2006年1月23日，世纪瑞尔(430001)和中科软(430002)登陆新三板，开启了中国资本市场的新篇章，新三板作为场外资本市场的典范，从此风生水起。以星星之火可以燎原之势在科技界、产业界和证券市场引起了巨大的反响，得到了各地高新园区的关注和广大中小企业的翘首以盼。究其原委，不外乎新三板审批时间短、挂牌程序简便等特色，更确切的说是新三板吻合了中小企业发展成长的轨迹，以一种易于适用的方式而倍受青睐。
根据现行法律法规的规定，主板、中小板和创业板的股票上市发行实行审核制，企业登陆主板、中小板、创业板。都要向证监会上报申请材料，业经发行审核委员会审核通过方可，这就意味着上市的时间成本、人力成本和费用成本均较为昂贵，而根据《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》(以下简称“试点办法”)和《主办券商推荐中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统挂牌业务规则》(以下简称“挂牌业务规则”)等相关规定。新三板市场在协会的严格监管下，实行备案制，形成了以协会自律性管理为主导，政府及券商相配合的多层次监管体制。
备案制，主要体现在如下几个方面
公司申请挂牌须取得地方政府出具的《试点资格确认函》并由具备推荐主办券商业务资格的券商(以下简称“主办券商”)向协会推荐；
挂牌条件中未设置规模、盈利指标等硬性要求，公司是否满足挂牌条件，主办券商享有较大的自主判断权；
主办券商需对拟挂牌公司进行尽职调查、召开内核会议，并决定是否向协会推荐备案；
协会对备案文件进行严格的书面审查，承担主要的监管职责；
公司挂牌后，主办券商履行持续信息披露义务，负有较大的推荐责任。
备案制的特点是挂牌过程中，主办券商享有主导权和判断权。主办券商的内核会议类似发行审核委员会，内核会议依据《公司法》、《试点办法》等法律法规核查拟挂牌公司的《招股说明书》、《尽职调查报告》等备案文件的可靠性、完整性及合法合规性，并决定是否向协会推荐。拟挂牌公司自身的质地优良，行业发展前景、科技创新性、成长性和盈利能力的利好是拟挂牌公司的制胜之处，主办券商的有力推荐则是助推剂，二者有效结合，对于公司顺利挂牌至关重要。
新三板业务的挂牌流程，主要分为以下步骤
1 股份制改造
新三板市场主要以非上市股份有限公司为主，目前尚处于有限公司阶段的拟挂牌公司首先需要启动股改程序。根据《试点办法》的要求，拟挂牌公司需成立满两年，为保证公司业绩的连续性，拟挂牌公司应以股改基准日经审计的净资产值整体折股即由有限公司整体变更为股份公司。
2 主办券商尽职调查
尽职调查是指主办券商遵循勤勉尽责、诚实信用的原则，通过实地考察等方法。对拟挂牌公司进行调查，有充分理由确信公司符合试点办法规定的挂牌条件以及推荐挂牌备案文件真实、准确、完整的过程。
主办券商针对拟挂牌公司设立专门的项目小组，至少包括注册会计师、律师和行业分析师各一名，并确定项目小组负责人。项目小组制定项目方案，协调其他中介机构及拟挂牌公司之间的关系。跟进项目进度。会计师事务所、律师事务所等中介机构完成相应的审计和法律调查工作后，项目小组复核《审计报告》、《法律意见书》等文件，根据《主办券商尽职调查工作指引》，以财务、法律和行业三个方面为中心，开展对拟挂牌公司内部控制、财务风险、会计政策稳健性、持续经营能力、公司治理和合法合规等事项的尽职调查，发现问题，梳理问题，理顺关系，与拟挂牌公司、中介机构通力合作，彻底解决拟挂牌公司历史上存在的诸如出资瑕疵、关联交易、同业竞争等问题，建立健全公司法人治理结构，规范公司运作，协助公司制定可行的持续发展战略，帮助企业家树立正确的上市和资本运作观念，把握企业的营利模式、市场定位、核心竞争力、可持续正常潜力等亮点并制作《股份报价转让说明书》、《尽职调查报告》及工作底稿等申报材料。
3 证券公司内核
这是新三板挂牌的重要环节。主办券商内核委员会议审议拟挂牌公司的书面备案文件并决定是否向协会推荐挂牌。
主办券商新三板业务内核委员会对前述项目小组完成的《股份报价转让说明书》及《尽职调查报告》等相关备案文件进行审核，出具审核意见，关注项目小组是否已按照《尽职调查工作指引》的要求对拟推荐公司进行了勤勉尽责的尽职调查；发现拟挂牌公司存在的仍需调查或整改的问题，提出解决思路；同意推荐目标公司挂牌的。向协会出具《推荐报告》。
4 报监管机构审核
这是新三板挂牌的决定性阶段，中国证券业协会审查备案文件并做出是否备案的决定。
通过内核后，主办券商将备案文件上报至协会，协会决定受理的，向其出具受理通知书。自受理之日起五十个工作日内，对备案文件进行审查，核查拟挂牌公司是否符合新三板试点办法和挂牌规则等规定，如有异议的可以向主办券商提出书面或口头的反馈意见，由主办券商答复。无异议的，则向主办券商出具备案确认函。
协会要求主办券商对备案文件予以补充或修改的。受理文件时间自协会收到主办券商的补充或修改意见的下一个工作日起重新计算。
协会对备案文件经多次反馈仍有异议，决定不予备案的，应向主办券商出具书面通知并说明原因。
5 股份登记和托管
依据《试点办法》的要求，投资者持有的拟挂牌公司的股份应当托管在主办券商处，初始登记的股份应托管在主办券商处。推荐主办券商取得协会备案确认函后，辅助拟挂牌公司在挂牌前与中国证券登记结算有限责任公司签订证券登记服务协议，办理全部股份的集中登记。
上证指数上周末收于2359.22点，本周末收于2431.38点，上涨3.06%；股市动态30指数上周末报收768.28点，本周末收于780.36点，上涨1.57%；其中股票组合上涨2.1%。
股市动态30指数自2008年1月1日设立以来，下跌21.96%，同期上证指数下跌53.79%。本周股市动态30指数、股票组合均跑输大盘。
二、股市动态30指数
本周暂不调整30成份股。
三、最新评论
简单统计下节后涨幅前十的股票，新材料相关个股如银河磁体、大连电磁、云海金属、濮耐股份等是节后涨幅居前股票的代表，另外文化传媒相关的中视传媒和天舟文化涨幅也居前，节后行情的领涨板块就是新材料和文化传媒板块。
这两个板块从节前就开始表现，作为本波行情的热点主题板块，他们涨幅启动的原因都是差不多，新材料类股票的催化剂是“十二五”新材料规划即将出台，文化传媒类股票的催化剂是10月15日至18日在京举行的中共十七届六中全会将讨论审议有关深化文化体制改革的文件。
关于新材料板块我们前面已经进行了推荐，新材料作为七大战略新兴产业最早推出规划的行业，如果市场炒作不起来，直接影响后面几大战略新兴主题的炒作。从目前表现来看，七大战略新兴产业有望在各自细分行业十二五规划出台的刺激下，接力炒作，这很可能是四季度获利最丰厚的主题板块。
至于文化传媒板块，很可能在中共十七届六中全会召开后，板块炒作就告一段落。国家互联网信息办公室在北京召开“积极运用微博客服务社会交流会”，肯定了微博的作用，新浪微博的政策风险大为降低，新浪股价应声单日上涨18%。
1.主体资格
由于山西股权交易中心有关材料难以从该中心网站获取，因此，本文仅对前海股权交易中心、浙江股权交易中心、全国中小企业股份转让系统、天津股权交易所进行对比分析。（1）前海股权交易中心。前海股权交易中心要求挂牌企业必须是“存续期满一年的非上市企业”，“企业股权清晰”，“股东不超过200人”。（2）浙江股权交易中心。浙江股权交易中心根据企业不同的发展阶段，设置了成长板（拟上市企业板）和创新板，来满足不同企业的挂牌融资需求。对申请在成长板（拟上市企业板）挂牌企业的主体资格要求，“依法设立且持续经营2年以上的股份有限公司；有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算；企业股权清晰，股东不超过200人”；对申请在创新板挂牌企业的主体资格要求为，“依法设立且存续满一年”，且“有股权投资机构参股的企业可优先进入创新板挂牌”。（3）全国中小企业股份转让系统。全国中小企业股份转让系统要求，“股份公司依法设立且存续两个完整的会计年度；有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算”“，股权明晰”，对“股东人数超过200人的，需事先获得中国证监会的核准”。（4）天津股权交易所。天津股权交易所也设置多个板块，并对不同板块设定了相应的要求。对在该中心主板挂牌的企业要求是“股份公司持续经营两年以上；有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；企业股权清晰”；对在该中心成长板挂牌的企业要求“股份公司持续经营一年以上；有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算”；对在该中心创业板挂牌的企业要求是“依法设立的股份公司”即可。根据不同股权交易市场对挂牌企业主体资格的要求来看，各交易平台均要求“股权清晰”“、股权明晰”。其中，全国中小企业股份转让系统要求最高，然后是前海股权交易中心。浙江股权交易中心和天津股权交易所，则针对不同主体情况，设计了不同的板块和不同的主体资格要求，总体要求简单、方式灵活。
2.财务指标
（1）前海股权交易中心。前海股权交易中心对申请挂牌企业的财务指标要求，只要满足下列4项标准（俗称“3211”标准）之一，便可在前海股权交易中心申请挂牌：其一，最近12个月的净利润累计不少于300万元。其二，最近12个月的营业收入累计不少于2000万元，或最近24个月营业收入累计不少于2000万元，且增长率不少于30%。其三，净资产不少于1000万元，且最近12个月的营业收入不少于500万元。其四，最近12个月银行贷款达100万元以上，或投资机构股权投资达100万元以上。[3]（2）浙江股权交易中心。浙江股权交易中心针对不同的板块，其财务指标要求不一样。对申请在成长板（拟上市企业板）挂牌的企业，要求“最近两年净利润累计不少于500万元；或最近一年盈利且净利润不少于200万元，最近一年营业收入不少于2000万元；最近一期末净资产不少于2000万元”，“企业主营业务清晰，且具有持续经营能力”，“企业股权清晰，治理机制健全”，但对属于科技创新、文化创意等新兴行业的，经审核后可不受上述财务经营指标限制。对申请在创新板挂牌的企业，则除了“依法设立且存续满一年外”，只需要满足以下5项定量标准的其中一项即可：上年度企业净利润达200万元、企业营业收入达2000万元、企业在银行贷款达500万元、企业发债达500万元、获得股权投资机构的投资达50万元。[4]（3）全国中小企业股份转让系统。全国中小企业股份转让系统对申请挂牌企业的财务指标无明确要求，仅仅要求“具有持续经营能力”。（4）天津股权交易所。天津股权交易所针对不同的板块，其财务指标要求不一样。对申请在主板挂牌的企业，要求“最近一个会计年度净利润不少于人民币500万元（净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）；最近一期期末净资产不少于人民币2000万元，且不存在未弥补亏损；资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流正常，具有持续的经营业绩”。对申请在成长板挂牌的企业，要求“最近一期财务报告净利润为正，且不存在未弥补亏损；资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流正常，具有持续的经营业绩”。对申请在创业板挂牌的企业则仅要求“业务明确，具有持续经营能力”。[5]从不同股权交易市场对挂牌企业财务指标的要求来看，各类中小企业均可在不同的股权交易市场申请挂牌融资。其中，天津股权交易所、浙江股权交易中心还针对企业所处的发展阶段，设计了主板、成长板（拟上市企业板）、创业（板），满足了不同发展阶段企业的融资需求。
二、挂牌融资成本
挂牌融资成本主要包括，融资用时（即完成一次挂牌融资需要耗费的时间）和融资费用（即完成一次挂牌融资所需向融资平台<股权交易市场>和有关中介机构支付的费用）。
1.融资用时
一般情况下，企业在股权交易中心完成挂牌融资流程，需通过提出申请、交易中心受理、确定券商和其他中介机构、尽职调查、制作挂牌备案材料、券商内核、交易中心备案审核、股份登记挂牌等流程，因此需要耗费一定的时间。当年，不同的交易中心耗费时间不同，同一交易中心针对不同企业耗费的时间也不相同。据介绍，目前，前海股权交易中心、浙江股权交易中心、全国中小企业股份转让系统、天津股权交易所等融资用时一般在2～3个月时间。例如，申请在全国中小企业股份转让系统挂牌，挂牌最快的只花3个月，最长的也不超过1年。一般情况下，挂牌所需时间在6个月左右，挂牌时间根据企业财务状况、历次股权变更、企业规范程度等情况而定。[6]天津股权交易所对截至2014年3月31日之前挂牌的415家企业（项目）的融资用时进行了统计。根据统计可以看出，融资用时在2个月以下的占78.6%，其中，融资用时仅需1个月的占48.5%，融资用时超过3个月的仅为3.6%（见表2）。2.融资成本（1）前海股权交易中心。前海股权交易中心实行企业挂牌展示、初始登记免费服务，但需要向会计师事务所、律师事务所、保荐机构等中介机构支付中介费。（2）浙江股权交易中心。浙江股权交易中心针对成长板企业的费用主要包括，股权登记托管费、挂牌服务费和信息披露监管费。其中，股权登记托管费一次性分段累计收取，5000万元以下部分为2‰；5000～1亿元部分为1‰；1亿元以上部分为0.8‰。目前，10万元封顶；2013～2014年挂牌的企业免收挂牌服务费；信息披露监管费3万/年（2013～2014年免收）。同时，还可能向第三方机构支付一些费用，如保荐机构的保荐费、会计师事务所的审计费用、律师事务所的法律服务费等。[8]浙江股权交易中心针对在创新板挂牌的企业，从2014年起只收取挂牌登记费和年费，年费为每年2000元；企业挂牌登记托管费一次性按注册资本收取，注册资本2000万元以下（含）的收取5000元，注册资本2000万元以上的收取1万元。[9]（3）全国中小企业股份转让系统。企业申请在全国中小企业股份转让系统挂牌融资，除需向全国中小企业股份转让系统缴纳挂牌初费和当年年费外，还需要向会计师事务所、主办券商、律师事务所等中介机构缴纳中介费。根据总股本数量不同，全国中小企业股份转让系统对挂牌初费和挂牌年费有不同的缴纳标准（见表3）。（4）天津股权交易所。天津股权交易所主要有4个方面的费用，即保荐机构收取保荐费、会计师事务所收取审计费、律师事务所收取律师费、天津股权交易所收取挂牌费和登记托管费。其中，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等必须在天津股权交易所注册。各项费用数额因申请挂牌企业的自身情况而定，但总体看，企业挂牌融资的全部费用大大低于公开资本市场，挂牌融资总成本一般在100万元左右。四、融资金额目前，前海股权交易中心、浙江股权交易中心、全国中小企业股份转让系统，还没有系统地统计、各个企业的融资金额情况。天津股权交易所则对截至2014年3月31日之前挂牌的415家企业（项目）融资金额进行了统计。根据该统计可以看出，融资金额在1500万元以下的占比达81.0%，其中，融资金额500万元以下的占45.8%；融资金额超过3000万元的仅占5.1%（见表4）。此数据表明，各企业的融资金额普遍不大。五、建议1.明确股权国内主要股权交易市场在对申请挂牌企业的主体资格要求中，都将“股权明晰”或“股权清晰”等作为单独的条件列出。因此，各企业在设立之时，一定要做到产权界定合理合法、股权清晰，以避免股权瑕疵；创业投资在投资前也应充分了解企业产权界定是否合法、股权是否清晰。
2.严格控制股东人数
前海股权交易中心、浙江股权交易中心、天津股权交易所等区域股权交易市场明确要求，股东不得超过200人，而全国中小企业股份转让系统，也明确要求“股东人数超过200人的，需事先获得中国证监会的核准”。因此，企业成立初期，应采取合适、合法的方式，尽量控制股东人数不超过200人。创业投资在投资前也应充分了解被投资企业的股权结构，尽量避免股东人数超过200人的情况。
3.合理选定挂牌融资平台
目前，浙江股权交易中心、天津股权交易所针对企业发展阶段，设置了不同的板块，设定了不同挂牌条件、融资费用，不同交易平台融资用时长短不一。因此，企业应结合自身所处发展阶段、创业投资退出金额、退出时机等因素，合理选择挂牌平台和板块，既要切实降低融资成本，又要符合企业的发展战略。
4.降低融资成本
关键词：新三板;审计;会计;所得税
中图分类号：F230 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）24-0118-02
“新三板”市场是指全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所。之所以称“新三板”，是因为中关村科技园区介入后，挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司[1]。为鼓励创新和解决中小企业融资难，2013年12月13日，国务院发文决定将“新三板”扩容至全国。这个决定使“新三板”一扫以前的狭小和冷清，变得异常火爆起来。到2014年末，在“新三板”挂牌的公司已经达到了1 572家[2]。由于“新三板”的挂牌条件比较低，欲上“新三板”的企业多处于创业期，其业绩波动幅度大，管理不规范的程度高，审计环境与主板、创业板等场内市场迥异，因此审计时需要关注的问题也有自己的特点。
一、企业执行的是什么会计标准
目前企业执行的会计标准比较多，有的执行最老的行业会计制度，如《商品流通企业会计制度》《农业企业会计制度》等，这些会计制度到现在为止财政部没有明确发文废除，在审计时就不能说企业是错的;有的执行2001年开始实行的《企业会计制度》或2004年的《小企业会计制度》;还有的执行2006年2月15日的《企业会计准则》及以后所做的相关修订。作为拟上“新三板”企业，按照中国证券业协会的要求是执行《小企业会计准则》就可以了，但为了会计准则的国际趋同和可比性，为了将来能顺利“转板”，审计人员应要求客户执行最新的企业会计准则。它包括一项基本准则、41项具体准则、35项应用指南、6项企业会计准则解释以及其他财政部的相关规定。执行《小企业会计准则》或其他会计制度的，应转为执行《企业会计准则》，在转换时，应当按照《企业会计准则第38号――首次执行企业会计准则》进行会计，并编制可比会计报表。
二、企业的会计政策、会计估计是否合规、稳健
“新三板”对财务指标不做硬性规定，即使亏损也可以挂牌，但是要求财务工作做到规范，而中小微企业最大的问题就是财务的不规范。据统计，到新三板挂牌的前期工作，70%以上的工作量都集中在财务规范上[3]。这在会计政策和会计估计上体现得尤其明显。企业喜欢通过会计政策变更和有违常理的会计估计来高估利润。问题一般出在收入确认时不遵守收入确认条件，以开出发票、收到预付款、发货等为标准，在风险和报酬实际上未发生转移或未完全转移时提前确认收入。在财务指标上的主要表现为最近一两个会计年度的营业收入、应收账款、净利润大幅增长，而预收账款大幅下降。还有资产减值准备计提政策不稳健、不合规、不可比。如对应收关联方款项不计提坏账准备、坏账准备计提比例偏低;随意改变坏账准备的核算方法、调整坏账准备的计提比例;对长期无利用价值的无形资产不计提减值准备等。此外，还有固定资产的折旧政策与同行业公司相比明显不稳健;在建工程结转固定资产的时点滞后，少提大量折旧;人为操纵无形资产、长期待摊费用的摊销年限;研发支出不恰当资本化，未严格区分研究阶段支出与开发阶段支出的界限，未严格遵循开发阶段支出的资本化条件;借款费用不正当资本化，扩大借款费用资本化的范围、延长借款费用资本化的时间等。
三、会计基础工作是否薄弱
问题可能是以少缴税为目的，设置账外账，比如部分营业收入不入账，直接导致毛利率降低和利润减少。建议要纳入账内核算，但需要规范账务处理以及补缴税金。若不纳入账内核算，注册会计师就难以发表无保留的审计意见，且财务指标与同行业相比或各期相比较明显不合理，在申报材料时也无法对审核人员提供合理的解释。问题还可能是会计主体不明确，一个自然人名下有多家公司，但未严格区分会计主体，资产混用，成本费用的归集对象与实际受益对象不符，几套账互串。建议通过资产交易尽可能将资产的所有单位与使用单位保持一致，或者通过签订资产租赁协议，资产使用单位向资产所有单位支付租金。如不调账，则导致公司产品成本不实和纳税风险;如不规范，则资产和业务不完整、不独立，还涉及利润转移和税务问题。问题还可能是账实不符，往来账与对方长期不对账，差异大、时间久，无法对清，形成死账，或者对存货和固定资产等实物资产未认真盘点或对盘点盈亏未处理，又或者对购入尚未付款的存货未暂估入账。建议通过财产清查，核销无法对清的死账，对核对相符的应收款项进行减值测试，计提足额的坏账准备;对存货和固定资产等实物资产进行全面盘点，并调整盘点盈亏;将购入未入账的存货暂估入账，做到账实相符。问题还包括存在大量的银行未达账项。建议对未达账项进行清理，将其调整入账，尤其要对涉及损益、负债完整性的未达账项必须进行账务处理;建立定期银行收支对账制度，消除异常的未达账项。问题还包括存在大量的跨期费用，建议及时结算、分类核算，将发生的费用支出纳入恰当的会计期间、计入相应的成本费用项目。
四、财务数据是否真实、完整、准确
首先是收入，问题可能是收入的确认不符合《企业会计准则》的规定，或者是涉嫌虚假销售收入或虚构销售收入。其次是成本费用。成本核算方面，要关注企业的成本核算方法是否规范，成本核算政策是否一致。拟改制挂牌的企业，成本核算往往较为混乱。对历史遗留问题，一般可采取如下方法处理：合理确定存货数量和单价，对存货采用实地盘点核实数量，用最近购进存货的单价或市场价作为原材料、低值易耗品和包装物等的估计单价;参考企业的历史成本，结合技术人员的测算作为产成品、在产品、半成品的估计单价。企业应当建立健全存货与成本内部控制体系和成本核算体系。费用支出方面，费用报销流程是否规范，相关管理制度是否健全，票据取得是否合法，有无税务风险。对成本费用的结构和趋势的波动，是否有合理的解释。在材料采购方面，应当关注原材料采购模式，供应商管理等相关内部控制制度是否健全，价格形成机制、采购发票是否规范。然后是资产质量。应收账款余额是否过大、账龄是否过长;与同期营业收入相比，应收账款的增长幅度是否过大。存货余额是否过大、是否有残次冷背的存货、存货周转率是否过低、账实是否相符。是否存在停工的在建工程，固定资产权属证明是否齐全，是否有闲置、残损的固定资产。无形资产的产权是否存在瑕疵，作价依据是否充分，其他应收款与其他应付款的核算内容是否正确等。
五、股东的出资是否到位，有无瑕疵
股东出资方面存在的问题主要是出资不实和程序瑕疵。股改前股东出资常见的主要问题有，非货币资产出资未经评估;出资未及时到位;出资后不经法定程序又大额抽回投资;从会计师事务所收买验资报告，验资报告存在明显瑕疵;以企业自身资产增资，把企业资产当成自己的资产;操纵资产评估结果并以资产评估增值转增实收资本;重复出资;以未合法注销的企业资产出资。企业出资存在瑕疵，并不是个别现象，对于拟挂牌的企业，也并不一定构成挂牌的实质，关键是要看如何解决或者解决得是否彻底。股改中股东出资可能存在的问题有，以评估的净资产作价出资;以审计的净资产折合股份，但出现评估的净资产低于审计的净资产情况，导致出资不实;股改后发现股改前的会计处理有问题，在申报财务报表中调整了股改时认定的财务报表，导致股改时净资产有问题，出资不实。
六、关联交易问题
由于关联交易涉及面广、种类繁多、内部容易安排，也容易纵，因此关联交易历来都是关注的重点，审计主要关注关联交易的存在对企业财务数据的公允表达是否产生重要影响。关联交易不是不能有，但是要证明其必要性、定价的公允性，同时，关联交易应当是逐年减少而不是逐年增加。目前关联交易主要存在的问题有，关联交易的目的和动机不纯，目的是为了增加收入或利润，粉饰财务报表;关联交易的定价不公允或不能证实其定价是公允的;关联方的界定不完整，披露不充分;关联交易的会计处理不恰当;关联交易程序不规范、交易依据不充分，缺少相关合同及确认;关联交易非关联化或称隐蔽化。在新的《企业会计准则》里，新增了亏损合同的内容。如果交易双方签订的合同变成了亏损合同，企业就可以估计所造成的损失并计入当期损益，这给企业进行利润操纵提供了一个很好的途径。很多企业就和隐蔽的关联方签订明显不合理的合同来进行盈余管理。这就要求审计师在审计时对相关的合同进行特别关注。还有关联方资金占用问题。《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引》规定：公司报告期内不应存在股东包括控股股东、实际控制人及其关联方占用公司资金、资产或其他资源的情形。如有，应在申请挂牌前予以归还或规范。关联方占用资金通常有，期间占用、年末归还现象比较突出;通过虚构交易事项、交易价格非公允、货款长期拖延结算或无法结算等方式非正常的经营性占用;利用集团公司下属的财务公司;通过中间环节以委托贷款的形式间接向大股东提供资金，这是近年来出现的一种新的资金占用方法;委托实施项目;资金体外运营，利用开具无真实交易背景的银行承兑汇票并且贴现等方式取得资金，体外运营，为大股东及其关联方长期占用资金提供便利条件。
七、是否存在偷税、欠税的问题
税是拟在“新三板”上市企业面临的最大障碍。据阿里巴巴集团和北京大学国家发展研究院在2012年的《中西部小微企业经营与融资现状调研报告》称，受访企业有九成承认逃税。税的问题分两个阶段，一是股改前的税务问题，主要涉及企业所得税、个人所得税、增值税、营业税等。例如偷税、漏税、欠税;取得不恰当的税收优惠。对于这些问题主要看企业是否构成重大违法行为。企业要想在“新三板”上市就必须先把偷逃的税先补上。通常的做法是，补缴税款和（或）滞纳金，但不能被处罚;补税的数字因企业而异，少的要几十万，多的几千万。或者取得主管税务机关出具的相关证明，税务机关有时可以允许企业暂缓补税。二是股改时的税务问题，主要涉及个人所得税。企业股改时存在的主要税务问题是自然人股东在以资本公积、留存收益转增股本时，企业未履行代扣代缴个人所得税的义务。企业应当主动与主管税务机关就个人所得税问题进行沟通，争取主管税务机关甚至当地政府的支持。关于企业股改时自然人股东在以留存收益转增资本公积时，即股本与实收资本相同，股改时无须增资时，是否产生个人所得税纳税义务，目前是个灰色地带，请企业主动与主管税务机关沟通协调。涉及的税种主要是增值税、企业所得税和个人所得税。
参考文献：
[1] 沈熙文.新三板扩容研究――论新三板扩容及其将产生的影响[J].时代金融，2013，（11）.
关键词：全国扩容；“新三板”市场；挂牌发展策略
中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-02
一、我国“新三板”市场发展历程
三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”（以下简称“代办转让系统”），最早承接原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司，称为“旧三板”。2006年1月，国务院批准中关村科技园区非上市股份有限公司试点进入证券公司代办转让系统挂牌转让股份，因挂牌企业均为高科技企业，为区别于原代办转让系统内的两网公司及退市企业故称“新三板”。“新三板”市场经历了“中关村试点”、“扩大试点”和“全国扩容”三个重要发展阶段。
（一）中关村试点阶段。2006年1月，国务院批准中关村科技园区非上市股份有限公司试点进入证券公司代办转让系统挂牌转让股份。中关村园区管委会代表北京市政府与中国证券业协会签订了《合作监管备忘录》，这是我国探索建立多层次的资本市场体系的重要里程碑。
试点阶段，共有134家企业在“新三板”市场挂牌，其中7家企业成功登陆创业板或中小板上市。
（二）扩大试点阶段。2012年8月，中国证监会颁布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，宣布扩大试点范围至北京中关村、上海张江、武汉东湖、天津滨海；9月，证监会与四地政府签署扩大试点合作备忘录，标志着 “新三板”市场开始从北京拓展至全国。同年9月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，具体负责“新三板”市场挂牌交易规则制订、挂牌管理、系统建设、信息披露等工作。在扩大试点阶段，共有约120家企业在“新三板”市场挂牌。
（三）全国扩容阶段。今年6月19日，总理主持召开国务院常务会议，确定加快发展多层次资本市场的多项政策，包括将中小企业股份转让系统试点扩大至全国的决定，开创了“新三板”市场发展的全新局面。全国中小企业股份转让系统有限责任公司一方面抓紧完善全国扩容的配套业务规则，一方面在全国各主要城市开展路演活动，全国扩容进入倒计时阶段。根据业内人士估计，未来三年将有数千家企业选择“新三板”市场挂牌，市值规模将超过万亿元。
二、我国“新三板”市场的重要特征
从“新三板”市场的发展历程，可以看到政府在“新三板”市场发展的关键阶段起着主导作用，具体体现在以下两个方面：
一是政府制定并把握着“新三板”市场的发展步伐。与发达国家场外市场先自发交易、形成规模后再由政府规范发展不同，我国的“新三板”市场从诞生伊始就备受“呵护”，从最初的国务院特批中关村试点，到十报告明确提出“加快发展多层次资本市场”，再到6月19日，国务院常务会议确定将“新三板”试点范围扩大到全国。从无到有，从探索到规范，从试点到全国，“新三板”市场发展的每一步，都是按照国务院的整体部署进行的。
二是地方政府的补贴、税收优惠政策，极大提高企业挂牌的热情。在中关村试点阶段，为鼓励园区企业挂牌，中关村科技园区就给予挂牌企业90至140万元的奖励。扩大试点阶段，四地政府对挂牌企业的高额补贴、税收优惠政策，是推动挂牌企业数量暴增的直接因素。随着全国扩容进入倒计时阶段，为鼓励辖区企业挂牌“新三板”，各地政府各显神通，或提供高额补贴，或给予税收优惠。有形的补贴、实在的税收优惠，覆盖了企业挂牌的成本，极大的提高了企业挂牌的热情。
三、当前的市场特点及中小企业挂牌“新三板”市场的成本收益分析
（一）当前的市场特点
1.宏观经济弱势运行。宏观经济处于弱势运行状态，短期内保持经济稳定增长的压力较大，为此国务院经济会议提出了“统筹稳增长、调结构、促改革，积极扩大有效需求，着力推进转型升级，不断深化改革开放，着力保障和改善民生”的要求。
长期来看，国内经济处于转型升级的关键阶段，发展新兴产业、淘汰低产高耗企业、实现产业升级、完成产业转移将是未来一段时间国内经济发展的主要脉络。
2.“新三板”市场的基础功能尚不完善。首先，“新三板”市场融资功能有限，目前只能采用定向增发方式进行融资，这属于私募股权融资范畴，融资难度较大。第二，核心问题，“新三板”市场尚未建立转板制度，极大地影响优质企业挂牌热情。
（二）挂牌成本分析
1.直接成本：规范成本及券商收费。中小企业公司往往经营管理不够规范，在改制的过程中常需要完成诸如规范公司治理结构、建立内控制度、消除同业竞争和关联交易、明确主营业务及盈利模式等多项基础性工作，需要大量规范成本。此外，企业聘请证券公司作为主办券商进行持续督导，也需要付出大约100万人民币的费用。
2.机会成本：短期无法登陆主板市场。综合考虑主板市场IPO企业的排队情况，以及中国证监会发行制度改革的方向，笔者认为短期内转板制度难以推出。挂牌“新三板”市场，短期内无法登陆沪深主板市场上市。
3.未来的成本：公众公司的成本。公众公司定期完成信息披露工作，企业将受到证券公司、媒体、公众的更严格的监督，并不可避免地承担更多社会责任。
（三）挂牌收益分析
1.直接收益：政府补贴及税收优惠。伴随“新三板”市场全国扩容配套规定的出台，各地政府都将出台对应的补贴及税收优惠政策，这将是挂牌企业获得的最直接收益。
2.间接收益：增加融资渠道。企业挂牌后，可以通过向战略投资者定向增发等方式获得融资。截至2012年底，“新三板”市场累计完成定向增发融资60余次，募集资金约25亿元，平均单次募集资金额约为4000万元，部分满足企业融资需求。
3.未来收益：提升企业综合实力。成为公众公司，需要接受市场监督，要求企业规范公司治理结构、优化公司管理、捋顺发展战略、明确盈利模式，客观上提升了企业综合实力、提高企业知名度、树立企业品牌，有助于企业开拓全国市场，并获得更多金融机构支持。
四、针对中小企业挂牌发展策略的建议
（一）大部分中小企业应选择挂牌“新三板”市场，少数优质中小企业可选择直接IPO上市。我国现有各类企业约1300万家，在沪深两个交易所上市交易的企业共2300余家，全国扩容后“新三板”市场的设计容量约为8万家。我国多层次资本市场将呈现“金字塔形”构造，塔底是各类企业，塔中是“新三板”市场，塔顶是沪深交易所中小板、创业板及主板市场。这种金字塔形结构，决定了绝大部分公众公司将长期停留“新三板”市场，进入中小板、创业板和主板市场的企业数量是有限的。
企业IPO成本收益主要特点是：投入高、收益高。拟IPO企业一般提前三年开展改制、规范管理等准备工作，IPO申报材料提交中国证监会后，仍需排队等候审核，如遇中国证监会政策收紧，获准上市时间随之递延。整个排队审核过程动辄需要两至三年的时间，且需保证申报企业在排队审核期间业绩稳定提升，其难度可见一斑。因为战线长、投入高，可能对未来经营利润过度透支，对于IPO申报企业而言，大有不成功便成仁的悲壮。企业挂牌“新三板”成本收益主要特点是：投入不高、收益尚可，挂牌流程较为简便，从开展前期改制、规范管理工作，到申报挂牌一般可以在一年左右时间完成，申报挂牌的过程，一般不会对企业的正常经营产生重大影响。
虽然“新三板”市场转板机制尚不明确，但是随着我国多层次资本市场建设工作的不断深入，转板机制的建立是市场的必然选择。中小企业挂牌“新三板”市场后，利用获取的便利条件，可以更加专注于生产经营，实现企业的稳步发展，逐步获取更高层次的资本市场的认可与支持。
（二）挂牌企业在获得资本市场监督支持以外，应积极获取政策支持等政府资源。我国“新三板”市场是在政府主导下有序发展的，是“稳增长、调结构、促改革”的具体手段。但受限于市场基础制度不够完善，挂牌企业从“新三板”市场获得的支持往往不足以满足其发展需要。地方政府出台优惠政策鼓励中小企业挂牌的主要目的有两个，一是支持新兴产业发展，加速地方经济转型升级；二是在国内产业转移的大背景下，招揽全国优质企业落户。越是经济发展落后的地区，越是愿意提供诱人的优惠政策，以期在产业转移浪潮中获得地方经济的长足发展。
作为中小企业，应积极把握国内产业转移的历史机遇，以挂牌“新三板”市场为重要契机，全力争取政府补贴、税收优惠、土地资源、金融支持等政策支持，实现企业的跨越式发展。
参考文献：
[1]李淑龙，蒋虹.美国场外交易市场的发展及其对我国的启示.经济理论与经济管理，2004（10）.
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关键词：新三板；分层标准；纳斯达克
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）05-0025-08 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.05
一、我国新三板发展现状与分层背景
（一）我国新三板发展现状
我国“新三板”即全国中小企业股份转让系统自201
2年成立后发展迅猛，其起源于2001 年“股权代办转让系统”，时称为“旧三板”。2006 年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，因为挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业以及原STAQ、NET系统挂牌公司，故被称为“新三板”。其后在证监会统一监管下，依托代办股份转让系统构建全国性场外交易市场，对新三板进行扩容。随着新三板的扩容，新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，也不局限于天津滨海高新区和上海张江高新产业开发区等试点地的非上市股份有限公司，而是扩容至所有符合“新三板”挂牌条件的非上市股份有限公司，发展成为全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业的发展服务①。全国股份转让系统已实现从小范围、非公开性质的证券公司代办市场，到全国性公开证券交易所的转变。截至2015年12月25日，总挂牌公司已经突破5000家②，另有待挂牌公司261家，待审查公司1750家，从股转系统摘牌后进入A股的公司有11家，以其2015年12月单日新增挂牌数30计算③，未来四年有望达到20000家④，规模已十分庞大。除企业数量迅猛增长外，其在交易方式上也从此前单一的协议转让方式发展成为做市转让交易与协议转让交易并存的格局，在融资方面也取得很大成就。与此同时，其相关的法律法规、业务规则等也在一步步完善，《非上市公众公司监管指引》、《非上市公众公司收购管理办法》《非上市公众公司重大资产重组管理办法》、《非上市公众公司信息披露内容与格式准则》等陆续颁布。2015年11月证监会《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，再次强调了要坚持全国股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排①。由此再次明确了新三板今后的发展定位并非沪深两市的“预热板”，初具与上海证券交易所、深圳证券交易三足鼎立的雏形。
（二）我国新三板分层背景
新三板在获得迅猛发展的同时，也逐渐暴露出多方面的问题。由于进入门槛较低，新三板挂牌企业良莠不齐，企业在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异，在估值、业绩及流动性等方面分化日益明显。在企业估值方面，既有拥有千亿市值、实力雄厚到可吞并上市公司中江地产母公司中江集团100%股权的九鼎国际[1]，也有规模较小的企业，如佳保安全，总股本仅有200万，每股价格仅1.3元；在公众化程度方面，既有如齐鲁银行这种数千户股东的公众公司，又有如类似恒大淘宝这种只有两个股东的公司。根据统计资料，股东人数在3-50人之间的挂牌企业最多，股东人数超过200人的企业比重并不大，说明新三板挂牌企业股权集中度高。流通股在1000万股至5000万股之间的挂牌企业数量超过总挂牌企业数量的一半，超过10000万股的企业相对来说所占比重较小，新三板挂牌企业市场流动性出现明显差异②；在流动性方面，目前在新三板挂牌的企业采用了做市交易和协议交易的混合交易模式，交投活跃度也不尽相同，截至2015年12月25日采用做市转让的企业达1083家，拟做市转让227家，采取做市交易方式的换手率也相对较高，意味着采取此种交易方式的股票交投活跃程度高，但依然有2700多家挂牌企业无任何交易，几成“僵尸股”③。如此参差不齐的现状，不仅给投资者选择具有发展潜力和投资价值的公司造成了困扰，也给监管层进行有效的监管带来了巨大挑战。此外，对状况迥异且数量庞大的挂牌企业适用统一的交易规则和监管政策也很难满足挂牌企业的个性化需求。针对挂牌公司差异化特征和多元化需求，为提高风险管理和差异化服务能力，降低投资人信息收集成本，新三板分层势在必行。2015年11月底新三板了《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，并计划在2016年5月正式实施。
二、《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》分析
（一）征求意见稿两层分层标准
根据“分层意见”的规定，目前暂时将新三板分为创新层和基础层，并通过三套标准筛选挂牌企业进入创新层，针对于创新层优先将其作为制度创新的试点。而对于交易量极少或暂不满足三套准入标准的企业，将其归类于基础层，基础层除董秘资格、主办券商对公司的培训以及临时公告以外，其他制度与现在维持不变（见表1）。
创新层的三套准入标准均采取了多项指标，标准一采取的是净利润+净资产收益率+股东人数的分类方法，标准二采用营业收入复合增长率+营业收入+股本的标准，标准三采用市值+股东权益+做市商家数的分层标准④。从这三套标准中不难看出“分层方案”采用的还是以财务标准为主，其他标准为辅的分层方法。为了筛选出优质企业进入创新层以便在融资、交易制度等方面进行试点，在创新层的准入方面，“分层方案”采用了能够直接量化的财务指标，显得比较谨慎和严格。从创新层的三套标准来看，最终入围的企业将是盈利能力强或者成长性突出亦或者是市场认可度高的企业。这在很大程度上改变了原有的单单从净利润、市盈等指标衡量企业品质的方式，尤其是标准三，摒弃了我国上市规则中最重要的盈利和营业收入指标，体现出较强的创新性，也契合了新三板立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业的市场定位。
对于基础层的准入“分层方案”没有进行专门的规定，因而基础层的准入可以看做是仍然适用现今的新三板挂牌标准。如果以共同要求以及当前实施的新三板挂牌标准作为基础层准入标准的话，可以看出对于基础层的定位是利润或规模有所欠缺但具有发展潜力的中小微企业。新三板设立基础层一方面可以向上承接无法满足维持标准的创新层企业，另一方面通过对基础层制度持续创新来提高市场透明度，为基础层企业融资提供便利，最终实现基础层向创新层的跳转。同时方案对创新层和基础层在公司治理、违规记录和交易记录方面提出了一些共同的要求，如在公司治理方面需要挂牌企业设立专职董事会秘书，董秘应当为公司高级管理人员。在违规记录方面主要侧重信息披露和公司治理以及无重大未决事件。交易方面的要求比较简单，以至于只要公司挂牌以来完成过融资即可。
（二）征求意见稿分层维持标准
创新层和基础层的挂牌企业名单并非一成不变的，为了对市场进行动态监管，这份名单每年将会进行调整。“分层方案”规定每年4月30日于挂牌公司年报披露之后由全国股转系统进行层级的调整工作。对于不满足维持标准的创新层企业第一年将要求其风险揭示公告，以减少投资者不必要的损失。状况不能改善的，第二年将强制降到基础层。相应的，基础层公司达到创新层的标准后可以转到创新层。“分层方案”对基础层公司达到创新层标准后只是提及“……自动筛选……并确定创新层最终名单”，并没有强制符合标准的基础层企业升级到创新层。这种“降级强制，升级自愿”的原则也与美国NASDAQ市场的做法趋向一致。
在维持的具体标准上，针对三套准入标准也有着相应的三套维持标准，但考虑到挂牌公司业务的特点以及保持创新层的相对稳定性，维持标准在某些指标尤其是财务指标上要略低于准入标准。以维持标准一为例，维持标准要求近两年平均利润不低于1200万且平均净资产收益率不低于6%，相比与准入标准的2000万和10%有着一定程度上的下降，标准二和标准三也类似。而对于其他指标比如股东人数、公司治理和违规记录，维持标准和准入标准保持一致。
三、美国纳斯达克市场分层的演进轨迹
美国纳斯达克市场是证券交易所分层管理成功的典型案例。目前，在纳斯达克挂牌的企业已超过3600家，总市值超过8.8 万亿美元①，其中包括市值达到千亿的苹果、谷歌和微软，也包括市值百亿的百度与京东等。2015年在纳斯达克上市进行首次公募的企业数量远远超过纽约证券交易所，跃居第一位，融资大约136亿美元②。参考美国纳斯达克市场的分层经验，对我国新三板分层的设计具有重要的启发意义。纳斯达克市场的分层并不是一蹴而就的，而是结合具体的实践不断发生变化，不断探索出区别性的上市标准实现内部分层，并且根据实际需要不断调整各层次的上市标准，制定出各层次更具体的上市标准。这种由不同指标进行合理组合产生的多元化上市标准，最大程度地满足了不同特征企业的融资需求，逐渐形成纳斯达克与纽约证券交易所分庭抗礼的局面。
纳斯达克从1971年产生至今已经走过了44年的历程，在这期间，纳斯达克一共经历了3次分层。第一次分层是1975年，这并不是真正意义上的分层，只是设置了纳斯达克市场的第一套上市标准以区分自己与OTC市场，成为一个独立的证券交易场所。第二次分层是在1982年，纳斯达克开发出纳斯达克全国市场系统，设置了一套相对更高的上市标准，从已上市的企业中挑选一些规模大、交易活跃的企业转入纳斯达克全国市场，其它不满足全国市场上市标准的股票组成的市场被称为纳斯达克常规市场。1992年，纳斯达克常规市场被正式命名为纳斯达克小型资本市场。小型资本市场针对的是新兴的高成长中小企业，全国市场针对的则是世界范围的大型企业和经过小型资本市场升格上来的企业[2]。纳斯达克就分成了两层。从表2为2003年纳斯达克各层基本情况和图1为2001―2004年之间纳斯达克市场各层上市企业数量分布情况来看，在纳斯达克全国市场上市的企业数量总是多于纳斯达克小型资本市场上的企业数量，这意味着纳斯达克在一定程度上成功地吸引了规模较大、交易活跃的优质企业。在行业分布上占主要地位的主要是信息技术、金融、医疗保健、非日常生活消费品和工业这五大行业③。
纳斯达克内部分为两层的局面一直到2006年才被打破，纳斯达克首创了世界最高的初次上市标准，设置了纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）。同时纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market），纳斯达克小型资本市场更名为纳斯达克资本市场（Nasdaq Capital Market ）[3]，至此，纳斯达克市场内部形成三个层次。行业分布上仍以信息技术、金融、医疗保健、非日常生活消费品和工业行业为主①，这与我国目前新三板挂牌企业的行业分布具有很大的相似之处，我国行业分布占比重比较大的分别是工业、信息技术、原材料、非日常生活消费品、医疗保健。根据图2可以看出，在纳斯达克上市的公司主要分布在纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场，并且在纳斯达克精选市场上市的企业数量总体呈增长趋势，这说明虽然纳斯达克精选市场的上市标准非常严格，但还是有大规模的企业符合上市要求，也意味着纳斯达克精选市场逐渐具备了与纽交所进行抗衡的实力。
四、美国纳斯达克两层分层时的标准
从1982―2005 年，纳斯达克一直分为两层，分别实行纳斯达克全国市场和小型资本市场两套不同的标准体系。纳斯达克小型资本市场针对的是规模较小的高成长的中小企业，在纳斯达克全国市场上市的则是世界范围内的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业。作为纳斯达克分为两层的分界线，纳斯达克全国市场内部又分为三套不同的标准（见表3），拟挂牌的企业只要符合其中的一套标准便可以在纳斯达克全国市场交易。
根据表3可以发现，纳斯达克通过对考察指标的多种组合形成不同的评估体系来衡量申请公司的发展前景。纳斯达克全国市场的上市条件中对申请公司的营业年限、已有的盈利表现没有要求或要求较低，更多考虑的是申请公司的发展潜力。根据纳斯达克全国市场首次上市标准，公司满足了在全国市场上市的三套标准中的任何一套，就可以在全国市场上市，标准一和标准二对市值和总资产没有要求，只要申请公司符合净资产要求和流动性指标的要求；标准一和三均没有对公司存续时间提出要求，只要申请公司股东权益和税后收入或市值或总资产以及流动性标准满足一定的条件。
总体来说，纳斯达克三套标准主要考察拟上市公司以下几个方面：
（一）拟上市公司规模
考察拟上市企业的品质，首先需要评估申请公司的实力，即企业的资产规模是否足够大，考察的一个重要指标是净资产。净资产作为企业资产总额减去负债以后的净额，反映了企业的规模和偿债能力。根据纳斯达克全国市场上市标准，标准一和标准二中对上市公司净资产的要求分别为1500万美元和3000万美元。此外，市值作为衡量一个公司的经营规模和发展状况的指标，纳斯达克也通过考量拟上市公司的市值、总资产或总收入来衡量申请公司的规模，如全国市场上市标准三中对拟上市企业的市值、总资产和总收入的要求，而不要求申请公司的净资产状况。
（二）拟上市公司的盈利能力
公司的盈利能力反映了一定时期内公司的销售水平、获取现金流水平、降低成本水平，又反映了公司资产的营运效益、获得报酬回避风险的水平以及未来增长的潜能。公司的盈利能力越强，股东获得的回报将越高，对该上市公司的投资价值就越大，就越能吸引更多的投资者，形成活跃的交易市场。纳斯达克对拟上市公司盈利能力的衡量，一种是根据拟上市公司的营业收入情况在标准一中设置税后收入为100万美元的要求，另一种是通过设置净资产、市值、总资产或总收入这些能够直接反映公司盈利能力或反映投资者对公司未来收益的预期的指标来评估其增长潜力。
（三）拟上市公司的持续经营能力与管理能力
公司经营时间的长短，一方面可以表明公司持续经营的能力，另一面也在一定程度上反映了公司经营管理层管理公司的能力。虽然纳斯达克从在全国市场上市的企业面临着融资的迫切需要的角度出发，更加注重拟上市公司的发展潜力，而不是公司曾经的经营业绩，从而对纳斯达克全国市场的上市标准一和标准三没有设置公司经营时间的要求，但标准二中还是对拟上市公司的经营时间做出了2年的规定。
（四）市场的流动性
纳斯达克全国市场的三套标准都分别从做市商数量、公众持股量、公众股市值和股东人数的角度对市场流动性做出了要求，甚至在公众持股量和股东人数的指标上采用了同一标准，都规定了110万股的最低公众持股量和400人的最低股东人数要求。公众持股市值指标则具有三种不同标准，分别为800万美元、1800万美元和2000万美元。公众持股量和股东人数反映了股东投入的规模和公司公众化程度，通过最低的公众持股量、股东人数以及公众持股市值的流动性要求，可以保证上市公司的股票有足够的流通性，降低大股东或内部人士操纵市场的可能性。做市商制度作为纳斯达克市场的一大特征，此项指标的使用反映了作为机构投资者的做市商对上市公司的认可程度。做市商制度不仅提高了市场的流动性，增强市场吸引力，也通过做市商之间的竞争在很大程度上保证了市场的稳定，促进市场的平衡运行。同时，由于做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。因此，做市商还具有充分的价格发现功能。根据纳斯达克全国市场上市标准，标准一和标准二都要求至少有3家做市商为其股票报价，而标准三则要求拟上市公司至少要有4家做市商[4]。
五、美国纳斯达克市场当下三层分层标准
纳斯达克证券市场目前分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。三个层次市场之间的差异主要体现在上市标准方面，包括初次上市标准的差异和持续上市标准的差异。纳斯达克初始挂牌标准包括财务要求、流动性要求和公司治理要求。在财务要求和流动性要求方面，全球精选市场、全球市场和资本市场的挂牌标准有所区别，总体看来其要求呈递减趋势。但在公司治理方面，纳斯达克市场要求公司无论在哪个层次的市场上市，都要遵守相同的高标准的公司治理要求。纳斯达克通过对不同指标进行组合，为在不同市场层次申请挂牌的企业设置了区别性的初次上市标准，以吸引不同规模和风险特征的企业。
对于规模较小的企业，其面临的最大问题是生存。由于这些小规模的企业远远不能达到上市的标准，无法通过上市的方式进行融资。纳斯达克通过设置纳斯达克资本市场，将为小企业提供融资途径作为该市场的主要目的，解决了处于初创阶段、市值低的企业的生存问题。针对小型企业市值低、经营风险高和稳定性差的特点，纳斯达克资本市场设置了三套以“流动性要求”为核心的挂牌标准，分别是股东权益标准、市值标准以及净利润标准（见表4）①。
一、审批窗口设置标准
（一）各市区管理部在经办银行营业厅外要悬挂“市住房公积金管理中心XX管理部营业厅”牌子，大厅内要设置醒目的“住房公积金审批窗口”标志。
责任科室：“营业厅牌子”制作由办公室负责，大厅内“住房公积金审批窗口”的设置由各管理部负责与经办银行协调落实。
（二）各管理部审批窗口要集中受理缴交、提取、贷款3项行政审批项目，实行“一个窗口对外”，不能让申请人在管理部前台、后台“两头跑”。
责任科室：各管理部
（三）各管理部审批窗口至少要设2个以上柜台，并原则上要求由一名中心正式工作人员任窗口负责人(窗口负责人可实行定期轮岗)，授予窗口负责人相应的权限和责任。
责任科室：各管理部
（四）住房公积金自动查询机应就近设置在审批窗口，便于申请人查询使用、咨询和窗口工作人员管理维护。
责任科室：各管理部
二、审批窗口业务授权内容
（一）直接办理的业务
1．汇缴业务：单位申请正常开户、汇缴；单位申请变更缴存和封存（包括职工新增、调入、启封、正常补缴、封存、调出、销户）；单位变更登记信息（包括变更单位名称、地址、法人等缴存登记信息和变更职工姓名或身份证号码）；单位在规定的范围内调整缴存基数和缴存比例；职工转移个人公积金。
2．提取业务：职工离休、退休、偿还公积金贷款本息、死亡或被宣告死亡、享受城镇最低生活保障的。
3．贷款业务：不需要提取公积金提前偿还部分贷款的。
（二）需领导审批后办理的业务
1．汇缴业务：5人以下单位申请开户；超过或低于规定缴存基数和缴存比例申请开户或调整；申请特殊补缴的；不在规定的时间(1月或7月)调整缴存基数和缴存比例的；单位每年调整基数不只一次的。
2．提取业务：购买自住住房、偿还商业性住房贷款本息、房租支出超过家庭工资收入30%、下岗失业生活困难、户口迁出本市或出国定居的。
3．贷款业务：除借款人申请提前偿还部分贷款的其它所贷款业务都需领导审批后才能办理。
对其它暂未明确规定的特殊汇缴、提取、贷款业务，需逐级报市中心分管领导审批。
三、审批窗口政务公开建设标准
（一）缴交、提取、贷款三项审批事项、依据、承诺时限、收费依据及标准等主要内容，审批窗口工作纪律、工作制度、服务规范、市中心和监察部门的监督电话等制成看板在审批窗口张挂，并在明显位置设置意见箱。
责任科室：看板由办公室统一负责制作，看板内容的调整变更由各管理部负责。
（二）缴交、提取、贷款三项审批事项名称、依据文件、审批条件、申报材料、审批程序、承诺时限、收费依据及标准等详细内容，制成明白卡在窗口公开。
责任科室：明白卡内容由各管理部结合各市区实际进行调整，由办公室统一印制。
（三）贷款审批项目所涉收费依据文件在查询机公开。
责任科室：办公室
（四）所有审批事项申请书示范文本在窗口显明位置公示，格式文本和受理、不受理、补办等书面凭证在窗口公示备用。
责任科室：各管理部
（五）窗口工作台面上放有窗口工作人员姓名、编号、相片的工作牌。同时，窗口工作人员的照片、编号要在自动查询机专栏公示。
责任科室：各管理部
四、窗口工作人员服务行为标准
（一）窗口工作人员要统一着装，挂牌上岗，保持卫生整洁，办公用品摆放整齐，没有与工作无关的物品，工作人员在办公时不得在窗口吸烟、吃零食，与工作无关人员不进入窗口内工作区域。
（二）窗口备有纸、笔、修正液、老花镜等便民用品。
（三）接待服务工作主动热情，举止礼仪得体，用语规范文明，不使用服务忌语。
（四）实行首问负责制，如服务对象咨询或办理的事项不属于本窗口受理的，必须主动告知并引导或指导到相关窗口或部门办理。
（五）实行一次性告知制，受理业务时，应当一次性明确告知申请人办理事项的依据、需要提交的有关材料、办理程序、承诺时限、收费依据和标准等。申请人要求查阅相关内容的，应详细、准确地提供查阅的途径和方法；要求提供文字资料的，应当提供相关文字资料。
对申请人提供的申请材料不齐全或者不符合法定形式的，应当场出具盖有审批专用章和注明日期的补正告知书，一次性列明需要补正的全部内容。
责任科室：各管理部
（六）受理制度。受理申请人行政审批项目后，工作人员应向申请人出具加盖专门章和注明日期的受理告知书和书面收文凭证。
不予受理行政许可，应当向申请人出具加盖专用章和注明日期的不予受理行政许可告知书，说明不予受理的理由。
责任科室：各管理部
五、实施方法和步骤
为保证各管理部窗口建设活动的有序开展，具体负责督导窗口建设工作。
(一)学习培训(4月20前完成)。总的指导思想是“以会代训”，组织召开现场会，邀请市政府法制办领导讲解窗口建设标准要求，参观市行政审批中心达标窗口和市中心营业厅，统一思想，明确目标。
(二)分步实施。
1．在学习培训的基础上，4月30日前，各市区管理部要按照窗口建设的要求，结合各自实际，认真梳理查找存在问题，制定窗口建设实施计划，并报市中心领导小组。
关键词：场外交易市场；产权交易；证券市场
作者简介：简胜前，深圳职业技术学院副教授，研究方向：金融信息系统。
中图分类号：X171.1 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.27 文章编号：1672-3309（2013）02-65-03
一、我国场外交易市场的现状
我国目前的场外交易市场从广义来看包括两个层次：第一个层次是中国中小企业股份转让系统，其中全国中小企业股份报价转让系统俗称“新三板”，原代办转让系统俗称“老三板”，主要是“两网”和“退市”企业的报价系统。从发展趋势来看，境内股票市场将由主板、中小企业板、创业板、股份报价转让系统、代办股份转让系统五个层次组成。其中，前三个层次安排在交易所市场，后两个层次安排在场外交易市场；第二层次是在地方各级产权交易中心。
（一）全国中小企业股份转让系统
全国中小企业股份转让系统是中国目前的“三板市场”，它起源于2001年，当时，为解决STAQ和NET“两网”系统历史遗留问题公司的股份流通问题而设，从2002年开始，退市公司的股份转让也通过代办股份转让系统进行，目前代办系统依托深圳证券交易所和中央登记结算公司的技术系统运行，由证券公司买卖挂牌公司股份，目前是264家。
除了承接历史遗留问题公司和退市公司，三板市场一直也在谋求获得新的发展机会。2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》（以下简称《办法》）出台，也称之为“新三板”，“新三板”试点企业初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一批优质的高科技、高成长企业参与试点。目前，全国性场外市场（下称“新三板”）2013年将着力于进一步扩大试点。目前，可以在新三板挂牌的公司仅限于北京、天津、上海和武汉四地的部级科技园区，业界希望一方面更多城市能够加入试点，另一方面挂牌企业不再局限于园区，此外，为进一步扩大试点规模准备了充足的后备企业资源。
试点以来，试点企业规范管理和健康发展，股份报价转让系统的价值发现功能和高效低成本按需融资的优势初步显现，共有9家挂牌企业完成或启动了10次定向增发股份，共发行1.2亿股，融资4.66亿元，市盈率平均为16.38倍。其中，北京时代挂牌至今已经完成了两次增发，在为企业直接融资搭建平台的同时，为创业投资机构的退出建立一条渠道。不仅如此，已挂牌企业就其软件实现转板，已获准到深圳中小板上市，18家达创业板要求。
新三板的配套制度规则已经基本出齐，尚缺做市商制度。由于需要按照新的规则为拟挂牌企业重新制作备案材料，因此新三板挂牌企业的数量仍停留在两百家出头，还没有明显的增加。但业内人士预计，2013年新三板的核心任务是扩容，全年的挂牌数量将轻松超过过去几年挂牌数量的总和。因为从市场需求来看，有信息显示，目前国内共有6000多家IPO的未来储备，其中已经上报证监会的400多家，上报各地证监局的700多家，另外还有其它完成股改的1000多家。深交所相关负责人对此表示，按照此前IPO的发行节奏，规模如此庞大的储备数量，再用10年都发不完。因此，拟主板上市公司有可能先在三板上挂牌进行预披露，未来新三板在公司数量上可能会超过主板。
（二）地方各级产权交易中心
全国的非上市公众公司大概有六到十万家，场内交易所的体制无法容纳。2002年起，全国各地的产权交易兴起；2004年2月，国务院国资委与财政部联合的《企业国有产权转让管理暂行办法》正式实施，其中规定，国有产权转让必须进入产权交易所挂牌公开转让，此举进一步刺激了各地产权交易所的发展。据不完全统计，全国已有200多家各类产权交易机构，目前规模较大的有上海联合产权交易所、北京产权交易所和天津产权交易所，这三大产权交易所是国务院国资委指定的产权平台，还有一些和省市建立了一些产权交易所。这些产权交易机构都是由各地政府批准设立的，根据法律规定以及经营范围来说，产权交易所不属于证券交易场所，但是部分产权交易所，开展了非上市股份公司的股权转让业务，因而成为事实上的证券场外交易市场。
各地的产权交易所应具备三个功能：一是关于国有股权今后的转让；二是目前交易所里面存在的一种以整体转让方式为主的股权交易制度，如我们一次性的拍卖，包括国有产权，或者企业产权的处理，属于资产形式的转让；三是我们资本市场体系初级形态的股权交易以那些未上市、非公众的股份公司股权的登记、过户、转让、分红以及在目前的产权交易中心给他们进行定向私募。
二、对我国场外交易市场存在问题的分析
严格来说，我国OTC市场的发展极不完善，也存在着股权交易的“双轨制”，即股权代办转让系统和地方的产权交易中心并存，距离成熟场外交易市场还有一段距离目前还存在许多问题，阻碍了场外交易市场功能的正常发挥。
（一）融资对象尚不明确，代办系统与地方产权交易中心的边界不清
目前，2012年9月份成立的以公司形式运作的全国性的场外交易系统提供两个方面的报价转让服务：“两网”系统的法人股公司和主办退市公司提供股份转让交易服务；为中关村科技园区和全国试点的其他科技园区非上市公司提供股份转让报价服务。这两个报价系统是完全分开，交易规则和功能完全不一样，真正接近OTC市场特征的是后一个，前者属历史遗留问题。
而各地的产权交易所从行政归属来看是隶属于各级国资委，从根据法律规定以及经营范围来说，产权交易所不属于证券交易场所；但是部分产权交易所，开展了非上市股份公司的股权转让业务，因而成为事实上的证券场外交易市场。但是它缺乏合法的身份和明确的监管机构，交易品种也五花八门，既有国有股权，也有民营企业的股权转让，交易的合法性不能得到保证，股份转让实行的方式是一次性不拆细、不连续的整体转让，由于转让的特征不完全符合买卖双方的要求，故存在大量地下的、私下的买卖行为，买卖双方的权益实际上并不能得到充分保障。
同时，由于代办转让系统挂牌企业区域的限制，各地产权交易中心和代办转让系统处于完全分割的状态，无法实现不同规模的企业在不同市场上的有序流动。
（二）价值发现功能和融资功能尚不完善
首先，融资功能还受很大限制。目前，在代办股份转让系统进行转让的股份公司大部分不能发行新股。公司挂牌后，也不能通过增发、配股等形式进行再融资，所以融资功能的缺失是代办转让系统最大的缺陷，是导致其流动性低、市场效率低下的根源。鉴于这一点，管理层近些年来对于代办系统的融资功能进行了试点。虽然融资功能已经显现，其规模仍然有限。
其次，由于转板制度尚未建立，三板市场规模小，流动性差致使其价值发现功能受到很大局限。 截止2012年12月底，老三板上264家挂牌企业市价总值181.46亿元，流通市值121.23亿元（来自于深交所网站），而“新三板”作为三板市场的一部分，虽然吸引众多科技型中小企业的关注，试点虽推广至全国四大科技园区，截止2012年12月底，在新三板上挂牌企业205家，总股本57.08亿股，成立以来成交总笔数3889笔。与当前每日成交金额2千多亿元的主板市场相比，三板市场的规模狭小，流动性差，市场资源配置效率低下。
（三）市场制度不健全
我国的OTC市场功能缺失的深层原因是证券市场制度不健全，缺乏灵活的交易制度提高交易效率，清晰的转板规则提高挂牌企业的流动性，严格的监管制度解决投资者信息不对称问题。
1、缺乏有效率的交易制度。
目前在“老三板”的交易品种主要是退市公司和“两网”系统的法人股公司股票，股份转让以集合竞价的方式配对撮合，现股份转让价格不设指数，股份转让价格实行5%的涨跌幅限制。股份实行分类转让，股东权益为正值或净利润为正值的，股份每周转让五次；二者均为负值的，股份每周转让三次；未与主办券商签订委托代办股份转让协议，或不履行基本信息披露义务的，股份每周转让一次。价格形成采用的是可能成交价格预揭示制度，在股份转让日下午3：00以集合竞价的方式配对撮合成交。集合竞价这种传统的交易方式，在市场本身交易非常活跃的情况下，因其有足够的透明度其交易效率是非常高的，所以成熟的证券市场大多选择这种交易制度。但在市场交易不活跃时，将使其交易成本扩大，因为参与者等待与其相匹配的交易对手的时间加长，交易成功几率低。我国“老三板”交投清淡的局面印证了这一点。
“新三板”的交易方式与“老三板”不同，其核心是主办券商制度下的协议转让，具体做法：通过报价系统寻找买卖对手，技术上成交确认必须满足条件成交约定号、股份代码、买卖价格、股份数量四者完全一致，买卖方向相反，价格可以通过多种途径协议确定：以协议转让为主每笔委托股份数量应为3 万股以上。这样的交易制度起源于原始的柜台交易，虽然推行了主办券商制度，但由于对主办券商的诸多限制，如：公司股份转让只能委托一家证券公司、主办券商不得自营所代办公司的股份等，使主办券商缺乏做市的动机，同样导致交易萎缩、流动性差的冷清局面。
2、缺乏有针对性的监管制度。
依据《股份转让公司信息披露实施细则》第四条“主办券商应当对股份转让公司信息披露行为进行监督，指导、督促股份转让公司依法及时、准确地披露信息。主办券商对公司公开披露的信息的真实性、准确性、完整性和及时性不承担任何责任，但主办券商有过错的除外。”，第五条“ 中国证券业协会根据法律、法规、《试点办法》及本细则的规定监督股份转让公司的信息披露行为。”从目前公布法规的信息来看，证券行业协会是法规的指定者，主办券商则对股份转让公司的信息披露和日常行为进行监管，证券公司作为一个经营实体承担这样的监管职能显然是不符合其逐利动机，因此也无法有效的实现对制度执行职能。
而另一方面，根据《实施细则》第八条 “公司应当公开披露的信息包括定期报告和临时报告。年度报告、中期报告和季度报告为定期报告，其他报告为临时报告。”对所有的挂牌企业采用统一的信息披露制度，要求较高，也加重了企业的运行成本。
3、转板制度尚未形成。
严格说来，在三板市场与交易所市场之间尚未形成互通机制。新三板市场上企业达到了主板上市标准，必须遵循主板市场的准入规则重新申请IPO，没有形成“绿色通道”，大大限制了企业在不同市场之间的有序流动，这是导致三板市场流动性低的又一根源。目前主板市场的IPO暂停，更是降低了OTC市场的流动性。
三、完善我国场外交易市场的对策
（一）明确OTC市场的服务对象
场外交易市场定位为中小企业、创业企业股份的流通场所，准确说来是为公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司的股份转让提供服务。新修订的《证券法》明确了公开发行的概念、公开发行的条件和上市条件。公开发行条件和上市条件的分离使公开发行非上市股份有限公司的存在成为可能，也因此使得公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份转让问题浮出水面。
归纳起来，场外交易市场主要的服务对象为：一是培育的市场，200人以上非上市公众公司的股份交易，为中小企业和新兴产业服务。这是主流，目前只有中关村的10家。当孵化至达到主板或创业板上市条件再转板，所以说是孕育二板市场的重要基础。中关村的试点已有先例。二是重整和购并的市场，是从主板和二板退市的企业的壳资源的再利用。当达到主板和创业板市场标准再重返市场。三是破产的市场，进入三板后若经营不善，无力维持只有进入破产程序。
（二）完善场外交易市场的服务体系
一是鼓励引导各地区建立区域性股权交易市场。根据国务院有关文件，这些交易市场可定向融资，发行各类融资工具等。二是支持证券中介机构开展柜台业务，通过证券公司提供的直接投资、定向融资等金融服务支持中小微企业发展。三是进一步研究完善发展多种债务工具，包括完善中小企业私募债市场，条件成熟时私募债发行范围会扩大。四是进一步通过上市公司和中介机构对中小微企业加以规范，引进直投基金、股权投资基金、并购基金等服务中小微企业。
（三）完善场外交易市场的制度设计
场外交易市场的制度体系主要包括交易制度、信息披露制度、转板制度和监管制度。
场外交易制度的发展方向是，在保留协议转让方式的基础上，将降低最低申报股份数量要求，并实施竞争性传统做市商制度，同时提供集合竞价转让服务，以完善市场交易功能，为中小企业合理“定价”。为改善市场流通股不足的现状，业务规则将放宽股票限售规定，同时允许公司在申请挂牌时即可定向发行融资。考虑到挂牌公司是经证监会核准的非上市公众公司，业务规则明确挂牌公司股东人数可以超过200人。业务规则还为可转换公司债券及其他证券品种预留了空间，以拓宽融资渠道。
而转板制度的建立则包括两个方面：一是形成场外交易市场与交易所市场的转板通道。在交易所市场和场外交易市场间形成一种良性竞争的局面，并在两者之间建立相互联通的机制，使交易所的退市公司可以到场外市场挂牌，场外市场的挂牌公司如果达到交易所的上市条件，也可以申请到交易所上市，使场外市场起到上市公司孵化器的作用。二是地方产权交易所与全国中小企业股份转让系统的互补衔接，形成产权交易市场与代办转让系统之间的“绿色通道”。
在监管制度设计上，要针对中小微企业的特点在信息披露真实性和透明度的前提下降低披露成本，实行适度信息披露原则，明确全国股份转让系统对已披露的信息进行事后审查。
参考文献：
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