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台湾福字盖焦饼 特色风味天天赢
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关键词：小城镇建设投资基金；筹集机制；投资机制；退出机制
中图分类号：F276.3文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)03－0049－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.03.12
资金缺乏是小城镇发展的瓶颈，解决的根本办法就是要依据市场经济运行法则拓宽融资渠道，培育多元投融资主体，为各类主体提供多种投资方式选择。小城镇建设投资基金作为一种新型投资工具，是产业投资基金的一种，是为了支持小城镇建设而建立专用资金，通过向投资者发行基金份额筹集资金，交由专家进行投资运作管理，对小城镇特定项目或未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。小城镇建设投资基金是融资与投资相结合的一种金融创新形式，发展小城镇建设投资基金主要是解决小城镇经济发展中资金短缺问题，尤其是小城镇基础设施建设。
一、小城镇建设投资基金筹集机制
（一）筹集程序
筹集是小城镇投资基金运作的第一步，也是很关键的一步。任何投资基金都是包括专业模式、法律法规和资源整合的复杂系统，一旦成立则其在市场中的地位、作用和运营方式将很难改变。因此，在基金成立前，进行周密调研必不可少[1]。小城镇建设投资基金筹集程序如图1所示。
（二）筹资来源
稳定的资金来源对于小城镇建设投资基金至关重要。一般来说，资金来源的结构会影响小城镇建设投资基金的激励方式和治理结构[2]。在我国，小城镇建设投资基金主要有以下资金来源：
1.私人资本。小城镇建设投资基金作为一种投资基金，其风险小于股票、期权、外汇等投资工具，收益又大于银行储蓄，能较好地满足居民追求高收益低风险的投资需求。
2.保险基金与养老基金。保险公司与养老基金资金实力雄厚，小城镇建设投资基金较高的投资收益、较长的投资期限、较稳定的投资回报对保险基金和养老基金而言，是一种较好的选择。
3.企业资金。小城镇建设投资基金由专家管理，有政府政策支持，有资金集中、投资项目分散等优点，可减少产业进入壁垒，分散投资风险，从而间接地帮助各类企业成功实现跨行业经营，迅速扩大企业规模。
4.商业银行。随着分业经营向混业经营转换趋势的加强，尽管小城镇建设投资基金所投资的单个创业企业风险的确很高，但从总体收益中仍较市场平均收益率高，故银行少量参与小城镇建设投资基金不会增加银行金融风险，反而同一般信贷相比有减少坏帐的可能性[3]。
5.外国投资者。以外资参股小城镇建设投资基金来利用外资的方式，不会产生游资冲击等金融风险，在一定程度上还可以缓解外资直接投资对民族高新技术产业的冲击，同时引进优秀、先进的基金管理办法和基金管理人才，有利于我国小城镇建设投资基金业顺利发展。
基于以上分析可得，居民是小城镇投资基金最大的投资主体，与企业、保险资金、银行、外国投资者共同构成小城镇投资基金的资金供给方。小城镇投资基金来源的特殊性在于可吸纳相当数量的本地资金加入，提高当地资本的使用率，而这在一般的产业投资基金资金来源中是不存在的，所以小城镇建设投资基金可提高整体社会资金运行效率。不同的小城镇建设投资基金投资者主体会形成的不同基金运行模式（表1）。
二、小城镇建设投资基金投资机制
（一）投资方向
1.小城镇基础设施建设。主要包括经营性基础设施，具体包括高速公路、通讯、供气、供电、供水和住宅建设等。这些项目符合国家产业结构调整趋势，投资周期相对较短，回报快且回报率高，应成为小城镇建设投资基金投资首选[4]。
2.高科技产业与有潜力的企业改造。高技术产业具有投资期较长，一般为30-75个月，开发的成功率大约为20%。小城镇高科技产业发展有自身局限性，所以小城镇投资基金选择高科技产业需慎之又慎。而对于有潜力的现有企业改造，在对市场和技术科学评估达到设定标准后可作为投向选择。
3.盈利性农业项目。小城镇建设投资基金可直接面向市场化的农业生产、加工与流通领域，投资于水稻、小麦、玉米、大豆、棉花、水果、蔬菜、生猪等农产品生产及加工，以及农产品价值实现渠道及农产品市场体系的构建与完善等。
（二）投资运作流程
小城镇建设投资基金投资机制是运作机制的核心部分。除了募集之外，整个小城镇建设投资基金的资本循环过程可以看作是一个基金投资的完整流程（图2）。将整个流程放大，典型的小城镇建设投资基金投资过程如图3所示。小城镇建设投资基金产业投资及资本循环的整个流程包括：项目寻找、投资决策、投资管理及项目退出四个阶段[5]。其中投资决策阶段最为关键，决定了投资项目质量，而进行投资决策的依据是对投资项目进行系统评估。
（三）小城镇建设投资基金组合投资模型
小城镇建设投资基金的主要特征是要做组合投资而非单一投资，在项目选取过程中要确定组合优化方案。从财务角度看要选取四项指标最优，即最优总净现值、最优组合投资总净现值率、最优组合投资量现值和最优加权平均资本成本[6]。但在实践中能同时获得这4个指标最优的组合投资方案很少见，因为它们之间一般并无确定因果关系，因此只能研究它们之间的相关关系，从而找出小城镇建设投资基金组合投资优化方案。
小城镇建设投资基金组合投资基本模型如下：
opt∶ z=v1x1+v2x2+……+vnxn
W=c1x1+c2x2+……+cnxn
c1x1+c2x2+……+cnxn≤b1+b2+……bm
xi=0或1（i=1，2，……，n）（1）
其中：vi―在某加权平均资本成本下，投资项目i的净现值(i=1，2，……，n)；bj―用第j种方式筹集的筹资量现值(j=1，2，……，m)；ci―投资项目i的净现金投资量现值； dj―bj在一定组合筹资结构中的比例；ij―用第j种方式筹资的资本成本；Z―某有效组合投资方案的总净现值；K―某有效组合投资方案的组合投资总净现值率；W―某组合投资方案的组合投资量现值；I―某组合筹资结构的加权平均资本成本；xi―决策变量，若xi=0，表示不对项目i投资，若xi=1，表示对项目i投资。
由上述基本模型及其因素分析和符号假设可构建如下组合投资模型：
1.模型转换
上述基本模型是一个多目标规划基本模型，需进行多目标处理。处理多目标的方法较多，这里采用“主要目标法”进行处理，从而将多目标规划基本模型换为单一目标规划模型。
第一步将opt中的I转换为：
I1≤d1i1+d2i2+……dnin≤In （2）
加权平均资本成本I'，In，由企业决策者根据企业实际情况和要求而定。
第二步将W转换为：
c1x1+c2x2+……+cnxn≤W（I） （3）
W（I）是组合筹资结构的筹资量现值，它由某加权平均资本成本I决定。
第三步将K转换为：
组合投资总净现值率由小城镇建设投资基金决策者根据实际情况和要求而定。
第四步将Z转换为：
maxZ=v1x1+v2x2+……+vnxn （5）
综合以上转换，得单一目标模型为：
maxZ=v1x1+v2x2+……+vnxn
I1≤d1i1+d2i2+……dnin≤In
c1x1+c2x2+……+cnxn≤W（I）
W（I）≤b1+b2+……bm
xi=0或1（i=1，2，……，n）（6）
2.单一目标模型的求解步骤
（1）确定组合筹资结构，使其加权平均资本成本I在I′~In之间，并求出相应的组合筹资量W(I)，使其满足式（4）的约束条件（3）。在确定组合筹资结构时，本文主张遵循资本成本I由小到大逐渐组合的原则。这是因为基金决策者总是希望I越小越好，因此在实践中，基金决策者们是把以资本成本较小的筹资方式所筹集到的资金优先用于投资。
（2）分别计算各投资项目的净现值。小城镇企业或项目总是希望组合投资能产生最大的总净现值，因此，基金决策者们通常把总净现值作为主要决策目标进行优化。企业投资机会是经常存在的，应实行动态管理，即基金不仅要求当期组合投资的总净现值得到优化，而且还应要求动态优化。
（3）求单一目标模型适合条件的组合投资方案集。在求适合条件的组合投资方案时进行两两比较，通过比较将组合投资量现值相同，但总净现值小的组合投资方案淘汰；将投资量大，但总净现值反而小或相等的组合投资方案也淘汰掉。
（4）根据MaxZ，求最优组合投资方案。影响组合投资的某因素定量指标若发生改变，则会影响到最优组合投资方案确定。因此，合理确定符合小城镇投资基金项目实际影响组合投资因素的定量指标，是建模及求解的重要前提。
三、小城镇建设投资基金退出机制
小城镇建设投资基金的退出是指投资基金从投资项目中退出。小城镇建设投资基金运作成功的关键是在所投资项目经过基金的抚育、辅导而成熟之后，或在基金所投资金的支持下，项目达到预定规模或发展目标后，基金能够顺利地将所持股份或资产变现以退出投资，实现资本回收和资本溢价。只有如此，基金本身的资产才具有流动性，基金才能够充分发挥自身的资本运营优势，抚育和辅导更多的企业完成完整的发展周期。否则基金就会蜕化为参股性质的投资企业，不仅基金自身陷入被动状态，而且也无法充分实现其投资收益[7]。小城镇建设投资基金的成功退出途径有以下方式：
（一）并购
通过并购，投资基金能够迅速收回成本，转入下一轮投资。而对于收购单位，能够节省研究和开发费用，消除潜在竞争对手，还能够转移主导产品，形成新的业务增长点。并购的另一种形式是待投资项目成熟时，通过整体包装转让给另外一个战略投资者，从而实现资金的快速回笼。这种方法对小城镇投资基金比较适用。基金投资方愿意接受，对受资方的要求远没有IPO那么高。
（二）回购
当基金投资的项目不能通过证券市场变现，或所投项目管理层不愿令其企业上市时，可以让项目赎回或回购基金所持股份。包括管理层收购MBO和全体员工收购EBO。回购形式一是用基金所投项目单位的现金、票据回购股权，二是使用衍生金融工具期权进行回购。
（三）特定契约退出
小城镇投资基金还可以通过签订特定的投资契约达到退出的目的。如在投资契约中基金可以与被投资项目签订保证项目条款，订立卖出期权。该卖出期权允许在被投资项目无法达到一定营运目标时，有机会释放出其持有的股权，由其他股东购回。实施卖出期权的条件可以根据小城镇投资基金的投资要求，并与被投资项目谈判而定。
（四）信托或资产证券化退出
信托将投资项目打包，通过财产信托的方式寻找外部投资者，分散转让项目产权，最终达到退出目的，此渠道对于小城镇投资基金的退出比较适用。这种退出方式只涉及投资人之间的交易，比公开上市、并购所花费用小，操作简单易行，所投资本退出较快。但也有不利因素，如果所投项目属于高质量、高成长型，按照合约退出对小城镇投资基金会有较大利益损失。
（五）清算
对于小城镇建设投资基金来讲，投资经营性基础设施项目，清算可能性较小，投资新兴产业或者高新技术产业，清算的可能性会大大提高。因为投资对象选择的局限性，小城镇建设投资基金在对投资项目做选择时要慎之又慎，要对项目作科学评估，也要对基金承受能力正确判断，还有组合投资分散风险。如果在项目运转正常时发现实际收益率与预期收益率相差甚远，则要及早筹划收回投资，转入下一轮循环。
以上各种方式可以综合运用，如在上市时同时实现MBO，这既能保证基金资产的流动性，又能达到激励企业家的效果，也为上市后基金退出获得更高的股票溢价打下基础。
参考文献：
[1]William L.Megginson and Kathleen A.Weiss:Venture Capitalist Certification in America[J].Journal of Finance,2001(3):19-37.
[2]宋又川.开发性金融与小城镇融资[J].小城镇建设,2005(3).
[3]徐燕鲁,王要武,张跃松.我国小城镇投资基金的战略取向[J].企业管理,2007(8).
[4]刘传江.城镇化与城乡可持续发展[M].北京：科学出版社,2004.
[5]刘昕.产业投资基金及其管理机构的模式选择[J].财经问题研究,2004(10).
关键词：固定资产投资 形势 展望 问题 对策
一、2012年上海固定资产投资运行情况
（一）投资者信心指数企稳，全市固定资产投资小幅增长
2012年上海固定资产投资者信心指数为114.58点，比2011年小幅回落0.26点，呈现低位运行但逐步企稳的态势（见图1）。全年完成固定资产投资5254.38亿元，比上年同期增长3.7%。从投资主体的经济类型看，国有经济投资1855.24亿元，同比下降1.1%；非国有经济投资3399.14亿元，增长6.5%。非国有经济投资中，私营经济、股份制经济和外商投资保持增长势头，集体经济、联营经济、港澳台投资和其他经济呈下降态势。
图1 2005-2012年上海固定资产投资者信心指数
（二）宏观调控政策对房地产单位的投资意向有所抑制，但对全市投资增长影响不大
2012年开展的投资意向调查主要对全市各种登记注册类型的企业、事业和行政单位共1427家进行的计划总投资（或实际需要总投资）500万元及500万元以上的固定资产投资项目，包括建设和改造投资、房地产开发投资及其他固定资产投资进行调查。
调查结果显示，六成以上的调查单位认为宏观政策保证了上海固定资产投资的稳定增长。分行业看，宏观政策对房地产业投资的抑制作用比较明显，44%的房地产业单位认为上年的宏观政策影响了本单位的投资（见表1）。
（三）投资项目资金到位情况总体较为理想，国有经济投资资金到位情况略好于民间投资
调查结果显示，九成以上的调查单位2012年固定资产投资项目到位资金大于或等于当年的实际投资额，该比重较2011年调查结果提高0.8个百分点；8.5%的调查单位小于当年投资额，比重下降 0.8个百分点。从投资主体看，国有经济投资资金到位情况略好于民间投资，89.5%的国有经济调查单位的投资项目资金到位情况良好，比民间投资调查单位高3.8个百分点。其中，资金到位金额大于实际投资额的国有经济投资单位占5%，和实际投资额相等的占84.5%，小于实际投资额的占10.5%；资金到位金额大于实际投资额的民间投资调查单位占5.4%，和实际投资额相等的占80.3%，小于实际投资额的占14.3%（见图2）。
（四）投资项目进展顺利，大项目进展更显优势
85%的调查单位2012年固定资产投资项目进展顺利：1.2%的调查单位投资项目进展超前于预定计划，与2011年调查结果持平；83.8%的项目进展与计划基本一致，比上年提高3.9个百分点；15%的项目进展滞后于预定计划，下降3.9个百分点。从项目规模看，大项目投资进展更显优势，86.1%的投资额在5亿元及以上的调查单位投资进展顺利，比2011年提高6.4个百分点；13.9%的项目进展滞后于计划，下降6.4个百分点。
二、2013年上海固定资产投资趋势预测
（一）投资环境总体较为平稳
从调查情况看，上海投资环境总体趋稳。43.7%的调查单位认为2013年的投资环境和2012年基本相同，这一比例比上次调查提高2.3个百分点。其中，投资项目规模大的调查单位对2013年投资环境的预期更为乐观 （见表2）。
（二）2013年投资总量基本持平
从规模看，2013年投资总量将基本保持2012年的规模。上海围绕现代化城市基础设施建设的“硬投资”虽然进入一个相对的低谷期，但在产业升级、城乡一体化建设和教育文化医疗等民生问题上还存在很大的“软投资”空间。在2012年发生固定资产投资行为的599家调查单位中，表示2013年将会继续保持或者增加固定资产投资规模的单位有396家，占66.1%。在2012年未发生固定资产投资的828家调查单位中，表示2013年将增加投资的单位有126家，占15.2%。其中当年投资规模较大的调查单位对下一年度投资保持较高的投资意愿。2012年预计投资完成5亿元及以上的调查单位有79家，其中72.2%的单位2013年将保持或者增加投资。这些投资量的有效释放对2013年固定资产投资规模的形成是有力的支撑。因此，初步判断2013年上海的投资总量将基本保持2012年的规模。
从增速看，2013年投资增速可能出现回落。根据调查单位对2013年本单位固定资产投资量的预期，我们分别依据乐观估计（预期增长最多、下降最少的估计）、中间估计（增长和下降均折中的估计）和保守估计（预期增长最少、下降最多的估计）对2013年上海固定资产投资增速做出预测：乐观估计2013年上海固定资产投资比2012年增长6.7%，中间估计下降0.2%，保守估计下降7%。据此综合判断，2013年上海固定资产投资增速可能会出现小幅回落。
三、2012年上海固定资产投资中呈现的问题
（一）大型城市基础设施投资项目融资难度有所上升
2012年，调查单位固定资产投资的建设资金融资紧张情况总体有所缓解。认为投资项目的融资难度比上年度提高的调查单位占22%，比2011年调查结果下降12个百分点；认为基本不变的占68.6%，提高8.3个百分点；认为下降的占9.4%，提高3.7个百分点。但是投资规模在5亿元及以上的调查单位中，认为融资难度提高的占31.6%，远远高于平均水平（见图3）。在这些投资规模大的调查单位中，除了受房价调控政策影响较大的房地产单位外，还涉及到部分承担城市基础设施建设的单位。
（二）投资项目的预期效益有所下降
2012年以来，上海工业生产增速较低，房价增长明显放缓。受此影响，众多调查单位对2012年本单位固定资产投资项目效益预期出现一定下滑。认为固定资产投资项目回报率在10%以上的单位数明显回落，回报率在0-10%的单位数有所增加。本次调查中，项目投资回报率在20%以上的调查单位占5.3%，这一比例比2011年下降1.4个百分点；投资回报率在10%-20%的占26%，下降3个百分点；回报率在0-10%的占35.1%，提高2.1个百分点。其中，工业和房地产业调查单位中，认为项目投资年回报率在10%以上的比重分别为36.8%和30.8%，比2011年下降6.8个和3个百分点；投资回报率在0-10%的比重分别为34%和35%，提高3.7个和0.6个百分点。
（三）民间资本投资意愿减弱
调查发现，民间投资具有进展快、回报率高的特点，但同时也存在投资相对谨慎的情况。调查结果显示，90.2%的民间投资调查单位投资项目进展顺利，比国有经济投资高11.3个百分点；36.6%的民间投资项目投资回报率在10%以上，比国有经济投资高13.6个百分点。但是比较调查单位2011年、2012年和2013年的投资总额可以发现，民间资本投资意愿明显弱于国有资本投资。15.2%的民间投资2012年投资总额比上年度有所增加，比国有经济投资低18.2个百分点；14.7%的民间资本预计2013年投资将比2012年有所增加，比国有经济投资低15.9个百分点。
（四）跨行业投资意向谨慎
考虑到发展定位局限、缺少资金和融资困难、投资风险过大等原因，调查单位对于跨行业的投资一直保持着谨慎的态度。在1427家调查单位中，明确表示愿意跨行业进行固定资产投资的单位有28家，仅占调查单位的2%；而明确表示肯定不会跨行业投资的单位有1267家，占88.8%。在表示肯定会跨行业投资的调查单位中，投资行业虽然依然较为集中在房地产开发，但是公用设施、新一代信息技术、节能环保、新能源、教育、科研和综合技术服务等领域投资也渐渐有所涉足。比较往年的调查可以发现，跨行业的投资选择范围已经有所扩大。投资项目前景看好、与自身行业的相关性高、投资回报高和投资风险小是调查单位选择这些行业进行投资的最主要原因。不过电力建设、生物医药制造、石油化工及精细化工制造等领域的投资依然无人问津。
四、关于改善投资环境优化投资结构的四点建议
（一）引导投资结构转型，稳步推动产业升级
“创新驱动、转型发展”是上海经济发展的主线。要加快发展现代服务业，形成以现代服务业为主的第三产业。在投资建设领域，2012年上海第三产业固定资产投资完成3949.04亿元，比上年同期增长5.1%，占全部固定资产投资的75.2%。其中，房地产业投资占到第三产业投资的六成以上，投资2404.53亿元，增长5.9%；交通运输、仓储和邮政业投资510.57亿元，下降18.3%，占12.9%；信息传输、软件和信息技术服务业投资121.34亿元，增长44.3%，占3.1%；金融业投资49.15亿元，增长1.1倍，占1.2%；租赁和商务服务业投资151.73亿元，增长1.8倍，占3.8%。为稳步推动产业升级，要合理引导第三产业投资进行结构调整，减少对房地产业的依赖，优化产业结构，储备和启动如迪斯尼乐园和虹桥商务区等项目作为新的“增长点”；健全重大项目协调推进机制，争取落地一批总部机构、研发中心、运营中心和银行二总部等功能性项目。
（二）努力提升工业能级，稳定传统优势工业的投资规模，加大对战略性新兴产业的培育
2012年，上海工业投资1292.61亿元，比上年同期增长1.1%，占全社会固定资产投资的24.6%。其中，电子信息产品制造业、汽车制造业、石油化工及精细化工制造业、精品钢材制造业、成套设备制造业和生物医药制造业等六个重点工业投资740.35亿元，同比增长4.8%，占工业投资的57.3%。六个重点工业行业占据工业投资的半壁江山，不仅形成了完整的制造业基础，而且也培养了大量的技术、管理和技能方面的人才。应充分发挥这些优势，加大更新改造的投入，稳步推动传统优势工业的投资规模。同时重点培育节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等战略性新兴产业，落实好《上海市战略性新兴产业发展“十二五”规划》，在财政、税收和金融信贷上提供多方面的扶持。战略性新兴产业在技术突破的基础上，通过示范项目运营推广产业化应用，形成大规模的生产和对上下游产业装备的带动，逐步成为投资结构转型的新亮点。
（三）关注民间资本的投资环境，尤其关注中小民营企业的发展
近年来，上海民间投资增长较快，占全市投资比重也不断提升。2012年，民间投资1890.28亿元，比上年同期增长13.2%，占全社会投资的36%，比重同比提高3.1个百分点。但是，从项目涉及领域看，民间投资项目仍局限于房地产开发和传统工业领域，平均投资规模和全市投资项目相比也明显偏小。从调查情况看，民间投资融资难度相对困难，投资也相对谨慎。为继续改善民间资本的投资环境，关注中小民营企业的发展，要充分调动社会资金，引导民间资本更多投入重点发展行业，拓宽民间资本的融资渠道，开展多种融资担保，支持中小企业早期发展，重视中小企业技术创新能力，建设综合性公共平台，突破行业壁垒，为中小企业提供免费或者低成本的信息服务。
Abstract:Analysis and estimation about whether a high-tech project is worthy to invest or not and when to investhas been a important problem in investment decision. Based on the real option theory, this article builds a model of how to compute the valuation of a high-tech program and when to invest i, it presents different solutions of the model in different situations., and it also analyses that how different parameters influence the model.
关键词:高科技项目实物期权投资机会投资决策
Key words:High-Tech ProjectReal OptionInvestment OpportunityInvestment Decision
作者简介:贺小社(1971-),男,陕西富平人,西安交通大学管理学院博士研究生,研究方向:公司治理;柯大纲,男,西安交通大学管理学院教授、博士生导师,研究方向:公司治理。
一、 引言
目前,我国正值创建自主创新型国家的经济转型关键期。从2006年开始,国家提出了自主创新的发展政策,在此基础上,发改委提出了加强推进高新技术产业化的工作方针,作为拉动我国经济增长的重要力量之一――高科技产业,无疑受到了极大的政策支持。由于高科技项目本身的不确定性,投资高科技项目的风险是很大的,但高科技成果的转化对生产力的发展中起了非常重要的作用,因此研究如何分析和判断高科技项目未来的增长潜力和投资价值,从而决定是否进行投资以及什么时间投资,已经成为投资决策的重要问题。
高科技项目投资有两个特点:一是不可逆性,因为大部分投资成本是沉没的;二是高科技项目的投资有可能被推迟,因为高科技企业在调整资源之前,有等待关于价格、成本以及其他市场条件的新信息的机会,并且这个机会是有价值的;因此投资高科技项目可以看作购买了一个美式看涨期权,投资者有是否长期持有该期权(延迟投资)和何时执行期权(投资)的权利。
传统研究投资机会价值和投资决策的方法是现金流折现法(DCF),以净现值法(NPV)最具有代表性,但它们的一个缺点是没有很好地处理项目投资的时间选择问题,对于大多数项目投资来说,投资机会并不会马上消失,项目投资可以选择合适的投资时间。投资机会给予投资者一种权利,付出项目投资的初始支出,得到一个建成的项目,投资机会可以利用也可以放弃,它对投资者来说是一种权利而没有必须执行的义务[1]。实物期权方法就是在解决这个问题的基础上产生的,而对高科技项目投资机会价值和投资决策的研究是基于实物期权方法的一个延伸应用。在Black和Scholes推导出期权定价公式之后,实物期权法得到了很大的发展,Peter Carr(1998)用实物期权的方法研究序列交换机会的价值,他假定资产价格的变动是服从几何布朗运动[2]。Ingersoll Jr., Jonathan E.和Ross, Stephen(1992)认为用正净现值(NPV) 来对项目价值进行评价是不准确的,指出每一个项目都有一个期权价值以及当利率下降时投的增加并不一定是正确的[3]。Dixit和Pindyck(1994)研究了不确定情况下的投资机会价值和投资的最佳时机[4],随后Dixit和Pindyck(1995)又提出了新的看法,认为如果投资成本不可逆,净现值法(NPV)模型需要进行修改:当期望现金流的净现值超出投资成本和持有该投资期权的价值总和时,才开始投资[5]。Luehrman, Timothy A (1998)认为对项目投资好比一个看涨期权,并利用实物期权方法对投资机会价值进行了实证分析,同时介绍了计算波动率的方法[6]。Chan S.Park和Hemantha S.B.herath(2000)在工程经济领域用实物期权方法对投资机会进行了研究,并解决了很多的实际问题,同时提出了实物期权与金融期权的差异[7]。Xiaotong Li 和John D.Johnson(2002)用实物期权的理论对IT企业的投资机会进行了研究,认为IT企业投资机会在技术转化成本和竞争方式两个标准下可以分为四类,并且每个类别的投资机会都不同[8]。
国内对实物期权方法的研究虽然起步比较晚,但是研究的学者比较多,1997年张子刚、黄未来和范龙振开始研究投资机会的价值与投资决策,但只是将实物期权方法与传统的方法进行了比较[9]。随后,范龙振和唐国兴(1998)进一步研究了投资机会的价值与投资决策,他们假定项目的价值和投资的支出服从几何布朗运动[1]。刘朝马、刘冬梅和蔡美峰(2000)讨论了矿业管理选择权与期权的关系,认为投资机会可以看作是一个美式看涨期权,但其假设是项目的价值和投资的支出均服从几何布朗运动[10]。周泽炯(2004)也研究了投资决策,基本假设和前面的学者一样,并在此基础上讨论各个参数对项目的价值以及最佳投资时机选择的影响[11]。最近几年,实物期权方法开始运用在评估高科技企业价值以及其投资及机会价值和投资决策方面。薛明皋和李楚霖(2002)假定高科技企业的瞬时总收入服从几何布朗运动以及预期增长率和波动率均服从均值回归过程,进而讨论了高科技企业合理定价的问题[12]。管云松和戴大双(2004)主要分析了高科技企业中专有技术与专利权、研究开发和人力资本中的实物期权方法[13]。以上的研究都是基于项目价值服从几何布朗运动或均值回归过程的假设,但是对于高科技项目,这些假设有一点不符合实际,例如一家高科技企业有一个高科技项目,但是其他企业也在做该项目的研究,如果成功,其他企业也将有对该项目是否投资的选择权,其他企业的进入将会减少该企业潜在的利润,从而会降低该项目价值。
在前面研究基础上,为了更好描述高科技项目价值的变动过程,本文假定高科技项目价值服从混合的几何布朗运动与泊松跳跃过程。
二、 模型建立
2.1基本假设
根据Black-Schloes模型(1973)以及Merton(1973,1974)的或有债权模型,本文假设:
a.资本市场是完善的:无交易成本和交易税,所有交易者可以自由无成本的得到所有有效的信息。
b.无风险利率是已知的,并且是常数。
c.资产价格波动率是已知的常数。
d.基础资产可以连续交易,价格的变动是连续的,资产无限可分。
e.在期权的有效期内,资产不支付红利,也没现金流出。
f.所有的投资者都是风险中性的。
在这些基本假设的基础上,假设高科技项目价值V服从混合的几何布朗运动与泊松跳跃过程:
(1)
其中为项目的预期增长率,是项目价值V的瞬时波动率,为标准的维纳过程增量,为泊松过程,为平均到达率为的泊松过程中的增量,并且满足
(2)
其中为跳跃度。和是独立的,即。本文假定如果另外一个企业也对该项目进行投资这一“事件”发生,将以概率1下降一定的百分比,即该项目对于企业的价值下降到原来价值的。式(2)表明,将以几何布朗运动进行波动 ,但是在每一个无穷小的事件区间上,V将以概率下降到,然后继续波动,直到另一个事件的发生。式(1)还可以写成下面的形式:
(3)
由(3)可以得到
式(4)和(5)忽略了以及等的高阶项 。
2.2公式推导
在风险中性假设条件下,投资者的预期收益是无风险的(即投资者的机会成本为零)。令表示投资机会价值,则的Bellman方程为
(6)
由Ito定理展开可以得到:
(7)
所以
(8)
当泊松事件发生时,在区间上,以的概率发生的随机改变,而也将相应的改变
故
(9)
由式(6)、(8)、(9)可以得到
(10)
令,其中为无风险收益 ,而为推迟投资项目而保持投资期权的机会成本[5]。式(10)可写为
(11)
由式(2)可以知道,如果的初始值为0,则永远为0,那么投资机会就没有价值 ,故;假设是最优投资时项目的价值,企业在这个时刻投资,将会获得(是投资的成本)的收益,则投资机会价值就是,即;而在必须是平滑的,否则在该时刻有更好的投资选择。
综合以上的讨论,满足的边界条件为
由以上讨论可知,当时,投资者应该执行期权,即投资该高科技项目,而,投资者应该持有期权,即继续持有该项目,等待最佳投资时机。
三. 求解及分析
3.1 考虑两个特殊的情况,
3.1.1 当
当时,泊松跳跃过程没有发生,则服从几何布朗过程:
(15)
式(15)表明项目的价值并不受其他企业是否对该项目进行研究或投资的影响,因此投资机会的价值也不受影响,投资机会的价值只是随着项目价值的变动而改变。则式(11)可以写成
(16)
其它边界条件不变。的解的形式为[10],其中
3.1.2 当
当,意味着有当另外一个企业也对该项目进行投资时,项目对于该企业的价值为0,该企业再对该项目进行投资就没有意义,这种情况比较极端。则式(11)变为
(20)
其他边界条件不变。将中的r变为以及变为可得到时的解[5]。
3.2当方程求解及分析
方程(11)的解的形式为,将代入(11),则是以下方程的正解[10]:
(21)
方程(21)是一个非线性方程,没有解析解,只有数值解。通过求出数值解的,再将带入到式(18)、(19),可以求出A及临界值
3.3 参数对和的影响分析
3.3.1 瞬时波动率与最优投资时项目价值的关系
令,取0,0.2,1.0时瞬时波动率与项目价值V的关系见图1。从图中可以看出,投资最优时项目价值随着的增大而减小,事实上,当越大,即说明当其他企业投资该项目时(事件发生),使得对于该企业而言,项目价值V下降的比例越大,故之减少,由知,企业的投资机会价值(即期权的价值)是随着投资最优时项目价值的增大而增大的,因而投资机会价值也随着的增大而减小。从图1还可以看出,投资最优时的项目价值是瞬时波动率的增函数,事实上,当项目的风险越大时(越大),项目的预期收益越大,将更吸引更多的风险投资,使得项目的价值随之增长,因而投资最优时项目价值也会增大。图1也显示了两个特殊的情况:(当事件发生时,V下降为0)和(当事件发生时,V减小为0),两种特殊情况同时的趋势差不多。
3.3.2.平均到达率与投资最优时项目价值的关系
令,取0.1,0.3,0.9时平均到达率与投资最优时项目价值的关系见图2。
从图2中可以看出,在其它参数一定时,投资最优时项目价值是平均到达率的减函数,即随着的增大而减小,并且在比较小时,减小的比较快,在比较大时,的减小比较平缓。事实上,当其它企业开始投资该项目,这一事件的发生对于该企业而言项目的价值减小的概率增大(即在每一个时间段内,概率增大),那么项目的价值减小的比较快,从而使得投资机会价值和投资机会价值(期权价值)减小。
3.3.3与投资最优时项目价值的关系
令,取0.1,0.3,0.9时便利收益与投资最优时项目价值的关系见图3。
从图3 可以看出,是的减函数,即随着的增大而减小,事实上,当项目的预期收益率一定(即r为常数),如果投资的机会成本增大(即增大),那么项目的预期增长率就会减小(即a减小,其中),投资者将会寻找增长率比较高的项目,因此该项目的价值就会减小,从而使得投资机会最优时项目价值也将减小,投资机会价值(即期权价值)也相应的减小。
四、结论
投资者对高科技项目进行投资好比购买了一个美式期权,但是当其它投资者也对该项目进行投资并且成功将会减少投资机会价值。当其它条件不变,瞬时波动率增大时,期权价值增大,即投资机会价值增大;当其它条件不变,平均到达率和为推迟投资项目而保持投资期权的机会成本增大时,期权价值减小,即投资机会价值减小。但是当时,投资者应该执行期权,即投资该高科技项目,而,投资者应该持有期权,即继续持有该项目,等待最佳投资时机。
参考文献:
[1] 范龙振,唐国兴. 投资机会的价值与投资决策 ――几何布朗运动模型.系统工程学报,1998.9:8-12
[2] Peter Carr. The Valuation of Sequential Exchange Opportunities.The Journal of Finance,1988.12 Vol.43 Issue5,p1235,22p
[3] Ingersoll Jr., Jonathan E. Ross. Stephe.Waiting to investment: Investment and cuncertainty. Journal of Business, 1992 Vol. 65 Issue 1, p1, 29p
为进一步规范政府投资小型建设项目招标投标活动，保护招标投标当事人的合法权益，确保小型建设项目工程质量，提高政府资金使用效益，结合我区实际，提出如下意见：
一、指导思想
认真贯彻落实《中华人民共和国招标投标法》及其《实施条例》和省市有关文件精神，充分体现“分级负责、监管到位、规范高效、竞争有序”的原则，加强政府投资小型建设项目招标投标环节的管理，进一步规范我区建筑市场秩序，为建设优质、廉洁工程提供有力保障。
二、组织领导
（一）成立区政府投资小型建设项目招标投标管理办公室，由区监察、建设、财政、审计等部门组成，工作地点设在区建设局。区政府投资小型建设项目招标投标管理办公室在区政府投资建设项目成本控制领导小组领导下开展工作，负责全区政府投资小型建设项目招标投标的备案登记、统计分析、指导监督等工作。
（二）区监察局负责对全区小型建设项目招标投标活动进行监督。区建设局负责对全区小型建设项目的审图管理、招标投标程序等进行指导监督。区财政局负责对全区小型建设项目的建设资金使用情况进行指导监督。区审计局负责对全区小型建设项目工程量清单编制、最高限价制定、合同管理等进行指导监督。
（三）各镇、开发区、街道，各区有资产管理公司，承担建设工程的区机关部门及区直属单位应成立政府投资小型建设项目招标投标工作领导小组，组长由各单位行政主要负责人担任，成员由相关部门负责人组成，主要职责是对本地区、本部门的政府投资小型建设项目招标投标工作进行审核、监督与协调。领导小组下设办公室，办公室设在各单位建设管理部门，具体负责本地区、本部门的政府投资小型建设项目招标投标的组织实施工作。
三、适用范围
（一）政府投资小型建设项目是指在区范围内，凡是使用国有资金或集体资金的，投资预算额在10万元以上、100万元以下的房屋建筑工程、装修装饰工程、市政基础工程、道路交通工程、涂料和防水工程、绿化工程、消防工程和智能化工程等；10万元以上、50万元以下的电梯、门窗、路灯、防盗门等重要设备采购、安装工程；10万元以上、30万元以下的勘察、设计、监理、咨询等服务项目。
（二）政府投资小型建设项目一般采用邀请招标或政府采购的方式发包，但应具备下列条件方可实施：
1、建设项目已经立项或者建设方案已经获得批准；
2、有能够满足施工需要的施工图纸及技术资料；
3、建设资金已经到位或资金来源已经落实；
4、招标所需的其它条件已经具备；
5、已经报区政府投资小型建设项目招标投标管理办公室备案。拟邀请招标的项目在发出招标通知书前五个工作日内，填写《区政府投资小型建设项目招标投标备案表》（附件1），报区政府投资小型建设项目招标投标管理办公室备案。
邀请招标的具体操作规程由区建设局依照相关法律、法规制定并监督实施。
（三）符合下列情形之一的政府投资小型建设项目，经各单位政府投资小型建设项目招标投标工作领导小组讨论通过，填写《区不实行招标投标政府投资小型建设项目备案表》（附件2），报区政府投资小型建设项目招标投标管理办公室备案，可不实行招投标，采用竞争性谈判或询价择优的方式直接发包：
1、潜在投标单位或投标单位少于3个；
2、采用公开招标方式的费用占项目估算金额比例过大的；
3、技术复杂或有特殊要求，不能确定详细的规格或者具体要求的；
4、采用招标所需时间不能满足工程紧急实施需要的；
5、工程项目特殊，难以确定预算造价或工程量的；
6、规格、标准统一，现货货源充足且价格变化幅度小的已招过标的材料设备、绿化苗木等采购项目；
7、法律、法规、规章规定的其它情形。
（四）任何单位和个人不得将100万元以上依法必须公开招投标的项目化整为零或者以任何方式规避公开招投标。
（五）政府投资小型建设项目采用公开招标方式的，依照相关法律、法规、规章执行。
四、工作要求
（一）加强领导，落实责任。政府投资小型建设项目数量大、类型多，各单位各部门要高度重视招标投标工作，把它列入领导班子重要议事日程，认真组织落实。区相关部门要根据职责分工加强沟通协调，认真做好登记备案、指导监督工作。各单位各部门招标投标工作领导小组要坚持公开、公平、公正、择优和诚信的原则，切实履行好对本单位本部门小型建设项目招标投标的领导、审核、监督和协调职能。各单位各部门建设管理部门作为小型建设项目招标投标的实施主体，要根据国家相关法律法规和操作规程，规范做好小型建设项目的招标、投标、开标、评标、定标和档案等工作，确保招标投标工作顺利进行。
关键词:投融资体系;中小企业;信贷融资缺口;开发性金融
中图分类号:R038.1
文献标识码:A
我国现经工商部门注册的中小企业数量800多万户。中小企业所创造的最终产品和服务的价值占全国国内生产总值的60%左右,生产的商品占社会销售总额的60%,上交的税收已经超过总额的一半,提供了全国80%左右的城镇就业岗位,是推动经济发展与技术创新的主要力量。但是目前我国的融资体系对中小企业的资金支持却与中小企业对经济的贡献率严重不对称,其融资现状与发展状况明显不匹配。
一、我国目前融资体系现状及问题
改革开放后,随着市场化改革逐步推进,我国投融资体制改革也在不断深化。目前,投资主体多元化格局已基本形成,投资方式和融资渠道趋于多样化和市场化,投资决策的机制逐渐趋于程序化,政府调控间接化和透明化。我们以投资体制中投资项目、投资产品的特征(即产品的公共性与否)来描述目前的融资体制。
(一)民间资本投资的竞争性领域,商业银行成为主要参与者。民间资本投资的主要领域为竞争性领域、经营性基本设施和经营性社会事业领域。这一领域投资产品的主要特征是盈利性和竞争性,大多数项目本身的回报是可以预见的,项目收益与风险对称而且所需要的投入资金往往期限不长。项目融资完全符合市场的要求,因此多元化的投资主体参与其中,不同的投资主体采用不同的融资方式和融资渠道,实现了融资方式的多元化和融资渠道的商业化。目前,我国大部分竞争性领域、部分经营性基础设施和社会事业已实现市场化的投融资。商业银行作为主要的资金供给者广泛参与其中。
(二)政府经营性投资领域,政策性开发性银行成为主要参与者。政府经营性投资的主要领域是经济社会发展必须但商业资本、民间资本和外资等社会资本不愿或无力投资的经营性基础设施项目、经营性社会事业项目等。这一领域的投资项目属于准公共品,如社会基础设施和基础产业等项目。准公共品是具有有限的非竞争性和非排他性的物品,具有投资期限长、高风险、但投资回报稳定的特征。政府经营性投资主要是以带动社会资本投资为目的,政府投资的主要作用在于示范效应,即通过掀起投入启动投资项目的建设,帮助和鼓励项目法人建立完善的治理结构,为项目最终实现市场化融资奠定基础。
(三)政府非经营性投资领域,财政成为主要的参与者。政府非经营性投资领域指非经营性基础设施项目和非经营性社会项目,主要涉及国防、科教文卫等项目。这一领域的投资具有较强的公共物品特征,具有非竞争性和非排他性。公共物品的投资具有期限长、投资回报低和风险高的特性。因此这一领域由政府投资,主要的资金来源通过税收、发行国债、政府基金等财政方式筹集。从以上可以得出结论:商业银行,资本市场很好的解决了投资于竞争性领域的融资问题;政策性开发性银行很好的解决了投资于准公共品的融资问题;政府财政资金很好的解决了投资于公共品的融资问题。但目前的融资体系还是存在很多问题,并没有很好适应市场经济对于资源配置的要求,主要体现在如下几点:1.部分投资领域存在融资体制的空缺。我国中小企业目前普遍存在贷款困难的问题,实质上是融资体制空缺导致的。中小企业的投资领域一般都属于竞争行领域,按照投资产品的特征划分,中小企业融资应该由商业性的融资机构来支持,比如商业银行和资本市场。但是目前我国银行贷款对中小企业支持力度不够,导致中小企业融资困难。2.部分投资领域和融资领域存在投资和融资的错配。由于目前我国的市场经济发育并不完全,还处于传统体制向市场经济体制转轨的过程。因此目前的投融资体制仍然带有传统体制的烙印,政府与市场在投资领域的分工原则尚不完全清楚。因此在经济转型进程中,投融资领域一方面仍然存在政府对竞争性领域的投资介入过宽、行政干预过多的问题,这种情况对融资体制的影响就是仍然有部分政策性开发性资金和财政性资金介入到完全竞争领域。另一方面,在准公共品领域的投资中,到底哪些应有市场来做,哪些由政府来做,或者政府和市场怎样合作还非常模糊。这种情况对融资体制的影响就是仍然有部分商业银行资金在政府的控制下支持准公共品领域和公共品领域,最后形成商业银行的呆账坏账,另外,部分政策性开发性银行的资金在政府的控制下支持公共品领域,最后导致政策性开发性银行资金收回困难,导致呆账坏账,政策性开发性银行持续经营能力下降,金融风险加剧。
二、解决中小企业信贷融资缺口的建议――开发性金融
由上文数据显示,我国中小企业存在巨大的信贷融资缺口。我们认为,我国既有的融资制度之所以无法解决中小企业融资困境,从投融资的角度,其根源在于融资体系本身存在缺陷:即融资结构缺陷和融资体系功能缺位。
融资制度的结构性缺点表现为信贷融资与资本市场融资比例的失调。在融资总量中,直接融资所占的比重偏小,银行信贷融资的比重占绝对优势。目前我国中小企业进入资本市场门槛偏高,创业板块迟迟没有推出,中小企业在银行信贷市场又存在巨额融资缺口。融资制度的结构性缺陷阻碍的中小企业获得长期资金,导致了中小企业发展困难。融资体系的功能缺位表现在专门服务于中小企业的银行机构缺位。虽然目前支撑中小企业发展的金融机构是商业银行,但由于目前我国中小企业信贷市场发育程度不高,其主要体现在市场体系不健全以及企业信用缺失,商业银行对中小企业的支持力度仍然不强。
面对我国的融资体系对中小企业的支持现状,我们认为,必须解决融资体系对中小企业的功能缺位问题。而目前我国融资体系之所以出现功能缺位,主要是因为目前中小企业信贷市场体系不健全以及企业信用缺失,银行与企业间面临严重的信息不对称。要解决市场体系的建立和培养问题,我们引入开发性金融这个概念。开发性金融在弥补投融资体制缺陷方面能够发挥积极的重要的作用。一方面,开发性金融能够依托国家信用,培育信用和维护市场秩序。另一方面,开发性金融能够以融资优势推动信用建设和孵化合格市场主体。目前国家开发银行在中小企业融资方面已经做出了许多积极有益的探索。
参考文献:
[1]财政部科研所课题组.开发性金融的历史定位与发展之路[J].财政研究,2005,10
一、引言
自经济发展方式转变三十年来，我国国民经济实现了持久高速的发展，引起了国内外的不断关注。亚洲金融危机后，我国实施积极的货币政策，为经济快速发展奠定了货币基础，与此同时，政府不断加大财政政策支持的力度，积极完善地方基础设施建设，纷纷上马大型的建设项目，包括农林水利、电力、公路、铁路、住房、城市基础建设及其他工业。这些项目具有数量多、规模大、建设周期长、收益不确定性大的特点。虽然我国在改革投融资体制上进行了一系列探索，取得了一定进展，对投资项目的前期评估工作起到了积极的影响，但是还不足以改变当前投资项目评估的混乱现状。特别是2008年金融危机后，国家发改委出台四万亿的经济刺激方案后，各个地方政府纷纷上马大型建设项目，这也暴露出了投资总量偏大、结构失衡、预算超支等严重问题，而项目整体投资分析研究的滞后是重要因素之一。当前项目投资决策评价多从财务的角度出发，分析得出各种财务支持指标，从而判断项目的可行性，但深入研究不难发现单纯的财务指标评价过程存在众多难点和困境。因此，优化项目投资决策评价指标具有非常重要的意义。
二、项目投资决策评价指标现状分析
无论对于政府投资还是企业投资而言，资本性项目投资均具有投资内容独特、投资数额多、影响时间长、变现能力差和投资风险大的特点。这也决定了项目投资决策的重要，如何取舍，要通过评价指标进行测算，保证企业的项目投资决策不失误。
伴随着移动互联技术的快速发展，众筹作为一种商业模式为中小企业融资提供了新的渠道，为更多创意者和创新者提供了筹资和投资的机会。文章构建了一个评价众筹项目如何形成整体优势的钻石评价模型，具体包括四个关键要素：众筹者，众筹项目，众筹平台和投资者，以及两个变量：环境与政府。最后又分析了众筹钻石评价模型四个要素之间的逻辑关系。
［关键词］
众筹商业模式；众筹平台；钻石模型
一、引言
众筹作为一种商业模式起源于美国，已有10多年的历史，这个概念2011年首次引入我国之后得以快速发展。众筹维基百科将其定义为“：一种群体性的合作，人们通过互联网汇集资金，以支持由他人或组织发起的项目。”众筹本质是一种社会大众借由互联网为企业或个人发起的项目进行小额投资的互联网金融商业模式。其实也是一种“一人烧火，众人拾柴”的商业模式，众筹使得每个人都有了成为“天使投资人”的机会。众筹是众包的一部分。众包是企业将价值链上的一些环节通过互联网外包给众多消费者完成的行为。众包的本质是消费者参与企业价值创造过程，或者也称为顾客创新，众筹的核心其实是借助互联网技术实现社会资源的优化配置，弥补现有资本市场对小微企业服务的空白。众筹有奖励、捐赠、股权、债权等多种模式，商品预售也是奖励的一种。近年来，众筹在我国的快速发展使得对于一个众筹项目如何进行整体评价显得尤为重要。
二、众筹钻石模型及其解释
波特钻石模型用于分析一个国家如何形成整体优势，从而在国际上具有较强竞争力。基于众筹的要素及其相互之间的关系，构建出图1所示的众筹商业模式钻石评价模型，该钻石模型同样用于分析一个众筹项目如何形成整体优势，以及相对于其他地区和其他平台的项目更具有竞争力。
（一）众筹者（筹资者）众筹者往往是众筹项目的发起者、主导者、创意者和筹款者。筹资者可以从四个方面考虑。（1）筹资者的价值观。筹资者的价值观某种程度上决定了项目后期运营的成败，也决定了对众筹平台以及投资者的负责程度。（2）筹资者对项目的专业性与自。筹资者对项目的专业性决定了项目的实施专业性，筹资者对项目拥有自的程度也决定了后期对项目本身的把控程度。（3）筹资者过去在项目相关领域的声望与影响力。筹资者过往经历在项目专业领域的资质、声望、权威性、影响力等因素决定了公众对其的认可程度。（4）项目筹资者的团队整体能力，合理组合搭配的项目团队更有利于后期项目的运营与管理。
（二）众筹项目众筹项目是有明确目标的、可以完成的活动。项目一般不以股权、债权、分红和利息等资金形式作为回报。目前国内众筹项目最受欢迎的是商品预售类项目，因为商品设计者会把产品作为奖励回馈给支持者，捐赠类的项目一般多为公益项目。众筹项目的考量一般有五个方面。（1）项目本身的内在价值，既要考虑项目和出资人共鸣性，又要考虑项目成功后能解决的用户痛点或者需求点，对于用户的痛点解决程度越高，项目越有吸引力。（2）项目存在的竞争对手，项目的独特性与独创性更有利于项目众筹成功。（3）项目的时间周期，项目周期越长项目的吸引力就相对越弱。（4）项目的预期难度。项目预期难度越大，越不利于众筹的成功。（5）项目的可识别度。即项目的专业性越强，越难被公众理解认可，则众筹的难度就越大。可识别度高的项目更容易获得众筹成功。
（三）众筹对象（投资者）众筹对象众筹项目的出资人往往是互联网用户，他们出没于各类网站、网络社区等网络平台之中，他们利用在线方式对自己感兴趣的创意创新项目进行小额投资。每个出资人其实就是一个小额资本的“天使投资人”。对于出资人的考量主要关注三个方面。（1）投资者的目的或类型，普通投资者与极客是不一样的。极客更关注参与感，对产品缺陷的容忍度很高，而普通投资者更希望得到一个完美的产品。（2）投资者与项目的专业匹配度。和投资者专业匹配度高或投资者有过项目专业相关经历的话更容易认可项目。（3）投资者对于项目的期望。有的投资者对于项目的期望很高，希望段时间得到回报，而有的则期望长期回报，不急于短期回报，这样的投资者类型更有利于项目的稳定运营。
（四）众筹平台众筹平台其实是一个中介，它既是众筹平台的搭建者，又是众筹项目的组织者、辅导者、监督者，同时也是出资人利益的保护者。众筹平台连接了投资人和筹资人，实现了公众投资者投资需求和创业者融资需求的完美匹配。众筹平台的功能复杂性决定了其责任重大性，对于众筹平台的考量要关注六个方面。（1）众筹平台的声望。这将会影响到众筹者与投资者对众筹项目的认可度与公信度。（2）平台是否严格遵守相关法律法规搭建其网络平台。（3）项目发起人的想法、创意和融资需求是否经过平台严格审核后才在平台上。（4）在平台筹资成功后，平台能否监督、督导项目的顺利执行与完成。（5）当项目由于种种原因无法完成时，众筹平台能否监督或协同众筹者将筹资额退给出资人。（6）平台的往期盈利性。
（五）环境与政府众筹的四个核心要素之间都存在双向关系，除了构成众筹的四个核心要素之外还存在两大变量，即环境与政府。环境因素与政府两大要素会对众筹的整体运作会产生根本性的影响。众筹的环境因素，如信用环境、社会文化环境、行业竞争环境等都会影响到众筹的成功率。国外发达国家知识产权保护相对比较完善，众筹商业模式得到了较好的发展。国内的知识产权保护不够，诚信体系缺失，成为众筹大力发展的绊脚石。从文化的角度来看，在国外，不少众筹出资者是出于对创意与创业的支持和欣赏，往往不以资金回报为主，更多追求的是精神上的价值与共鸣或者广交益友的价值。而国内的出资者对于众筹支持的目的往往源于金融回报，对于不能保本保收益的投资模式缺乏天然的兴趣。政府的管制也会影响到众筹的形式与效果。比如，众筹在国内不允许进行股权和债权回报，否则就有非法集资的风险。2012年奥巴马签署“JOBS”法案，允许通过社交网络和互联网平台向公众销售一部分资产，为众筹融资扫除了法律障碍，使得众筹成为解决新创中小企业融资的新渠道。随着国内筹资者与投资者接受度的提高，信用体系的不断完善等环境的有利因素增多，以及政府监管的逐步放开、逐步规范，尤其是中国版的“JOBS”法案的即将出台，众筹市场必将有巨大的发展潜力。
三、众筹钻石模型要素之间的逻辑关系
（一）众筹者、投资者与众筹平台的关系众筹者在众筹平台、展示自己的众筹项目，并获得众筹资金，项目成功后通过一定方式回馈投资者。众筹平台改变了传统的以生产者为中心的规模化生产方式，而是构建了一个众筹者和投资者在网络平台直接平等对接的机会，当然，众筹平台尽管在其构建的平台中拥有很大的“开关权”，一旦过度使用权利就会侵害众筹者和投资者的利益。众筹者借助众筹平台把大众的小微资金汇集起来，突破了传统融资模式的局限。投资者借助众筹平台了解更多项目信息，并进行小额投资，有了更多成为“天使投资人”的机会。众筹平台通过展示众筹者融资项目和描述预期产品，收集掌握投资者的需求信息，依据是否满足融资额度为标准，对众筹者的产品和服务做出市场评判。当众筹成功后，众筹者应及时将项目运营情况反馈给众筹平台，众筹平台及时将信息披露给投资者。此外众筹平台一般应具备对众筹者和投资人的保护机制。众筹平台在显著位置提示投资人可能存在的风险，并明确各方的法律责任与义务及可能发生争议时的处置方法。众筹者、投资者与众筹平台三者之间及时准确的信息沟通机制有利于众筹项目的有效进展。
（二）众筹者、投资者与众筹项目的关系众筹者可能拥有众筹项目的全部自，也可能仅有部分自。拥有众筹项目全部自的众筹者更有竞争力。传统筹资者的项目投资额要求高，投资风险较大，而在众筹模式中，众筹者的众筹项目往往融入了一种市场预期，使得风险降低，更多中小投资者更容易接受与参与。众筹使得筹资者在一些看起来小众的无法形成规模的项目，获得成功的概率增加，比如，文化创意和科技前沿潮流性等商业项目。众筹模式中投资者更多关注众筹项目的个性化与定制化甚至颠覆性。而传统的创业投资中投资者更多考量筹资者的项目是不是大市场、标准化和可复制性。众筹模式中，每个投资人可以参与项目的策划、咨询、管理与运营等。投资人可能既是项目投资的股东，又是项目的第一批消费者，同时也是这个产品的销售者。从项目具体运营来看，中小企业在完成众筹后会有为数众多的微股东和投资者，这些股东和投资者一方面会给项目能带来大量智慧与创意，另一方面大量微股东和投资者的众筹合伙人也可能会干扰项目的正常经营决策。
（三）众筹者与投资者的关系众筹改变了传统的创业者和投资者的关系。传统的投资是创业者和投资者的绝对博弈模式，而众筹模式中二者实现了双向互动模式，投资者花出去的钱是资助了一个梦想，得到的也不单纯是服务和商品，而是一个故事的发生。众筹项目中众筹者和投资者实现了平等直接对接，完全打破了传统的以生产者为中心的规模化生产方式。从生产者和消费者的角度来讲，众筹的出现将消费的终点与生产的起点进行了链接，形成了消费链条的闭环，在商品还没有生产出来时，消费者本身已经参与其中，而之前的生态链，生产的起点与消费的终点是没有任何联系的，众筹使创造者、消费者和投资者的角色融合。此外，从众筹运营的角度来看，众筹者有义务回答解答投资者提出的各类关于项目运营本身及其运营的各类问题，投资者也有权利监督众筹者及其对项目的运营。
（四）众筹平台与项目的关系众筹平台是众筹项目的主要展示渠道，大众通过众筹平台了解筹资的信息和金额，并通过平台与筹资人进行沟通，众筹平台应在网站上详细公布项目运作流程与标准，特别是向投资人提示项目可能存在的风险。具体来讲，首先，在项目上线之前，众筹平台有权利也有义务严格审核上线的项目。一方面项目本身的质量直接关系到众筹的成功与否，另一方面，项目的质量也决定了项目后期运营的成功率。其次，在项目上线之后，众筹平台有责任也有义务及时监督与项目的运营情况与可能存在的风险情况，并做好项目运营不同阶段与成功与否合理的利益分配工作。本文构建的四个要素（众筹者、众筹项目、众筹平台与投资者）与两个变量（环境与政府）的众筹商业模式钻石评价模型有利于从众筹项目的整体对一个地区或国家的某个众筹平台众筹项目竞争力及前景进行整体评价。
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