Abstract
Financial management is an effective way to increase the income of non residents of a work, through the financial capital to the redundancy of residents in good operation and get considerable income, a key role in improving China's residents' income and standard of living. But the actual operation of the process of investment is divided into a number of categories, especially the rise of Internet financial stage for Chinese residents of personal finance and investment to provide a wider space and may. When we see financial benefits at the same time, we also need to be aware of the different way of managing money for financial managers and professional requirements are different, and different financial rules and risk models also need financing. The reasonable and scientific selection. In view of this phenomenon, this paper conducts the research on the personal financial problems of residents in our country, in the course of the study first of all to ease the definition and related theories; secondly, to explore the necessity of personal finance and investment through financial system, financial development and financial meaning; again, the specific content of the investment and financing planning carding, provide guidance for the subsequent financial operation; finally, aiming at the possible problems in personal finance and investment planning principles related to the financing of our country individual residents and matters needing attention are discussed.Hope that through this study can provide the theoretical basis for personal finance in China and for the follow-up of the actual fiscal action to provide practical guidance.
Keywords: personal finance; necessity; financial planning; matters needing attention
目 录
第一章 序 言 1
1.1 研究背景与目的 1
1.2 相关定义界定 2
1.3 研究内容与意义 2
第二章 我国居民个人投资理财的必要性 4
2.1 我国金融体系发展现状 4
2.2个人投资理财的必要性分析 4
2.3 个人投资理财的可选种类 5
第三章 个人投资理财规划 7
3.1 投资理财规划必要性 7
3.2 投资理财规划原则 7
3.3 投资理财规划内容 8
第四章 个人投资理财规划的注意事项 10
4.1风险评估与收益并重 10
4.2了解相关知识 10
4.3理性理财 11
4.4做好风险规避 11
4.5建立完善的理财档案 11
总 结 13
毕业设计小结 14
参考文献 15
致 谢 16
第一章 序 言
1.1 研究背景与 目的
个随着我国经济的增长以及社会的发展,我国居民个人收入得到了显着的提升,以全国平均工资收入为例,在2004年,我国人均月收入为1300元人民币左右,而到2014年,我国人均月收入超过了2300元人民币,提升幅度超过了76.9%;与之相对的是居民收入也有了大幅度的增长,据中国银行的相关调查显示,截止到2014年年底,我国银行城乡居民个人存款结余为49.9万亿元,如此大规模的存款结余所反映出了我国经济发展的良好走势以及居民经济收入水平的提高。同时,从消极的角度而言,大量的存款结余也表现出我国个人投资以及理财渠道的单一与不畅通,进而影响了我
国居民个人的资本性收入水平。根据国家统计局的相关资料,截止到2014年年底,个人居民资本性收平均水平为2320元,占到人均可支配收入的比例仅为5.28%,处于较低水平。 从上述的现象中我们可以发现,个人投资理财作为增加收入的一种良好方式,在我国的普及率并不是很高,居民无法利用相关资本获取到新的收益,即是老百姓所说的“钱生钱”还存在很大的差距与发展空间。就其现状而言,主要是由于人们对于投资理财体系的不了解以及相关政策引导的缺失而造成的。此种现象亟待解决,希望能够通过本文的研究对后续的投资理财体系以及个人投资理财的具体操作与决策提供必要的理论支持与指导。
【关键词】财务契约理论；文献综述；资本结构理论
对于资本结构的财务理论的研究源起于詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）的经典论文《公司理论：管理行为、成本和所有权结构》（1976）。该文在分析了债务成本后，提出了在不同融资契约之间进行权衡的公司所有权结构理论。而后，梅耶斯（Myers）在《财务经济学刊》上发表了“企业借贷的决定”、史密斯（Smith）和华纳（Warner）在《财务经济学刊》上发表了“论财务契约：债券契约分析”等较有代表性的有关财务契约方面的文章，并呼吁把资本结构与契约理论研究相结合。汤生（Townsend,1979）的“最优契约和带CSV的竞争市场”、戴蒙德（Diamond,1984）的“金融中介和授权监督”以及加里和赫尔维格（Gale and Hellwing,1985）的“激励相容债务契约”使财务契约论成为资本结构理论研究的主要
流派之一。阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton,1992）、泽恩德（Zender,1989）以及哈特（Harter,1995）等又将不完全契约理论引入资本结构的研究中，使得财务契约设计（证券设计）理论日渐成熟。我国资本结构财务契约理论受西方财务契约的影响也获得了长足的发展。
一、完备契约理论
完备契约是指契约当事人双方在缔结契约时能够完全预期到契约期内可能发生的所有状态，并在契约中予以明确的规定且将其引入到资本结构理论的研究中。汤生（Townsend,1979）最早运用完备契约的CSV分析法论述了激励相容财务契约的特征和条件，这为以后完备财务契约的发展奠定了基础。因此，在完备契约条件下，最优的激励相容财务契约是债务契约。加里和赫尔维格（Gale and Hellwing,1985）遵从汤生对财务契约设计成本状态研究法（CSV）的研究思路，通过一个简单的借贷契约模型，分析了竞争市场条件下最优融资契约的形式和特征。提出了加里和赫尔维格标准债务契约模型。加里和赫尔维格推导出了与汤生相似的结论，即满足一个最优激励相容契约为标准的债务契约。这个标准的债务契约有三个特征：在借款人具有足够的偿还能力时，其对贷款人的债务偿还为固定支付额；只有在借款人无法对贷款人的债务以固定的支付额进行支付时，借款人才会被迫破产；在借款人破产时，贷款人会尽可能地得到补偿。
二、不完备契约理论
詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）等人的契约为完备契约，他们都忽略了一个重要事实，即在契约理论看来，企业控制权的不同安排实际上就是一组组不同的契约安排。基于此，阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton,1992）、泽恩德（Zender,1989）等人将不完备契约理论引入到资本结构的控
制权理论研究中，哈特（Hart）、莫尔（Moore）等人则继续深化了这一理论的研究。不完备财务契约理论认为企业融资过程中企业家和投资者之间签订的融资契约是一个不完备契约，契约签订时，企业家和投资者均无法完全预期事后投资收益的分布状况以及企业家可能的行动集，该理论注重分析企业家对非金钱的控制权利益的追求以及由此导致的企业家和投资者之间的利益冲突，从财务契约事后的剩余控制权和剩余索取权效率配置的角度，论述与事后企业剩余控制权和剩余索取权有效配置相对应的最优财务契约的条件和特征。
泽恩德构造了一个由一个企业家和两个投资者组成的4期间模型。在开始时，控制权由一个投资者拥有，但必须确保两个投资者都获得收益，这就意味着拥有控制权的投资者可能会利用信息不对称等条件侵犯另一投资者的利益。假定企业家与拥有控制权的投资者之间不存在利益冲突，即企业家的行为服从投资者利益最大化的原则。研究的最后结果表明，最初发行的最优契约为股票契约与债务契约的组合。
阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton,1992）以不完备契约理论为基础，通过建立一个两阶段模型，分析了企业剩余控制权的配置问题，得出了三个结论：一是当企业家使个人效用最大化的同时也使得整个社会的福利得到了最大化，则让企业家掌握企业的控制权是有效率的控制权安排。无论何种状态下，企业家都倾向于维持原规模不变，这与项目第二期预期收益为好的状态时的社会整体利益是一致的。此时，企业应通过普通股进行融资。二是当外部投资者的利益与整个社会的利益一致时，最有效率的企业控制权是将其赋予外部投资者。在预期第二期为坏的状态时，外部投资者的决策将使得整个社会的利益最大化。此时，企业应通过普通股进行融资。三是无论将控制权交给哪一方都是无效率的，必须根据所出现的不同的收益状态来决定控制权的分配情况，即在这种情况下相机转移控制权是最优的。因此，企业的总融资中必须有一定的债务融资规模。最优的负债比例应该是在该负债水平上导致企业破产时将控制权转移给债权人是最优的。
“阿洪和博尔顿模型解释了控制权的转移，但却没有解释标准债务契约的用处”，由此，哈特建立了一个新的在证明标准债务契约的理论依据方面更进一步的控制权转移模型。在此基础上分别分析了多时期模型和引入不确定性时的情况，并考察了多个投资者在硬化债务人预算约束方面的作用。
三、财务契约的新发展
在早期资本结构的财务契约理论中，融资契约总是一种标准债务契约（standard debt contracts,SDC）。在借款人具有足够的偿还能力时，其对贷款人的债务偿还为固定支付额，当企业的实际无法支付这一固定支付额时，贷款人选择清算企业以获得全部清算价值。但在实际中，“由于状态验证成本和清算成本的存在使得投资者的清算要挟可信度下降，并且对一个处于财务困境中的企业而言，清算未必在任何情况下总是最优选择”。基于上述考虑，证券设计理论在其模型中开始引入债务重新谈判机制，主要包括对投资者索赔权绝对优先原则违背现象的实证研究和理论解释以及对策略性债务偿还行为的研究。布朗（Brown,1989）等人从执行成本角度对违背投资者索赔权的绝对优先原则的现象作出了理论上的解释。伯格明和卡伦（Bergman and Callen,1991）在一个静态的资本结构决定模型中得出了策略性债
务偿还的可能性。戈登和卡恩（Gorton and Kahn,2000）在一个银行贷款合同设计模型中分析了银行面对企业的策略性债务偿还行为的最优策略问题。希拉夫和维西里（Shleifer and Vishny,1997）在对公司治理中的成本进行分析的
基础上，对大股东在解决成本问题中的作用以及其与其他股东进行财富的再分配方面的无效性进行了论述，认为一个好的公司治理机制必须是大额投资者的监督与法律保护措施有机结合的整体。
在国内，伍中信（2001）最早对财务治理进行了系统的研究，他认为，企业财务治理应该是一种企业财权的安排机制，通过这种财权安排机制来实现企业内部财务激励与约束机制。黄菊波、杨小舟（2003）认为，“公司的财务治理结构是公司治理结构的一个子系统，从属并取决于公司治理结构的根本性质，是公司财务决策权、财务执行权和财务监督权的划分与配置。”衣龙新、何武强（2003），卢太平、刘敏（2003）认为，财务治理就是基于财务资本结构等制度安排，对企业财权进行合理配置，在强调以股东为中心的利益相关者共同治理的前提下，形成有效的财务激励约束机制，实现公司财务决策科学化等一系列制度、机制、行为的安排、设计和规范。杨淑娥、金帆（2002）指出，所谓公司财务治理，是指通过财权在利益相关者之间的不同配置，从而调整利益相关者在财务体制中的地位，提高公司治理效率的一系列动态制度安排。郑晓琳、舒展（2002），林钟高（2003）认为，财务治理是一组联系各相关利益主体的正式和非正式关系的制度安排和结构关系网络，其根本目的在于试图通过这种制度安排，以达到相关利益主体之间的权力、责任和利益的相互制衡，实现效率和公平的合理统一。财务治理结构的核心是财权的配置。陈共荣、胡振国（2003）认为，只要涉及财权的配置，均可归属于财务治理的研究之中，但将其划分为内部治理和外部治理两个部分对当前混乱的财务治理研究起了很大的指导作用，作者进一步指出，“公司治理其实质是关于剩余控制权和剩余索取权安排的一系列制度安排，而对剩余控制权与剩余索取权即企业所有权的研究是企业理论的一个重要组成部分，因此，对于公司治理的研究可在企业理论研究的基础上直接进行。但是，财务治理的基础理论财权及其配置的研究是随着财务治理的产生而产生的，在此之前并没有成熟的相关理论，因此，对财务治理的研究还应该包括通过借鉴企业理论的研究成果对财权及其配置所进行的研究。”
四、评述
传统的资本结构理论研究假定各种融资契约是外生给定的，融资双方均没有能力去改变它的形式，但这一假定与现实有太大的差距，不能很好地解释企业各利益主体在融资过程中的行为，因而，人们开始将资本结构的研究重点转向了一个更深层次的问题，即将融资契约的决定内生化，研究如何设计一种融资契约来实现最优的资本结构与财务治理。
从中西方对财务治理的研究来看，我国当前财务治理研究的重点是“财务治理权”如何在董事会、总经理与财务经理之间进行合理的配置，偏重于内部财务治理。而西方则注重通过资本结构的最优安排，解决股东、债权人和经营者三者之间的矛盾与冲突，从而达到企业价值（股东价值）最大化，或通过财务契约（financial contracts）的合理设计，使企业的控制权在适当的时候进行转移，从而使企业的控制权始终掌握在关键人手中，因而，他们侧重的是外部财务治理机制的研究。两者各有其优点和不足，但一个共同的缺陷就是将外部财务治理和内部财务治理割裂开来。实际上，它们是相互联系、相互促进的，外部财务治理有助于内部财务治理的改善，良好的内部财务治理结构也有利于股东、债权人和经营者以及其他利益相关者之间关系的处理。另外，西方财务治理研究侧重在一系列严格假定基础上的数量化分析和深奥而严谨的数学推导，而中国的财务治理研究则完全相反，以规范的定性分析为主。如何有效地吸取两者的优点构建中国特色的资本结构和财务治理理论在当前显得尤为重要。
【参考文献】
［1］ 张维迎.公司融资结构的契约理论：一个综述［J］.改革，1995（4）.
［2］ 哈特.费方域译.企业、合同与财务结构［M］.上海：上海三联出版社、上海人民出版社，1998.
［3］ 伍中信.现代企业财务治理结构论：中南财经政法大学博士后出站报告［C］.长沙：湖南大学会计学院，2001.
［4］ 林钟高，叶德刚.财务治理：结构、框架核心与实现路径［J］.财务与会计， 2003，（4）.
关键词:现代财务标准财务理论行为财务
一、行为财务理论起源——标准财务理论遭遇挑战
自1952年Markowitz提出的投资组合理论打开现代财务理论先河,M&M理论,资本资产定价模型(CAPM),有效资本市场理论,Black-Scholes股票期权定价模型等众家理论奠定了标准财务理论的基础。但对于财务学中另一个基础问题—投资者实际决策过程不一定是最优决策—标准财务理论却无能为力。20世纪80年代,一些非效率市场现象促使新的财务理论应运而生,主要有以下方面:
1.规模效应。Banz(1981),Barnber(1997)发现未来股票价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系。小公司的股票较大公司股票更易获得较高的收益率,这种现象在一月份尤为明显。显然,公司规模是市场上众人皆知的信息,如果市场是有效的,那么借此信息应该无法获取超额回报。
2.日历效应。French、Gibbon和Hess、Ariel研究发现,价格走势与日期相关,特别要指出的是周末效应,实证结果显示,在周一至周五的投资收益率中,周一的投资收益率不仅是最低,而且是负数。换句话说,可以将原本周四或周五买入证券的投资计划,推迟到周一,而将周一卖出证券的投资计划,推迟到周五,可以获得超额利润。
3.反向投资策略。Debondt、Thaler、Lakonishok、Shieifer和Vishney认为,一只股票受关注的程度也影响着股票价格的变化。受关注的股票往往只有较低的收益率,而较不受关注的股票往往能获取较高的投资回报,因此投资者可采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报。
这些异相给传统财务理论造成了极大的冲击,并且大量心理学和行为学研究显示,投资者表现出非理性的特征。行为理论正是在投资者非理性决策上应运而生。
二、行为财务理论的基本内容——理论基础和基本模型
行为财务通过利用行为经济学的框架,通过对行为主体在金融市场上真实行为的观察,探索主体在决策过程中的心理因素和行为特征,并以此解释和预测其在金融市场上的真实行为。一般认为,行为财务理论的理论基础主要有三个方面:
1.决策特征。行为财务理论的决策特征表现在,决策者的偏好是多元化的,寻求令人满意而非最优的决策。决策者的偏好是易变的,并且仅在决策过程中形成。
2.期望理论。vonNeumann(1947)等认为,决策者谋求的是加权估价后形成的预期效用的最大化。但大量实证表明,人们往往背离期望效用理论。期望理论把违反预期效用理论的现象归结为三个效应:分别是确定效应、反射效应和分离效应。
3.认知心理学。Kahneman教授从自己的认知心理学出发,结合西蒙对人类问题解决与决策过程中“有限理性”的观点,将心理特征概括为:(1)损失回避;(2)心理账户;(3)过度自信;(4)倾向于认知偏差。
近几十年,行为财务理论的成果显著,形成了一些主要的模型:
1.羊群效应模型。Bannerjee(1992)提出了最有影响的序列型羊群效应模型。该模型解释了投资者在市场中产生群体行为的原因及其后果,把投资者的群体行为产生的原因归于效用最大化的驱使以及“群体压力”等情绪的影响。
2.行为资产定价模型(BAPM)。Shefrin和Statman(1994)提出BAPM对传统的资本资产定价模型(CAPM)进行了调整。BAPM指出,金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外,还有一部分投资者并不按传统的CAPM行事,由于他们获得的信息不充分,因此会犯各种认知偏差错误。
3.BSV模型。Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出了BSV模型,该理论认为投资者在决策时存在两种心理偏差:选择性偏差和保守性偏差。由于收益变化是随机的,因此上述两种偏差会使投资者做出两种错误的判断:反应不足和反应过度。
4.DHS模型。Danie,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出了DHS模型。该模型认为,市场中的投资者分为无信息和有信息两类,前者不存在判断偏差,后者表现出过度自信和自我偏爱两种判断偏差。过度自信导致投资者夸大了私人信息对股票价值判断的准确性;自我偏爱导致投资者对私人信息的反应过度和对公共信息的反应不足。表现在股票价格上短期内会保持连续性,长期会因前期的反应过度而回升。
5.HS模型。Hong和Stein(1999)提出了HS模型。该模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格进行预测时,消息观察者完全不依赖当前或过去的价格,而是根据其获得的关于股票未来价值的信息;动量交易者则把其预测建立在一个有关历史价格的简单函数的基础上。
三、对于行为财务理论的评价和未来发展
行为财务理论与标准财务理论是相辅相成的关系。行为财务理论是研究财务主体选择过程的理论,它力求揭开主体选择过程中的“黑箱”,综合了心理学,社会学,金融学等多元学科知识,在标准财务理论中引入了心理变量,对传统财务理论加以调整,解释了标准财务理论中大量矛盾和混沌之处。可是行为财务理论还不成熟,它不能独立于标准财务理论,同时由于心理变量的难以度量,理论假设的合理性仍待考证;而且该理论尚不能对金融市场的大量普遍现象进行解释,因此研究时应注意将二者结合起来。笔者认为行为财务理论的发展应该解决好下面问题:
1.行为财务理论发现人的情绪因素会影响股价,从而市场不是完全有效的。在此基础上可以探讨是什么因素影响投资人的投资意愿;
2.社会文化的差异和国家政策的影响已经被证实是影响投资人决策的因素之一。行为财务理论可以研究政府应在什么时间干预市场、稳定证券价格;
3.我国上市公司普遍存在股权融资偏好的现实情况下,大多数研究文献基于融资选择理论将其解释为股权融资实际成本低于债权成本。从行为金融的角度怎么来看怎么处理好股权和债务融资是一个研究趋势。
参考文献:
[1]饶育蕾,刘达锋《行为金融学》,上海财经大学出版社,2003.
[2]夏明《行为财务理论研究的回顾与展望》,江汉论坛,2006年第7期.
论文摘要:知识经济是建立在知识与信息的生产和使用之上的经济。因此,知识经济时代财务资源的配置需要有“相关利益者合作”产权理论及制度作为基石,否则将会加剧财务资本所有者与知识资本所有者之间的矛盾冲突;知识经济时代的财务管理应以无形资产投资为主要决策内容,财务机构的设置应具有灵敏快速的特征,财务人员应具有很强的信息接受处理能力及财务方法创新能力,否则企业财务管理将无法适应外部环境的变化。
0 引言
二十一世纪的到来,将使知识经济的大潮更加汹涌,在人类物质文明和精神文明都迅猛发展的历史巨变中,传统工业经济时代的财务管理已受到严重冲击,现代财务管理面临着挑战与创新。
1 财务管理面临的挑战
1.1 风险理财已是财务管理中的重要问题现代企业的理财中,人们已普遍意识到筹资有经营风险、财务风险,投资有风险,但对知识经济会给企业带来更大的决策风险、存货风险、开发风险、货币风险、投资风险及怎样去衡量和防范风险却意识淡薄。因此,如何有效防范、抵御各种风险及危机,使企业更好追求创新与发展已是财务管理需要研究和解决的一个重要问题。
1.2 现有的财务管理理论与内容已不适应知识经济时代的投资决策需要传统工业经济时代经济增长的因素主要依赖厂房、机器、资金等有形资产,而在知识经济时代,企业资产结构中,以知识为基础的专利权、商标权、商誉、计算机软件、人才素质、产品创新等无形资产所占比重将会大大提高。而现今财务管理的理论与内容对有形资产的管理论述较详尽完善,对无形资产涉及较少,在现实财务管理活动中,许多企业往往低估无形资产价值,习惯通过扩大厂房、增加设备等方法进行资产营运,而不善于利用无形资产进行资本运营。因此,传统的工业经济时代的财务管理理论与内容已不适应知识经济时资决策的需要。
1.3 现有大多数财务机构的设置与财务人员的素质严重妨碍着信息化、知识化理财随着知识经济的到来,一切经济活动都必须以快、准、全的信息为导向,数字化技术、信息高速公路将使企业的交易、决策信息在瞬间完成,“媒体空间”、“网上实体”使经济活动的空间变小,这就决定了在知识经济时代里,企业财务管理人员要有很强的专业知识能力、敏锐的处理接受信息能力、创新科学理财方法的能力;企业财务机构的设置应是管理层次及中间管理人员少,强调结构创新,具有灵敏、高效、快速的特征。
2 财务管理的创新
2.1 树立人本化理财观念,充分协调好各相关利益者之间的财务关系目前我们虽然很难使“利益相关者”合作产权制度一步到位,但企业的每一项经济活动都是由人发起、操作和管理度,因此,重视人的发展与管理是知识经济时代的基本趋势和客观要求。
第一,财务目标多元化。知识经济的到来,扩展了企业资本范围,改变了企业资本结构,物质资本与知识资本的地位将发生重大变化,物质资本的地位将相对下降,而知识资本的地位将相对上升,且人力资本将成为决定企业乃至整个社会和经济发展的最重要资源,是决定社会财富分配的最主要因素。因此,财务目标不仅要考虑财务资本所有者的资本增值最大化、债权者的偿债能力最大化、政府的社会经济贡献最大化、社会公众的社会经济责任和绩效最大化的财务要求,更要考虑人力资本所有者(经营者与员工)的薪金收入最大化和参与企业税后利润分配的财务要求。第二,财务责任社会化。从利益相关者的角度出发,企业既要考虑资本投入者的财务要求,又要兼顾企业履行社会责任时的财务要求,并在这两种财务要求之间谋求均衡,把企业的社会责任纳入财务目标体系是“利益相关者合作”逻辑下的必然选择。第三,建立反映知识资本价值的财务评价指标。知识资本应是指市场价值与帐面价值的差额,在传统的财务会计中很难反映此值,例如英特尔、微软等高新技术企业股票上市后,其市场价值比其帐面价值高出3—8倍,而我国有些上市公司虽然帐面价值巨大,但其市场价值却每况愈下。因此,随着知识经济的到来,建立起对知识资本价值进行评价的财务指标已是必然,可以反映一个企业今后的发展潜力及趋势:
2.2 强化风险管理,促进竞争与合作相统一市场经济的机制客观上使任何一个企业都存在着蒙受经济损失的机会与可能,而这种可能性在知识经济时代会更大。因此,企业财务人员必须有正确的风险观,善于捕捉环境变化带来的不确定因素,有预见地采取各种防范措施,把可能遭受的风险损失降到最低限度。
一、行为财务理论的提出与发展
行为财务理论是在对"有效市场假说"（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）的质疑和挑战中提出来的。EMH是标准财务理论的基础性假设。EMH宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，并给出了三种形式的市场有效性：弱型有效、半强型有效和强型有效。EMH提出之后，得到了众多学者的响应和大量实证数据的支持，并在经济、金融、财务等领域的研究中得到了迅速的推广。但进入八十年代以后，大量股票市场异常现象，如"小公司效应"（Banz，1982）、"星期一效应"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投资策略"（Fama和French，1992）等的出现，表明市场可能并非有效。而且，大量的心理学和行为学的证据显示，投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的，投资者的实际决策往往会系统性的偏离标准财务理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对金融资产价格的影响不能因统计平均而消除。诸如此类的现象和非理性行为是EMH所不能解释的。
事实上，现代财务理论要解决两个问题：（1）通过最优决策模型解释什么是最优决策；（2）通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。标准财务理论很好地解决了第一个问题。但在第二个问题上，标准财务理论与实际情况有很大的差别。诚如上所述，投资者的实际决策并不一定是最优决策。为更好地解释和预测财务主体的实际决策过程（而不是最优决策模型）以及金融市场的实际运行状况，财务学研究者们发展了一个新的研究范式，即行为财务（behavioral finance）。
行为财务研究的起源可追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派。1951年和1969年，Burrel分别发表了《投资研究实验方法的可能性》和《科学的投资分析：科学还是幻想》，将行为方法和定量投资模型结合起来。1972年，Slovic发表的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》开启了行为财务研究的先河。而这时，以EMH为基础的标准财务理论已被人们所广泛接受，因此，行为财务未能引起太多的关注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理论，为行为财务的研究奠定了理论基础。到1985年，Thaler发表了《股票市场过度反应了吗？》一文，学者们逐渐开始重视和研究行为财务这一新的领域，取得了一些新的进展，包括De long、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪声交易理论模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效应模型（herd behavioral model）等。而且，对行为财务理论的实证检验也随之展开：Herskey和Schoemaker（1980）用实验心理学方法验证了期望理论中个体在面对收益和损失时态度是不同的；Shefrin和Statman(1985)发现在股票市场上投资者? 钥魉鸸善贝嬖诮锨康南坌睦恚词瞧梅缦盏模谟媲扒飨蚧乇芊缦眨敢饨显缏舫龉善币运ɡ螅籐akonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市场对由股份回购所传递的信息反映不足等。我国学者也开展了对行为财务理论的经验研究：孙培源和施东晖（2002）通过对中国股市的数据进行描述性统计分析和回归分析，验证了在不同的收益和损失状况下，投资者的风险偏好是不同的。①
行为财务的兴起有几个方面的原因：一是期望理论的提出；二是行为经济学的发展，并逐渐溶入主流经济学。
二、行为财务理论的内容
（一）行为财务的理论基础
1、期望理论（prospect theory）。1979年，Kahneman和Tvensky（以下简称KT）《期望理论：风险下的决策分析》，给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型，不同于传统的预期效用理论，KT称之为期望理论。通过实验调查，KT把违反传统预期效用理论的部分归纳为三种效果：确定效果（certainty effect）、反射效果（reflection effect）、分离效果（isolation effect）。此外，KT也提出理论模型来解释个人在面对不确定性时是如何决策的。他们定义了两种函数来描述人的选择行为：一种是价值函数V（x），替代了预期效用理论中的效用函数；另一种是决策权重函数π（p），用决策权重替代了预期效用函数中的概率。然后，KT通过模型的设计和推导，给出了期望理论的几个要点：（1）个人在不确定性条件下的决策是以相对于某个参考点的利得或损失为依据，而不是传统理论所认为得期末的财富或消费，即以结果和开始设想的差距为基础，而不是结果本身；（2）价值函数或个人的效用函数是S型的。在面对损失时是凸函数，面对利得时是凹函数，这表明投资者每增加一单位的损失，其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位的利得，其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用；（3）价值函数中，损失的斜率比利得的斜率陡。即损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个单位利得所带来得效用增加，也就是说个人是厌恶损失的；（4）个人对极端但概率很低的事件会过度重视，却容易忽略例行发生的事，KT把这称为"小数法则偏差"。随后，KT继续他们的研究工作：1980年，KT提出了期望理论中"参考点"的概念；1992年，KT针对概率转换的问题，提出了累积期望理论（cumulative prospect theory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等也在KT的基础上，对期望理论进行了补充和发展。
2、心理学。行为财务学的发展与在财务理论中引入心理学的研究成果是分不开的。心理学家们通过一系列的实验证明，个人在面临不确定条件时会表现出如下心理特征 ：（1）损失回避（loss aversion）。个人对利得和风险的态度是不一样的，损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍；（2）心理账户（mental accounting）。所谓心理账户，是指每个人皆根据自身的参考点来订出一个决策的方案。例如，不同的股票，在买进时有不同的价格，投资者面对这种现象，会根据自身的心理账户做出适合自身的决策；（3）过度自信（overconfidence）。心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。例如，对一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示，有65%到80%的司机都认为自己的能力是"超过平均水平"（above average）的；（4）倾向于确认偏差（prone to confirmation bias）。人们往往只是重视条件概率（即所直观到现象），而忽视了先验概率（以往存在的知识）。例如，如果你在电视中看到坏人中30％面貌丑陋，那么以后你看到这类面孔的人一定会认之为坏人。这个实验说明，在人们的认知过程中，夸大了按"常识"得到的条件概率，也就是夸大" ;典型"的作用。
（二）行为资本资产定价理论和行为投资组合理论
标准财务理论的基础是和马科维茨的投资组合理论与夏普的资本资产定价模型相联系的，二者皆以投资者理性为前提。行为财务学认为，部分投资者因非理性或非标准偏好的驱使会做出非理性的行为，而且具有标准偏好的理性投资者无法全部抵消非理性投资者的资产需求。基于此，Hersh Shefrin和Meir Statman（1994）提出了行为资本资产定价理论（behavioral capital asset pricing theory，简称BCAPT），对传统的CAPM进行了调整。BCAPT指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有一部分投资者并不按传统的CAPM行事，他们信息不充分，会犯各种认知偏差错误。金融市场上资产的价格由这两类投资者共同决定：当前者在市场上起主导作用时，市场是有效的；当后者在市场上起主导作用时，市场是无效的。BCAPT还指出，传统的资本预算中的贴现率是按以CAPM为基础计算出来的，这个贴现率是以市场有效和管理者理性为前提的。但事实并非如此，按行为财务的观点，应以BCAPT为基础来重新计算贴现率。
Hersh Shefrin和Meir Statman（2000）以Lopes（1987）和KT的期望理论为基础，发展出行为投资组合理论（behavioral portfolio theory，简称BPT）。他们利用单一心理账户（single mental account，BPT-SA）和多个心理账户（multiple mental account，BPT-MA）来推导BPT。BPT-SA投资者关注各资产间的相关系数，他们会将投资组合整和在同一个心理账户里，而BPT-MA投资者将投资组合分散到多个心理账户，忽视资产间的相关系数。BPT认为投资者的投资组合是一种基于对不同资产风险程度的识别和投资目的所形成的金字塔状的投资组合，位于金字塔各层的投资与投资者特定的期望相联系。而且，Hersh Shefrin和Meir Statman发展了一个两层的投资组合模型，每一层代表不同的风险偏好：底层代表避免贫穷和破产，规避风险；高层代表为了暴富，追逐风险。
（三）行为财务理论模型
1、DSSW模型。解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。模型认为，市场中存在理性套利者和噪音交易者两类交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。这样金融资产的价格明显偏离基本价值。而且噪声会扭曲资产价格，但他们也可因承担自己创造的风险而赚取比理性投资高的回报。
2、BSV模型。解释了金融资产的价格如何偏离EMH。模型认为，投资者在决策时存在两种心理偏差：选择性偏差和保守性偏差。由于收益变化是随机的，上述两种偏差使投资者会作出两种错误的判断：判断1和判断2。根据判断1，投资者认为收益变化是一种暂时现象，未能及时调整自身对未来收益的预期，即反应不足；根据判断2，投资者认为近期股票价格的同方向变化反应公司收益的变化是趋势性的，并对这一趋势外推，导致过度反应。
3、DHS模型。解释了股票回报的短期连续性和长期的反转。模型认为，市场中的投资者分无信息和有信息两类，前者不存在判断偏差，后者表现出过度自信和自我偏爱两种判断偏差。过度自信导致投资者夸大对股票价值判断的私人信息的准确性；自我偏爱导致对私人信息的反应过度和公共信息的反应不足。因此，股票价格短期内会保持连续性，但从长期来看，当投资者的私人信息与公共信息不一致时，股票价格会因前期的过度反应而回调。
4、HS模型。解释了反应不足和过度反应。与BSV模型和DHS模型不同的是，HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格预测时，消息观察者完全不依赖当前或过去的价格，而是根据其获得的关于股票未来价值的信息；动量交易者则把他们的预测建立在一个对过去历史价格的简单函数上。同时模型假设私人信息在消息观察者中是逐步扩散的。HS模型认为最初消息观察者对私人信息反应不足，动量交易者试图利用这一点进行套利，但结果恰恰导致股价的过度反应。
5、羊群效应模型。解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。模型把投资者的群体行为归因为效用最大化的驱使以及"群体压力"等情绪的影响，有序列型和非序列型两种模型。在序列型模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声和其他个体的决策中依次获取信息，投资者一次只做一个决策，即决策的序列性。在非序列模型中，假设两个投资者之间的仿效倾向是固定相同的，倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布，倾向较强时则表现为市场崩溃，这与传统的零点对称、单一型态的厚尾分布不一致。
三、行为财务理论的启示
在KT之前，经济学和心理学在研究个人决策行为上有着极大的区别：经济学认为外在的激励形成人们的行为，而心理学认为内在的激励才是决定人们行为的因素。通过KT以及后来一大批学者的努力，将心理学的研究视角和经济科学结合起来，不再单纯地仅用外界因素来解释人们复杂的决策行为，而是考虑他们决策时的心理和行为特征，从而发展成了行为经济学。行为财务是利用行为经济学的分析框架，通过对行为主体在金融市场上真实行为的观察，探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征，并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。从行为财务理论的发展中我们可以得到如下启示：
1、财务学是一门研究财务主体选择的科学。而一直以来，财务主体的选择过程都被视为一个"黑箱"，行为财务则试图揭开这一"黑箱"。此外，社会经济和文化的差异已被证实是影响财务主体决策的因素之一，在财务国际化的脚步越来越快的情况下，对人们的行为进行本土化研究就成了一个很重要的课题。行为财务注重从投资者的心理特征、资本市场的条件、政府行为等来分析财务问题，以更好地解释和预测财务主体的实际行为。因此，行为财务应成为我们研究公司财务理论和实践一个新的范式，这方面，已经有很多学者做出了努力。
2、行为财务理论的提出与发展得益于心理学、社会学等的研究成果，因此在研究中理所当然地要充分吸收这些学科的有关知识，来丰富和完善行为财务的理论体系。同时，应避免断章取义地从一些投资者的行为片段去组合对投资者行为的假设，虽然可能得出令人感兴趣的结论，但合理性却不能保证（Shefrin，2000）。
3、尽管行为财务是在对标准财务理论的质疑中提出来的，但不能将两者简单的对立起来。从行为财务的发展过程中可看到，它是在标准财务的基础上通过引入心理变量，对传统的理论模型加以调整。而且，行为财务尚不能对金融市场中的各种现象做出普遍的解释，再加上心理因素的不可度量性，因此，在研究和应用行为财务理论时，正确的态度是把两者相结合，BPT，BCAPT就是很好的例子。
参考文献：
1、Hersh Shefrin，Meir Statman：《Behavioral Capital Asset Pricing Theory》，载《Journal of Financial and Quantitative Analysis》Volume 29，Issue 3，Sep. 1994
2、Hersh Shefrin，Meir Statman：《Behavioral Portfolio Theory》，载《Journal of Financial and Quantitative Analysis》Volume 35，NO2，June 2000
3、Daniel Kahneman，Amos Tversky：《Prospect Theory：An Analysis of Decision Under Risk》，载《Econometric》，NO 2，1979
论文关键词:投资项目 财务管理 收益 安全
根据2009年底中央经济工作会议的核心理念“保增长、调结构”,结合南京市提出的“转型发展、创新发展、跨越发展”的总体要求及集团“打造成多元化、区域性、立体式的企业航母”的总体战略,公司将定位由投资经营服务型企业向投资收益型企业转变,力争成为集团二级投融资平台。截至目前,公司对外股权投资累计达到3.2亿元,年投资收益约4000万元,投资范围涵盖房地产、金融、能源和创意文化产业,投资方式以参股为主,控股为辅。
在“十二五”期间,公司将依靠自身力量努力打造“交通投资”品牌,力争早日实现稳定、丰厚的投资收益,为集团“十二五”期间交通基础设施建设提供补充性资金。期间,公司每年对外股权投资不低于5000万元,累计对外投资预计将达到4亿元,预计综合投资收益率不低于15%。
公司投资领域已涉及地产(住宅与商业)、金融、能源和文化传媒等领域。“十二五”期间,公司将继续深化对上述领域的投资,进一步进入新能源与节能减排、地产领域的保障房项目、金融领域的基金投资项目。
随着公司对外投资规模的日益扩大、投资项目的日益增多、投资领域的日益延伸,加强公司对外投资项目的财务管理、确保公司投资项目的收益和安全将成为公司各项工作的重中之重。下面就如何加强对外投资项目财务管理和及时回收投资收益提出几点建议,以供参考。
一、按照财务标准对对外投资项目的投资收益进行归类、跟踪和监控
对外投资项目的收益可以有会计收益与财务收益两个不同的概念。在会计上看来,只要账面收入大于账面成本,即意味着收益的取得。而在财务上则首先要求实际的现金流入量大于现金流出量,即现金净流量大于零;考虑到时间价值因素,不仅要求现金净流量大于零,更要求现金流入量的现值大于现金流出量的现值,即净现值大于零;考虑到机会成本因素,不仅要求净现值大于零,同时还必须大于机会成本。
公司应根据财务标准对对外投资项目进行分类和实时跟踪,按照公司确定的投资项目收益财务标准,及时对已投资项目采取加大投入、保持现状、及时清理退出等措施保证公司投资项目的质量,也保障了公司的整体利益,控制和促进公司投资活动的水平。
二、进一步加强企业外派监事会财务监督工作
1、加强以财务为核心的全程监督
外派监事会通过列席参加相关会议、开展调研、查阅报表、实施质询、专访谈话等方式对企业重大的财务情况、资产运作、资产质量及经营者行为等实施全过程监督,围绕事前、事中、事后三个基本环节,有效发挥监督职能。
(1)以重大决策为重点开展事前监督。在企业决策前,监事会可对有关决策项目提前介入并调研论证,着重从风险防范和控制的角度进行判断,向决策层提出意见和建议。在企业决策时,监事会可以对企业决策过程进行审查和监督,确保重大决策的合法性和合规性。
(2)以重大经营活动为重点开展事中监督。外派监事会要紧扣企业中心工作,围绕企业生产经营管理活动开展监督检查,选准切入点和突破口,确定检查目标和检查工作方案,有选择地对企业重大投资、重点工程建设、招标投标等经营活动深入了解,对发现的违规行为,及时提出纠正意见和建议。
(3)以企业存在问题的督促整改为重点开展事后监督。外派监事会要对企业财务运作、投资担保、经营效益、资产运营、利润和薪酬分配等重点问题进行审查,对已发生的问题或存在的隐患,要督促企业进行整改,帮助企业改进和完善规章制度,堵塞管理漏洞,促进企业规范运行。
2、加强对企业内控有效性的监督
强化监事会财务监督职能,必须加强对管理环境和管理机制的监控,尤其要加强对企业内控有效性监督,对企业内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督等要素进行有效性的评估,评价企业内控制度在合理保证资产安全、财务报告及相关信息真实性、经营管理合法合规、促进企业实现发展战略等方面的有效性,督促企业提高经营管理水平,增强风险防范能力,实现可持续发展。
三、人员管理
财务上对人的管理,即对外派投资企业做财务管理工作人员的培养和管理。完善的制度都是人制定的,而它的执行与实施效果完全是依赖于人的素质与能力而定。如果没有适当的财务管理人员,就无法满足公司对投资企业的财务管理需要。对人员的管理表现在以下方面。
1、实行严格的选聘标准
财务人员良好的素质是公司向投资企业派出财务经理和 出纳以保障公司利益的关键。
2、实行专职制度
对于向投资企业派出的财务负责人和出纳建议实行专职制度,便于更好地掌握投资企业的经营状况和财务状况。
3、实行定期汇报制度
公司财务部门每月召开一至两次部务会议,专门汇报交流投资企业的财务情况及管理心得,其中重要的财务信息应及时汇成文件上报公司领导及相关业务部门,以利于公司对投资企业的管理。
4、实行定期培训制度
随着市场经济体制的不断完善,会计核算和财务管理发生了重大的变革。为尽决跟上这种变化,公司财务部门需要不断地培训。定期培训制度一是适应会计制度的变革,随时更新自己的知识结构,二是向国际惯例靠拢,加强对国际会计准则的了解,以适应国际化的步伐,三是加强对科技动态与财会专业的发展等相关业务的了解,比如,已进行过包括新旧会计制度的对比、企业价值评价、内资企业与合资企业税收政策的比较、网络与会计、我国会计准则与国际会计准则异同系列专题培训。力求使派往投资企业的财务负责人拥有较高的财务前瞻性及较综合的财务管理能力。
5、实行外派人员:重绩效考核制度
公司对于外派投资企业的财务负责人和出纳等财务人员,除了参加投资企业的月度、季度和年度考评外,更主要是要参加公司对外派人员绩效考核体系。
四、制度设计
设计财务管理制度,也就是通过一定的程序和系统、一定的规章制度保证对投资企业管理的有效实施。对投资企业的财务管理应该是一个系统,对于投资项目来说,它起始于项目的考察论证阶段,结束于项目资本变现退出,贯穿于公司资金一资本化一资金的长循环之中。
1、投资前期财务评价
项目投资前的财务评价很重要,它关系到投资项目的价值认定问题,没有较大价值的项目是不值得投资的,但投资的价值点在何处,它是否真实可靠,这不能仅仅根据项目的技术是 否先进,有没有市场来定性判断,还要做细致的经济可行性及投资价值的评价。财务评价是其中重要的一部分。缺乏财务评价的经济可行性是令人怀疑的。在公司的投资决策程序中,其中一个环节就是投资项目的可行性论证由财务部门参与并出具财务审核意见,公司要制定一套标准的《尽职调查一财务可行性分析工作底稿》,从搜集资料的完整程度到资产、负债、权益的个体评价的认定细节做规范性的描述,使投资评价工作有章可寻,对投资项目的论证过程起到既有提示又有要求的作用。对投资项目的投资前调查与了解是否充分,对其价值的判断是否准确,定价是否合理,谈判条件是否有利,直接决定了投资后管理的难度,也决定了将来退出时获利空间的大小,因此,投资前的尽职调查和各种评审就显得非常重要。公司财务部门和投资部门对可行性报告出具财务审核意见,可以从不同的角度分析项目的投资价值,规避投资风险,为领导决策提供参考。
2、投资企业动态财务管理
对已投资项目的管理是公司对外投资实现保值、增值的必然阶段。一般在公司与投资企业签订合同文本时,从财务审核与监督的角度出发,应专门设计财务管理方面的约定,其中包括由公司委派财务负责人和出纳的约定,指定会计师事务所审计的约定,对股东定期公布财务信息的约定等等。这些必要的法律文件从制度上保证了公司对投资企业的管理权和监控权,从而更好地保证了公司在投资企业的收益权。
五、管理手段
在财务管理具体实践中,实行纵横交叉的网络式管理,可以既保证对投资企业的动态全面了解,又重点掌控一些核心技术和管理经验,可以采用以下几种方式。
1、财务负责人单任制和轮岗制
财务负责人单任制即由公司派出唯一的财务负责人,负责管理投资企业的各项财务活动。优点是控制比较严密,管理风险小,缺点是一个企业一个财务经理,管理成本高。但作为国有企业,公司必须采取这种管理方式。同时,公司规定外派投资企业的财务负责人任期三年后进行轮岗。
2、中介机构审计的方式
对所有公司对外投资企业,采取聘请我们信任的中介机构审计的方式进行管理。
3、数据库管理方式
随着公司对外投资项目越来越多,项目的动态管理和动态监控难度确实越来越大,公司需要在现有的管理成本下实现对已投资项目的有效管理和控制。于是,我们建议尝试用投资管理信息系统的方式进行横向动态管理,也就是公司建立数据库的形式实现对已投资项目财务状况的动态了解和掌握,主要设立三级财务数据系统,一是大量的基础财务数据,这是对投资企业经营状况分析判断的基础,二是在此之上系统自动生成的各种比率分析数据,通过对各种比率的分析了解,可以掌握投资企业的动态财务状况及趋势,三是在一、二级数据的基础上设计的预警系统,比如,发现投资企业的现金保有量不足三个月的消耗量等情况,系统会自动预警。我们希望通过数据库这种规范、标准的动态反映,满足公司各类人员在对投资项目管理方面的需求。
参考文献:
[1]王录:企业集团内部实行财务总监委派制几个问题之我见[J]财务与会计,2001(1)
[2]郭奕宏:浅谈会计委派工作应注意的问题[J]鞍山财会,2000(7)
[3]冯卫东、胡兴国:对于试行会计委派制度若干问题的认识[J]财务与会计,200l(5)
[4]唐俐:企业集团财务管理模式选择[J].会计之友,2005(2)
【关键词】 财政分权； 政府激励； 教育投入
根据《中国教育改革和发展纲要》（1993）要求，20世纪末国家财政性教育经费占GDP的比例要达到4%，预算内教育投入占财政支出的比重不低于15%。2012年，国家财政性教育经费支出占GDP的比重首次达到4%，但政府教育投入，尤其是地方政府教育投入仍然不足，导致教育这种公共产品与发展纲要的要求相去甚远，远远不能满足人们的需求，造成城市优质教学资源和农村基础教育供应不足。在我国现行财政体制下，为何地方政府在提供教育公共产品方面动力严重不足？现行财政体制对地方政府的行为有哪些激励？在这些激励下地方政府的行为有何特点？这对教育投入产生哪些影响？本文以公共教育为例，试图分析财政分权对地方政府的激励机制及其对公共产品供应的影响。
一、文献综述：财政分权与公共物品的供给
财政分权理论根据其理论假设的不同和历史演进阶段可以分为第一代财政分权理论和第二代财政分权理论。两代财政分权理论对于政府行为的理论假设不同，对于财政分权对公共产品的供给的影响也得出完全不同的结论。
第一代财政分权理论由20世纪50年代及60年代流行的公共财政理论演变发展而来。其代表人物主要有Paul A. Samuelson、Richard A. Musgrave和Kenneth J. Arrow等3位经济学家，其后Wallace E. Oates和James M. Buchanan也对第一代财政分权理论建立起到了重要作用。第一代财政分权理论主要针对公共品领域的市场失灵现象，其理论假设是政府是“仁慈的公共利益的守护者”，政府官员无条件地寻求社会福利的最大化，认为为了避免“公共的悲剧”，应该由政府提供公共产品服务，并且财政分权比财政集权更能为公众提供公共产品服务。
Wallace E. Oates（1972）在《财政联邦主义》一文中阐述了奥茨“分权定理”，认为地方政府在了解选民的效用与需求方面较中央政府具有比较优势。地方政府更能根据当地居民的偏好和利益需求制定适合的产品和量，从而实现资源的优化配置和社会福利极大化。而中央政府不可能准确估计每个地区人口子集的不同需求和特殊利益，只会将同等数量的某种公共产品统一分配给各个地方，忽略了不同区域居民偏好的差异，因而不能实现社会福利最大化，降低了资源的配置效率。Tiebout（1956）阐述了财政分权实现公共产品供给社会福利最大化的机制——“用足投票”和“用手投票”理论。假定居民可以自由流动，具有相同偏好和收入水平的居民会自动聚集到某一地方政府周围，居民的流动性会带来政府间的竞争，一旦政府不能满足其要求，那么居民可以“用脚投票”，迁移到自己满意的地区，结果地方政府为了吸引选民，就必须按选民的要求供给公共产品，从而可以达到帕累托效率。
第一代财政分权理论将政府假定为“仁慈的公共利益的守护者”，认为政府在决策过程中不会考虑自身的利益和发展，其假设条件与现实显然不符，从而在实际应用中显现弊端。第二代财政分权理论针对第一代财政分权理论的不足，提出政府追求自身利益最大化的假设，在理论分析中引入了激励理论和机制设计，分析政府官员在实现官员自身利益和居民福利之间作策略性选择。
Qian和Weingast（1997）试图阐述政府内部的运行机制，他们认为传统理论只从地方政府的信息优势说明了分权的好处，但没有充分考虑制度问题，特别是没有考虑政府官员的激励。实际上官员有自己的物质与政治利益，如果缺乏约束，就可能会产生寻租行为。所以一个有效的政府结构应该实现官员利益和居民福利之间的激励相容。在财政分权结构下有助于形成一种称之为“市场保护型”的财政联邦制。在该体制下，中央政府与地方政府明确划分彼此的责任和权利，并由地方政府承担发展本地经济的主要责任。Weingast（1995）提出“市场保护型”财政联邦制体系所需满足的三个条件：（1）地方政府对经济有基本的规制责任；（2）体系中设立没有贸易障碍的共同市场；（3）地方政府面临“硬预算约束”。Keen和Marchand（1997）假定资本的流动性大于劳动力的流动性，认为地方政府为争夺有限的资本，就会采取有利于资本所有者的行为，增加基础建设等生产性的公共投入，教育等地方公共服务方面的支出就会受到挤占，也可能导致提供效率和供给水平的下降。
由第二代财政分权理论可知，在政府并非追求社会福利最大化的假设下，会因实现自身利益最大化的激励，不一定能提供符合公众需求的公共产品。
二、财政分权、政府激励与政府教育投入的理论分析
（一）中国财政分权特点
1.地方政府财权与事权严重失衡
源于1994年的分税制改革，规范了政府间的财政分配关系，提高了中央政府宏观调控的能力。但是这次分税制改革，基于改变中央财政穷、地方政府富的历史状况和建立中央宏观经济调控体系的初衷，使得我国中央政府和地方政府的财政收入分权和支出分权上严重失衡。在财政收入分权上，中央政府收入包括消费税（含进口环节海关的部分）、车辆购置税、关税、海关的进口环节增值税等。地方税收收入包括城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、房产税、城市房地产税、车船税、契税、屠宰税、筵席税。中央地方税收收入包括增值税、营业税、企业所得税、个人所得税、资源税、城市维护建设税和印花税。其中增值税的75%、企业税的60%（主要央企的企业所得税全部归中央政府）、印花税的94%归中央政府，这种税权的划分使得财政收入向上集中，中央政府获得财政收入的大部分，地方政府获得财政收入较少的一部分。由表1可知，我国地方政府财政收入占财政总收入的比例相对较小，近年来虽有所提高，最高的年份2011年也才达到50.6%。
在财政支出分权（即所谓的事权）上，根据国务院《关于实行分税制财政管理体制的决定》，中央财政主要承担国家安全、外交和中央国家机关运转所需经费，调整国民经济结构、协调地区发展、实施宏观调控所必需的支出以及由中央直接管理的事业发展支出。地方财政主要承担本地区政权机关运转所需支出以及本地区经济、事业发展所需支出。地方政府除了承担地方行政管理费、公检法支出、部分武警经费、民兵事业费之外，还承担支撑地区的生产支出和地方事业发展所需支出。前者包括地方基本建设投资、地方企业的技术改造和新产品试制经费、支农支出、城市维护和建设经费；后者包括地方文化、教育、卫生等各项事业费，价格补贴支出以及其他支出。地方政府除了承担发展地方经济的重任之余，还是实施法律法规、维护社会秩序、提供社会服务的直接主体，供养着财政供养人口的70%，管理着全国80%的人口，承担着为绝大多数公民提供公共产品的责任。从表2也可以看出，在财政支出中，地方政府财政支出占总财政支出的比例自1994年分税制改革以来逐年提高，2011年高达84.9%，占财政支出的绝大部分。
从以上我国地方政府财政收入占比和财政支出占比的分析可以得出结论：中央与地方政府财权和事权划分的严重失衡，地方政府财政收入很少，但是需要承担的财政支出很大。据此，本文提出第一个假设：
假设1：地方政府在财政收入和支出上分权的不对称，导致地方政府客观上没有财力投入到教育支出上。并且地方政府对于教育的投入与地方政府财政收入占财政收入的比例正相关，与地方政府财政支出占总支出的比例负相关。
2.经济分权和政治集权
中国式财政体制的核心内涵是经济分权与垂直的政治治理体制的紧密结合。在经济上分权，即地方政府具有动用地方资源发展地方经济的权利，中央政府并以此作为考核地方政府官员的重要标准。经济分权主要体现在地方政府可以动用本地财政资源，将财政资源投向刺激经济增长的用途上。
所谓政治集权，即中国实行垂直的政治体制，各地方政府官员只对上一级政府负责，上一级政府根据对地方官员的考核情况对其进行任免和晋升。
（二）财政分权下地方政府的行为激励和教育投入行为
在中国式的“经济分权、政治集权”的财政分权体制下，西方的财政分权理论对我国政府的激励机制不再成立。我国户籍制度的存在使得教育和医疗等公共产品须严格按照身份来分配，限制了居民在区域间的自由移动。
政治集权的制度安排使得上级政府以GDP为主的考核标准对地方政府产生有效激励，使得地方政府因“晋升激励”而展开GDP锦标赛（乔宝云、范剑勇和冯兴元，2005）。而财政支出分权的实行、公众对政府有效监督的缺位及政府官员问责机制的不完善，使得地方官员为了追求自身利益最大化而忽视公众对公共产品数量和质量的需求偏好成为可能。
政府官员追求自身利益最大化而忽视地方居民公共产品需求偏好的表现为地方政府将财政资源尽可能多地用来发展地方经济，而减少对公共产品的供应。地方政府为了发展本地经济，一方面将财政支出用于地方企业的技术改造新产品、试制经费和促进经济增长的投资性支出，另一方面由于资本的流动性大于劳动的流动性，且在中国当前劳动较为充裕的现实下，为了克服地方发展经济的资本不足，而展开吸引FDI的竞争（FDI英文全称Foreign Direct Investment，外商直接投资。按照国际货币基金组织（IMF）的定义，FDI是指一国的投资者将资本用于他国的生产或经营，并掌握一定经营控制权的投资行为）。在吸引FDI过程中，普遍的做法就是增加对机场、公路等基础性建设支出。分权使地方政府为经济发展展开竞争，而大力增加投资性支出和为吸引FDI而进行基础建设投入的同时，导致其对公共物品的偏好降低（张军等，2007），造成资源配置的扭曲，降低了教育等部门的供给水平（乔新平、白洁，2005；傅勇、张晏，2006）。
基于以上对于财政分权对地方官员激励的分析，本文提出如下假设。
假设2：我国财政分权激励地方政府为发展地方经济而展开竞争，使得地方政府将财政支出多投向刺激经济发展的用途上，而对教育的投入产生“挤出效应”，即我国财政教育支出占比与政府投资性支出占比、基础建设支出占比成负相关关系。
（三）财政分权、经济增长与教育投入
在中国式财政分权下，地方政府因晋升激励而产生GDP竞争。地方政府将财政收入的大部分用于发展经济，在短期内对公共产品的供给产生“挤出效应”。但长期来看，必然会促进地方经济发展，随着人们收入的提高和地方财政收入的增加，地方政府可能增加对公共物品的供给。经济学家瓦格纳（1877）对德国的研究证实，随着人均收入的增加，包括教育在内的公共财政支出也随之提高。皮考克和魏斯曼（1961）也指出经济发展，收入水平上升，以不变的税率所征得的税收也上升，所以财政支出随GDP的上升而上升。马斯格雷夫和罗斯托（1959）指出，一旦经济发展达到成熟阶段，政府的公共支出将从基础设施投资支出转向不断增加的教育、医疗保健与福利等方面的支出，而且这方面支出的增加大大超过其他方面支出的增长速度，也会快于GDP的增长速度。鉴于以上分析，本文提出第3个假设。
假设3：地方政府对教育的投入与经济发展水平有关，经济发展水平较高的地方教育投入较多，即地方政府教育投入水平与人均GDP正相关。
三、财政分权体制下政府教育行为的实证研究
（一）实证假设
通过本文对我国财政分权体制特点和财政分权对我国地方政府行为的激励分析可知，我国地方政府与中央政府之间财权和事权分配的严重失衡，财政分权激励下地方政府发展经济的投资性支出和吸引FDI的竞争，是我国地方教育投入长期滞后的主要原因，而地方政府发展经济的努力在长期看来有可能会促进地方政府增加对教育的投入。
为了印证以上分析理论，本文提出以下实证假设：
其一，教育投入占地方政府财政支出的比例与地方政府财政收入占财政收入的比例正相关，与地方政府财政支出占总支出的比例负相关。其中，地方财政收入与占财政收入的比例反映了中央政府和地方政府之间的财政收入分权程度，地方政府财政支出占财政总支出的比例反映了中央政府和地方政府之间财政支出分权程度。
其二，教育投入占地方政府财政支出的比例与各地FDI占全国FDI比例负相关，与各地基础建设支出占财政支出比例和投资性支出占财政支出比负相关。其中，各地FDI占全国FDI比表示各地FDI竞争程度，各地基础建设支出占财政支出比例和投资性支出占财政支出比表示各地经济发展竞争程度。
其三，教育投入占地方政府财政支出的比例与人均GDP正相关，人均GDP表示经济发展水平。
（二）实证模型的选择
针对上面的假说，本文建立如下模型来一一鉴定假说：
Yit=α0+βitXit+εit
其中，Yit是被解释变量，指各省级的教育支出占财政支出的比例，X是一组解释变量，下标i、t分别代表不同的地区和不同的年份，为验证假设结论，主要拟定以下项目为解释变量（表3）。
（三）数据来源与统计描述
模型变量中地方财政收入占总财政收入的比例、地方财政支出占总财政支出的比例、投资性支出占财政支出的比例，均根据历年《中国统计年鉴》和各地统计年鉴整理而得，详见表4。
（四）模型结果分析
本文依据以上实证模型，利用计量软件EViews6.0，采用2003—2011年我国省级面板数据来对以上假设进行实证研究。首先通过Hausman检验判断固定效应还是随机效应。
由结果可知，调整后的R2为0.856，说明解释变量较好地解释了因变量的变化情况，各解释变量回归系数的t统计量均通过显著性检验，说明各解释变量的变化对因变量的变化有显著的影响。通过分析以上回归方程，可以得出以下结论：
1.地方政府财政收入分权的增加对教育投入有积极影响，而地方政府财政事权的分权对教育投入有负面影响。由表5可知，地方财政收入占总财政收入的比例的回归系数显著为1.25，表明地方财政收入占总财政收入的比例每提高一个百分点，地方政府教育投入占地方财政支出的比例将提高1.25个百分点。地方政府财政支出占总财政支出的比例的回归系数显著为负，绝对值为2.89，这说明地方政府财政支出占总财政支出的比例每提高1个百分点，地方政府教育投入占地方财政支出的比例将降低2.89个百分点。
2.各地为了促进经济增长的FDI竞争和投资竞争，对教育投入有负面影响。由表5可知，各地FDI占全国FDI比例和投资性支出占财政支出的比例的回归系数均显著为负，绝对值分别为0.89、4.26，这表明，各地FDI占全国FDI比例和投资性支出占财政支出的比例，每提高1个百分点，地方政府教育投入占地方财政支出的比例将分别降低0.89%、4.26%。
3.经济发展水平对地方政府的教育投入有正面影响。由表可知，人均GDP的回归系数显著，大小为1.45，表明人均GDP每提高一个百分点，地方政府对教育的投入占财政支出的比例将提高1.45个百分点。
由上可知，实证结果验证了本文理论分析结论，即中央政府和地方政府之间严重失衡的财权和事权的划分影响了地方政府。
四、主要结论与政策建议
（一）主要结论
在理论分析财政分权对我国地方政府行为激励的基础上，本文提出了三个关于影响地方政府官员教育投入行为的假设，并利用2003—2011年的省级面板数据进行了实证研究，实证研究结果表明：
1.地方政府财政收入分权的增加对教育投入有积极影响，而地方政府财政事权的分权对教育投入有负面影响。
2.各地为了促进经济增长的FDI竞争和投资竞争，对教育投入存在“挤出效应”。
3.经济发展水平对地方政府的教育投入有正面影响。
（二）政策建议
1.通过法律确定县级义务教育财政支出占县财政总支出的比例，并对超出法定支出比例的县给予奖励。
2.建立以改善民生为重点的评价地方政绩的指标体系和问责制度。
3.增加预算的透明度，适当扩大当地居民参与政府预算决策的机会。
4.完善转移支付制度，把转移支付与地方财政能力、裁减财政供养人口和增加居民福利性支出联系起来。单纯就义务教育而言，采用封顶的专项配套义务教育的财政补助，比由上级确定基数、上级与县级简单按比例分担的补助方式，更有助于激励贫困县提高自身的教育支付意愿和教育财政努力水平。
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财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营，它是投资者在制定资本结构决策时对债务筹资的利用，而在这种利用中，只要企业在筹资中通过适当举债调整资本结构可以给企业带来额外收益。财务杠杆在企业的现实经营中具有重要的作用，如果企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用会使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且债务资本比例越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。反之，如果企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。财务杠杆的选择直接影响到企业的资本结构从而对一个企业的兴衰具有深远的影响，本文就已有资本结构理论进行总结，并对其进行评价，借鉴国内外资本结构理论的成果，由此引出我国企业应该在应用财务杠杆时应该注意的问题。一、理论回顾：现代资本结构理论及其评价（一）现代资本结构理论和其发展的最新趋势1、MM理论2、基于成本的资本结构理论1976年简森（Jensen）和麦克林（Mecking）将成本理论引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与成本之间的关系。（1）股东与经理之间的成本。外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入，它是管理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。（2）股东与债权人之间的成本。股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。股权是公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产问题或风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务成本。企业可以通过消弱债务价值与企业资产风险之间的关系，有效降低债务成本。3、现代资本结构理论发展的最新趋势无论是债务融资还是股权融资，企业的融资行为都离不开资本市场这个沟通资金盈余者和资金短缺者的重要场所。不过，从前面的回顾可以看出，资本结构理论的发展似乎没有给予资本市场以足够的关注。近年来，一些文献开始重新考虑资本市场环境对企业融资行为的影响，如动态资本结构权衡理论、市场择时理论（Market-timing Theory）和基于市场微观结构的资本结构理论。
