国家与转型国家则缺乏这样的证据）；(2)除了最近所做的少数调查外，现有文献还未对20世纪90年代经历的并购进行充分的考察；(3)不可能确定如果没有发生合并或收购，企业会发生什么变化；(4)重要的是将并购对企业的影响和对母国与东道国的影响区分开来（那些从严格的财务角度来看绩效不佳的并购，仍然有可能对被收购公司产生正面的影响，并且在某些条件下有可能对东道国产生正面的影响）。并购对公司绩效影响的经验研究众多，这些研究可以大致分为两类：第一类研究可见于产业组织方面的文献，由一些衡量企业绩效的成果组成，主要包括通过对并购交易前后企业利润率各种指标的比较来衡量企业绩效的研究，这类研究通常还要与相关控制组织的绩效进行比较，以评估成功率或失败率；第二类研究可见于一些财务文献，其包括所谓的“事件研究”，这种研究方法利用股票价格的变化来衡量企业价值变化(UNCTAD,2000)。
产业组织方面的研究提供了一种评价绩效的方法（即利用会计数据来衡量并购前后数年时间里利润率或市场份额的变动），在此领域的经验证据也是相当严谨的。Scherer(1988)认识到尽管产业组织研究所考虑的时间跨度通常比财务研究更长，但大多产业组织研究并未证实收购后的长期利润率得到明显改善。如Dickersonetal(1997)所做的一项对为期10～18年英国企业的研究表明：与收购前相比，利润率几乎没有改善；与依赖内部增长的企业相比，利润率却下降了。Bild(1998)所做的一项对9个国家22项会计数据研究的综述表明：收购企业的平均收益水平并不明显高于行业平均水平。Ravenscraft&Scherer(1987)所做的对并购后绩效最详尽的、涉及美国471家公司近6000起并购和900起业务剥离的一项研究也发现：并购的财务结果不佳。Bild(1998)认为对于收购双方经营活动的关联如何影响并购的绩效，产业组织研究并未提供明确的证据。实际上，Reid(1968)以及Mueller(1980b)的研究发现混合并购的结果比水平或垂直并购更有利。此外，Morosinietal(1998)就跨国并购而言，并购双方之间巨大的文化差异被认为与收购后企业销售额的增长绩效有正相关关系。
上述研究主要集中于讨论合并或收购以后企业的总体绩效，除此之外有些文献还研究了收购对目标公司，甚至对目标工厂的影响(UNCTAD,2000)。尽管各项研究的结论并不一致，如Lichtenberg&Siegel(1987)以及Lichtenberg(1992)但都指出所有权变更对被收购企业的生产率产生了正面的影响。Baldwin(1995)研究发现20世纪70年代被收购的加拿大工厂生产率的增长要快于那些所有权没有发生变化的工厂。Caves(1995)通过20世纪60年代至80年代初美国的数据研究表明：生产率绩效可能与目标企业的规模有关。在Caves(1998)看来，收购可以提高生产率低的大企业的绩效，或是可以提供增强生产率高的小企业的实力所必需的资源。这些结论部分得到了Moden(1998)研究结果的支持，这项研究分析了1980～1994年期间瑞典企业的所有权变化（令人感兴趣的是这项研究还区分了国内并购与跨国并购），该研究发现：不论进行收购的是国内收购者还是国外收购者，在收购以前目标企业的平均劳动生产率都低于行业平均水平；而在收购后，相对于同行业的平均水平而言，被外国投资者收购企业的生产率有了大幅度的提高，而被国内投资者收购的企业则原地踏步（甚至略有下降）；此外，不论与行业平均水平相比，还是与国内收购的被收购企业相比，外国收购在全要素生产率，就业和市场份额方面的发展都更为有利。
Chudnovsky&López(2000)对阿根廷的研究也有类似的发现：与未被收购的企业相比，被收购企业的销售额、劳动生产率、出口和雇员人数的增长都更加强劲；而且，被收购企业的组织与技术改进的幅度也较大；这个结论既适用于国内并购与非并购企业的比较，也适用于跨国并购与非并购企业的比较（不过，在外国收购的情况下，被收购企业销售额、雇员人数和出口的增长更明显，而在国内并购之后的组织与技术改进更引人注目）。
“事件研究”通常假定股票市场是有效率的，也就是说，剔除市场变动的总体与系统风险后，有关企业股票价格的变化代表了事件本身的价值。通过比较并购前后企业股票价格相对于相关控制组的变化，便可以衡量企业并购的绩效。Jensen&Ruback(1983)、Mueller(1996)、Sirower(1997)、Bild(1998)等分析了企业合并消息公布股票价格的短期反应，这些研究表明：目标企业股东是受益者，而收购企业的股东通常会遭受损失或收支相低。只有大约1/3已发表的研究发现，并购对收购企业的股东有正面影响(Schenk,2000)，比如Asquithetal(1983)和Franks&Harris(1996)均得出并购对收购者的股票价格有积极的影响。Jensen&Ruback(1983)和Magenhein&Meller(1988)等人的研究指出：并购后一年或一年以后，普通股的收益率趋于降低。Sirower(1997)对以不同的时间段为对象的各项研究的综述表明：与几十年前相比，20世纪80年代收购者的收益降低了。对于影响并购结果的因素，各项事件研究的结论都是不确定的。Morcketal(1991)、Singh&Montgomery(1987)、Kitching(1967)、Kusewitt(1985)以及ATKearney(1999)等研究发现如果并购发生在相关行业之间，那么对绩效产生正面影响的机会就会增加；而Elgers&Clark(1980)、Lubatkin(1987)、Shelton(1988)、Huntetal(1987)以及Lahey&Conn(1990)等人的研究则得出了相反的结论。此外，Markides&Ittner(1994)、Jensen&Korner(2000)、Morck&Yeung(1991,1999)等人的研究指出跨国并购对收购者的好处要大于国内并购。而Schenk(2000)、Cakicietal(1996)、Eun(1996)等人的研究却不支持这个结论。
通过上面的文献综述，我们可以得出以下几个重要的观点：(1)财务文献与产业组织文献中的研究支持了以下普遍流行的看法，即与那些没有进行并购的企业相比，无论是以股票价格还是以利润率来衡量，许多参与并购的企业并未产生较好的结果。从这种意义上讲，这些并购是“失败的”。不过，如果仅从目标企业的绩效来看，并购的效果是比较积极的。这说明如果被收购企业的绩效得到改善，那么这种改善也经常被合并后新成立公司的消极影响所抵消。而且，有证据表明，尽管最近一些调查发现跨国并购交易的失败率也很高，但跨国并购的绩效还是要优于国内并购；(2)失败的程度关键取决于成功的标准。Hopkins(1999)研究总结为：“看来有明确的证据表明，并购常常是失败的。但这取决于如何定义失败。如果失败是在极端的意义上使用的，比如说是指企业的出售或清算，那失败率是相对较低的。如果是指没有达到管理部门的预期财务目标，那么失败率就很高”；(3)很难说明所观察到的失败率在何种程度上是不正常的。由于所有的投资都有与之相联系的风险因素，因此，就像许多新的风险投资、产品开发项目或新建设投资项目那样，可以预期总有一定比例的并购不能达到并购者的期望。就给定的相关风险而言，所观察到的成功率是高还是低是不可能确定的。将两家独立的、具有不同的文化并且以前还可能是激烈竞争对手的企业合并成一家企业确实是一件困难的工作。任何合并都要经过一套复杂的程序，从并购交易前的计划，直到并购之后的整合。而挑战是通过并购交易使价值增加，即获得高于完成交易的成本与溢价支付的价值。其结果在很大程度上取决于两家企业员工队伍的成功整合，因为接管一家大企业就像立即聘用大批新雇员一样。这对目标企业的技能和能力是预期收益主要来源的并购来说是特别重要的；(4)在评价并购的成功程度时，还要考虑其它因素。在此方面，必须考虑正确的非事实假设，即如果一家公司未曾介入并购活动，将会出现什么局面？即使一项合并或收购在短期内不能带来预期的财务收益，但出于某些特定战略动机的考虑，如这项行动可以阻止竞争对手获得某种核心资产，仍可能会促进并购交易(UNCTAD,2000)。
通过上述分析可以看出，促进并购的因素是多方面的，尽管在很多情况下并购在股票价格和利润方面的绩效不佳，但并购仍在不断增长。
三、对我国的启示
20世纪90年代初开始，跨国公司就通过并购的方式进入我国，虽然并购投资一直不是跨国公司在我国投资的主流方式，但仍然有很多案例发生。不过，有关外资在华并购的法律的完善程度还远远不够，尤其是有关外资在华并购我国上市公司的法律，随着《关于暂停上市公司国家股和法人股转让给外商的请示的通知》（1995年9月23日由国务院转发证监会）的正式而走向停顿。随着加入WTO以后改革的进一步深入，我国政府已经逐步认识到并购投资的主要作用。从2002年11月初开始后的不到10天内，国家有关部门相继出台了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《利用外资改组国有企业暂行规定》等三个重要文件。2002年12月30日又了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》，进一步对外资并购国内企业的相关审批程序和出资缴付期限做出具体规定。党的十六大前后一系列法律文件的出台，我国已经取消了对外资在华并购所作出的种种限制，为外商通过并购方式进入我国提供了政策的保障。原外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局《外国投资者并购境内企业暂行规定》（由2003年1月2日原中华人民共和国对外贸易经济合作部第1次部务会议审议通过）也于2003年4月12日起施行。《外国投资者并购境内企业暂行规定》对外资并购的原则、程序、审批作出了规定；为外商收购境内企业股权或认购增资或增发股份，设立外商投资企业后购买并运营境内企业资产，购买境内企业资产后以该资产作为投资设立外商投资企业等投资形式，提供了可操作性的法律规范。
但从我国经济发展的实践来看，这些文件颁布以后，市场上并未发生跨国公司大规模并购的浪潮。为什么跨国公司在华并购并没有达到预期的效果，产生偏差的原因主要体现在：(1)国家的战略目标与外资企业的战略目标不一致；(2)并购活动已在法规出台前就已开始；(3)国有股的转让价格不完全反映收购成本；(4)就并购的标的（国有企业）而言，其本身问题重重；(5)有关法规政策审批手续繁琐、缺乏可操作性。从时间上来考虑，从2002年底外资并购的政策放开至现在仅半年的时间，而一项并购战略的制定，往往需要较长的时间，特别是跨国并购需要更长一些的时间，因此，现在来评价政策是否发挥作用还为时过早。但有一点可以明确：跨国公司在华并购是基于利益最大化的考虑，其最终目标是提高公司的绩效。因此为了使跨国公司在华并购能够促进我国经济的发展，我国政府需要从跨国公司的角度进行思考，尽可能地减少跨国公司在华并购的不确定性，为了达到这个目的，在近期内需要做到：(1)国内企业产权不清影响了跨国公司收购意愿，因此要加大国有资产管理体制改革的力度，加快国有企业股份化改造和建立现代企业制度的进程（因为在产权不清的条件下，收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身就蕴含着巨大风险，企业法人治理结构不健全，收购后的企业组织将难以通过产权来实现对资源的内部优化配置）；(2)在跨国公司在华并购的操作环节和定价机制上，应该明确竞价机制，制定竞价机制的可操作性规定，规范并购活动的信息披露程序，增加并购竞价的透明度；同时发展投资银行等中介机构，以提高我国并购中介的专业化水平和国际化水平，做好国内外并购市场的沟通；(3)应该提高我国有关行政监管部门的办事效率，建立合理的审批流程，相对简化办事手续，为建立高效成熟的市场环境创造条件，随着我国十六大以后国有资产管理体制的改革的进行，国有资产出资者将会以统一的身份面对市场，政府的职能与国有资产出资者的身份分开，以上提到的法规制定配套问题和效率问题将逐步得到解决，为跨国公司在华并购创造更好的环境。
【参考文献】
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6.UNCTAD,WorldInvestmentReport2002:TNCsandExportCompetitiveness,(UnitedNationsConferenceonTradeandDevelopment,Geneva).
关键词：品牌并购；并购绩效；影响因素
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）02-0057-06
一、问题的提出
随着市场的竞争化和经济的全球化，产品、服务趋于同质化，品牌日益成为企业竞争优势的主要源泉和战略财富。新创品牌需要大量的财力与精力的投入，不仅要支付巨额的广告营销费用，而且进入新市场时还要遭遇原势力的排挤。因此，越来越多的企业通过资本运作从外部获取品牌，包括品牌联合和品牌并购，以帮助企业迅速拓展品牌、提升品牌价值。如联想并购IBM个人电脑业务部，明基并购西门子全球手机业务，吉利并购沃尔沃，等等。
尽管品牌并购有助于企业快速获取品牌相关资源如销售渠道、商标权等，达到产品结构的优化或市场的扩张，并最终实现企业价值的提升。但作为一种支付较高品牌溢价从外部获取品牌资产而后进行品牌整合的资本运营方式，品牌并购运作难度较大。
目前，已有文献关于品牌并购效应的相关研究主要是采用逻辑推理或案例分析的方法展开的。如Mahajan P.[1]提出从并购立场出发，对目标企业的品牌进行估价，并以此作为测量品牌资产的依据；杨攀等[2]基于掏空和支持理论对外资品牌并购本土品牌的行为进行了解释，并提出了“品牌并购溢价”概念；刘文纲[3]认为品牌并购是指并购方企业在制定并购方案时，把目标企业的品牌资源考虑在内，即并购方企业可以利用目标品牌及其背后的客户关系、渠道等资源，从而快速进入新的市场，扩大销售收入。以品牌并购绩效为主题的文献尤其是实证文献稀少。基于此，本研究在调研的基础上，实证品牌并购绩效及影响的因素，以期导出合理的结论与解释，助推品牌并购绩效的提升。
二、品牌并购绩效统计描述
品牌并购绩效是指并购方企业获取的品牌及品牌相关资产所造成的直接品牌相关效果，包括品牌价值、品牌形象、品牌知名度、品牌忠诚度等；亦可以用品牌并购事件对并购方企业造成的整体经济效果，包括财务绩效、市场绩效和内部管理绩效反映。其中，财务绩效体现在盈利水平等方面，市场绩效则一般表现为市场占有率或市场份额等，内部管理绩效主要指管理机制运转效率和企业管理者水平。因此，考察并购前后品牌价值的变化，可以直接检验品牌并购绩效是否达到预期结果；通过并购前后相关财务指标、市场指标及内部管理指标的变化亦可以考察品牌并购的绩效。
（一）样本的选取
1. 并购样本出自国泰安《中国上市公司并购重组研究数据库2011》。财务数据来自国泰安《中国上市公司财务指标分析数据库2011》。由于品牌资产的特殊性，导致整合的难度较大、效应产生的时间较长。因此，品牌并购样本的观察期较长，为2002―2006年沪深两市上市公司中的品牌并购事件。
2. 根据品牌并购的涵义及特点确定样本行业。相对于追求规模效应、降低交易费用、获取技术资源等并购类型而言，品牌并购的主要目标是获取销售渠道、区域市场、客户群等品牌资产效应。品牌是区分该行业内企业地位及竞争力差异的最主要原因，也是企业价值创造的重要源泉。据此，食品饮料业、纺织服装业、日用品业、家电制造业、汽车制造业、医药制造业及零售业的并购行为符合品牌并购标准。这类行业的共同特点是：非垄断行业（行业内竞争激烈）、非高新技术产业、目标客户为广大消费者、产品同质化趋势明显、广告营销攻势强、重视品牌建设与维护。
3. 经过行业筛选后的样本中，剔除下列并购事件：交易不成功的，买方为个人、政府机构或事业单位的，买卖方在同一公司控制下发生股权转移的，股份回购的，目标公司不在样本行业的；对同一年发生多次并购事件的，取交易额最大的一次计入，其余并购事件予以剔除。
筛选后，最终得到61个合格的品牌并购样本。样本的行业及年份分布见表1。
（二）评价指标的选取
品牌并购的目的在于提升品牌的市场价值，可以用并购前后品牌价值增长率的变化衡量。由于企业品牌价值数据稀少难以直接测量，所以改为从品牌并购的直接效应与终极效应两个角度进行间接测量。品牌并购的直接效应是希望进入新市场、扩大市场份额、提升营业收入，可以用并购前后营业收入增长率（ROE）的变化测量。品牌并购的终极效应是希望股东收益率伴随企业资产的增加相应增加，可以用并购前后净资产收益率的变化衡量。因此，选取净资产收益率、营业收入增长率指标测量品牌并购绩效。
由于品牌间的文化差异、定位策略选择、产品相关程度等多种原因，导致品牌资产整合难度加大，短期内难以检验品牌并购的绩效，故将绩效考察期间设为五年，比较并购后第一年至第五年分别与并购前一年的绩效变化。为了消除行业景气度对企业财务绩效的影响，先对财务指标预处理。以ROE指标为例，首先将并购前一年、并购后第一年、并购后第二年、并购后第三年、并购后第四年、并购后第五年的总资产收益率记作roe-1、roe1、roe2、roe3、roe4、roe5；然后分别减去对应期间的行业平均水平，得到新的一组指标，依次记作ROE-1、ROE1、ROE2、ROE3、ROE4、ROE5。新的指标消除了行业景气程度的影响，使得品牌并购绩效的最终检验结果更相关可靠。
（三）统计分析与结果评述
利用SPSS18.0应用统计软件进行分析，分别得到各指标统计检验的结果（见表2）。
图1表明，净资产收益率在并购当年大幅下滑，在并购后第一年微升，第二年继续路下滑并跌至最低点，第三年后出现反弹趋势，但仍低于并购前的水平。
由图2可知，营业收入增长率在并购当年及并购后第一年大幅上升，在第二年急速下滑并跌破并购前一年的水平，随后的第三年及第四年继续下降，并在第四年跌至低点，第五年开始回转上升并接近并购前的水平。
总之，不论用净资产收益率（ROE），还是营业收入增长率（IGR）评价品牌并购绩效，样本公司并购后五年内的业绩都不如并购前，且并购头两年的绩效变动幅度大，之后几年在曲折中向并购前的业绩水平趋近。这是因为品牌并购后，尽管企业的市场、渠道等迅速拓展，销售量及营业收入大幅增加，但由于品牌整合中的投入收效缓慢甚至产生负作用及营销方式的变化逐渐对消费者产生影响，导致收入及利润的增长跟不上资产的扩张。伴随整合的深入及改进，品牌整合的投入开始产生作用，品牌价值开始复苏，市场效应与财务效应逐渐好转。
三、品牌并购绩效的影响因素研究
品牌并购方可以利用目标品牌及其背后的客户关系、渠道等资源，快速进入新的市场，扩大销售收入，但实际并购绩效并不如人意。究竟有哪些因素影响品牌并购绩效的产生？其影响程度又如何？品牌并购绩效的影响因素较多，测量的难度较大，考虑到数据的可获取性及测量的逻辑合理性，根据并购绩效相关理论分析，本文从企业规模、股权结构、融资能力、交易特征四个方面选取品牌并购绩效影响因子。
（一）研究假设
1. 企业规模与品牌并购绩效。并购规模理论的内涵是指在并购达到一定规模后，企业的销售额增加、成本较低从而产生规模经济。从整合角度出发，并购发生后双方的资源要重新组合，并购方需要将自己的组织经验和管理能力转移到目标方、调整企业的运作方式和制度、进行文化融合。并购规模相对于并购企业的总资产规模越大，整合成本越高，并购绩效越差。即并购规模越大，交易总额越高，收购公司的支付越多，付出的资源也越多，越不利于并购后的绩效提高。随着目标企业规模的上升，企业组织内部的复杂性增强，整合速度减慢，整合风险和内部管理成本急速上升，会对并购绩效产生负面影响。
大量文献从超常收益中检验出目标企业规模对并购绩效有消极影响。李善民和郑南磊[4]还从并购溢价高低、并购整合后的成本水平改善程度、并购的对外战略承诺价值大小等三方面深入分析了目标企业规模对并购绩效的影响。产业组织理论认为，管理者可能会追求企业规模的增大进行并购活动，而非股东财富最大化；企业规模作为管理者规避风险的手段，与管理者的收入成正比。故采用总资产增长率表示并购企业的规模增长，用相对规模表示目标企业相对于并购企业的规模大小，并提出：
假设1：总资产增长率与品牌并购绩效负相关。
假设2：相对规模与品牌并购绩效负相关。
2. 股权结构与品牌并购绩效。公司的股权结构会影响其经营决策，进而影响其经营业绩。股权集中度和流通股非流通股持股比例是研究股权结构对企业绩效影响程度的指标。尽管存在于股权结构与企业绩效之间的关系不是一成不变的，但大部分的研究结论认为股权集中度与并购绩效呈正相关关系。相对于其他股东而言，企业的大股东更有动机对管理者的行为进行约束，以降低成本。企业股权越分散，企业的剩余控制权掌握在管理者手中，管理者可能会为了更高的薪酬和声誉资本或更大的权利和职业的稳定等自身利益而盲目并购，牺牲股东的利益。梁岚雨[5]实证研究表明，股权集中度和企业市值与账面价值之比有显著的正相关关系，但与利润率的相关性较弱。冯根福[6]通过实证分析检验了该指标与公司并购绩效的关系，结果显示第一大股东持股比越高，并购当年的业绩越好，但这种正相关关系在并购后几年没有体现。据此提出：
假设3：股权集中度与品牌并购绩效正相关。
3. 融资能力与品牌并购绩效。融资能力是企业经营能力的重要组成部分，充裕的资金能维持正常的生产经营，保证企业良好的业绩。王宛秋和张永安[7]认为，不同的并购方式会在不同程度上影响并购方公司的融资能力，从而影响其并购绩效。通过债务融资方法进行并购，会使并购方企业利息负担变重，影响其未来偿债能力。公司的融资渠道主要有内、外两条途径：一般使用资产负债率考察外部融资情况，用每股未分配利润衡量内部融资资金。资产负债率越高，表示企业从外部取得的资金越多，发挥的财务杠杆作用越大，利息支出也相应增加，企业负担愈重。信号传递理论认为，如果负债率高的企业选择现金支付方式并购，资本市场则会预期该行为将提高投资者收益，从而对企业价值产生一定影响。每股未分配利润是企业长期经营所积累的未分配利润，是企业扩大再生产或再分配的重要物质基础。该数值越大，代表企业留存越多，用于股利分配的越少。因此提出：
假设4：资产负债率与品牌并购绩效正相关。
假设5：每股未分配利润与品牌并购绩效正相关。
4. 交易特征与品牌并购绩效。主要从行业相关、并购溢价、同属管辖等考察并购交易特征与品牌并购绩效的关系。
（1）行业相关。效率理论认为，并购双方的行业相关性越高，越有利于实现规模经济、降低经营成本，产生协同效应。组织资本理论认为，行业相关程度低或不相关的企业并购很难实现行业管理能力和经验向目标企业转移，无法保证并购绩效的提高。臧秀清和苗利利[8]利用事件法对比研究的结果表明，行业不相关并购比相关并购创造的价值对并购方企业来说相对较低。据此提出：
假设6：行业相关与品牌并购绩效正相关。
（2）并购溢价。根据信号理论，非流通股股东之间的交易价格可能给流通股股东提供股票价值的信号。在我国股权转让主要通过协议转让进行，协议转让的双方对于上市公司的了解，一般比处在信息弱势的流通股股东强，转让价格在一定程度上能反映购买方对上市公司价值的判断，可能具有信号显示作用。邢天才和贺铟璇[9]发现，如果并购时的支付价格小于目标企业的每股净资产，即并购溢价为负，就会对并购方企业绩效产生负面影响。并购溢价的高低反映了并购后目标企业未来收益的大小，而目标企业的获利情况与并购后企业的绩效有着紧密的关联。并购溢价越高，越能反映并购方对公司未来业绩的表现有着良好预期，其所获利益也越多。因此提出：
假设7：并购溢价与品牌并购绩效正相关。
（3）同属管辖。研究表明，就位于不同区域的并购双方而言，位于同一区域的并购双方在发生并购交易后，经营业绩有更显著的提高。并购作为资本运作的一种方式，在短期内只获取到目标方账面上的净资产，并购后的整合决定了并购所得相关资源是否能发挥协同效应。若并购双方位于同一区域，具有相同的地理文化背景，更容易进行信息共享和资源融合，从而节约整合成本，实现协同效应。因此提出：
假设8：同属管辖与品牌并购绩效正相关。
（二）变量选取
（三）模型构建与统计分析
回归前的自变量相关性分析结果显示，品牌并购绩效影响因素之间不存在相关关系，宜继续多元回归分析。论文采用SPSS18.0统计软件，把8个影响因素作为独立变量，分别与ROE，IGR回归，逐步剔除最小F值得出最终的回归方程。表5显示的回归结果表明：整体F值检验结果显著，R2分别为0.147和0.231，单个方程中自变量对因变量的总体解释能力较差，难以同时用选取的变量解释品牌并购绩效。回归分析采用F值和经调整R2最大化的原则选取最终的回归方程和进入回归方程的独立变量，所以各回归方程的独立变量不完全相同。具体分析如下：
1. 总资产增长率与净资产收益率显著负相关、与营业收入增长率正相关但不显著，假设1得到部分证实。企业规模的扩大一定程度上体现在总资产增长率上，该指标越大说明企业扩张的速度越快，此时品牌并购的初衷可能会偏移至获得某种规模效应。并购后企业的总资产大幅增长，而利润未必有相应的增加，导致净资产收益率缩水。巨额管理成本超过规模经济带来的收益，导致并购后品牌整合失效或品牌资产价值受损。总资产增长率对营业收入增长率指标变化影响可能的解释是，当通过品牌并购获取了目标公司品牌相关资源特别是渠道和市场时，营业收入会有所提升。
2. 相对规模与净资产收益率、营业收入增长率的相关性不显著，假设2未得到证实。相对规模是指目标公司相对于并购公司的企业规模大小。在品牌并购中，可能出现小鱼吃大鱼、大鱼吃小鱼、强强联手等多种可能，不同的策略下采取不同的整合方式，会对并购绩效产生不同的影响：目标公司规模过大会造成各类整合特别是品牌整合难度的加大或品牌价值的缩水，进而对销售额和经营业绩产生消极影响；并购方通过并购拥有优质品牌资产或高品牌价值的公司，有可能在短期内获得品牌价值的提升和销售收入的超额增长。
3. 股权集中度与净资产收益率、营业收入增长率之间无显著关系，假设3未得到证实。股权过于分散或过于集中，均不利于构建有效的公司治理结构，可能损害公司绩效；也有实证研究表明股权集中度只与并购当年的绩效正相关，在并购后的几年并没有体现。
4. 资产负债率与净资产收益率、营业收入增长率之间的关系不显著，假设4未得到证实。在品牌并购前，高负债率为并购交易准备了充足的资金，可以补充企业的运营资金，促进业务规模的扩大。并购方企业的融资能力在一定程度上受并购方式的影响，在高负债率下如管理层仍选择现金并购方式投资，资本市场则认为投资将会带来高额利润，从而提升公司的价值。然而举债并购使企业利息支出负担变重，可能影响并购整合进程。
5. 每股未分配利润与净资产收益率、营业收入增长率正相关，假设5得到证实。品牌并购涉及新的品牌资源配置和管理问题，要求并购公司内部有较强的资金实力支撑。较高的每股未分配利润反映出公司拥有较多盈余留存，有助于资源的再配置与并购后整合工作的开展，为并购绩效提升创造条件。
6. 行业相关与净资产收益率、营业收入增长率的相关性不显著，假设6未得到证实。在样本数据中，只有几例品牌并购是行业不相关的，分布的不均匀弱化了该变量对品牌并购绩效的影响。同时，大多数品牌并购的行业相关是品牌并购本身的特点决定的：品牌是消费品行业企业核心竞争力的标志，品牌并购的目的也多为市场份额的扩大及产品线的延伸。
7. 并购溢价与净资产收益率、营业收入增长率正相关但显著性不高，假设7得到弱证实。品牌并购中的交易溢价包含了目标公司的品牌价值，溢价越高，说明并购公司认可的目标公司品牌价值越高，预期收益越大。然而，支付过高的并购溢价使并购公司运营资金紧张，增加了后期整合的难度，会对品牌并购绩效的提升形成一定的阻碍。
8. 同属管辖与净资产收益率、营业收入增长率显著正相关，假设8得到证实。在并购中，属于同一政府管辖的交易双方较容易得到当地政府的支持，并购过程中的外界阻碍因素减少，推动了并购交易的顺利进行。此外，处于同一地区的并购双方地理文化上差异小，有利于市场的迅速整合及相关资源的有效配置，促进实现营业收入的增长、利润的增加及区域品牌地位的提升。
四、研究结论
（一）品牌并购绩效中长期呈下降趋势
品牌并购一定程度上提高了品牌知名度，但企业品牌价值的大小与其经营业绩并不完全一致。整合是品牌并购能否达到预期效应的关键，但整合难度较大。其原因有两点：一是品牌整合需要对资产、业务、人力资源、制度、文化优化配置，选用合适的品牌策略，对并购双方的品牌资源重新调整组合，以实现并购后企业品牌形象提升与品牌价值的增长；二是品牌整合要站在企业战略的高度，明确品牌定位，维护品牌资产给企业带来的长远利益，考虑整合行为对企业利益相关者的影响，获得各方的认同与支持。
此外，我国品牌并购案例较少，品牌并购和整合相关的理论也不够成熟，虽然可以借鉴国外的品牌并购理论和整合方案，但不是简单的“拿来主义”就能避免品牌并购失败的局面。因此，今后应多与投资银行、管理咨询公司之类的中介机构进行合作，并邀请品牌管理专家和并购活动专家参与到品牌并购后的整合活动中来，同时建立起品牌并购案例数据库，为品牌并购相关理论研究的开展或并购实践提供帮助[10]。
（二）并购公司内部融资能力及是否同属管辖显著影响品牌并购绩效
通过实证分析影响因素变量与品牌并购绩效的相关关系得出，并购公司的每股未分配利润与品牌并购绩效正相关，并购双方同属管辖与否与品牌并购的企业财务绩效正相关。因此，公司在品牌并购前应注重评估自身并购能力，不能盲目追求规模效应而进行并购活动；慎重选择目标公司，着重考察其是否处于同一辖区、有无太大的地理文化上差异，并借助第三方专业的中介机构对目标公司价值进行评估，防控品牌并购的风险。
文章研究中的不足之处：第一，由于企业品牌价值相关数据的缺少，论文主要采用间接方法对品牌并购进行评价；随着今后并购事件及公司相关数据的进一步公开，可以直接实证品牌并购绩效，以减少品牌并购绩效实证中可能出现的偏差。第二，文章曾试图通过确定不同品牌并购类型分别进行品牌并购绩效的评价，但由于所获取的样本总量小，不同并购类型下的样本分布不均，均值检验的结果并不理想，可以通过其他渠道或更长的期间跨度来获得更多的样本以更科学地检验品牌并购绩效。
参考文献：
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[关键词] 上市公司；并购绩效；国有 企业 ；改革；实证比较
一、研究背景
“并购事件的绩效问题研究”是并购研究中的首要课题。过去的30多年里，国内外学术界做了大量关于并购绩效方面的研究，但是，至今尚未形成一致看法。
以往我国学者研究并购绩效的样本大都取自1998-2005年我国资本市场中发生的公司并购事件，而未能准确地反映当今我国上市公司并购活动的实践。
笔者认为对上市公司并购重组的实证分析，应建立在2007年以后的并购重组实践基础上。而本文正是选取了2007年证券市场上代表性的并购样本进行实证检验，考察新时期我国上市公司并购绩效的变化情况，特别是将国有上市公司和非国有上市公司的并购事件加以区别，并进行对比研究，期望得到一些创新性的结论。
二、研究概念界定与方法设计
1.国有上市公司与非国有上市公司并购的概念界定。在本文中，由于资料的可获得性、权威性以及企业的代表性，沪深两市a股市场的上市公司被选为研究对象的总体，笔者以上市公司的股本结构作为划分国有企业与非国有企业的依据。根据深圳国泰安csmar数据库和巨潮资讯网(http//info.com.cn)提供的上市公司股本结构、十大股东等数据，对国有企业并购与非国有企业并购做出如下界定：
(1)在并购涉及上市公司流通总股本中，国有及国有法人股占总股本51%以上。
(2)并购涉及上市公司第一大股东需为国有控股公司。
满足以上条件的公司，我们视其并购行为为国有上市公司并购；反之，则为非国有上市公司并购。
2.统计方法与工具介绍。本文采用事件研究法，将并购事件首次公告日定义为第0日，整个事件期为(-40，40)，即从公告日前40天到公告日后40天，共81天。清洁期为(-241，-41)，即从公告日前241天到公告日前41天，共200天。另外，在分析过程中我们将事件期进一步细划为两类：第一类包括：(-40，-31)、(-30，-21)、(-20，-11)、(-10，-1)、(1，10)、(11，20)、(21，30)、(31，40)共8个事件阶段。其中前4个为事件前阶段，后4个为事件后阶段。第二类包括：(-40，40)、(-30，30)、(-20，20)、(-10，10)、(-1，1)共5个事件阶段。我们研究并购公告前后一段时期内收购公司和目标公司的股东能否获得异常收益，并 计算 累计异常收益率(car)的大小，通过比较car大小来判断并购绩效高低。
依据上述方法，使用microsoft excel2003和spss13.0软件对上市公司并购事件的市场反应进行了实证研究。
三、数据来源与样本选取
1.上市公司数据来源。我们所选用的上市公司数据主要来源于深圳市国泰安信息技术有限公司开发的csmar系列研究数据库上运行的市场交易数据库、财务年报数据库、年中季报公告日期数据库、红利分配数据库、配股增发数据库、兼并收购数据库和股权分置改革数据库，以及巨潮资讯网(http//info.com.cn)等多家证券专业网站公布的上市公司基本信息整理而成。
2.股价数据来源。本文事件研究中所采用的股价数据包括：沪深两市目标公司每日收盘价，上证a股指数每日收盘价以及深成a股指数每日收盘价。全部数据来自大智慧软件公司出版的大智慧软件，以及从大智慧软件公司网页上下载的股价数据。
3.数据筛选标准。在选取目标公司样本时，采用以下标准：
(1) 所定义的并购事件为上市公司在各大证券类报纸公告的各类并购事件，并购规模必须达到目标公司10%以上。
(2)将上市公司首次宣布股权变更的公告日定义为第0日，所选择的目标公司在公告日前必须有241个连续的股票交易日数据、公告日后有40个连续的交易日数据，加公告日数据，共282个收盘价数据。
(3) 在上市公司宣布股权变更前后40个交易日内，没有其他重大事件(如公布年报、配股、分红、送股)发生。所有公司必须在股权变更前40个交易日完成股权分置改革，仍未实施股权分置改革的公司予以剔除。
(4)同一公司连续发生并购活动的，时间间隔必须大于40个连续交易日。
符合上述标准的样本予以保留，否则予以剔除。
4. 样本数据结果。根据所列标准，我们得到194个样本数据，并根据收购公司与目标公司作简要细分。其中，收购公司样本104个，目标公司样本90个，收购公司略多于目标公司。
四、实证结论与比较分析
1.国有上市公司并购绩效的实证结果与统计结论
表1是根据事件研究法计算得到的国有上市公司累积异常收益率的估计值。
从表1中可以看出，国有上市公司并购在2007年的各种长度事件期中都获得了显著为正的累积异常收益率(car)。而且，car基本是随着事件期的延长而相应的增加。由此可以初步推断，并购事件使公司股价获得了异常增长，股东从并购事件中显著获益。
从收购公司和目标公司分类来看，目标公司获得了显著高于收购公司的异常收益率，这证明了前人大量的实证研究结果。目标公司在五个事件期中的四个获得了高于收购公司的异常收益率，目标公司的股东在并购事件中获得了更高的收益。
分析各事件期的数据，我们发现收购公司与目标公司的car都在事件期(-30，30)左右的时期内达到了最高。而市场对收购公司并购事件的反应更为迅速，事件期(-1，1)内car达到1.6686，显著高于同时期目标公司的car。但目标公司在更长的事件期中car增长极快。
表的前半部分反映的是不同长度的事件期中企业并购绩效的表现，而下半部分则展示了事件前后不同阶段市场对并购事件的反应，共包括(-40，-31)，(-30，-21)，(-20，-11)，(-10，-1)，(1，10)，(11，20)，(21，30)，(31，40)八个阶段的car数据。
分析表中的数据，我们发现企业在并购事件的前后都获得了较高的car，并没有显著的时间分布。这说明上市公司并购信息泄露得过早，过多的市场传言或真或假都对股价产生了干扰。我国股市信息披露机制依然不健全，从一定程度上影响了市场的健康运行。因此，本文选择较长的(-40，40)的事件期是合适并且是必要的。没有较长的事件期，便无法获得与现实高度拟合的数据。
总体看来，收购公司的累计异常收益率在各个事件期内都显著大于零。笔者认为，国有上市公司收购方股东在公告前后的收益率得到了显著的增加。目标公司在事件期内的累计异常收益率显著大于零，这说明目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。
归纳起来，国有上市公司并购绩效统计结论有：
目标公司的股东在并购事件中获得了比收购公司更高的收益。
收购公司股东在公告前后的收益率得到了显著的增加。
目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。
上市公司并购信息泄露得过早，过多的市场传言或真或假都对股价产生了干扰。本文选择较长的(-40，40)事件期是合适并且是必要的。
市场对并购事件中的收购公司反应更为迅速。
2.非国有上市公司并购绩效的实证结果与统计结论
从下表2可以看出，非国有上市公司并购在2007年的各种长度事件期中都获得了显著为正的异常收益率。而且，与国有上市公司相同，car基本是随着事件期的延长而相应的增加。并购事件总的来说提高了公司绩效。
从分类来看，非国有上市公司目标公司同样获得了显著高于收购公司的异常收益率。目标公司在五个事件期中的三个获得了高于收购公司的异常收益率，目标公司的股东在并购事件中获得了更高的收益。
分析各事件期的数据，我们发现非国有上市公司收购公司和目标公司的car的走势与国有上市公司基本类似。
从事件期前后不同阶段数据看来，与国有上市公司不同，收购公司的累计异常收益率在事件期(-40，40)日内并非都大于零，而且不是十分显著。所以，非国有上市公司收购公司股东在公告前后的收益率没有得到显著的增加。另外，目标公司在事件期内的累计异常收益率显著大于零，这说明目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。
归纳起来，非国有上市公司并购绩效统计结论有：
目标公司的股东在并购事件中获得了比收购公司更高的收益。
收购公司股东在公告前后的收益率没有得到显著的增加。
目标公司的股东可以得到较为显著的异常收益。
3.二者并购绩效比较分析的实证结果与统计结论
下表3是国有上市公司并购和非国有上市公司并购在事件期内的car比较。
显而易见，数据已经告诉我们：2007年国企并购的car显著高于非国企并购。在资本市场上，2007年国有上市公司的并购效率远远高于非国有上市公司。对于收购公司来说，国有上市公司的并购效率是非国有上市公司的2倍；而在目标公司中，比例更是达到惊人的3倍。
国有上市公司收购公司在事件期(0，40)内获得了显著高于非国有上市公司收购方的car，且其car显著大于0。由此可以得出结论：从收购公司的角度来看，国有上市公司股东获得显著高于非国有上市公司的收益。而对于目标公司而言，国有上市公司股东获得了3倍于非国有上市公司股东的收益。
国有上市公司与非国有上市公司并购绩效的统计比较结论有：
国有上市公司并购的绩效显著高于非国有上市公司并购的绩效；从收购公司的角度来看，国有上市公司股东获得显著高于非国有上市公司的收益；作为目标公司，国有上市公司股东同样获得了显著高于非国有上市公司的收益。
4.不同类型并购绩效比较分析及结论
按并购前 企业 间的市场关系，企业并购可分为：
(1) 横向并购(horizontal m&a) 。横向并购也称为水平并购，并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。
(2) 纵向并购(vertical m&a) 。纵向并购也称垂直并购，并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应、加工及销售的关系。
(3) 混合并购(conglomerate m&a)。混合并购是指并购双方或多方之间的业务类型没有直接的联系。
本文根据广泛定义对三种并购类型进行分类分析，并将样本中的收购公司分为上述三种类型，分别 计算 事件期car，结果见表4：
