以资抵债是指在借款人和担保人无法以货币资金偿还到期时，银行为保全资产，通过合法途径取得借款人。担保人或第三人的实物资产或权利资产，用以抵偿全部或部分债务的行为。
以资抵债是银行资产保全手段之一。通过以资抵债，债权转换为物权，货币资产变成抵债资产。以资抵债业务具有以下特点：
1、被动性
银行发放贷款是一种主动的资产业务，其目的是获利。而以资抵债则是银行面对债务人偿债危机时所作出的一种被动而无奈的选择，其目的是尽可能减少损失。
2、过渡性
银行是经营货币的企业，其资产经营周期以货币为始终。以资抵债仅仅是银行从发放贷款到收回贷款的一个中间过程，收取抵债资产是一种过渡行为，抵债资产最终将被处置还原为货币资产。
二、现存主要问题
综观国内商业银行的以资抵债业务，主要存在以下问题：
1、通过以资抵债掩盖不良资产
不少经办行为完成上级行下达的不良资产余额与不良资产率等考核指标，在尚未充分追索债务人现金资产的情况下，轻易办理以资抵债，以此“化解”不良资产、降低不良资产率，甚至借以开脱责任。以资抵债成了不良资产的“羊皮”，成了不良资产制造者的“避风港”。不少债务人也往往抓住银行的此种，用质次价高，变现困难的资产抵债，变相逃废债务。
2、抵债资产质量低劣
由于政府部门干预，债务人逃废债、银行核查不实或经验不足等原因，抵债资产普遍质量低劣。其中相当一部分抵债资产属残次滞销品，如假名牌服装，积压库存产品、陈旧落后的机器设备，即将过期的品等。另有一部分抵债资产则存在种种瑕疵，如违章、欠缴税费的土地使用权。产权有争议的商品房及重复抵债的房屋租赁权等。
3、抵债资产价格高估
抵债资产价格高估是商业银行以资抵债业务中普遍存在的另一问题。目前，抵债资产的价格确定方式主要有法院裁定，协商定价、评估定价等。由于受行政干预、评估机构按评估标的收费等因素的影响，不少抵债资产的价格明显偏高。质次价高的抵债资产，对银行而言有如“借出金砖、拿回破瓦”。
4、抵债资产“管理难”和“不管理”
除一般商品外，抵债资产中更多的是房产、土地使用权、不宜拆迁的机器设备等不动产，且分布分散。由于地方行政保护、债务人故意设置障碍等原因，加之有的经办行只注重名义抵债、不落实物权，商业银行抵债资产普遍存在管理难或不管理的问题，致使不少抵债资产“名抵实空”：有的抵债设备长期闲置在原企业；有的抵债房产长期被原债务人无偿占用；有的抵债设备被企业偷偷出售。这类现象在产权不明或地处偏僻的房产、机器设备等抵债资产中尤为严重。
“难管理”和“不管理”对原本就质次价高的抵债资产而言，犹如雪上加霜，进一步加大了抵债资产的损失风险。
5、重抵债、滞处置
上述问题的存在，使得相当一部分抵债资产实质上成了商业银行的另一种不良资产——不易变现、不断贬值、风险诸多的非货币资产，而且越积越多。
三、管理建议
针对上述问题，笔者以为，商业银行对以资抵债业务要严格办理条件、审慎利用，要善于区别情况、主动出击、抢占优质资产，要落实抵债资产的物权并加强管理，同时更要以多种手段加快处置抵债资产。为此，商业银行要建立高效的决策机制、有效的约束机制、合理的激励机制。
1、严格以资抵债条件，审慎利用
收取抵债资产并非银行的终极经营目标，抵债资产不仅要占用资金，机会成本较高，而且日后处置时往往还会产生相当大的损失。因此，商业银行应完善以资抵债业务的规章制度，严格条件，加强审查与审批，审慎采用。
商业银行在选择抵债资产时，应遵循“合法性、稳定性：易售性”的原则：
（1）合法性。用于抵债的资产必须是借款人。担保人或第三人依法取得并拥有，且有关文件齐全、产权明晰、未涉及债权债务纠纷。
（2）稳定性。用于抵债的资产的性能应保持相对稳定，不易变质、损耗；资产价格较稳定，风险小。
（5）易售性。抵债资产的市场需求应相对稳定，易于在短期内处置变现，且处置成本较低。
2、主动出击，抢占优质资产
对绝大多数银行而言，以资抵债往往是一种被动。无奈的选择，“有总比什么都没有好”经常是银行办理以资抵债的重要理由，因而抵债资产往往是价格高估、质量欠佳。
要想扭转这种被动局面，商业银行务必树立“主动出击、抢占优质资产”的意识。为此，商业银行在贷前时要全面、深入地查清债务人的所有资产及其主要资产的分布，发放抵／质押贷款时则要尽可能选择优质资产作为抵／质押品，贷后管理中则要实行及时、有效的风险预警管理，一发现债务人发生或可能发生到期不能以现金方式偿还债务时，马上将债务人的主要资产予以诉前保全，并通过协商或法院裁定等途径办理以资抵债，化被动为主动，抢占优质资产抵债。
3、落实物权，加强管理
法院判决抵债或双方签订抵债协议并不等于抵债资产的实际取得，更不代表抵债业务的完结。经办行只有切实落实抵债资产的物权并加强管理，才能最大限度地实现抵债资产的保值、增值。
（1）及时办理过户和登记备案等相关手续。对国家规定应办理过户手续的抵债资产，原则上经办行要及时按有关规定办理过户和登记备案手续。但对能在极短时间内处置变现的抵债资产，经办行可在取得土管局、房管局，法院等有关部门的支持，并实际控制资产的情况下，暂不过户，尽快处置变现，以节省成本，提高回报率。
（2）及时办理抵债资产的交接手续。对服装、办公设备、汽车等可移动且非大体积类资产，经办行要及时和债务人办理实物交接和提货等手续。对房地产、大型机器设备及权益等抵债资产，经办行则要和债务人及时办理抵债资产权属证书、登记证明等法律文件的交接及其他相关手续。
（3）分类保管。面对形态各异、大小不等、四处分散的抵债资产，如何妥善保管是当前商业银行以资抵债业务中的难点之一，不保管将导致资产的破损甚至灭失，而要全部集中保管又不现实。笔者以为，对抵债资产应实行分类保管：①集中保管。对服装、办公设备、汽车等可移动且非大体积类资产应按区域实行集中保管，即将某一地区内所有服装，办公设备。汽车类抵债资产集中到某一仓库，并指定专门部门负责保管。②原地托管。对房地产。大型机器设备等则要实现原地托管，即在办妥过户和登记备案等手续后，和第三人或原债务人签定托管协议，委托其具体保管、维护。③专库保管。对有价类资产，要按重要凭证及时交由出纳部门入银行专库保管。
（4）办理。抵债资产的保险问题是商业银行以资抵债业务中的盲点。有的经办行在取得抵债资产后既不积极处置，又不落实保险，最终因火灾等意外事故导致资产灭失和全损。因此，对短期内无法处置变现的房产等大额抵债资产，经办行一定要及时办理保险，防范风险。
4、多渠道、多手段地处量抵债资产
银行如果只是一味地接收而不予处置变现，抵债资产将越积越多，并成为另一沉重的不良资产包袱，危及银行的资产质量和持久稳健发展。因此，各商业银行应通过多种渠道和多种手段，尽快尽早地处置抵债资产。
除传统的协议转让、拍卖、自用等处置手段外，笔者以为商业银行应积极探讨并采用打包出售、出租、托管经营等方式。
（1）打包出售。打包出售是指银行根据市场需求或者偏好，将多项抵债资产组成一个资产组合予以出售。银行既可以将具有类似特征的抵债资产分别打包，如组成房地产类资产包、汽车类资产包分别出售；也可以将多种类型的资产混合打包，如将房产与服装，办公设备等不同类型的资产组合为一个资产包出售。混合打包有助于银行将那些难以处置变现的抵债资产与相对比较优良的资产一起捆绑出售，有利于提高处置率、降低处置成本，减少损失。打包出售方式技术含量较高，其关键点在于：①资产包中必须有一项能吸引投资者的核心资产。②资产包的价格确定。
（2）出租。由于质量、价格或产权等原因。不少抵债资产无法在短期内出售。为避免资产闲置，对其中具有使用价值、有一定需求的抵债资产，商业银行先予以出租，等到各方面条件成熟后再行出售。通过出租，银行既可节省保管费、仓储费等费用的支出，又可增加出租费等营业外收入。而且从长远分析，“先出租、再出售”的综合收益比单纯的出售收益要大，有利于实现抵债资产处置变现值最大化。
（3）托管经营。对那些在一定时期内无法处置变现，但具有经营价值的抵债资产，商业银行可以委托给资产管理公司等专业中介机构经营管理，实现保值、减损。通过托管经营，商业银行不但可以充分利用专业中介机构的的管理经验，管理人才、客户资源等优势，对抵债资产实行市场化管理，提高效率和效益，而且还可避免陷入在处置抵债资产和违反《商业银行法》等监管法律。法规之间两难的境地，规避政策风险。
5、建立有效的配套机制
如前所述，以资抵债业务管理的根本原则是：要慎用而勿滥用，要优选资产而勿来者不拒，要尽早以最佳方式和最佳价格处置变现，而勿一抵了之、长期搁置。为此，商业银行必须建立一套有效的配套机制，包括高效的决策机制、有效的约束机制、合理的激励机制。
（1）高效的决策机制。如果以资抵债项目，无论金额大小，一律都要上报上级行审批。而上级行的审批程序繁琐、耗时又长，下级行何以抢占优质资产、何以尽早尽快处置。因此，无论是优选抵债资产，还是加快处置，都需要高效决策机制的支持。高效决策机制包括合理授权、高效审批。
（2）有效的约束机制。有效的约束机制是控制“利用以资抵债消极压缩不良资产”和“抵而不管”等问题的必要手段。
①按风险权重考核抵债资产。取得抵债资产并不意味着风险的全部释放，在其未处理变现之前依然存在一定的风险。因此，对抵债资产的考核应从按资产占用形态考核改为按风险权重考核，即对抵债资产的质量状况要按照其风险权重与资产数量之积进行考核。此举可在一定程度上杜绝经办行利用以资抵债“美化”资产质量的问题。
在索罗斯定义的全球资本主义时代，美国资本市场打一个喷嚏，中国的银行业就会得一场感冒。美国次级债危机波及到中国三大国有上市商业银行，中国银行、中国工商银行和中国建设银行卷入了美国次级债风波。事情的起源是美国财政部公布的一份报告称，过去一年，中国的机构投资者是美国按揭债券市场的最大投资者，持有1075亿美元的投资；尽管三大国有银行纷纷表示在美国次级债市场的外汇投资不多，损失很小，但市场仍然担心三大国有银行在美国债市的外汇投资可能面临严重缩水。
这场美国次级债泡沫破灭的原因就是美国房地产销售量和房地产价格出现下降，住房抵押贷款违约率不断上升，引发了次级债泡沫的破灭，导致美国住房抵押贷款商纷纷破产，进而蔓延到过度投机的债券衍生品市场，并波及美国、日本、香港等全球股市暴跌。
美国次级抵押住房贷款危机严重打击了投资者的信心，导致市场风险溢价和借款利率不断上升。市场担心资金成本的提高可能导致美国经济陷入衰退，进而结束全球商品和股票市场的牛市，受此影响，纽约国际石油期货也出现震荡，创下今年1月以来最大的单日跌幅。
据估算，整个全球债券衍生品市场规模已经达到400万亿美元，相当于全球GDP的7倍，是全球所有债券价值的三倍，这就是说，每张债券已经被重复买卖过三次。
美国债券衍生品市场的繁荣很大程度上降低了资金的使用成本，而次级抵押贷款让美国没有钱或信用评级低的穷人都能买上房。在美国，不同信用评级的债券享有不同的收益，那些高风险的次级债因为美国房价不断上涨利息收益高受到债券市场追捧。在抵押贷款金融机构看来，由于房价在上涨，即使出现违约，也可以通过变现抵押物回收本金和收益，这些资产是安全的；另外，按揭金融机构还可以在债券市场卖掉这些风险资产的债权。
而由于债券期权市场的发展，持有这些高收益次级债的投资者不用卖出债券，也可以通过期权市场对冲风险；只要房价不跌，一切都是无风险套利。这也是中国三家上市国有商业银行敢于参与投资美国次级债市场的原因，他们在国内的住房抵押贷款业务赚到了很多钱，按揭贷款债券被列入银行的优质资产，对住房按揭债券的风险性认识不足。
美国次级债危机给国内发展住房抵押贷款资产证券化提供了经验和教训。
首先，美国债券衍生品市场一系列完整的分散风险的制度设计，尤其是对债券信用评级的严格分级管理，延缓了危机的蔓延，值得国内发展金融市场借鉴。但是，住房抵押贷款资产证券化和金融衍生品的设计又是一把双刃剑，一方面可以分散银行或按揭金融机构的风险；另一方面，这种风险并没有消失，实际上是把风险转移到了资本市场，使得危机更富有传染性，一旦房价波动，违约率上升就带来连锁反应。中国未来在抵押贷款证券化设计过程中要充分考虑到房价波动带来的风险。
【关键词】住房抵押贷款证券化 MBS 风险
一、住房抵押贷款证券化的相关概念
住房抵押贷款证券化（Mortgage-backed Securities, MBS）属于一种金融创新工具，是指银行等金融机构将其所持有的住房抵押贷款债权转让给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle, SPV）,由该机构（SPV）将其收购的住房抵押贷款经过整合重组和信用增级、评级，以形成的现金流作为偿付基础，在资本市场上向投资者发行抵押贷款证券的过程。各国经验证明了，MBS是银行处置流动性差的抵押资产，增加资本的流动性，分散风险的重要工具之一，也是改善资本结构，提高资本充足率的有效手段。随着我国住宅产业的飞速 发展 ，住房抵押贷款规模的扩大，要求建立住房抵押贷款二级市场，实行MBS的呼声越来越高。2005年底，建设银行发行了我国首单个人住房抵押贷款证券化产品--“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”并正式进入全国银行间债券市场。由此，我国在开展MBS业务中，迈出了重要的一步。
已有的 研究 都集中讨论我国MBS的可行性、必要性及其对于 经济 和金融市场发展的意义，并没有深入到技术层次。现在随着我国已开展MBS业务，有必要对MBS的风险及其防范进行研究，以对其未来发展提供有力的技术支持。
二、我国住房抵押贷款证券化的风险分析
1、提前偿付风险
提前偿付风险是指借款人可以随时支付全部或部分抵押贷款的余额，而导致现金流量的不稳定和再投资现象。借款人提前偿付主要是对债券持有人造成两方面的不利影响：一是在利率上升的环境中，抵押支持证券的价格会像其他债券一样下降，并且下降幅度更大，因为高利率将降低早偿率，增加对低于市场利率的息票利率的投资数量，从而使投资者遭遇扩张风险；二是在利率下降的环境中，抵押支持证券的潜在价格上涨幅度会因为早偿的可能性而被降低，所以投资者将面临紧缩风险.
2、信用风险
信用风险是指住房抵押贷款的借款人因某种原因未按时支付或者停止支付贷款合同约定的现金流，由此产生不利于投资者的风险。借款人延迟支付本息或停止履行合同条款，导致发行机构无法按时支付投资者的本息，直接影响投资者投资收益的实现，降低证券的信用等级，增加投资风险产生。而当证券的违约风险高时，按照收益与风险对应原则，发行机构必须向投资者支付较高的违约风险溢价，就增大融资成本，进而影响MBS的实施和推进。
3、利率风险
利率风险指由于利率的变化使发放抵押贷款的机构或者证券持有者遭受损失的风险。具体包括两层含义：一是利率变化导致抵押支持证券市值发生变化，影响投资者获利的大小；二是利率变化影响借款者提前还款速度，导致抵押支持证券本金流发生变化，给投资者的收益带来影响。抵押支持证券的价格与利率呈反向变动，即利率上升（下降）时，证券的价格下降（上升）。如果投资者将证券持有至到期日，证券价格的变化不会对投资者产生影响。如果投资者在证券到期日前出售证券，那么利率上升导致资本损失，这就产生利率风险。对于发行人来说，利率变化会影响偿债基金的成本和利率敏感资产的收益。在其他条件相同时，住房抵押贷款证券的息票利率越高或到期期限越长，其价格对利率变化越敏感。
MBS的风险是相互关联的，某一事件的产生会导致数种风险同时或相继发生，最终的使证券投资收益下降。基于以上的分析，在我国开展MBS业务中，如何有效地防范风险，保护证券投资者收益，促进证券化业务发展，值得深思和探索的。
三、住房抵押贷款证券化风险的防范
1、提前偿付风险的防范
提前偿付风险始终存在于MBS运作过程中，它只受人的行为和经济环境的影响，由于经济环境的不确定性和人的理性，我们不能把握提前偿付风险的变化 规律 ，只能通过构建 科学 合理的防范机制对其加以防范和控制。
（1）提前偿付锁住和支付罚金。买权保护的最简单 方法 是锁住和支付罚金。锁住是在贷款发起后一段时间内不允许提前偿付出现。支付罚金是指借款人选择提前还款时，必须为这一行为额外支付一定数额的罚金，以补偿贷款人或投资者因提前偿付而遭受损失。锁住一般限于一笔贷款刚开始的几年时间，支付罚金在数额上等于提前偿付额的一个百分比，且随时间下降。因此在MBS交易结构中，往往同时使用锁住与支付罚金。
（2）收益率维持（yield maintenance）。收益率维持定义为：借款人提前还款时，必须付给贷款人一笔额外的收益率维持费用，能够使贷款人对提前偿付变得漠不关心。所以收益率维持费用应当等于计划偿付额的未来值与提前偿付数量的差，贷款人通过对提前偿付款项和收益率维持费进行再投资，重新产生计划中来自借款人的未来现金流。这里收益率的维持费用（YM）可以用利率差异模型来 计算 ： 式中，It表示计划利息偿付额，it表示按YM收益率计算的利息偿付额（YM收益率一般选择与贷款具有相同到期日的国库券的收益率），rt表示国债即期收益率,求和指数t代表提前偿付日期以后的月数。此模型假定一旦收到提前偿付款，贷款人能重新发行具有分期偿还计划的债券，防范风险的发生。
（3）提前偿付模型建立。根据资产池的具体特征建立提前偿付模型，对未来现金流进行预测，是防范提前偿付风险的有效途径。已有的研究提前偿付模型有12年提前偿付模型，常数提前偿付模型，公共证券协会模型等，主要集中在对提前偿付率的预测。下面介绍的高盛提前偿付模型是把影响提前偿付的因素归纳为：再融资、削减（部分偿还）、重新安置和承继。通过对各因素加以动态分析，使形成的模型能够真实展示MBS方案的提前偿付全过程。所以模型为：
提前偿付总额=再融资引起提前偿付额+削减引起提前偿付额+重新安置引起提前偿付额+承继引起提前偿付额
该模型主要在于充分考虑抵押贷款特点和环境变量等影响提前偿付决策的因素，并将这些因素和借款人行为以动态的方式融合在模型中，抓住了提前偿付行为的本质特征，做到准确的预测。
2、信用风险的防范
信用风险是难以避免，可通过证券产品的信用增级和完善个人信用体系两个方面来共同防范。两种防范措施所控制的阶段不同，前者是属于事后控制，后者是从源头上加以防范。
（1）证券产品的信用增级。信用增级是为投资者提供信用保护，减少违约风险的一种重要手段。其作用主要表现在：提升抵押贷款证券的信用级别；为投资者提供决策 参考 ，吸引更多的投资者；降低发行人的融资成本；对证券化交易提供一定的约束。信用增级按其来源不同可分为内部信用增级和外部信用增级。前者是通过证券化结构的内部调整，将现金流重新分配，使债券达到所需的信用级别，主要有设立优先附属结构，利差账户担保，超额抵押保护，准备金和现金担保等。后者是由发行人以外的 金融 机构提供全部或部分信用担保，以提高债券的信用级别，主要有政府信用担保和商业保险担保两种形式，而由政府或准政府机构担保的证券在市场占有较大比重。
（2）完善个人信用评估体系。首先，在全国建立起信用等级制度，实行统一消费者信用标准。各商业银行建立基于贷款层面的数据库，要求包括借款者的信用记录，工作收入，家庭成员状况，财产情况，以往每笔贷款偿付情况，国民 经济 状况等等，加强互联网建设使数据库资源共享。这样商业银行在发放贷款时，可以了解借款人的信用状况，通过债务占收入比，可支配收入等指标来 分析 借款人的偿付能力，做到严格审核。其次，建立信用评估模型。 影响 借款人偿还能力因素有很多，根据各因素在产生信用风险中的重要性，赋予其一定的权重，放入信用评估模型中，分析借款人产生违约的概率。各商业银行可借鉴发达国家在信用评估模型中取得的成果，结合我国的实际情况，设计出适合我国国情的信用评估模型，评估借款人的信用状况，审慎放贷，从而减少信用风险的产生。
3、利率风险的防范
（1）推进利率市场化。 目前 我国住房抵押贷款主要是浮动利率抵押贷款，利率的变化与调整主要受制于央行的金融管制和货币政策，不像其他西方国家那样实行利率市场化，非市场化利率很难通过建立模型来度量和预测。这样各大商业银行无法根据有效的抵押贷款 历史 记录来预测未来抵押贷款提前偿付的比例及速度；利率调整的不确定性又影响了证券价格变化，造成了未来现金流的不确定性，增加了投资者面临的投资风险。借鉴美国的经验，建议我国在 发展 MBS时应当逐步调整当前利率水平，建议与银行间债券市场上的适当期限的国债收益率挂钩，同时继续推行利率市场化。
（2）建立模型度量利率风险。针对浮动利率住房抵押贷款的利率风险，银行有必要在利率波动前，对产生的风险进行有效地测算和度量。借鉴西方银行业在这方面的经验，建立持续期模型来度量。持续期是度量金融工具价格对利率变化的敏感性的重要指标。通过这一指标将利率变化与银行资产负债价值变化联系起来，从动态的角度反映利率风险的影响。具体 计算 方法 如下：
①计算支持银行住房抵押贷款业务的负债的加权平均持续期。各银行开展住房抵押贷款业务的资金来源及其结构是不相同的。在进行风险度量时，需要根据银行特定的负债结构计算支持该银行住房贷款业务的负债的加权平均持续期。计算的基本公式为：
上式中,D为某金融工具的持续期,r为该金融工具的风险折现利率；CFt是该金融工具在t期的现金流,N为该金融工具到期的期限.D为负债的加权平均持续期,DLi为某项负债的持续期,WLi为某项负债占总负债的比率。
②计算住房抵押贷款的持续期DA，所用方法同上。
③计算利率变化时银行资产负债变化导致的股东权益的变化。
根据上式的计算结果，我们可以比较银行现有资本的规模及可承受能力，从而确定银行所面临的利率风险的大小。
（3）MBS产品的创新。我国金融机构在推行MBS时，还应不断创新，设计出新的金融产品，满足不同投资者的需求，通过扩展投资渠道来降低利率波动带来的风险。例如，可以借鉴美国证券产品的设计经验，设计发行仅本金（PO）证券和仅利息（IO）证券。PO证券持有者拥有获取本金支付的权利，其所取得的资金仅来源于抵押贷款组合中以本金形式偿还的现金流；IO证券持有者拥有获取利息支付的权力，其所取得的资金仅来源于抵押贷款组合中以利息形式支付的现金流。由于PO证券和IO证券对利率变化敏感且收益变化相反，可以成为投资者套期保值，抵御利率风险的金融工具。一般的，投资者可在市场利率看涨时选择IO证券，利用其收益不同时期的变化特点，进行套期交易，改善资产组合的结构；在市场利率预期走低时选择PO证券，以减少未来市场利率下降给自己投资组合带来的风险。
【参考 文献 】 [2] 姜建清：商业银行资产证券化--从货币市场走向资本市场 [M].北京:中国金融出版社，2005
[3] 孙奉军：资产证券化效率分析[M].上海:上海财经大学出版社，2004
关键词：住房抵押贷款；资产证券化；次级债
Abstract：In August 2007，the sub-prime debt crisis suddenly hit the United States，and quickly spread to the world financial markets. This paper explains what sub-prime debt is and the real reasons for this crisis. By analyzing its impact on Chinese commercial banks，it finds that the impact is actually rather limited；but there are still many useful experiences that Chinese commercial banks can draw on in it.
key words：mortgage loan；securitization；sub-prime debt
2007年8月，美国次级抵押贷款出现还款困难，进而引发级债危机。危机引发美国股市强烈震荡，造成美国多家房贷机构破产，并且殃及许多全球知名的商业银行、投资银行和对冲基金。瑞银集团2008年2月29日报告称，次债危机对银行、券商及保险公司造成沉重打击，预计全球金融机构将面临至少6 000亿美元的次债相关损失。各国央行纷纷向市场注入流动性资金以缓解危机，美国次债危机迅速成为全球关注的焦点。
一、什么是美国次级债危机
(一)什么是次级住房抵押贷款市场
美国住房抵押贷款市场依据借款人的信用状况(信用分数、收入水平等)分为三类：优质贷款市场(Prime Market)，“ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场(Subprime Market)。不同市场的贷款利率是不同的，优质贷款市场贷款利率一般在6%-8%之间。“ALT-A”贷款的全称是“Alternative A”贷款，其利息普遍比优质贷款产品高1%到2%。次级贷款市场的利率平均比优质住房抵押贷款高四个百分点。目前美国住房抵押贷款存量达10.9万亿美元，其中次级抵押贷款存量约为1.4万亿美元，约占住房抵押贷款总额的14%。
2001年到2004年，美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展，次级抵押贷款成了信用条件达不到优质贷款要求的购房者的首选。次级抵押贷款的特点是，在还款的开头几年，每月还款额很低而且固定，但在几年之后，借款人的每月还款负担不断加重，从而留下了借款人日后可能无力还款的隐患。
(二)次级住房抵押贷款的证券化——次级债
由于住房抵押贷款具有借短还长的特点，从而影响到商业银行资产负债结构。为了获得更好的流动性安排，商业银行通常愿意部分或全部出售其住房抵押贷款。借助于发达的资本市场，商业银行可以通过住房贷款证券化来达到这一目的。所谓住房贷款证券化是指商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV)，并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的住房抵押贷款支持证券(Mortgage-backed Securities，MBS)，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益权。[1]
根据打包资产的质量不同，MBS可分为由优质住房抵押贷款支持的MBS和由“ALT-A”贷款支持的MBS以及由次级抵押贷款支持的MBS。前者被称之为优级住房抵押贷款证券，由“ALT-A”贷款支持的MBS被称为良级住房抵押贷款证券，而由次级抵押贷款支持的MBS被称之为次级住房抵押贷款证券。事实上“ALT-A”贷款的风险并不见得低于次级抵押贷款。因此，可以将除优级住房抵押贷款证券外的住房抵押贷款证券都称之为次级债。
(三)美国次级债危机的原因
2000年年底，网络股泡沫破灭，美国经济陷入衰退，美联储为了刺激总需求增长，促使美国经济复苏，从2001年1月开始的短短2年半时间，将联邦基金利率从6.5%调低至1%。如此低的利率水平直接促进了美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣，美国的房价随之大幅上涨。随着美国经济的繁荣，房地产金融机构在利益的驱使下，产生了强烈的放款冲动。在基本满足了优质客户的贷款需求后，房地产金融机构把眼光投向次级抵押贷款市场和“ALT-A”贷款市场，导致次级抵押贷款猛增。
美国经济从2003年开始全面复苏，通货膨胀压力重新显现。为此，美联储改变了利率政策，以减少流动性，抑制通货膨胀。从2004年6月到2006年6月两年的时间连续17次上调联邦基金利率，至2007年1月利率达到5.25%。美联储连续加息最终致使美国的房地产价格上涨步伐明显放缓，房地产市场逐渐降温。雪上加霜的是，基准利率的提高使得住房抵押贷款的利率相应上升，使得潜在购房者望而却步，进一步压缩了住宅房地产市场的需求。[2]
随着房地产价格的下降，住房抵押贷款的还款违约率不断上升。次级抵押贷款的违约率的上升正是此次美国次债危机的导火索。随着次级抵押贷款违约率的上升，首先受到冲击的是房地产金融机构，它们必须承受未实施证券化的债权的违约成本，大量的次级债供应商因此而纷纷倒闭或申请破产保护。紧接着，由于抵押贷款违约率上升导致次级债的市场价值缩水，购买信用评级较低次级债的对冲基金和投资银行因此蒙受了巨大损失。与此同时，各大评级机构纷纷调低次级债及其相关金融产品的信用评级。这使得购买信用评级较高次级债的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等也面临较大损失。机构投资者一旦遭受损失，便纷纷抛售其所持有的部分非流动性资产，其结果使得全球固定收益产品市场和股票市场大幅下跌，市场上流动性趋紧。
从金融监管的角度来看，监管部门监管不力是造成此次危机的一个根本原因。美国政府和美联储过分地看重资产泡沫促进实体经济的积极意义，积极鼓励金融机构在“保证”风险控制的基础上去发展次贷业务，使得次贷规模迅速膨胀，从而导致房贷市场风险大增。监管部门忽视了住房抵押贷款证券化过程中市场参与者之间的信息不对称和利益冲突的问题。结果标的资产(次级住房抵押贷款)的信用风险通过资产证券化扩散到衍生品市场，形成非常严重的标的资产市场和衍生品市场的双重危机。正如美国太平洋资产管理公司(PIMCO)董事总经理比尔·格罗斯(Bill Gross)所说的，次级债市场长期以来缺乏透明度，信息严重不对称，监管层置身事外，这使得该市场上积累的问题在蛰伏很长时间后，出现了大爆发的情景，等无辜的消费者意识到风险时，一切为时已晚。[3]
另外，与次级债相关的金融衍生产品的结构越来越复杂，在信息不对称的情况下，投资者无法准确把握产品的内在价值与风险，无法理性判断美国次债危机的影响力，因而动摇了投资者的信心，纷纷抛售手中原本没有受危机影响的债券等其他金融资产，从而使危机趋于恶化。
二、美国次级债危机对我国商业银行的影响和启示
(一)此次美国次债危机对我国商业银行的影响
总体而言，此次美国次债危机对我国商业银行的影响并不大。我国部分商业银行主要通过投资资产支持证券和债务抵押证券等方式对美国次级抵押贷款市场进行间接投资。美国次级债相关债券在我国商业银行全部证券投资中占比很低，因此对中国商业银行整体财务状况不会造成实质性影响。根据各商业银行公布的数据，国有银行和股份制银行当中，少数银行略受影响。2007年8月24日标准普尔的报告显示，我国商业银行目前的盈利能力和资本实力适当，其业务的稳步发展和不断下降的外汇敞口为估值提供了支持，并预计美国次级房贷支持证券的相关投资所带来的潜在损失应不会大幅侵蚀其资本基础。[4]与之相对应，惠誉评级公司(Fitch)并未降低我国主要商业银行的评级。
(二)对我国商业银行的几点启示
此次美国次级债危机虽未对我国商业银行产生实质性的影响，但是却为我国商业银行提供了非常重要的启示。
首先，它引起了国内对于我国商业银行住房抵押贷款风险的普遍关注。毋庸置疑，我国住房抵押贷款的质量明显高于美国次级住房抵押贷款。随着近年来我国房地产市场的持续繁荣，对应于1元贷款的抵押物平均市值已超过2元。但也应该看到住房抵押贷款背后隐藏的风险。在房地产市场繁荣时期，住房抵押贷款的确是优质资产，但是一旦房地产市场持续走低，这种优质资产很可能演化成不良贷款。近年来，我国商业银行面临的违约风险有加剧的趋势，2006年银监会相关部门负责人就已明确指出，我国商业银行已经进入个人住房抵押贷款的风险释放期，在市场环境低迷的情况下，个人住房按揭的风险会更高。北京、上海等地房贷违约案已出现快速上升的情况。2004 年，上海的中资银行房贷的平均不良率只有0.1%左右，但到2006 年，上海中资银行个人房贷的平均不良率已经上升到超过0.8%，也就是说，两年多的时间，上海房贷的不良率上升了7 倍多。我国商业银行房贷违约率上升主要有以下几个原因。第一，央行多次提高存贷款利率，房贷借款人的偿付压力逐步增大。第二，我国商业银行的征信系统建设落后，不能准确调查和评价申请人的资信状况。第三，我国的房地产评估机构以及房价评估方法混乱，不能对房地产价格做出比较客观的评估。因此，必须建立和完善个人征信系统，实施严格的贷款条件和审核程序，国外成熟的房贷市场往往以“3C”原则为基础制定指标来考察借款人的资信状况，所谓“3C”是指，品质(Character)、能力(Capacity)、抵押(Collateral)。我国应该参照此标准制定和完善贷款资格审查细则，加强银行征信系统得建设，加大对住房贷款审查力度。政府还应该加速完善中介立法，规范房地产评估机构——这一新出现的中介机构的行为，明确界定其设立条件、业务范围等，以维护市场秩序。
同时，要加快住房抵押贷款证券化进程，分散市场风险。次级债的设计和发行提供了更为多元化的投资工具，满足了不同风险偏好的投资者的需求，也解决了住房抵押贷款机构自身的流动性问题促进了金融市场的繁荣，这点是值得肯定的。对商业银行来说，经过此次危机需要反思的是如何在不断推出创新的金融产品的同时控制其风险，降低于之相关的信息不对称，而不是否定金融创新本身。在我国，住房抵押贷款证券化对商业银行有着重要的积极意义。一方面，证券化能够有效地将商业银行抵押贷款违约风险转移资本市场。另一方面，我国商业银行发放住房抵押贷款的资金来源主要靠居民银行存款，一旦长期居高的储蓄率下降，就可能导致银行面临资金短缺危险。从2006年初开始，大量存款流入股市，国内储蓄率急剧下降。另外，目前我国商业银行存在“存短贷长”的问题，以国有商业银行为例，五大国有商业银行中有四家(除建行外)的中长期贷款比(该指标主要衡量银行资产的流动性，反映了商业银行的中长期资产负债结构的匹配程度)均超过了120%的监管要求。[5]商业银行发放抵押贷款可能的资金短缺问题不容忽视。加快住房抵押贷款证券化，发行抵押贷款债券，引进抵押贷款投资者可以有效解决商业银行资金问题。自20世纪90年代初，我国便开始了住房抵押贷款证券化的探索，但目前尚处于试点阶段，并没有全面展看。究其原因，一方面，我国信用制度不健全、法律环境不完善；另一方面，我国商业银行发放的住房抵押贷款的规模小，在其信贷资产中所占比例低，未对其流动性构成太大压力。根据国外的经验，只有当房地产抵押贷款占全部信贷20%以上时才会对商业银行流动性造成较大影响，再加上房贷被普遍认为“高收益，低风险”因此商业银行没有内在动力发行房贷证券化产品。另外，房贷证券化产品收益率相对于股市过低，往往遭到投资者的冷遇。但随着我国住房抵押贷款规模的不断扩大，资本市场的不断发展，住房抵押贷款证券化在我国大规模推广已经为期不远。
其次，随着国际金融一体化的发展，我国商业银行走出国门为全球范围内的客户提供金融服务，积极参与国际竞争已经是大势所趋，此次风波对我国商业银行而言正好是一次难得的学习和锻炼的机会。经过此次风波，我国商业银行一方面要积极加快金融产品的研发，因为创新始终是金融市场乃至整个经济活力的源泉，没有创新就没有发展。我国商业银行完全没有必要因为此次危机而在裹足不前。另一方面，要学习国际上先进的风险管理策略，建立和完善现代商业银行风险内控机制。
最后，要加强金融监管。通过此次美国次债危机可以看到，即便在美国这样一个金融体制相对完善的国家，金融机构出于逐利的需要而不断创造新的金融产品，这在繁荣了金融市场的同时，也导致了风险的积累。一旦经济情况出现较大负面变化，这些风险往往会突然完全暴露出来，引起连锁反应，导致危机的出现。因此，我们在鼓励金融机构创新同时，更要积极学习发达国家先进的监管理念和制度，及时发现和化解风险，保证我国金融市场的健康、平稳的发展。此次美国次债危机也揭示出了美国金融监管模式的更深层次的缺陷，对此我们要有清醒的认识，认真总结其中的经验教训，不断完善我国的金融监管体制，避免重蹈美国的覆辙。
参考文献
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住房抵押贷款是指消费者以其住房为抵押向商业银行申请的一次性满足住房需求而实行的分期付款财务安排。次级住房抵押贷款就属于非标准抵押贷款类别，它对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高得多。住房抵押贷款已经成为现代信贷公司的主要业务之一。住房抵押贷款具有存短贷长的特点，为了获取更好的流动性安排，信贷公司愿意部分或全部出售其住房抵押贷款，而发达的资本市场则为这一出售提供了有利条件即住房抵押贷款证券化。在通常情况下，优质住房抵押贷款构成了MBS的主体；而非标准的住房抵押贷款则因其信用等级低，风险较高，要打包出售，就需要提高其风险溢价水平。这种MBS就是次级债。次级债也代表着住房抵押贷款的收益权，其收益直接体现于抵押贷款的还款现金流；风险状态也依存于抵押贷款为其基础资产的风险状况。
这种次级债的交易可以分为三层：一是初级证券化产品MBS；二是将次级债作为过手证券，进行再包装、再组合的CMOS交易；三是在上述基础上进一步衍生出的CDOS，主要用以进行对冲交易。与次级债联系起来的对冲交易，是将房地产市场变动，尤其是价格变动与次级债收益变动联系在一起进行对冲。虽然房地产价格与次级债之间存在着对冲套利的机会，但十分狭小。为了获取较大的利润，对冲基金必然会利用财务杠杆来扩大对冲规模。而利用财务杠杆进行金融衍生品对冲交易操作，在微观上加大了对冲基金的获利能力，在宏观上则加大了金融风险，一旦市场条件变化或对冲操作失误，风险即刻显现。与次级债联系在一起的金融衍生品交易的基础资产是住房抵押贷款的收益权，其风险状态也取决于住房抵押贷款的风险状态。一旦住房抵押贷款市场出现违约率上升，整个链条就会产生问题。
由上可知，次贷危机的产生过程：在美国次级抵押市场上，信用较低的人从信贷公司获得贷款；信贷公司将房屋抵押的债权出售给投资银行，用收益进行再贷款；投资银行则将债权重新包装成债券，向投资人推介，在资本市场发行。而美国次级抵押贷款危机就按照这样的路线图在蔓延：购房者无力偿还贷款贷款机构遭受严重损失甚至被迫申请破产投资基金买入由次级贷款衍生出来的投资产品而受到重创股票等金融市场资金面受影响而下跌。
二、次级抵押贷款危机的成因
20世纪80年代“里根革命”以来，美国政府一直朝着减少市场干预的方向发展。但愈演愈烈的美国次贷危机，却迫使美国政府出重手救市，其实施的住房援助法案，某种程度上更是一种“准国有化”行为。次级抵押贷款危机的爆发使美国经济陷入了衰退边缘。引发次级抵押贷款危机的原因可以总结为以下几个方面：
（一）过度证券化和信用等级偏高
把部分债务收益，转化为证券后再卖给投资者，这就是证券化。次级贷款的放贷机构把超过6000亿美元的次级贷款债权转化为证券后，卖给各国的投资者。美国的信用评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不是信用评级能否真实地反映相关信用风险。而评级市场的不透明和评级机构的利益冲突，使得这些严重的高风险资产可以顺利进入投资市场。这样次级贷款的放贷机构就可通过信用评定机构，轻松地拿到“AAA”的信用评级，过多的“AAA”证书使银行失去了对风险的敏感性。由于证券化产品过于复杂，很多机构投资者对证券化产品的定价缺乏深入了解，完全依赖产品的信用评级进行投资决策。最终的结果是，证券化产品偏高的信用评级导致机构投资者的非理性追捧，最终导致信用风险的累积。
（二）通货膨胀，即资产价格过快攀升和资产泡沫的堆积
随着金融衍生品的发展、房价的上升，人们的需求越来越大，最终导致通货膨胀。而美联储为了降低通货膨胀不得不提高利率。但利率提高后，那些次级抵押贷款者就还不起贷款了，这导致次贷市场还贷拖欠比例迅速上升。至此，美国经济的货币流动性降低，经济发展进入低速徘徊状态，次级抵押贷款者就更难还清次级贷款债务。
（三）美国金融监管当局货币政策由松变紧，监管当局监管不严
从2001年初美联储的宽松的货币政策使得房地产市场上房贷利率同期下降。而这一阶段的利率下降，就是带动21世纪以来的美国房产持续繁荣、次级房贷市场泡沫起来的重要因素。因为利率下降，使很多蕴涵高风险的金融创新产品在房产市场上有了产生的可能性和扩张的机会。从2004年6月起，美联储的低利率政策开始了逆转；到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%，标志着这轮扩张性政策完全逆转。连续升息提高了房屋借贷的成本，开始发挥抑制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌，以及按揭违约风险的大量增加。
2004年初，贷款机构开始放松贷款标准。与此同时，美联储一边持续加息，另一边却继续鼓励贷款机构开发并销售可调整利率房贷。正是这种自相矛盾的行为造就了次级抵押贷款危机。金融监管部门从意识到问题到将保护措施衍生到那些更为脆弱的贷款人用了3年，而此时危机已经产生。因此，监管者在这场危机中负有不可推卸的责任。
（四）对金融衍生产品创新风险认识不足
随着世界经济金融的全球化趋势加大，全球范围利率长期下降、美元贬值，以及资产价格上升，使流动性在全世界范围内扩张，而追求高回报、忽视风险的金融品种和投资行为也随之增多。次级房贷衍生产品客观上有着投资回报的空间，在一个低利率的环境中，它能使投资者获得较高的回报率，这吸引了越来越多的投资者。在信贷环境宽松或房价上涨的情况下，放贷机构因贷款人违约收不回贷款，它们也可以通过再融资，或者把抵押的房子收回来再卖出去，不会有亏损。但在信贷环境改变、特别是房价下降的情况下，再融资或者把抵押的房子收回来再卖就不容易实现；在较大规模地、集中地发生这类事件时，危机就出现了。
三、美国次级抵押贷款危机对我国的启示
金融管制的放松与金融产品的创新是金融发展的大趋势。而与此同时风险也不断加大，必须加强对风险的监管。此次风波对中国的启示而言，主要有以下几个方面：
（一）在经济快速发展时期，一定要防止资产价格过快攀升和资产泡沫的堆积。次级债危机表明，资产价格过快攀升导致的直接后果就是对实体经济的平稳运行造成巨大伤害。此次危机的导火索是美国房地产市场的过热与疲软。中国近来经历了长时间的低利率政策之后，资金不断涌向房市和股市，物价持续走高，经济运行存在由过快向过热转化的可能性，一定要防止资产价格过快攀升和资产泡沫的堆积。
（二）应该尽快推动住房按揭贷款证券化市场的发展，加快发展银行信贷资产证券化，以化解银行体系的金融风险；选择银行的优质资产实行证券化，并加强对资产证券化业务的监管。商业银行可以通过资产证券化将缺乏流动性的信贷资产组成资产池,并以此为基础发行衍生证券,而转出的资产也从资产负债表上移出。这样，银行就可回收流动性，使资产负债结构和期限得到改善。住房抵押贷款证券化在美国、欧洲等地已经有了很大的发展，并且对缓解次贷危机的冲击起到决定性作用。目前在我国，商业银行面临严重的短存贷长问题，而将已投放的贷款进行证券化，提前回收流动性，就可以防止因为资产负债期限不匹配所引发的风险。
在次贷危机中资产证券化的错误在于次级抵押贷款的缺陷，即证券化资产是信贷公司向那些风险高、还款能力较差的人发放的高利率次级抵押贷款。我国推进资产证券化时就要选择银行的优良资产进行证券化，要加强对资产证券化业务的监管，一定要加强基础资产池的信息披露，建立资产信用风险的评价体系。
（三）在进行金融创新的同时，加强信息披露和风险监管。信用评级公司、投资银行和商业银行由于市场信息的不对称性有可能在资产证券化过程中结成利益共同体，而信息透明性对金融市场发展和投资者权益保护具有重要作用。因此，必须加强商业银行金融创新行为的信息披露，提高信息透明度。此外，在利益的影响下，信贷公司逐渐推出一些具有较高风险的产品，信贷公司寄希望于美国楼市的持续上涨，在房价不断走高时，即使炒房者现金流并不足以偿还贷款，也可通过房产增值获得再贷款以填补缺口。随着美国楼市出现下跌，次贷出现还款压力，进而导致信贷公司的资金链断裂。而在较高风险的产品不断推出时相应的风险监管却没有跟上。衍生品市场的发展有利有弊，金融创新只能将风险在不同的投资者之间进行分散和转移，而不能从根本上消灭风险，它并没有降低整个金融市场的系统性风险。而衍生品也只是提供流动性和分散风险的重要工具，它虽然可以对冲风险，但不能消灭风险。除金融机构本身应提高风险管理水平外，监管当局也应加强对金融衍生品市场的管理。从而不断加强对衍生品市场的风险监管。
此外，金融市场的过度反应和预期的自我实现，会加剧金融波动的程度，甚至会导致危机。在衍生品市场日益发达，金融市场联系日趋紧密的今天，市场的过度反应、投资者信心的动摇会迅速波及金融市场全局。因此，市场信心应当成为货币和监管当局管理的重要内容。
（四）在国际金融一体化发展的大背景下，国际金融合作将成为发展趋势，各国金融机构和各国政府之间应及时协调和应对金融危机。一个始于美国次级抵押贷款市场的产品问题，却很快扩散开来，造成世界金融市场的动荡。各国央行和监管当局则联手通过公开市场操作和“最后贷款人”的角色向市场注入流动性，缓解金融结构的流动性风险，避免了次级债风波的扩散，从而避免了进一步金融危机的爆发。由此可见，随着全球经济一体化进程的不断发展，各国金融市场互相渗透，危机极容易在各国之间相互传染。而各国也应建立和巩固国际金融合作机制，发展和扩大国际金融合作平台。对中国而言，就要在提高本国金融市场各类金融机构的抗风险能力的同时，积极参与国际金融市场的竞争与合作。
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对于上述问题,从市场经济角度来说,答案更具有说服力。可以看到, 2007年4月2日,美国最大次级债发行商新世纪申请破产保护,标志着美国次级房贷市场危机爆发。2008年雷曼兄弟破产事件形成了所谓的“金融海啸”,世界各国中央银行再次纷纷重磅救市。经济学家普遍认为,美国次级债危机的强度已经超过1998年美国长期资本管理公司破产危机,全球金融市场遭受重大冲击,美国经济和世界经济陷入中期衰退。
以次级债为基础的资产证券化产品和信用衍生产品,是美国资本市场产品创新的典型代表。这些金融创新产品构成了此次危机产生和传导的微观基础,因为次级债的大量发放导致金融体系承担的信用风险总量显著增加,而次级债证券化又导致这些信用风险由信贷领域转移到资本市场,进而传导到更加广泛的投资者。
次级债危机的爆发再次向投资者和金融机构提出了风险控制和管理问题。危机爆发有两个主要原因:其一是在房地产市场繁荣时期,贷款机构在谋利动机的驱使下放宽了贷款条件,从而造成贷款违约风险的不断累积;第二,在金融创新的潮流下,贷款机构通过证券化,将贷款违约风险分散给资本市场的买方投资者。在不恰当的激励方式下,信用评级机构给予了证券化产品过高的评级,导致信用风险被投资者低估。美国次级债危机的触发动因主要是在房价普遍下降的背景下,联邦基本利率的不断上升推高了房地产抵押贷款利率,导致贷款违约率大幅上升。
[论文摘要]2008年美国次债危机全面爆发并波及全球股市进而影响实体经济，成为社会各界关注的热点。本文以美国次债危机发生的根本原因为思考切入点分析次债危机被逐层放大的环节，试图通过寻找资产证券化与次债危机根源的联系，探讨证券化运作下的风险传递过程，揭示证券化模式本身隐含的不完善之处及其对金融创新的启示。
一、次债市场的证券化运作
（一）证券化运作第一步MBS
MBS（住房抵押贷款证券化）是20世纪重要的金融创新工具，具体是指商业银行等金融机构将其所持有的住房抵押贷款债权出售给特设证券化机构，由该机构以住房抵押贷款为基础，经过信用增级和评级后，在证券化市场上发行住房抵押贷款证券的行为。
MBS将最初由一个主体独立完成的整个过程拆分成了几个组成环节。投资银行因为把握住了整体流程而获得了将贷款重组的自由，其介入使得次级债的发行规模由按揭公司控制变成了市场需求决定。按揭公司根据投行选定的信用标准，将同类资质的贷款打包成MBS，经投行转手至预定客户。MBS以高风险高收益引导投资方向，同时贷款机构迅速将债务剥离转移风险并收回资金提供更多的抵押贷款。需求的扩张催生了美国房地产市场的“非理性繁荣”，促进次级债市场的快速发展。
（二）证券化运作第二步CDO及CDS
以次按为抵押品的MBS债权，并未达到评级公司最低投资级的要求。投行进而以打包后债务的未来现金流为支撑，根据潜在违约率的高低，按风险的大小分割出三个层级的债务抵押凭证CDO。其中，风险低的为高级CDO，风险中等的为中级CDO，风险最高的为股权级CDO。经内部信用增级重组后，高级CDO获得了AAA的评级，使得不同风险偏好的投资者将其纳入投资组合。商业银行、保险公司、共同基金、教育基金等主要购买高级CDO，而中级和股权级CDO的主要买家是风险偏好较高的对冲基金。
投行为了规避自身存有的中级和股权级CDO的违约风险，推出了信用违约掉期CDS。投行担保在信用事件发生时，CDS买方仍可获得预期的收入甚至利润；在没有信用事件的条件下，卖方将从买方获得定期的保险费收入。CDS引来了对冲基金的加入，在房价上扬的市场和CDS的保障下，对冲基金不仅可在高投资回报领域变换投资组合创造财富。金融资产持有机构通过资产违约风险的担保人，满足了市场希望剥离和转让风险的需求。至此，通过不同层次的证券化操作，美国的证券市场上以低信用购房者申请次贷业务，贷款公司发放次贷，投行深加工打包生成次债，销售给国内外投资者的风险分散链条形成。
二、证券化下次债的风险传递过程
首先，资产证券化将贷款发放机构的提前获利与它所发放贷款的风险隔离。贷款从发放机构剥离到后，资产被置于贷款人的破产程序之外，并且投资者不得因该证券化的资产未来的违约风险向贷款人追索。贷款发放机利用信息的不对称放松对借款人资信和偿还能力的甄别，信用门坎的降低使风险被掩盖且逐渐积聚到较高水平。
其次，投行将高违约风险的低层产品以高价卖给对冲基金。当基础资产大为缩水时，对冲基金面临大量赎回，其高财务杠杆操作立即将风险几十倍、上百倍地放大。由于对冲基金不断以CDO作抵押向商业银行贷款继续投机，银行扩大信贷对同一笔贷款叠加多次风险，不良资产率随之上升，部分风险又回到银行体系。这种过分扩张使地产领域的震动轻易波及全球金融市场。
再者，定价机制的模糊和评级的混乱加大了交易的波动性。随着投资群体的扩展，CDO资产池内基础资产逐渐走向多元化和高风险化。由于影响CDO市值的因素复杂，不可能有绝对完善的CDO估值模型。同时，CDO产品缺乏熊市的数据资源支持，一些原本模型显示非常有利可图的投资品由于缺乏足够的风险控制在房产价格下滑时产生了巨额的损失。证券化通过对贷款池的切分创造出多层衍生品，庞大而复杂的资产支持结构和运作方式使风险不断积聚。不仅如此，评级的混乱使得大量投资者并不知道自己手中所持的AAA层CDO产品虽收益率高但流动性差并且难以测算违约率，内含风险非常高。
由此可见，次债危机的导火线是基准利率的提高和地产市场的疲软。深层原因在于成熟金融市场条件下，资产证券化运作导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，房地产泡沫通过信贷创新产品将风险扩散到全球范围。
三、次债危机带给资产证券化和金融创新的启示
资产证券化是美国住房贷款市场上最重要的金融创新，设计的初衷是将信用风险分散到更广泛的领域以稳定金融系统。资产证券化融合了信托制度的优点，为社会创造了流动性，有利于银行减轻资本充足率的压力、扩大经营规模、形成新的利润增长点、提升资产负债管理能力，降低资金成本；同时，资产证券化也对资本市场则提出了新的投资理念，为投资者提供不同期限及风险的投资品种和盈利机会。
资产证券化模式下的金融衍生产品尽管可将流动性较差的抵押贷款变现，但兼有使交易主体众多，交易结构复杂，风险隐蔽性强等缺陷。金融衍生产品在开发的过程中欠缺风险控制，基础资产的轻微价格变动会通过金融衍生产品的杠杆作用形成放大效应。由于缺乏严格的信息披露和解释衍生品风险与收益的机制，投资者无法判断资产的质量，存在操作失误的可能性。信用链条和委托关系过长使风险在无限分散的同时变得难以察觉。结构性金融产品评估体制的缺陷和监管的缺失导致风险层层叠加累积到一定程度后反作用于金融系统。
所以，虽然大部分金融创新的目的是规避投资风险和强化风险管理，但是由于发展过快和金融衍生工具自身的特性，导致对社会金融发展存在潜在的负面影响，有成为新的巨大风险源的可能性。由于金融衍生工具集中度过高，一旦某一环节出现危机就会形成影响全局的“多米诺骨牌效应”。
但是，问题的根源并不在于金融创新本身，而在于其过于泛滥和金融过度自由化所带来的金融体系风险的增加。金融创新本身存在减缓风险隐患的机制，从整体上看是保持金融体系稳定的重要因素。尤其是对于金融市场发展滞后活力不足的资本市场，资产证券化在拓展企业融资渠道、节约融资成本、降低银行风险上都具有不可忽视的作用。住房按揭贷款证券化成功与否的关键不在于开发多少类型的金融创新产品，而在于实施过程中是否有合理透明化的定价机制和配套的披露监控体系，是否能探索出完善的风险防范标准和风险控制机制。
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本轮美国次级债危机（Sub-prime Loan Crisis）发端于2006年下半年，在2007年2月引发世人普遍关注，到2007年8月则升级成席卷全球金融市场的风暴。房地产金融机构和对冲基金纷纷申请破产或停止赎回，投资银行和商业银行普遍发出盈利预警，全球主要股市指数应声而跌，发达国家央行在短短两周时间里已经向市场上注入超过5000亿美元的流动性。很多经济学家认为美国次级债危机的强度已经超过1998年美国长期资本管理公司破产危机，并认为一旦危机继续持续下去，可能导致全球金融市场遭受重大冲击，美国经济和世界经济陷入中期衰退。
美国次级债危机的演进逻辑体现为三个严丝合缝、环环相扣的风险链条，即房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新、证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，以及基准利率提高和房地产
市场疲软成为危机爆发的导火索。
宽松的抵押贷款条件和多样化的抵押贷款产品
自网络股泡沫带来的股市繁荣在2000年前后破灭之后，美国经济陷入衰退。为了刺激总需求增长，美联储在很短时间内将联邦基金利率从6.5％调低至1％，创造历史新低的利率水平直接促进了美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。
在市场繁荣时期，房地产金融机构在盈利动机的驱使下，产生了强烈的扩大住房抵押贷款供给的冲动。在基本满足了优质客户的贷款需求后，房地产金融机构逐渐把眼光投向原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体，即次级抵押贷款市场和Alt-A市场。
美国房地产金融机构有三项指标来区分客户质量，第一项指标是客户的信用记录和信用评分，第二项指标是借款者的债务与收入比率（Debt to Income Ratio, DTI），第三项指标是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率（Loan to Value Ratio, LTV）。一般而言，信用评分低于620分、DTI超过55％，以及LTV超过85％的借款者被划分为次级抵押贷款申请者，此外，借款者在申请次级抵押贷款时，也不必向房地产金融机构出具收入证明文件。相比之下，优质贷款（Prime Loan）申请者的信用评分在660分之上，而且必须提供全套收入证明文件，Alt-A贷款申请者的信用评分在620～660分之间，或者是满足优质贷款申请者的所有条件，但是不愿意或不能够提供全套收入证明文件者。
由于次级抵押贷款相比于优质抵押贷款未来还本付息的违约率更高，因此房地产金融机构提供次级抵押贷款的利率也相应较高。对于房地产金融机构而言，在一个上升的房地产市场环境中，发放次级抵押贷款的诱惑要强于优质贷款，这是因为：第一，次级抵押贷款的收益率更高；第二，虽然次级抵押贷款的违约率更高，但是只要作为抵押品的房地产价值上升，一旦出现违约，房地产金融机构就可以没收抵押品，通过拍卖而收回贷款本息；第三，房地产金融机构可以通过证券化，将与次级抵押贷款相关的风险完全转移给资本市场。
而对于投资者而言，在房地产市场繁荣时期，申请次级抵押贷款的诱惑力也相当之大。首先，对于原本不能申请住房抵押贷款的低收入阶层（尤其是非裔美国人群体和拉美裔美国人群体），申请次级债使得他们可以拥有自己的房地产；其次，虽然次级抵押贷款的还款利率较高，但是只要房地产价值不断上升，那么一旦感觉自己因为不能偿付本息而面临违约，借款者就可以通过举借新的抵押贷款（Refinance）或出售房地产，来提前偿还原始贷款的本息；再次，次级抵押贷款宽松的发放条件和审核程序，也成为投机者进入房地产市场的最佳通道。
针对次级债申请者大多收入水平较低的特点，房地产金融机构开发出多种抵押贷款品种。在2006年新增次级抵押贷款中，大约90％是可调整利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgages，ARM）。而在这些ARM中，大约三分之二属于“2＋28”混合利率产品。这种抵押贷款的偿还期限是30年，其中头两年的利率是固定的，而且显著低于市场利率，从第三年开始，利率开始浮动，并且采用一种基准利率加上风险溢价的形式。换句话说，一旦这种贷款合同的利率在第三年年初重新设定，那么借款者面临的还款压力将会显著上升。
在ARM产品的基础上，还有三种变形。第一种产品是仅付利息抵押贷款（Interest Only），即在贷款前几年，借款者只需要偿还利息，而不必偿还本金；第二种产品是负摊销抵押贷款（Negative Amortization），即在贷款前几年，借款者的还款金额甚至可以低于应付利息。但是未偿还的应付利息部分将会自动计入贷款本金。一旦累积的应付利息部分超过贷款总额的15％或25％，那么每月还本付息额就要根据新的贷款本金重新计算；第三种产品是选择性ARM，这种产品赋予借款者很大的还款自由度，即借款者每月可以选择是偿付本息、只还利息还是进行负摊销，这种自由选择权可以保留5年以上，或者直到新的贷款本金额度超过原始本金的110％。
所有这些次级债产品都具有一个共同特点，即最初几年还款利率很低，这被称为诱惑性利率（Teaser），而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，那么借款者的还款压力将会骤然上升。一般而言，重新设定后的还款利率是低收入阶层根本应付不了的，而借入ARM贷款的大多数借款者也根本没有想过要从头到尾地偿还ARM。他们的理想算盘是，一旦原来的ARM利率进入重新设定期，他们就会通过借入新的ARM合同来提前偿还旧合同，或者直接出售房地产来提前还款。
根据Inside Mortgage Finance提供的资料，在美国2006年新发放的抵押贷款中，优质贷款只占到36％，而次级债占到21％，Alt-A贷款占到25％。2001年美国次级债总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%，到2006年该比率上升到20％。
抵押贷款证券化造成信用风险的传递
证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。其核心内容就是，只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定的现金流，那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础，将该资产打包成某种形式的债券，通过向资本市场出售债券而收回流动性资金。对于资产所有者而言，证券化提供了一种将非流动性资产迅速流动化的方式；对于资本市场而言，证券化提供了一种全新的投资品种，可以帮助投资者提高收益率和分散风险。
对于房地产金融机构而言，它们的资产负债表借方有很多笔住房抵押贷款债权，为了迅速回笼资金以提供更多笔抵押贷款，它们可以在投资银行的帮助下，将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来，以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）。借款者未来偿还抵押贷款所支付的本息，就成为房地产金融机构向MBS购买者支付本息的基础。而一旦房地产金融机构将MBS出售给机构投资者，那么与这部分债权相关的收益和风险就完全转移给机构投资者了。也就是说，通过证券化操作，房地产金融机构就可以把抵押贷款的违约风险转移给资本市场，由抵押贷款支持证券的购买者来承担相应违约风险。
所有证券化产品都有分级（Tranch）的概念。基于同一个抵押贷款资产池，发起人（Originator，即房地产金融机构）可能发行几种完全不同的债券，通常包括优先级（Senior Tranch）、中间级（Mezzanine Tranch）和股权级（Equity Tranch或Junior Tranch）。由该资产池所产生的现金流分配规则为：首先全部偿付优先级债券，如果有富余再偿付中间级债券，最后偿付股权级债券。同理，一旦抵押贷款因为违约发生损失，那么承担损失的债券由先到后依次是股权级债券、中间级债券和优先级债券。由于收益分配和损失分担的顺序不同，那么这些债券获得的外部信用评级就不同，相应的交易价格和购买方也不同。优先级债券往往能够获得AAA评级，债券收益率较低（即交易价格较高），购买方往往是风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等。中间级债券的信用评级包括AA、A和BBB，债券收益率较高，购买方往往是风险偏好较高的对冲基金和投资银行。股权级债券往往没有信用评级，债券收益率最高，通常由发起人持有而不对外出售，有时也出售给对冲基金和投资银行。在一个典型的抵押贷款证券化交易中，发行的优先级、中间级和股权级债券的比例大约为80％、10％和10％。
对于中间级MBS而言，由于信用评级相对较低，而且缺乏一个自然市场，因此投资银行往往会以中间级MBS为基础，进行新的一轮证券化，以中间级MBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（Collateral Debt Obligation, CDO）。同样通过上述分级操作，优先级CDO往往能够获得AAA评级，重新赢得稳健型机构投资者的青睐。而股权级CDO的风险虽然大于中间级MBS，但是因为能够获得更高的回报率，而得到投机性机构投资者的追捧。
根据UBS提供的资料，当前美国住宅房地产市场规模约为17万亿美元，其中住宅抵押贷款市场规模约10万亿美元，而抵押贷款证券化市场的规模超过6万亿美元。换句话说，大约60％的住房抵押贷款已经实施了证券化。而其中次级抵押贷款证券大约占抵押贷款证券化市场的14％。根据证券行业和金融市场协会提供的数据，2004年到2006年全球CDO市场的发行规模依次为1570亿美元、2490亿美元和4890亿美元。根据摩根大通证券公司的数据，在2006年大约发行了2440亿美元CDO，其中大约980亿是以中间级MBS为基础的CDO，而其中绝大部分以次级抵押贷款为基础。
利率上升和房价下跌引爆危机
如前所述，近年来美国次级债市场繁荣的基础是不牢固的。其一，很多借款者签订了自己未来根本不可能偿还的可调整利率贷款，他们防止违约的唯一途径是重新获得贷款或者出售房地产，但是这建立在房地产市场持续繁荣的前提之上；其二，房地产市场不可能永远繁荣，房地产市场周期往往和基础利率变动负相关。
由于美国经济从2003年开始全面复苏，通货膨胀压力重新显现。为此，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫：美国很多地区房地产价格的上升势头在2005年夏季结束时忽然中止；2006年美国房地产市场进入了市场修正期，2006年8月房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％；2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降，二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，2007年第二季度的整体房价甚至创下20年来的最大跌幅。
雪上加霜的是，基准利率的提高使得住房抵押贷款的利率相应上升，使得潜在购房者望而却步，进一步压缩了住宅房地产市场的需求。同时，伴随着在2004年至2005年新增次级抵押贷款的合同进入利率重新设定期，借款者面临的还款压力骤然增加，他们在房价下跌的环境下很难获得新的抵押贷款，即使出售房地产也不能偿还本息，于是只有违约一条路可走。2006年大约有4000亿美元的ARM进入重新设定期，而2007年大约有1万亿美元的ARM面临重新设定。
次级抵押贷款违约率上升造成的第一波冲击是提供次级债的房地产金融机构。由于房地产金融机构不可能将所有抵押贷款证券化，因此它们必须承受停留在自己资产负债表之上的未实施证券化的债权的违约成本。大量的次级债供应商纷纷倒闭或申请破产保护，这以2007年4月美国第二大次级债供应商新世纪金融公司（New Century Financial）申请破产保护为代表。
次级抵押贷款违约率上升造成的第二波冲击是购买信用评级较低的MBS和CDO的对冲基金和投资银行。按照证券化产品的现金分配规则或损失承担规则，一旦抵押贷款发生违约，那么中间级和股权级债券必须率先承担损失。抵押贷款违约率上升导致中间级或股权级MBS和CDO的持有者不能按时获得本息偿付，造成这些产品的市场价值缩水，从而恶化了对冲基金和投资银行的资产负债表。一旦对冲基金的投资组合遭受严重损失，对冲基金就会面临投资人的赎回压力、商业银行的提前回收贷款压力，以及中介机构的追加保证金要求，从而被迫抛售优质资产，甚至破产解散。目前已经有大量的对冲基金宣布停止赎回或濒临解散。这以贝尔斯登和巴黎银行旗下的对冲基金为代表。
次级抵押贷款违约率上升造成的第三波冲击是购买信用评级较高的MBS和CDO的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等。按理说，次级债违约率上升尚未影响到优先级MBS或CDO的偿付，不会造成任何损失。但是，由于较低级别的MBS和CDO发生违约，评级机构在调低该级别产品的信用评级时，也会对优先级产品面临的风险进行重新评估，这些产品的信用级别可能被调低，市场价值也相应缩水。尤其对于商业银行而言，由于一方面自身持有的优先级产品面临损失，另一方面对冲基金用于申请贷款而作为抵押品的中间级和股权级MBS和CDO发生更大程度的缩水，造成银行的不良贷款比重上升。
一旦机构投资者遭受损失，它们的理性对策就是出售一部分非流动性资产，提高自己资产组合中的流动性水平，以应对未来的风险和赎回压力。一旦资本市场上所有机构投资者都抛售非流动性资产，那么就会造成两个结果，一是全球固定收益产品市场和股票市场大幅下跌，二是市场上流动性趋紧，甚至形成信用紧缩的局面。第一个结果目前已经在全球资本市场上表露无遗，第二个结果正是全球主要发达国家在8月份之内向市场上注入超过5000亿美元流动性的直接原因。
美国次级债危机的风险涵义
目前美国次级债危机的走向仍然扑朔迷离。美国国内外政府官员、经济学家和分析人士存在两种截然相反的观点，第一种观点认为，目前美国经济和全球经济的基本面非常健康，而背离基本面支持的危机注定不能长久；第二种观点认为，目前的危机仅仅是冰山一角，一旦危机升级为全球范围内的信任危机，那么将会造成全球资本市场动荡和美国经济乃至全球经济陷入中期衰退。
我们不能低估第二种情景出现的可能性。首先，正如前文所述，随着2005年和2006年新增的ARM贷款陆续进入利率重新设定期，将会有更大比例和规模的次级抵押贷款违约，而一旦所有房地产金融机构在市场上同时抛售抵押品，这会造成抵押品价值进一步下降，放大房地产金融机构的损失；其次，由于对冲基金、投资银行等机构投资者并没有向市场披露自己投资组合的义务，我们并不知道目前这些机构投资者所持有的中间级和股权级MBS或CDO的规模，也不知道它们已经发生的损失或者潜在损失；第三，美国金融市场是全球规模最大和最具深度的金融市场，美国是全球经济的引擎和最重要的进口国，一旦美国金融市场和美国经济因为次级债危机而面临动荡和衰退，那么将会给全球资本市场和全球经济造成严重的负面冲击。
但这也并非意味着次级债危机一定会不断恶化。本次危机从源头上而言属于债务危机，只要能够通过各种手段降低次级抵押贷款的违约率，就能够有效缓解危机的进一步升级。目前美国国内主要有两种思路来降低违约率，一是美联储及时调低联邦基金利率水平，市场普遍预期美联储将在今年9月18日的会议后宣布降息25～50个基点；二是由美国联邦住房机构（Federal Home Agency，FHA）为次级债借款者提供担保。
以上两种手段的确有助于遏制违约率的上升，但是可能带来新的风险。相关人士批评说，美国政府不应该用大众纳税人的钱，去为不顾自己能力举借抵押贷款的借款人、不顾未来风险发放掠夺性贷款（Predatory Loan）的房地产金融机构、不顾潜在风险而盲目购买高风险MBS和CDO的机构投资者买单。这样做将会鼓励欺诈者和投机者的不良行为，滋生道德风险。此外，也有市场人士批评8月份发达国家央行的联手注入流动，认为这将在未来引发新一轮的资产价格泡沫。
由于中国政府实施了有效的资本管制、中国金融机构刚刚进入国际资本市场，采取的投资战略还相对审慎，到目前为止，美国次级债危机对中国的影响并不大。中国国有商业银行投资于美国次级债产品的比例甚微，中国股市在全球股市哀鸿遍野之时逆风飞扬叠创新高。但是，美国次级债危机为中国政府及金融机构提供了非常重要的启示。
中国商业银行必须高度重视住房抵押贷款背后隐藏的风险。目前住房抵押贷款在中国商业银行的资产组合中已经占有很大比重。在房地产市场繁荣时期，住房抵押贷款的确是优质资产，但是一旦房地产市场持续走低，这种优质资产很可能演化成不良贷款。
中国商业银行在提供住房抵押贷款时应该实施严格的贷款条件和审核程序，应该杜绝降低首付比率的行为，以及避免通过伪造收入证明文件实现虚假按揭的现象。
中国应该加速资产证券化的试点和推广。证券化能够有效地将抵押贷款违约风险从银行转移给投资者，考虑到中国当前融资体系中银行融资的重要性，实施证券化有助于降低商业银行乃至中国金融体系的系统性风险。
政府应该适时监测资本市场和房地产市场价格的走势，前瞻性地判断市场行情的演变，并及时采取相应措施来避免危机爆发或者减轻危机的破坏性。
如果美国次级债危机进一步恶化，那么可能会对中国资本市场和中国经济造成更加显著的负面冲击，我们应对此保持警惕并提前做好准备。
一旦美国次级债危机升级造成全球机构投资者被迫调整其资产组合，那么可能造成外国短期资本在中国资本市场上的大量流出或流入，而这可能挤破或放大中国当前的资产价格泡沫。
一旦美国次级债危机造成日元套利交易终止，大量资本从美国流向日本将会造成美元贬值、日元升值的局面，美元大幅贬值一方面会造成中国外汇储备发生存量损失，另一方面将对人民币汇率走势产生压力。
