关键词：货币升值地产泡沫宏观调控
自2002年人民币升值预期出现以来，我国房地产价格的持续上扬就成了社会各界人士关注的焦点之一，并于2005年成为了宏观调控的对象：央行在取消了实行多年的房贷优惠利率后，接连出台了国八点、国八条、七部委新政、调整住房转让营业税等针对房地产的调控政策。但在调控取得阶段性成果后，北京、广州、深圳的房价再次强势反弹，有的城市涨幅高达25％。于是又招来了九部委《意见》和“国15条”，宏观调控浪潮再次席卷整个房地产市场。我国房地产市场为什么会这样“高烧不止”？它将向何处去？房地产调控政策的走向又会如何？这些问题成了国民心中挥不去的疑云。种种迹象表明，我们正走在与当年日本货币升值相类似的经济运行轨道上，我们也将面临相似的国内国际问题，它们在处理这些问题上的经验教训无疑会成为我国政府制定相应对策时的重要参考。因此，对日本货币升值时的房地产市场进行研究，有助于我们正确认识货币升值对房地产市场及宏观经济的影响，提高对房地产市场的发展趋势和政策取向的判断力。
日元升值下日本房地产市场表现
二战后，以美国为首的西方国家推出了战后援助计划，日本经济迅速恢复并繁荣起来，逐步形成了日元潜在的升值压力。1971年12月日本调整汇率，从1美元兑360日元升值为308日元（升幅16.88%），并以此作为标准汇率，上下浮动2.25%，这是日元持续升值前最初一次较大幅度的调升币值，从此开始了长达19年（1972—1990年）的升值之旅：首先是20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，日本从固定汇率制向有管理的浮动汇率制转变，日元从1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240-250日元，升幅达约16%-19%。然后是1985年12月的“广场协议”后，日本政府和美国一起大规模干预日元汇市，日元兑美元汇率随之急剧攀升。1985年底突破了200∶1,1987年初再突破150∶1,到1988年初已逼近120∶1。在1985-1996的10年间，日元汇率由250∶1上升至87∶1，升值近3倍，1995年，日元曾一度达到80∶1的水平，平均每年上升5.2％。
可以说，伴随战后日本经济迅速恢复和持续高速增长，特别是重型、大型产业的高速发展，导致对工业用地的需求剧增，日本房地产业稳步发展，因而日元升值前，日本房地产市场的发展还是比较平稳的。1971-1973年日元升值后，日本房地产业和股市一样开始升温，日本市街地价指数迅速上扬，1973年和1974年分别上涨25.1％和23％，尤其是1985年广场协议后，股价连续5年以每年30％的速度增长，地价连续5年以每年15％的速度增长，股价涨幅大于地价涨幅，但这都远高于GDP年均5％的增幅。1987－1990年，住宅用地价格年均上涨14.41％，商业用地价格年均上涨15.6％，尤其是1985—1990年6个大城市的土地价格指数，短短5年就飞涨至原来的3倍。有资料显示，1986－1989年房价提高了2倍，1985－1990年日本地价总市值上涨了126%，1990年日本地价总值最高是名义GDP的5.5倍。
日本政府为了抑制过热的经济，开始实行紧缩政策，阻止银行向投机者贷款。1989年11月25日，日本银行将贴现率提高到4.25％。1990年8月再次提高到6％，同时紧缩对房地产企业的贷款，宣告了泡沫时代的终结。日经平均股价从1989年12月至1990年1月的3.8万日元暴跌为1990年2月至4月的2.9万日元。1991年，日本房地产价格和股市同时暴跌。据统计，在房地产泡沫破灭后，日本大城市中各类物业的价格平均下降了50%，特别在东京银座地区，商业性房地产包括写字楼和商铺及其用地的平均价格仅为1990年泡沫高峰时的25%，低于1983年的水平；而住房及其用地的平均价格是1990年的40%，接近1983年的水平。房产泡沫的破灭让银行产生了巨额的坏账，金融业遭到了沉重打击。日本经济从1991年后走向了长期的衰退。
日元升值对房地产价格的上涨具有强大的推动作用。这一点表现在地价上，已从上面第二部分中可以看出，表现在房价上，则可以从下面两图（图1、图2）的走势对比中可以看出。图形对比显示，随着日元的不断升值，东京房价不断上扬，日元升值越大，房价涨幅越多，直到泡沫破灭，两者的正相关关系才告结束：日元升值，房价下跌。
正由于日元升值对房地产市场的推动作用，日元升值被不少学者认为是导致日本房地产泡沫的“罪魁恶首”。当然，货币升值并不必定导致房地产泡沫，如当时货币升值的德国并没产生房地产泡沫。
我国房地产发展的借鉴
根据逻辑分析和对比日本的经验，我们可以看出，货币升值对房地产价格有极大的推动作用，容易产生房地产泡沫，影响经济发展。货币升值对房地产市场及国民经济的影响路径如图3所示。
日本沿着上述路径走过了升值历程。日本政府由于在房地产泡沫形成前没有采取及时的管理措施，而在泡沫形成后又采取了过激的灭火措施，从而导致日本经济“失去整整十年”。
日本经验教训表明，在货币升值下进行宏观经济管理应该注意以下几点：
第一，货币政策的中间目标不应仅仅局限于物价指数。我国已出现日本当年的情形，就是由于房地产投资的带动，与之紧密相关的大宗生产资料的价格上涨幅度已经非常大。但是受到住房消费的挤出效应影响，一般消费品的价格却依然在比较低的水平上，能源、原材料价格的上涨还没有完全传导到消费品价格上来，但房地产价格已居高不下。所以，我们在制定货币政策的时候应该充分考虑到这些因素，避免政策的滞后。
第二，加强对银行进行房地产贷款的监管。要通过控制土地储备贷款的发放、规范建筑施工企业流动资金贷款用途、强化个人商业用房贷款管理、加强房地产信贷业务的管理等方式来抑制过热的房地产，降低银行风险。对银行和金融机构的严格监管是抑制房产泡沫政策是否有效的关键。
第三，紧缩政策的程度不宜过大。过大的力度会加剧房地产的动荡，对整个国民经济造成冲击。在运用利率、税收政策的时候不应“一刀切”，而应该根据房价、收入水平等有区别地制定。要提高购买高档房的成本，重点监控高档房的交易资金情况。
第四，对外资进入房地产市场要加强监控，以防范外资大量流入流出，冲击房地产市场。有资料显示，已有不少外资流向东部沿海城市购买房地产。一方面是预期人民币升值，赚取汇兑收益，另一方面赚取房地产价格上涨的收益，这对当地房地产市场影响非常大。
第五，加强对地价的监管。政府部门应对土地价格进行及时的统计和公布，以保证市场信息的公开性，杜绝土地市场的“黑箱操作”和“地下交易”，并完善土地税制，充分发挥土地税收对土地资源合理使用的调节作用。
参考文献：
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人民币国际化与利率市场化进一步推进,给中国经济和金融发展带来的机遇与挑战并存。自新中国成立以来,人民币汇率就一直处在不断探索与变革过程中,经历了从严格管理与控制到有管理浮动汇率制的逐步改革历程。尤其是 2005 年汇率制度改革以来,人民币汇率呈现不断升值的态势,并且随着外汇交易浮动幅度的进一步放大,人民币汇率与之前相比波动加剧,汇率变化不确定性更加显着。虽然近期人民币呈现一定的贬值回暖,但是从长期来看,受国内外经济因素影响,人民币仍具有持续升值的预期。人民币汇率作为一种价格表现,不可避免的会受到货币政策的影响,并且会因为价格效应影响中国的进出口贸易。随着人民币国际化的发展,人民币在亚洲乃至全球货币体系的地位逐步增强,亚洲区域货币体系的货币关联关系也在不断变化。同时,人民币汇率变动的不确定性亦是一种风险,将对中国经济尤其是货币错配产生冲击影响。
在本章中,主要阐述论文研究的主要问题及研究意义,理清论文研究中涉及的相关理论概念,系统的评述该研究领域的国内外研究文献,为论文后续的研究搭建坚实的理论平台。同时简要的给出论文的结构安排、主要研究内容及研究方法。
1.1 问题的提出与研究的意义
随着中国经济不断增长增强,人民币国际化进程加快,人民币国际地位不断提升。同时,人民币汇率改革进一步深化,中国外汇市场总体运行平稳,市场行情呈现出弹性增强的特点。当前全球经济依然不景气,经济回暖态势不明朗,西方国家货币泛滥,借着此轮货币战争批判声此起彼伏之际,市场也有声音将矛头指向中国,导致当前人民币汇率仍然面临严重的升值压力。虽然受美国宣布退出量化宽松货币政策的影响,人民币汇率呈现小幅贬值回暖现象,不过人民币长期升值的预期仍然存在。在当前国际国内背景下,本论文系统研究了人民币汇率变动的相关问题,研究的主线为分析人民币汇率变动的现状,考察汇率变动的货币政策原因,检验汇率变动的贸易后果,探究汇率变动的区域货币联动机制,进一步分析汇率风险对货币错配的影响,并试图提出解决相关问题的对策建议。
1.2 汇率相关理论阐述
汇率(Exchange Rate)亦称“外汇行市或汇价”,是一国货币兑换另一国货币的比率,以另一国货币来表示本国货币的价格,其高低最终由外汇市场决定。由于世界各国货币的币值不一,名称不同,所以一国货币对他国货币要设定一个兑换比率,即汇率。汇率问题涉及的概念较多,在系统研究汇率之前,有必要对论文涉及的汇率相关概念进行界定。
1.2.1 相关概念界定
一般而言,外汇汇率有两种标价方法,一种是直接标价法(Direct Quotation),又称价格标价法,是指以一定单位(1,100,1000 等)的外国货币为基准,来计算折合本国货币多少单位,包括中国在内的世界上绝大多数国家都采用直接标价法。在直接标价法下,若一定单位的外国货币折合的本国货币量大于前期,则说明本币币值下跌或外币币值上升,称为外汇汇率上升,反之叫做外汇汇率下跌,即本币的价值与汇率的涨跌成反比。还有一种是间接标价法(Indirect Quotation),又称应收标价法,它是以一定单位(如1个单位)的本国货币为基准,来计算应收外国货币的数量,其中欧元、英镑、澳元等汇率均为间接标价法表示。在间接标价法下,本国货币的数额保持不变,外国货币的数额随着本国货币币值的变动而变化,如果一定单位的本币能兑换的外币数额比前期多,这表明外币币值下降,本币币值上升,即外汇汇率上升,反之成为外汇汇率下跌,此时本币的价值和汇率的升跌成正比。可见,间接标价法与直接标价法相反。
目前国内外关于汇率的研究中,使用的汇率相关概念指标较多,包括名义汇率与实际汇率、名义有效汇率与实际有效汇率、单边汇率与双边汇率、买入与卖出汇率、即期与远期汇率、官方与市场汇率等等。其中,名义汇率与实际汇率成对存在,前者剔除一国通货膨胀后即为实际汇率。有效汇率是一种加权平均汇率指数,通常以报告期一国与样本国双边贸易额占该国对所有样本国全部对外贸易额比重为权数,计算出与基期汇率之比的加权平均汇率之和。有效汇率是一个非常重要的经济指标,反映了一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度,常被用作研究货币危机的预警指标,还可以用于研究一个国家居民生活水平相对于另一个国家的高低。基于购买力平价汇率决定理论,有效汇率又可派生分为实际有效汇率(REER)和名义有效汇率(NEER),一国的名义有效汇率剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响后,就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率在应用中使用的更为频繁,因为它能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。在有效汇率测算时,往往会根据自己的特殊目的来设计加权指数的计算方法、贸易权重和样本货币范围等相关参数,得出的结果也可能存在一定的差异。目前国际清算银行(BIS)、国际货币基金组织(IMF)、经济合作与发展组织(OECD)等国际经济组织都基于贸易权重定期编制了各国名义与实际有效汇率,为各国汇率研究提供重要参考。
以人民币升值调控通胀的观点忽视了经济变量彼此之间的联动关系，即货币供给到通货膨胀需要一定时间，货币供给相对于经济总量的变化（即流动性过剩指标），很可能会动态反映在通胀起伏上面。因此，如果人民币升值能够抑制国内通胀，那么自2005年汇改后人民币兑美元名义有效汇率对通货膨胀的影响至少应该具有显著统计性，所以本文第四部分的计量模型将汇率因素与货币总量因素考虑到通货膨胀动态传导模型以验证这一点。
计量模型与实证分析
变量选取
本文是要研究人民币升值是否会抑制通胀，由于人民币升值是从2005年7月汇改之后，因而我们选用2005年6月—2011年3月的人民币名义有效汇率（NEER）的月度数据代表即时汇率Et，同时也采用同期即2005年6月—2011年3月的消费者价格指数（CPI）来表示通货膨胀的程度。文中选取2005年6月—2011年3月的货币供应量的月度数据作为我们研究该问题的一个变量，这里我们用广义货币供应量M2表示。最后我们采用X－11季节性调整方法对其上述所有的变量进行季节性调整，以消除季节性因素的影响。为了减小数据的波动和消除异方差性，我们对这些变量进行对数变换即LNCPIt、LNEt、LNM2t。该数据来源于中国人民银行网站和中经网数据库。
数据检验
（1）单位根检验。本文采用ADF单位根检验方法，其中根据各个序列的性质对常数项和趋势项进行灵活选择，滞后阶数由Eviews默认的SC准则自动选取。根据ADF检验的原理，检验结果表明所有变量的原序列都存在单位根，是非平稳序列，然而由检验结果可以看到，所有序列的一阶差分不存在单位根，是平稳序列，因此原序列属于一阶单整序列I（1）序列，可以进行协整检验。（2）协整检验。下面我们利用Enger－Granger两步法对LNCPIt、LNERt和LNM2t之间的关系进行协整检验。检验结果表明，残差不存在单位根，是平稳序列。因此，LNCPIt与LNERt和LNM2t之间确实存在协整关系。以上结果表明，消费者物价指数与人民币名义有效汇率、货币供应量之间存在着长期协整关系，当人民币名义有效汇率升值1个百分点，带来消费者物价指数即通货膨胀率下降0．598239个百分点。这与汇率传递理论分析是一致的，即人民币汇率升值，进口商品本币价格下降，进而引起国内物价水平下降，有利于抑制通货膨胀。而货币供应量增长10％，消费者物价指数即通货膨胀率提高0．329541％，说明货币供应量对于通货膨胀来说影响是比较大的。通过计算，2005年6月至2011年3月我国货币供应量从275785．53亿元增长到758130．98亿元，相比2005年3月，增长了大约1．75倍，而我国的人民币在此期间却升值了大约21％，相比较而言，货币供应量的增长速度大大快于人民币升值的速度，因此，实证分析证明以人民币对外升值来抑制通货膨胀的观点并不具说服力。（3）误差修正模型。误差修正模型反应的是长期均衡成立的条件下，模型发生短期偏离的程度，在各变量间协整关系的基础上，本文利用向量误差修正模型建立各个变量之间的短期均衡关系，以反映短期波动偏离长期均衡的程度。从上述统计结果中可以看出，人民币对美元名义汇率升值对消费者价格指数即通货膨胀的短期影响和长期影响的方向是一致的。也就是说无论长期还是短期，人民币升值都会对降低通货膨胀率，而且实证结果表明，LNERt和LNERt的系数分别为－0．598237和－0．386835，这说明人民币升值对通货膨胀的短期影响要小于人民币升值对通货膨胀的长期影响，也就是说要保证人民币长期内升值才能起到抑制通货膨胀的作用。
结论及建议
关键词：汇率；通货膨胀率；传递效应
中图分类号：F82 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）005-0000-01
一、经济环境分析
我国经济发展由两位数字的高速期逐渐降低为个位数的平稳期，要素禀赋关系与成本上升将改变原有比较优势，人口红利消失，人力成本大幅提升，产业转移速度加快，资源环境压力更大。我国汇率经历了2005年汇率调整后，人民币汇率建立全球主要货币的综合考察机制，从而使得人民币更具敏感性，并且产生更为强烈的升值预期。而国内通货膨胀情况总体呈现稳步上升的趋势，以粮食和猪肉为代表的食品商品价格涨幅明显，以石油为代表的生产资料价格涨幅明显，以人力资源成本为代表的劳动力价格上涨。
二、从理论分析汇率变动对物价水平影响
（一）相对购买力平价理论 。购买力平价理论是由一价定律衍生而来的理论，最初由英国经济学家桑顿在1802年提出，最后由瑞典经济学家卡塞尔加以发展和充实。其基本含义是同一种商品在不同国家的价格是由各国货币表示的，但是通过汇率可以把该商品两种货币代表的价格转变为单一货币进行衡量，在这种情况下，不论选择何种衡量货币，其最终价格应当不存在任何差别。而考虑到各国货币在本国内存在通货膨胀的情况，得到“相对购买力”平价理论。
“相对购买力”平价理论指两个国家主要货币间汇率的变动是由两国货币具有的购买力的变化决定，和两国货币的汇率均衡相比较，当两国货币购买力比率发生波动和调整，则汇率做出调整。假如A、B两个国家，分别表示A国价格指数、B国价格指数及两国货币的基期汇率，则基本公式为：
从上述公式能够分析出“相对购买力”平价理论发生和运行的机制：假如A国国内物价发生上涨，则A国货币在国内具有的实际购买力下降，也就是同样数量的本国货币能够获得的B国货币数量相对减少，而此时外汇市场具有的供需内生机制能够促使两国相对汇率最终调整到与购买力平价相同的水平，从而实现汇率整体稳定。以我国与美国为例进行分析，在T时间，1美元从可以换取8元人民币上升到可以换取10元人民币，即人民币相对美元的汇率下降，人民币贬值，从而按照该理论可以推导出在美国1美元的鸡蛋，T时间前在中国价值8元，而由于T时间内汇率发生变动最终变为10元，汇率变动物价水平上升。而假如在T时间内美元和人民币分别发生通货膨胀，美元在国内由1元贬值为2元，人民币国内由1元贬值为4元，则通过汇率传导到我国的物价水平上升因为国内货币的贬值程度有所减少。
（二）汇率传递理论。全球贸易的深入促进了各国货币的互换成为经济运行中重要的环节，进而促使货币兑换方式和机制发展明显变动。这种变化短时期内增加了各国外汇风险，使得各国经济更加容易受到来自外界的影响和冲击，而这些新变化促使汇率传递理论的诞生和发展，这一系列汇率理论将重点放在国家商品价格和对外贸易等经济行为的动态研究，同时也更加重视经济市场所具有的不完全性和实际情况的多元性及变动性，着重从不同产业组织的角度对汇率问题开展深入研究和全面思考，这就使得该理论对于传统完全汇率传递理论具有更为切实可行的实践操作性和理论指导性。
以我国经济为例进行分析。我国进口商品由跨国企业占据主导地位，这些企业具有技术、人才、渠道等多方面的相对优势，同时因为跨国企业具有十分强大的对于进口商品的控制能力，导致我国在大部分商品的进口市场中位于十分明显的非竞争市场，当进口商品以美元计价，而当我国进口该商品时遇到美元大幅升值，也就意味着我国进口商需要用更多的人民币换取同等的商品，从而提高成本，造成国内物价上涨。另一方面，就我国对外出口商品的角度进行分析，由于人民币目前无法承担结算功能，导致我国用来出口的商品价格并不能完全通过人民币进行衡量和计算，而只能通过国际通行的主要结算货币与人民币兑换的比例进行衡量，从而获得国际贸易中各国对于出口商品公允价值的认定。从以上分析中可以看到，我国人民币自身价值的升降，即人民币对主要结算货币的汇率波动只能在较小程度上地影响我国出口商品的国际认同价格，从而导致定价机制的无效和迟钝。
三、从影响渠道分析人民币汇率变动对物价水平的影响
（一）生产成本。按照购买力平价理论，我国货币价值相对进口商品定价货币升高，通过直接渠道影响到进口商品价格，这种影响使得从国外购入商品的标价价格下降，进而导致企业生产成本下降，导致最终物价水平下降。同时，企业生产成本也会导致我国消费者日常开支总体水平减少，以工资作为经济来源主体的居民名义工资降低，工资低水平进一步推动货币生产成本和生活费用的下降，这种变化在实际经济运行中形成循环，最终导致出口商品和进口替代品直至我国经济整体一般价格水平下降。
（二）进口产品替代。人民币升值能够通过“替代机制”对国内物价水平产生影响。除了通过直接影响进口品价格进而影响国内消费品价格机制外，人民币升值也可以通过影响国内进口替代品的商品价格，间接影响国内消费品价格。按照购买力平价理论，对于相同的进口产品，人民币升值能够降低了该进口品价格，国内理性消费者将会购买进口品替代国内近似产品进行消费，从而使国内进口替代品的需求下降，最终有助于国内一般物价水平，即通货膨胀率的下行趋势。
（三）居民收入。按照汇率传递理论，当我国进口某商品时遇到定价货币大幅上涨，导致商品涨价，而此时这类商品在国内的需求弹性较高从而人民币贬值能够大幅降低进口总量，或者进口的增加程度小于价格的上涨幅度，则人民币贬值有助于降低进口，增加出口，贸易顺差的增长会提高总需求，从而导致本国的收入增加和物价水平的上升。
四、结论
首先进行经济环境分析，接着从理论分析汇率变动对物价水平影响机理，结合根据理论结合实际，从生产成本、进口产品替代、居民收入三个影响渠道分析人民币汇率变动对物价水平的影响过程。
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关键词：预期管理 人民币汇率 物价水平 通货膨胀
中图分类号：F830.72 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2012）05-027-02
在当前中国宏观经济运行中，人民币汇率的未来走势与国内物价总水平，既是目前宏观调控的重点也是备受公众关注的焦点，而在过去的一年中，人民币外升内贬的现实，更让人感觉有悖经济学一般原理。
一、传统理论与中国现实的矛盾
1.理论上，一国物价水平与汇率应呈同向变动。按照传统的国际金融理论，当一国货币升值，汇率下降，物价指数应该相应下降；反之，货币贬值汇率上升，物价指数也相应上升，即一国物价水平与汇率呈同方向变动。
一方面，在直接传导机制作用下，汇率变动通过影响国内进口产品的价格，带动国内相关产品的生产与消费成本发生变动，进而影响一国的物价水平。即在其他条件不变情况下，一国货币升值，外汇汇率下降，以本币表示的进口商品的国内价格下降，带动国内物价水平下降；反之则相反。
另一方面，在间接传导机制作用下，汇率会通过进口替代机制、消费需求机制、工资机制、收入机制、货币供给机制，对一国国内的资产价格和货币供应量等宏观经济变量发挥作用，从而实现对物价水平的间接影响。
首先，从进口替代机制看，本币升值汇率下降后，进口商品的价格会相对下降，为了保持市场份额，生产进口替代品的企业也会降低其产品的价格，因此会使国内一般物价水平降低。
其次，从需求机制看，汇率变动通过影响国内进口替代品的价格，间接影响消费品价格。一国货币升值降低了进口商品的价格，国内消费者将用进口商品替代国内近似产品的消费，使国内进口替代品的需求下降，从而可能会导致一般物价水平的下调。
第三，从货币工资机制看，升值会带动进口品价格下降，推动消费水平的下降，导致实际工资上升，生产者因降低成本的需要而降低名义工资，名义工资的下降会进一步推动企业生产成本和消费水平的下降，如此循环往复，最终使货币升值国物价水平下降。
第四，从收入机制看，一国货币升值有助于抑制出口，扩大进口，减少国际逆差，从而导致人均的收入减少和物价下跌。
第五，从货币供给机制看。一国货币升值后，净出口的下降会导致央行在结汇方面减少本国货币的投放，使本国货币供给量相应减少，从而使国内的一般物价水平下降。
由此，在上述机制的共同作用下，汇率与物价成同方向变动。
2.现实中，国内物价水平与人民币汇率呈逆向变动。与上述传统的国际金融理论相悖，中国近期却出现了在人民币持续升值，外汇汇率不断下降的同时，CPI也持续攀升的现象。
自2005年7月21日人民币实行有管理的浮动汇率制以来，人民币对美元汇率从8.27下降到2012年2月的6.28。其中，2007年1月，人民币兑换美元汇率突破了7.80的历史价位; 2008年4月，首次破“7”，正式迈入“6”的时代，创汇率改革以来的新高，在刚刚过去的2011年,人民币对美元汇率累计升值幅度达到4.5%,超越2010年汇改重启当年的3.5%。2012年初，人民币汇率在经过2011年底的反复震荡后，升值突然加速，春节过后的10个交易日内，5升5贬，累计升值119个基点，2012年2月10日，人民币对美元汇率中间价首破6.30关口至6.2937，带动盘中汇价最高报6.2884，升至人民币汇改以来的新高。
而与此同时，国内通货膨胀的压力不仅没有因为人民币的升值有所减缓，全国物价水而持续逆向上涨。2008年全年我国居民消费价格指数（CPI）上涨5.9%，2009年全年CPI上涨6.7%，涨幅比上年上涨了13.56%左右。进入2010年下半年以后，中国物价总水平更是呈明显上升态势，2011年以居民消费价格指数(CPI)衡量的国内通货膨胀率高达5.4%，2012年2月9日，国家统计局数据，2012年1月，全国CPI同比上涨4.5%，环比回升。
二、矛盾产生的主要原因
导致上述现象产生的原因，虽然众多学者采用多种分析工具，智者见智仁者见仁，提出了不同的见解与建议，但笔者认为，除去规律性的因素外，主要有以下三方面的特殊原因：
1.强烈的市场升值预期。虽然如前所述一国货币升值汇率下降，具有抑制通货膨胀的效应。但是，对于人民币而言，随着汇率形成机制改革起步，人民币汇率逐渐从低波动向高波动转变，当人民币升值幅度较大时，升值的冲击显示出明显增强的持续性，加之外界对人民币的升值压力，使市场对人民币产生了强烈的升值预期，这种升值预期改变了传统汇率变动对通货膨胀的影响作用，其传导机制转变为：人民币汇率实际渐进性、持续升值市场升值预期强化国外投机资本大量流入人民银行为此进行对冲操作货币供应量增加通货膨胀压力增大。
因此，人民币升值对国内物价上涨的持续推动效应远大于人民币升值对国内物价的紧缩效应。
2.我国进出口对汇率变化缺乏弹性。一方面，中国出口对人民币汇率缺乏弹性，人民币在连续两年的时间里升值15%，仅能够导致出口增速小幅度下降，虽然人民币升值可以导致一般贸易进口增速的加快，但由于加工贸易进口增速的下降，两者相抵，总进口没有明显变化。而且，国内物价受加工贸易进口的影响非常小，因此，人民币升值通过进出口贸易渠道最后作用于通货膨胀的效果相对有限。
另一方面，中国作为一个大陆型经济体，国内物价受进口物价影响不大，这也降低人民币升值对抑制通货膨胀的作用。
3.人民币汇率对我国进口价格的传递存在时滞。国外已有大量的实证研究发现，汇率对进口价格的传递是不完全的，并且存在一定的时滞，即汇率变动只是部分反映在进口价格上。这意味着汇率对国内生产者价格和消费者价格等其他价格的传递同样是不完全的而且存在时滞。苏州大学东吴商学院的姜斐在其《论汇率传递效应对通货膨胀的影响》一文中，选取2007年1月至2010年11月的月度数据，运用单位根检验、协整检验和格兰杰因果关系检验实证分析人民币汇率变动对我国通货膨胀的影响，研究结果表明，人民币汇率变动对以CPI衡量的通货膨胀水平传递效应很低，并且存在明显的时滞，滞后期有可能延长到6个月之久。
上述因素综合作用的结果，使得我国出现了在人民币升值的同时，物价水平持续上涨，通货膨胀压力不断增加的逆向效应。
三、以强化预期管理为核心，稳定汇率改革步伐
根据上述基本分析，为了降低人民币汇率波动对国内物价水平的影响，以维护国内整体宏观经济环境的基本稳定，促进我国经济的又好又快发展，笔者建议：
1.央行应加大管理调控力度，增强汇率弹性，纠正市场的偏颇观念。通过升值来缓解通胀的政策，在理论上具有一定的可能性，但我国2005年7月汇改以来的现实，已经说明此项政策不能接受实践检验。人民币升值预期导致的外汇流入远远超过我们的想象，也远远超过我们的外汇管制能力，其负面作用既是2005年以来外汇占款持续升高的主要原因，更是去年CPI居高不下，冲销紧缩货币政策效果的症结所在。
既然2005年7月开始的人民币汇率改革的目标是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，改革方向是重归真正的以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。有升有贬才是浮动，因此，我们应迅速纠正目前人民币汇改就是人民币单方面升值的偏颇观念，扩大人民币汇率的浮动区间，并在现有波动区间内加大各币种币值兑换的市场化程度，必要时央行应进行公开市场业务操作，让人民币出现适度贬值的行情，打消人民币升值的市场预期，弱化人民币升值对通胀的驱动效应，回归汇率改革的初衷，稳定汇率改革的步伐。
2.正确理解、积极宣传均衡有效汇率，进一步去政治化。目前我国的人民币汇率实际上已经处在一个合理的区间，应该让它在增加弹性的同时，基本保持在一个稳定的水平上。央行行长周小川就曾明确表示：“由于我们改进产业结构，逐步减少顺差，现在人民币汇率距离均衡水平比较近。”
同时，更深一层次看，在当今国际通行的以交易所金融交易产生完全自由浮动汇率的体系下，所谓人民币的均衡有效汇率，本质上并不存在。全球迅速膨胀的虚拟货币日益成为金融交易所的主宰，以套利为目的所生成的汇率只能服务于投机交易，均衡与否主要由超额资本的拥有方决定，并非是两国购买力平价或国际比较优势的客观反映。因此，人民币均衡汇率的改革是一场永无终点的马拉松，均衡与否只能在与国际金融资本和为其代言的政治势力的博弈中去发现。
由此，我们应加大人民币汇率已经处在一个合理的区间的宣传力度，引导市场预期，使之去政治化，降低汇率波动对物价水平的影响，为央行实行各项货币政策操作，促进国民经济健康发展创造条件。
[本文为天津市哲学社会科学规划基金项目“经济增长与通货膨胀之间平衡关系研究”（项目编号TJJL10-258）的阶段性成果]
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论文摘要：自2005年7月21日起,
一、人民币升值的原因
进入21世纪以来，全球经济低迷、萧条，许多西方国家面临着通货紧缩的巨大压力。与一些发达国家情况正好相反的是，
（二）内因
1.实际有效汇率。据imf估算,2002年人民币相对于其他主要贸易伙伴的名义有效汇率下降了6%,而根据胡祖六(2003)的测算,从2002年2月美元从其汇率的最高点贬值到2003年6月,人民币的实际有效汇率已经下降了11%。自1994年
2.购买力平价。“购买力平价”理论是一种重要的汇率决定理论。该理论认为,购买力平价(ppp),指一定时期内两种货币的汇率是由两种货币在本国国内所能购买的商品与劳务的数量来决定的。也就是说本国货币与外国货币的交换,实质上是本国货币和外国货币购买力的交换,长期均衡汇率是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。联合国开发计划署(undp)的《人类发展报告》显示,2005年
（三）对外商直接 投资 的影响。人民币升值将增加外商的投资 成本 。外商投资企业投资是以货币、实物及其它无形资产等形式投资的。人民币的升值,以美元为股本金的外商投资企业,兑换人民币的能力会减少,也就是外商投资的成本会随着增加,在一定程度上会影响投资的竞争力。但是,外商投资成本的增加,对于特定的项目来讲,原来额定的投资规模所需的资金将不足,如果继续实施该项目,会促使外商增资,扩大其投资规模。人民币的升值会加速企业利润分配和再投资,不利于现有外企发展。人民币的升值在一定程度上提高了人民币的国际竞争力,因此外商将会加速企业利润分配,提高可分配利润的汇出比例,据被 调查 的外商投资企业反映,自7月21日人民币升值2%后,将利润及时汇出,要比升值前多获得2%的外币。同时促使外商决策、实施新的投资方案,不利于现有外商投资企业扩大生产规模。邯郸辖区8-12月利润再投资10621万元人民币,占全年再投资的79%,而去年同期为零。如河北文丰钢铁有限公司,是2002年注册成立的外商合资企业,该公司的外方柬埔寨荣丰投资有限公司,在2005年10月12日将2003年和2004年利润所得9900万元人民币,再投资到唐山中厚板材有限公司。因此，人民币的升值会在一定程度上减少外商的直接投资。
关键词：人民币汇率预期 短期资本流动 房地产价格波动
一、引言
2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。据中国外汇交易中心公布，2013年2月28日，人民币兑美元汇率中间价为6.2779，相比2005年2月末的8.0415，已升值28.1%。自90年代以来，除少数几个年份，中国长期保持基本稳定的国际收支“双顺差”（资本项目与经常项目顺差）格局，外汇收大于支的问题造成了人民币升值的压力。在国际市场，人民币升值预期的不断高涨使得人民币本身以及以人民币标价的资产（如房地产）预期回报率提升、加之房地产在中国市场的刚性需求和房地产市场的日益国际化，投机心理促使大量游资进入中国以换取超额回报，高涨的房价与汇率已经有了密不可分的联系。
2013年2月20日，国务院常务会议提出了五项措施来努力抑制上涨的房价。本文在这种情况下，理论分析和实证检验人民币汇率预期、短期资本流动与房价之间的联动关系就具有了更加重要的现实意义。本文在文献回顾的基础上分析了人民币汇率预期影响房价的机制，采用计量方法对人民币汇率预期、短期资本流动、房价之间的两两联动关系进行了实证检验。
二、文献综述
高波等（2006）结合新开放经济宏观经济学的观点，提出汇率调整一般通过流动性效应、预期效应、财富效应、溢出效应以及信贷扩张或收缩效应来影响国内房地产价格。陈捷等（2009）进一步指出人民币升值会通过前三个效应影响中国房价。Benson等（1997）采用ARMA方法，实证检验了1984-1994年房价指数数据，他们发现加元兑美元的汇率上升加大了罗伯茨地区的住房需求，进而推动房价上涨。具体数据为汇率每上涨10%，房价指数上涨7.7%。Miller等（1988）利用特征价格模型，选择1986-1988的夏威夷早期数据作为样本，分析了汇率对夏威夷房价的影响。结果发现，当日元对美元汇率上升10%时，檀香山附近的房价大约会上涨27%，在过去两年平均上涨60%。王世华等（2007）发现，人民币升值预期是中国短期国际资本流动的决定因素，良好的宏观经济运行状况也会吸引短期国际资本流入。张谊浩等（2007）研究结论认为，除了出于“套利”的动机外，大量短期国际资本流入中国大陆，还有“套汇”的因素驱使。刘莉亚（2008）的研究显示，住宅价格尤其是豪华住宅价格指数的上升主要是因为短期国际资本的大量流入。张斌（2010）也结合2004年3月-2009年8月人民币升值预期和房地产价格变化规律，定性分析了人民币升值预期通过资本市场上的价值重估效应影响资产价格，人民币升值预期的高涨同时伴随了房地产价格的高涨。
以上文献为我们考察人民币汇率预期、短期资本流动与房地产价格波动之间的关系提供了一定的理论借鉴和逻辑思路，但仍存在需要完善的地方。首先，多数文献在定量分析上考察人民币汇率与房地产价格波动的关系时，仅仅考察这两个变量之间的关系，而忽略了汇率对房地产价格波动的传导效应，这样容易出现伪回归现象。其次，既有文献在衡量汇率指标时，多采用人民币汇率对美元的水平值。由于我国政府对人民币汇率具有很强的控制性，即人民币汇率具有公共选择的特点，因此使用人民币汇率的水平值，难以反映外汇市场的供求状况。有鉴于此，本文将从如下两个方面加以完善：其一、本文将着重考察人民币汇率预期、短期资本流动与房地产价格波动的关系，以揭示人民币汇率预期对房地产价格波动的资本流动效应。其二、本文将利用人民币对美元的一年期无本金交割远期来作为人民币汇率预期的替代变量。
三、人民币汇率预期对房地产价格波动影响的机制分析
汇率对房价影响的途径，高波等（2006）作过详细的定性分析。他的分析指出，汇率通过流动性效应和预期效应影响房地产价格，具体表现为：当一国货币具有升值预期或持续升值时，境外资金会选择东道国的房地产市场投机，以期获得货币升值和资产价格上涨的双重效益，进而抬高房价。与此同时，信贷扩张效应导致的房价上涨体现为：在固定汇率（或盯住单一货币）制度下（类似于中国国情），因本国货币升值或升值预期而吸引大量外资，为保持汇率稳定，货币当局被动买进外币同时放出本国货币，流动性增加，银行信贷扩张，大量货币进入房市而引起房价上涨。
传统宏观经济学也认为，汇率升值预期会引发短期资本流入，增加基础货币供给这个渠道的基本机制是：汇率升值预期短期国际资本流入基础货币投放增加（商品或资产）价格上涨和经济过热。
本文参考上述逻辑，对中国市场做出以下分析：
一方面，中国长期以来保持着“双顺差”的格局，外汇供给远远大于外汇需求，于是，国际市场上对于人民币升值预期很高。为了控制人民币的升值，中央银行必然会进行外汇干预——加大基础货币的发行，这些发行的基础货币流入到房地产市场（比如商业银行放宽借贷条件等），进而造成中国房价的上涨。
另一方面，因为国际市场对于人民币升值预期，资本的逐利性使大量游资进入中国，投资房地产市场，进一步推高了房价，房价的提升又加大了人民币升值压力。进而，人民币汇率的升值预期与房地产价格波动形成相互强化的恶性循环。
四、实证结果与分析
（一）变量的选取与数据的处理
基于以上理论假说，本文采取实际统计数据，对人民币升值预期对我国房价的影响进行实证检验。选取的变量有：无本金交割远期外汇交易（NDF）、广义货币供应量（M2）和房价（REPI）。其中无本金交割远期外汇交易数据来自于WIND资讯系统；选择广义货币供应量（M2）是用来反映短期国际资本的流动。周庭佐等（2011）通过Granger因果关系检验，指出短期国际资本流动（DSCF）是广义货币供应量变化量（DM2）的Granger原因。也就是说，在短期内，短期国际资本流动显著引起广义货币供应量的变化；对于房价，选择用房地产销售价格指数（REPI）来进行衡量，它的优点是“同质可比”。广义货币供应量（M2）和房地产销售价格指数（REPI）的数据来自于中经网统计数据库。
实证检验选用的样本区间为2005年10月～2011年12月，以月度为样本，共75个。本文采用的计量软件是Eviews6.0。
（二）单位根检验
本研究首先对各变量进行ADF单位根检验，以确定变量的平稳性。通过检验发现，lnM2、NDF、REPI均为非平稳变量，我们对各变量进行一阶差分处理，其结果见表1。从表1的结果可以看出：经过处理后的各变量在1%的显著性水平下是平稳的，同时也都是一阶单整的。
关键词：开放经济；货币反替代；资产组合理论
中图分类号：F822.2 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2008）11－0013－05
一、引言
国家外汇管理局新近对外的《2007年末中国国际投资头寸表》表明：2007年我国国际收支经常项目、资本和金融项目继续呈现“双顺差”，国际收支不平衡的矛盾仍较为突出。2007年末，我国对外金融资产22881亿美元，比上年末增长39%；对外金融负债12661亿美元，增长23%；对外金融净资产10220亿美元，增长67%。截至2007年末，我国外汇储备达15282亿美元，比上年末增长4619亿美元，同比增长43.3%。我国对外净资产规模进一步扩大及外汇储备巨幅增长与近年来国内外学者讨论较多的货币替代问题出现了无法解释的矛盾。在开放经济背景下，特别是近年来人民币升值压力下，我国出现了与货币替代相反的一种现象，可称之为“货币反替代”现象。
在金融全球化、资本流动自由化的背景下，世界各国普遍存在着不同程度的货币替代与货币反替代现象，二者对宏观经济运行产生的影响已引起了各国决策者和学者的关注。本文拟就我国1995年1季度―2008年1季度人民币反替代的可能影响因素进行实证计量分析，得出人民币反替代形成的关键因素，并在此基础上，提出有针对性的政策建议。
二、货币反替代的理论研究
（一）货币反替代定义
货币反替代研究目前尚处于起步阶段，对此并没有一个完整的定义。从货币需求动因上看，国外货币需求动机可分为交易动机、预防动机、投机动机。由于货币反替代是本币与外币之间的置换迭代，涉及汇率的波动，会产生保值动机，于是可将投机动机和保值动机综合为资产组合动机。即本国居民根据预期，在财富和制度约束下，权衡风险和收益，合理搭配各种货币与资产的比例结构。也可以这样理解货币反替代：货币反替代是经济主体出于交易、预防和资产组合等动因，受财富和制度的约束，在不同种类货币资产之间置换迭代，从而使得经济系统内外各种货币资产总量与结构发生相对变化的金融现象。
根据如上分析，笔者对货币反替代进行如下定义：在开放经济及货币可兑换条件下，理性经济人在对本币预期升值或本币资产相对外币资产的收益率较高的情况下，改变原来对外币的偏好，抛售外币资产，转而大规模地兑换本国货币，使得本币在价值储藏、交易媒介、价值尺度和支付手段等货币职能上全面或部分地替代外币的现象。
（二）一般货币反替代的影响因素分析
1．国民收入水平。一国的国民收入水平是最重要的宏观经济变量之一，它直接表示该国居民所拥有的财富水平及全社会的投资与消费总量。国民收入的水平越高，该国的贸易、投资和消费水平就越高，相应地对商品和服务需求也越高，从而对货币的需求越多，不同币种的相对收益和相对机会成本调整的必要性也随之增强，该国货币的币值会更坚挺，在国内外被接受的程度就越高，发生货币反替代的可能性就越大。
2．本外币名义利率水平。利率是连接金融市场与商品市场的主要中介变量之一，是调节经济活动的重要经济杠杆。在西方货币理论中，利率水平被视为货币需求函数的决定因素之一，认为利率是货币的价格指标。在不考虑汇率这一变量及通货膨胀因素的条件下，若外币的短期利率高于本币的短期利率，则可能产生货币替代；相反，若本币的短期利率高于外币的短期利率，则可能产生货币反替代。[1]但在物价稳定的条件下，若本币的汇率低估或高估，则需要看本币低估率或高估率与两国货币的利率差之间的落差，来判定是产生了货币替代还是货币反替代。这可用凯恩斯的利率平价理论进行解释。
3．通货膨胀水平。通货膨胀是指在纸币流通条件下，因纸币发行过多引起纸币贬值、一般物价水平持续上涨的经济现象。它严重影响单位货币的购买力，造成人们对本币信心的危机，从而引起币值稳定的外币对本币的替代。与通货膨胀相反的是通货紧缩，是指物价的普遍持续下降的现象。在这一情况下，本币币值相对外币而言较坚挺，可能引发本币对外币的反替代。
4．实际汇率水平。从理性人角度考虑，如果本币存在着很大的升值预期，在无形中增加了本币价值储藏的功能，于是在其资产组合中会不断增持本币从而减持外币，以减少损失。从减少交易风险角度来看，人们往往愿意持有那些汇率稳定的货币，而不愿持有汇率波动频繁的货币，特别是那些经常贬值的货币。原因在于贬值货币的购买力下降，用同样数量的货币已不能购买贬值前本可购买同样数量的商品或劳务，这对持币者是一种购买力损失，持币者当然愿意持有币值坚挺的另一种替代货币。[2]
5．制度因素。制度因素包括一国货币的自由兑换程度、国内外金融市场的一体化程度等。本币的完全可兑换或有条件可兑换是产生大量货币替代或货币反替代的重要条件之一。[3]只有实现了这一条件，本外币之间的转换才能得以顺利实现。国内外金融市场一体化程度越高，金融资产价格的波动在国家间的传递就越迅速， 资产结构的调整就越频繁，货币替代与反替生的频率必然会相应地提高。同时，当央行被迫投放大量本币收购市场上多余的外币头寸时，能否进行冲销，也是货币替代或货币反替代现象大量产生的基础。
三、人民币反替代主要影响因素的实证分析
（一）模型构建
鉴于我国资本账户还未全面开放，居民主要投资结构还是本国货币、本国非货币资产和外国货币。所以，本文假设我国广义货币反替代建模的前提条件为：（1）货币本身也是一种资产，与其他形式的资产一样，货币本身收益与风险并存。（2）在有限制的开放经济背景下，一国居民有对本外币货币及非货币资产的需求。我国居民能以较低的流动成本取得本国货币、非货币资产及发挥交易需求而持有的外国货币，但外国非货币资产由于受经济开放程度限制而造成持有的流动成本过高，理性的个人不会持有。（3）国际金融市场的一体化程度决定了货币资产间的替代可能性。（4）经济主体会根据不同币种、货币资产及非货币资产的收益与风险，理性且能自由地分配持有的本外币余额。
根据Lee R•Thomas（1985）等提出的“货币需求的资产组合理论”，结合我国的实际经济条件，可以建立适应我国的货币反替代资产组合模型：[4]
（1）
md是名义货币需求额；P是价格水平；Y为规模变量，一般在实证分析中用实际国内生产总值或实际国民生产总值来表示；R是利率向量（它包括货币自身的实际收益率及其他可供选择的货币资产收益率），实际情况是利率之间的变化，通常具有高度的相关性，因此，在实际分析时选择一种有代表性的利率表示其他货币资产收益率；S为制度变量，由于货币反替代程度的变化，制度变化起到了重要的作用，所以，必须量化分析，采用协整及误差修正模型来求解我国货币反替代的长短期弹性。
进一步地可以把（1）式转变为：
（2）
其中：M/P为实际本币余额；GDP/P为国内GDP实际值；r1和r2分别为本币预期收益率和外币预期收益率；r3为非货币金融资产预期收益率；S为制度性变量；K、a1、a2、a3和?茁为系数。
将方程两边同时求自然对数，转化为简单方程来加以分析，把（2）式转化为：
其中：r表示（r1-r2），即本外币货币资产的收益率之差；r'表示（r3-r2），即本币货币资产与本币非货币资产的收益率之差；S表示制度变量； 表示常量，
（二）变量选择与样本数据
本文选用GDP的实际值来表示规模变量；用商品零售价格指数来表示价格指数P；用人民币一年期储蓄存款利率表示本币名义收益率r1；用境内美元一年期储蓄存款利率表示外币名义收益率r2，本外币实际利差用r1-r2来表示；国内非货币资产收益率则选取我国股票收益率r3来表示，以下用沪市1994年1月―2008年3月的月度上证综合股票指数来计算股票收益率，基期均以1990年12月19日上海综合指数，则季度股票收益率r3=（当季度所有交易日收盘价指数平均值一上年同季度所有交易日收盘价指数平均值）／上年同季度所有交易日收盘价指数平均值，则r3-r2表示境内美元在非货币资产净收益率。制度变量S用（M2―M1）／M2来表示，即准货币占M2的比例来衡量，这是因为当经济政治制度的变化足以影响本币需求量的变化时，直接导致准货币的变化，因此，以S来衡量这些足以引发货币需求变化的制度因素。采用货币反替代的资产组合理论作为建模的理论依据，研究我国的广义货币反替代问题，货币余额用我国货币统计口径的M2（现金+定期存款+居民储蓄存款+其他存款）来表示。在货币反替代过程中应考虑人民币升值因素，选取人民币对美元的汇率来计算。
M1、M2、GDP、汇率E等数据序列均来源于《中国经济景气月报》各期，以当季季末数据为准，并且数据均运用X－11消除了季节趋势，数据采集区间：1995年第一季度至2008年第一季度。本币及外币收益率季度数据采集于《中国金融年鉴》各期，以当季季末利率数据为准，数据采集区间：1995年第一季度至2008年第一季度。
（三）ADF检验
在建模之前，首先必须对货币变量、宏观经济变量等时间序列的平稳性进行检验并了解变量序列的具体凸现特征。本文对各经济序列进行ADF检验，检验结果如表1。
表1的测算结果表明，M2/P的实际值取对数、本外币货币资产的利差r、本币货币与非货币资产利差r'、制度变量S、汇率E和GDP实际值取对数都是I（1）型平稳序列(即变量序列本身是不平稳的，但其一阶差分序列是平稳的)，这意味着序列本身是发散的，一般不可能遵从一种长期均衡的关系。在现实的经济关系中，则有可能有两个或两个以上的I（1）型序列，其线性组合是I（0）序列，即反映这些I（1）变量序列具有协整关系，说明这些一阶差分序列之间存在长期的均衡关系。
（四）Granger因果检验
只有相同性质的时间序列作Granger检验在经济意义上可以解释，由于上述的五个变量都是一阶差分序列，因此，可以做Granger检验，检验结果见表2。
从表2可以看出：ln（M2/P）是r和r'的Granger原因的概率分别达到了94.98％和77.14％。虽然单从数据结果上不能肯定E就是ln（M2/P）的Granger原因，但是从经济意义上分析，汇率也是影响我国货币反替代程度的重要解释因素。实际国内生产总值的对数In（GDP/P）是ln（M2/P）的Granger原因的概率达到92.29％。因此，r、r'、S、E和ln（GDP/P）是该方程的有效自变量。
（五）Johansen协整检验
下面将采用Johansen协整检验方法来判断序列之间的长期均衡关系。首先，确定ln（M2/P）、r、r'、S和In（GDP/P）的向量自回归模型的滞后步长，根据Schwarz信息准则得出最优滞后步长为1，接着进行协整检验。表3给出了针对上述序列进行的Johansen协整检验结果。比较似然比统计量与l％显著性水平下的临界值，发现上述的序列之间存在显著的协整关系。
协整检验结果表明：在5％的显著水平上至少存在两个协整向量。Johansen协整检验结果显示确实存在着某种经济机制制约着序列ln（M2/P）、r、r'、S、E和ln（GDP/P）之间的相互变动，长期而言，它们的线性组合有着向均衡收敛的趋势。
ln（M2/P）=-0.103（r1-r2）+0.057（r3-r2）+ 2.151S-1.71470E+1.346ln（GDP/P）-2.66383
（0.03383）（0.07436）（2.30264）（0.06164）（17.7644）
协整关系表明：在ln（M2/P）、r、r'、S、E和ln（GDP/P）之间存在共同的趋势成分，则我国货币反替代实际计量模型为：
由上式可知：我国货币反替代现象确实存在，人民币与外币存款的长期货币替代弹性是-0.103，弹性较低；人民币与国内非货币资产的长期替代弹性是0.057，弹性是相当低的；人民币与汇率的长期替代弹性是-1.7147，这可能是由于长期受我国利率机制本身的影响；而人民币与制度因素的长期替代弹性是2.151，弹性是相当高的，主要原因是我国当前实施的是从紧的货币政策所致；人民币与GDP实际值的长期替代弹性是1.346，弹性也是相当高的。
四、结论与政策建议
从上面的实证分析中可以看出：（1）汇率波动与人民币存量呈较高的负相关，汇率降低即人民币升值直接导致人民币存量的增加，说明调节人民币汇率弹性可以作为预防货币反替代的手段之一；（2）制度因素与人民币存量存在着高度的正相关，即政府实行有效的货币政策如增加M1货币的供应量等可以有效的降低人民币反替代现象；（3）GDP的实际值与人民币存量间也存在着显著的正相关，表明GDP的增长在一定程度上也直接或间接的导致了人民币反替代。
我国改革开放以来经济持续健康快速稳定增长，对外贸易顺差不断加大，由此导致外国居民对人民币升值预期高企，对人民币需求增加，这本来是件好事，但由于人民币还不是世界货币，不能在国际市场像美元一样自由流通，中国积累的大量外汇储备只能存放在银行，不能随意动用，而通过发行基础货币来冲销，货币反替代给我国经济生活带来了极大的危害。当前我国继续实施从紧的货币政策，可能会造成更为严重的货币反替代，目前，维持人民币的实际利率，缓解社会上已存在的人民币升值预期，是近中期内要优先考虑的反替代任务之一。
（一）维持一个合理的人民币真实收益率
这里又分为两部分内容：一是保持一个合理的名义收益率，如本币存款的利率、直接投资的收益率和资产组合投资的收益率；二是适当控制国内的货币发行量，维持一定的通胀水平。当然，这些措施意味着货币政策的宽松性较大，与经济增长的目标有冲突，因此它们只适合作为短期的政策手段加以运用，更多的是依靠增加有效供给的产业政策和丰富货币政策手段的方法。当前形势下，人民币升值态势不可逆转，关键是维护币值稳定。
（二）增强人民币汇率弹性，适当加快升值速度
目前情况下，加速人民币升值存在诸多好处。首先人民币升值可以有效促进经常项目和资本项目的平衡。从理论上讲，人民币升值将减缓出口、鼓励进口，抑制资金流入、刺激资金流出。虽然人民币升值已有一年多的时间，但升值的速度较慢、幅度不大，对经常项目顺差的影响效果并不明显。由于人民币升值的幅度不大，继续升值的预期仍然很高。在这种情况下，国际游资流入的愿望仍十分强烈。国际游资进入中国推动了外汇储备增加和国内资产价格的上涨，更进一步强化人民币升值。由此又吸引更多的游资进入，继续推动外汇储备增加和国内资产价格的上涨，强化人民币升值，这样形成了一个相互促进的循环过程。国际游资进入我国是当前国内房地产市场和股市出现泡沫化倾向的一个重要因素。由于目前人民币升值速度较慢，必定存在较长的升值周期，因此国际资本进入中国几乎不存在任何汇率风险，这无疑对国际游资进入中国起到了助长的作用。反之，如果人民币加快升值到位，以后可能就会有升有降，这样就能有效地抑制国际游资流入。
（三）改革现行的外汇管理体制与现行的结售汇制，适当放宽资本项目管制
目前我国资本外流的渠道很不通畅，致使我国的资本与金融项目顺差扩大，放宽资本项目管制势在必行。在新的政策目标下，人民币汇率形成机制的改革，要以支持可贸易汇率的稳定为目标，因此，在近年内仍应坚持银行结售汇制度，但可做些改良。在基本保证货币当局对外汇市场的价格控制能力和储备稳定增加的前提下，进一步扩大企业和居民对外汇持有的范围和规模，降低货币当局的管理成本。同时，加强外汇市场的交易性，在中央银行控制价格的前提下，使人民币汇率在一个可控制的范围内小幅度上下浮动。进一步放松资本流出的限制，特别是对我国企业的海外投资项目，简化外汇出境的审批程序，方便企业的经营运作。此外国家应建立储备资产制度。谨慎地推进人民币自由兑换的进程，应分阶段、有选择地逐步实行资本项目的开放，而不能突然开放，以防止可能出现严重的货币反替代。
（四）加强对资本流动的监督，尤其是短期资本的异常流动的监管
规模资本内流损害的不仅是汇率稳定性，还包括出口和私人真实投资等实质部门。更有甚者，在游资冲击下，经济稳定可靠的国家反而可能容易发生危机，因为资本自由流动很可能引起东道国资产市场的泡沫，其财富效应导致消费膨胀，从而加大经常项目赤字，提高发生货币危机的风险。不加选择的、过度的吸收外资也会引起危机的产生。东南亚金融危机提醒我们要注意对流入我国的国际资本的规模和投向进行必要的管理,应鼓励国际直接投资，对需重点发展的产业和地区给予必要的政策倾斜，优化外资结构；对证券投资加以限制，但可以考虑引进某些可控制、可预测的资本市场工具。应当鼓励中长期资本流动，限制短期资本流动。
（五）提高外汇储备收益率
按照IMF外汇储备管理指南，外汇储备达到充足性、流动性和安全性目标之后，应着重考虑收益性。目前我国外汇储备的收益性明显不足，今后要在保证外汇储备整体安全性和流动性的同时兼顾外汇储备的收益性，增加对高收益资产的投资。
（六）必须注重财政政策和产业政策的配合
实施更为积极的财政政策，抑制流动性过剩，积极改善民生问题，扩大内需，增加财政在促进就业、教育、医疗等社会公共事业的投入方面的投入；同时结合产业政策对国民经济的支柱行业加以扶持，进一步优化投资结构，增加社会的有效供给，并增强本国产品的国际竞争力，以维持国民经济的内外均衡。■
参考文献：
[1]姜波克，杨槐．货币替代研究[M].上海：复旦大学出版社，1999．
[2]范从来，卞志村．中国货币替代影响因素的实证研究[J]．国际金融研究，2002，（8）．
[3]杨军．中国货币替代弹性的实证研究[J]．金融研究，2002，（4）．
[4] Lee R．Thomas．Portfolio Theory and Currency Substitution，Journal of Money，Credit，and Banking[J]．1985，17，（8）．
Empirical Analysis of the RMB Reverse Substitution Phenominen in the Condition of Open Economy
DING Pan
（Haikou Central Branch, The People’s Bank of China, Haikou 571015,China）
Abstract：As China's financial openness is not high, the currency against the abnormal development of alternatives to the current macroeconomic regulation and control caused a great challenge. Through the “demand for the currency portfolio theory” model of development, the use of Johansen's entire method of testing variables between the cointegration relations, the establishment of China's anti-money alternative model. Research shows that: the emergence of alternative anti-money is mainly because in recent years China's sustained and rapid economic growth and stability at home and abroad has increased the confidence of the residents of the RMB caused by. Then aim at anti-money alternative to China's economic life, put forward necessary to take corresponding measures to control.
