关键词:汇率风险管理VaR
2005年7月21日,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。之后又相继出台了扩大即期外汇市场交易主体范围、引入询价交易方式、扩大远期结售汇范围、允许掉期交易等一系列改革措施。在金融监管方面,以《市场风险管理指引》、《商业银行资本充足率管理办法》为核心,以《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》为补充,以《商业银行市场风险监管手册》为检查工具,一套相对完整的市场风险管理和监管法规体系已基本建立。这样,无论是从市场环境看还是从监管要求看,提高与完善商业银行汇率风险管理水平都迫在眉睫。
汇率改革对商业银行的影响
人民币汇率制度改革,本质是将原先完全由中央银行承担的汇率变动风险,通过汇率弹性的扩大,将部分汇率风险转移至企业和个人等经济活动主体承担,从而减少中央银行调节汇率的成本。对于我国的银行业而言,这是一个福音。由于人民币长期以来盯住美元,中央银行吸收了全部汇率变动的风险,以美元计值从事国际经济交易的企业在客观上并无汇率风险。只是以非美元计值从事国际经济交易的企业有管理汇率风险的需求,这就在很大程度上制约了银行为企业提供金融工具进行汇率管理的积极性。而在新的汇率制度下,从事国际经济活动的主体将会面临汇率变动带来的风险,银行业就可以不失时机地提供诸如远期合约、外汇期权、货币互换、保理、福弗廷等可以避免汇率风险的金融工具和产品,以满足各经济主体的避险要求。个人外汇理财和人民币理财业务也会因汇率变动剧烈性与经常性而获得新的拓展空间。从国外汇率风险管理的经验看,汇率风险管理主要是通过金融机构提供的各种金融工具来实现的。
汇率改革在给商业银行带来发展机遇的同时,也让商业银行面临严峻的挑战。汇率的波动将直接影响银行的外汇敞口头寸。,新的汇率制度下,商业银行以外币计价的各种资产与负债,会随着汇率的波动而发生变动,从而产生盈亏;银行客户的外汇风险上升会影响银行的信贷资产质量。汇率波动的频率提高后,银行客户面临的外汇风险会增加,直接从事国际贸易的企业会因汇率波动而导致盈亏起伏,进而影响企业的偿贷能力,使银行贷款的风险增加。最后,外汇衍生产品给银行带来的风险增加。从2005年8月2日开始,远期结售汇业务的范围扩大,交易期限限制放开,同时允许银行自主报价,并允许银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务。这些措施的出台在促进银行外汇衍生交易发展的同时,也使得银行面临的各种相关风险增加。在提供远期、掉期等衍生产品时,银行能否准确进行定价,能否有效对冲和管理风险,直接决定着银行的竞争力。
商业银行外汇风险管理现状
由于我国长期实行事实上的固定汇率制度,致使国内商业银行外汇风险管理水平普遍不高。具体表现在:
对外汇风险的认识与管理理念有待加强
一方面,从知识水平来看,目前不少商业银行的高层管理人员缺乏外汇风险管理的专业知识和技能,甚至对外汇风险缺乏起码的了解;另一方面,银行人员,特别是高层管理人员,在思想上对在新的汇率制度下银行的外汇风险重视不够,主观上没有加强外汇风险管理的动力。这样,无论是从客观上的能力来看还是从主观上的意愿来看,管理层均不能对外汇风险管理进行有效的实施与监控,致使银行外汇风险管理难以落到实处。
外汇风险管理的政策和程序还有待完善
很多银行根本没有制订正式的书面市场风险管理政策和程序。即便制定了相关的政策与程序,从政策和程序覆盖的分支机构和产品条线看,仍然没有完全覆盖商业银行的各个分支机构、产品条线以及银行的表内、表外业务。另一方面,在制度的实施与执行这一环上,一些制度没有有效地贯彻落实,甚至根本无人执行。
外汇风险的识别、计量、监测、控制能力有待提高
发达国家的同类银行早已能娴熟地运用各种市场风险的计量方式,包括缺口分析、久期分析、外汇敞口分析、敏感性分析、情景分析以及VaR方法等。而国内的银行才刚刚开始尝试计算风险敞口,有些银行甚至至今都不能准确算出本行所承担的单一货币的敞口头寸和所有外币的总敞口头寸。一些银行尽管能够计算VaR值,但并没有把它运用到银行日常风险管理中,如设置交易员限额和产品限额等。而对风险的监测、控制能力则更弱。一方面是由于对风险管理的监测与控制是以对风险的准确识别与计量为基础的,在对风险的识别与计量都无法完成时,对风险的监测与控制就无从谈起了;另一方面,对风险的监测与控制还有赖于完善的风险管理政策与程序。
外汇风险管理的内控体系有待加强
很多银行还没能建立与外汇业务经营部门相互独立的外汇风险管理、控制和审计部门。内部审计对外汇风险管理体系的审计内容不够全面,没有合理有效的审计方法,并且,审计部门重事后稽核,轻事前防范,也没有日常的稽核监督。同时,由于稽核部门没有垂直管理,在行内与一般的部室平行设置,所以也缺乏权威性、独立性,对同级银行管理层没有约束,更谈不上监督。另外,由于外汇交易、外汇风险有较强的技术性,没有专业的内审人员,很难发现银行外汇业务中的潜在风险点。实际上,当前银行的内审部门几乎无人具备开展针对外汇风险审计的能力。另外,大多数银行都没有进行过针对外汇风险(市场风险)的外部审计。
加强商业银行外汇风险管理的建议
银行高管层要加强外汇风险管理意识
对现有银行高管人员进行相关的知识培训,以增强其风险管理意识与相关的知识;让真正精通风险管理的优秀人才进入高级经理层甚至董事会,这样才能真正为各项风险管理政策和程序的制订与实施提供保证。
完善外汇风险管理政策和程序
制定自上而下的外汇风险管理的授权政策和自下而上的报告政策与程序,做到组织合理、权限清晰、责任明确。新产品、新业务的内部审批程序应当包括由相关部门,如业务经营部门、负责市场风险管理的部门、法律部门、财务会计部门和结算部门等对其操作和风险管理程序的审核和认可。要尽快培养和建立一支具备专业知识、能够对包括外汇风险在内的市场风险进行审计的队伍,加强内部审计检查,确保各项风险管理政策和程序得到有效执行。
大力引进和培养专业人才
由于各种原因,目前国内银行风险管理人员专业化水平程度不高,即便涌现一些优秀人才,也会因激励不够或是工作环境不理想而大量流失。人才资源是服务业的核心资源。要建立系统的培训制度、有竞争力的薪酬管理制度和升迁制度。要把引进人才、培养人才和留住人才放在战略的高度。
完善风险管理信息系统
Frankel与Wei(1994)较早对货币地区影响力进行了研究。他们通过建立交叉汇率模型并利用1979～1992年的数据系统考察了美元、日元、德国马克、澳大利亚元以及新西兰元等五种货币对东亚9种货币的影响。研究表明，美元对东亚国家货币具有举足轻重的影响，东亚国家是事实上的“美元区”。至此，交叉汇率模型开始广泛应用于参考篮子货币进行管理的货币篮子权重变化的研究并逐步成为这一领域的研究范式。如Frankel和Wei(2007，2008)采用同样的方法分析了2005年“汇改”至2007年年初美元对人民币汇率变动的影响。研究发现，美元对人民币汇率变动的影响并没有得到根本的改变。Ito(2008)利用Frankel和Wei(1994)的研究框架，也分析了包括人民币在内的东亚货币与世界主要国家货币(美元、日元和欧元)之间的关系。研究发现，“汇改”前后人民币仍然以盯住美元为主，人民币汇率变动的灵活性很小。Fratzscher和Mehl(2013)采用类似的方法分析了人民币对东亚地区货币的影响力。研究发现，2005年以来人民币已经取代美元成为这一地区最具影响力的货币。Aggarwal和Mougoue(1996)利用协整的方法比较了日元和美元与亚洲“四小龙”与“四小虎”共计八个货币汇率变动的协整关系。研究发现，日元与这八种货币之间存在显著的协整关系，同时日元相对于美元而言对这8个国家(或地区)的货币影响力要更强一些。Chen、Siregar和Yiu(2013)认为，“汇改”使得人民币在东亚地区的主导地位不断攀升，而美元在这一地区则逐步丧失了其影响力。区域贸易、人民币与东亚各国贸易互换货币规模的日益扩大以及中国对东亚地区对外直接投资规模的不断增大(outwardinvestment)是导致人民币地区影响力不断增强的根本原因。
2008年国际金融危机爆发以后，国内学者针对人民币国际化的问题特别是其对东亚地区影响力的研究文献开始集中出现。丁剑平、杨飞(2007)采用麦金农(McKinnon)回归方程对“汇改”前后人民币与亚洲国家货币的关联性进行了分析。研究发现，人民币“汇改”以后，亚洲各国普遍降低了美元在其货币篮子中的权重，同时人民币与亚洲国家货币联动性显著增强。陈志昂(2008)采用Frankel与Wei(1994)的研究框架分析了东亚货币与人民币之间的协整关系。研究发现，人民币与东亚国家货币存在稳定的协整关系，并且其强度要远高于东亚货币与日元之间的联系。李晓、丁一兵(2009)采用Frankel与Wei(1994)的研究框架，对人民币与世界主要货币及东亚主要国家货币的联动关系进行了对比分析。研究表明:人民币目前还不能独立成为东亚区域性货币，而制约这一目标实现的关键因素是中国目前并不能替代美国成为这一地区最终产品的提供者。杨荣海(2011)采用Frankel与Wei(1994)的研究框架分析了东盟十国货币中美元、欧元、日元、英镑以及人民币的权重变化。研究发现，“汇改”以后人民币在东盟国家货币中的隐含权重上升，美元的隐含权重则有所下降。许祥云、贡慧(2012)采用GARCH模型对“汇改”以来东亚货币对美元名义汇率影响因素进行了实证检验。结果发现，“汇改”以后人民币对东亚国家或地区的货币影响力在不断增强，但还没有成为东亚国家货币稳定的名义“锚”。刘刚(2013)采用Frankel与Wei(1994)的研究框架，通过引入分布滞后模型分析了人民币、美元、欧元以及日元对东亚货币汇率的长、短期影响。研究表明，美元在东亚地区的影响力虽然短期内难以撼动，但是人民币对东亚部分国家的货币，如印度卢比、新加坡元、马来西亚林吉特的影响力已经超过了美元。通过上述文献梳理可以发现，国内外对于人民币国际化以及地区影响力的研究文献主要是借鉴了Frankel与Wei(1994)的研究框架。但是，由于该框架的交叉汇率模型中没有考虑到可能存在的ARCH(GARCH)效应，使得采用改框架交叉汇率模型得到的系数估计值，及其置信区间可能会由于异方差的存在而出现偏差，相应的建立在此置信区间上的分析结果值得商榷。其次，从数据的选择上说，为了增大样本量以及保证分析结果的准确性，较多的学者使用了汇率变动的日度数据来进行分析。但是，对于时间跨度的选择则不尽相同。有的学者选择了2005“汇改”前后的数据进行了对比分析，有的学者则选择使用“汇改”后的数据进行分析，得出的结论也不尽相同。众所周知，人民币“汇改”是一个渐进的过程，即使是“汇改”后的时间段由于遭受金融危机的冲击，不同阶段的“汇改”节奏与“汇改”政策也并不完全相同，由此，而导致的人民币与东亚其他国家货币之间的关系也必然存在差异。因此，为了保证分析结果的准确性，在具体分析人民币与东亚国家货币联系时必须要着重考虑人民币汇率制度变迁对结果可能产生的影响。最后，由于东亚地区曾经是事实上的“美元区”，因此，东亚各国货币或多或少会受到美元汇率变动的直接或间接影响，采用回归分析来研究不同货币之间的关联度，可能会由于“内生性”问题而导致分析结果产生有偏估计。为了克服变量之间可能存在的ARCH(GARCH)效应以及“内生性”问题对估计结果可能产生的影响，本文没有采用Frankel与Wei(1994)的交叉汇率回归模型来研究人民币与东亚地区货币关联性，而是采用Engel(2002)提出的动态条件相关系数模型(dynamicconditionalcorrelation，DCC)对人民币与东亚主要国家和地区货币汇率的动态关系进行刻画。同时，根据“汇改”时间表将2001年以来的人民币汇率变动的日度数据划分为不同阶段，来全面比较不同时期人民币汇率与东亚各国货币汇率变动之间动态关系。
二、人民币对东亚货币汇率影响力检验
2005年7月“汇改”以前，人民币实际上实行的是盯住美元的固定汇率制度。“汇改”以后，人民币开始实行一篮子有管理的浮动汇率制度。同时人民币汇率波动幅度也逐步增大，受到人民币货币锚效应的影响，有些东亚国家相应调整了本国汇率政策。因此，为了直观反映人民币“汇改”对东亚各国货币的影响，本文首先分析“汇改”前后人民币与东亚主要国家货币的相关系数矩阵，然后在此基础上研究人民币汇率对东亚各国主要货币的动态影响。
(一)数据来源及初步分析本文主要目的是分析“汇改”前后人民币对东亚主要国家货币影响力的变化。由于特别提款权(specialdrawingrights，SDR)是一种以世界主要货币加权计算得到的“人造”货币，并且SDR与确定人民币汇率水平的主要篮子货币构成相似，可以降低回归模型的残差项与所选取基准货币的相关性，使得估计结果更为准确。因此，本文选取特别提款权作为计价货币。在样本选择上，考虑到东亚国家的汇率制度主要由三类构成:传统的盯住汇率制度(如港币)、有管理的浮动汇率制度(如马来西亚林吉特)以及独立的浮动汇率制度(如台币以及印尼盾等)，其中，文莱采用与新加坡元等价的汇率模式，越南、老挝、缅甸和柬埔寨四国又实行严格的外汇管制。为了充分考虑样本的简洁性与代表性，本文选择印尼盾(IDR)、韩元(KRW)、马来西亚林吉特(MYR)、新加坡元(SGD)、泰铢(THB)以及台币(TWD)、港币(HKD)作为分析对象，选取欧元正式流通后的2002年1月2日至2013年12月23日共计8种货币(包括人民币在内)兑特别提款权(SDR)的日度数据，数据来源于Pacificexchangerate数据库，同时将所有变量通过环比对数差分得到汇率变动率并分阶段计算其相关系数矩阵，结果如表1所示。由表可见，“汇改”以前人民币汇率与东亚地区主要国家货币汇率变动率正相关，并且相关系数普遍较大，然而，这还并不能说明人民币汇率对东亚地区影响力在不断增强，而是供应方寡头竞争均衡的结果(陈志昂，2008)。即不是依赖于政府间的协议，而是通过货币竞争机制的结果。由于东亚各主要发展中国家都已经形成通过外商直接投资驱动区域产业发展，同时其机械设备高度依赖于向日本进口以及产品主要向美国出口的“三角”模式。并且东亚国家具有相似的资源禀赋。这种趋同的经济发展战略，导致东亚国家的出口产品在欧美发达国家市场上具有需求弹性较低而供给弹性较高的特点，也使得东亚国家的对外贸易模式非常容易出现所谓“囚徒困境”式的货币竞争局面。1997年亚洲金融危机中，东亚各国货币竞相贬值即是这一“囚徒困境”式的货币竞争结果的佐证。货币竞争虽然可以暂时提高本国出口数量，但是会造成产品供给方的总体福利的损失。因此，为了避免货币竞争性贬值对本国福利所产生的负面影响，当地区发展中大国例如中国，融入全球经济，并且区域内其他国家与这个发展中大国的竞争性与互补性同时存在时，只要这个发展中大国国内具有稳定的政治与经济形势，同时其币值能够保持持续稳定，那么区域内其他国家的货币就可能将其作为其隐形“内部锚”。于是出现人民币对东亚地区影响力的增强形象。
2005年“汇改”以前，人民币长期盯住美元，实际上实行的是盯住美元的固定汇率制度;同时，由于中国日益增长的经济规模及其在亚洲金融危机中负责任的表现，使得各国纷纷选择将人民币汇率作为本国货币的“隐形锚”。这一点从表1可以得到验证。通过对表1的下三角矩阵进行观察可以发现，人民币汇率变动率与东亚其他国家特别是发展中国家货币汇率变动率都比较高，表明人民币由于长期实行固定汇率的结果使得货币竞争性均衡在这一地区出现，或者说在东亚地区出现了非正式的汇率合作安排。另外，由于货币对外价值是其内部宏观经济发展的反映。2005年“汇改”以后，在中国宏观经济持续向好以及人民币“汇改”导致的升值预期作用下，人民币开始持续升值，人民币汇率变动的弹性空间增大。在此背景下，人民币作为东亚国家货币“隐形锚”的条件减弱，人民币与东亚其他发展中国家货币的联系开始降低。这一点也可以从表1得到反映。从表1的上三角矩阵列出的结果可以发现，除中国香港与中国台湾以外，人民币汇率变动率与其他东亚国家货币汇率变动率的相关系数都比较小，说明随着人民币稳定性减弱，人民币充当东亚其他国家货币内部隐形“锚”地位开始下降。
(二)模型构建及实证分析1．模型构建为了分析不同资产之间的相关关系，Bollerslev于1994年提出了常系数条件相关模型(constantconditionalcorrelation，CCC)。该模型假定不同资产之间的相关关系固定不变。Engel(2002)在Bollerslev的基础上提出了动态条件相关模型(dynamicconditionalcorrelation，DCC)。DCC模型放松了不同变量之间相关关系固定不变的假设，同时考虑了异方差对计算结果可能产生的影响，因此特别适合于广泛存在ARCH(GARCH)效应的金融变量之间动态关系的刻画。DCC模型可以简单表述。对角元素的平方根构成的对角阵，Q－为第一阶段对收益方程进行估计得到的无条件协方差矩阵。方程(1)称为条件动态相关模型，即DCC(m，n)模型。动态条件相关模型中阶数m与n则是通过设定m与n的不同值，比较不同设定数值，按照赤池准则(AIC)、对数似然统计量等综合确定。2．实证分析表2给出了2002年1月2日～2013年12月23日的印尼盾(IDR)、韩元(KRW)、马来西亚林吉特(MYR)、新加坡元(SGD)、泰铢(THB)、台币(TWD)以及港币(HKD)汇率变动率的统计描述结果。从表2可以看到，包括人民币在内的东亚主要国家货币呈现典型的“尖峰厚尾”的分布，同时，汇率变动率也存在显著的序列相关，体现了汇率变动具有渐进、相依的特点。为了分析人民币与样本内其他国家货币汇率变动率之间的动态关系，本文设定DCC(m，n)－MVGARCH中ARCH项及GARCH项的不同滞后期m与n的值，并通过比较不同设定下的赤池准则(AIC)、对数似然统计量(LR)等统计量，并兼顾模型的简洁性，最终选择DCC(1，1)－MVGARCH模型进行实证研究。图1～图4给出了不同时期人民币与东亚各主要国家货币汇率变动率之间的动态关系。综合图1～图4可以发现，2005年“汇改”以前人民币与东盟主要国家的货币，如林吉特、泰铢以及港币的相关性较高，而“汇改”后人民币与上述国家货币之间的关联性存在显著下降的趋势。2008年6月中国重新启动盯住美元的固定汇率制度以后，人民币与上述国家货币的关联性又重新存在上升的趋势。与东亚其他国家货币不同，港币由于一直实行的是联系汇率制度，因此，港币与美元联系密切。从图1也可以发现，在“汇改”以前以及2008年6月～2010年6月，由于人民币实际上执行与美元挂钩的固定汇率制度，因此，港币与人民币之间的相关程度很高。在2005年“汇改”以及2010年6月人民币重启“汇改”以后的各个阶段，人民币与美元的关系相对降低，导致港币与人民币的动态相关关系在这两个阶段也呈现下降的趋势。
相对而言，人民币与新加坡元、印尼盾以及台币之间的关系比较稳定。这与新加坡和印度尼西亚以及台湾地区特定的汇率制度有关系。布雷顿森林体系解体以后，新加坡即实行参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，其汇率水平主要参考贸易伙伴及其竞争者的货币进行管理，并且货币篮子权重不对外公布。此外，由于新加坡经济规模相对较小，同时其经济增长率一直较高并且拥有发达的金融市场，经济基本面以及外汇市场的变化很容易通过外汇市场反映出来，因此，新加坡货币管理当局可以据此较为精准的调整新元的汇率水平。更为重要的是，新加坡虽然是中国在东盟国家中最大的贸易伙伴，但是两国之间贸易商品结构比较单一，新加坡对中国出口产品主要以资本与技术性贸易产品为主，受汇率变动因素较小，因此，新元与人民币汇率变动之间的关联性一直比较稳定。印尼盾在亚洲金融危机以后，从独立的浮动汇率制度转变到管理浮动汇率制度。中央银行通过对外汇市场的干预使得汇率维持在其预先设定的水平。由于印尼出口主要是以矿物燃料和橡胶等初级产品为主，而进口则主要是高新技术产品，导致印尼进出口弹性水平都较低，使得印尼政府通过汇率政策来调节国际收支以及改善资源配置的效果不明显。因此，印尼盾与人民币汇率之间的关系也一直比较稳定。我国台湾地区由于自1989年以后一直实行自由浮动的汇率制度，并且外汇市场同期也完全自由化，彻底放弃了汇率的出口导向以及创汇的功能，因此，人民币汇率制度的变化对人民币与台币之间的关系影响不大，两者之间一直保持着较为稳定的关系。最后，人民币与日元、韩元汇率变动之间的动态关系比较复杂。这一方面源于日元与韩元均实行自由浮动的汇率制度。早在1999年4月韩国就取消了经常账户交易的兑换限制，2002年1月1日起韩国完全实现了外汇交易自由化，而日本汇率制度在1973年就从固定汇率制度(盯住美元)，转为浮动汇率制度，并于1998年完全放开本国经常项目与资本项目，日元汇率完全市场化。在此背景下，韩元与日元的汇率主要由市场供求关系决定。因此，在样本期内人民币与韩元、日元之间的关系并没有表现出明显的规律性。另外，日本与韩国同属于发达国家，其出口产品结构与中国出口产品结构没有竞争，同时，自由浮动的汇率之策也使得通过汇率政策调节外贸进出口的作用被弱化，因此，中国尽管早在2007和2012年分别成为日本与韩国的第一大贸易伙伴，但是由于两国的贸易产品存在互补性，人民币汇率变动对上述两国的进出口贸易并不存在显著影响，上述两国并不需要对人民币汇率制度的变化做出较大反应。
实际上，东亚作为支撑美国全球本位制的一个重要区域的现实，短期内并不会改变，这是东亚经济体与美国在“二战”后长期经济交往中所达成的互惠性与恐怖性兼具的“博弈均衡”(李俊久，2014)。一方面，美国的直接投资为东亚经济的发展注入了强劲动力;另一方面，东亚廉价的商品则出口到美国，其出口所得美元也回流到美国来弥补美国金融市场和国际收支失衡。美国与东亚地区特殊的生产关系，直接导致美元在东亚与美国之间形成巨大环流，使得短期内美元在东亚地区影响力不可能降低;中国作为最大的发展中国家，虽然其经济发展取得了长足的进步，但是，目前与东亚各国之间的经贸关系还不具备挑战美国在东亚地区主导地位的实力。因此，通过加强发展与东亚各国之间的贸易，从而增强人民币在东亚地区的影响力，一定是一个长期的过程。
三、结论与政策建议
(一)结论基于汇率制度变迁的视角，本文对人民币汇率与东亚各主要国家货币之间的动态关系进行了分析。研究表明:供应方寡头竞争均衡机制的存在使得东亚国家存在非正式汇率制度安排，人民币成为东亚国家特别是发展中国家隐形“锚”。2005年“汇改”以后，人民币汇率波动幅度增大，人民币隐形“锚”的功能弱化，人民币对东亚国家，特别是实行有管理浮动汇率制度国家货币的影响比较大，而对实行自由浮动汇率制度国家的影响比较小。因此，仅仅通过贸易渠道难以在短期内增强人民币的地区影响力。DCC－MVGARCH模型的实证分析进一步验证了上述结论。为了增强人民币区域影响力，在扩大人民币跨境结算贸易的试点的同时，要在境外大力发展以人民币计价的金融产品，通过利益杠杆来增强人民币的地区影响力。
(二)政策建议人民币国际化要求人民币跨越国界，在境外得到最大限度流通，成为普遍认可的国际货币。人民币实现“国际化”必须要通过以下三点来体现:首先，人民币在境外能够被普遍接受并具有一定的流通度;其次，人民币作为结算货币在国际贸易中要达到一定的比例;最后，以人民币计价的金融产品能够成为境外各级、各类银行的投资工具。由于世界主要国际货币的“国际化”都是建立在其成功实现了“区域化”的基础之上的。因此，本文提出如下建议:首先，扩大人民币跨境结算贸易的试点范围。完整的国际货币必须具备记账单位、交易媒介以及价值贮藏三个特点。然而，从交易媒介这个功能来看，美元仍然是东亚主要的贸易计价与结算货币。美元在与日本、韩国、泰国、马来西亚以及印度尼西亚的进出口贸易中充当计价货币的重要性甚至超过了欧元与这些国家的本币(Kamps，2006)。因此，基于我国目前经济发展的现实，我国应该大力开展人民币跨境贸易结算的规模和范围。目前，我国上海、广州等六个城市实行人民币跨境贸易结算试点，未来应该有条件地将边境贸易较发达的城市和自治区纳入到人民币边境贸易结算试点的范畴。通过人民币的跨境结算来增强人民币的地区影响力，加快推动人民币“区域化”。同时，为了加快建立东亚地区对人民币的信任，可以通过与中国贸易交往较多的国家签署协议，允许在这些国家将一定数额的人民币直接兑换成美元和欧元，通过“背书”来使得人民币在东亚地区获得更高的认可度。其次，东亚区域内贸易强度虽然呈现不断加深的趋势，中国作为区域性大国客观上也承担了区域内贸易产业转换的责任，即对区域内主要国家的贸易呈现逆差而对区域外贸易呈现顺差(李晓、丁一兵，2006)，但是由于东亚各国，特别是一些发展中国家由于其资源禀赋与经济发展战略与中国趋同，因此并不必然会选择将人民币作为其货币“锚”，东亚各国汇率制度多元化的现实即是例证。因此，通过国际贸易渠道短期内将人民币“区域化”影响力提升至较高层次的作用有限。为了加快推进人民币“区域化”和最终实现“国际化”，中国要在境外大力发展以人民币计价的金融产品。当前，在东亚各国外汇交易中使用最多的依然以美元为主，美元在东亚地区外汇交易中占有绝对优势(BIS，2014)。因此，要在境外主要是在香港加快推进以人民币计价的外汇市场规模，利用香港国际金融中心的优势，适时推出以人民币计价的股票市场，扩大以人民币计价的金融市场的规模与水平，从而扩大人民币在境外的影响，逐步形成与欧元证券以及美元证券相抗衡的人民币证券市场，通过利益杠杆来扩大人民币的影响。
【关键词】汇率制度固定汇率浮动汇率
近年来，国际上要求人民币升值的呼声日益高涨，从2002年下半年开始，日本财相盐川正十郎在各种场合敦促中国对人民币汇率重新估值。由于受中国出口产品冲击，一些欧美国家也加入了要求人民币升值的阵营。今年9月初，美国财长斯诺访华并在泰国出席APEC财长会议，围绕人民币汇率的辩论达到了高潮。
其实，人民币汇率问题的实质，并不是人民币是否应当重估，即它的短期升降与否，而是人民币汇率制度应采取固定汇率还是浮动汇率。换言之，汇率水平只是最终的结果，形成汇率的机制才是问题的关键。斯诺认为，灵活的浮动汇率制度是中国确保经济增长和金融稳定的最佳选择。那么，事实果真如此吗？
一、两种汇率制度利弊的比较
1.固定汇率制
固定汇率制的优点在于较为固定的汇率有利于投资者核算自己的成本和收益，形成稳定的盈利预期，或者说，国外流入资金的风险贴水较低，从而有利于吸引外资。
固定汇率制的不利影响，一方面是不能灵活反映外汇供求关系，使汇率的市场性丧失或削弱；汇率市场性的丧失或削弱又使其不能反过来调节外汇的供求关系，自动调节功能大大降低，因而只能由政府调节。但政府确定汇率的弊端十分明显：一是受到主观影响，如果政府调控能力不强还会出现重大失误；二是受到客观因素的牵制，汇率的确定和变动涉及到各方面利益，政府不得不充分考虑；三是受不同政策目标的牵制，汇率目标可能和其他目标相冲突，若汇率水平脱节到相当严重的程度就可能引发金融危机。另一方面，“蒙代尔三角”理论认为，资本自由流动、固定汇率和货币政策三者不可能兼顾，只能牺牲其中之一而保证实现另外二者。因为假如在固定汇率制度和资本自由流动下采取紧缩的货币政策，利率会上升，在汇率不变的情况下，利率的上升带来对本国投资收益的增加，大量的外国资本会流入，造成本币升值的压力，为维持汇率的固定水平，政府要卖出本币买入外币进行干预，这样紧缩的货币又被扩张了，货币政策无效。因此，在资本自由流动的前提下，坚持固定汇率就要放弃货币政策的自主性、独立性和有效性。
在我国乃至世界历史上，固定汇率制都曾发挥过它的积极作用。二战后的布雷顿森林体系，其实质就是一种固定汇率制度，对于战后各国经济复苏和建立稳定的经济贸易联系，发挥了不可磨灭的作用。从我国以前的情况来看，资本自由流动不存在，通过政府调整可使国际收支大体平衡，固定汇率制的利大于弊。亚洲国家高速发展的90年代，固定汇率制对于稳定投资者预期也曾发挥了很大作用。但是如果经济泡沫膨胀，经济增长减慢，贸易赤字上升，投机资本冲击的情况出现，此时固定汇率制的不利影响就远远超出了它的有利方面。
2.浮动汇率制
浮动汇率制能够克服固定汇率制的不足，一方面，它能够灵活的反映外汇供求关系，使汇率更具有市场性，从而反过来自动调节外汇供求；另一方面，浮动汇率不存在“蒙代尔三角”的困扰，能够使货币政策更具有自主性、独立性和有效性。
但是，浮动汇率制不利于投资者形成稳定的盈利预期，从而不利于外资的引进；同时，浮动的汇率容易导致价格的波动，给抑制通货膨胀造成困难。
二、汇率制度选择的条件
固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣是国际金融领域长期争论不休的问题。其实，汇率制度的选择是由一系列客观条件所决定的，不同的汇率制度适合于不同的国家，这取决于其经济实力、外部环境、宏观经济调控能力和国际竞争力等。从总体上看，一国采取什么样的汇率制度必须考虑以下因素：
1.国家的大小和经济实力的强弱
这里的国家大小是指以GDP衡量的国家大小。大国、强国的经济实力强，防范和抗拒金融风险能力强，汇率波动在一般情况下不强，适宜实行浮动汇率制。例如美国，是最典型的实行浮动汇率制的国家，但是由于技术革命的影响，劳动生产率提高的速度快，经济基本面好，国际竞争力强，因此浮动汇率并未带来不利影响，相反，美国是全球外资引进最多的国家。这类国家通常对货币政策的依赖性较大。
小国、弱国经济实力弱，宏观调控能力弱，受外部影响大，抗风险能力低，国际竞争力不强，汇率波动性大，若实行浮动汇率，则其负面影响将超过有利影响，造成投资预期差、通货膨胀无法控制的局面。由于这类国家外部均衡实现难度更大，因此更需发挥汇率政策的调节作用，所以更适宜实行干预程度较大的汇率制度，如固定汇率制或者有管理的浮动汇率制。
2.经济基本面的健康情况，外汇储备充分与否，国际竞争力的强弱
经济基本面健康，外汇储备充分，国际竞争力强，具有较强的抗风险能力的国家更宜实行浮动汇率制。相反，经济基本面不好，或外汇储备不充分，或国际竞争力不强，抗风险能力弱，几者不能同时满足，则宜实行固定汇率制或有管理的浮动汇率制。以我国为例，我国宏观经济基本面比较好，有相当的经济实力；外汇储备比较多；但是国际竞争力较弱，特别是金融体系不够健全，金融监督机制不完善，因此更宜实行政府干预程度较高的汇率制度。
3.资本的流动性
在资本自由流动的条件下，固定的汇率易受到投机资本的冲击，并可能引发金融危机。在资本流动受到管制的条件下，固定的汇率不会发生大的危险，并且，由于资本流动受到管制，固定汇率与货币政策的有效性之间便不再矛盾，例如我国就是如此。
4.通货膨胀水平
通胀率高，汇率水平对物价总水平影响较大的国家适宜实行固定汇率制，等以后通胀情况有所好转时，可调整汇制，以避免固定汇率的负面影响。相反，通胀率不高的国家可以实行浮动汇率制。
以上这些条件都不能单独决定采取何种汇率制度，而应看一定时期的条件组合。没有任何一种汇率制度是固定不变的，汇制的选择要根据条件的变化而定。
三、中国目前不具备实施浮动汇率制的条件
1.金融体系不健全，金融监管能力差，抗风险能力弱。商业银行不良资产的沉重包袱，资本市场不完善，中小金融机构规模小、竞争能力弱，政府应对突发事件的机制不完备，市场不规范，监管体制不健全等问题都尚未得到有效解决，一旦汇率完全放开，国际游资的冲击有可能导致金融体系的全面崩溃，引发金融危机，亚洲金融危机的历史将可能重演。
2.从自由化的次序看，从一个完全管制型的经济向完全自由化的经济过渡时，其合理的过渡路径应该是：在国内金融市场实行自由化之后，才能实行浮动汇率制（李杨、殷剑锋，2000）。因为只有在金融市场是有效的且利率由市场供求决定的情况下，无抵补的利率平价的假设才可能成立。这时汇市才可能具有有效性，能实现汇率的均衡。一国经济才能在经历真实、金融冲击时具有较高的稳定性。利率是汇率变动的平衡器、缓冲器，其变动方向和汇率是相反的，因此可以减小利率浮动造成的冲击。目前虽然人民银行已明确表示要在3年内实现利率市场化，在制定利率政策时也更多地考虑市场因素，但毕竟还受许多关键问题制约，短期难以实现。至于有效的金融市场，也因人们投资理念的培育、熟练专业人才的培养、金融法规的健全、金融产品的丰富等都需要在进一步开放中完善，难以一步到位。所以与工业化国家相比，我国的汇率更易于波动。这时实行自由浮动汇率，就等于是本末倒置。印尼就是一个实例。
3.资本市场对外开放和资本自由流动是实行浮动汇率的前提条件，否则，实行浮动汇率制的必要性不大，且可行性也有置疑。虽然加入WTO以来，我国已经采取了多项措施加速资本市场的对外开放和放松外汇管制，但是距离完全意义上的开放和资本自由流动还有相当长的一段时间。而且，在金融体系抗风险能力还未得到加强的条件下，资本市场完全开放和资本完全自由流动都必须谨慎为之。
4.无论是在影响汇率波动的预期方面，还是在汇率的调节机制方面，我国当前都存在诱发汇率不稳定的因素。一是我国还处于转轨阶段，结构调整尚未完成，各项市场制度尚未完全建立，未来的经济状况具有极大的不确定性。尤其是中国的银行业积累了大量不良资产，同时又没有存款保险制度，很多人对中国的金融业没有足够的信心，因此对汇率波动的预期始终未能消除。二是由于我国金融市场和商品市场的价格调整具有严重的不均衡性。我国商品市场分割程度较高、信息流动不充分，商品的异质性导致商品流动速度较慢，商品价格调整具有粘性。相反，我国金融市场的生成和发育较为规范，资本的单一性和同质性使资本能够低成本地快速流动，市场价格调整具有弹性，更易于形成一个统一的市场。商品、金融市场价格调整的差异性造成金融市场的均衡实现快于商品市场，根据多恩布什的“汇率超调理论”，这会加剧我国汇率的过度波动。
总之，我国目前乃至一定时期内不宜采取完全浮动汇率制，央行难以在相当长一段时间内完全放弃对外汇市场的干预。这样从逻辑上讲，中国汇率制度的设计应当考虑介于固定制与浮动制之间的有管理的浮动制。
四、汇率制度的长期选择
虽然目前我国还不具备实行浮动汇率制的条件，但是从长期来看，政府干预程度较高的汇率制度（固定汇率或有管理的浮动汇率）将不利于实现国家内外部均衡的目标。
1.政府干预程度较高的汇率制度将影响我国货币政策的有效性。在政府干预程度较高的汇率制度下，货币政策实际上有着维持币值稳定的双重目标，对内维持物价的稳定，对外维持汇率的稳定。我国内外均衡的目标常常发生冲突，央行的货币政策也就常常顾此失彼。为维系固定平价，央行有义务按市场要求被动地买入和卖出外汇，这使货币当局控制货币供应量的主动性大为削弱了，同时外汇储备也被动地受国际收支状况的影响。具体到我国实际，由于经常项目和资本项目的连年顺差，1994年到2001年底，我国的外汇储备由1994年的516亿美元上升至2001年的2174亿美元（数据来源，中经网），增长了3倍，外汇储备总额仅次于日本，跃居世界第二位。在强制结汇制下，央行相当于在购买外汇的同时，被迫投入大量的基础货币投放量。加之我国目前缺少一个具有深度和广度的便于进行公开市场操作的国债市场，无法通过在公开市场上的反向操作，来实现冲销的目的，即卖出国债，买入人民币，以此来抵消大量收购外汇而多投放的人民币，稳定货币供应量，所以给货币调控带来很大影响。
而且，外汇占款作为央行基础货币投放的主要渠道，本身也存在很大限制：（1）央行的行为受制与外汇的供求状况，不能自主决定基础货币投放和回笼规模。（2）通过外汇占款投放的基础货币具有结构偏差，在地区上流向外汇供求顺差地区，在行业上主要流向出口部门，央行货币政策传导机制发生了改变，这给货币政策带来了操作上的困难。
2.在政府干预程度较高的汇率制度下，我国财政政策较为有限。为了面对世界市场日益严峻和国内市场内需不足的局面，同时也为了弥补货币政策效应的不足，我国连续多年采取了扩张性的财政政策。外贸中大范围地提高了出口退税率，以增强出口商品竞争力，对内扩大政府投资支出，以启动内需。然而，目前财政政策的可延续性令人怀疑：（1）在开放经济条件下，固定汇率制下的国内财政政策对外国经济有正的溢出效应。随着我国开放程度的加大，国内的大规模公共工程建设，将有越来越多的外资公司的参与，大批的原材料和设备需要从国外进口，因此，很大的一部分财政支出转化为了进口需求，对国内经济的刺激效应逐渐减弱。（2）在我国，国债主要是由社会公众和企业或金融机构购买的，大举借债，其结果直接减少企业投资和私人消费。随着国有资本的大量进入，中国民间资本的生存空间进一步受到挤压。有数据表明，2001年，民间投资再次减速，集体和个人投资分别增长8.1%和12.7%，仍低于国有及其他类型投资增长。民间富余的资本没有得到充分的挖掘，统计表明中国民间储蓄已逾7万多亿，却大部分没有进入投资领域。即使民间投资相对活跃的浙江，目前仍有3500亿元民间资金闲置。（3）目前，我国已出现了财政赤字，再大规模举债，将导致财政负担越来越大。经过连续数年的增发国债，我国国债余额占GDP的比重由1998年的10%上升到2002年的18.3%，已逼近国际公认的20%的警戒线。正是基于已上，中国当前的积极财政政策将在今后逐步淡出。
3.政府干预程度较高的汇率制度无法使用汇率政策来实现外部均衡目标。在运用政策搭配以实现内外均衡的方案中，斯旺提出以财政货币支出政策的搭配来实现内部均衡目标，运用汇率政策来实现外部均衡。然而在固定汇率制下，货币政策无法从对汇率政策的依附中解脱出来，并与财政政策搭配实现经济的内部均衡。而就我国目前的经济实际来说，要保证一个可持续的，稳定的经济增长，必须以现阶段有效需求的扩大为基础，而这正需要货币与财政政策的有效搭配，在实行扩张性政策，刺激需求的同时，尽可能地减小对私人投资的挤出效应。正如在第1点和第2点所述的那样，现行汇率制度的安排，使得货币政策的有效性大打折扣，而财政政策今后将逐步淡出，内部目标的实现在今后形势严峻。
由此可见，从长期来看，政府干预程度较高的汇率制度将不利于我国内外部均衡的实现，当我国实行浮动汇率制的条件具备之后，汇率制度将必然变为浮动汇率制，当然这将是一个漫长的、渐进的过程。
主要参考文献：
1.多恩?布什等.宏观经济学[M].中国人民大学出版社，2000
2.王世文.郑海青.进一步开放经济中人民币汇率制度的选择[J].山西经济管理学院学报，2003.（3）
从2002年末以来，由日本等少数国家开始在国际社会上散布“中国输出通货紧缩论”，2003年，这种论调进一步升级为要求人民币升值的呼声，到2005年前后，日本、美国、欧盟等主要发达国家或基于国内经济的需要，或迫于国内政治的压力，要求中国改变汇率制度或强迫人民币升值。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元升值2％至1美元兑8.11元人民币，同时美元每天浮动范围限制在上一交易日收盘价的上下3‰之内，对非美元则在1.5％的范围内浮动。然而，人民币汇率政策调整，并非受到上述国家的压力，而是出于对未来的发展道路的高瞻远瞩，主动的调整。之所以选择目前这个时机来改革汇率机制，是由于中国经济持续高速增长，对外开放度提高，以及人民币升值预期强化等导致外汇储备快速增加，外汇占款不断提高，中央银行不得不大规模发行票据对冲，提高了宏观经济调控成本，使得盯住美元的汇率制度的成本上升。据最新数据显示，经济增长、固定资产投资、进出口等保持高速态势，物价涨幅等则持续下滑，为汇率机制改革提供了稳定的经济环境。而美元持续反弹，欧元和日元回软也为改变盯住美元汇率制度创造了良机。
二、人民币汇率制度改革的成本与收益问题
(一)对人民币汇率制度改革成本的反思
由于人民币改革后有一定的升值，面临的成本大概有以下几点：一是可能减少外部需求和出口，并影响到实现短期的经济增长目标；二是可能增加国外直接投资成本，不利于吸引外商直接投资；三是可能造成结构性调整所带来的短期失业问题。
但结合中国的实际情况来看，并非有如上的成本发生，即使有，其影响也十分有限，甚至模糊不清。
1.人民币升值对出口的影响可能并不明显。高盛银行胡祖六(2003)指出，人民币汇率出口弹性非常小，汇率调整不会给出口带来太大的变化。这与中国独特贸易结构有关。目前来料加工装配贸易和进料加工贸易在中国的出口中占55％。同时，来料加工装配贸易、进料加工贸易和外商的机械设备进口占所有进口的60％，来料加工装配贸易只赚取固定的工缴费，与汇率的变动基本没有关系。进口加工贸易的情况也相差不大。同时，中国的部分出口品在国际市场上的占有率相当的高，而且与竞争对手的成本相差很远，人民币升值2％反而会提高出口收入，而不是降低出口收入。
2.90年代中期以后，FDI(外国直接投资)流入的动因发生了新的变化。更多的FDI来自欧美发达国家的跨国公司，投资于中国的目的更倾向于瞄准中国的国内市场，而不像以往那些东南亚中小企业利用中国作为出口加工平台(UNCTAD,2002)。汇率升值虽然提高了FDI新建投资的投资成本，但是，也提高了美元计价的外商企业在本地的销售收入。一方面它可能阻碍了一部分利用中国劳动力、土地等各方面成本优势的FDI流入，但同时也可能鼓励一批试图进入中国市场的FDI的流入，因此，2％的人民币升值并不会对FDI有太大的影响。
3.根据联合国贸易和发展会议2002年《贸易与发展报告》的计算，在17个重要样本国家内，中国的单位劳动工资最低，样本国工资分别是中国工资的2.5-47.8倍不等，即使考虑到单位劳动生产率，17个样本国家当中也有10个国家高于中国的成本。所以，2％的人民币升值并不会对就业造成影响。退一步说，即使出口部门的就业受到一定的影响，但从长期来看，考虑到制造业提供就业机会几乎没有改变，而服务业提供的就业机会正在大幅度的提高，服务部门增加就业机会完全可以弥补出口部门减少的就业机会。
4.央行汇率改革使用“参考”而非“盯住”货币篮子的做法，其不利之处在于汇率更具灵活性的同时，央行对汇率政策的相机抉择更容易受到来自政府其他职能部门的影响。所以，央行必须在行使灵活的相机抉择权和维护汇率政策的动态一致性之间保持微妙的平衡。
(二)人民币汇率制度改革收益的考察
汇率改革的收益是多方面的。第一，将汇率调整到与实际均衡汇率运动趋势保持一致的水平上，同时也意味着得到了与国际经济资源配置效率最优的汇率价格。它有利于各个产业的平衡发展，有利于长期的资源配置和经济增长。第二，汇率积极调整把汇率调整的主动权交到了货币管理当局手中，同时也留给货币当局一定的政策调整空间，有利于宏观经济稳定。第三，汇率改革提升了人民币购买力，有助于提高人民生活福利水平。同时汇率升值导致的收入更利于农民和城市的第三产业从业人员。第四，汇率改革等于向市场宣布，中国货币当局是以国际收支平衡而不是以狭隘的贸易顺差为政策目标的。
从目前中国的现实情况来看，人民币汇率改革的收益还是非常明显的，新汇率制度对我国主要产生了以下几个方面的影响：
虽难以平衡国际收支，但大幅度减少央行的干预频率
汇率改革后国际收支状况仍然是调整人民币汇率的重要基础，从2005年以来，我国月均外汇储备增长在150亿美元左右，近三个月更是到达了200亿美元，外汇储备始终在持续大幅度的增长。但我们不能简单的认为，当期的储备增长扣除外汇顺差和外国直接投资外都是热钱。以2004年的国际收支为例，全年顺差2066亿美元，其中货物贸易顺差和直接投资顺差分别为590亿美元和531亿美元，这并不能理解为其余的国际收支顺差全部都可归纳为所谓“热钱”，其余大多数差额，是可以用经常转移、证券投资和贸易信贷来解释的。
中国国际收支平衡更注重于商品和服务贸易两项的总体平衡，从2000年到2004年，这两项基本是稳定的，商品贸易大约是200亿美元至300亿美元的顺差，服务贸易大约是100亿美元的逆差，这两项合计占我国GDP的2％左右，占进出口的总额也在2％左右，从今年上半年来看，我国进出口总值达6450.3亿美元，高出低进使得贸易顺差达到396亿美元，突破去年全年水平，而预期下半年中国外贸出口、进口增速分别为22％和18％左右，可实现顺差300亿美元以上，因此单纯依赖汇率改革，并不能迅速、显著的使国际收支恢复到基本平衡的轨道上来，所以在短期内并不能改变央行对外汇市场的干预，只是减少中央银行干预外汇市场的频率，央行只在必要的时候对外汇市场进行以防止汇率出现过大的波动，而不必每天进行干预操作，这时的外汇市场能比较真实地反映汇率的变化。
带来金融创新热潮
汇率机制改革之后，人民币汇率的波动将是一个常态，因此需要相应的衍生工具来规避和锁定风险，其本身就意味着对加快外汇市场发展和相关金融产品创新提出了更高的要求。例如8月4日，央行在其上半年货币政策执行报告中指出，下半年将加快发展外汇市场和各种外汇衍生产品，尽快开办银行间远期外汇交易，推出人民币对外币掉期等产品。8月9日，央行决定扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务。这些衍生工具的推出将有助于稳定现行的汇率，可以通过市场交易形成对人民币的下一步波动的预期，同时给市场一个导向，从而更好地消化人民币的汇率风险。
提高银行对汇率风险管理的能力
“有管理的浮动”考验了银行对风险管理的难度，对于这次汇率改革，银企如果过于关注人民币对美元和非美元即期汇率的波动区间是远远不够的。
就银行而言，商业银行必须对不同币种的小额和大额现钞、现汇等具有差别定价能力，必须对来自居民、企业和同业的外汇供求有差别化的定价能力，必须对流动性较好的人民币兑美元等即期品种和其他流动性相对较弱的非美元品种具有差别的定价能力。这种审时度势的差别定价，较之央行为外汇交易市场确定的波动区间要灵活得多。如果商业银行忽视了汇率改革带来的风险定价挑战，其贸易融资的信用风险、结售汇净头寸的汇率风险，以及外汇代客理财业务风险等都会面临更多的不确定性。所以，这次人民币汇率制度改革给商业银行的风险管理能力带来了挑战，有助于商业银行提高其风险管理能力。
三、我国不可能较快地过渡到完全意义的浮动汇率制度
人民币向有管理的浮动制度回归，其优势是明显的，但从中国实际情况来看，中国不可能较快的过渡到完全意义的浮动汇率，是因为：
(1)我国的金融市场、特别是外汇市场还很不发达。在金融市场体系不完善、不发达的情况下，如果汇率出现大幅度波动，金融市场无法在整体上做出灵敏的反应和自发的调整，就可能造成局部市场的严重失衡和秩序混乱；经济主体无法进行适宜的资产头寸调整，从而发生严重损失。目前我国正规的外汇市场只局限于少数银行，企业个人无法直接进入，还没有外汇期货市场，远期外汇市场交易也没有全面开展。在这种情况下，如果汇率出现大幅度波动，微观经济主体、特别是进出口企业将很难通过外汇交易来规避汇率风险。
(2)人民币还不是国际货币。对非国际货币国家来说，汇率制度改革过程实际上就是与国际金融制度与规则接轨的过程。在这一过程中，基于对政府依赖的惯性，企业除了考虑从市场竞争中谋取利益和发展外，还特别注重从政府及其政策中谋取利益，他们对政府的政策具有很高的期待。因此，政府一旦出现决策失误，将可能给企业和国家造成巨大的损失，由此招致强烈的反对，汇率制度改革就可能夭折，并可能造成经济的大幅动荡。
(3)我国金融体系还比较脆弱。我国目前的金融结构仍以银行间接融资为主，而银行、特别是国有银行的不良资产率还相当高。在这种情况下，如果全面放开汇率，贬值预期会造成人民币存款被大量提取，升值预期会造成外币存款被大量提取，严重时可能引起挤兑，引发银行危机，并由此爆发货币危机。
(4)我国市场化的金融监管和金融调控体系还不完善。长期以来我国一直执行严格的外汇管制，习惯于在狭小的外汇市场上以盯住的方式控制汇率，缺乏一套开放市场条件下外汇管理和市场干预的制度、规则、手段和经验。在这种情况下，突然完全放开汇率，就未免会出现市场混乱、汇率失控等问题。
(5)我国货币错配矛盾突出。根据戈登斯坦(Goldstein,2005)教授的定义，所谓货币错配是：“在权益的净值或净收入(或二者兼而有之)对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的‘货币错配’。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表对汇率变动的敏感性。净值(净收入)对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度就越严重。”
货币错配的形成，既有外因也有内因。就外因而言，发展中国家的货币错配是国际货币格局的自然产物。布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系中的“关键货币”角色主要是由美元和欧元来承担，这事实上将欧美以外所有其他国家的货币“边缘化”了。由于国内货币无法在国际经济交往中使用，广大发展中国家的资产/负债、收入/支出便呈现多种货币并存的局面，货币错配由此成为常态。就内因而言，资本市场普遍落后和汇率长期保持固定都加剧了发展中国家货币错配。在资本市场发展滞后的情况下，缺乏有效资金来源的企业不得不通过各种渠道到海外去筹资，而难以寻求到有效投资机会的“过剩”储蓄又不得不大量流向国际资本市场。由于国际资本市场不接受发展中国家的本币，资本市场发展滞后导致的跨国资本流动更加剧了发展中国家货币错配。从形成机制看，中国难以避免货币错配。一方面，人民币成为国际货币还为时甚远，因而“原罪”和“高储蓄两难”特征在相当长时期内还难以消除；另一方面，中国资本市场的效率低下有目共睹，这无疑加剧了货币错配；此外，长期实施得盯住美元固定汇率制度，已经使中国的微观经济主体对货币错配麻木不仁。简单计算的结果显示，中国目前已属货币错配比较严重的国家之一。截止2004年底，中国居民持有的外币资产占M2的比重已达27％，如果再考虑到中国外债余额在2004年已经高达2285.96亿美元的现实，货币错配矛盾显然更为突出。巨额的货币错配使得中国不可能较快地过渡到完全意义的浮动汇率。
四、完善我国汇率机制的配套措施
随着中国金融开放的日渐推进，我国需要对人民币汇率稳定机制进行改革和完善，如何在实行管理浮动汇率制度的过程中避免货币错配风险的失控，避免汇率的大幅度波动，要有一个与之相应的经济政策作为保障，我们也应当从多方面采取措施，逐步推进改革，以实现真正的有管理的浮动汇率制。
第一，保持较高的外汇储备水平，加强外汇储备的管理和运用。较高水平的外汇储备水平有助于控制货币错配风险。首先，较高水平的外汇储备是管理浮动汇率制度抵御国际投机资本冲击的重要保证。20世纪90年代以来，货币危机的威胁促使发展中国家迅速增加了国际储备。从“保持信心”看，国际储备水平越高，其“引而不发”的“威胁”作用就越大，国际投机资本对该国的汇率制度就越不敢造次。其次，较高水平的国际储备可以保证政府有能力接手私人部门的货币错配，通过政府承担货币错配损失来避免对微观经济主体的全面冲击。
第二，积极参与和构筑区域货币合作。亚洲地区经济与贸易联系的不断加深为区域金融合作奠定了坚实的基础，巨额的外汇储备加强了亚洲资金自我循环和抵御外部冲击的实力。中国作为亚洲的经济发展大国，应积极参与和构筑亚洲货币合作。(1)以积极的姿态进一步开放金融业，支持区内贸易的发展。(2)发挥香港国际金融两种新的优势，并积极推进上海金融中心的建设，使其与香港国际金融中心优势和功能互补，由此进一步发挥香港国际金融中心的综合功能。(3)在东亚货币合作中发挥主导作用，提升人民币的国际地位。(4)积极加强亚洲各国和各地区的中央银行的合作。(5)积极推进国内金融体系改革，建立健康的金融体系，并与亚洲各国及时交流降低不良贷款和处置高风险金融机构的经验与教训，共同建立亚洲地区金融风险早期预警机制，加强各国各地区金融监管当局的合作，共同防范和化解金融风险。
第三，通过提供稳定的宏观经济环境和完善的微观制度来促进资本市场发展。货币错配的起因之一是发展中国家的资本市场不发达。从这一角度来看，发展资本市场应在管理货币错配奉献的战略中居于重要地位。从根本上说，稳定的经济环境是资本市场发展的前提。在货币政策方面，中国应当逐步过渡到通货膨胀目标制度，而不是简单地从控制货币供应转向调控利率。在财政政策方面，通过审慎的财政政策来稳定公众与企业绝对必要。对资本市场发展而言，仅有稳定的宏观经济环境还不够，加强微观制度层面的建设同样重要。同时，中国在微观制度的许多方面都存在阻碍资本市场发展的因素，都需要通过改革来加以完善。
关键词：汇率制度；通货膨胀；经济增长；金融体系
中图分类号：F830.7
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)01-0008-06
一､引言
汇率制度选择一直是国际金融领域最具争议的研究课题之一。西方学者对汇率制度选择的论争始自20世纪中期，以Kindleberger为代表的一批学者极力推崇固定汇率制，认为浮动汇率容易造成汇率的不稳定，而以Friedman(1953)为代表的另一批学者则极力主张浮动汇率制，认为即使汇率不稳定，也主要在于主导国际贸易的经济基础不稳定，而固定汇率虽然名义上稳定，但它也可能使经济中其他因素的不稳定性变得持久和强化。[1]Mundell(1961)跳出固定与浮动孰优孰劣的巢臼，提出“最优通货区”(Optimal currency areas)理论。[2]1973年McKinnon & Shaw分别提出“金融抑制论(Financial repression)和金融深化论(Financial deepening)”，自此经济学家开始关注发展中国家汇率制度的选择，提出了“经济论”和“依附论”。20世纪90年代以后，不仅转轨型国家经济制度､产权制度的变革引致汇率制度的变迁与选择，而且新兴经济体的货币危机､欧元诞生等更使汇率制度选择再度成为研究的热点。在围绕汇率制度选择的争论中，逐渐形成了几个有代表性的假说：原罪论､害怕浮动论､两极论､中间制度消失论和退出战略。本文在对上述汇率制度选择假说进行梳理基础上，通过对其经济绩效进行比较，研究是否存在一种汇率制度，其经济绩效要明显优于其它汇率安排。
二､汇率制度选择：几个争议性假说
(一)原罪论(Doctrine of the original sin)
在“原罪论”的假说中，原罪是指一国货币不能用于国际借贷(外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款)，甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷(Hausmann，Panizza & Stein，2000；Eichengreen & Hausmann，1999)。[3]于是，本国企业或政府在用外币进行借贷或投资时，就会面临一种“魔鬼的选择”：要么借外币美元而招致货币错配，要么用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。原因不仅在于该国货币的不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全，因为即便该国货币可兑换(currency convertible)，但若企业不能在国内市场上获得长期贷款，仍有可能借外币来用于国内项目。
这种“原罪”的直接后果是，一国金融变得非常脆弱(financial fragility)，若企业借外币用于国内业务而出现货币错配当本币贬值时，就会有借款的本币成本上升，容易陷入财务困境直至破产。如果因借本币出现期限错配的情形当利率上升时，其借款成本也会大增。因此，汇率或利率稍有波动，便会有一批企业应声倒地，进而银行也被拖入。原罪的存在导致理性的政府和企业都不愿汇率变动，更不愿本币贬值，博弈的结果使得汇率软钉住直至固定钉住。一旦形成软钉住或固定钉住，政府在汇率政策上便会陷入两难境地(dilemma)。面对外来的投机冲击，政府既不能通过货币贬值来缓解压力，也不能通过提高利率来保卫本币，正是原罪的存在，使得它们无论选择何种汇率制度都会有问题。
至于“原罪论”的政策建议，张志超(2002)认为，对于发展中国家而言，应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。[4]相反，沈国兵(2003)认为，这种汇率制度选择方案至多对于一些小型开放经济可能是适合的。因为“原罪论”是以金融市场不完全为前提基础的，发达市场经济的金融市场相对完全，而封闭经济不存在汇率和利率的传导机制，因此，依据该假说得出的结论对于这两类经济是无法成立的。[5]笔者较为倾向于后者的观点，因为仅就目前全球美元本位自身面临的诸多困境，以及亚洲一些国家试图模仿欧元建立所谓“亚元”区，在政治､经济､历史与文化习俗等方面难以逾越的鸿沟，“原罪论”就至多只是对现实世界提供了一种局部解释。
(二)害怕浮动论(Fear of floating)
在“原罪论”兴起的同时由Calvo & Reinhart(2000)提出了“害怕浮动论”，即一些归类为实行弹性汇率制的国家，将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这在某种程度上就反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。“害怕论”可主要归纳为(Reinhart，2000)：(1)那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动，因为同那些的确实行了浮动汇率制的国家，如美国､澳大利亚和日本相比较这些国家实际观察到的汇率变动率相当低 ，但这种低波动率的名义汇率并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击，相反，这些国家在贸易条件等方面受到的冲击更大而且更经常；(2)这些国家相对较低的汇率变动率是稳定汇率的政策行为有意识造成的结果；(3)这些国家的名义和实际利率变动率明显高于真正实行浮动汇率的国家，这表明它们不但在外汇市场进行干预，而且也利用利率变动来进行干预；(4)那些按IMF分类属于管理浮动制的国家大多类似于一种不具公信力的钉住汇率制，因此，所谓“固定汇率制消亡”的说法是一种迷思(myth)，相反，害怕浮动的现象非常普遍深入，甚至在一部分发达国家中也存在。正是基于上述原因，许多声称实行浮动汇率制的国家，其实采用的是软钉住，具体包括可调整的钉住(adjustable pegs)､爬行钉住(crawling pegs)和汇率目标区(exchange rate target band)。基于此，在学术界自然就引出了“两极论”与“中间制度消亡论”之争。[6]
(三)两极论与中间制度消亡论(Bipolar view & Hypothesis of the vanishing intermediate regime)
20世纪90年代货币危机在经济发展表现良好的新兴市场国家的爆发，引发经济学家从不同角度对危机原因进行检讨。其中，对国际资本高度流动条件下新兴市场国家汇率制度的讨论显得十分激烈，并出现了关于新兴市场国家汇率制度的所谓“新共识”(new consensus)。
Obstfeld & Rogoff(1995)和Summers(2000)都认为，从长期来看，唯一可以维持的汇率制度是自由浮动制和具有“强”承诺机制的固定汇率制，介于两者之间的所谓“中间”汇率制是不可维持的它正在消失或应当消失。显然，“新共识”从汇率制度可维持性的视角出发，认为汇率制度选择问题的最优解是“两极”，即自由浮动汇率制或“硬”固定汇率制。因为一个较为直观的现象是，20世纪90年代感染金融危机多为“中间”汇率制国家，“两极”汇率制国家大多有效防止了金融危机。[7][8]同时，Frankel，Schmukler & Serven(2000)也用可验证性(verifiability)为“中间制度消亡论”提供了理论基础，他们认为，如果能够证实自身所处汇率制度与政府宣布的汇率制度一致，将有助于提高政府的公信力进而提高投资者的信心。[9]此外，Fischer(2001)通过分析过去十年的汇率制度分布也得出“中间汇率制度的空洞化趋势对于所有国家都是真实的”的结论。[10]
但与此截然不同的是，Masson(2000)运用马尔柯夫链(Markov chains)和变迁矩阵(transition matrices)作为分析工具，引用两种汇率制度分类数据检验“两极论”与“中间制度消亡论”。结果发现“中间制度消亡论”被选取的样本数据否决，中间汇率制度将继续构成未来实际汇率制度选择的重要组成部分。[11]Bénassy-Qéuré & Coeuré(2000)通过分析认为，国际货币体系并没有转向总体浮动汇率制度，它仍旧是多种汇率制度相互并存，甚至在遭受亚洲货币危机较大的冲击后仍是如此。[12]截至2001年底，在IMF的185个成员国(地区)中，从各种汇率制度国家(地区)在IMF的所占比例看，主要有四大类：放弃独立法定货币(含欧元区12国)､固定钉住制､管理浮动制和独立浮动制(如表1所示)。
(四)退出战略(Exit strategy)
亚洲金融危机之后，一国如何从现行汇率制度退出，进而采用另一种更为合适的汇率制度已成为当前国际汇率制度研究中的热点。事实上，Klei & Marion(1994)认为，即便没有货币危机的冲击，除非洲一些法郎区的国家外，大部分国家钉住某一货币的时间都很短。从1957年到1990年，在拉美和加勒比国家的87项钉住案例中，钉住的平均时间只有10个月。其中1/3的钉住在第7个月就被放弃，有1/2以上的钉住在头年年底放弃。因此，从钉住的固定汇率制中退出实际是相当频繁的事件。[13]在退出的时机上，Edwards(2000)认为，对于采用钉住汇率制度的国家，最佳的退出战略是估计钉住汇率的边际受益等于其边际成本的时间并在该时点上退出。[14]至于在何种条件､如何退出和退往何处的问题上，Eichengreen(1998)认为，对大部分新兴经济体来说，较高的汇率弹性是有利的，当有大规模资本内流时放弃钉住汇率，这时的退出战略的成功可能性较大，在试图退出钉住汇率前，有关国家需改善和加强其财政和货币政策。由于大部分的退出钉住都发生在危机时期，因此，有关政府当局应设计一些政策以防止“过度贬值” 。此外，发展中国家退出固定汇率制通常发生在拖延了很长时间之后，此时问题较多，货币处于严重压力之下，而且退出又往往是非自愿的，在投机冲击下被迫进行。因此，这样的退出通常就伴随着严重的经济后果，并且货币当局的公信力也受到很大损害。当决定退出时若这种退出发生在外汇市场平静和汇率升值时，可采取缓慢的步骤，逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度。若在压力或危机下被迫退出，则一般无法缓慢退出，因而需迅速行动。政府应迅速采取一些政策以防止“过度贬值”，基本方法是采用一个加强货币政策和财政政策的综合计划并宣布执行一系列的经济改革。在新的汇率制度下，政府应采取有关措施，使公众对其政策目标有合理的预期，能够了解政府对汇率水平的承诺程度和关心程度，这样其汇率制度才能有公信力。至于一国从钉住汇率制退出之后采用何种制度，则应根据本国情况而定。[15]
三､汇率制度选择与经济绩效
汇率制度对现实经济有没有影响?不同的汇率制度对经济绩效的影响是不是有不同?究竟有没有一种汇率制度的表现要优于其他的制度?这就是汇率制度和经济绩效所要研究的问题。关于汇率制度与经济绩效关系的研究，已经积累了大量的文献。传统的研究主要集中于汇率制度与通货膨胀､汇率制度与经济增长两项指标。新近的研究将研究领域扩展到了汇率制度与金融体系的关系上(张志超，2002)。[16]
(一)汇率制度选择与通货膨胀
在汇率安排能否抑制通货膨胀以及何种汇率安排具有较优的反通胀绩效问题上，理论界存在分歧。通常固定汇率与低通胀率之间主要是基于相信钉住汇率对货币当局的承诺机制起作用，因为扩张性货币政策在长期内是与固定汇率不相一致的，若不遵从承诺机制，政府当局则要承担政治成本。于是，政府通过货币总量进行控制，可信钉住对通胀预期的潜在影响能够稳定货币速率，降低价格对暂时性货币扩张的敏感性。由此，固定汇率制度通过预期影响货币与价格之间关系，特别是在美元指数化情况下，可信钉住通过对贬值预期施加限制有助于降低通胀惯性。
Bordo & Schwartz(1996)在分析1880-1990汇率制度的演变后得出，与两次世界大战期间多变的汇率制度时期以及1973年后的混合汇率制度时期相比，金本位制和布雷顿森林体系时期的通货膨胀有更明显的收敛趋势。Wolf(2001)通过研究1970-1999年法定分类和实际分类汇率制度下汇率制度与通胀之间的关系，发现在法定分类下，钉住汇率显示出最低的通胀和货币增长率，与浮动汇率相差3.5%，但汇率固定与通胀之间的关系不是线性的，中间汇率制度显示出最高的通胀和货币增长率。在实际分类下，浮动汇率与固定汇率之间的通胀差距上升到15% 。[17]Levy-Yeyati & Sturzenegger(2000)考察了战后布雷顿森林体系时期(1974-1999)154个国家的情形，详细研究了各国实际实行的汇率制度，构筑了关于重新分类后各国汇率制度的所谓LYS数据库，并据此对汇率制度与经济绩效的关联进行了经验分析。发现若将固定汇率制与浮动汇率制的情形相比较，两者的通货膨胀率无显著的差别。但是，实行中间汇率制度的国家，通货膨胀率要高于固定和浮动汇率制国家。
由此可见，汇率制度与通货膨胀之间呈现出较为复杂的关系，不同的汇率制度表现出的通胀水平存在着明显的差异。其中，长期可信钉住表现出较低的通胀，短期钉住不足以降低实际通胀，严格固定汇率比传统钉住汇率能够实现更低的通胀，中间汇率制度显示出最高的通胀。[18]
(二)汇率制度选择与经济增长
汇率安排是影响一国经济增长的重要因素之一。大体而言，货币当局的汇率安排对经济增长的作用具有两重性：一方面，固定汇率制能够锁定汇率风险，扩大国际贸易和投资，有利于促进经济增长；浮动汇率制则因汇率波动而增大经济中的不确定性因素，产生负面的风险效应而阻碍经济增长。另一方面，固定汇率制由于缺乏有效的汇率调整，在面对外部冲击时常常与短期价格粘性一起导致价格信号失真，资源配置扭曲，不利于经济增长；浮动汇率制则可通过汇率的适时纠偏来降低产出波动性，促进经济增长。
Mundell在考察了布雷顿森林体系崩溃前后工业化国家的经济增长后，发现布雷顿森林体系时期是工业化国家经济发展的“黄金时期”，受两次世界原油价格上涨､国际债务危机等外部影响，工业化国家经济在后布雷顿森林体系时期出现明显的“滞胀”。据此，他认为，对于工业化国家而言，布雷顿森林体系下的汇率制度是与较快的经济增长相联系的，固定汇率制的经济增长绩效优于浮动汇率制。[19]
Ghosh(1997)研究了1960-1990年间约140个国家的样本数据，结果却未发现汇率制度与经济增长之间存在相关性的系统性证据。[20]Levy-Yeyati & Sturzenegger(2001)最新的研究证实，在发展中国家中，实行固定汇率制的国家有较低的经济增长率和较高的产出波动，它们的经济增长率比实行浮动汇率制国家平均要低1%，但对于发达国家而言，汇率制度与经济绩效之间没有显著的联系。[21]
Obstfeld & Rogoff(2000)认为，钉住汇率制会阻止顺周期调节(procyclical adjustment)。他们的模型中，在粘性工资条件下，当发生对生产率的冲击时汇率钉住不允许实际工资发生调节，从而不允许产出进行相应的调节。[22]Moreno(2000)直接研究了东亚国家汇率制度和宏观经济表现之间的关联。他发现文献中经常提到的钉住汇率制能带来的公信力和宏观纪律的好处，在东亚国家中并不明显，因为这些国家在钉住制下的通货膨胀表现与在浮动制下相同，而如果控制了“幸存者偏差”(survivor bias)之后，即剔除了在实行钉住汇率制以前的一段危机时期之后，事实上浮动汇率制下的通货膨胀表现还要好一些。这说明东亚国家的政府善于在浮动汇制条件下控制通货膨胀。至于经济增长，钉住制的平均增长率略高，但在控制了“幸存者偏差”后，两者的差别显著缩小。
(三)汇率制度选择与金融体系
20世纪90年代后期，货币危机 肆虐东亚一些国家，大多数经济学家事后都将其成因归咎于各国当时实行的钉住汇率制度(Eichengreen et al.，1998；Chang & Velasco，2000)。[23][24]Fisher(2001)更是指出，遭受货币危机的所有国家都存在有固定汇率制度。显然，在他们看来，汇率制度与货币危机具有直接的关联性。但问题是同样的钉住汇率制度为何在过去的10多年却又能较好地服务于东亚各国，并创造出“东亚奇迹”，而直到90年代后期才变得十分脆弱呢?此外，中国自汇率并轨以来事实上实行的也是盯住美元的汇率制，为何又能避免危机并保持经济的快速增长，难道汇率制度具有选择性而产生厚此薄彼的倾向?
事实上，情况并非如此。首先，货币危机与其产生的根源息息相关。在比较完善､规范的发达市场经济体制下，我们可以对汇率制度与货币危机的关联做如下判断。
第一，如果干扰源来自国内，主要是政策性或货币性因素，如政府不稳定的财政政策或货币政策等造成国内基本经济因素变化而发生了潜在的引致型货币危机，那么固定或钉住汇率制度是合意的，因为钉住汇率有助于对政府财政政策和货币政策形成外部硬约束，部分地限制了政府政策随意，从而降低政府政策不稳定带来的负面效应。而这种情况下浮动汇率制度会更易促成货币危机。
第二，如果干扰源来自国内，主要是实质性因素，如国外消费偏好改变､贸易品技术变迁以及外贸出口结构落差等造成国内基本经济因素变化而发生了潜在的引致型货币危机，那么更加灵活的汇率制度是合意的，因为相对价格的频繁变动使得有必要运用汇率作为政策工具来调整经济以对实质性干扰做出反应，即以汇率变动来化解造成货币危机的干扰源。而这种情况下钉住汇率制度会更易促成货币危机。
第三，如果干扰源来自外部冲击，与基本经济因素无关，也就是发生了潜在的自发型货币危机，那么更加灵活的汇率制度是合意的，因为浮动汇率能够极大地隔离国内经济，降低外部冲击的影响。而这种情况下钉住汇率制度会更易促成货币危机。
第四，如果国内外诸多干扰源交织在一起，以致出现了引致型货币危机与自发型货币危机潜在并存，在这种情况下，政府难以区分干扰源，最好的策略是政府进行相机抉择，适时放弃钉住汇率制度以最小化选择型货币危机的成本。
需要指出的是，尽管依据干扰源造成的货币危机类型来判断汇率制度的选择在理论上是有用的，但是在实际中由于很难区分出各种干扰源，因而难以确定选择何种汇率制度相对更优(Yoshitomi & Shirai，2001)。[25]因此，汇率制度本身是中性的(neutral)，没有优劣之分，汇率制度与货币危机之间没有明确的对应关系，何种汇率制度更易促成货币危机，只有结合汇率制度特征和特定的经济､金融环境才能加以判断。
四､小结
综上所述，有关汇率制度选择的理论假说是没有一致意见的，汇率制度的发展趋势也似乎可以为每一种有关汇率制度选择的长期趋势的观点提供支持，而且对不同汇率制度与经济绩效关系的实证研究也表明没有一种汇率制度是在各个方面都优于其它制度。具体而言，从汇率制度与通货膨胀､经济增长以及金融体系的关系来看，一是汇率制度与通货膨胀之间呈现出非常复杂的关系，不同的汇率制度表现出的通胀水平存在着明显的差异；二是汇率制度与经济增长之间不存在显著的因果关系，汇率制度对经济增长的作用取决于特定的经济和金融发展水平；三是汇率制度本身是中性的，没有优劣之分，汇率制度与货币危机､银行危机之间没有明确的对应关系，何种汇率制度更易促成货币危机与银行危机，只有结合汇率制度特征和特定的经济环境与金融制度背景才能加以判断。这正如Frankel(1999)所言，没有一种汇率制度适合所有国家或所有时期。[26]合意的汇率制度选择应该根据各个国家特定时期的具体情况而定。
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摘要：近年来，随着中国综合国力不断增强，由最近的人民币汇率可以看到，我国的汇率波动幅度在逐渐增强，由不可能三角理论可知，固定汇率制度、资本自由流动和货币政策三者不能完全实现，必有一个角随着其他两个角的成立而垮塌，而本文就对中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制影响而增强这一问题作实证检验。本文参考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的检验框架，以货币市场利率代表货币政策，运用统计分析软件SPSS分析了2001年1月～2007年12月汇率制度的变化对中国货币政策的独立性的影响，并得出了人民币汇率制度改革后，汇率变动的灵活性增强并未使中国货币政策的独立性增强的结论。
关键词：汇率；货币政策；独立性；货币市场利率
引 言
2005年7月，随着人民币汇率制度改革，人民币汇率不再钉住单一美元，而改为参考一篮子货币，这也就意味着人民币兑美元汇率波动将逐步加大。随着本币汇率变动灵活性的增强，对于本国货币政策的独立性是否会得到增强各家各执一词，，这也使从数据中得到解释成为必要。本文的第一部分介绍检验货币政策独立性的模型及分析方法；第二部分讨论本文所选用的货币市场利率指标和数据，及其时间序列特征；第三部分是本文的分析结果；最后是结论。
一、文献综述
许多学者对不同的汇率制度对货币政策的影响作了实证分析，他们的研究无论在时期上和国家上都涵盖特别广泛，但是结论并不一致。Frankel等人（2002）利用水平数据检验了1970～1999年在数十个国家钉住汇率制和非钉住汇率制对货币政策的独立性的影响，认为钉住汇率制并不一定导致货币政策独立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平数据会导致谬误回归（spurious regression），从而使结论出现误差。本文参考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的检验框架，以货币市场利率代表货币政策，分析了2001年1月～2007年12月汇率制度的变化对中国货币政策的独立性的影响。
二、模型构建
由《国际货币与金融》可知，在固定汇率制度和资本自由流动的情况下，由于存在套利现象，本国利率与外国（base country）利率必然相等，否则资本会处于从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家的动态过程，直到两国的利率相等而稳定为止。总体来看，固定汇率意味着货币政策的独立性无法全面发挥。所以货币政策的独立性增强可能需要通过汇率的变动增强来换取。要验证这一分析，需要分析本国利率和外国利率的关系。假设下列等式成立：
R=aRf+b+c（1）
其中，R是本国名义利率，Rf是外国利率。在固定汇率制及资本自由流动的情况下，a只能为1，也就是说本国名义利率随外国名义利率变动而变动，主要由于利差的出现，会发生大量的资本流动使利差减小为零。但现实中，我们可以由三角悖论推出资本完全自由流动或者固定汇率制并不能同时完全实行，因此，如果资本完全流动，而无法达到固定汇率制的话，a不一定等于1。根据理论推断，实行固定汇率制国家的a值应该比浮动汇率制国家的a值更接近于1。
三、数据选取
（一）选取合适的利率指标
在作者选取数据检验其货币政策独立性与汇率波动幅度关系的问题时，碰到一些困难，最后经过不断修正作者选择美元作为外国货币，原因是：
1、贸易量占比：美国是中国的第一大贸易伙伴，美元计价的贸易量所占比重较高。
2、美元经济上的霸主地位：美元利率变动对中国经济乃至世界经济影响重大，有人称东南亚金融危机之后包括中国在内的东亚的汇率制度为美元本位制（McKinnon，2005）。
（二）时间序列性质
对2001年1月～2007年12月期限为3个月的人民币质押式回购利率（以下简称人民币利率）和期限为3个月的美元伦敦同业拆借利率（以下简称美元利率）水平数据作单位根检验（ADF检验），发现在5%的临界条件下不能拒绝人民币利率和美元利率时间序列有单位根的假设，而这两个时间序列的一阶差分都在5%的临界条件下拒绝了有单位根的假设，说明人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的。
既然人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的（I（1）），下面通过Johansen Cointegration Test检验两者是否具有协整关系。检验发现，在的水平下不能拒绝假设，因此这两个序列存在协整。协整关系如下：
=R-0.663Rf（2）
四、分析结果
把2001年2月～2006年12月人民币利率和美元利率代入等式（1）作回归，结果如下：R=-0.046Rf+2.160 （3） T=-1.629R2=0.031 d=0.107
从上面的分析数据求得的R2为0.031，很低，说明外国利率变动几乎不能解释本国利率变动。 或者说，中国的货币政策从总体上看不受美国的货币政策的影响。D-W统计量显示存在自相关问题，但是前面的时间序列分析发现在这段时间内人民币利率和美元利率存在协整关系，因此可避免谬误回归的可能。回归结果显示β值较低，低于Obstfeld等人（2004）文章中的钉住制国家的水平，说明外国利率变动后本国利率仅作出较小幅度的变化，这也说明货币政策的独立性较强。下面分情况讨论中国实行钉住汇率制度和非钉住汇率制度下的利率变动与美国利率变动的关系。2001～2006年，人民币汇率制度可以分为两个时期：汇改前和汇改后，2005年7月的人民币汇率制度改革是一个重要的转折点，从该月起，人民币汇率由钉住单一美元转变为参考一篮子货币。本文将人民币汇率制度划分为2001年1月～2005年6月的钉住制和2005年7月～2007年12月的非钉住制。
五、最终结论
本文通过对人民币质押式债券回购利率与美国相应利率在2005年7月人民币汇率制度改革前后的时间序列相关性分析，探究了中国货币政策的独立程度随汇率波动程度（即汇率稳定性）的变化。根据前面的数据分析，可以得出以下结论：
（一）中国货币政策独立：
R2值无论是固定还是非固定汇率制度，都非常小（0.00001，0.088），人民币利率的变动基本不随美国利率变动而变动，中国的货币政策总的来说是独立于美国的货币政策的。
（二）汇率变动增大并未使中国货币政策独立性增强，反而下降：
美联储自2007年9月开始减息之后，央行仍然多次加息，从这个角度看，中国的货币政策具有较强的独立性。但是，对债券回购利率的分析得出了不同的结论。央行加息和美联储减息所产生的中美利差诱使资本通过各个渠道流入境内，引发国内流动性过剩，从而使债券回购利率在低位运行。债券回购利率没有随着央行加息而上升，央行货币政策的有效性受到削弱。
在汇率研究范围内有不少可供选择，本文以汇率均衡为研究对象，原因有两方面：
一方面、汇率均衡研究在西方汇率理论中仍是一个相对薄弱的环节，也就是一个很有“挖掘”潜力的理论课题。如果我们能用的，取得不同于西方理论但又高于西方理论的汇率均衡研究成果，将是有理论意义的。
另一方面，也是更为重要的是，迄今为止，在我国为数不多的汇率研究中，尚没有发现对汇率均衡问题进行专门研究的成果，可以说这还是一个“空白”领域。而现实是，经济中总存在着“均衡”运行的问题，西方国家如此，我国也是如此。过去在计划经济体制下我们就强调经济总体和各部门之间的平衡，现在向市场经济体制的改革过程更需要重视经济的均衡运行。而经济的均衡运行是由许多方面的均衡及其相互配合组成的，汇率便是其中之一。汇率均衡是保征我国对外收支平衡的重要条件，对国内经济的其他方面也将起到日益重要的作用。因此，以理论为前提，以现实经济发展为出发点，建立我们自己的汇率均衡理论是有重要的现实意义的，我希望在这方面进行一些有益的探索。
本文是在浏览了国内外关于汇率研究的大量和搜集了关于人民币汇率的有关资料的基础上进行的。论述采取理论分析和实证分析相结合的方式，分为汇率均衡一般分析（上篇）和汇率均衡特殊分析（下篇）两大部分。
主要如下（按各章顺序）：
首先，对全文的中心议题、指导思想、基本思路及有关概念作概括说明，并对西方汇率理论中关于“均衡汇率”的研究作了一般性介绍，这些构成绪论的内容。
在上篇中，我们首先将汇率均衡纳人整个宏观经济体系中，建立了汇率这一经济变量与经济其他主要方面之间的均衡关系。这些均衡关系包括；汇率与价格水平的均衡、汇率与贸易收支的均衡、汇率与货币供求的均衡、汇率与利率的均衡、汇率与国民收人及收入分配的均衡、汇率与财政收支的均衡、汇率与资本流动的均衡。这些内容是我们论证汇率均衡的理论基础。
在阐述了汇率与各种经济因素之间的均衡关系之后。我们又将汇率均衡置于汇率政策目标下，对汇率政策进行了概括分析，得出的一个结论是：汇率均衡既是一种理想的汇率运行状态，又是一种目标体系。它应成为汇率政策的主要目标，辅助宏观经济发展总目标的实现。作为汇率政策的目标，汇率均衡具有多方面的含义。对此，我们进行了3个层次的分析，包括：内部均衡与对外均衡、局部均衡与总体均衡、短期均衡与中长期均衡。
汇率均衡不是一个静态概念，而是一个动态概念，其内容既会因汇率及各种经济变量的变化而不同，也会因汇率政策的调整而不同。汇率政策调整对汇率均衡起着决定性作用，这种作用主要体现于汇率政策取向上。汇率政策取向是一个带有一定主观色彩的概念，它引致汇率均衡向着某一个由政策确定的方向变化，这个方向有时是根据客观经济变化而定的，更多的时候是政府为了实现某个特定的目标而作出的决策。无论如何，取向性的汇率调整可能会导致汇率均衡在现象上出现一定“偏差”。但是，如果政策取向本身是正确的，是符合经济发展目标的，这种“偏差”就是汇率均衡过程中的必要形式。
在进行了宏观经济环境下和汇率政策条件下的汇率均衡分析之后，我们对有关的汇率指标作了系统性的分析。这些指标包括：购买力乎价、实际汇率、有效汇率（多边有效汇率和双边有效汇率）、实际有效汇率等，还有可以估价汇率均衡程度的基本国际收支法。它们能够从不同方面分别测量汇率的真实水平或客观水平。作为量化的汇率指标，它们可以为汇率均衡程度检测、汇率政策调整提供明确的、可行的依据。
在上篇的一般理论分析基础上，我们展开了人民币汇率的特殊均衡分析。这构成下篇的内容。
首先，对于人民币汇率均衡的特殊前提作了简要说明。人民币汇率的特殊性主要原因在于中国经济体制的特殊性，体制的特殊性决定了汇率目标的特殊性和政策取向的特殊性，相应地，人民币汇率均衡也具有特殊的含义。
对人民币汇率的均衡分析，是从其历史回顾开始的。在第7章中，我们系统地介绍了人民币汇率的演变过程，同时对伴随人民币汇率历史变化的原因进行了评价和分析。
人民币汇率政策是我国宏观经济政策的重要组成部分，它与经济体制的许多方面都密切相关。但它们之间的关系在不同时期有不同的表现。80年代的改革开放过程中，汇率政策与我国贸易体制、价格体制、货币供求关系、财政税收等方面表现出日益密切的相关趋势。一方面，汇率政策对于这些方面具有了更加重要的或制约作用；另一方面，这些方面的步步深化改革对汇率政策提出了更多的要求，促使其在目标内容上、政策手段上都进行相应的变革。
在论文的第9章中，我们对人民币汇率的各种指标进行了系统分析，其中包括：人民币购买力平价之评价、人民币实际汇率分析、人民币有效汇率分析、出口换汇成本分析、以及对作为“平行汇率”的贸易内部结算价、黑市汇率、外汇调剂市场汇价进行的分析。人民币汇率的相关指标分析可以为我们提供官方名义汇率所不能表现出来的许多东西，可以从不同角度展示出人民币汇率变化的真实轨迹及其存在的问题。这些分析是重要的，因为它们能为汇率政策的历史评价、汇率政策的改革调整和人民币汇率的均衡检测提供现实的依据。
根据上篇理论分析的思路，我们在第10章进行了人民币汇率均衡目标分析。人民币汇率均衡是我国汇率政策的目标，它与一般理论分析下的汇率均衡具有不同的内容，就其本身而言，处于不同的经济发展时期也会有不同的内容。我们根据中国经济体制改革的基本步骤划分出近期的和中长期的人民币汇率均衡目标模式。近期的均衡目标适应干向市场经济体制的过渡阶段，是汇率政策改革的现实选择。它取决于3个大前提：市场经济体制改革、外向型贸易发展战略，加入国际经济大循环。中长期的均衡目标是健全的市场经济体制下汇率政策目标选择，对中国来说是一个较远期的目标方向。可以设想的是，中长期汇率均衡目标将是一个包含更多变量的、较宽的汇率目标区间，是由许多个近期目标区域构成的连续运行轨迹。
在论文的最后一章，即第11章，我们就人民币汇率改革的有关作了探索性的。这些问题包括：关于人民币汇率制度的选择；对人民币汇率机制的探讨；统一汇率形式、建立健全外汇市场；对人民币可兑换性的探讨。这是我国外汇体制与政策改革中面临的迫切需要解决的现实问题。就这些方面提出的观点或建议是在本文对人民币汇率进行了一定的基础上阐述的个人观点，也是作者希望将汇率研究运用于现实分析的具体体现。
论文在就上述各方面进行了论证之后得出的基本结论是：
（l）汇率是宏观体系中重要因素之一，而不仅仅是一个“价格形式”，汇率均衡也就应体现出各个经济因素之间内在的、有机的“因果链”关系，而不只是一个汇率水平问题。由此决定了汇率均衡研究必须从汇率与各个经济因素之间存在的客观关系入手，将其纳人宏观经济体系的“大环境”中进行。
（2）汇率均衡是一种理想的汇率运行状态，从汇率政策角度来研究，它就是一种目标体系。汇率政策必须以汇率均衡为目标来确定其具体、手段和调整方向。而作为目标体系的汇率均衡应是全面的、动态的、多层次的均衡，它既由宏观经济目标所决定，又因各种经济因素和政策取向的变化而不断地得到调整。
（3）汇率均衡的具体表现形式是均衡汇率，均衡汇率是量化的汇率均衡水平。由于汇率均衡是一个全面的、动态的概念，均衡汇率作为具体化了的目标模式也就不可能是一个“水平点”，而只能是一个由不同时间长度等因素决定的、宽域不同的、动态的、最佳汇率区间，这个目标区间就是汇率政策的“目标靶”，而且是一个可移动的“目标靶”。
（4）对于人民币汇率来说，同样存在着汇率均衡问题，只是传统经济体制的限制使得人民币汇率均衡研究在内容上、上都受到一些局限，对其评价也没有一致的标准。特殊的经济体制造就了汇率均衡以特殊的内容和含义。对人民币汇率均衡进行的特殊分析应着眼于目前和近期的发展，在向市场经济体制过渡的过程中，汇率均衡已成为经济均衡运行的重要组成部分，也是其重要条件之一。汇率政策应该树立汇率均衡的目标体系，并根据宏观经济发展目标来确立其内容。为了实现人民币汇率均衡这一政策目标，改革汇率调节机制、发挥汇率的市场调节功能是十分必要的。同时、汇率均衡仍需要政策取向的引导，但政策取向不应以主观决策为主，而应顺应经济发展，作出有利于市场经济改革的选择。
在整个论文的构思写作过程中，作者力求对汇率均衡这一题目进行有创见性的研究。指导思想有两条：一是不走西方的路子，虽借鉴它们的一些基本理论，但重在用的、辩证的方法形成独立的研究体系；二是将理论研究服务于现实经济生活，唯其能为我国的汇率政策和经济改革提供一些有用的东西才是有价值的。
根据这样的指导思想，本文在一些方面试图作突破性的研究，这些方面是：
（l）将汇率纳人宏观经济体系中，确立汇率与多种经济因素之间的均衡关系；由此得出了更为全面的汇率均衡概念。
（2）指出汇率均衡与均衡汇率之间存在的辩证统一关系；并提出汇率均衡作为目标体系，是一个动态可调整的特定汇率区域的论点。
（3）提出汇率均衡中的政策取向这一概念，对政策取向的特征、含义及其客观必要性进行了分析。
（4）对于西方汇率理论中出现的一些汇率指标进行了系统的整理和深人的分析，澄清了人们观念中对这些指标模糊的或错误的认识。
（5）对人民币汇率的相关指标进行了系统的分析，其中有些是应用国际上已有的指标模式进行的现实分析，有些则是对我国外汇体制下的特殊汇率指标进行的分析。它们可以从不同角度揭示人民币汇率存在的偏差和汇率体制存在的问题。
（6）对当前人民币汇率改革面临的有关问题进行了探讨，提出了自己的观点和建议。
同时，不可避免的是，在全文论述中还存在着许多问题，有不少属于因个人理论水平所限或功夫不到而导致的不足或缺陷，也有一些是客观条件限制所致。这就使得文中有些地方没有得到更理想的发挥或更深人的论证。这些地方主要包括：
对于汇率均衡的目标模式，本文只是着重了涵义和基本思路和刻划，而没能建立起一个全面的、理想的模型；
汇率均衡理论还缺乏数量分析方法的进一步论证；
[关键词]汇率制度；中空论；事实分类法
[中图分类号]F830［文献标识码］ A
[文章编号] 1673－0461（2008）04－0090－06
20世纪90年代新兴市场频繁爆发危机以来，中间形式的汇率安排被认为是爆发严重金融危机的一个重要原因，一些经济学家认为惟一可持续的汇率制度是超级固定（货币局、货币联盟和美元化）或完全浮动汇率制度，这种观点就是 “中空论”。本文将分别采用Bubula and tker-Robe事实分类法和IMF官方事实分类法对147个样本国家1990－2001年和1999－2006年的汇率制度发展趋势进行统计分析，以期发现在现实中各国汇率制度选择是否存在向两极收敛的趋势。
一、汇率制度分类方法及中间汇率制度的界定
由于IMF1982年旧的官方分类法没有抓住一国的实际政策，采用这种分类法可能会夸大“中空”的趋势，造成有偏的分析结果，于是本文采用了1999年IMF基于各国实际汇率制度选择的新分类法，由于新分类法没有对历史数据重新分类，因此本文基于IMF1999年新分类法只能对1999－2006年汇率制度演变趋势进行统计分析，这样时间跨度太短会影响到本文汇率制度选择趋势分析的可信度。基于数据的可获取性，本文采用了Bubula and tker-Robe事实分类法对1990－2001年汇率制度选择趋势进行统计分析，这种分类法是在IMF1999年官方事实分类法基础上对1990年以来的历史数据进行重新分类，可以弥补IMF1999年新的官方分类法数据年限较短的不足，由于口径一致也不会使1990－2001年与1999－2006年汇率制度选择趋势的统计分析产生大的偏差。另外一个需要把握的问题是对中间和两极汇率制度进行界定，因为从对“中空论”的经验分析来看，对中间汇率制度不同的内涵界定会对分析结果产生影响。
（一）IMF官方事实分类法
1999年1月1日开始，IMF重新依据实际汇率制度而不是官方宣布的汇率安排对各成员国汇率制度进行了新的分类，主要分为八类：（1）无独立法定货币的汇率安排，包括美元化和货币联盟；（2）货币局制度；（3）其他传统的固定钉住制；（4）钉住平行汇率带；（5）爬行钉住；（6）爬行带内浮动；（7）不事先宣布汇率路径的管理浮动；（8）独立浮动。但是IMF却没有依据新的分类方法重新估计其历史数据，因此采用IMF新的官方事实分类法只能对1999－2006年的汇率制度选择趋势进行统计分析。
IMF官方事实分类法和其他事实分类法对中间和两极汇率制度的界定并不统一，许多经济学家在围绕“中空论”进行论战时并没有遵循一个一致的中间汇率制度内涵界定，大大地削弱了其应有的理论说服力。一般来说超级固定一极包括货币局制度、美元化和货币联盟已经取得共识，但是将管理浮动归入浮动一极还是归入中间汇率还没有定论，其对“中空论”的经验论证有显著的影响。
本文根据研究需要，将IMF1999年新的汇率制度分类进行五分类：（1）超级固定汇率制度；（2）传统的钉住汇率制度；（3）狭义中间汇率制度；（4）有管理的浮动汇率制度；（5）浮动汇率。其中将无独立法定货币的汇率安排和货币局制度包括在超级固定汇率制度中；传统的钉住汇率制度只包括其他传统的固定钉住制；狭义中间汇率制度钉住平行汇率带、爬行钉住以及爬行带内浮动；有管理的浮动汇率制度包括不事先宣布汇率路径的管理浮动；浮动汇率制度仅包括独立浮动。其中狭义的中间汇率制度仅包括钉住平行汇率带、爬行钉住以及爬行带内浮动；而广义的中间汇率制度除了狭义的中间汇率制度以外，将传统的钉住汇率制度和有管理的浮动汇率制度也包括在内。
有很多经济学家对汇率制度进行了事实分类，如Ghosh法、LYS法、RR法以及Bubula and述的政策意图，可能会偏离其事实行为；而且也没有区分软钉住和硬钉住；LYS法则完全依赖纯统计方法来分类，主要依赖于汇率变动率、汇率变动的标准差和外汇储备的变动率这三个宏观经济变量的特征可能导致不正确的结论；RR法中一些国家官方或平行汇率不可得，本文的研究目的，它是在IMF1999年官方事实分类法基础上，对1990年以来的历史数据进行重新分类，可以弥补IMF1999年新的官方分类法数据年限较短的不足，也不会使汇率制度选择的趋势分析产生大的偏差，因此本文对1990－2001年的汇率制度趋势分析采用实分类法基础上，分为美元化、货币联盟、货币局制度、传统的单一固定钉住制、传统的固定钉住一篮子货币、钉住平行汇率带、前向（forward looking）爬行钉住、后向（backward looking）爬行钉住、前向（forward looking）爬行带内浮动、后向（backward looking）爬行带内浮动、紧密的管理浮动、不事先宣布汇率路径的管理浮动以及独立浮动。
为了使汇率制度选择的趋势分析在1990－2001年与1999－2006年口径一致，不出现偏差，率制度仅包括钉住平行汇率带、前向爬行钉住、后向爬行钉住、前向爬行带内浮动、后向爬行带内浮动以及紧密的管理浮动；而广义的中间汇率制度除了狭义的中间汇率制度以外，将传统的钉住汇率制度和有管理的浮动汇率制度也包括在内。超级固定汇率制度包括美元化、货币联盟以及货币局制度；浮动汇率制度仅指独立浮动。
二、汇率制度的演变：基于两种分类方法的统计分析
基于数据的可获取性，作者选择的国家样本是在全球金融分析及各国宏观经济指标数据库（Bureau van Dijk Electronic Publishing，简称BVD）150个国家或地区的基础上去掉台湾、古巴以及冈比亚（这三个国家或地区的汇率制度安排数据不可得）后的147个国家（或地区），其中包括新兴市场经济国家24个，23个发达国家（或地区）以及100个发展中国家，这些国家（或地区）均为IMF的成员。作者首先对全部国家样本在1990－2001年和1999－2006年两个时间段的汇率制度选择趋势进行了统计分析，然后分别对发达国家、发展中国家以及新兴市场经济国家进行分析，以期发现不同类型的国家汇率制度演变趋势的差异。
（一） 147个国家样本总体向两极收敛的趋势不明显
1.1990－2001年
率制度的国家从13个增加到31个，所占百分比从10.57％上升到21.23％；采用传统钉住汇率制度的国家从54个减少为29个，所占百分比从43.9％下降到19.86％；采用中间汇率制度的国家从38个减少为26个，所占百分比从30.89％下降到17.81％；采用有管理浮动汇率制度的国家从11个增加到了26个，所占百分比从8.94％上升到17.81％；采用自由浮动汇率制度的国家从7个增加到了34个，所占百分比从5.69％上升到23.29％。
所以1994－2001年为146个国家。其余年份国家不足146个是因为有些国家数据缺失。
采用超级固定汇率制度的国家在20世纪90年代初期和末期都有明显的增加，其中1992年新增7个，包括亚美尼亚、爱沙尼亚、格鲁吉亚、吉尔吉斯共和国、摩尔多瓦、土库曼斯坦、乌兹别克斯坦，主要原因是20世纪90年代初东欧剧变、苏联解体，一些前苏联加盟共和国开始实行超级固定汇率制度。导致20世纪末期超级固定汇率制度明显增加的原因是1999年初欧元的启动，奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙这11个国家转而被划分入超级固定汇率制度中。
采用狭义中间汇率制度的国家在20世纪90年代后期有明显减少，1997－1998年新兴市场经济国家金融危机的爆发使得一些原本事实钉住的国家转而实行浮动汇率制度；另外1999年欧元的诞生使得原本被划分到钉住平行汇率带的欧盟国家转而被划分入货币联盟。
1990－2001年采用传统钉住汇率制度的国家确实有所减少，而实行有管理浮动汇率制度的国家却有所增加，如果将传统的钉住汇率制度以及有管理的浮动汇率制度都归入中间汇率制度，由于实行传统的钉住汇率制度和狭义中间汇率制度的国家的减少，中间汇率制度确实呈现下降趋势，从1990年的103个国家下降为2001年的81个，但是相对比例仍然很高，2001年仍占到55.48％，并没有出现“中空”的趋势。
实行自由浮动汇率制度的国家在20世纪90年代基本呈上升趋势，其中1992年新增最多，达到9个，包括由于1992-1993年欧洲汇率机制危机而由实行钉住平行汇率带的中间汇率制度转入的芬兰、意大利、挪威、瑞典、英国 ，以及苏联解体以后的前苏联加盟共和国拉脱维亚、立陶宛，以及由传统的单一固定钉住制转入的阿尔巴尼亚、洪都拉斯。有一些国家则是在遭受了投机攻击以后被迫从中间汇率制度转向浮动汇率制度的，比如1994年货币危机时的墨西哥、1997-1998年亚洲金融危机时的韩国、印尼、泰国以及菲律宾等国家等。
制度和自由浮动汇率制度的国家由于东欧剧变、苏联解体，欧洲货币危机和欧元的诞生有了明显的增加；实行狭义中间汇率制度的国家在20世纪90年代后期由于新兴市场经济国家金融危机的爆发和欧元的诞生而明显减少；但是如果将传统的钉住汇率制度和有管理浮动汇率制度都归入中间汇率制度的话，由于实行传统的钉住汇率制度和狭义中间汇率制度的国家的减少，中间汇率制度确实呈现下降趋势，但是相对比例仍然很高，并没有出现“中空”的趋势。
2.1999－2006年
从这147个国家IMF官方分类1999－2006年的汇率制度分布情况（见表3来看）。
注：1999年缺越南、塞尔维亚及黑山的数据；2000－2002年缺塞尔维亚及黑山的数据。
数据来源： International Financial Statistics（1999－2002）[2]以及IMF Annual Report（2003－2006）[3]，经作者计算整理。
采用超级固定汇率制度和自由浮动汇率制度的国家并未如“中空论”所认为的出现明显增加，从1999年开始，采用超级固定汇率制度的国家一直维持为30个左右，而采用自由浮动汇率制度的国家明显减少，其中2002年有9个国家退出自由浮动汇率制度， 2006年有6个国家退出自由浮动汇率制度；如果中间汇率制度只包括钉住平行汇率带、爬行钉住以及爬行带内浮动，采用中间汇率制度的国家从1999－2006年明显减少（见表3），如果将传统钉住汇率制度和有管理浮动汇率制度都划归中间汇率制度，则采用中间汇率制度的国家还有所增加，由1999年的76个增加为2006年的93个。这主要是实行传统钉住汇率制度和有管理浮动汇率制度的国家自1999年以来有所增加，尤其是实行有管理浮动汇率制度的国家增加迅速，2001、2002年分别新增6个和11个。
总的来说，从IMF官方分类来看，1999－2006年实行超级固定汇率制度和自由浮动汇率制度的国家并没有明显增加，采用自由浮动汇率制度的国家反而有所减少；实行狭义中间汇率制度的国家有明显减少；由于实行传统钉住汇率制度和有管理浮动汇率制度的国家自1999年以来有所增加，尤其是实行有管理浮动汇率制度的国家增加迅速，如果将传统钉住汇率制度和有管理浮动汇率制度都划归中间汇率制度，则实行中间汇率制度的国家还有所增加。
（二）不同类型的国家汇率制度演变趋势不同
在汇率制度的演变过程中，发达国家、发展中国家和新兴市场经济国家这些不同类型的国家表现出明显的差异。
1.发达国家
的发达国家由5个上升到9个，实行狭义中间汇率制度的国家有明显的下降，由14个降为2个；实行有管理浮动汇率制度的国家维持在1个左右；实行传统钉住的国家由2个降为0；实行超级固定汇率制度的国家有明显的增加，由1个上升到了12个，主要的原因是1999年初欧元的启动，奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙这11个国家转而实行超级固定汇率制度。所以，对于发达国家而言，不管是狭义的中间汇率制度还是将传统钉住汇率制度和有管理浮动汇率制度也包括在内后的广义中间汇率制度，在20世纪90年代都有明显的减少，“中空”的趋势明显。
从IMF官方事实分类来看（见图2），1999年以来，发达国家中欧洲多数国家参加了货币联盟，欧洲以外的国家基本上实行是自由浮动汇率制度，没有实行传统钉住的国家，自2001年来实行中间汇率制度的国家只有实行合作汇率安排的丹麦，实行有管理浮动的国家自2002年以来也只有新加坡1个国家。总的来说，发达国家存在着非常明显的两极化趋势，
2.发展中国家
类来看（见图3），实行超级固定的国家从1990年的12个增加到了2001年的18个；实行传统钉住汇率制度的国家在20世纪90年代一直呈下降趋势，从1990年的43个下降到2001年的25个；实行中间汇率制度的国家由1990年的15个增加到了2001年的20个；实行由管理浮动汇率制度的国家从1990年的8个增加到了2001年的22个；实行自由浮动的国家从1990年的0个增加到了2001年的14个。总的来看，2001年实行传统钉住、中间汇率制度以及有管理浮动汇率制度的国家仍然占到本文发展中国家样本总数的61.6％，绝对值仍然很高。
从IMF官方事实分类来看，实行超级固定的国家维持在17个左右；1999年实行传统钉住汇率制度的国家有26个，到2006年4月30日为止，本文样本中的100个发展中国家有31个实行的是传统钉住汇率制度（见图4）；实行中间汇率制度的国家从1999年的14个下降到2006年的8个；实行有管理浮动汇率制度的国家从1999年开始有明显的增加，从1999年的18个增加到了2006年的37个，尤其从2001－2002年，从25个增加到35个；实行自由浮动的国家从1999年始一直呈下降趋势，尤其是最近几年，这种趋势比较明显，由2001年的21个下降到2002年的13个，到2006年4月30日为止只有6个国家实行自由浮动。
从以上分析可以看出，在发展中国家不管是狭义还是广义的中间汇率制度都是发展中国家可供选择的汇率制度，分析原因主要有以下三个，其一是一些发展中国家实行出口拉动战略。这些国家为了保持与主要贸易国家之间的汇率稳定，通过本国的对外贸易来拉动整个国民经济的增长，通常实行钉住汇率安排；其二是发展中国家金融体系不发达，货币错配程度较高。布雷顿森林体系解体以后，金融体系发达的国家更加倾向于选择浮动汇率制度，因为发达的金融体系可以吸收汇率波动的冲击，提供合适的对冲工具。但是，发展中国家普遍金融体系不发达，它们很难对浮动汇率制度进行管理，随着货币错配程度的提高，汇率风险越来越大，个人、企业和政府越来越不愿意看到本国汇率的波动，久而久之形成了汇率制度的“浮动恐惧”，越发缺乏进行汇率制度改革的政治意愿。二者相互强化，发展中国家陷入了货币错配风险累积的陷阱和被迫维系“软”钉住汇率制度的尴尬境地；其三是政府缺乏公信力。戴任翔（2005）[4]认为在政府公信力较差的国家，如果当局面临“稳定利率还是稳定汇率”的两难选择的话，那么当局会选择稳定汇率，原因在于汇率的稳定能为经济提供稳定的名义锚，而利率稳定却做不到这一点。所以，当前发展中国家汇率制度选择仍以中间汇率制度为主。
3.新兴市场经济国家
新兴市场经济国家，一般指拉丁美洲、东亚以及东欧发展中国家中那些与国际金融市场有密切联系的国家或经济体，即那些对国际资本流动较为开放的发展中经济体。图5可以看出汇率制度的国家基本只有阿根廷这一个国家，阿根廷于1991年放弃自由浮动汇率制度，之后一直实行货币局制度，直到2002年放弃。实行传统钉住汇率制度的国家1990年有9个，到2001年传统钉住汇率制度的国家只有4个，这是因为20世纪80年代中后期直至90年代初，由于当时新兴市场经济国家通货膨胀率比较高，为了降低通胀率，它们纷纷选择低通胀国家的货币作为钉住的目标，希望以此降低本国的通胀率，在这种情况下，钉住汇率制度就起到了一个名义锚的作用；实行中间汇率制度的新兴市场经济国家在20世纪90年代前期呈上升趋势，但到2001年只有4个国家实行的中间汇率制度；实行有管理浮动汇率制度的国家总的来说从1990年的2个增加到了2001年的4个（见图5）；实行自由浮动汇率制度的国家在20世纪90年代有明显增加，从1990年的2个上升到2001年的11个，其中1997年新增印尼、韩国和南非3个国家，1999年巴西、智利、哥伦比亚以及秘鲁转而实行自由浮动汇率制度。
从IMF官方事实分类来看（见图6），随着2002年初阿根廷放弃了货币局制度，到目前为止已经没有新兴市场经济国家实行超级固定汇率制度；实行传统的钉住汇率制度的国家在最近几年只有5个左右，实行中间汇率制度的国家也只有1个。最近几年，新兴市场经济国家主要实行的是自由浮动汇率制度和有管理的浮动汇率制度，实行自由浮动汇率制度的国家从1999年开始维持在9个左右，而实行有管理浮动汇率制度的国家从1999年的3个增加到了2006年的9个。1997-1998 年的亚洲金融危机证明了较高的资本流动给当局维持钉住汇率带来的成本相当高昂的。全球化使资金的跨国转移更加方便，成本更低，从而便利了投机，这就使得新兴市场经济国家倾向于选择较为灵活的汇率制度。如果将有管理的浮动汇率制度归入浮动一极，新兴市场经济表现出一定程度的两极化趋势，但是如果将有管理浮动汇率制度归入中间汇率制度，新兴市场经济两极化的趋势并不明显。
是什么原因使一些新兴市场经济国家仍然把中间汇率制度作为现实的选择呢？部分原因在于新兴市场经济体的自身特征，新兴市场经济体的一个突出特点就是在国际经济交往中必须广泛接触和使用发达国家的货币。在金融全球化的背景下，随着资本跨国流动规模的加大及对外开放度的提高，该经济体与发达国家的资本与经济账户交易的一体化程度很高，外汇风险变得越发突出。由于金融市场不发达，缺乏充分有效的规避手段，如何稳定本币与关键货币之间的汇率成为新兴市场经济体最关注的问题，此时采取钉住汇率制度是比较容易的选择；部分原因取决于新兴市场经济体通货膨胀历史，若该经济体曾存在长期的货币不稳定的历史，则也应该选择钉住汇率制度；另外，很多新兴市场经济体是在危机或经济转轨的压力下被迫开始浮动的，此时其汇率的大幅波动并不属于正常的“浮动”，只是暂时的无奈选择。以东亚新兴市场经济国家为例，在1997年以前都无一例外地采用软性钉住美元的汇率制度，亚洲金融危机的爆发使这些国家被迫放弃钉住汇率制度。但是危机过后许多东亚新兴市场经济国家又回到了实际意义上的中间汇率制度，如马来西亚的汇率目标区制度，墨西哥和巴西又重新干预外汇市场。
三、小 结
本文通过对IMF147个国家从1990－2001年，1999－2006年汇率制度的演变研究发现，在发达国家，不管是狭义中间汇率制度还是将有管理浮动汇率制度和传统钉住汇率制度也包括在内的广义中间汇率制度都有明显的较少，发达国家主要实行的是超级固定汇率制度和自由浮动汇率制度。对新兴市场经济国家来说，实行狭义中间汇率制度的国家确实是减少了，但是如果将有管理浮动汇率制度和传统钉住汇率制度也包括在中间汇率制度中，则在新兴市场经济国家，中间汇率制度仍然是现实的选择。但是在发展中国家，不管是狭义还是广义的中间汇率制度都是发展中国家可供选择的汇率制度，这些国家资本尚未高度流动，所有的汇率制度都是可供选择。
[参考文献]
[1]Bubula and tker-Robe（2002）.The evolution of exchange rate regimes since 1990: evidence from de facto policies[R].IMF Working Paper 02/155 ，Washington: International Monetary Fund,2002.
[2]International Monetary Fund. International Financial Statistics [M]. Washington DC,1999-2002.
[3]International Monetary Fund. Annual Report on Exchange Rate Arrangements and Exchange Restrictions[M].Washington DC, 2003-2006.
[4]戴任翔 .20世纪90年代以来国际汇率制度的演变趋势：特征与影响因素，汇率制度变革――国际经验与中国选择[A]. 张礼卿.汇率制度的变革――国际经验与中国选择[C].北京：中国金融出版社，2005:6.
Trend Analysis of the Variation between Middle(Mean) and Bipolar Exchange Rate System――Statistical Analysis Based on Two De Facto Classification Methods
Zhao Yuping
(Tianjin University of Commerce,Tianjin 300134,China)
