论文摘要：本文以首批35家信托投资公司披露的年报（或年报摘要）为基础，从法律的视角对组织形式（公司类型）、公司名称（商号权）、注册资本、股权结构、内部治理（董事、监事及经理）、关联交易等方面的问题展开尝试性的研究。笔者希望信托投资公司完善自身的行动与监管机关有效监督的举措能够双臂合力，进一步规范年报披露行为和提高年报披露质量，从而推动我国信托业在阳光下步入良性发展的轨道。论文关键词：信托；信托投资公司；年报；年报摘要；信息披露一、引言今年年初，银监会了《信托投资公司信息披露管理暂行办法》，并规定了年报（以及年报摘要）的内容、格式和首批披露年报的30家信托投资公司的名单。此次年报披露正式启动了我国信托投资公司强制性信息披露的制度，银监会采取三年分步实施的策略，要求首批30家信托投资公司于今年4月底之前披露年报和年报摘要。在指定的期限内，有29家公司在银监会指定的全国性报纸上披露了年报摘要，只有1家公司（西藏信托）在申请延迟披露年报摘要并获得批准后，于5月25日公布了年报摘要。在此期间，2家上市公司（陕西国投和安信信托）按规定披露了年报摘要，3家公司（华宝信托、中泰信托和英大信托）自愿披露了年报摘要。因此，在已经完成重新登记的59家信托投资公司中，有35家正式披露了2009年度年报，占总数的59%。它们涵盖了21个省（自治区、直辖市）26个城市的信托投资公司：上海、北京和广东分别有3家以上公司披露年报，合计12家，超过了总数的1/3；天津、福建、江苏、山东和河南也分别有2家公司披露年报，合计10家，接近总数的1/3；其余13个省（自治区、直辖市）分别有1家公司披露年报。这种地域分布状况在一定程度上反映了目前信托投资公司与地区经济发展水平的关联关系。此次年报披露是国内信托投资公司首次大范围公开经营信息，公司董事会及董事已公开承诺年报的真实性、准确性和完整性，公司负责人、主管会计工作负责人及会计机构负责人对财务报告的真实性和完整性也做出了公开保证。因此，这次年报披露的可信度较高，在一定程度上反映了信托业的发展状况。35家信托投资公司分别在《中国证券报》《金融时报》《证券时报》《上海证券报》《上海金融报》《新疆经济报》等指定和非指定的报刊上刊登了年报摘要。其中，《中国证券报》22家，《金融时报》10家，《证券时报》6家，《上海证券报》5家，《上海金融报》2家，《新疆经济报》1家。有2家公司分别在3种报刊上刊登了年报摘要，有7家公司分别在2种报刊上刊登了年报摘要。这在一定程度上拓宽了年报披露的渠道，也扩大了年报披露的影响力。上述35家公司大多都建有独立的网站，其中绝大多数在本公司网站上公布了年报全文。但是，仍有个别公司没有建立公司网站，或者网站上没有年报内容，或者仅仅在网站上公布了年报摘要。据统计，约有20%的公司没有按要求在网上披露年报全文。这在一定程度上影响了年报披露的及时性和充分性，使人们难以迅速地获知信托投资公司的全面信息。另外，银监会还要求将书面的年报全文及摘要备置于公司主要营业场所，供客户及相关利益人查阅。但是，35家公司对年报备置地点的表述差别较大，大多在年报摘要中表述为公司的注册地址，也有表述为“总裁（总经理）办公室”、“公司办公室”、“公司行政部”、“公司财务部”、“综合管理部”、“理财中心”等，只有少数规定为明确具体的营业场所。这种笼统的、模糊的表述，势必给客户及相关利益人查阅年报带来不便，也影响了年报披露的规范性。个别公司的年报全文和年报摘要在内容上基本相同，有的年报中还存在较多错别字等纰漏，这反映了少数公司披露年报的认真和细致程度还有待提高。自从首家信托投资公司公开披露年报以来，有关年报分析的文章就层出不穷，多以短评的形式展开经济分析，尚未看到对年报进行法律分析的文章见诸媒体，这不能不说是信托研究（特别是信托法研究）中的一个缺憾。本文将着重从法律制度和规范的层面上对首批信托投资公司年报披露加以分析和探讨，由于年报中直观的法律问题很少以及笔者个人的研究水平有限，下文仅对组织形式（公司类型）、公司名称（商号权）、注册资本、股权结构、内部治理（董事、监事及经理）、关联交易等方面的法律问题展开尝试性的研究，以期对国内的信托实务和理论能有所裨益。二、组织形式（公司类型）根据统计，此次披露年报的信托投资公司在组织形式（公司类型）方面以有限责任公司为主，共计有28家，占总数的80%；有6 家公司采用股份有限公司的形式，约占总数的17%；只有1家公司采用国有独资公司的形式，约占总数的3%。这表明，有限责任公司是信托投资公司主导的组织形式，股份有限公司已占据一定比重，而个别国有独资公司的存在则隐含着信托业的企业改制尚未彻底完成。从年报的内容推断，西藏信托采用的就是国有独资公司的形式，由西藏自治区人民政府出资设立。依据我国《公司法》第64条的规定，国有独资公司是有限责任公司的特殊形式，其特征是投资主体的单一性和法定性（国家授权投资的机构或者国家授权的部门单独投资）以及责任的有限性，并且这种组织形式主要运用于国务院确定的生产特殊产品的公司或者属于特定行业的公司。通常而言，生产特殊产品的公司或者属于特定行业的公司主要是基于维护国家安全、保障社会公共利益、促进国民经济的正常运转等考虑，由国家（或者其授权的机构或部门）对那些投资大、周期长、收效慢或者不以营利为直接目的（主要关注社会效益）或者在国民经济中具有特殊地位的领域单独投资设立公司，即采用国有独资公司的形式具有特别必要性。在笔者看来，信托投资公司本身并不属于生产特殊产品的公司，也难以归入特定行业的范畴，目前仍采用国有独资公司的形式已没有必要。西藏自治区信托投资公司在其年报的公司战略规划中，也已明确提出“推进公司的改制与改革，进一步完善法人治理结构”。如此看来，国有独资公司这一组织形式退出信托业将指日可待。有限责任公司和股份有限公司是我国《信托投资公司管理办法》明确规定的组织形式，也是我国《公司法》中的公司法定形式。就现实而言，目前有限责任公司是我国信托投资公司的主要组织形式，股份有限公司仅占较小比重，上述35家公司中有限责任公司占4/5，而股份有限公司不足1/5，由此可见一斑。有限责任公司和股份有限公司都是依法设立的企业法人，股东的财产与公司的财产相互分离，股东对公司和公司对外均承担有限责任，二者的组织机构也基本相同。但就信托投资公司而言，讨论有限责任公司与股份有限公司孰优孰劣的关键还不在于资本是否划分为等额股份、股东人数是否受限制、注册资本最低限额、出资是否一定是货币、设立程序简单还是复杂等问题，而是信托投资公司作为金融机构和专业理财的法人对公司制组织形式的需求。选择不同的公司组织形式，意味着选择了不同的股权结构、风险责任以及发展模式，尽管每一种公司组织形式都各有优劣，但发起人、投资者甚至立法者和监管者应当结合信托业的特点做出最适合的选择。笔者认为，我国信托投资公司继续采用有限责任公司的组织形式是必要的，但今后的发展方向应以股份有限公司为主，尤其对规模较大的公司而言更应如此。首先，信托投资公司目前以3亿元人民币作为注册资本的起点，资本规模已比较大。况且部分信托投资公司已经或正在发展为金融控股公司或金融控股集团，规模可观。相比于有限责任公司通常适用于中小型企业，而股份有限公司则适用于大中型企业。因此，信托投资公司更适宜采用股份有限公司的组织形式，以适应资本增加和规模扩张的发展趋势。其次，有限责任公司在组织和经营上具有封闭性或非公开性，只能由发起人募集资本，股东人数有上下限要求，股份转让受到严格限制，证明股权的出资证明书不能流通；而股份有限公司具有开放性和社会性，可以向社会公开募集资金，股东人数有下限而无上限要求，股份转让亦比较自由，证明股权的股票可以流通。因此，信托投资公司采用股份有限公司的组织形式更有利于资本的募集、股权的分散和股份的流动。再次，有限责任公司股东会的权限较大，董事通常由股东兼任，股东会对董事会的控制紧密，所有权与经营权的分离程度较低；而股份有限公司董事会的权限较大，受股东大会的控制较小，所有权与经营权的分离程度较高。因此，信托投资公司采用股份有限公司的组织形式更有利于减少大股东控制、规范关联交易和独立自主发展。复次，股份有限公司的设立条件更加严格，财务状况的公开程度更高，加之前述的开放性和社会性，因此更有利于对信托投资公司的监督。最后，股份有限公司的股票可以申请上市，能为信托投资公司的不断发展壮大提供有利条件。一言以蔽之，与我国“人合兼资合”的有限责任公司相比，资合性的股份有限公司更有利于信托投资公司市场化的改革和发展。早在80多年前制定的日本《信托业法》就明确规定，只有股份有限公司才能成为营业信托法人，这也说明选择股份有限公司的组织形式对信托投资公司具有较充分的合理性。另外，在上述35家信托投资公司中，只有2家是上市公司，这也是目前我国信托业中仅有的2家上市公司。依据 《公司法》第152条，股份有限公司申请其股票上市应符合6个条件，其中首要的条件就是“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，而兜底的条件也是“国务院规定的其他条件”，其他则是有关公司股本、开业时间、盈利状况、股东人数、持股比例、遵守法律方面的条件。由此可见，我国目前信托投资公司上市的关键仍是行政监管部门的批准。相比于稀缺的“信托牌照”而言，信托业中的“上市牌照”更为稀缺。笔者认为，监管者可适时地允许部分规模较大、资产优良、结构规范、业绩良好的信托投资公司依法上市，以推动信托业更快和更好地发展。当然，对信托投资公司而言，在完善自身的基础上适时地借壳上市也不啻为一条发展壮大的捷径。三、公司名称从35家信托投资公司的名称来看，有近50%的公司名称仅以地理名称（所在省市）命名，未对公司名称权（商号权）给予足够重视。《金融机构管理规定》和《信托投资公司管理办法》没有对信托投资公司的名称做出详细规定。但是，参照《企业名称登记管理规定》和《企业名称登记管理实施办法》等，企业名称应当由行政区划、字号（或者商号）、行业或者经营特点、组织形式依次组成，法律和行政法规另有规定的除外。信托投资公司名称在实现公司法人的人格特定化时，也体现了公司的商业信誉，仅以地理名称命名而缺少商号，这不仅不利于公司名称权和商业信誉的保护，也不利于公司的跨地域和跨国经营。从法律的角度讲，商号是公司的特定标志，是与其他公司相区别的重要特征，兼具人身权和财产权的双重性质，具有排他性和专用性，与公司同生同灭，代表着公司的信誉，还可能注册成商标。《巴黎公约》将商号权纳入工业产权的范畴给予保护，我国法律虽对商号权未有明确规定，但《民法通则》中有保护企业名称权的具体规定。目前，部分信托投资公司已经开始重视公司名称的重要价值，主要通过继承母公司商号和自主创立商号来逐渐树立自己在行业内的品牌。前者如“平安”、“中信”、“兴泰”、“粤财”等，后者如“中诚”、“新华”、“华信”、“中融”、“百瑞”、“中原”、“北方”、“联华”、“国民”、“安信”、“中泰”、“英大”等。另外，还有结合母公司特点来确定名称（商号）的，如“中海”、“华宝”等。信托投资公司在市场化改革和建立现代企业制度的过程中，应高度重视商号和商号权。一方面，应该积极树立品牌，通过注册等法律途径确立商号的专属使用权；另一方面，应该将公司名称（商号权）纳入到重要无形资产的保护范畴，在资产评估、企业并购等过程中充分考虑品牌价值。另外，有不少信托投资公司已经、正在或即将组建金融控股集团，其间公司名称（商号权）的转移、使用、许可等都应建立起完备的法律衔接，以巩固和拓展品牌的价值。四、注册资本目前信托投资公司注册资本的起点是一般有限责任公司的600—3000倍、一般股份有限公司的30倍，也远远高于城市商业银行、农村商业银行、保险公司、基金管理公司等金融类法人的注册资本最低限额。在35家信托投资公司中，注册资本最高的是27亿元，最低的是3亿元；注册资本在10亿元以上的公司有9家，约占26%；注册资本在6亿元以下的公司有23家，约占66%。其中，注册资本在20亿元以上的公司仅有3家，注册资本在15亿元以上的公司仅有5家。整体而言，资本规模雄厚的大型信托投资公司仍是少数。资本是公司赖以生存的财产基础和信用基础，公司资本是《公司法》中的特定概念，用来表示由公司章程所确定的股东将要认缴或已经认缴的出资总额。公司资本具有不同的表现形态，由于《公司法》采用严格的法定资本制度，即要求股东足额认缴公司章程确定的资本，因此注册资本与授权资本、发行资本、实收资本具有等同含义。从各个信托投资公司的年报来看，注册资本与会计账面的“实收资本”基本相同，实现了足额认缴。注册资本是公司的重要法律特征之一，它和公司名称、住所、法定代表人等一样，理应成为公司概况的基本内容。但是，部分信托投资公司只在年报的会计报表中列出了实收资本，却没有在公司概况中列出注册资本，这有待完善。从信托业立法的角度讲，监管者对注册资本的重视和规范程度也经历了一个逐步提高的过程。1986年颁布实施的《金融信托投资机构管理暂行规定》（已废止）规定，金融信托投资机构必须具有最低限额的实收货币资本金，不同行政区域的金融信托投资机构的实收人民币自有资本金最低限额分别为5000万元、1000万元和500万元，经营外汇业务的必须同时分别拥有500万、200万和100万美元现汇的最低 限额实收外汇自有资本金；另外，金融信托投资机构的注册资本最高可以为实收货币资本金的3倍。这里，“实收货币资本金”和“注册资本”表征了不同的含义，而且前者成为了金融信托投资机构设立的资本要求。在2001年的《信托投资公司管理办法》（已废止）中，“注册资本”已被正名，其相关规定与2009年的《信托投资公司管理办法》大体一致。依据《公司法》，有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东实缴的出资额，股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额；有限责任公司的股东和股份有限公司的发起人除了可以用货币出资，还可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资，但以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过注册资本的20%。《信托投资公司管理办法》第14条仅对信托投资公司经营外汇业务时的资本构成做出了限定，即注册资本中应包括不少于等值1500万美元的外汇，但并未对股东或发起人的出资形式做出详细规定。从此次披露的年报看，信托投资公司股东或发起人的出资形式基本上是货币资金，这与金融机构的特质是大体对应的。从某种意义上讲，注册资本代表了公司的最高集资能力、公司运营的物质条件、股东对公司的承诺程度和承担责任的界限、公司对外承担债务责任的基础等。加之，我国《公司法》严格贯彻资本三原则，即资本确定（公司设立时必须在章程中明确规定资本总额并且由股东足额认缴）、资本维持（公司应维持与其资本额相当的财产以保持公司的偿债能力和保护债权人利益）和资本不变（非依法定程序不得变更已经确定的公司资本）。因此，注册资本对信托投资公司具有重要意义。2001年的《信托投资公司管理办法》（已废止）中规定，信托投资公司接受由其代为确定管理方式的信托资金总余额不得超过注册资本金的10倍。虽然2009年的《信托投资公司管理办法》中已无此规定，但其第48条规定，信托投资公司为他人提供担保或者拆入资金的余额不得超过其注册资本；第50条第1款规定，信托投资公司每年应当从税后利润提取5%，作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时，可不再不提取。由此可见，注册资本与信托投资公司经营信托业务存在密切关系。从上述35家信托投资公司的注册资本状况看，整体上资本规模仍较小，这在一定程度上既限制了公司规模和业务规模，也影响了公司的资信水准。与银行、证券、保险相比，信托投资公司的注册资本规模明显较小，还有相当大的拓展空间。因此，可以积极引入外资，尤其应当为国内民间资本进入信托业提供通畅的渠道，以充实和提高信托投资公司的资本及信用。五、股权结构根据统计，在首批年报披露中，采用有限责任公司形式的信托投资公司，股东数最少的是2个，最多的是13个；采用股份有限公司形式的信托投资公司（上市公司除外），股东数最少的是7个，最多的是38个。除了3家股东数“未知”和1家单一股东（国有独资）外，首批披露年报的信托投资公司中，2个股东的公司有7家，3-5个股东的公司有11家，6-9个股东的公司有7家，10个以上股东的公司有6家。另外，第一大股东的持股比例超过50%的公司有21家，第一大股东的持股比例超过90%的公司有10家（不包括国有独资100%持股），第一大股东的最高持股比例为99.256%。整体而言，可以将这批信托投资公司股权结构的特征概括如下：（一）股权的集中度过高。《公司法》规定有限责任公司为2-50个股东，股份有限公司的发起人不少于5人（国有企业改建为股份有限公司的，发起人可以少于5人，但应当采取募集设立方式）。上述信托投资公司的股权大多集中于2-9个股东手中，总计有25家公司，股东数超过20个的只有1家公司，而且有50%的公司只有2个股东，处于我国有限责任公司股东数的底线。从某种意义上讲，这种高度集中的股权结构使大股东控制信托投资公司成为必然。（二）控股股东的持股比例过高。上述信托投资公司中有60%处于大股东绝对控股（持股比例超过50%）的状态，29%的公司处于大股东“准独资”控制（持股比例超过90%）的状态（不包括国有独资100%持股），其中持股比例超过95%的有8家公司，这里还包含了6家持股比例超过98%的公司。控股股东持股比例最高的是目前我国注册资本最高的信托投资公司（平安信托），持股比例高达99.256%。单一股东极高的持股比例加重了大股东控制信托投资公司的力度。（三）股东之间的关联关系在实质上进一步提高了股权的集中度和控股股东的持股比例。35家信托 投资公司中，有5家直接披露了股东的关联关系，详见下表1。尤其当股东数很少(例如2-3个)且相互之间存在关联关系时，公司的股权几乎可以认为是集中在了1个实际控股股东手中，此时公司的组织形式（如有限责任公司）近乎虚设，表面上的股权分散（多个股东和小股东持股）就成为了规避法律强制性规定的空壳。表1：部分信托投资公司直接披露的股东关联关系信托投资公司简称 股东A 股东B 股东C 股东关联关系 合计持股中信信托 80.30% 19.70% B是A的全资子公司 100%外贸信托 90% 10% B是A的全资子公司 100%江苏国投 98% 1% 1% B是A的全资子公司，A对C控股70%，B对C持股30% 100%联华信托 25.49% 15.69% B对A控股90% 41.18%中泰信托 29.97% 9.99% B是A间接控股的子公司 39.96%（四）国有资本控股处于绝对地位。35家信托投资公司中，直接以“国家股”占据控股地位（无股东具体名称和法定代表人）的公司有1家（中诚信托），地方政府直接独资控制的公司有1家（西藏信托），由地方政府的财政厅（局）或国资委直接控股的公司有6家（吉林信托、甘肃信托、天津信托、百瑞信托、内蒙古信托和陕西国投），国有资本间接控股（即国有资产管理或经营公司及其控股公司为第一大股东）的公司有22家，合计为30家。这种国有资本占据主导地位的股权结构使“所有者缺位”和“链风险”等制度性障碍深植于信托业的体制中，信托投资公司的“内部人控制”及其衍生的管理层经营等问题就具有了深刻根源。另外，国有资本控股处于绝对地位，也使部分信托投资公司成为地方政府施政的金融载体，在地方政府偏好的左右下逐渐失却了公司作为金融类法人的独立意志，影响了公司深化改革和长远发展。（五）企业集团控股占据较大比重。上述35家信托投资公司中，企业集团直接控股的公司有13家（新华信托、上海国投、中海信托、平安信托、厦门国投、山西信托、中融信托、中信信托、苏州信托、外贸信托、江苏国投、兴泰信托和华宝信托），约占总数的37%。其中12家的直接控股比例超过50%，9家的直接控股比例超过80%，4家的直接控股比例超过95%，直接控股比例最高为99.256%。如果将企业集团全资或控股的子公司的持股比例也计算在内，那么将至少有3家公司是企业集团单独控制的（中信信托、外贸信托和江苏国投），即持股比例达到100%。另外，四川新希望集团有限公司通过直接持股（15.69%）和关联公司（控股90%的公司）的间接持股（25.49%），实际上也对联华信托形成控股。这些企业集团中虽然也有民营企业集团，但绝大多数是大型国有企业集团，涵盖了从基础工业到金融服务等多个领域。从某种意义上讲，企业集团控股占据较大比重，使信托投资公司成为了大型工业企业挺进金融领域和大型金融企业构建金融控股集团的投融资平台，并进而成为企业集团游刃于资本市场、货币市场和产业市场的核心枢纽。总之，从35家信托投资公司的年报内容来看，股权高度集中、大股东高比例控股、股东关联关系、国有资本和企业集团控股比重大等交织在一起，使公司的股权结构整体上呈现出非常复杂的状况。实际上，长期困扰信托业的内部治理结构缺陷、违规经营、高风险关联交易等诸多问题莫不发端于此。股权结构反映了公司的所有权结构和控制权结构，合理的股权结构是完善的公司治理结构的基础，并且不同的股权结构设置对公司的经营绩效也会产生重要影响。考虑到我国信托业原有体制的惯性和目前资源配置的市场化程度，信托投资公司还不可能在短期内彻底改革现有的股权结构，但从公司长远发展和打造核心竞争力以及目前规范经营、控制关联交易风险等角度出发，改进目前的股权结构还是非常必要的。当务之急是首先适度分散股权和降低控股股东的持股比例，规范股东（包括企业集团）的关联关系并确保披露的充分性，尤其应积极引入民营资本和外资以稀释国有资本，从真正实现公司享有法人财产权和依法自主经营（《公司法》第4条第2款和第5条第1款）的基础层面上来完善股权结构。另外，公司制的设计原理在于经营风险的三次分散，即第一次是通过股东投资将风险分散给股东，第二次是通过公司的法人财产权将风险分散给公司，第三次是通过公司对外有限责任将风险分散给公司的债权人。信托投资公司也同样体现了公司制这种风险分散的精妙之处，使得股东投资的风险大大降低，公司成为了募集资金的有效载体。但是，公 司制也是双刃剑，股东可能会基于自身利益的考虑而滥用公司的法人人格，即利用自己对公司的有限责任和公司对债权人的有限责任来规避法律义务。信托投资公司在自营业务尤其是信托业务中管理和处分着大量财产，股东（特别是控股股东、母公司）可能会采取滥用其控制地位、不当管理、干涉行为等，通过公司这一“壳”来转移财产或谋求私利，以达到逃避债务等非法目的。这实际上会将风险全部转移给信托投资公司或者其债权人，而将利益全部归属于幕后的股东（特别是控股股东、母公司）。尤其当集团公司、母公司、控股公司或股东公司与信托投资公司在资产、财务、业务、人员和机构等方面重合或交叉的时候，滥用公司法人人格的问题就变得更加扑朔迷离，违法的关联交易则很有可能隐匿于其中。对此，除了监管机关对关联关系和关联交易等的密切监控及有力规范外，新《公司法》可通过引入法人人格否认制度来揭开信托投资公司法人面纱后面的实际控制人，并追究其无限责任，从而切实保障公司及债权人的利益。六、董事、监事及经理在35家信托投资公司中，董事数量最少的是4人，最多的是16人；分别有7家信托投资公司设立了独立董事和职工董事；设立独立董事最多的是2家上市的信托投资公司，分别为3个和4个；设立职工董事的基本上是1个；还有1家信托投资公司设立了1个职务董事。有3家公司是董事长兼任总经理（吉林信托、甘肃信托和湖南信托），有3家公司的总经理空缺（或未设立）而由董事长实际代行总经理的职责（西藏信托、江苏国投和兴泰信托），这二者合计共有6家公司实际上处于“董总不分”的状态，约占总数的17%。总经理或副总经理等高级管理人员兼任董事会成员的情况则更为普遍，共计有30家公司，约占总数的86%，这使得董事会与高管层（主要是经理层）在很大程度上处于重叠状态。依据《公司法》，经理由董事会聘任或者解聘并对董事会负责，但董事会的职责主要是决策重大事宜并监控决策执行情况，而经理层的职责主要是执行董事会的决策并负责具体落实，明确区分二者的意义还在于形成制约与反制约的关系。前述“董总不分”和董事会与经理层过分重叠的情况，虽然并不与现行《公司法》抵触，但实际上使决策权与执行权高度合一，从完善信托投资公司法人治理结构的角度讲，显然是弊远大于利。上述35家信托投资公司都设立了监事会，但有3家公司（西藏信托、中信信托和海协信托）的监事会仅有2名成员，这与《公司法》中关于监事会成员不得少于3人的规定（第52条第1款）不符，也难以用《公司法》第52条中只设监事的例外性规定做出解释，毕竟这些公司的规模并不小，而且已经明确设立了监事会。有5家公司（中诚信托、山西信托、外贸信托、中原信托和湖南信托）明确设立了监事会召集人，其余公司大多是设立了监事长，但仍有3家公司（上海国投、东莞信托和西藏信托）既无监事会召集人也无监事长，其中1家公司（东莞信托）只有副监事长而无监事长。西藏信托是唯一采用国有独资公司形式的信托机构，董事会成员5人、监事会成员2人、未设立经理。这虽然符合《公司法》关于国有独资公司不设立股东会、董事会成员3-9人的规定，但与监事会成员不得少于3人和设立经理的规定有所不符，也违背了企业国有资产监管和国有企业监事会制度的相关规定。另外，部分信托投资公司的董事和监事存在无明确任期（或者仅有选任日期）和超期任职（实际任期已逾3年）的情况。有8家公司（东莞信托、中融信托、中信信托、外贸信托、百瑞信托、中原信托、联华信托和华宝信托）中存在监事任期不足3年的情况（实际为1年半、1年、9个月和半年等不确定的期限），约占总数的23%。有1家公司（外贸信托）的董事长无任期（而其他董事有明确任期），有3家公司（上海国投、吉林信托和英大信托）存在董事无任期的情况（仅有选任日期），有2家公司（吉林信托和英大信托）存在监事无任期的情况（仅有选任日期）。共计有4家公司（新华信托、上海国投、吉林信托和英大信托）存在董事超期任职的问题，有3家公司（新华信托、吉林信托和英大信托）存在监事超期任职的问题，其中董事和监事超期任职时间最长的分别达到了2年和6个月。董事、监事超期任职的问题明显有违《公司法》的规定（第47条、第53条、第67条、第115条和第125条），也暴露出部分公司在董事会、监事会届满改选问题上存在重大疏漏，部分董事或监事实际上是在未经法定程序换届选举并获得连选连任的条件下超期行使权力，进一步可以推定，部分公司的董事会或监事会在届满而未依法改选的条件下实际上从事着违法且无效的职务行为。 除上述情况外，有1家信托投资公司（苏州信托）的监事长兼任高级管理人员（总经理助理），有1家公司（内蒙古信托）的部分董事和监事由地方国有资产监管部门和财政资金管理部门的领导直接出任。前者虽然没有明显地触及《公司法》关于“董事、经理及财务负责人不得兼任监事”（第52条）的禁区，但这种不合理的职务兼任显然不利于发挥监事会对经理的监督和制衡作用；而后者则违反了《公司法》关于“国家公务员不得兼任公司的董事、监事、经理”（第58条）的规定及其他党纪国法，也明显有悖于政企分开的改革方向。另外，设立了独立董事的7家公司在监事会与独立董事“双头监督”的二元结构下，如何明确二者的角色定位和降低监督成本，并妥善处置二者监督权力重叠、交叉、冲突等现实问题，已亟待解决。即便就监事会而言，35家公司基本上是在监事会中设立股东监事和员工监事两类成员，面对时下股份制商业银行和上市公司等机构积极引入外部监事（包括独立监事），长期存在治理结构缺陷的信托投资公司在内部监督乏力抑或缺位的情况下，将如何在新意迭出的监督制度中做出抉择，这也是需要深思的。七、关联交易关联交易是年报中的重点问题，也是监管部门和投资者关注的焦点。根据统计，35家公司中，除了8家公司没有明确披露关联交易金额外，其余27家公司的关联交易金额合计为2328992万元，平均为86259万元；其中，关联交易金额超过10亿元的有7家公司，超过1亿元的有23家公司；仅有1家公司在报告期内未发生关联交易，4家公司的关联交易金额在1亿元以下，关联交易金额最少的为300万元；共涉及关联交易方237个，有25个公司与关联方之间存在股东、控股股东、母公司、受同一股东控制、同一实际控制人、非控股股东或对本公司具有重大影响的股东等紧密关系，有22个公司与关联方之间存在控股子公司、子公司或参股公司等关系，有8个公司与关联方之间存在子公司之子公司、非控股股东的下属公司或子公司、子公司的参股公司、关联方的子公司、同一关键管理人员或集团客户等关系。由上述不完全的统计可以发现，信托投资公司中普遍存在关联交易，绝大多数公司的关联交易数额巨大，并且与复杂的股权投资和董事兼任等问题密切相关。另外，已披露关联交易的信托投资公司均没有为关联方担保发生垫款的情况，但有4家公司（山西信托、甘肃信托、新疆信托和粤财信托）存在关联方逾期未偿还公司资金的情况，共计5笔。其中，2笔为原来财政信用贷款，已经转拨为公司资本金，3笔仍逾期未偿。这表明，除了目前大多数关联交易存在的隐性风险外，少数关联交易的显性风险也很有必要及时防范和化解。固然关联交易本身有良性的也有恶性的，不少信托投资公司还倚赖关联交易来巩固和发展业务，但以“本恶”为出发点对关联交易的风险加以防微杜渐，这对目前基础脆弱和结构缺陷的信托业而言无疑是有益的。《信托投资公司信息披露管理暂行办法》明确要求在会计报表附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况，并要求对重大关联交易进行逐笔披露（第15条）。但是，部分信托投资公司实际上没有披露关联交易的总量，对一些重大关联交易也是讳莫如深，在交易内容、定价原则、交易方式、交易金额等重要问题上常常是避而不谈。根据《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》（以下简称《准则》），关联方交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。由此可见，判定关联交易的关键是关联方或关联方关系。《准则》认定关联方或关联方关系的标准是：在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，将其视为关联方；如果两方或多方同受一方控制，也将其视为关联方。主要分为5类，即：第一，直接或间接地控制其他企业或受其他企业控制，以及同受某一企业控制的两个或多个企业；第二，合营企业；第三，联营企业；第四，主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员；第五，受主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员直接控制的其他企业。35家信托投资公司年报对关联关系（公司与关联方之间的关系）的表述纷繁多样，但主要有以下17种：股东；控股股东；非控股股东；同一母公司；受同一股东控制；控股子公司；参股公司；同一实际控制人；子公司；母公司；非控股股东的下属公司或子公司；关联方的子公司；子公司之子公司；子公司的参股公司；同一关键管理人员；对本公司具有重大影响的股东；集团客户。就年报的内容而言，信托投资公司通常把关联交易区分为自营业务中的关联交易和信托 业务中的关联交易，并且将关联交易方区分为存在控制关系的关联方与不存在控制关系的关联方。四类关联交易中，（1）公司固有财产与关联方之间交易的数量已知101个，内容（或方式）涉及贷款（包括短期贷款、中长期贷款、质押贷款）、担保、应收（付）款（还包括利息、利润）、股权投资（包括股权转让和投资收益等）、融资租赁、申购基金、购入债券、资产置换、债务重组、咨询服务、委托开发软件等，其中以前三项居多；（2）信托财产与关联方之间交易的数量已知53个，内容（或方式）主要涉及贷款（包括信托贷款、委托贷款）、投资（包括信托投资）、股权信托受益权转让、申购基金等，其中以信托贷款居多，包含了集合资金信托和单一资金信托中的信托贷款；（3）公司固有财产与信托财产之间交易的数量已知22个，内容（或方式）主要涉及转让固有财产（包括回购固有财产）、转让信托财产、转让信托受益权、拆借信托项目资金、代缴税金、资金占用等；（4）信托财产之间交易的数量已知29个，内容（或方式）主要涉及转让信托财产、转让信托产品、转让信托受益权以及投资等，其中以转让信托财产居多。由统计数据可知，信托投资公司固有财产与关联方之间交易的数量最多，并且披露得也比较清晰明确；相反，与信托财产相关的其他三类关联交易则显得数量较少，并且也鲜有披露或者披露得比较模糊。就现行的信托法律法规而论，《信托法》确立了信托财产与受托人的固有财产相区别、不得混同（第16条）、由信托财产所产生的债权不得与受托人固有财产产生的债务相抵销、由信托财产所产生的债权债务不得相互抵销（第18条）、受托人不得将信托财产转为其固有财产（第27条）、受托人通常不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易（第28条）等制度，《信托投资公司管理办法》也确立了不得利用受托人地位谋取不当利益、将信托财产挪用于非信托目的的用途以及通常不得以信托财产提供担保、将信托资金投资于自己或者关系人发行的有价证券、将信托资金贷放给自己或者关系人、将不同信托账户下的信托财产进行相互交易和以固有财产与信托财产进行相互交易（第31条）等制度。这种以信托财产为中心的法律规制与前述关联交易的特征是一致的。同时，法律法规还对通常情况下禁止的关联交易行为做出了“但书”规定，即信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。这可以视为对部分合法的信托财产与关联方之间交易、固有财产与信托财产之间交易、信托财产之间交易的适用除外。少数信托投资公司在关联交易的方式（或内容）中标明了“信托计划合同已约定”或“经委托人（受益人）同意”，绝大多数公司在年报中是通过定价政策来证明关联交易的合法性的。在披露了关联交易的信托投资公司中，有4家公司（中海信托、苏州信托、国民信托和陕西国投）没有公布关联交易的定价政策（或定价原则）。在披露了关联交易定价政策（或定价原则）的公司中，明确表明以公允价格（或市场公允价格）为主进行定价的公司有16家，强调以市场原则（或市场公平原则）定价的公司有6家，有1家公司（新华信托）以单一的“协议作价”为定价政策，1家公司（新疆信托）以“公司账面记录的价值为准”来定价，1家公司（内蒙古信托）以本公司的《定价办法》执行关联交易定价，1家公司（中诚信托）以“与各关联方有偿使用的资金的定价政策与其他非关联方使用资金的定价政策一致”作为定价原则。另外，有2家公司（北方信托和中泰信托）实际上采用了组合定价的政策，前者以“首要原则”（不损害第三方利益）和“主要定价政策”（①根据央行的指导利率及上下浮动范围确定贷款利率、②双方协议确定交易价格、③双方通过参照证券市场的成交价格来协商确定交易价格、④根据资产账面价值进行交易、⑤根据委托人指定价格进行交易、⑥根据原始投资额及持有期间应获取的收益来确定交易价格）共同组成“定价策略”；而后者则确立了三级定价政策，即首先按市场公允价确定；如果缺乏市场公允价的，比照相关类似业务或资产的市价确定；如果上述两种价格都不存在，则按照中介机构出具的评估价确定。由于关联交易中贷款占了重头戏，因此大多数公司都在年报中明示利率按央行的规定来定价。但不可否认的是，在法律法规中缺少关联交易的具体定价规则的前提下，年报中抽象模糊的定价政策（或定价原则）难以消解人们对经营者道德风险和关联交易资产风险的隐忧。八、结语上文主要分析探讨了首批披露年报的35家信托投资公司在组织形式（公司类型）、公司名称（商号权）、注册资本、股权结 构、内部治理（董事、监事及经理）、关联交易等方面的法律问题。在笔者看来，这些问题基本上是互相联系的：组织形式（公司类型）既体现在信托投资公司的名称上，又直接与注册资本和内部治理（董事、监事及经理）相关，尤其从根本上决定了目前股权结构和关联交易的特征；股权结构、内部治理（董事、监事及经理）、关联交易这三者息息相通的关系已是不言而喻，特殊的股权结构是目前信托投资公司内部治理结构不完善和关联交易风险大的根源，内部治理方面的管理者兼任和监督者缺位等问题则在很大程度上助长了频繁且数额巨大的关联交易，而业务依赖程度不断提高的关联交易则进一步加深了股权结构的集中封闭性和内部治理的关键人控制。《信托法》要求受托人（信托投资公司）遵守信托文件（信托合同）的规定，在管理信托财产的过程中恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，除依法取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益（第25条和第26条）。《信托投资公司管理办法》对信托投资公司管理或者处分信托财产提出了同样要求（第8条），并要求以受益人的最大利益为宗旨处理信托事务（第29条）。前述组织形式（公司类型）、公司名称（商号权）、注册资本是信托投资公司作为受托人更好地履行义务的基础，股权结构和内部治理（董事、监事及经理）在一定程度上直接决定了信托投资公司作为受托人能否忠实地履行义务，而关联交易则隐含了信托投资公司作为受托人履行义务的合法与违法的边界。如此看来，目前以大股东控制为常态的信托投资公司，需要的不是小修小补的局部性改良，而是彻头彻尾的系统性改革。虽然《信托投资公司信息披露管理暂行办法》已将公司治理、业务经营、风险管理、关联交易等作为信息披露的重大事项，要求信托投资公司真实、准确、及时、完整、可比、规范地予以公开（第3条和第5条）。但从年报的形式和内容两方面来看，部分信托投资公司并未达到立法关于信息披露的最低要求，致使客户和相关利益人很难获取重要的信息。诸如股东的详细情况、公司董事和监事以及高管人员在股东公司兼任董事及高管人员等职务的情况、关联交易的金额和内容等方面的情况，凡此种种，都无法在年报的全文（或摘要）中知悉。但愿《信托投资公司信息披露管理暂行办法》的修改、《信托投资公司内部控制指引》的制订以及其他相关法律法规的完善，能够进一步规范年报披露行为和提高年报披露质量，积极推动我国信托业在阳光下步入良性发展的轨道。（王巍：北方信托战略发展研究所，本文原载《信托投资研究》和《云信视野》。）注释：依据《信托投资公司管理办法》，信托投资公司的最低注册资本为人民币3亿元，而《公司法》中有限责任公司的最低注册资本分别为人民币10万元、30万元和50万元，股份有限公司的最低注册资本为人民币1000万元。《商业银行法》第13条第1款规定，设立城市商业银行的注册资本最低限额为1亿元人民币，设立农村商业银行的注册资本最低限额为5000万元人民币。《保险法》第73条第1款规定，设立保险公司的注册资本最低限额为人民币2亿元。《证券投资基金法》第13条第2项规定，设立基金管理公司的注册资本不低于1亿元人民币。详见《金融信托投资机构管理暂行规定》（1986年）第8条和第9条。详见《公司法》第23条、第24条、第78条和第80条。详见《信托投资公司管理办法》（2001年，已废止）第46条。详见《公司法》第20条和第75条。其总计41.18%的持股比例已经超过第一大股东福建华侨投资（控股）公司（29.41%）。参见《公司法》第67条和第69条。《企业国有资产监督管理暂行条例》（2009年）第34条第2款规定：“地方人民政府国有资产监督管理机构代表本级人民政府向其所出资企业中的国有独资企业、国有独资公司派出监事会，参照《国有企业监事会暂行条例》的规定执行。”《国有企业监事会暂行条例》（2000年）第14条第1款规定：“监事会由主席一人、监事若干人组成。监事会成员不少于3人。”计算方法是：上海国投有4位董事（包括董事长和副董事长）的选任日期为2000年3月，以法定最长任期3年计算，理应于2009年3月到期。加之该公司有2位董事的选任日期为2009年4月，由此可以推定该公司董事会到2009年4月为止并没有换届选举。因此，董事超期任职的时间为2009年4月至2009年4月，共计2年。英大信托有2位监事的选任日期为2001 年5月，以法定任期3年计算，理应于2009年5月到期。加之该公司的统计数据以2009年12月31日为截止期（报告期），由此可以推定该公司监事会到2009年12月31日为止并没有换届选举。因此，监事超期任职的时间为2009年6月至2009年12月31日。
【关键词】地产融资房地产投资信托案例分析
房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理设计由REITs基金（REITs投资公司）以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者资金交由专门的投资机构（基金托管公司）进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的融资工具。REITs发源于美国，最初于20世纪60年代作为一种让广大中小投资者充分参与长期房地产的投资工具出现，后来凭借在税收方面的优惠政策得以快速发展壮大，发展到今天已有40多年的历史。2000年开始，亚洲一些国家和地区效仿美国允许设立REITs，如日本和台湾的“不动产投资信托”以及香港的“房地产投资信托基金”等。截至2007年6月底，全亚洲共有11只房地产投资信托基金上市，市值超过800亿美元，整体来看，亚洲已经成为全球REITs市场的一个新热点。
由于相关的税收政策和法律法规尚不完善，REITs在我国境内发展并不顺利，尚不能上市流通，但我国房地产企业及相关投资者一直在REITs领域进行着积极的尝试，一些企业已经通过离岸公司等模式在香港、新加坡的证券市场成功实现REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陆香港证券市场，成为首只以内地物业为主要资产的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及内地物业的REITs睿富在香港证券市场IPO上市。除香港证券市场外，新加坡证券市场凭借其较低的准入门槛成为我国REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凯德中国零售房地产信托(CRCT)登陆新加坡交易所主板市场，为国内开发商在中国新的制度框架下海外发行REITs提供了另一条新路径。虽然REITs在我国境内的发展受到种种限制，但作为一种已被全球众多国家普遍认可的融资方式，REITs仍将是我国房地产融资的未来发展方向之一。当前我国现有的条件下运用REITs融资有以下三种模式：
一、离岸式REITs操作流程及运作模式
由于政策法规等方面的因素，目前REITs在我国大陆仍无法公开上市，这就决定了欲通过REITs上市的物业，必须到我国香港地区及境外操作。
上市REITs结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下：
（1）公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。发起人整合/收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。
（2）资产管理人向REITs提供资产管理服务，收取管理费。
（3）受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。
（4）物业管理人为××资产提供物业管理服务，收取管理费。
（5）REITs在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的45％），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。
离岸REITs融资案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港挂牌上市，香港公开发售及国际配售分别获得约496倍和74倍认购，最终发行售价为每股3.075港元，筹集资金约17.9亿港元。作为在香立上市的首只以内地物业为注入资产的REITs，越秀REITs的操作手法为国内REITs探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。
越秀REITs作为第一只在香港上市的内地房地产信托基金，尽管最终选择以每个基金单位3.075港元上限定价发售，依然受到投资者的热烈追捧，2005年12月21日正式上市进行买卖一周内就累计升值16％。越秀REITs的成功上市，在为开发商募集所需资金的同时，并未破坏物业产权的完整性（无需将物业散售），并保证了后期经营过程中的持续投入问题，在单一产权的情况下，由专业的国际租赁及运营机构进行管理，为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。
二、传统贷款型信托融资模式
贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品，将募集资金提供给资金使用方。
传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低,进入门槛低,操作管理比较简单、运行成本较低，收益比较稳定，虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合性，但大多属于点对点式的项目融资性质，在供给方式上比较灵活,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003年央行121号文件出台后，贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道，特别是在从单个项目立项后到四证齐备前这个银行资金不愿进入的阶段，成为开发商资金的一个重要补充。
贷款型信托融资案例：万科十七英里项目集合资金信托计划
2004年，万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里，万年花城、云顶等项目融资，成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。
2004年6月10日万科联合新华信托股份有限公司推出“万科十七英里集合资金信托”。“万科十七英里集合资金信托”是典型的贷款型信托，该信托计划具有鲜明的特点：首先，该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照1.9895亿元的融资规模，万科每年可节约财务费用近400万元；其次，投资者在购买该信托计划的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后，该信托产品可办理转让、赠与或继承，流动性较强。
三、股权型信托融资模式
股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。
股权型信托融资的突出优点有两点：首先能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件；其次，信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股，只要求在阶段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。
股权型信托融资案例：世纪星城住宅项目股权投资信托计划
“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”，通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并将此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，顺利实现了2005年项目竣工销售的预期目标。
世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式，即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的特色，一推出就受到投资者的追捧，顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三方的需求，成为我国股权型信托融资模式的一个范本。
目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢。随着国内相关政策法规的出台，REITs将沿这一趋势继续发展。2005年3月，福建联华信托推出“联信•宝利中国优质房地产投资信托计划”，其最大特点在于没有确定项目下提前筹资，再进行有目的的投资，其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买，充分体现了REITs逐步“从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢”的未来发展趋势。
参考文献：
[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.
[2]王化成.财务管理学.中国人民大学出版社，2006，(6).
[3]周春生.融资、并购与公司控制.北京大学出版社，2007，(3).
关键词：房地产投资信托；契约型；公司型
一、引言
房地产投资信托（Real estate investment trust ,REIT）这一概念起源于19世纪80年代的美国，是一种以发行受益凭证（如基金单位、基金股份等）的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。其实质就是通过组合投资资金和专家理财来实现大众化投资，以满足中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求。
与发达国家相比，我国房地产金融市场的融资渠道显得过于单一，如何解决房地产业的资金问题，挽救濒临破产的中小房地产开发商，妥善处理目前“烂尾楼”问题成了房地产业和金融业界讨论的问题。但以笔者之所见，我国目前所谓的“房地产投资信托”并非真正具有信托应有的法律特征，名为信托，实为以信托名义进行证券发行或合同权利公开受让的活动。[1]因而有必要通过对房地产投资信托所涉及的法律关系进行进一步的分析，以探讨目前中国房地产投资信托存在的若干法律问题。
二、房地产投资信托存在的法律问题
（一）概念不清，貌合神离
从房地产投资信托的产生、发展来看其最基本的含义应当包括三个方面：一是财产的转移，主要是房地产或投资资金所有权或处分权的转移；二是受托人对房地产及投资资金的管理和处分；三是受益人享有的受益权。这三者缺一则不成其为信托。[2]我国《信托法》第二条将信托定义为：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”国内一些学者认为这个定义中的关键之处在于“委托”一词含义不明。一般来说，“委托”多用于行纪和关系中，即一方（行纪人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行纪关系中）或委托人（关系中）的名义，为委托人的利益行事。但无论是行纪还是，与信托都有本质的区别，即前者均不转移财产的所有权，而且所有权与利益不产生分离，都归属于委托人，而后者须有财产权的转移，而且所有权与利益发生分离，所有权归受托人所有，利益则由受益人享有。因此，“委托”一词非但没有揭示信托的本质属性，而且混淆了信托与行纪、等法律关系的界限，是不科学的。3笔者认为这种观点是值得借鉴的，我们既然决定将REIT移植到国内，就应该按照它内在的法律属性清晰地定义它，从而将它同其它法律关系区别开来。
（二）关于信托财产占有瑕疵的承继
在REIT关系中，信托财产为动产，委托人将财产交付于受托人即实现财产权的转移。依照大陆法系民法制度，信托财产似也可适用“善意取得”制度，即使委托人对出让财产的占有有瑕疵，只要受托人受让时为善意，信托财产就发生有效转移，信托也因此成立。然而果真如此，便给委托人留下了谋取不当得利的空间。信托一旦成立，信托财产则发生“闭锁效应”，可以免受委托人、受托人和受益人的债权人的追及。委托人可以利用把非法占有的财产设立信托的手段来逃避真正财产所有人的追究。由此可见，如果在信托财产的转移上适用“善意取得”制度，会鼓励委托人滥用信托，侵害他人利益。因此，我国不妨借鉴日本信托立法的经验，直接规定受托人应承继委托人对信托财产占有的瑕疵。
笔者认为上述观点有待于商榷，REIT是英美法系的产物，英美法就动产物权的转移，仅善意买受人能主张原始取得，受托人或受益人即使“善意”却也并非“买受人”，因此REIT不适用善意取得制。
（三）风险防范体系不健全
首先，规范信托投资公司的法律法规主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，但这对于规范房地产投资信托公司的设立、变更、终止以及公司组织机构和信息纰漏制度方面还远远不够。由于缺乏专项立法，至使目前许多房地产信托公司内部经营结构不合理，再加上混业经营和关联交易的影响，房地产信托公司的金融防范体系受到严峻的挑战，委托人的利益无从保障。
其次，就房地产投资信托的担保及保险制度而言，主要有两个层次的问题，一是信托投资公司对投资者的担保，我们可以参考德国房地产投资信托制度的做法，将房地产投资基金交由寄托银行保管，受托人的排他管理权一分为二，投资公司行使法律监督权，事实的监督权以及执行法上的执行权又属于寄托银行。上述做法既可以增加投资者的信心，降低信托产品的风险系数，又可以对信托公司的经营产生约束。另一个层次的问题是信托投资公司将信托资金用来贷款和购买抵押贷款相关证券的担保及保险问题。因为信托公司对开发商的贷款同样适用于《贷款通则》而在审批贷款时又往往没有商业银行严格，因此，信托公司的贷款面临着比商业银行更大的风险。
四、结束语
房地产业从上世纪九十年代后期开始，平均年增长率达到37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中的比重过高，银行提高了房地产项目贷款的条件以及银根紧缩的政策，因此房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。我过目前房地产投资信托市场上所推出的产品其实质都是一些“类房地产投资信托”，这些早期的类房地产信托为我国房地产初期的发展提供了新的融资渠道，但随着房地产泡沫的破灭和信托公司管理人员决策机制不健全等因素的影响，这些房地产信托投资基金均不同程度的陷入了运作的困境。本文通过对房地产投资信托所涉及的法律关系的梳理，指出了目前我国房地产投资信托所存在的法律问题，并提出了一些建议，希望通过这些建议为我国房地产投资信托的运行构建一个良好的法律平台，促进房地产金融体制的完善和健全。
参考文献：
关键词：公司理财 信托理财
一、关于公司理财的基本理论
1.公司理财的含义公司理财又称企业理财。 从广义的角度讲，企业理财就是对企业的资产进行配置的过程；狭义地讲，企业理财是要最大效能地利用闲置资金，提升资金的总体收益率。
2.公司理财的特点
1）．开放性
市场经济就是以市场为主导，金融市场作为企业资金融通的场所和联结企业资金供求双方的纽带，对企业财务行为的社会化具有决定性影响。金融市场体系的开放性决定了企业财务行为的开放性。
2）．动态性
企业理财是以资金为对象，而资金的流动就是一个企业财务运营的过程，是一个企业血液循环的形象比喻。所以说以资金管理为中心的企业理财活动是一个动态管理系统。
3）．综合性
企业理财围绕资金流动展开。资金流动作为企业生产经营主要过程和主要方面的综合表现，具有很大的综合性。掌握了资金流动规律，便掌握了企业经营模式和资金运作模式，综合性是理财的重要特征。
3.公司理财基本指导原则
公司理财有很强的知识性，其基本的指导原则为：
1）．环境适应原则2）．整体优化原则3）．盈利与风险对应原则
二、信托理财的含义
信托制度起源于西方发达国家。我国的信托主要为商事信托。商事信托是十九世纪在美国的马萨诸塞州产生的，又称营业信托、商业信托。商事信托发展初期，采用信托形式，投资人的资金进行投资管理，投资人是受益人，受托人按比例抽取报酬。这种信托的根本特征是以商业团体的形式来运作，将信托原理运用于企业所组成的一种美国式的特殊的企业形态，并以此从事信托投资业务。商事信托与一般的公司、合伙企业在经济形势上没有明显不同，但是从法律角度看，他的商业经营形态是利用了信托原理来进行模式的构成，是一种特殊形态的企业，期特点如下：1.资金独立性 信托的概念结构是将受益人视为信托财产的真正所有人，即作为受益的或衡平法上所有权的所有人，而作为信托财产收益的所有人而存在，这要归结于信托制度的“破产隔离”功能。所谓“破产隔离”，是指在委托人或受托人不能支付或破产时，受益人仍然能够就信托财产保持其受益，可以对抗委托人和受托人的普通债权人。
2.收益权的灵活性 在合法信托的前提下，信托的条款可以是委托人和受托人同意的、能够产生委托人意图上的利益的任何条款。比如，在安排内部控制事务方面、安排保护债权人与受托人的交易、创设受益人的自由裁量、安排本金和对收益的分配上，信托具有高度的灵活性。三、商事信托与公司制度的比较 信托是将自己的财产委托给有能力的第三方代为管理投资的形式进行盈利，公司是一个独立从事经营活动的实体。信托制度中，这种交付行为是信托财产的转移，因此而获得的收益权利称为受益权；公司制度中，资金或财产的交付称为投资或股份认购，因此而获得的收益权利称为股权。虽然在这两种制度中，对各种行为和收益的权利称谓不同，但就制度本身而言，实际上都是转移财产并获得收益的财产管理方式，因此他们具有一些共同的特征。
（一）信托与公司理财目标的分析
无论是信托模式还是公司模式，经营的主题都是资金的流动管理，财务理论的研究是分析的基础。有了明确的理财目标，才能确定资金的管理者的任务和职责，才能评价理财行为实施过程中的好坏。
企业追求自身价值的增加，信托追求受益人价值的增长，因此在理财目标上存在着显著的差别。公司价值是指公司未来创造现金流量的折现值，由此任何一个公司财务决策的做出，在理论上讲，都只能是风险与收益之间权衡的结果，因此如何解决风险与收益的权衡问题就成为企业价值评估过程中的一个及其重要的课题。与商事信托比较，公司对待风险的态度更加激进，公司所从事的商业活动更加大胆进取，而商事信托所要求的谨慎管理削弱了商事信托承担投资风险的能力，因此虽然在商事信托下的决策同样涉及到风险与收益的权衡，但商事信托的较低风险交易的要求，使商事信托不能执着于追求受益人财富的最大化，而只能追求稳妥地实现信托财产的安全和受益人收益的稳定增长。
（二）商事信托理财内容与公司理财内容的比较
信托公司从受托人角度来看，主要是获得信托报酬。现在一般有固定和信托收益率联系起来浮动的设计。一般单一信托信托报酬比较低，为0.3%左右。从投资人角度来看，按照监管规定，信托公司不能承诺信托资金不受损失，也不能承诺信托资金的最低收益。但我们一般的信托产品都有一个最低收益率。从当时的产品看，现在都是采取基金或者期限阶梯型浮动收益率的设计。信托获得了营运的资金，如共同基金和养老基金，因此信托理财的重心是对投资的管理，一般不涉及到资金筹集问题的决策，从这一点上来说，信托理财与投资学有更多的内容交叉，但信托理财将扩展投资学的外延，即除包括金融资产投资管理外，还包括实物资产投资的管理内容。另外，对于信托收益的分配一般是由信托契约来规定较详细的收益分配计划，因此与公司理财相比，收益分配决策就不再成为重要的商事信托的理财内容。通过比较公司理财与信托理财，不仅可以多角度、全方位研究信托理财，也是客观、深入发展信托理财理论和公司理财理论，完整理解企业理财的重要基础和手段。
尽管商事信托与公司制度在组织架构上具有许多相似之处，但商事信托与公司制度相比，有明显的不同，这些不同点便是商事信托与公司投资竞争的优势。目前在我国公司理财一直是受到重视的一种理财模式，笔者认为市场经济的逐步完善，必须增加信托理财的研究来配合市场的发展，尤其是在财务管理理论研究视角转向以金融市场为核心的研究，研究商事信托的财务理论对我国的金融体系的建立具有深刻的价值。
参考文献：
1国外文献研究综述 这方面的研究起源于Alchian&Demsetz(1972)的“团队生产理论”。该理论认为，公司实质代表一种“团队生产”方式，每个成员为了更好地利用各自的比较优势，必须采用合作生产。但由于最终产出是团队努力的结果，而每个成员的贡献又无法精确测量，这就导致了“偷懒”现象。因此，需要有人监督，并对监督者实施相应的激励。 这种激励模式，强调了剩余索取权在激励监督中的重要性。“团队生产理论”开创了从产权角度解释企业内部激励问题的先河，概述了古典企业的本质特征，他们提出的成员“偷懒”现象，成为研究现代企业委托问题中“道德风险”部分的核心内容。但是该理论的缺陷是把所有团队成员看成是同质的，没有界定谁能充当监督者。 在研究方法上，委托理论目前已是研究经济管理问题中被广泛采用的方法之一。Holmstrom和Milgrom在1987年提出的参数化模型描述了契约签订后委托的最优合同与人的工作努力程度之间的关系。这一模型适用性很广可以运用于大多数委托情况的分析。 kerlo（f1970）提出的旧车市场模型(lemonsmodel)，描述了在信息不对称时的逆向选择问题。 Spence(1987)提出的劳动力市场信号传递模型，分析了在什么情况下信号传递可以解决逆向选择问题。 JesonM.、MecklingW.（1973）提出解决监督技术的低效率和高成本的途径是委托人可以决定人的选择，从某一方面来说，人的选择可以成为低效监督的有效补充。 Holmstrom（1979）证明了在什么情况下这个可观测的因素才能进入合同中。 其他基金公司的利润包含着该基金经理有价值的信息，如果其他处于类似环境中的企业的利润也很低，该基金公司的低利润更可能是由于不利的外部环境引起的;反之则该公司的低利润可能是基金经理不努力的结果。 委托理论经过不断的完善，克服了诸多缺陷，发展出许多最新模型，如BernheimD.和MichaelW（.1986）多委托人的模型，BegntH.和MichaelW（.1991）人多任务的模型，以及AghionP.、BoltonP（.1992）和HartO.、MooreJ（.1999）考虑到产权因素的一些模型。 美国学者ThomasP.Lemke、GeraldT.Lins（2002），和英国学者MarciaL.MacHarg、BartonB.Clark（1999）系统地分析了美国和其他发达国家基金监管部门的监管手段、模式和经验。 英国学者DemetraArsalidou（2001）研究了职业经理人的市场行为标准、法律责任和任职资格制度。 2国内文献研究综述 国内学术界对这一课题的研究是最近几年才开展起来的，较著名的有王苏生（2001）的《证券投资基金管理人的责任》，此书从法理上对基金管理人的受托义务问题做了较为详尽的阐述，认为可以通过对基金管理人行为模式的研究解决如何有效地制约赋予基金管理人的投资自由裁量权的问题。 陈灵（2003）等的《我国开放式基金问题研究》一书中研究了开放式基金的风险管理问题，并通过总结基金监管的国际经验，提出选择集中型监管模式或集中立法型模式是与我国现时状况相适应的观点。 刘媛华、严广乐（2003）通过讨论证券投资基金中投资人和基金管理人在委托关系中的风险问题，给出了投资总收益作为单一可观测变量的委托模型，并进行了风险分析，提出了证券投资基金中风险防范的一些措施。 冯军（2006）分析了证券投资基金管理公司治理问题产生的根本原因在于基金份额持有人与基金管理公司、基金管理公司股东和基金管理公司经理人员之间双重的委托关系。由于基金资产与基金管理公司自有资产规模上的巨大差异,基金管理公司应该以保护基金份额持有人利益的最大化为治理目标。为了保障这一目标的实现,基金管理公司必须从内部治理结构、激励机制和外部监督机制方面来进行内外综合治理，从根本上解决目前持有人利益缺乏保护的问题。 常晓鸣（2006）阐明了由于委托关系的缺失和错位，使证券投资基金无法建立合理的激励和约束机制，表现为人的违法或违轨市场行为。 利用西方经济学委托关系相关理论，并结合发达国家基金业经验，分析了中国基金业存在的委托问题和根源，给出了有关的建议。 冷雪霜（2005）通过对证券投资基金当事人之间的委托———关系的研究，指出在不存在道德风险和逆向选择的条件下，基金投资者和基金管理人、基金托管人之间利益的一致性，基金管理人和基金托管人的报酬应取决于他们努力的成果。还讨论了在信息极端不对称的条件下基金管理人和基金托管人成为利益共同体的可能性及应采取的措施。 刘聪、刘岩、刘伟丽（2003）在对基本的委托理论进行阐述的基础上，具体从逆向选择和道德风险两个方面分析了证券投资基金的委托问题，进而分别针对隐藏信息的逆向选择问题和隐藏行为的道德风险问题提出了相关建议，为解决证券投资基金委托问题提出了具体措施和实施办法。 崔明、王春明、张宏远（2007）在研究证券投资基金当事人之间委托———关系的基础上,指出了当前我国基金业中存在的委托———问题。通过两个完全信息静态博弈模型,分析了独立懂事与基金管理公司之间和基金托管人和基金管理人之间的博弈,指出通过改变支付矩阵可改变博弈的纳什均衡解的位置,并进一步提出了一些完善投资基金的具体措施。 郑尊信、郑水珠、黄琨（2002）运用信息经济学的原理和观点，对我国投资基金制度中存在的委托问题进行分析，从信息、监管、制度风险、收益分配等方面探讨制度缺陷的根源和表现，旨在探索我国投资基金制度进一步完善的途径。#p#分页标题#e# 李雪冬（2006）阐述了在我国契约型开放式基金的委托关系中,人的聘选机制安排无效，激励约束机制异化，托管人与管理者的共谋,导致人“激励相容”与开放式基金治理的暂时制衡。 为保证开放式基金健康发展,可采用改变委托人缺位现状、强化监督机制、培育基金管理人竞争市场、重构委托关系等解决方案。 李丽（2002）认为对基金管理人的激励不到位，约束机制和内部制衡机制的不健全，使得我国证券投资基金中存在着严重的委托问题。建立符合市场规律的激励机制，强化证券投资基金的约束机制，是促进证券投资基金健康发展的重要措施。 冯旭、干胜道、杨帆（2005）叙述了目前开放式基金实际运作中出现了一些不合规现象,认为有必要结合“信息不对称”理论,认清开放式基金中基金经理人与基金投资者的委托———风险,尽可能规避其委托风险的出现。 谢科范、周黎、潘纪刚（2002）指出由于私募基金仅仅向少数特定对象募集资金，在一定程度上解决了公募基金中存在的利益主体缺位、激励机制不明确的局限性，同时私募基金管理者（人）也具有投资者（委托人）的某些效用函数特征，部分化解了委托———双方的利益冲突，是一种较为理想的委托———关系。针对我国私募基金的现状，公开、合法、规范地发展私募基金应该成为我国资本市场下一步发展的目标。 杨永杰（2003）指出由于信息不对称,证券投资基金存在着典型的委托关系问题。文章对证券投资基金中的委托问题进行分析和探讨,并提出了相应的制度安排。 证券投资基金实际上是委托关系的一种体现、是典型的委托关系。随着证券投资基金的迅速发展，其功能的有效发挥取决于一系列完善的管理制度，然而我国现在的证券市场还不成熟，证券投资基金仍处于起步阶段，所以之前的研究成果不但可以为今后的研究提供参考，还为监管机构提供了监管依据，使其可以有针对性的制定适合我国国情的法律法规，更有助于帮助投资者对证券投资基金深入了解，从而做出理性的投资选择。
关键词：商事信托 公司制度 信托理财 公司理财
信托业的发展，尤其是共同基金、养老基金和资产证券化等商事信托在全球的迅猛发展，使商事信托成为商业交易的重要组织形式之一。我国传统财务管理学注重研究公司的财务管理活动，对发展迅速的商事信托的理财实践重视不够。商事信托是与公司类似的商业组织，商事信托与公司在财务管理目标、财务管理内容、财务管理方法等方面存在一定的相似之处，也存在着重大的差别。本文认为，在现阶段研究适合于商事信托的财务理论，不仅有利于拓宽我国传统财务管理研究的外延，也有利于解释和指导商事信托的理财实践。
一、关于商事信托的基本理论
（一）商事信托的含义
信托制度发源于英国，盛行于英美法系国家，在20世纪传入了大陆法系国家。但大陆法系国家基本上只承受了英美法系国家的商事信托制度,如我国的信托从一开始就主要是商事信托，至今尚无民事信托的实践。
商事信托是十九世纪在美国的马萨诸塞州产生的,又称营业信托、商业信托，从法理的角度来定义，是指以商法为依据建立的信托。商事信托的受托人接受信托是出于盈利的目的，是营业性质的，它是民事信托的对称。
商事信托产生之初，利用了信托的形式,代表投资人经营事业,投资人成为信托的受益人。这种信托的根本特征是以商业团体的形式来运作,将信托原理运用于企业所组成的一种美国式的特殊的企业形态,并以此从事信托投资业务。因此有学者指出：“随信托之运用日广，信托成为商业组织之一种，出资人不设立公司经营事业，而以信托方式将出资交由受托人统筹管理运用、经营特定事业。出资人则以受益人身份，享受信托财产收益分配，此即商业信托。(王志诚、赖源河，中国政法大学出版社，2002。)
（二）商事信托的主要特征
“从经济分析的角度观之，商事信托与一般我们所熟悉的公司、合伙企业等组织形态，在作为市场上交易主体组织架构之选项上而言，并无太大不同，商事信托不过是法律制度上关于商业经营形态的一种选择 (王文宇,中国政法大学出版社，2003。) ”。可见，商事信托是一种商业组织，这种组织利用了信托原理来进行组织架构，是一种特殊形态的企业，其主要特征表现为：
1.信托财产的独立性：破产隔离
信托的概念结构是将受益人视为信托财产的真正所有人，即作为受益的或衡平法上所有权的所有人，而作为信托财产收益的所有人而存在,这要归结于信托制度的“破产隔离”功能。所谓“破产隔离”,是指在委托人或受托人不能支付或破产时,受益人仍然能够就信托财产保持其受益,可以对抗委托人和受托人的普通债权人。比如在信托的体制下，雇主设立一个独立的信托接受养老金的支付，由于计划的财产在信托中是隔离的，委托人和受托人的破产不会影响到基金计划，现在和将来的受益人指望信托而不是破产的雇主或破产的受托人支付养老金。
2.信托协议的灵活性：受益权的多样化
在合法信托的前提下，信托的条款可以是委托人和受托人同意的、能够产生委托人意图上的利益的任何条款。比如，在安排内部控制事务方面、安排保护债权人与受托人的交易、创设受益人的自由裁量、安排本金和对收益的分配上，信托具有高度的灵活性。另外，资产证券化信托中很重要的一方面是不必顾及传统的公司股份的分类，而任意设计受益人的利益，以此满足不同投资者的需求。
3.没有法律人格：避免双重课税
商事信托的受托人是名义的信托财产所有人，真实的所有权在受益人，因而不以信托为实体交纳所得税，仅在受益人的水平上课税，运用信托避免实体水平的税收是商事信托运用的推动力量。如养老金信托对于投资收益免除当期税收，这样投资所得是免税的，养老金的出资和收益仅在最终分配给退休人时纳税，并且一般是按较低的税率档次课税。
4.救济的便利性：信托法的体制
现代金融资产的有效管理通常要求给予受托人广泛的信托财产交易的权力，信托受信任人法提供和控制了这种权力，要求受托人以信托受益人利益最大化的方式执行他的权力。信托的受信任人法是一个默认的法律，信托能自动援引信托受信任人法的保护体制以保护投资者和受益人的利益。信托受信任人法有两个重要的原则：忠实和谨慎。忠实原则要求受托人应是惟一的为受益人的利益管理信托，禁止受托人在管理信托财产中的自我交易以及从事与受益人利益相悖的利益冲突的交易；谨慎管理的义务要求受托人以合理的标准对受益人承担管理信托的义务，即以谨慎的人在处理自己财产时的注意和技能来管理信托财产。信托的受信任人法是一个默认的法律，当事人完全可以按照他们的需要对之进行改变，但是通常受信任人法正是当事人希望吸收进他们契约的内容，如，投资者更有可能与他们信赖的受到受信任人标准约束的经理人进行交易，进而言之，在确定的商事信托中，如养老金信托和权利信托中，当事人在商业交易中必须遵守包含部分或全部受信任人体制的规范性法律，在这种情况下，默认的受信任人法已经转变为强制性的法律。
二、商事信托与公司制度的比较
信托是一种委托他人管理财产的制度，公司是一个独立从事经营活动的实体。二者都是将资金、财产交付他人管理、处分并获取收益的一种设计。信托制度中，这种交付行为是信托财产的转移，因此而获得的收益权利称为受益权；公司制度中，资金或财产的交付称为投资或股份认购，因此而获得的收益权利称为股权。虽然在这两种制度中，对各种行为和收益的权利称谓不同，但就制度本身而言，实际上都是转移财产并获得收益的财产管理方式，因此他们具有一些共同的特征。
1.商事信托与公司制度，都是将资金交由他人管理，所有权与经营权分离。在公司制度下，公司所有权与经营权相分离；在信托制度下，信托财产实质所有权与经营权相分离，信托财产名义所有权与受益权相分离。
2.商事信托与公司制度的投资人均享受有限责任的好处。公司制度下，股东对于公司的责任仅以投资额为限。信托制度下，委托人或受益人对信托的责任仅以信托财产为限，并且信托可借特殊形态的信托设计，如自由裁量信托与保护信托，使信托利益免于受益人的债权人的追索，从而进一步缩小了履行其债务的责任范围。
3.商事信托与公司制度均规定管理人的债权人，原则上不得就公司的法人财产或商事信托的信托财产强制执行。
4.在商事信托与公司制度下，受益权均得予以证券化。公司制度下发行股票，信托制度下发行受益权凭证。
尽管商事信托与公司制度在组织架构上具有以上相同的地方，但商事信托与公司制度相比，仍呈现出鲜明的特色，而正因为这些特色的存在，才使商事信托成为与公司制度相竞争的组织设计方案。
1.法律地位不同
几乎所有的公司都被法律认定为独立法人实体，而只有一些商事信托被相关法规认定为独立法人实体，另一些则不是独立法人实体。正因为一些商事信托不具有独立法人实体地位，信托财产的独立性就成为信托的最基本的特征，商事信托因信托财产的独立性要求就具有了更强的破产隔离的特征。信托财产的独立性使信托成为一种有效的破产隔离的财产保护方式,比公司制度更具有财产的保护能力。
2.管制不同
商事信托与公司相比，是一种被动运营实体，其管理人（即受托人）经常被认为仅从事被动管理，这与公司形成了鲜明的对比，公司的经营管理者倾向于更加积极、主动，甚至投机性地运用各种商业机会获利。这种区别似乎是一种表面特征，却正好反映了商事信托与公司的本质区别。在公司制度中，公司的剩余权利（表现为公司股份）被出售给第三方投资者，公司股东愿意承担一定的投资风险以获得期望的回报。因此，允许公司从事有风险的商业活动以增加其盈利能力。但从公司的优先权利所有人（公司债权人）的角度看，允许一个有偿债能力的公司为增加盈利而从事有风险的商业活动非但毫无益处，反而，可能因投资活动失败，导致公司丧失偿债能力，给债权人带来投资损失。可见，公司股东与公司债权人在公司为增加盈利能力而做出的每一个相应增加公司风险的投资决策中，都可以发现公司股东与债权人间的利益冲突。公司法的有关规定解决了公司决策中这些竞争性目标的冲突，它允许公司在具备偿债能力的前提下，可以承受风险以追求公司利润的最大化。这从根本上确立了公司的管制原则，即在公司具有偿债能力时，公司董事会只向股东，而不是债权人负责。与此不同，信托的所有权利人的目标是趋于一致的，即妥善保管信托财产的价值。大多数的商事信托的剩余权利是由委托人自己持有，从理论上讲，当委托人持有剩余权利时，其剩余权利的多寡与优先权利恰成反比，然而这种理论上的冲突在实际操作中很少出现，因为持有剩余权利的委托人与公司股东不同，他们通常并不期望获得因从事高风险投资而带来的高收益。相反，委托人的目的仅仅是为了保留信托财产的剩余权益。因此，这为有效区分商事信托和公司制度提供了一个关键指标，即资产所承受的风险程度。为了满足剩余权利所有人的投资要求，所投资产需承担一定的投资风险，根据这些资产所承担风险的程度，就可以有效区分商事信托和公司。而当发生债务支付困难时，商事信托与公司也有许多相似之处，此时公司法和信托法的管制原则开始趋于一致。有学者提出信托基金学说来解释这种趋同，认为在发生债务支付困难时，公司董事会应转变为债权人的受托人，为债权人的利益将公司资产作为信托基金进行管理。
3.外部影响不同
在实际商业交易中，商事信托与公司最相同的外部影响是税赋支出。被税法认定为独立法人的实体必须就其盈利进行纳税。几乎所有的公司都必须交纳法人所得税，而部分商事信托则因不具有法人实体地位不必交纳法人所得税。
4.法律规范的完备程度不同
整体而言，信托法对于信托组织的形式规定并不多，而各国公司法对于公司的组织架构与管理方式，均有详尽的规定。
总之，商事信托与公司制度作为竞争性的制度设计，公司制度较商事信托制度更加定型化、法律规范更加完备，正因为如此，现代化的大型企业多会选择公司组织的经营形态，以应付复杂万变的商业环境，但是另一方面，信托作为商事工具，在架构特定事业时不仅与公司一样具有很高的适应性，同时商事信托能提供给投资者优于公司法的破产体制、管道税收的便利、信托财产独立性、信托财产承受较公司更低的投资风险、信托法律关系灵活弹性等优势，在满足商业需求方面提供了公司制度无法替代的价值。因而商事信托尤其适合用于规范涉及巨额资产和众多投资人利益的商业交易。如在欧美一些发达国家的投资领域里，商事信托作为一种商业组织形式，在股票、债券、房地产等集体投资方面发挥了重要作用。
三、商事信托理财与公司理财的比较
虽然商事信托与公司是非常类似的商业组织，但它们分别用以满足不同的投资者需求，而正因为这一根本的差别，使二者在理财时产生差异，这一差异使我们有必要扩充财务管理研究的外延。本文认为，在公司理财占据统治地位的传统财务管理范式中，应增加信托理财的研究内容，尤其是在财务管理理论研究视角转向以金融市场为核心的开放性视角的今天，研究这一利用跨越资本市场、货币市场、产业市场的“万能组合工具”进行理财的商事信托的财务理论将具有积极的意义。
（一）商事信托理财目标与公司理财目标的比较
理财目标是财务理论研究的起点，因为财务目标的规定直接决定了各种财务决策的选择。只有明确了理财目标，才能衡量管理者以什么导向来组织财务行为，才能评价理财行为的优劣。
1.公司理财目标
虽然到目前为止，对公司理财目标是什么仍存在争议，但一般认为公司理财目标是股东财富最大化或企业价值最大化，其中企业价值最大化作为新的企业理财目标已经获得了越来越多的人们的认可和支持（汪平，经济管理出版社，2003。）企业价值最大化目标的确定使价值成为公司理财学的核心概念，公司理财的核心问题就是如何实现公司的价值创造。
2.信托理财目标
信托与公司制度都是为他人管理财产的机制，但信托受益人很容易受到受托人滥用权力的伤害，因此，为保护脆弱的受益人的利益，信托制度在赋予财产管理人（受托人）相当大的管理权限的同时，亦对享受该财产权利益的受益人提供了充分的保障，一方面赋予信托财产独立性，使委托人、受托人以及受益人均不得对信托财产有所主张；另一方面赋予受益人追及信托财产的权利，即当受托人违反信托本旨处分信托财产，受益人得以恢复该信托财产。另外，信托财产所承担投资风险的程度也较公司资产为低,这说明了信托财产的真正所有人，即信托受益人的目标是信托财产的保值和稳定增值。由此可见，信托理财的目标应是谋求受益人利益的安全与收益的稳定增长，信托理财的核心问题就是如何使信托财产保值和增值。
3.信托理财目标与公司理财目标的比较
比较公司理财目标与信托理财目标，我们可发现公司理财追求公司价值的创造，而商事信托理财追求的是信托财产的保值、增值，这二者之间在追求价值的增加上有共通点，但由于一个是追求自身价值的增加，一个是追求受益人价值的增加，因此在理财目标上存在着显著的差别。公司价值是指公司未来创造现金流量的折现值，由此任何一个公司财务决策的做出，在理论上讲，都只能是风险与收益之间权衡的结果，因此如何解决风险与收益的权衡问题就成为企业价值评估过程中的一个及其重要的课题。与商事信托比较，公司对待风险的态度更加激进，公司所从事的商业活动更加大胆进取，今天“面临更加剧烈竞争的公司已变得越来越大胆进取，也越来越能够接受丧失偿债能力的失败耻辱，他们更愿意承担那些可能带来成功、也可能使其丧失偿债能力的商业风险（曹华译，斯蒂芬.L.舒瓦茨，《信托投资研究》2003。）”而商事信托所要求的谨慎管理削弱了商事信托承担投资风险的能力，因此虽然在商事信托下的决策同样涉及到风险与收益的权衡，但商事信托的较低风险交易的要求，使商事信托不能执着于追求受益人财富的最大化，而只能追求稳妥地实现信托财产的安全和受益人收益的稳定增长。由此可见，对待风险的态度不同，决定了他们虽然在理财目标上都追求价值的增加，但由于公司承担风险的能力较强，在财务决策时首先考虑的是收益的增加，而商事信托在财务决策时首先考虑的信托财产的安全性，其后才是收益的增加，因此商事信托的目标亦可表述为实现风险最小的受益人财富增值最大化。
（二）商事信托理财内容与公司理财内容的比较
1.公司理财内容
公司理财活动要解决两个基本问题:一是企业应该投资多少和投资于何种具体的实物资产?二是为了某项投资需筹集多少现金?通过回答这两个问题，我们知道企业要进行投资决策和筹资决策，并进行因获得投资收益而在再投资和股利分配之间的决策。因此，通常认为公司理财的主要内容包括融资决策、投资决策和股利决策三项或包括营运资金管理在内的四项内容。
2.信托理财内容
信托理财是资产管理活动，主要解决的问题是如何管理信托财产，也就是如何根据信托契约进行投资管理和信托财产管理，以使信托财产保值和增值。受托人在商事信托中主要面临的是如何投资以及如何管理信托财产的问题，因此信托理财的主要内容应包括信托财产投资管理以及信托财产的日常管理两项。
3.信托理财内容与公司理财内容的比较
在信托理财中，由于成立了信托就意味着获得了营运的资金，如共同基金和养老基金，因此信托理财的重心是对投资的管理，一般不涉及到资金筹集问题的决策，从这一点上来说，信托理财与投资学有更多的内容交叉，但信托理财将扩展投资学的外延，即除包括金融资产投资管理外，还包括实物资产投资的管理内容。另外，对于信托收益的分配一般是由信托契约来规定较详细的收益分配计划，因此与公司理财相比，收益分配决策就不再成为重要的商事信托的理财内容。
但资产证券化信托常被用于再融资，也就是通过发行资产化证券来募集基金。资产证券化是一种新的融资方式，它不同于传统的借款人以发行有价证券的方式进行的融资。从表面上来看，资产证券化信托成立的目的在于融资，但是信托受益人是通过购买受益凭证成为投资人，希望享受再融资资金的运作收益，因而，为降低再融资风险，投资管理在资产证券化信托中将占据重要的地位，投资管理的成效关系着信托受益人购买受益凭证的积极性。由此可见，资产证券化信托理财的主要内容也必然是投资管理。
（三）商事信托理财方法与公司理财方法的比较
理财方法是实现理财目标的基本手段，但是，理财方法只有适应理财内容并服务于理财内容，才能最终实现理财目标。因此，我们有必要在前两项比较的基础上，对信托理财方法与公司理财方法作进一步的比较分析。
1.公司理财方法
根据财务管理的内容分类，可以把财务管理方法分为筹资管理方法、投资管理方法、营运资金管理方法和分配管理方法。其中筹资管理方法是指企业在筹资过程中所采取的方法,如计算资金成本的方法、计量财务风险的方法、确定资金结构的方法等；投资管理方法是指企业在投资过程中所采用的方法,如对项目进行评价的净现值法、内部报酬率法、获利指数法；对证券进行评价和分析的投资组合法、资本资产定价模型法、股票估价法、期权估价法等；营运资金管理方法是指企业在资金营运过程中所采取的方法，如存货的经济批量法、应收账款的5C分析法、现金的最佳余额确定法等；分配管理方法是指企业在收益分配过程中所采用的方法，如固定股利法、变动股利法等（王化成，《财会月刊》，2000。）
2.信托理财方法
根据信托理财内容，亦可以把信托理财方法分为投资管理方法、信托财产的日常管理方法。其中投资管理方法是指在信托财产投资过程中所采用的方法，根据受托人承诺的信托财产的种类，又可以分为货币（金钱）投资管理方法、有价证券投资管理方法、动产投资管理方法、不动产投资管理方法、知识产权投资管理方法等；信托财产的日常管理方法是指对受托人承诺信托而取得的信托财产以及受托人在信托管理中所取得的信托财产的安全和价值保值所采用的管理方法，如采用信托财产隔离的方法等。
3.信托理财方法与公司理财方法的比较
理财方法是为了实现理财目标所采用的技术和手段，理财目标的变化必然会带来理财方法的变化。如前所述，公司理财目标和信托理财目标都追求价值的增加，因此它们所采用的理财方法有许多是相同的，如对项目进行评价的净现值法、内部报酬率法、获利指数法；对证券进行评价和分析的投资组合法、资本资产定价模型法、股票估价法、期权估价法等。但公司理财目标是公司价值最大化，信托理财目标是信托财产的保值和增值，因此，在公司价值最大化的目标下，必然是围绕着企业价值最大化而选用相应的理财方法，而在信托财产保值和增值的理财目标下，必然会围绕着保证信托财产安全、以信托财产安全为基础实现信托收益的稳定增长来选用相应的理财方法，如将信托财产和受托人固有财产隔离的方法是信托理财的重要方法之一。另外，理财方法的选择不仅由理财目标来指导，它还受制于理财内容。信托理财方法突出信托财产投资管理方法和信托财产的日常管理方法，而公司理财方法不仅突出投资管理方法和营运资金管理方法，对筹资管理方法和分配管理方法也相当重视。再者，由于信托制度的灵活性和信托财产种类的广泛性，对信托的投资管理方法提出较公司投资管理方法更严密、更细化、更谨慎的要求，以及商事信托对信托财产安全的高度重视，使信托财产的日常管理方法成为仅次于投资管理的重要方法。最后，公司是法人实体，要就盈利交纳所得税，而商事信托一般不纳所得税，因此商事信托不仅没有所得税纳税筹划的理财内容，同时每一理财方法的使用也不进行所得税纳税考虑，这也成为公司理财方法与信托理财方法在使用上的一个根本差别。
当前理论界在研究信托理财问题时，一般是站在受托人的角度来进行研究，如关注基金管理公司和信托投资公司的理财问题，而没有将研究视角定位于商事信托本身，忽视了证券投资基金、养老基金、资产证券化信托和其他商事信托本身也是商业组织的事实，由此可能会在一定程度上曲解信托理财的理论涵义，不能很好发挥其对实践的解释和指导功能。而且，这两种组织形式的融合近来已经在美国发生。因此，通过比较公司理财与信托理财，不仅可以多角度、全方位研究信托理财，也是客观、深入发展信托理财理论和公司理财理论，完整理解企业理财的重要基础和手段。
参考文献：
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关键词：房地产投资信托基金；风险管理；防范措施
房地产投资信托基金（简称 REITs）是近几年出现了一种新的房地产融资方式。它的作者比较多，第一可以增加房地产企业的融资渠道，解决资金不足的问题；第二可以减少从银行贷款的数额减小风险；第三可以让公众得到分享到房地产业的收益。但是 REITs作为一种金融产品购买的话肯定存在着很多的商业风险。
同美国以及欧洲国家相比，我国的REITs出现得比较晚，到了2008年12月，国家有关部门才出公告告知可以开展REITs的试点工作，用以改善房地产公司的融资方式。到目前位置，我国的REITs工作都还是处于一种摸索阶段，也就是我们常说的试营业阶段，所以对于REITs的运作，有着很大的市场风险。本论文对我国REITs出现的背景进行了论述，分析了我国REITs可能面临的各种风险，最后针对风险提出了相应的防范措施。
1、研究背景
进入21世纪以来，我国房地产企业以飞速在发展，但是其融资渠道少。此时REITs就应运而生了。在我国首例房地产投资信托基金项目出现在2008 年 10 月 30 日，具体情况是当时由中信集团、中信信托、中信地产三家企业联合开展成立了“中信盛景星耀地产基金集合信托计划”，其募集的资金总额为 68.9 亿元。其目的主要是为了减小对银行的信用带款，增加其自身的融资渠道。与此同时，各地方政府也开始在推动REITs的试点工作，在天津市的滨海新区、上海的将浦东新区都提出了相应的规划，想将其打造成私募股权基金中心。同时在当年的12月，国务院办公厅也颁布了相关的文件《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，在意见中清楚的指出了将在房地产企业开展REITs的试点工作，主要是目的是为房地产企业增加一个融资方式，缓解商业银行的贷款压力。与此同时，西南地区的金融重城重庆市政府在2010年也了明确的关于REITs的 110 号文件，文件中提出了关于鼓励包括私募股权投资基金在内的股权投资类企业的发展。主要是税收方面的优惠，这为REITs在重庆的发展提供了政策上的扶持和引导。
2、房地产投资基金运行的风险分析
在金融行业中对风险的理解是这样的，风险是指投资者所投资的资金在一定的时间内没有达到预期的收准备或是可能受到很大损失的可能性。REITs是一种金融产品，主要是用于房地产的投资，第一REITs的运作要受房地产行业和资本市场二个方面的影响，不确认的影响因素多风险相对来说比较大，第二REITs的运作还面临着基金组织结构及运作管理过程中的诸多隐患。当前我国的REITs还处于探索阶段，对REITs的基金化产品也都还是在尝试阶段，对于存在的风险国家也无明确的法律来进行规范和制止。
2.1行业风险
我国的房地产行业有二种性质的开发，住宅房和商业地产。商业地产的目的就是为了营利，它的开发的特点是投资高和回报周期长。我国房托基金及管理团队营运时间短，另外受国家经济增长调控的影响，不能准备判断后期的收益。
2.2项目风险
土地政策和贷款政策的不确定性，增加了房地产的项目风险。另外国内的REITs一般都是为特定的主体提供资金，该项目出现问题容易导致改REITs出现风险，信托产品缺乏稳定性。
2.3经营风险
在市场经济条件下，有投资就会存在经营风险。中国的房地产投资基金也要面对这一风险。
2.4法律政策风险
缺乏法律对REITs风险的相关规定。目前仅有《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》以及银监会的部分文件，来规范REITs的风险，这是不够的。另外国家或地方政府对待房地产投资基金以及房地产开发的政策也对REITs的风险起着很大的影响。
3、防范房地产投资信托基金风险的对策研究
首先，在投资决策阶段，要加强对项目的调查研究；其次，在投资管理阶段，要加强项目存续期间的风险管理工作；最后，在投资退出阶段，信托公司应该根据项目价值的变动趋势，准确及时的确定退出的时机，控制退出阶段的风险。风险防范具体的策略如下：
3.1健全信息披露机制。
按照信托产品推介的监管提示，在宣传和推荐阶段，相关推介部门必须做好风险提示工作，信托公司应该如实的揭露该项目的各项风险，并做好针对的应急准备措施。例如香港领汇 REITs 经尽职调查研究，该项目资产质量高、现今流充足且稳定，同时该项目的租金收入在存续期间还有很大的上升空间，投资者对该项目非常认同。但由于该REITs在发售阶段没有对诉讼风险进行相关的披露，导致其在上市的过程中受到法律诉讼的干扰。因此，建立健全信息披露制度，尤其是对风险的揭示，是REITs正常上市募集的保证。
3.2建立规避风险机制，控制项目风险。
信托公司在投资决策阶段，应该按照监管部门的要求，对项目进行尽职调查研究。这一过程就像“筛子”，能有效的过滤风险较高的项目，对信托公司而言，不仅仅要关注项目的收益性，只有及时的对风险进行识别、评估，发现潜在风险，筛选掉风险过大的项目。建立规避风险的机制，将收益与风险同时作为调查研究的重点，控制项目风险，为项目正常运营保驾护航。
3.3实行分散投资原则，进行多样化组合投资。
“鸡蛋不要放在一个篮子里”这是投资界不变的投资策略，因此，信托公司应该改变目前以单一信托计划为主的方式，实行分散投资原则。保守的选择低风险或接近无风险的项目来运营也不足取，低风险预示着低收益，也就是说资金的运行效率低下。因此，信托公司应该进行多样化的组合投资，将较高风险但具有较高收益的项目与低风险的项目进行有效的组合，降低信托公司面临的平均风险，这样才是有效的风险管理策略。
3.4要建立健全的市场风险预警系统
首先，要建立一套由不同层次和子系统构成的REITs基金风险预警指标体系及相应的临界值，进行动态分析确定风险程度的划分范围。其次，运用定量和定性相结合的方法对REITs所承受的各种市场风险来源进行信息采集，对风险进行量化，预测并计算风险值。最后，把风险预警指标数值与权重乘积求和计算得到的最终数值作为依据，与预先对风险资产己设定的临界值进行比较，来判断资产所受的风险状态。
参考文献：
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[2]冯翠英.基于新保险法的保险资金投资房地产投资信托基金研究及风险控制[J].特区经济，2011，02：256-257.
【关键词】委托理论 风险投资 启示
一、委托理论的发展和主要观点
(一)国外的研究状况
美国等由于发展风险投资历史较长,效果显着,即积累了丰富的实践经验,又对风险投资中的委托进行了多角度的研究,形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩(Cable and Shane,1997)曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型,但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。Gompers(1993)在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为:一方面,风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要,设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值,从而将风险企业经营团队(风险企业)的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起;另一方面,风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为,这将严重损害风险投资企业的利益,因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业(且与所有权配置无关)以提高投资效率,即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14] 另外,萨尔曼(Sahlman,W.A,1990)、勒纳(lerner ,1994)、J.lerner 和Rodney Clark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。
(二)国内研究状况
国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文(2001)在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出,风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益,并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移,认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”,并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的,且不必完全对应。[15] 黄美龙(2001)在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中,详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制,并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体,极容易导致逆向选择问题和道德风险问题,要促进我国风险投资健康发展,必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人,并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福(2003)在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出,“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性,利用Tirole(2001)模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因,并引入连续控制权变量,对此模型进行拓展,导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解,在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响,认为:从静态来看,风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减;从动态角度分析,随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产,其必须放弃的控制权将相应减少。同时,进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因,提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制,即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18] 田增瑞(2001)在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出,在投资者和风险投资企业之间,风险投资企业应承担无限责任,并应建立信誉机制,风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约,以转移风险。[19]南立新和倪正东(2002)在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中,通过对大量的实际考察,认为委托的主要问题表现为:签约前隐藏信息和约后隐藏行动,提出的具体解决办法是:进行尽职调查;投资协议制约;分阶段投资等。[20] 另外,俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。
二、一些启示
根据委托理论的发展,结合国内外风险投资的委托关系研究现状,本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手,则更好地分析风险投资委托关系的特点:
(一)从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系
国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系,从人的风险控制及激励机制等方面进行研究,内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系,局限于所有权和控制权的配置、人(风险企业)的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面,却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理,缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析,特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用,这样,对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系,对实践缺乏相应的指导作用,因此,从风险投资的风险和分担角度出发,有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担,与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合,较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用,抓住了风险投资委托关系的实质,明确了各利益主体的角色定位问题。
(二)研究的范围和对象
从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题,应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构,因而,研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究,侧重于A级和B级各自的关系特点,以及与整个关系链条的关系的研究,以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言,为适应风险、分担及提高投资效率的需要,各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程,说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以,研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链,个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业,这样,为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。
(三)研究方法
国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果,但由于国外的发展环境 与我国有较大的差异,国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家,涉及风险投资的相关资料数据较难以获得,因而,国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境,实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发,所以,在系统对风险投资的委托关系研究中,可考虑在借鉴前人成果的基础上,通过规范研究与实证研究,定性与定量想结合的方式,采用一定的调查、统计等方法,并结合作者自身的风险投资实践,在研究风险投资委托关系的共性下,运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。
(四)研究内容的扩展
1、在考虑风险条件下,将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开,对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。
2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究,是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展,应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的影响因素,以及不同委托关系路径下效率问题。
3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题,对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业,或是具有产业链关系企业,或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题,其相互作用机理,关系效率及相互监督成本等系列问题,及可能存在的“人缺位”问题等,有着积极的实践意义。
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[16] 黄美龙 《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》硕士论文(2001)
[17] 张帏和姜彦福《风险企业中的所有权和控制权配置研究》清华大学中国创业研究中心2003、3
[18] 张帏《基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究》2001博士学位论文 清华大学经济管理学院
