【关键词】商业银行 债券投资
我国债券市场开始于20实际80年代。经过这二十年的发展,我国债券市场断发展壮大,形成了以上海证券交易所、深证证券交易所债券市场组成的场内交易市场和以银行间债券市场为主的场外交易市场。但是,这两个市场目前均依据不同的交易系统、交易规则,存在诸多问题,两个市场的协调和互联工作尚未全部完成。而银行间市场则承担着绝大部分的债券交易额。同时,商业银行系统是银行间债券市场最大的机构投资者,又承担着银行间债券市场健康运行的重要责任。
商业银行的债券投资业务规模逐年扩大,债券投资也成为商业银行利用超额准备金以及其他先进资产获取利润的重要途径。截至2012年底,债券市场托管总量达到26.56万亿元,同比增长16.75%。商业银行债券托管量为16.6万亿元,较2011年增持1.97万亿元,同比增长13.39%;商业银行持有债券占比65.33%,是债券市场最大的机构投资者。
作为最主要的投资者,商业银行对债券投资做出更好的研究,不但为自己拓宽利润渠道,还为完善我国资本市场体系的建设贡献巨大的力量。因此,研究商业银行的债券投资就具有重要的理论意义和现实意义。
一、商业银行开展债券投资的重要性
在能够为银行带来收入的资产业务与中间业务中。贷款业务受到政策和风险两方面的制约,中间业务收入也受到法规的制约。因此,拓展其它的资产业务投资渠道就显得很有必要。受制于《商业银行法》的要求,这种渠道目前来说,就是债券。作为一种主动型的投资工具,债券投资可以作为对可贷资金余额的充分利用的一种方式,也可以作为对超额准备金充分利用的方式,都可以为银行取得固定收益,带来利润。债券投资对于改变银行收入过度依赖贷款利息收入的局面有积极的意义。
债券投资的特点是固定收益,这也为商业银行对资产的管理提供了便利。当宏观经济发展稳定良好时,贷款收益如果高于债券投资收益,那么可以考虑适当放贷,获取更高收入;如果贷款收益低于债券投资收益时,则可以适当考虑债券投资的比重。况且,债券投资形成的资产具有很强的流动性。它可以是可贷资金余额的利用所形成,也可以依据利率高低调节超额准备金,因此,债券投资也可以成为一种调节工具,在银行实施的资产负债管理中发挥重要的作用。
得益于政策因素,债券的发行主体、担保方式等都受到严格控制,因此,我国的债券的风险都比较小,包括企业债在内。因此,银行通过债券投资代替一部分贷款业务,本身就对银行体系的风险做了有效的缓解;其次,商业银行可投资的债券品种也很多,国债、中央银行票据、金融债、企业债、可转债等等。所以,商业银行可以将拟投资资金进行组合投资,将之分散到不同风险、不同收益率、不同期限的债券资产上,就可以很好的分散债券投资的风险。
二、债券投资的风险
债券作为一种有价证券,也是一种风险资产。债券投资所面临的风险和其它有价证券面临的风险是类似的,主要包括信用风险、利率风险、购买力风险、流动性风险、政治风险等。
信用风险,又叫违约风险,是指发行人不能按照债券条款的约定还本付息而发生违约的可能性,它是最常见的风险种类。利率风险,指由于市场利率发生变化,但是由于债券条款中的固定利率条款限制,使得投资人不能享受市场利率上升带来的收益。购买力风险则考虑的是通货膨胀因素。票面利率减去通货膨胀率可以简单的视为实际利率,即投资债券的实际收益率。流动性风险是资产不发生损失而且能够快速变现的能力。流动性与流动性风险是联系在一起的概念,二者相互统一,如果资产流动性强,那么流动性风险就低;流动性越差,则流动性风险就越大。政治风险虽不常见,但是一旦发生就很致命,它是指一国发生的政治事件或一国与其他国家的政治关系发生的变化对发行人造成不利影响,从而使其发行的债券面临违约等情况的可能性
我国商业银行债券投资存在的问题
(1)债券资产流动性较低。我国商业银行开展的债券投资业务主要是以持有至到期债券为主,其特点是持有债券的存续期限长。由此造成的是,银行体系所持有的债券类资产的流动性较低。这样一来,债券投资就不能很好的起到调节商业银行闲置的可贷资金余额的作用,不利于商业银行灵活地调剂头寸,进而不符合资产负债管理的期限匹配原则,不利于保持资产流动性和提高资金营运效率。
(2)债券市场投资范围受到严格控制。根据《商业银行法》的要求,银行可投资的债券类别有限。国债、金融债是最合规的,但是,鉴于企业债的发展,更高收益率的企业债以及可转换债券,也应当放开这种限制,毕竟,我国能够发行企业债的企业或者公司一定是大规模的企业,资信条件良好,盈利性也有保障。通过债券的评级,我们可以发现,我国绝大多数企业债券的评级都是AAA级,主体信用都非常良好。
(3)各商业银行的债券投资能力参差不齐。小规模银行的债券投资收益的重要性高于大规模银行。这可能是由于竞争能力的不同导致了这种差异:在贷款业务方面,小规模银行难以有实力和大规模银行竞争,因此,他们更多的致力于发展其他创收项目。因此,在债券投资业务上,小规模银行有着更充分的竞争能力。
三、我国商业银行债券投资策略
(1)定期宏观经济形势分析与预测。商业银行应定期出具研究报告,就宏观经济景气状况、金融运行态势、利率趋势变动等情况进行详尽分析,然后在此基础上再结合银行自身资产负债配置的实际情况提出相关对策方案。
在经历了近3个月的发行空白期后，券商集合理财产品再次开闸放行。上周一，招商证券“基金宝二期”集合理财产品在杭州开售。
伴随着股市的火爆，不少券商集合理财产品的业绩也是可圈可点的。
理财专家表示，购买券商集合理财产品，关键要看投资者的资产配置。
券商理财特点
按照证监会新的集合理财办法规定，券商可以用自有资金参与本公司设立的集合性投资理财计划，如果集合理财出现亏损，可以先由券商的这部分资金来对其他委托人的本金和收益进行补偿。也就是说，在运作水平相当的情况下，哪家集合理财参与的自有资金越多，哪家的稳妥性就相对越高。比如，集合理财产品中，有的券商自身认购比例为3%，有的为10%，相对来说，后者理财计划的本金和收益会更有保障。因此，同样情况下，投资者应尽量选择券商自有资金参与比率较高的集合理财计划。
招商证券“基金宝”是一种以开放式基金和封闭式基金为主要投资标的的集合理财产品，这种理财产品在国外叫做基金中的基金。
券商集合理财就是集合客户的资产，由券商进行投资和管理，与基金相似，但属于私募性质，并且产品投资门槛较高，一般为5万元或10万元。
第一，收益高：目前市场上存在一批业绩较好的基金，其年收益率（含分红）可以达到10-15%。招商证券运用自主开发、业内领先的基金评价系统，能够准确挑选出这些基金。经过严密的测算，“基金宝”三年累计收益率超过15%的概率达到91.2%。
第二，风险低：基金经理对股票进行优选，“基金宝”再对基金进行优选，能够最大程度上避免投资于业绩差的基金。“基金宝”同时投资于许多支基金，可以在最大程度上分散投资于单支基金的风险。管理人还以5%的自有资金参与，风险首先由管理人承担。经测算,投资者保本概率达到99.8%。
第三，费用省：“基金宝”的管理费率为0.6％，而同类股票型基金的管理费率约为1.5%；“基金宝”的托管费率为0.2％，也低于股票型基金的0.25％。“基金宝”的信息披露费，审计费、验资费和律师费全由管理人支付。
第四，信誉好：管理人招商证券背靠招商局集团百年品牌,股东实力雄厚。管理人是国内最早获得创新试点资格的八家券商之一，是国内证券行业综合实力始终排名前十的大型券商。管理人理财能力突出,2004年资产管理业务收入居证券行业首位。
按投资范围划分，集合理财分为限定性集合理财和非限定性集合理财，限定性集合资产管理计划主要投资新股发行、国债、国家重点建设债券、债券型投资基金等信用度高的固定收益类金融产品，投资股票、股票型基金等风险类产品的比例一般不超过20％。非限定性集合资产管理计划的投资范围由管理方和投资者约定，一般投资于二级市场的股票等风险性、高收益产品。因此，追求收益的投资者可以选择非限定型的集合理财产品，注重稳妥的投资者则可以选择限定性集合理财产品。
值得注意的是，券商集合理财产品中，以投资基金为主的FOF产品逐渐增多。除招商证券“基金宝”外，2006年发行的光大阳光2号、国信“金理财”经典组合等都采用这种投资策略。而在即将推出的许多集合理财新品中，其投向也纷纷瞄准了基金。
此外，“打新股”也成为普遍采用的一种策略，比如招商证券“现金牛”和国都1号都以“打新股”为主要策略，近期收益率稳定在6%左右。
同时，多数产品还承诺以一定的自有资金参与，当委托投资者的本金出现亏损或未达保障收益时，券商以自有份额资产进行补偿。因此，在运作水平相当的情况下，参与的自有资金越多，资金安全性就越有保障。
长期投资打算
与基金不同的是，有些券商集合理财产品还设置了业绩提成条款。
国泰君安杭州营业部分析师夏永军说，业绩提成条款是一种激励机制，有些券商集合理财产品管理人采用累计提取业绩报酬的方式。如某集合理财产品年收益率在2.25%-7%之间，管理费计提就可达到30%。之后业绩报酬按级累进，收益率越高，管理费计提越高。
投资券商集合理财计划，最好在推广期认购，并做好持有到期的打算，否则，获得的收益可能还不抵高昂的费用。
证券界人士分析说，可能会有三个方面的变化：一是券商集合理财的销售渠道将增加。由现在的只由发行券商和托管银行销售增加为可以委托其他具有证券投资基金代销业务资格的商业银行或券商代为销售；二是在资金托管上，除了可以选择有证券投资基金托管业务资格的商业银行作为托管机构外，还可以选择经中国证监会批准的其他金融机构为托管机构；三是规范化程度更高。
集合理财产品在运作过程中，无法通过交易、转让的方式提前收回投资，如果需要变现只能等到该产品进入开放期。虽然很多券商在发行时承诺“投资者可以在开放期内随时赎回”，但他们所说的开放期是指理财产品达到一定收益或持有一定时间之后，假如其收益一直达不到目标，“随时赎回”就成了一张空头支票。
另外，集合理财的中途退出要交纳手续费，如招商证券“基金宝”集合理财计划规定退出费率最高 1.0 ％，持有 2.5 年以上方免收退出费，这就要求投资者必须对所购买集合理财产品的灵活性做必要的了解，一般应做好两年以上的投资准备。
商集合理财正处于创新层出不穷、监管层绿灯放行的阶段，投资者抉择时不免眼花缭乱，帮助投资者选择券商集合理财产品的分类体系却始终空白，本文尝试推出券商集合理财分类体系，供投资者参考。
20只产品概览
目前已发行的券商集合理财产品中，12只产品有自有资金参与，占到了产品总数的60％，参与比例从3％到10％不等，这充分反映出了券商集合理财与开放式基金的不同之处。存续期最低的只有两年，最长的达到了10年。以下是这20只券商集合理财产品的概况。
5种基本分类
证监会将券商集合理财产品分为限定性和非限定性两种。上述20只券商集合理财产品中，属于限定性的产品有：广发2号，中信1号，招商“现金牛”，国泰君安“君得利1号”，华泰“紫金1号”，国信“金理财”稳得受益，东风1号总共7只，剩下的13只为非限定性。
证监会的分类是进一步划分类别的基础。借鉴基金分类的思想，根据产品招募说明书中的投资标的和投资范围，进一步参考投资管理人季度报告中的投资比例，可将市场上的券商集合理财产品分为5大类，并得出相对应的基本投资特征。
货币型
货币型券商集合理财部属于限定性券商集合理财，与货币市场基金基本类似，主要投资货币市场工具，收益和风险都较低；流动性很好，可以每日加入或者退出。这种产品比较适合看重资产保值及流动性要求较高的投资者，可以当成一种现金管理工具，同时可能获得比银行利率高的收益。基于产品本身的特点和定位，不太适合长期投资。
债券型
债券型券商集合理财一般也属于限定性(中金短债除外)，主要投资固定收益类产品，如债券、定期存款和央行票据，有时还可以打新股，属于中低风险、中低收益的产品。这类产品较为适合追求稳定收益，不愿承担较大风险的投资者。
配置型
配置型集合理财产品一般都属于非限定性，投资范围较广，资产配置也较为灵活。但股票的投资比例都不会太高，如中信2号的股票投资比例的上限为75％；债券会在组合中占到相当的比例。其总体说来属于中高风险／中高收益的产品，适合那些既想追求较高收益，又不愿承担过大风险的稳健型投资者。
股票型
这类产品在所有集合券商理财产品中最为积极，以追求高收益为目的，面临的风险也最高。考虑到券商的专业优势，这样的产品正适合牛市行情下追求积极成长的投资者。
其实国内正逐渐兴起的外汇结构性理财产品也属于连动式债券中的一种，但其本身的收益水平和操作水平与国际成熟产品还有一定的差距，产品种类也比较单一。在此笔者特别撰文向读者介绍此类最新产品，有条件的投资者可以到香港或者国外投资此类品种。
国际大热门
在这个股市疲软、利率低迷的时代，投资人经常烦恼应该如何投资理财，银行和债券利息虽然较安全，但是收益率太低，甚至低于通货膨胀的比率，投资股市汇市等较具风险的品种，虽然可能收益较高，但操作不当有可能发生亏损，得不偿失，连动式债券便是在这样的背景及需求下横空出世，由于它兼具“保本”与“获利”的特性，在国际金融市场吸引了投资者极度关注，成为近两年国际上最热门的新金融商品之一。
不夸张的说，在今日的国际投资市场中，如果不懂什么叫连动式债券，便会被人嘲笑已经落伍了。连动式债券(Structured Notes) ，或称为股票挂钩票据，结合了“固定收益”与“衍生性金融商品”的优点，是一种结构性金融商品，拥有这2种商品的特性。
连动式债券具有债券稳定收益的保本功能，加上利息投资衍生性金融商品可能带来的较高报酬的机会，这种不亏损、稳赚钱的设计，使它很快在投资市场中红火起来。 很多基金产品都增加了在连动式债券上的投资比重，可以想见其吸引力之大。
其实连动式债券本身并不是一个什么了不起的发明，它的热卖只是迎合了投资人心理上的需求。实际操作的结构也并不复杂――就是将投资的资金绝大部份购买不易亏损的债券，从而达到保本的功能；而后再用债券的利息操作“连结投资”，也就是投资高风险、高报酬的衍生性金融商品，例如股票期权、利率期权等，而达到可能获利的要求。所以，即使投资衍生性金融商品失败，顶多也只损失债券的利息，而不致让投资人的本金受到损失。
各种产品一箩筐
连动式债券吸引人的地方就是既有固定收益投资的保障，又有衍生性商品无限收益的可能，随着国际间衍生性商品不断增加，可以作为连动投资的金融商品不虞匮之，不同连动式债券产品不断被设计出来，因此产品的种类很多，投资人可以根据自己的投资风险偏好，选择适合的品种，目前主流类型有“股票连动式债券”，“利率连动式债券”及“汇率连动式债券”三种。
“股票连动式债券”顾名思义，就是连结股票指数的结构性产品，其投资收益高低视股票指数表现而定，投资报酬率则依“参与比例”大小而定。如果某个产品是和“美国股票指数”相连接的，那么投资债券的利息收入就会用来购买和美国股市指数有关的期权或者其他衍生产品，当美国股市指数上涨至约定条件时，投资者就能享有较高收益。
“利率连动式债券”是连结利率指数的。投资者的获利随着利率高低而定，最常见的利率连动式债券是和伦敦银行间拆借利率（LIBOR）挂钩的。一部分资金会买和LIBOR有关的金融衍生产品，通常会买和LIBOR相关的期权，比如发行人买了隔夜拆借LIBOR的期权，约定其在5.9950以上就能获利，当LIBOR到达该范围以上时，投资者就能获得利润。简单的说，只要LIBOR利率变动在设定范围内变动的时候，就能获得收益，投资者便能依约定条件每日获得利息；若变动超过设定之范围，这部分投资就不计息，因此，投资者的获利多少将随着LIBOR利率高低而定。
另一种“汇率连动债券”也相当普遍，这种连动式债券主要连结汇率指数，获利随汇率变化而定。常见的连结品种有欧元兑美元、英镑对美元等，投资人的获利来自于产品设定汇率的变化，当汇率变化愈倾向于有利的一方，获利收益愈高。假设连动式债券发行人买了远期合同设定欧元兑美元将变动到1.33，如果汇率一旦触及1.33，投资者就能获得很高的收益。
有不少投资者为了子女在国外读书而投资此类产品，如果孩子在欧洲留学，就购买欧元兑美元的产品，即能获得较高的回报，同时又降低了汇兑的风险。
各种型态连动式债券提供不同的获利机会，投资可以根据自己的判断选择投资商品，不像传统的股市投资中那样只能钉牢股票市场，投资人拥有更多投资领域选择，可以说只要选择正确，不管经济好坏，股市冷暖，投资人都有获利机会。
更重要的是，投资人不但拥有获利机会，也享有本金的高度保障，因为一般来说，投资与风险通常是相对的，收益机会高的产品通常风险都很大，但由于连动式债券仅仅是将投资债券的利息拿去做高风险的投资，因此不但获利可随连结标的增长，本金也会有一定的保障。不过不是所有的产品都能达到100%保本，也些也会设计98%或95%的保障，详细情况要看各产品设计而定。
还有就是连动式债券购买门坎低、交易安全，通常最低购买金额都不高，在美国通常一千美元以上即可购买，而且发行机构通常是国际性的大型投资银行(如JP Morgan，高盛等)，到目前为止还没有违约破产的案例，安全性上有一定保障。
流动性风险大
尽管连动式债券拥有许多优势，但在投资的过程中，还是需要考虑一些潜在的投资风险，作为投资决策的衡量依据。在国际上产品的经验来看，最容易发生纠纷是流动性限制，由于连动式债券通常必须在到期日(通常为3年-10年)才可赎回，在此期间债券的实际交易价格可能会与债券本身之单位资产价值产生显着的价差，如果投资人想要在中途放弃，便可能损失部分本金，有时甚至要支付一定百分比的违约金。
笔者一些购买过产品的朋友就表示，当连动的衍生性商品不赚钱时，投资在连动式债券的钱就好像陷入泥沼一样动弹不得，因为到期日比较长，如果没有获得衍生性商品额外收入，收益反而比银行存款低，并不划算。
除了流动性风险外，投资人需注意债券发行机构的信用风险，如果发行的投资银行发生倒闭，那投资人原本受到保障的部位将失去效力，所以发行机构的信用也是投资人需要考虑的要素。 跟投资境内产品不同，连动式债券通常以外币计价，因此具有汇率风险，若因汇率的大幅波动而产生的汇兑损失或利得，需由投资人自行承担。
发展前景广阔
说起理财产品，大多数人首先想到的是银行理财产品，然后是股票、基金、债券、保险、信托甚至房产等广为人知的理财工具，至于券商的资产管理业务，别说了解，知道的投资者可能都不多。和私募基金一样，券商集合理财产品不允许进行公开宣传。“客户更多是现有的股票客户。”小武表示。
券商的集合资产管理业务一般也被称为券商集合理财，是由证券公司发行并由证券公司进行专业管理的理财品种，投资标的大多为二级市场的股票和债券等金融产品，如今还包括中期票据、低风险商业银行理财计划、期货、银行间市场等。可以理解为一种证券公司发行的私募基金。各大财经类网站也没有把这一类产品单独划分，一般可以在私募基金栏目中找到其踪迹。
其实券商集合理财产品很早就出现了，但为了防范风险，证监会在2003年便暂停了新业务的开展，直到2005年3月第一个被证监会批准的集合资产管理计划问世。当时证监会对这一业务的审核还十分严格，新品种的诞生速度十分缓慢。随后的结果可想而知，当中国A股大牛市开始之际，人们关心的是股票和大量涌出的公募基金，股市能发大财，找券商都是为了开户，谁还管什么券商理财。理财的概念更是鲜为人知，券商自己也没有意识到单纯依赖经纪业务的风险，“千三”的佣金对于证券公司来说，赚钱简直如“空手套白狼”一般，谁还管什么资产管理呢？伴随着经济周期的起伏，房地产、银行理财产品、信托等手段竞相争辉，各种券商集合理财一直处于被人遗忘的状态。
如今，冷板凳坐了7年的券商集合理财终于开始显山露水。
被迫的转型
回想当初2007年上证指数冲击6000点的时候，新股民想要开户还得排队预约，也从来没有什么大户室佣金优惠，经纪人拿着超过现在10倍的佣金，每天都能看见老头老太太抢着来开户，谁又能想到5年后的光景？
随着上证指数由2009年的3478点一路下滑，各大券商的经纪业务也跌至冰点，本身成交量就萎缩，再加上恶性竞争导致的交易佣金下调，多数基本依赖经纪业务为生的大券商日子十分难熬，甚至不断有裁员传闻传出，大量客户对A股失望至极，转而投资一些稳健型理财产品。券商的日子越来越难熬，创新和转型成了业内共识。
于是，被迫转型就在这强烈的反差中开始了，昔日靠天吃饭的券商由过去以经纪业务为主，逐步将重心放到投行和以前未被重视的资产管理业务上，已经成为行业趋势，这对行业本身也是长期利好。
目前已经成立正在运作的券商集合理财产品总数已经超过400只，品种也十分丰富，既有股票型、混合型和FOF等权益类产品，又有债券型和货币市场基金之类的低风险产品，然而与股票挂钩的产品收益率普遍不理想，超过一半的产品收益为负，不能从本质上改变靠天吃饭的问题。
“类保本”型产品是券商的另外一种尝试，有的券商在本身风险就很低的债券类产品中，通过各种补偿条款的形式使用自己的资金为客户承担一定的损失，或者引入第三方担保为满足一定条件的客户提供保本服务，使券商集合理财实现了一定程度的保本功能，“自掏腰包也要把客户留住。”小武如是说。与低利率时期收益普遍较低的银行理财产品相比，这些能够实现保本功能的产品具有相当的竞争力，不少产品的年化收益率略高于银行理财，也确实抢占了一部分原来属于银行的市场。
豁然开朗的前景
以前，券商资产管理业务的局限很大，要么和基金一样炒股票债券，要么做一些低风险低收益的现金业务，与一度繁荣的银行理财产品和信托相比没有吸引力。长期只能买涨的市场机制让人们形成了多头的思维定式，缺乏对抗风险的能力。
然而股指期货的出现完全改变了这一状态，通过股指期货，激进型投资者可以利用高杠杆博取高收益，保守型投资者可以利用期货进行套期保值规避风险。尤其在股市投资的难度高企的震荡或下跌行情时，券商利用股指期货的做空机制可以为保本理财产品提供很好地解决风险对冲问题。我国的期货市场本身发展潜力就很大，随着更多品种比如国债期货上市之后，券商可以从中直接受益，利用技术优势通过量化等手段设计出非常丰富的产品，资产管理业务未来的出路可能就在这里。一些有期货背景的券商正在整合资源，像国泰君安等券商已经推出了基于股指期货的套期保值产品和量化类产品，再加各券商可以为特定客户开展专项业务，个性化非常强，越来越多的创新种类使券商真正具备了理财的属性。
与银行、保险公司、信托公司或第三方理财机构相比，由于本身可以充分利用二级市场，券商用来开发理财产品的资源十分丰富，针对不同风险偏好的客户基本都能提供相应的解决方案，再加上各证券公司有着强大的券商研究所，可以第一时间提供专业化的研究报告，强大的平台优势是令其他机构眼红的。如今券商已经可以代销其他金融机构的产品，没有自己产品的第三方理财机构的生存空间将被严重挤压。2012年10月19日证监会的《证券公司客户资产管理业务管理办法》中，取消了集合计划行政审批，改为事后由证券业协会备案管理。如此一来，券商对产品的设计将更加灵活，在如今金融界内普遍存在“好产品不代销”现象的情况下，具有独立开发产品优势的各大券商前景将十分乐观。
与基金的异同点
券商发行的集合理财产品与公募基金类似，都有专业的管理者进行打理，管理者的信息也是公开披露的。在把投资者的资金集中之后，管理者会以权益类或固定收益类产品为投资目标进行买进卖出，大体上与公募基金的操作方式一样。
当然集合理财产品有一些自己的特点。
首先起点比较中庸。封闭式基金的认购起点一般为1000元，采用定投方式的话最低可以为100元，开放式基金干脆没有门槛。集合理财产品要高一些，根据产品不同，少则5万起，多则上百万起，追加部分则相对宽松，有的最低可以追加1000元，有的最低1万元。起点虽然不够“屌丝”，但和私募基金比起来算相当低的了。
再者，基金不能买基金，集合理财却可以买开放式基金，称为“基金中的基金”，就是所谓的FOF，管理者通过这种手段可以选择表现优异的基金组合来进一步规避股市风险并获利润。安全性上集合理财产品也有优势，通过对亏损责任的规定，券商可以为客户实现“类保本”的目的 。
另外，集合理财的收费与公募基金很不一样，基金一般按比例收取资产管理费，投资人购买基金还需缴纳认购费、申购费、赎回费等手续费。券商理财产品一般收取参与费和退出费，收取比例和公募基金的申购赎回费相比要低得多，管理费的提取方式则根据产品不同有所区别，有些是固定比例的管理费；有些与期货相关的产品则收取额外的交易佣金；有些是投资收益超出一定比例后再收取管理费，或者约定按投资业绩计收取一定比例的报酬，与很多私募基金类似，形式非常灵活。这部分具有奖励机制的券商集合理财产品，使其管理者更注重投资者利益而不是仅仅像公募基金只通过扩大规模收管理费就行了。如此一来，“你赚我才赚”，管理者和投资者的目的达到一致。对于那些资金不够又想体验一把私募的投资者，或许是个好选择。
除了这些，还有很重要并容易被人忽视的一点，就是券商集合理财可以空仓。基金一般按照其配比必须持有一部分股票仓位，在市场下跌过程中只能用防御型的股票规避风险，由于基数大即使减仓也有很大难度，在行情不好时控制损失难度大，靠天吃饭的因素太大。而集合理财在单边下跌行情中可以选择空仓，操作方式更多样。
选择集合理财要做好功课
由于集合理财产品比其他理财产品要略微复杂，小武告诉记者，适合这类产品的客户应该有较高的专业性。不过想要达到所谓略高的专业性并不难，只需要多花些精力好好研究一下产品。
小武表示，在挑选产品的时候一定要看清楚几个关键的内容。
首先就是产品的期限，也就是所谓的流动性，与可以在证券交易所交易的各种基金相比，集合理财产品一般有封闭期和开放期的概念，每经过一段时间的封闭期后才会短期开放，投资者只能在开放期进行参与或退出，流动性有相应的限制，产品的封闭期由一周到一年不等。投资者首先要考虑清楚自己购买产品的流动性。
其次便是产品的收益与风险了，一般来说，看清楚投资目标可以大概判断出产品的风险，量化交易或者投资股票基金的风险较高，债券市场和货币市场风险较低，各种产品的预期收益从低到高可以横跨十几甚至几十个百分点，还有各种参差不齐的历史收益，很容易挑花了眼。与几乎所有类型的产品一样，一般来说收益高的产品流动性较差，收益低的产品流动性较好，同时风险又和收益成正比。小武表示，有很多投资买各种理财产品是往往只看重“多长时间后能赚多少钱”，容易被不负责任的销售误导，有时候客户经理会向客户介绍某款产品时，正是利用这种简单的想法，只说产品的锁定期和预期收益，比如锁定期一年收益20%之类，却淡化风险提示，很可能让客户做出错误判断，投资者在选择时提前做好功课是有必要的，如果一个客户经理推荐一款产品，流动性好又有高收益，很显然其背后一定有非常高的风险。高风险产品并非都是洪水猛兽，但只有在权衡了风险、收益和流动性三者的关系后，客户才能找到真正适合自己的产品。
除此之外便是各种细节了，比如能不能实现“保本”的功能，“保本”的范围是多少；比如管理者是谁，有什么投资背景，之前从事过什么交易，业绩如何；比如采用什么样的收费方式，很多产品在客户持有一定年限（一般是3年）后可以免除参与费和退出费；此外，对于券商集合理财产品来说，还可以看有没有券商有自有资金参与，参与比例越高，客户的资金会相对更安全，预期回报也越有可能实现。
“总而言之，一定要把合同看明白。并且犹豫一段时间再决定。”小武坦言，有时候连谁发的产品都会被忽略，他认识的一位阿姨就曾经被其他券商误导，差点把一款券商代销的股票类信托产品当成集合理财产品。另外由于现在券商业绩压力比较重，券商在发行集合理财后一般都会摊派给客户经理不小的“任务”，投资者也要小心有些券商客户经理为了完成任务进行虚假陈述或诱导销售。
自2008年中金公司发行第一只券商系QDII型产品中金大中华股票配置以来，目前国内共成立5只券商系QDII型产品，其他4只分别是国泰君安证券君富香江、华泰证券紫金龙大中华、招商证券海外宝、光大证券全球灵活配置型。
从投资区域看，5只产品均以香港市场为主，投资比例最高可达80%至90%，同时还可投资一定比例的在美国、英国、新加坡等地上市的大中华概念股。但是，目前各只QDII产品规模均较小。根据最新披露的年报数据，截至2011年末，5只产品规模都只略超1亿元，规模最大的君富香江规模为1.32亿元。君富香江、紫金龙大中华、海外宝在2011年遭遇了较大规模赎回，其中君富香江和紫金龙大中华从去年年初的2.3亿元和1.9亿元缩水至去年年末的1.3亿元和1.06亿元，海外宝从去年二季度末的1.5亿元缩水至去年年末的1.02亿元。
首先来看两只成立时间较长的QDII产品――中金大中华股票配置和君富香江。从2010年2月至2011年1月的业绩看，两只产品差异较大，中金大中华股票配置收益率为-8.92%，君富香江收益率为-23.89%。如果将QDII产品与其它股混型券商集合理财归为一类作业绩对比，中金大中华股票配置收益排名第15，风险指标排名所有产品前30%，而君富香江各项数据均排名后20%。即使将考察时间拉长到过去两年，中金大中华股票配置以-1.15%的收益率排名第3，风险指标全部排名前10（同期共38只股混型券商集合理财产品）。
再来看成立时间较短的其它3只QDII产品。由于成立时间较短，我们只看其最近半年的收益情况。截至1月31日，招商证券海外宝以3.89%的收益率成为最近半年收益率最高的券商股混型产品，光大证券全球灵活配置最近半年收益率-8.39%，排名所有142只产品中的第34位，华泰证券紫金龙大中华最近半年收益-13.85%，排名第69位。总体来说，QDII型产品近期业绩优势明显，这与海外市场近期表现优于A股市场有关。
QDII产品的投资门槛均为10万元，与普通股混型券商集合理财一致，远低于阳光私募或券商小集合产品100万的投资门槛。从固定费率来看，QDII产品管理费和托管费都略高于普通券商集合理财，除招商海外宝固定费率在1.55%，其余4只产品都在2.1%至2.2%，而一般的股混型券商集合理财在1.4%至1.7%。虽然固定费率较高，但是多数QDII产品不提取业绩报酬（即当盈利超过预先约定值时，投资顾问提取一部分盈利作为报酬），招商海外宝也仅当年化收益率超过5%之后提取10%，小于普通股混型券商集合理财20%业绩报酬水平。另外，QDII产品流动性较好，多数产品只要在相关投资区域证券交易所同时交易的交易日即可申购赎回。
关键词：证券市场；隐含税率；地方政府债券
文章编号：1003-4625(2010)07-0087-04 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
为了降低融资成本，同时吸引投资者，地方政府发行的债券往往都会有免除利息税的安排。这种税收优惠一般对所有债券投资者都适用。不同投资者适用的税率和税收抵扣政策是不同的，投资者在资本市场上进行金融产品配置时，会根据自己的应税收入水平和相关税收抵扣政策，结合各种金融产品的风险收益情况，综合权衡，作出是否投资地方政府债券的决策。微观投资主体进行资产配置的过程，实际上也是金融产品定价的过程，并因此形成各债券产品的收益率。其中，地方政府债券的收益率中除了信用风险溢价、流动性等因素外，更增加了税收因素。本文将以美国金融市场为背景，以地方政府债券收益率中隐含的税率为焦点，评述和分析隐含税率的主要内涵和决定因素。
一、隐含税率的含义
投资者配置金融资产时，在没有其他更重要的优化目标的前提下，理应是选择税后收益最大的资产类型，这也是金融市场无风险套利均衡的基础。将这一原则应用到地方政府债券上，则该类型债券收益率应与其他相同风险的债券课税后的收益率相等，否则，投资者将会放弃收益率低的产品，追逐收益率高的产品。那么，原收益率高的产品价格被推高，收益率降低；收益率低的产品在受冷落后，必须提供更高收益率才能吸引投资者。如果将地方政府债券的信用风险近似地等同于国债，则这种均衡关系可以用公式表示为：
R×(1－t)=Rd
其中，Rd为地方政府收益率，R为同期限国债收益率，t为该收益率结构下隐含的税率。
换一种方式表达：
R-Rd=R×t
也就是说：同期限的国债和地方政府债券，其收益率的差别就是税收的影响。从这个角度看，可以清晰地看到地方政府债券利息的节省部分其实就是税收损失的部分。
由此，我们得到隐含税率：
t=1-Rd/R
隐含税率也称“盈亏平衡点税率”，因为适用这个税率的投资者对于持有免税的地方政府债券或者其他课税的同风险债券无区别。
我们选取2010年我国发行的四张地方政府债券和期限相近的国债，并采用2009年6月12日银行间债券市场的债券交易信息，得到表1。
考虑到我国债券市场流动性状况，为避免单只债券收益率在交易时点可能出现的跳跃性波动，我们计算了地方政府债券的收益率平均值和国债收益率平均值，得到我国地方政府债券理论上的隐含税率为：t=12.98％。这一税率会随着债券收益率的波动而变动，一定程度上反映了投资于地方政府债券的“安全边际”。当隐含税率高于实际税率时，则地方政府债券收益率偏低；当隐含税率低于实际税率时，则投资价值凸现。
二、影响隐含税率的因素
Fama(1977)认为，地方政府债券收益率中隐含的税率由企业所得税决定。其论证主要基于这样的假设：即商业银行是地方政府债券市场中的主要投资者。商业银行可以在市场中以企业债券的利率借贷，借贷成本是所得税税前扣除项，那么银行的资金成本就是(1－r)，r是企业所得税率，R是应税企业债券利率。如果地方政府债券收益率Rd总是大于(1-r)×R，那么银行就可以通过发行债券募集资金，无限制地投资于地方政府债券，获取利差。银行对地方政府债券的需求是充分弹性的。市场套利行为将最终使得Rd=(1-r)×R。地方政府债券收益率中的隐含税率就是r，即企业所得税税率。
Miller(1977)的观点类似，但假设前提不同。Miller认为非金融企业是地方政府债券的重要投资者。同时他认为，地方政府债券和企业普通股是相近的投资替代品，那么公司股权投资者要求的税前收益就是Rd/[(1-r)(1-re))，其中re是以股息和资本利得为税基的个人收入所得税税率。这个公式实际上是将地方政府债券收益率进行税收调整，从而得到股权投资收益率。也就是说，股权投资者通过投资普通股，从企业运作中得到的税后收益应与持有地方政府债券的收益率相同。如果企业债权投资者的收益率是R，这也是企业发行债券融资的税前资金成本。企业最佳的资本结构应该是：边际债务资金成本与边际股权资金成本应该相等，即Rd=(1-r)(1-re)R，这是均衡条件。米勒同时假设个人股权投资收入的所得税税率为零，因此均衡关系简化为：Rd=(1-r)×R，也就是说地方政府债券收益率中的隐含税率就是公司所得税税率，这与Fama的结论是一致的。但是米勒的论证前提是企业提供了与地方政府债券可替代的金融产品，这与Fama是不同的。
上述两人的观点发表后，实证研究也支持了这一结论。Trczinka(1982)就发现，二十世纪七十年代，隐含税率十分接近公司所得税税率。这种实证发现具有特定的税收政策背景。1982年以前，商业银行和其他存款机构购买地方政府债券的资金对应的存款负债向储户支付的利息可以在计算应税收入时扣除，这种政策对商业银行十分有利：一方面，商业银行的资金成本可以在税前扣除，另一方面，存款负债获得的资金可以购买免税债券，还能进一步获得税收优惠。因此商业银行均大量持有地方政府债券。鉴于此，七十年代至八十年代初，商业银行是地方政府债券的主要持有者，投资量最高时占到债券总量的49.4％。在这种投资者结构下，隐含税率接近银行的所得税率，也具备现实经济意义。
但是，随后的税收政策改革改变了这一局面。1982年的税收公平和财政责任法案(The Tax Equityand Fiscal Responsibility Act)将商业银行持有地方政府债券资产对应的存款利息支出的扣减比例调降为85％，1984年进一步降低到80％，1986年的税收改革法案将80％这一比例限制在当年新发行债券量不超过1000万美元的地方政府发行体上。至此，银行所享受的税收优惠大为减少，银行失去大量持有地方政府债券的动机，投资量占比逐年降低，个人投资者以及以个人投资者为投资主体的基金逐渐成为市场中坚力量。
从表2中可以看出：在地方政府债券发行之初，个人或者家庭投资者曾经是投资主体。但是20世纪70年代后，商业银行的投资后来居上，一度占据债券总量的半壁江山。随着税收政策的调整，八十年代后，个人投资者又逐渐成为市场主体，共同基金和货币市场基金等机构投资者也不容忽视，而这些基金的投资人最终还是以个人投资者为主。
投资者结构的剧变极大地动摇了Fama和Miller
的理论基础。随后的实证研究逐渐不再支持他们的观点。例如，Fortune(1998)发现，Trczinka(1982)的结论只适用于七十年代，税收政策的调整改变了隐含税率的水平和内涵。随后的隐含税率与个人收入所得税税率的关联度更高。
从隐含税率走势图来看，直到1985年，以一年期债券为代表的短期地方政府债券收益率所隐含的税率一直十分接近美国公司所得税税率。但是1986年以后，隐含税率持续下降，且下降幅度超过了公司所得税税率的下降幅度。这一趋势可以理解为，随着债券持有者结构的变化，隐含税率逐渐脱离公司所得税税率的影响，与个人所得税税率的关联度大幅提高。以20年期债券为代表的长期地方政府债券收益率提供了与短期不尽相同的信息。长期债券收益率中隐含的税率与短期债券走势并非完全一致。在八十年代后期，长期债券隐含税率还有所上升。这说明：长期来看，隐含税率的影响因素更复杂。
综合来说，隐含税率主要取决于现有税收政策、税收政策调整预期以及利率水平预期。Fortune(1996)计算了1960年以来5年、10年和20年的隐含税率，并选取了96个个人收入所得税的税收事件，进行事件相关性研究，其结论是：三分之二的事件对隐含税率的影响具有正确的方向，说明税收政策对隐含税率的确产生了影响。但是只有16％的系数同时具有正确的方向和统计显著性，这说明税收政策事件对隐含税率的影响不足够显著。随后的计量模型发现：隐含税率不但包含了相关的税收政策信息，而且还跟随市场对税收政策的预期发生变化。
除了税收政策以及预期外，影响隐含税率的因素还有信用风险。根据信用基础的不同，市政债券可以分为一般责任债券和收益债券。一般责任债券主要是以发行者的征税能力为保证，要求政府具有较大的财政自，有独立的收入，能够为自己的经济行为负责。收益债券一般是以市政项目的收益收入来还本付息，以公共基础设施项目的收益作为债务的偿还。财政实力不同的地方政府发行的不同类型债券具有不同的信用风险，其债券收益率不尽相同，进而隐含不同的税率。
研究还发现，地方政府债券市场往往存在一定程度的分割，这导致各个不同期限的债券产生不同水平和走势的隐含税率。商业银行往往集中在短期限债券市场上，个人投资者倾向于持有长期债券，这在一定程度上能够解释5年和10年、20年债券的隐含税率走势不一致的问题。
除了上述因素之外，地方政府债券收益率中的隐含税率还可能受到债券持续期和内含选择权的影响，这两个因素来自于债券结构本身，直接影响债券的收益率。
三、隐含税率反映的政策效率
由于债券利息免征所得税，因此地方政府可以较低利息发行债券，筹集资金，地方政府因而节省了一笔开支，但是中央政府因此放弃了所得税，损失了一部分收入。那么，这种开支节省和税收损失之间孰大孰小，就决定了免税安排的政策效率。隐含税率实际上是所有投资者的“平均”税率，其水平和走势一方面反映了债券市场微观结构的有效性，另一方面也为税收政策的效率评价提供了有益的信息。
Feenberg和Poterba(1991)研究发现：地方政府的利息节约程度取决于“边际”债券投资者的税率，而中央政府的收入损失则是与所有地方债券投资者的平均边际税率相关。如果边际投资者的税率低于所有投资者的平均边际税率，则从补贴地方政府的角度考虑，利息收入的税收豁免就是不经济的。原因在于：如果地方政府债券的利息不予以免税的话，中央政府因此增加的所得税收入将超过地方政府需要增加的利息支出，中央政府征收相关税项后，再向地方政府进行转移支付，将更有效率。
边际投资者的税率和平均边际税率取决于免税债券持有者结构及其所得税结构。不同类型投资者之间的税收结构不同，对总体税率有不同程度的影响；即便是同类型投资者，也因为收入水平差异，所得税累进后的适用税率也存在很大差别，从而影响总体投资者平均边际税率。由于个人投资者占据地方政府债券三分之二的投资量，因此个人投资者及其税率结构对政策效率起到了决定性作用。调查显示，富裕家庭往往是地方政府债券投资的主体，因为他们收入高，适用税率高，持有地方政府债券相对有利；但是由于投资者在投资时实现的资本损失可以抵减税收，因此，即便是富裕家庭的边际税率也可能呈现出非累进税率显示的水平，使得最终研究复杂化。
四、我国地方政府债券的隐含税率
与西方主要国家不同的是，我国的地方政府债券和国债享受相同的税收优惠，这直接导致两者收益率不会体现税收影响。因此，我国地方政府债券的隐含税率应该为零。但是从表一的计算来看，地方政府债券的隐含税率虽然较低，但是还是显著地高于零，同时与主体投资者商业银行的所得税税率水平也相距甚远。更让人难以理解的是，地方政府债券与国债相比，尽管不具备更优惠的税收安排，信用风险也不可能优于国债，但是表一显示，市场交易出来的地方政府债券收益率还要低于国债。
对于上述现象的解释，笔者倾向于认为是流动性方面的原因。多只地方政府债券曾经出现了上市当日无成交的情况，这直接体现了地方政府债券流动性的状况。市场对该类债券的参与热情不高，流动性较差，商业银行承销之后基本转为自己持有。因此，市场价格在短期内或者一个特定的交易时段未能充分反映债券的特征，收益率偏低或者偏高都有可能。鉴于此，隐含税率基本不包含税收政策信息，而是金融市场微观结构状况的反映。
跟踪表一中债券的交易情况，我们发现，随着时间的推移，市场对地方政府债券的参与程度增加，交易相对频繁，地方政府债券收益率与国债收益率的差距也在逐步缩小。表3是这8只债券在2009年10月19日的收益率信息。
根据表3的信息，我们可以计算得到：t=2.82％，隐含税率大幅下降，已经接近于零。这说明，我国地方政府债券与国债之间的税收差异因素基本可以忽略，这与现实情况也是一致的。
五、结论与建议
近年来，我国银行间债券市场发展迅速。1997～2005年，债券发行量由4000多亿元增长到4万多亿元，年均增速60%；债券交易结算量由300多亿元发展到22万亿元;债券托管量由4000多亿元增长到7万多亿元；债券市值近8万亿元。同时，债券品种不断丰富，在现券交易与质押式回购的基础上，相继推出了买断式回购、远期、利率掉期等业务，以及资产证券化等更为复杂的债券品种，债券市场初具衍生产品雏形。
目前，中国债券市场形成了以场外债券市场为主，交易所债券市场和银行柜台市场为辅的格局。随着债券市场的发展，债券价格发现成为一个突出的问题。主管部门、发行人、投资者越来越需要有一个公允、稳定的债券收益率曲线作为基准，越来越需要对债券进行科学定价与估值。但我国在债券价格形成机制方面仍然存在不足，从而影响债券基准收益率曲线的完善，影响债券定价与估值。
信息基础设施不健全
力度不够。场外债券市场的信息建设应该如何进行，一直没有作为一个专项课题进行深入研究。债券市场热衷于创新产品，却忽视了基准利率的培育，特别是对于场外市场报价驱动机制下的行情信息建设力度不够。从国外场外市场的基准利率做法来看，大多有两类基准利率，一类是货币市场基准利率，主要以国库券收益率为基准;另一类是长期资产基准利率，主要以中长期国债到期收益率为参考基准并考虑其它因素。从我国实际看，货币市场发展缓慢，基准建设上也比较落后,已有的场外债券市场价格信息建设一直徘徊于一个怪圈：只限于业内人士查找，不供社会浏览，使银行间债券市场成为一个“鲜为人知的金融大市场”。
信息透明度差。公共价格信息没有完全放开，尤其是作为报价驱动市场最主要的双边报价信息没有向全部投资者和中介机构开放。如果要找到银行间债券市场任何一只债券自上市以来的全部报价－成交－结算的明细信息（不含对手方信息），不付费或不通过专门的软件是不可能的。价格信息在某种程度上形成垄断，价格信息不易获取和加工分析，基准谈何发现？
场外市场的特点之一是全市场容易产生信息不对称，所以在发达国家市场上，做市商报价信息作为债券市场的公共信息，是广泛地向投资人和债券投资分析机构的，并提供给各家收益率曲线编制等信息分析机构。这样做，一方面有利于投资者发现价格，降低交易成本;另一方面，有利于收益率曲线编制的比较和完善。而目前我国银行间债券市场报价对外只指定一家机构，导致投资人增加询价交易成本，非联网市场成员很难获取详细的交易报价信息，同时也使专业投资分析机构难以方便地依据市场报价信息编制收益率曲线，加剧了收益率曲线形成的难度。
做市商制度不完善
对于场外债券市场而言，做市商发挥着为市场提供流动性的作用，做市商做市的好坏被看作是债券市场流动性高低的重要评判标准。从我国做市商的运行实际看，效果并不好，表现为：
做市商报价券种较少，报价期限品种不全。2005年末银行间债券市场共计有508只债券，做市商报过价的券种有90只，不到总数的五分之一。做市商报过价的券种的最短期限为0.5年，最长期限为10年，长期债券报价缺乏导致长期收益率缺少基准。
报价随意性大，连续性差。在2005年251个工作日中，平均每天有做市商双边报价的券种大约7～8只，每家做市商平均每天报价券种只有1只左右，其中多的每天报4～5只，少的当天没有报价，由此可见做市商多报少报随意性很大，无约束力。这样就形成在市场行情好的情况下双边报价券种相对较多，而在行情不好时双边报价相对较少或几乎没有报价。即使是报价最为活跃的中短期品种，在报价上也不连续。双边报价的95只债券平均日报价频率最高为76%（实际出现的报价天数/应出现的报价天数），最低的报价频率只有1%，平均约为20%。这使收益率曲线编制每天很难获得稳定的价格来源，不得不借助于理论价进行拟合，可能影响收益率曲线编制的准确性。
报价价差不稳定。在行情好时，做市商不认真执行规定的双边报价价差。以2005年双边报价为例，待偿期在1年以内的债券平均收益率差约在11个基点（央行规定待偿期5年以内的为6个基点），2年期债券平均收益率差约在12个基点，3年期债券平均收益率差约在13个基点，5年期债券平均收益率差约在10个基点。而在行情不好时，央行规定的价差又显得偏窄，做市商难以执行。
做市商影响力不足。从发达国家债券市场的实践看，债券二级市场的绝大多数交易都由做市商完成，其占交易总量的比例超过90%。而我国银行间债券市场上的做市商双边报价完成的交易量占比则小得多。2005年，银行间现券共成交63379.70亿元，其中做市商共成交20987.02亿元，占33%，与前两年持平。从这一点上看，双边报价的市场贡献还较小，银行间债券市场现有的15家做市商数量也偏少。
造成上述做市商做市效果不好的原因，在于我国债券市场做市商制度不完善。
做市商制度与承销商制度不匹配。研究美国、欧洲及日本债券市场的做市商制度可以发现，其机构可以自愿开展做市商业务，做市商也无严格的准入门坎限制。只有那些做市好、市场影响大的做市商才有可能成为债券发行人的承销商。债券承销业务可以使承销商扩大和稳定自己的客户群并获取丰厚收入。而中国做市商制度与承销商制度不匹配，机制倒置，发行人不是只将有较大客户群、市场影响大的机构吸收为承销商，而是将保险公司、基金等只为自己“买券”的机构都吸收为承销商，最终致使承销商再也找不到较大的认购客户，使承销业务成为“鸡肋”，更谈不上反过来对做市起促进作用了。
做市商制度与央行公开市场一级交易商制度不匹配。在国际市场，通常央行的公开市场一级交易商都是从二级市场做市好的机构中筛选出来的，或者说，只有那些做市好的机构才有资格成为央行公开市场的一级交易商。而我国公开市场交易商与做市商两个机制不协调，一级交易商的遴选机制与其拥有的权利无法对做市起到促进作用。
报价商权利与义务不对等。我国目前未建立起一套行之有效的机制，激励机制少，约束机制多，致使双边报价积极性不高，做市的动力不足，甚至一度出现报价商要求退出报价的现象。
发行机制待改进
近几年，财政部为国债基准利率的形成做了一些积极的工作，例如公布了一级市场发行的部分基准期限品种，并能做到定期滚动发行。但总体上，债券发行人对其债券在二级市场上的表现及影响关注不够，在一些基准期限品种上仍难做到随二级市场期限结构的变化而灵活发行，债券发行较多考虑了表面上的筹资成本，而对影响债券发行成本的深层次因素研究和考虑不够。一级市场基准期限品种的发行与二级市场基准利率的形成未能形成良性互动局面。
跨市场交易不顺畅
以个人投资者为主的商业银行债券柜台市场这几年取得了显著的发展，其柜台债券做市商报价连续、稳定，对于公允收益率曲线的形成起到了很好的作用。但由于债券柜台市场开通的网点少，上柜流通的债券品种少（仅13只），期限结构不全，柜台市场的价格发现作用未能很好地发挥出来。
另外，虽然近几年财政部扩大了在交易所和银行间跨市场流通的国债品种，但债券跨市场交易仍不够顺畅，国债转托管仍存在时滞，投资者还不能用一个账户自由地在各个市场进行跨市场实时交易，致使同一只债券在银行债券市场与交易所债券市场的收益率经常有差距，影响公允的市场基准的形成。
机构投资者经营机制不顺
从债券市场机构投资者构成来看，我国不同于美国等成熟市场国家以共同基金、养老基金等作为债券市场的主力军，中国场外市场是以银行为主体的经营格局，债券经营部门的经营机制、考核机制、奖惩机制大多仍沿用计划经济的做法，机构缺乏动力主动进行交易方式创新和积极报价，也未建立一套行之有效的风险控制机制。于是，虚增债券业绩、隐藏债券亏损、转移年度债券收益指标、人为制造交易量、人为制造基准等现象导致债券价格行情出现异常。这一方面使市场的交易结算量、结算笔数不断增加，另一方面这些价格信息大大远离实际，难以成为定价的基准。不能从实际交易结算价格中直接获取收益率曲线基准，成为投资者的苦恼（见表）。
会计税收制度落后
一定程度上讲，“会计和税收引导债券投资的发展方向”，有什么样的会计税收政策，就会产生什么样的交易行为。债券市场发展8年来，国内对于债券投资与交易的会计与税收政策并没有大的改变。对于投资者类账户与交易类账户虽然可以按不同的方式计价，但对于市值法计价按照什么样的基准价进行估值并不明确，会计和审计部门对于债券市价的理解也不一样。因此，应建立一套公平合理的债券价值评估体系，积极推动机构内部按国际标准对债券资产进行会计衡量。
监管缺位
从监管角度看，我国债券场外市场的发展走过了“严－松－放松管制”的过程。从国外成熟债券市场的发展看，放松管制是趋势。但放松管制主要是对机构的自主创新、品种设计、债券上市交易等放松，而对于异常价格信息的监管应该更加严格。这一点可参考美国花旗银行在双边报价市场操作价格行情而受到欧洲央行的处罚的案例。相比较而言，我国对于异常价格信息缺乏监控。
完善价格形成机制建议
建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制。放开对做市商资格的限制，取消其准入门槛，鼓励机构自愿开展做市义务。央行选择公开市场一级交易商或承销商应从做市积极、业务量大、财务状况好的做市商中选拔，切实给予一级交易商或承销商相应权利，同时要求其持续在二级市场做市。央行还可为债券做市商提供更加宽松的日间资金和债券透支便利。同时，建立债券发行主承销商对所承销债券提供二级市场报价义务约束，可在承销商选择与评比、投标中的追加投标等方面制定相应的标准，或者通过发行手续费的管理促进承销商报价，给做市的债券承销商优先开展新业务的权利等，如国债的本息拆离交易业务。
建立做市商之间的大额交易市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击。国际惯例表明，做市商之间是不能点击成交的，场外债券市场是分层次的：一是一般成员之间的询价市场；二是做市商与一般市场成员之间的零售市场；三是做市商之间通过经纪人的匿名批发市场；四是做市商与央行之间的批发市场。我国银行间债券市场做市商不分层次，允许做市商之间点击成交，给做市商带来过多的报价风险。我国应建立做市商之间通过经纪人匿名报价交易和禁止做市商之间相互点击双边报价成交的机制。此外，还可考虑建立做市商间提供匿名相互融资与融券的补充制度。
完善报价价差规定，增加做市商的数量。对做市商的报价价差，或者不作硬性价差规定，或者分行情好坏确定不同的价差，明确规定相应的处罚措施。同时应增加做市商的数量，要求所有公开市场一级交易商都要报价，鼓励做市商报长期券种并相应给以更多的优惠措施。
增加报价信息透明度。向全社会公开地、多渠道地做市商实时报价行情，特别是向国内广大收益率曲线编制机构提供做市商报价行情，是降低交易信息不对称，保证收益率曲线构建的重要基础。交易报价即时信息可以在一个机构的电子平台报，但应规定其作为场外市场的公开信息，要即时全部地向市场公开，而不是有选择地决定提供给谁。
建立主管部门与债券发行人之间的债券发行协调与沟通机制，为基准利率曲线的构建提供良好的外部环境。例如，从当前看，财政部和央行两家应协商调整国债承销团、一级交易商的遴选机制，明确承销商二级市场做市义务，促进国债一级市场发行与二级市场收益率形成的联动机制。鼓励政策性银行金融债券的发行向标准化、系列化方向发展。
促进各子市场的统一互联和扩展。从债券价格的连续性及异常值出现的频率看，商业银行债券柜台市场和交易所债券市场要好于银行间债券市场。应建立各债券子市场有效的联动机制，利用结算公司的统一托管体系，使投资者能用一个债券账户同时在各债券子市场进行实时交易结算。
进一步扩大商业银行债券柜台市场的地域范围，同时进一步扩大商业银行上柜流通的债券品种数量，除全部流通的国债品种上柜台交易外，还应将一些信用风险小的债券品种上柜交易，如政策性银行发行的金融债券、中央银行票据等。
完善债券信用评级。信用评级制度的完善有利于企业债券、短期融资券的合理定价，为这类债券的收益率曲线的形成奠定基础。尽管投资者可以从不同期限国债收益率曲线上加点差来预估不同企业债券、短期融资券的收益率水平，但因为评级制度不健全，很难根据评级结果加信用利差来给信用产品准确定价。从我国债券市场的信用评级实际看，目前由发行人选择信用评级机构的做法不利于信用产品的合理定价，应由投资者选定评级机构，并由债券承销商在二级市场对所承销企业债券报双边买卖价格以促进流动性提高。
